有效市场理论

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1、有效市场理论有效市场理论及其分类有效市场理论及其分类有效市场理论的作用及其有效市场理论的作用及其缺陷缺陷中国证劵市场的有效性检验、中国证劵市场的有效性检验、存在的问题及对策存在的问题及对策有效市场理论及其分类有效市场理论及其分类产生产生 最早讨论市场有效问题的是最早讨论市场有效问题的是Gibson，通过研究，通过研究以价格形成理论为基础的证券价格，发表了以价格形成理论为基础的证券价格，发表了伦敦、伦敦、巴黎和纽约的股票市场巴黎和纽约的股票市场，提出了与有效市场假说相，提出了与有效市场假说相似的有效市场理论，对证券市场的有效性进行了初步似的有效市场理论，对证券市场的有效性进行了初步描述描述,是有

2、效市场理论发展的萌芽。是有效市场理论发展的萌芽。 第一节第一节 有效市场理论及分类有效市场理论及分类真正研究市场有效性是从研究随机游走行为开始的。真正研究市场有效性是从研究随机游走行为开始的。受有效市场假说的启发，法国经济学家巴切利尔受有效市场假说的启发，法国经济学家巴切利尔（BachelierBachelier）率先运用随机游走模型，基于股票价）率先运用随机游走模型，基于股票价格与收益的视角对证券市场有效性问题开始了研究，格与收益的视角对证券市场有效性问题开始了研究，并在并在投机理论投机理论一文中首次得出一文中首次得出“商品价格期望商品价格期望值是真实值的无偏估计值是真实值的无偏估计”的结论

3、，这真正开始了对的结论，这真正开始了对有效市场进行研究。有效市场进行研究。19531953年英国统计学家肯德尔年英国统计学家肯德尔(Kendall)(Kendall)在经济时在经济时间序列分析，第一篇：价格中提出股票价格遵间序列分析，第一篇：价格中提出股票价格遵循随机游走规律的结论。循随机游走规律的结论。19651965年和年和19661966年年SamuelsonSamuelson和和MandelbrotMandelbrot研究了随研究了随机游走理论后，提出了机游走理论后，提出了“公平博弈公平博弈”原则原则，为以，为以后的实证检验提供了强有力的理论基础。后的实证检验提供了强有力的理论基础。发

4、展发展公平博弈模型公平博弈模型公平博弈模型也就是预期收益模型，指在有效市场公平博弈模型也就是预期收益模型，指在有效市场中，股票真实值与未来价格的期望值之差的平均值中，股票真实值与未来价格的期望值之差的平均值为零。即为零。即为信息集为信息集为为t+1时刻时刻i股票的价格股票的价格表示表示t+1时刻股票时刻股票i的真实价格与价格期望值之差的真实价格与价格期望值之差 美国芝加哥大学著名教授尤美国芝加哥大学著名教授尤金金法玛（法玛（Eugene Fama）为有效市场理论的最终完善为有效市场理论的最终完善做出了卓越贡献。做出了卓越贡献。1965年他年他发表的一篇题为发表的一篇题为股票市场股票市场价格行为

5、价格行为的论文，提出了的论文，提出了有效市场假说（有效市场假说（EMH）。）。1970对有关对有关EMH的研究作了的研究作了系统的总结，还提出了研究系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整理论框架。的一个完整理论框架。成熟成熟Fama对有效市场的定义对有效市场的定义有效市场：如果在一个证券市场中，价格完全反有效市场：如果在一个证券市场中，价格完全反映所有可获得的市场信息，那么就称这样的市场映所有可获得的市场信息，那么就称这样的市场为有效市场或者我们说这样的市场达到了有效性，为有效市场或者我们说这样的市场达到了有效性，每一种证券都是按公平价格出售的，任何谋求寻每一种证券都是按公平价格出售的，任何

6、谋求寻找被错误估值证券的努力都是徒劳的。找被错误估值证券的努力都是徒劳的。2013年度诺贝尔经济学奖获得者：尤金年度诺贝尔经济学奖获得者：尤金法马、法马、拉尔斯拉尔斯皮特皮特汉森、罗伯特汉森、罗伯特J席勒（由左至右）席勒（由左至右）定义定义单击添加单击添加单击添加单击添加Fama有效市场模型有效市场模型=证券在时间证券在时间t+1的价格的价格=证券在券在时间区区间t,t+1的回的回报率率投资者在时间投资者在时间t可以获得的信息可以获得的信息 如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息不能获得超额利润不能获得超额利润。超额利润为超额利润为在有效市场中在有效市

7、场中 （2）完全竞争市场，市场参与者多，对于价格他）完全竞争市场，市场参与者多，对于价格他们只能被动接受而无法主动改变；们只能被动接受而无法主动改变； （3）交易随机发生且影响可抵消，不影响价格，）交易随机发生且影响可抵消，不影响价格，且交易成本为零，市场无摩擦；且交易成本为零，市场无摩擦； （4）信息发布渠道畅通，所有市场参与者都能及）信息发布渠道畅通，所有市场参与者都能及时获取同质同量的信息；时获取同质同量的信息； (1)“理性人理性人”的假设。证券市场中的投资者都是的假设。证券市场中的投资者都是理性的，都是以追求利益最大化为其市场行为的理性的，都是以追求利益最大化为其市场行为的目标目标;

8、有效市场理论的前提假设：有效市场理论的前提假设： 证券市场的效率主要包括证券市场的效率主要包括信息效率信息效率和和资源配资源配置效率置效率。 信息效率信息效率是指证券价格是否能够准确充分地反是指证券价格是否能够准确充分地反映信息，并能够根据新信息做出迅速、及时的调映信息，并能够根据新信息做出迅速、及时的调整，以保证证券价格能够作为交易的准确信号。整，以保证证券价格能够作为交易的准确信号。 资源配置效率资源配置效率是指资源能够迅速流向急需资是指资源能够迅速流向急需资金并且从全社会角度来看对资金的使用效率最高金并且从全社会角度来看对资金的使用效率最高的企业，也就是证券价格对市场资源配置的引导的企业

9、，也就是证券价格对市场资源配置的引导效率。效率。有效市场信息传导机制有效市场信息传导机制股票价格对信息的反映股票价格对信息的反映有效市场的分类根据股票价格对相关信息的反应程度和反应范围的不同，依次分为：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场不同层级不同层级 有效性水平反映的信息有效性水平反映的信息分布分布弱式有效市场弱式有效市场 在弱式有效市场中在弱式有效市场中 ，由于市场行为的历史资料已经被完全的包，由于市场行为的历史资料已经被完全的包含在股票价格中，即通过对股票历史资料的分析是无法对股票未来含在股票价格中，即通过对股票历史资料的分析是无法对股票未来价格进行准确预测的，股票的历史资料已经

10、无法对股票价格走势产价格进行准确预测的，股票的历史资料已经无法对股票价格走势产生影响，此时技术分析是无效的。生影响，此时技术分析是无效的。 股票价格的波动包含了股票的历史交易量和历史交易价格中所隐含股票价格的波动包含了股票的历史交易量和历史交易价格中所隐含的所有信息，这些历史信息已经被充分的披露和反映，任何一个投资者的所有信息，这些历史信息已经被充分的披露和反映，任何一个投资者都无法利用这些历史的交易信息去获得超额收益，他们只能获得与其所都无法利用这些历史的交易信息去获得超额收益，他们只能获得与其所承担的风险相适应的市场收益。承担的风险相适应的市场收益。基于历史价格信息对未来价格的趋势进行预测

11、是无效的，即弱式有效性基于历史价格信息对未来价格的趋势进行预测是无效的，即弱式有效性的成立是对技术分析的否定，基于历史价格进行的技术分析将无法使投的成立是对技术分析的否定，基于历史价格进行的技术分析将无法使投资者获得超额收益。因而有资者获得超额收益。因而有:F(.)表示收益率的分布函数，表示收益率的分布函数， 表示各个不同时期的收益率，其中表示各个不同时期的收益率，其中i = 1, 2,3,.n。上式表示当市场处于弱式有效的状态时，股票的各期收益率的分布是独立的。由上式表示当市场处于弱式有效的状态时，股票的各期收益率的分布是独立的。由于历史价格信息通常都是在证券市场上公开披露的信息，信息获取成

12、本较低，因于历史价格信息通常都是在证券市场上公开披露的信息，信息获取成本较低，因此，弱式有效市场是一种较低效率形式的证券市场。此，弱式有效市场是一种较低效率形式的证券市场。 123半强式有效市场半强式有效市场股票价格对于所有公开可得的信息可以及股票价格对于所有公开可得的信息可以及时予以反应时予以反应。如果市场中每个投资者都能够获取所有有关公开信如果市场中每个投资者都能够获取所有有关公开信息，并能够合理分析信息，据此进行投资，则没有息，并能够合理分析信息，据此进行投资，则没有一个投资者可以对新信息进行技术分析而获取超额一个投资者可以对新信息进行技术分析而获取超额收益，即此时技术分析和基本分析都将

13、失去作用。收益，即此时技术分析和基本分析都将失去作用。全部历史价格信息和所有公开可获得的全部历史价格信息和所有公开可获得的信息都反映在了现时的证券市场价格之信息都反映在了现时的证券市场价格之中。中。 强式有效市场强式有效市场 它是有效市场的最高层次，其特征是：证券的价格充它是有效市场的最高层次，其特征是：证券的价格充分反映了已公开和未分反映了已公开和未 公开的所有信息，这些信息不仅包公开的所有信息，这些信息不仅包括历史信息和未公开的所有信息，而且包括内幕信息和私括历史信息和未公开的所有信息，而且包括内幕信息和私人信息。人信息。 在强式有效市场上，投资者即使掌握内幕信息也无法在强式有效市场上，投

14、资者即使掌握内幕信息也无法获得超额收益，这意味着在获得超额收益，这意味着在 一个强势有效市场上任何分一个强势有效市场上任何分析都失效。析都失效。 证券价格反映了从市场交易中可以得到的全部信息证券价格反映了从市场交易中可以得到的全部信息 （ 历史信息）历史信息）证券价格包含历史信息、公开信息、内幕信息证券价格包含历史信息、公开信息、内幕信息证券价格包含了历史信息和公开信息证券价格包含了历史信息和公开信息弱有效：弱有效：强有效：强有效：半强有效：半强有效：信息集与有效市场形式信息集与有效市场形式有效市场理论的检验有效市场理论的检验弱有效市场的弱有效市场的检验检验检验原理：技术分析是否能用于价格检验

15、原理：技术分析是否能用于价格预测，若有用，则弱式有效不能成立。预测，若有用，则弱式有效不能成立。检验方法：自相关检验（若股票收益检验方法：自相关检验（若股票收益率存在时间上的自相关，即以前的收率存在时间上的自相关，即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，弱式有效不能成立。）析有用，弱式有效不能成立。）有效市场理论的检验有效市场理论的检验半强式有效市半强式有效市场的检验场的检验检验原理：基本分析是否有用；检验原理：基本分析是否有用；检验检验证券价格对公开发布信息的反应速度，证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如年收益信息集是所有公开

16、的信息，如年收益的公告、股票分割等。若的公告、股票分割等。若半强式有效半强式有效成立，则说明投资者不仅无法从历史成立，则说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通信息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。过分析当前的公开信息获得超额利润。半强式有效市场的检验方法检验方法：事件检验法检验和公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。事件一般指新股票的上市、财务报表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额交易等。有效市场理论的检验有效市场理论的检验强有效市场的强有效市场的检验检

17、验 检验原理：它研究是否有机构投检验原理：它研究是否有机构投资者或机构组织拥有与价格形成有资者或机构组织拥有与价格形成有关的信息的垄断力量，信息集还包关的信息的垄断力量，信息集还包括没有完全反映在市场价格上的内括没有完全反映在市场价格上的内幕信息。若该假设成立，则说明投幕信息。若该假设成立，则说明投资者即使拥有内幕消息也无法获得资者即使拥有内幕消息也无法获得超额利润。超额利润。强有效市场的检验方法检验方法：检验有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。与有效市场假说相悖的异象1、规模效应Banz(1981)最早对股票市场的规模效应进行了研究

18、,他以纽约证券交易所的股票为样本,按照规模大小将其分成5组。结果发现,无论是总收益还是经过风险调整的收益都与公司规模呈现负相关。Keim(1983)的研究结果也支持了规模效应的存在,并且发现规模效应产生的收益差额有一半左右是发生在每年一月份。Faroa和French(1992)对1963一1990年间对纽约证券交易所、美国证券交易所以及纳斯达克交易所的股票按照规模大小进行分类,发现市值最小的10%的股票比市值最大的10%的股票的年平均收益要高,并且每月都高出0.74%。2、日历效应Rozeff和Kirmey(1976)通过对纽约证券交易所1904一1974年间的股价指数进行统计后发现,无论是大

19、型股还是小型股,一月份的平均收益率都要高于其它月份。从一周的各天来看,Gibbons和Hess(1981)统计了纽约证券交易所1962一197年间股票的日收益率,结论是股票收益在周三和周五最高,而在周一最低。Harris(1986)的研究结果再次肯定了星期一的高负收益率,而且进一步表明星期一的负收益率并不是均匀地分布在这一天,而是有一半发生在上周五的收盘价与本周一的开盘价之间,剩余的绝大部分发生在周一交易开始的前45分钟。Gultekin等人(1983)研究了包括美国在内的17个国家1957一1979年间的股票 收益率,结果发现有13个国家的股票市场存在一月份效应。3、账面市值比效应在Fama

20、和French(1992)的研究中,将纽约证券交易所、美国证券交易所以及纳斯达克交易所的股票按照账面市值比排序,并以10%为间隔进行分类。结果发现账面市值比最高的10%的股票比账面市值比最低的10%的股票在下一年的收益率平均每月高出1.53%,。Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)也得出了同样的结论,即账面市值高的股票与账面市值比低的股票之间的收益率存在资本资产定价模型无法调整的差异。 ( 一一)揭示了证券市场的特征揭示了证券市场的特征 , 一改过去人们对一改过去人们对证券市场的看法。证券市场的看法。 在有效市场假说还未提出之前在有效市场假说还未提出之前 , 人们总

21、是认人们总是认为股票价格是有规律可循的为股票价格是有规律可循的, 未来价格完全可以通未来价格完全可以通过从过去的价格信息来进行预测过从过去的价格信息来进行预测 , 而有效性假说认而有效性假说认为为, 股票价格遵循随机游走规律股票价格遵循随机游走规律, 是无规律可循的。是无规律可循的。同时同时 , 由于股票市场的混乱、由于股票市场的混乱、 无序性无序性, 人们往往认人们往往认为它不是科学研究的对象为它不是科学研究的对象, 而有效性假说以信息为而有效性假说以信息为纽带纽带 , 把信息和股票价格有机地联系起来把信息和股票价格有机地联系起来, 通过研通过研究股票价格对相关信息的反应效率究股票价格对相关

22、信息的反应效率, 达到对股票市达到对股票市场研究的目的场研究的目的 。并且随后大量涌现的实证研究。并且随后大量涌现的实证研究, 把把证券市场的证券市场的 “无序无序” 变成变成 “有序有序” , 揭示了证券揭示了证券市场的本来面目市场的本来面目, 完全改变了人们的观点完全改变了人们的观点 。第二节第二节 有效市场有效市场 理论的作用及缺陷理论的作用及缺陷 ( 二二)促进了金融理论的发展促进了金融理论的发展 。 有效性假说与金融经济学中资本资产定价模有效性假说与金融经济学中资本资产定价模型型 ( CAPM)几乎是同时提出的几乎是同时提出的, 它们之间相互有它们之间相互有着紧密的依赖性着紧密的依赖

23、性 , 在验证有效性时需要均衡模型在验证有效性时需要均衡模型 , 而均衡模型的正确前提又在于市场是有效率的。而均衡模型的正确前提又在于市场是有效率的。早期的有效市场理论与实证结果的一致性早期的有效市场理论与实证结果的一致性, 为以为以后后CPAM理论观点被普遍接受提供了有力的支持。理论观点被普遍接受提供了有力的支持。没有对有效市场大量的实证检验作为后盾没有对有效市场大量的实证检验作为后盾 , 以均以均衡为基础的衡为基础的 CAPM 的推理过程以及期权定价理的推理过程以及期权定价理论很难被迅速地接受。论很难被迅速地接受。 ( 三三)为政府制定政策提供参考。为政府制定政策提供参考。 证券市场的效率

24、状况是政府制定干预政策的证券市场的效率状况是政府制定干预政策的基础。证券市场的非效率意味着基础。证券市场的非效率意味着“市场失灵市场失灵”,从从而政府利用而政府利用“有形之手有形之手”就具备了合理的经济学就具备了合理的经济学基础。若证券市场是有效的基础。若证券市场是有效的,那么政府的最佳策略那么政府的最佳策略则是最低限度的市场干预。同时则是最低限度的市场干预。同时,证券市场效率不证券市场效率不断提高的变迁过程断提高的变迁过程,也是政府也是政府“有形之手有形之手”不断不断“归位归位”的过程的过程,即干预程度不断弱化的过程。即干预程度不断弱化的过程。有效市场理论的缺陷1、有效市场理论前提假设严格，

25、不但要求完备的竞争市场，而且信息能够免费获得。在实际生活中信息的获取成本是比较大的，而且要比较准确的度量这种成本也是非常困难的，导致有效市场理论在实际应用中会产生偏差。 2、Fama是在理性预期的基础上给出有效定义的，它要求投资者也必须具有理性预期，但是实际情况并非如此，投资者不可能都具有各项理性预期。正是由于投资者具有不同的预期才使得市场在不断的供求价格随机波动中，趋向均衡。 扩展：资本资产定价模型资资本本资资产产定定价价模模型型是是美美国国学学者者夏夏普普、林林特特尔尔、特特里里诺诺和和莫莫辛辛等等人人在在资资产产组组合合理理论论的的基基础础上上发发展展起起来来的的，是是现现代代金金融融市

26、市场场价价格格理理论论的的支支柱柱，广广泛泛应应用用于于投投资资决决策策和和公公司司理理财财领领域域。是资产是资产 的预期回报率的预期回报率是无风险利率是无风险利率 是资产是资产 的系统性风险的系统性风险是预期市场回报率是预期市场回报率是市场风险溢价是市场风险溢价资本资产定价模型的具体形式资本资产定价模型的具体形式有效市场理论的发展趋势 有效市场理论发展至今，一直是金融理论中争论最多的热点问题之一。对市场有效性的实证研究的发展程度将直接决定着有效市场理论的发展前景，如证券市场中资产的价格收益序列的分布特征，均衡的正常收益率模型的建立，以及正确的定价模型的选择等等，都将成为未来研究有效市场理论的

27、热点和难点之一，也是该理论的未来发展趋势。 第三节第三节 中国证券市场的有效性检验中国证券市场的有效性检验 自我国股票市场建立之日起，我国的学者就致自我国股票市场建立之日起，我国的学者就致力于对股票市场有效性的分析，取得了很多研究成力于对股票市场有效性的分析，取得了很多研究成果，由于普遍认为我国当前的股票市场有效性程度果，由于普遍认为我国当前的股票市场有效性程度弱于美国等发达国家股市，因此对市场强式有效性弱于美国等发达国家股市，因此对市场强式有效性的检验较少，研究主要集中在弱式有效性和半强式的检验较少，研究主要集中在弱式有效性和半强式有效性的检验上有效性的检验上。 造成我国股市低效率的原因1、

28、市场投资者结构严重失衡，我国股市的市场结构中，中小投资者占绝大比重，而机构投资者占比很低。众多的中小投资者投资具有很大的盲目性，过少的机构投资者存在操纵股市的行为，扰乱了股市的正常运行。2、中国的股权制度，实行股权分置；但股权分置直接导致了许多问题，对股票市场的各种功能实施方面造成了很严重的影响，得不到很好的发挥，这样就阻碍了市场效率的提高。 3、监管制度存在的问题，缺乏统一的监管体制，监管重点有偏滞后等，这些问题造成了信息的不完全与非对称性，投资者行为扭曲，导致价格信号失真，股票价格不能准确反映其内在价值，资源配置的效率降低，导致市场低效。提高市场有效性程度的几点建议提高市场有效性程度的几点

29、建议1、培养和发展机构投资者，机构投资者持有的资金量大，持股时间也比较长，且具有充裕、丰富的信息资源，拥有信息、研究分析优势以及科学 完善的决策。从长期来看，机构投资者具有稳定股市的功能，它们会充分发挥其资金与信息方面的优势，对市场的情况进行分析，更关注公司的发展前景，在稳定市场的同时，也降低了交易成本。2、稳妥解决股权分置问题，那为了资源的高效配置，国有股流通是解决股权分置改革的必然趋势，对于增量国有股，停止一切股权性融资；对于存量国有股，采取国家让利，统一规则，分散决策，制定配套政策，稳定市场的政策。 3、建立严格的监管制度，加强对上市公司的监管，强化信息披露，从源头保证信息的有效性才能实现市场的效率。建立行业自律监管体系，保证市场的公开公平和效率。谢谢谢谢