汽车热管理行业报告：传统燃油车热管理、新能源汽车热管理

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1、证券研究报告 行业研究 汽车与零部件优质优质零部件零部件赛赛道道热热管理投管理投资资机会剖析机会剖析目录电动电动化拓展化拓展热热管理系管理系统统市市场场空空间间传统燃油车热管理架构及特性新能源汽车热管理架构及特性国内外厂商热管理供应链布局投资建议风险提示3传统传统燃油燃油车车和新能源汽和新能源汽车热车热管理系管理系统组统组成成对对比比图 传统燃油车热管理系统图 新能源汽车热管理系统数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制4电动电动化升化升级级：热热管理零部件管理零部件单车单车价价值值量提升量提升 传统传统燃油燃油车热车热管理系管理系统单车统单车价价值值量量约约2090-2950元。元。图 传统燃

2、油车热管理系统核心零部件表 传统燃油车热管理系统单车价值量（2020年）系系统统零件名称零件名称价格价格/元元机械水泵节温器60-100100发动机风扇100-200150-200100-200500散热器暖风机芯机械压缩机冷凝器100-20030-50空调进气热力膨胀阀蒸发器100-200100-200150-200300-500300鼓风机中冷器EGR冷却器其他（管路等）总计2090-2950中冷器EGR冷却器数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制5电动电动化升化升级级：热热管理零部件管理零部件单车单车价价值值量提升量提升 新能源汽新能源汽车热车热管理系管理系统单车统单车价价值值量量约约5

3、600-6950元。元。图 新能源汽车热管理系统核心零部件表 新能源汽车热管理系统单车价值量（2020年）系系统统零件名称零件名称价格价格/元元换热器Chiller电子水泵电子膨胀阀电池冷却板PTC150200-300200动力电池换热器 Chiller电子水泵电子膨胀阀电池冷却板水暖 PTC600-900500-800150-200100-200200-300100散热器电子水阀电子水泵油冷器电机电控散热器电子水阀电子水泵油冷器电子油泵电子油泵电动压缩机冷凝器1502000100-200100-200200风扇电动压缩机冷凝器风扇电子膨胀阀蒸发器空调电子膨胀阀蒸发器100-200100-20

4、0150鼓风机四通换向阀其他（管路等）总计500鼓风机四通换向阀5600-6950数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制62025年国内乘用年国内乘用车热车热管理市管理市场规场规模或超模或超1100亿亿元元 2025年国内新能源汽年国内新能源汽车车渗透率或达渗透率或达50%，年，年销销量或超量或超1200万万辆辆。乘联会数据显示，2021年H1我国新能源汽车渗透率约11%，渗透率月均增长约1.4%，2021年6月渗透率已达14.8%。据我们预测，2025年国内新能源车渗透率达到50%，年销量超过1200万辆。 2025年国内乘用年国内乘用车热车热管理市管理市场规场规模或超模或超1100亿亿元，

5、元，2020-2025年年CAGR约约15%；其中新能源；其中新能源约约800亿亿元，元，2020-2025年年CAGR约约60%。假设传统乘用车热管理系统单车价值量2500元，新能源乘用车热管理系统单车价值量6500元，按该假设的销量规模和单车价值量测算得上述国内乘用车热管理系统市场规模。图 国内新能源汽车销量（2020-2025）/万辆图 国内乘用车热管理市场规模（2020-2025）/亿元50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%1200120010008006004002000100080060040020000%2020A2021E2022E2023E2024E202

6、5E2020A2021E2022E2023E2024E2025E新能源销量/万辆渗透率/%燃油车市场规模/亿元新能源市场规模/亿元数据来源：乘联会，东吴证券研究所绘制7热热管理四大管理四大细细分分赛赛道：道：阀阀、热热交交换换、压缩压缩机、机、泵泵 看好看好热热管理四大管理四大优质细优质细分分赛赛道：道：阀类阀类、热热交交换换器器类类、空、空调压缩调压缩机、机、泵类泵类。乘用车热管理系统可细分为阀类、热交换器类、空调压缩机、泵类、管路、HVAC（空调箱）、冷却液/制冷剂、PTC等八个子赛道。表 乘用车热管理优质细分赛道特点单车单车价价值值量量单车单车价价值值量量技技术术细细分分赛赛道道阀类新能

7、源汽新能源汽车较车较燃油燃油车车技技术变术变化化前景前景竞竞争格局争格局（燃油（燃油车车/元）元） （新能源（新能源/元）元） 壁壁垒垒热力膨胀阀电子膨胀阀；新增电子水阀和热泵系统四通换向阀等全球范围供应商较少，市场集中度高，国内以三花智控为代表技术升级，用量增加，单车价值量大幅提升50700高中在基本保留燃油车热交换器品类和数量基础上，新增电池换热器（Chiller）和冷却板等新增品类，用量提升，单车价值量占比高行业龙头公司银轮股份热交换器类13001750技术升级，单车价值量占比高外资居多，国内供应商迅速崛起空调压缩机泵类机械压缩机电动压缩机5001002000750较高中机械水泵电子水泵

8、；电机油冷方案新增电子油泵等技术升级，用量增加，单车价值量大幅提升较为分散图 燃油车热管理细分赛道单车价值量占比（2020年）图 新能源热管理细分赛道单车价值量占比（2020年）阀类阀类泵类泵类热交换器类空调压缩机其他热交换器类空调压缩机其他数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制8热热管理管理优质细优质细分分赛赛道市道市场场空空间间广广阔阔 燃油燃油车车市市场规场规模模稳稳中有降。中有降。受销量下降和供应商价格年降等因素叠加作用，我们预测2021-2025年燃油车热管理市场规模稳中有降。 新能源新能源贡贡献献绝绝大部分市大部分市场规场规模增量。模增量。受益于技术升级和用量增加等利好因素，我们预

9、测新能源车热管理系统四大优质细分赛道2020-2025年市场规模CAGR约60%。图 燃油车热管理细分赛道市场规模（2020-2025）/亿元图 新能源热管理细分赛道市场规模（2020-2025）/亿元700700600500400300200100060050040030020010002020A2021E2022E2023E2024E2025E2020A2021E2022E2023E2024E2025E热交换器空调压缩机泵阀热交换器空调压缩机泵阀数据来源：节能与新能源汽车技术路线图2.0，乘联会，东吴证券研究所绘制9目录电动化拓展热管理系统市场空间传统传统燃油燃油车热车热管理架构及特性管理

10、架构及特性新能源汽车热管理架构及特性国内外厂商热管理供应链布局投资建议风险提示10传统传统燃油燃油车热车热管理系管理系统统架构架构 传统传统燃油燃油车热车热管理系管理系统统包括包括动动力力总总成成热热管理管理、发动发动机机进进气气热热管理管理和乘乘员舱热员舱热管理管理。图 传统燃油车热管理系统架构水泵发动机舱前端模块储液罐膨胀阀车外HVAC单元乘员舱机油油冷器气流散热器冷凝器中冷器暖风机芯气流风扇鼓风机蒸发器EGR冷却器发动机变速箱油冷器涡轮增压器小循环回路机械式压缩机进气排气大循环回路节温器冷却液制冷剂混合气体（空气、废气）数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制11动动力力总总成成热热管理：

11、管理：围绕发动围绕发动机冷却机冷却 发动发动机工作温度高，需通机工作温度高，需通过过水路循水路循环环及及时时散散热热。传统内燃机在工作时气缸内最高温度可达1500，若不及时将热量散发出去，发动机工作产生的热量会使其迅速升温，最终使气缸内活塞和缸体粘连在一起而报废。 发动发动机机带动带动机械水机械水泵泵提供循提供循环动环动力，力，节节温器控制大小循温器控制大小循环环切切换换。发动机温度低时，冷却液走小循环减少散热，使得水温快速提升到最佳温度（90），改善排放性能。温度高时，冷却液走大循环通过散热器和风扇增加散热效率。图 发动机热管理系统架构数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制12进进气气热热管

12、理：管理：为为增增压压空气和再循空气和再循环废环废气降温气降温 中冷器和中冷器和EGR冷却器降低冷却器降低进进气温度，提高气温度，提高发动发动机充气效率。机充气效率。涡轮增压系统利用发动机排气动能压缩进气，废气再循环(EGR)系统通过将部分废气返回到发动机气缸再次燃烧，从而减少尾气中氮氧化物(NO )含量。X中冷器和EGR冷却器分别可以降低空气温度，提高空气密度，增加单位时间内发动机进气量（充气效率），提高燃烧效率。图 进气热管理系统核心零部件图 进气热管理系统架构数据来源：汽车之家，卡车之家，东吴证券研究所绘制13乘乘员舱热员舱热管理：空管理：空调调系系统负责统负责制冷制冷 通通过发动过发动

13、机提供机提供热热源，空源，空调调系系统负责统负责制冷。制冷。传统燃油车由发动机余热为乘员舱提供热源；空调系统仅负责制冷，由发动机为机械压缩机提供动力。 空空调调制冷制冷过过程程对应对应于逆卡于逆卡诺诺循循环环。制冷剂在空调系统内循环经历逆卡诺循环四个过程：压缩过程，散热过程，节流过程，吸热过程。在蒸发器位置大量吸热，为成员舱降温。图 传统燃油车空调系统架构图 空调制冷循环和逆卡诺循环图 传统燃油车空调热管理系统工作循环及核心零部件数据来源：观研天下，东吴证券研究所绘制14目录电动化拓展热管理系统市场空间传统燃油车热管理架构及特性新能源汽新能源汽车热车热管理架构及特性管理架构及特性国内外厂商热管

14、理供应链布局投资建议风险提示15新能源汽新能源汽车热车热管理系管理系统统架构架构 新能源汽新能源汽车热车热管理系管理系统统包括包括动动力力电电池池热热管理管理、电电机机电电控控热热管理管理和乘乘员舱热员舱热管理管理。图 新能源汽车热管理系统（使用PTC制热）前端模块电动电子水泵加热器压缩机储液罐HVAC单元车外电子水泵气流气流散热器冷凝器鼓风机蒸发器PTCOBC车载充电机风扇Chiller换热器DCDC直流转换器逆变器膨胀阀膨胀阀电子三通阀驱动电机储液罐动力电池冷却液制冷剂注：由于缺少发动机供热，新能源汽车通常采用正温度系数热敏电阻(PTC)或热泵系统制热，上图为采用PTC的新能源汽车热管理系

15、统。数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制16新能源汽新能源汽车热车热管理系管理系统统架构架构 新能源汽新能源汽车热车热管理系管理系统统包括包括动动力力电电池池热热管理管理、电电机机电电控控热热管理管理和乘乘员舱热员舱热管理管理。图 新能源汽车热管理系统（使用热泵制热）制冷前端模块四通电动电子水泵加热器换向阀压缩机储液罐制热HVAC单元车外电子水泵冷凝器/蒸发器气流气流散热器鼓风机蒸发器/冷凝器OBC车载充电机风扇Chiller换热器DCDC直流转换器逆变器膨胀阀膨胀阀电子三通阀驱动电机储液罐动力电池冷却液制冷剂注：由于缺少发动机供热，新能源汽车通常采用正温度系数热敏电阻(PTC)或热泵系统制

16、热，上图为采用热泵的新能源汽车热管理系统。数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制17动动力力电电池池热热管理：新能源汽管理：新能源汽车热车热管理核心增量管理核心增量 动动力力电电池高效工作温度区池高效工作温度区间较间较窄，窄，热热管理系管理系统统是是维维持持电电池性能和安全的关池性能和安全的关键键。20-35是动力电池的高效工作温度区间，温度过低（0）导致电池充放电功率性能下降，缩短续航里程；温度过高（45）会产生电池热失控风险，威胁整车安全。 动动力力电电池池“木桶效木桶效应应”要求温控均匀一致。要求温控均匀一致。电池内部温度和电池模块间温度均匀性影响电池使用性能和循环寿命，因此电池热管理系

17、统通常需要复杂、精细的冷却回路，维持电芯温度一致性。图 热失控引发的事故图 续航里程随温度变化图 能量消耗率随温度变化图 电池热失控链式反应机制，发热量可使电池温度升高400-1000图 放电能量随温度变化图 不同温度下单体最低电压随时间变化18数据来源：环境温度对NEDC工况电动汽车动力电池充放电性能影响的试验研究，中国客车网，东吴证券研究所动动力力电电池池热热管理：新能源汽管理：新能源汽车热车热管理核心增量管理核心增量动动力力电电池池热热管理技管理技术术路路线线主要有主要有风风冷、液冷、直冷和相冷、液冷、直冷和相变变材料四种，其中液冷是主流材料四种，其中液冷是主流趋势趋势。风冷以空气为换热

18、介质，分为被动/主动风冷、串/并联风冷，结构简单、成本低，但降温慢、温控均匀性较差；液冷以冷却液（乙二醇等）为换热介质，传热系数高于空气，换热效果好，成本略高于风冷；直冷以制冷剂（R123a等）为换热介质，散热效率高，但均温性差，且无法集成加热功能；相变材料：利用相变时储能和放能特性对动力电池进行散热和加热，暂无商业化运用。图 被动风冷图 串、并联风冷图 相变材料包裹电池式结构图 主动风冷图 液冷架构图 直冷架构数据来源：电池中国网，东吴证券研究所绘制19动动力力电电池池热热管理：新能源汽管理：新能源汽车热车热管理核心增量管理核心增量 液冷回路与制冷液冷回路与制冷剂剂回路耦合，通回路耦合，通过

19、过冷却板冷却板为电为电芯散芯散热热。动力电池冷却液回路与空调制冷剂回路并联耦合，通过换热器(Chiller)对冷却液降温，冷却液流经电芯间冷却板（液冷管）内精细流道，把电芯热量带走。 液冷方案可液冷方案可对对整整车热车热管理管理统统一一协调协调控制。控制。比如特斯拉Model 3通过四通阀将电池冷却回路与电机电控冷却回路串联，电机电控产生的热量可为电池在低温下加热。图 动力电池液冷系统逻辑架构图 动力电池包液冷结构散热方式图 特斯拉电池包液冷散热图数据来源：电池中国网，东吴证券研究所绘制20电电机机电电控控热热管理：温度控制管理：温度控制带带来最佳性能体来最佳性能体验验 电电机机电电控零部件控

20、零部件产产生高温影响性能，需通生高温影响性能，需通过过冷却循冷却循环环及及时时散散热热。电机电控零部件工作时产生的热量若不及时散去会使其性能和寿命下降。电控和电机串联在一个冷却回路，通过散热器散热。 液冷是主流，油冷性能更佳液冷是主流，油冷性能更佳。液冷通过冷却液流经电机壳体带走热量，散热效率低；油不导电、不导磁、导热好，可直接冷却电机内部部件，需增加油冷器使油与冷却液进行热交换。图 电机电控热管理系统架构图 电机液冷冷却回路图 电机油冷冷却回路数据来源：汽车先进技术，东吴证券研究所绘制21乘乘员舱热员舱热管理：制管理：制热热功能功能纯纯增量，增量，热泵热泵是是趋势趋势 传统传统燃油燃油车车用

21、用发动发动机余机余热为热为乘乘员舱员舱制制热热，新能源汽，新能源汽车车需新增制需新增制热热系系统统。新能源汽车主流制热方案有空气（风暖）PTC（正温度系数热敏电阻）、水暖PTC和热泵空调等。PTC制制热严热严重降低重降低续续航里程，航里程，热泵热泵空空调调成成为为未来未来趋势趋势 空气PTC代替燃油车暖风机芯置于空调箱内直接加热空气，成本低但有烤化周围塑料件的风险。 水暖PTC对冷却液加热，冷却液流经暖风机芯散热。 PTC制热过程可降低约25%的续航里程，正逐步被热泵所取代。图 空气（风暖）PTC制热原理图 水暖PTC空调系统架构HVAC单元电动压缩机PTC乘员舱暖冷凝器气流气流鼓风机蒸发器风

22、扇风机芯冷却液电子水泵制冷剂储液罐电子膨胀阀数据来源：电工之家，东吴证券研究所绘制22乘乘员舱热员舱热管理：制管理：制热热功能功能纯纯增量，增量，热泵热泵是是趋势趋势 热泵热泵利用四通利用四通换换向向阀实现阀实现制冷制冷+制制热热。与家电空调类似，热泵系统利用四通换向阀实现冷凝器和蒸发器功能对换，改变热量移动方向，实现制热、制冷双重效果。 与与PTC相比，相比，热泵热泵制制热热效率更高，有效增加效率更高，有效增加续续航里程。航里程。原理：热泵为“转移热量”（由低位热源高位热源，热泵热能=所耗电能+环境热能），PTC为“转换热量”（电能热能），热泵可大幅增加续航里程。图 热泵空调制热循环图 热泵

23、空调制冷循环表 PTC与热泵技术路线对比方案方案增量零部件增量零部件优势优势劣劣势势PTC电阻、陶瓷发热元件等适应低温（-20）、成本低能耗高管路复杂、成本高，低温热泵四通换向阀等制热效率高、节能（-10）性能差数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制23热热管理系管理系统统智能化、集成化智能化、集成化趋势趋势：华为华为TMS 华为华为 TMS (Thermal Management System)解决解决传统热传统热管理系管理系统统三大痛点。三大痛点。1) 系统复杂：管路多、部件多；2) 环境适应性差：-10以下电动压缩机启动困难；3) 智能化程度低：人工标定效率低等。 1体化体化设计设计，高

24、效利用，高效利用热热能。能。协调利用电池、电驱、乘员舱及外部环境四类热源，提高热量综合利用率。 2个集成。个集成。1) 部件集成：压缩机等12个部件集成一体，用基板代替互通管路；2) 控制集成：压缩机、泵、阀等10个控制器集成至EDU电驱动单元；3) 与现有技术相比：管路数量-40%、可靠性+50%、装配工作量-60%。 3大提升，大提升，实现实现智能智能热热管理。管理。与现有技术相比：1) 能效提升100%：热泵工作温度-10-18，续航+20%；2) 标定效率+60%：首创智能自标定算法，标定时间4个月1.5个月；3) 体验提升：智能热舒适性等智能化体验。图 现有热管理系统痛点图 华为TM

25、S智能化、集成化趋势图 华为TMS特点数据来源：华为HI新品发布会，东吴证券研究所24热热管理系管理系统统智能化、集成化智能化、集成化趋势趋势：华为华为TMS 华为华为在在电电子子产产品品热热管理方面的深厚技管理方面的深厚技术积术积累或提升其市累或提升其市场场敏敏锐锐度。度。热管理系统在手机、笔记本电脑等电子产品中起到关键散热作用。虽然汽车热管理系统不同于电子产品，但华为在电子产品方面的技术经验或促使其认识到热管理系统在汽车领域，特别是电动车上的重要性。 华为华为在汽在汽车热车热管理管理领领域早有域早有专专利布局。利布局。2019年至今，华为公开多份汽车热管理专利。表 华为汽车热管理相关专利序

26、号序号公开日公开日公开号公开号专专利利类别类别专专利名称利名称专专利利简简介介本申请可以达到除霜效果,使得车外换热器能够稳定工作,以保证系统性能稳定,提高了热管理效率。电动汽车热管理系统、方法及装置12019-05-14CN109747369A发明公开一种热管理装置、热管理系统及新能源汽车对电子器件进行热管理,兼顾电子器件的散232019-07-262020-07-10CN110061323ACN111403843A发明公开发明公开热需求和保温需求。一种车辆热管理系统和方法用于实现动力总成和电池包分别独立散热,从而达到最节能工况。采用该热管理系统,可增大最大制冷量,以及分别在制冷、制热轻载时,

27、避免压缩机低压、高压告警停机。42020-11-13CN111923694A发明公开一种热管理系统及电动车数据来源：热管理网，东吴证券研究所绘制25热热管理系管理系统统智能化、集成化智能化、集成化趋势趋势：Tesla八通八通阀阀 八通八通阀阀高度整合高度整合热热源、利用余源、利用余热热，提高，提高热泵热泵效率、降低能耗。效率、降低能耗。特斯拉Model Y 八通阀将传统热泵系统和动力电池系统、驱动系统（包括电机和传动系统）以及PCS功率电子元件整合在一起，实现多种功能模式。 场景一：电池温度高于电机电控时，204和206并联（）。 场景二：乘员舱和电池同时制热， 204和206串联， 202从

28、外界吸热（）。 场景三：电池温度低于电机电控时，204和206串联（）。图 Model Y 整车热管理系统架构图 八通阀热泵系统原理图 八通阀热泵系统不同场景切换26数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所空空调调冷媒：二氧化碳或成主流技冷媒：二氧化碳或成主流技术术路路线线 各国各国标标准和法准和法规规、主机厂在性能和成本、主机厂在性能和成本间间的平衡是空的平衡是空调调冷媒（制冷冷媒（制冷剂剂）技）技术术路路线线主要决定因素。主要决定因素。 R134a 不不满满足法足法规规要求，要求，R1234yf 被被专专利利垄垄断。断。R134a 是第三代传统冷媒，其GWP（全球变暖潜能值）不符合欧盟要求，20

29、17年开始被禁止在欧盟境内新售汽车上使用。R1234yf 是第四代冷媒，被杜邦和霍尼韦尔公司专利垄断。 CO (R744)性能性能优优异，但成本异，但成本较较高，国内高，国内暂暂未全面推广。未全面推广。CO (R744)在环保和性能方面（特别是低温下22制热性能，对电动车格外重要）均优于R1234yf，代表性公司有奔驰和大众等，但其工作压力超过普通制冷剂10倍，系统耐压升级成本高。国内仍主要使用R134a。表 R1234yf 和二氧化碳冷媒对比（2020年）R1234yf700,000350二氧化碳二氧化碳600采购成本（元/吨）单车成本（元/吨）制冷性能0.3优秀高温下制冷略差2.2制热性能

30、（-15下COP）热交换器1.45层叠式20-60cc铸铝微通道压缩机排量可降至六分之一耐压铸铁耐压波纹钢管可持续压缩机材料冷却管路软管可持续性不确定性数据来源：东风汽车研究所，东吴证券研究所27目录电动化拓展热管理系统市场空间传统燃油车热管理架构及特性新能源汽车热管理架构及特性国内外厂商国内外厂商热热管理供管理供应链应链布局布局投资建议风险提示28海外巨海外巨头头占占现现有全球有全球热热管理市管理市场过场过半份半份额额 电电装：全球装：全球热热管理管理龙头龙头。日本电装是全球第二大汽车零部件企业和全球最大热管理系统供应商，公司热管理产品涵盖传统发动机热管理系统和空调系统等，品类齐全。 法雷奥

31、：欧洲法雷奥：欧洲热热管理管理龙头龙头。法国法雷奥是世界前十大汽车零部件企业，公司热管理产品包括空调系统、动力总成热管理和电池冷却系统等。 翰昂：翰昂：专门专门从事汽从事汽车热车热管理管理业务业务。韩国翰昂2019年通过收购麦格纳相关业务，成为全球第二大热管理系统供应商，公司产品涵盖空调系统、动力总成散热系统、热泵、电池散热系统等。 马马勒：以勒：以动动力力总总成成热热管理管理为为主。主。德国马勒凭借收购贝洱集团和德尔福热管理业务，于2015年成为全球第四大热管理系统供应商，公司产品由发动机冷却系统扩展至空调和新能源热管理系统。图 全球热管理市场CR4（电装+法雷奥+翰昂+马勒）销售额占比（2

32、015A-2019A）图 全球热管理系统市场格局（销售额，2019A）60%50%40%30%20%10%0%电装翰昂法雷奥马勒其他20152016201720182019数据来源：观研天下，东吴证券研究所绘制29电动电动化背景下：国内化背景下：国内热热管理厂商有望管理厂商有望实现实现突突围围 国内国内热热管理零部件企管理零部件企业实现业实现突突围围的两大路径：的两大路径： 立足立足优势单优势单品，拓展品，拓展头头部客部客户户。拓普依托 IBS 智能刹车系统研发能力，热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀、等产品进军热管理系统。 银轮股份基于热交换器优势，建立空调系统设计能力，获吉利Smart和江铃新

33、能源等定点。三花智控立足阀类优势，形成组件和系统配套能力，获特斯拉和大众MEB等定点。 并并购购海外海外优质资产优质资产，实现产实现产品和客品和客户户双升双升级级。2015年奥特佳收购空调国际，实现从零部件向系统供应商的转变。银轮股份2016和2019年分别收购美国热动力公司和瑞典Setrab AB，从而进军海外市场。表 国内外热管理系统头部企业相关产品布局情况传统燃油车热管理系统产品机械水泵 机械压缩机 冷凝器 蒸发器 热力膨胀阀 鼓风机 节温器 散热器 中冷器 EGR冷却 机油冷却 变速箱油冷 管路法雷奥电装马勒翰昂银轮股份三花智控奥特佳拓普集团新能源汽车热管理系统Chiller 电子水泵

34、 电动压缩机 PTC加热器 液冷板 冷凝器 蒸发器 电子膨胀阀 鼓风机 电子节温器 散热器 四通阀 管路产品法雷奥电装马勒翰昂银轮股份三花智控奥特佳拓普集团数据来源：公司年报，东吴证券研究所绘制30拓普集拓普集团团：热热管理新秀，未来管理新秀，未来营营收可期收可期 新新设设全全资资子公司，子公司，进军热进军热管理管理领领域。域。拓普集团1983年创立，现有减震、饰件、智能驾驶、底盘轻量化和热管理等五大系列产品。2020年，拓普新设拓普电动车热管理系统（宁波）有限公司，注册资本20亿元。 从智能到从智能到热热管理，从部件到系管理，从部件到系统统。依托研发 IBS 智能刹车系统形成的电控及精密制造

35、能力，已成功研发热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器、换热器等产品，并从部件向系统整体方案转型。 及及时时布局布局产产能，能，应对订单应对订单增增长长。公司在建湘潭、宁波等多个生产基地，满足订单增长需求。图 拓普集团2018-2020年主要业务营收占比图 拓普集团2016-2020年营业收入/亿元图 拓普集团2016-2020年归母净利润/亿元100%70605040302010030%25%20%15%10%5%87654321040%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-40%0%-5%-10%-15%2016A 2017A 2018A

36、 2019A 2020A2018A2019A2020A2016A 2017A 2018A 2019A 2020A减震器 内饰功能件底盘系统汽车电子营业收入 亿元/同比/%归母净利润/亿元同比/%表 拓普集团主要客户表 拓普集团在建产能情况客客户户分分类类主要客主要客户户在建在建产产能能通用、福特、菲亚特-克莱斯勒、戴姆勒、宝马、大众、奥迪、本田、丰田等全球整车厂商以及国内自主品牌等湘潭基地传统整车厂宁波杭州湾新区二期、三期宁波鄞州区生产基地与RIVIAN、蔚来、小鹏、理想等头部造车新势力开展合作，探索Tier0.5级合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务造车新势力数据来源：公司公告，

37、东吴证券研究所绘制31银轮银轮股份：股份：热热交交换换器器龙头龙头，进军进军新能源新能源业务业务 银轮银轮深耕深耕热热交交换换系系统统40余年，相关余年，相关产产品丰富。品丰富。银轮股份1978年进入热交换器行业，2007年A股上市。公司主营热交换器和尾气处理产品，应用于传统乘用车、商用车、新能源汽车及工程机械等行业。 2017-2020年公司年公司营营收呈两位数增收呈两位数增长长，热热管理系管理系统贡统贡献献约约80%。图 银轮股份历史沿革图 银轮股份2019-2020年主要业务营收占比图 银轮股份2016-2020年营业收入/亿元图 银轮股份2016-2020年归母净利润/亿元25%706

38、05040302010040%35%30%25%20%15%10%5%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0%2019A2020A2016A 2017A 2018A 2019A 2020A2016A 2017A 2018A 2019A 2020A同比/%热交换器其他营业收入/亿元同比/%归母净利润 亿元/数据来源：公司公告，东吴证券研究所绘制32银轮银轮股份：股份：热热交交换换器器龙头龙头，进军进军新能源新能源业务业务借力借力电动电动化，化，产产品品结结构构+客客

39、户实现户实现双重升双重升级级 产产品升品升级级：从部件到系：从部件到系统统，从冷却到，从冷却到热泵热泵。公司热泵产品获吉利PMA-2平台（SMART）定点。公司预计2022年供货，全面的产品线有望使公司从部件供应商升级为系统供应商，获得更高配套价值量。 客客户户升升级级：配套宁德：配套宁德时时代等新能源汽代等新能源汽车头车头部厂商。部厂商。2018-2020年公司分别获吉利与沃尔沃联合纯电平台PMA的热交换总成、宁德时代配套通用BEV3纯电平台的电池水冷板、特斯拉上海工厂换热模块等定点。表 银轮股份现有主要产品与客户产产品分品分类类主要主要产产品品主要客主要客户户高低温水箱、Chiller 电

40、池深冷器 、电池冷却板、电机冷却器、电控冷却器、前端冷却模块、PTC加热器、电子风扇、电子水泵、电子阀、热泵空调系统等新能源汽车热管理沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、威马、通用、福特、宁德时代、吉利、广汽、比亚迪、宇通、江铃等福特、通用、宝马、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎、广汽三菱、东风日产、丰田、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、上汽等传统燃油车热管理发动机机油冷却器及总成、机油滤清器及总成、EGR（废气再循环）冷却器及总成、阀、中冷器、水箱、铝铸件、前端冷却模块等图 银轮股份新能源汽车相关产品图 银轮股份传统燃油车相关产品数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所绘制33三花智控：三花智控：阀类龙

41、头阀类龙头开启高增开启高增长长期期 全球全球领领先的空先的空调调制冷零部件供制冷零部件供应应商。商。三花前身新昌制冷配件厂1984年成立，公司业务主要分为制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务，后者营收占比逐步提高。 2016-2020年公司年公司营营收和收和归归母母净净利利润润持持续续增增长长，汽，汽车车零部件零部件贡贡献献约约20%。 阀类阀类技技术术壁壁垒垒高，市高，市场场集中度高。集中度高。三花在热力膨胀阀市场地位居前，在车用电子膨胀阀领域具有先发优势。图 三花智控2019-2020年两大业务营收占比图 三花智控2016-2020年营业收入/亿元图 三花智控2016-2020年归母净利

42、润/亿元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1401201008030%25%20%15%10%5%16141210825%20%15%10%5%60640420200%00%2019A2020A2016A 2017A 2018A 2019A 2020A2016A 2017A 2018A 2019A 2020A汽车零部件营业收入/亿元同比/%归母净利润/亿元同比/%空调电器零部件表 三花智控主要产品与客户产产品分品分类类主要主要产产品品主要客主要客户户热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、电子水泵等特斯拉、法雷奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、

43、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等汽车零部件制冷空调电器零部件四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等-数据来源：公司公告，东吴证券研究所绘制34克来机克来机电电：深耕大众体系，：深耕大众体系，CO 热泵热泵管路高壁管路高壁垒垒2 自自动动化装化装备业务备业务深度深度绑绑定大众体系定大众体系 + 新增二氧化碳新增二氧化碳热泵热泵空空调调管路管路业务业务技技术术壁壁垒垒高，未来高，未来营营收可期。收可期。 2018年全资收购上海众源，形成自动化装备+汽车零部件两大业务格局。 核心看点：二氧化碳冷媒或成主流技术路线，对管路耐压性能要求严苛，技术壁垒高。公司是全球少有掌握二氧化碳高

44、压管路技术的厂商，相关产品已通过大众MEB认证，进入产能建设和筹备量产阶段。图 克来机电2018-2020年两大业务营收占比图 克来机电2016-2020年营业收入/亿元140%图 克来机电2016-2020年归母净利润/亿元8765432101.41.2160%50%40%30%20%10%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%0.80.60.40.20-20%0%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A营业收入/亿元 同比/%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A2018A2019A2020A归母净利润/亿元同

45、比/%自动化装备与工业机器人 汽车零部件表 克来机电主要业务和客户产产品分品分类类主要主要产产品品主要客主要客户户汽车零部件燃油分配器、燃油管、冷却水硬管、二氧化碳高压管路系统上汽大众、一汽-大众、德国大众联合电子、博世、延锋安道拓、上汽大众、一汽-大众、大众一汽发动机、上汽变速器、伊控动力、一汽富维安道拓、上汽马瑞利等。柔性自动化智能装备及工业机器人系统柔性自动化装备、工业机器人系统集成与应用数据来源：公司公告，东吴证券研究所绘制35奥特佳：空奥特佳：空调压缩调压缩机机龙头龙头，积积极探索新能源极探索新能源转转型型 专专注汽注汽车车空空调业务调业务，布局全球，布局全球热热管理市管理市场场。公

46、司业务运营主体是三家全资子公司，分别从事汽车空调压缩机业务和汽车空调系统业务。 新能源新能源业务业务快速开拓，快速开拓，热热管理系管理系统统向集成化方向向集成化方向发发展。展。公司自2016年起陆续获得蔚来、大众MEB、 特斯拉、恒大恒驰等主机厂新能源车热管理零件及系统订单，2020年开始为特斯拉配套热泵空调系统。 2020年年财务财务状况复状况复杂杂。热泵空调等新能源营收占比15.32%，助力营收同比增长超16%，为2017年来最佳。但受新冠疫情等因素影响， 2020年归母净利润同比下降约390%， 为2008年上市以来首次年度亏损。图 奥特佳2018-2020年主要业务营收占比图 奥特佳2

47、016-2020年营业收入/亿元图 奥特佳2016-2020年归母净利润/亿元200%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%605040302010020%15%10%5%54100%0%320%-5%1-100%-200%-300%-400%-10%-15%-20%-25%02016A 2017A 2018A 2019A 2020A-1-2-32016A 2017A 2018A 2019A 2020A2018A2019A2020A营业收入/亿元同比/%归母净利润/亿元同比/%空调压缩机空调系统其他表 奥特佳全资子公司、主要业务和客户母公司母公司全全资资子公司子公司

48、南京奥特佳牡丹江富通空调国际集团主要主要业务业务主要客主要客户户新能源技术开发、制造、销售无氟环保制冷产品。汽车空调压缩机及其系统生产、销售。特斯拉、通用、福特、大众、蔚来、理想、恒大、华为、北汽、长安、捷豹-路虎、东风、江铃、宁德时代、上汽通用五菱、比亚迪、奇瑞、吉利、上汽、上汽奥迪、标志-雪铁龙、长城等奥特佳汽车空调系统零部件制造及汽车热管理技术开发。数据来源：公司公告，东吴证券研究所绘制36目录电动化拓展热管理系统市场空间传统燃油车热管理架构及特性新能源汽车热管理架构及特性国内外厂商热管理供应链布局投投资资建建议议风险提示37投投资资建建议议 投投资资建建议议：电动化推动新能源热管理系统

49、价值量提升，渗透率快速提升，市场空间迅速打开，在热管理系统集成化背景下，国内厂商立足优势单品或并购海外优质资产，积极布局各细分赛道，有望实现产品和客户双升级， 推荐推荐【拓普集拓普集团团+三花智控三花智控+克来机克来机电电】，关注【】，关注【银轮银轮股份股份+奥特佳】奥特佳】 。表：相关标的盈利预测与估值（截至2021.08.05）公司公司拓普集拓普集团团（601689.SH）三花智控（三花智控（002050.SZ）盈利预测与估值营业收入（百万元）同比（%）2020A6,51121.52021E11,01069.12022E14,12628.32023E18,85833.52020A12,11

50、07.32021E15,68029.52022E19,14222.12023E22,89619.6归母净利润（百万元）同比（%）62837.71,23296.11,52323.62,17142.51,4622.92,05640.62,53323.23,06921.2每股收益（元/股）P/E（倍）0.571.121.381.970.410.570.710.8568.2334.7828.1319.7456.4740.1632.6026.90公司公司银轮银轮股份（股份（002126.SZ）克来机克来机电电（603960.SH）盈利预测与估值营业收入（百万元）同比（%）归母净利润（百万元）同比（%）2

51、020A6,32414.63221.20.412021E7,34316.143936.52022E8,52016.054724.72023E9,80515.163716.40.82020A766-3.812929.20.502021E1,02533.816023.82022E1,35432.124452.52023E1,87538.535143.9每股收益（元/股）0.550.690.610.941.35P/E（倍）28.1320.6016.5214.2067.6454.6235.8224.9038数据来源：拓普集团、三花智控、克来机电盈利预测来自东吴证券研究所，银轮股份为Wind一致性预测目录电动化拓展热管理系统市场空间传统燃油车热管理架构及特性新能源汽车热管理架构及特性国内外厂商热管理供应链布局投资建议风险风险提示提示39风险风险提示提示 新能源汽新能源汽车销车销量不及量不及预预期：期：受新能源汽车优惠政策扰动和安全风险等因素影响，新能源汽车销量存在不及预期的风险。 技技术术路路线变线变更更风险风险：1) 热泵空调渗透率不及预期；2) 冷媒技术路线未确定。 原材料价格波原材料价格波动风险动风险：国际大宗商品价格波动加剧，对热管理系统主要原材料（橡胶、塑料、铝合金、铜等）供应造成影响。40