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1、第第18章章 权益估值模型权益估值模型第一节第一节 估值与市场价格估值与市场价格第二节第二节 股利贴现模型股利贴现模型第三节第三节 市盈率市盈率第四节第四节 自由现金流估值方法自由现金流估值方法#章节课堂章节课堂第第18章章 权益估值模型权益估值模型基本面分析是一种通过公司当前和未来盈利能力来评估公司真实价值的模型。基本面分析的目的是发现被误定价的股票，股票的真实价值可以从一些可观测到的财务数据中得出。主要应用的模型包括：#章节课堂章节课堂普通股估值基本模型普通股估值基本模型内在价值法（收益贴现模型）现金流贴现模型股利贴现模型（DDM）零增长模型不变增长模型三阶段红利贴现模型多元增长模型自由现
2、金流量贴现模型（DCF）公司自由现金流（FCFF）贴现模型股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型超额收益贴现模型Ohlson-Feltham剩余收益定价模型经济收益附加值（EVA）估值法相对价值法（超额收益贴现模型）市盈率模型（P/E）市净率模型（P/B）市价/现金流比率（P/CF）#章节课堂章节课堂第一节第一节 估值与市场价格估值与市场价格一、比较估值一、比较估值1.公司的价值比率与行业平均水平相比较2.股价/销售收入这一比率对评估处于起步阶段的公司和行业很有用，因为他们通常还没有正的收益。3.账面价值建立在历史成本之上，并不是真正的市场价值。尽管这种情况不常见，但总有一些公司的市场价值小于
3、其账面价值。4.每股清算价值是股价“底线” 或最小值。5.托宾q值是市值与重置成本的比值。#章节课堂章节课堂第一节第一节 估值与市场价格估值与市场价格二、内在价值与市场价格二、内在价值与市场价格股票收益是由现金股利和资本利得或损失构成的。期望收益率可能高于或低于基于股票风险的必要收益率。期望收益率#章节课堂章节课堂第一节第一节 估值与市场价格估值与市场价格二、内在价值与市场价格二、内在价值与市场价格资本资产定价模型可以用来估计必要收益率k:如果股价定价是正确的，k就等于期望收益率。市场对k达成共识，则k是市场资本化率。#章节课堂章节课堂第一节第一节 估值与市场价格估值与市场价格二、内在价值与市
4、场价格二、内在价值与市场价格内在价值(IV) 是基于模型估计的真实价值。市场价格(MV) 是所有市场参与者达成共识的价格。交易信号：IV MV 购买IV MV 出售或卖空IV = MV 持有或公平的定价#章节课堂章节课堂三、例子三、例子假设股票持有期1年，ABC股票预期每股红利E(D1)=4元，现价P0=48元，年底的预期价格E(P1)=52元，则投资者预期的持有期收益率为：E(r)=E(D1)+E(P1)-P0/P0=4+52-48/48=0.167或16.7%由CAPM模型，假定rf=6%，E(RM)-rf=5%，=1.2，则投资者对ABC股票的期望收益率为k=6%+1.25%=12%，这
5、个收益率是投资者对具有相同风险投资所要求的收益率，即必要收益率。由以上可知：预期收益率超出必要收益率4.7%，应增加更多的ABC股票第一节第一节 估值与市场价格估值与市场价格#章节课堂章节课堂判断股票是否被低估的另一方法是比较内在价值与市场价格：股票的每股内在价值（用V0表示）被定义为投资者从股票上所能得到的全部现金回报，包括红利和最终卖出股票的损益，是用正确反映了风险调整的利率k贴现所得的现值。在ABC股票的例子中，根据1年投资期和1年后P1=52元的预期，该股票的内在价值为V0=E(D1)+E(P1)/(1+k)=4+52/(1+12%)=50元在市场均衡中，市场现价将反映所有市场参与者对
6、内在价值的估计。这意味着对V0的估价与现价P0不同的投资者，实际上必定在E(D1)、E(P1)或k的估计上全部或部分地与市场共识不同。市场对应得收益率k的共识称为市场资本化率第一节第一节 估值与市场价格估值与市场价格#章节课堂章节课堂第一节第一节 估值与市场价格估值与市场价格四、习题四、习题1IBX股票目前股价为50元，预期一年后股价为59.77元，预期将派发股利2.15元/每股。1.该股票的预期股利收益率、股价增长率和持有期收益率各是多少？2.如果该股票值为1.15，无风险利率为6%，市场投资组合的期望收益率为14%，则该股票的必要收益率为多少？3.该股票的内在价值是多少？其与市场价格相比是
7、高还是低？#章节课堂章节课堂第二节第二节 股利贴现模型股利贴现模型Di：预期股利;Pi：预期股价；Vi:预期股票内在价值；k:必要收益率V0=(D1+P1)/(1+k)， P1 = (D2+P2)/(1+k)V0=D1/(1+k)+ (D2+P2)/(1+k)2股票价格应当等于所有预期红利的贴现值，这个公式被称为股价的红利贴现模型。未来的售价依赖于那时对股票红利的预期及后期的资本利得。#章节课堂章节课堂第二节第二节 股利贴现模型股利贴现模型一、简化的假设一、简化的假设：固定股利：D0=D1=D2=D3=，则V0=D0/k（如固定股利的优先股）二、二、固定增长股利贴现模型固定增长股利贴现模型：D
8、1=D0(1+g)， ，Dn=Dn-1(1+g)，（g为股利增长率）则V0=D0（1+g）/(k-g) =D1/(k-g)固定增长的红利贴现模型仅在g小于k时是正确的，如果预期红利永远以一个比k快的速度增长，股票的价值将无穷大。如果分析师得出一个比k更大的g的估计值，从长远角度来看这个增长率是不能维持的。这样，就需要换成多阶段股利贴现模型多阶段股利贴现模型。#章节课堂章节课堂第二节第二节 股利贴现模型股利贴现模型例题：例题：某公司刚派发了3元每股的股利，预期未来股利将以每年8%的固定增长。该公司的值为1.0，无风险利率为6%，市场风险溢价为8%，求：（1）该股票的内在价值；（2）如果你认为该公
9、司股票风险更高， 值为1.25，那么你估计该股票的内在价值是多少？解：（1）市场资本化率k=6%+1.08%=14%因此内在风险V0=D1/(k-g)=3.1.08/(14%-8%)=54元（2）如果=1.25，则k=6%+1.258%=16%V0=D1/(k-g)=3.1.08/(16%-8%)=40.5元#章节课堂章节课堂第二节第二节 股利贴现模型股利贴现模型根据模型，在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味着股票价值将会越大：1.预期的每股收益越高预期的每股收益越高2.市场资本化率市场资本化率k越小越小3.预期的股利增长率越高预期的股利增长率越高固定增长的红利贴现模型预示预期股价与股利股价
10、与股利按同样的增按同样的增长率增长。长率增长。以下给予证明：假设股票市价等于内在价值，即P0=V0=D1/(k-g)，则P1= D2/(k-g)= D1(1+g) /(k-g)=P0 (1+g) 所以，V0=P0的股票，预期持有期收益率为：E(r)=股息收益率+资本利得收益率 =D1/P0+(P1-P0)/P0= D1/P0+g该公式提供了一种推断市场资本化率的方法，如果股票以内在价值出售，那么k= E(r)=D1/P0+g，该等式被称为现现金流贴现（金流贴现（DCFDCF）公式）公式#章节课堂章节课堂第二节第二节 股利贴现模型股利贴现模型习题习题2预期年底IBX公司将派发股利2.15元/每股
11、，预期增长率为11.2%，该公司股票必要收益率为15.2%。1.该股票的内在价值是多少？2.如果该股票当前市价等于内在价值，则预期第二年股价为多少？3.如果投资者现在买入该股票，一年后收到2.15元股利后售出，则预期资本利得率是多少？股利收益率和持有期收益率又分别是多少？#章节课堂章节课堂第二节第二节 股利贴现模型股利贴现模型三、股价与投资机会三、股价与投资机会如果公司的所有盈利都被分派红利的情况下，没有盈利被公司用作再投资，公司的资本与盈利能力将保持不变，盈利与红利将不会增长如公司将一些盈利留存下来投入高盈利项目，减少当期红利，但由于再投资利润引起的公司资产增长将使未来的红利增加，而这将在现
12、在的股价中得到反映假设A、B两公司在未来一年的预期盈利都是5元，且全部当作红利分派，市场资本率12.5%，两家公司的价值都将是D1/k=5/0.125=40元。因所有盈利都被作为红利分派，公司资本与盈利能力将保持不变，盈利与红利将不会增长#章节课堂章节课堂第二节第二节 股利贴现模型股利贴现模型三、股价与投资机会三、股价与投资机会假设B公司致力投资收益为15%的项目，这比应得收益率k=12.5%大。如果将公司的一些盈利留存下来，投入高盈利项目应可以为股东挣得15%的收入（假设红利分派率40%，再投资比率（收益留存比率）为60%）股利增长率股利增长率g=g=股权收益率股权收益率(ROE)(ROE)
13、盈余再投资率（盈余再投资率（b b）股价(若P P0 0=V=V0 0)P0=D1/(k-g)=2/（0.125-0.09）=57.14一种考虑公司价值的方法就是将股价描述为零增长政策下零增长政策下的价格的价格（每股E1的永续年金的价值）加上增长机会价值增长机会价值（PVGOPVGO），），即股价(57.14)=无增长每股值(40)+增长机会价值(17.14)#章节课堂章节课堂第二节第二节 股利贴现模型股利贴现模型股价股价 = 零增长公司零增长公司的股价的股价 + 增长机会增长机会价值价值两种盈余再投资政策下的股利增长情况两种盈余再投资政策下的股利增长情况#章节课堂章节课堂第二节第二节 股利贴
14、现模型股利贴现模型增长机会价值的应用增长机会价值的应用公司把盈余的60% 再投资于净投资收益率ROE仅为10%的项目, 市场资本化率是15%， 年末派发的股利是每股2美元，每股盈利是5美元。g=ROEb =10%x0.6 = 6%P0=D1/(k-g)=2/（0.15-0.06）=22.22元PVGO =股价 零增长公司的股价 =22.22-E1/k=22.22-5/0.15=-11.11这种公司往往成为被收购的目标，因为只要改变投资策略（即使是停止投资）就能增加公司的价值。概念检查18-3:P387 #章节课堂章节课堂第二节第二节 股利贴现模型股利贴现模型四、四、多阶段增长模型多阶段增长模型
15、#章节课堂章节课堂第三节第三节 市盈率市盈率（P/E）一、市盈率一、市盈率市盈率市盈率（P/E）比率又称价格收益乘数，价格收益乘数，该值等于每股价格与每股收益之比。可用P/E预测增长机会。股价(P0)=无增长每股值(E1/k)+增长机会贴现值(PVGO)市盈率比率也许充当了增长机会的有效指示器。（1）当PVGO=0时，P0=E1/k股票估值就象每股预期收益（EPS1）的零增长永久年金，市盈率（P/E）比率刚好为1/k。（2）当增长机会的贴现值（PVGO）渐渐成为价格的主导因素时，市盈率（P/E）比率会陡然上升#章节课堂章节课堂第三节第三节 市盈率市盈率（P/E）（3）增长机会的贴现值（ PVG
16、O）与E/k的比率可解释为公司价值中由增长机会贡献的部分与现有资产的部分（也就是零增长模型下公司的价值， E/k ）的比率。当未来增长机会主导了对全部价值的估计时，公司应该得到相对目前收益来说较高的价格。这样高市盈率（P/E）比率看成去表示拥有广阔的增长机会在固定增长红利贴现公式P0=D1/（k-g）中，红利就是那些未用于公司再投资的盈利，因此D1=E1(1-b)，g=ROEb，从而#章节课堂章节课堂第三节第三节 市盈率市盈率（P/E）#章节课堂章节课堂第三节第三节 市盈率市盈率（P/E）二、市盈率与增长率、市盈率与增长率华尔街的经验之谈是增长率应大致等于市盈率。即如右等式。对于任何一家公平定
17、价的公司而言，市盈率都应等于增长率。在这里所说的是收益增长率若可口可乐公司的市盈率为15，那么你会预期公司将以每年15%的速度增长，等待。但若市盈率低于增长率，你可能发现了一个很好的投资机会。 彼得林奇彼得林奇的成功投资#章节课堂章节课堂检验林奇的经验法则检验林奇的经验法则设rf=8%（大约是林奇写书时的值） rM-rf=8%（约是市场风险溢价的历史均值） b=0.4(美国再投资率的典型代表)因此： rM=rf+市场风险溢价=8%+ 8%=16%，且一般公司（=1）的k=16%。如果认为ROE=16%（与股票期望收益率相等）是合理的，则：g=ROEb=16%0.4=6.4%；P/E=(1-0.
18、4)/(0.16-0.064)=6.26因此，在这些假设条件下，市盈率与g大约相等，与经验法则一致。但是但是，这种法则并不是适用于所有情形。如rf=3.5%，则 rM=rf+市场风险溢价=3.5%+ 8%=11.5%，其它条件不变，则有：g=ROEb=11.5%0.4=4.6%；P/E=(1-0.4)/(0.115-0.046)=8.70此时， P/E与g显著不同，且PEG比率为1.9.但是但是，低于平均水平的PEG比率仍被普遍认为是价格低估的信号。 #章节课堂章节课堂第三节第三节 市盈率市盈率（P/E）三、市盈率与股票风险三、市盈率与股票风险所有的股票估值模型都包含一个（重要）含义：在其他条
19、件相同的情况下，股票风险越高，在其他条件相同的情况下，股票风险越高，市盈率就越低。如固定增长模型：市盈率就越低。如固定增长模型：公司风险越高，必要收益率就越高，即k越大，因此，市盈率就会越低#章节课堂章节课堂第三节第三节 市盈率市盈率（P/E）四、市盈率分析中的陷阱四、市盈率分析中的陷阱1.市盈率的分母是会计利润。首先市盈率的分母是会计利润。首先会手会计准则的影响，其次其次受通胀程度的影响。如高通胀情况下用历史成本计算折旧和存货，会导致盈利评估的“低质量”。2.盈余管理是指利用会计准则的灵活性来改善公司表面的盈利状况。3. 报表中的利润随商业周期曲线的变化上下波动，而市盈率的估计隐含的假设了盈
20、利是固定增长的。#章节课堂章节课堂第三节第三节 市盈率市盈率（P/E）五、其它五、其它的比较估的比较估值比率值比率1.市净率市净率2.股价现股价现金流比率金流比率3.股价销股价销售额比率售额比率#章节课堂章节课堂第四节第四节 自由现金流估值方法自由现金流估值方法一、自由现金流模型一、自由现金流模型自由现金流：自由现金流：是指扣除资本性支出后可由公司或股东支配的现金流。自由现金流估值模型：自由现金流估值模型：适用于任何公司，特别适用于那些不派发股利无法使用股利贴现模型的公司估值，并且可以提供一些股利贴现模型无法提供的有用信息。自由现金流估值模型的方法有两种：有两种：#章节课堂章节课堂第四节第四节
21、 自由现金流估值方法自由现金流估值方法1.方法一：方法一：是用加权平均资本成本对公司自由现金流（free cash flow for the firm, FCFF）进行贴现来估计公司价值，然后扣除已有的债务价值来得到权益价值。公司自由现金流是公司经营活动产生的税后现金流扣除资本投资和净营运资本后的净现金流，即包括支付给债权人的现金流，也包括支付给股东的现金流，计算公式如下：FCFF=税后现金流+折旧-资本化支出-净营运资本投资 =EBIT(1-tc)+折旧-资本化支出-NWC的增加公司自由现金流模型公司自由现金流模型是把每一年的现金流进行贴现，然后与估计的最终价值VT的贴现值相加。#章节课堂章
22、节课堂第四节第四节 自由现金流估值方法自由现金流估值方法2.方法二：方法二：是直接用权益资本成本对股东自由现金流（free cash flow for the equity holders, FCFE）进行贴现来估计公司的市场价值。FCFE=FCFF-利息费用 (1-tc)+净负债的增加#章节课堂章节课堂第四节第四节 自由现金流估值方法自由现金流估值方法二、估值模型的比较二、估值模型的比较理论上各估值模型的估计结果是相同的，但在实务中，各估值模型可能不一致，这主要来自于不得不简化一些假设，以使估值能够进行。即源于假设条件的不同。这表明，通过估值来发现被低估的股票并没有想象的那么简单。#章节课堂章节课堂
