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1、能源金融能源金融1 1第二章第二章 石油市场与石油金融石油市场与石油金融石油市场石油价格第一节石油金融第二节中国石油市场与石油金融第三节第四节2 2第一节第一节 石油市场石油市场图2-1 全球原油已探明储量（1991、2001、2011）（单位：百万吨）数据来源：BP Statistical Review of World Energy 2011如图2-1所示，1991年全球石油探明储量约为10327亿桶，2001年增加到12674亿桶，2011年达到16526亿桶。3 3第一节第一节 石油市场石油市场图2-2 全球原油分区域产量和消费量数据来源：BP Statistical Review o
2、f World Energy 20124 4第一节第一节 石油市场石油市场一、国际石油市场的形成与发展一、国际石油市场的形成与发展1859年，美国宾夕法尼亚州钻成第一口商业性油井，开辟了现代石油工业先河。此后经历了四个发展阶段：（一）欧美跨国公司垄断时期（1928-1973）（二）欧佩克官方定价体系（1973-1986）（三）以市场供求为基础的多元化国际石油市场（1987-2000）（四）新兴市场国家与国际石油市场新格局的形（2001-至今）5 5第一节第一节 石油市场石油市场一、国际石油市场的形成与发展一、国际石油市场的形成与发展（一）欧美跨国公司垄断时期（1928-1973）1928年，美
3、国的埃克森石油公司和英波石油公司、壳牌石油公司签署的阿克纳卡里“按现状”协定（The As-Is Agreement of Achnacary），该协议内容包括：维持原油价格稳定；限制石油产品在国际市场的竞争；控制油制品的销售；以“单一原油价格制”决定石油价格等。三巨头企图以此结束石油市场的无序竞争、划分各石油公司的市场范围。同年，美、英、法、荷四国政府和三家石油公司签署了红线协定（The Red Line Agreement），之后在1930年至1934年间，又陆续签署了三个执行红线协定的附属协定。1934年，埃克森石油公司和英伊石油公司、英荷壳牌石油公司一起制定了海湾原油定价体制，即海湾基
4、价加运费的计价制度。上述一系列协议促成了石油卡特尔（上述一系列协议促成了石油卡特尔（Cartel）的形成和以英国为主导的国际石）的形成和以英国为主导的国际石油秩序的确立，也标志着欧美石油公司垄断定价体系的开始。油秩序的确立，也标志着欧美石油公司垄断定价体系的开始。6 6第一节第一节 石油市场石油市场一、国际石油市场的形成与发展一、国际石油市场的形成与发展（一）欧美跨国公司垄断时期（1928-1973）第二次世界大战使世界格局发生了根本的变化，石油市场随之发生了根本性变革。这一时期（1954年至1970年），美国主导下的世界石油体系美国主导下的世界石油体系主要是通过逐步建立稳定运行秩序，形成一种
5、非契约性的运作规则（表2-1）。 表表2-1 1954年年-1970年美国主导下世界石油体系的非契约性规则年美国主导下世界石油体系的非契约性规则7 7第一节第一节 石油市场石油市场一、国际石油市场的形成与发展一、国际石油市场的形成与发展（一）欧美跨国公司垄断时期（1928-1973）美国在国际政治体系中的位置有所衰落，由美国主导的国际货币体系布雷顿森林体系出现严重危机。加上美苏两大阵营的对垒中苏联占据了一定的战略主动性，因此美国对国际石油体系的控制力开始下降，国际石油市场的供求状况及不合理的定价机制直接导致石油输出国组织的出现。（二）欧佩克官方定价体系（1973-1986）1960年9月，由伊
6、朗、伊拉克、科威特、沙特和委内瑞拉五国宣告成立石油石油输出国组织欧佩克（输出国组织欧佩克（OPEC），协调和统一各成员国的石油政策，并确定以最适宜的手段来维护它们各自和共同的利益。1970年，OPEC成员国召开加拉加斯会议，1971签订的德黑兰协定、1971年的的黎波里协定和1972年日内瓦协定，OPEC要求跨国石油公司接受它们所提出的基本原则：拥有对本国自然资源的控制权，包括对石油生产的控制权和定价权；拥有进入石油勘探、开发和冶炼领域的权利。这一系列协议是世界石油价格体系的转折点，意味着石油定价的主动权从此转到了产油国手中。8 8第一节第一节 石油市场石油市场一、国际石油市场的形成与发展一、
7、国际石油市场的形成与发展（三）以市场供求为基础的多元化国际石油市场（1987-2000）这一阶段（1987年至2000年）国际原油价格的特点是形成了OPEC官方定价、国际期货市场、现货市场三者共同作用的多元化国际石油市场体系，而欧美石油公司通过一系列的兼并与重组，形成六个超级跨国石油公司，进一步加强了对全球石油产业的控制。（四）新兴市场国家与国际石油市场新格局的形成（2001-至今）进入21世纪后，以中国、印度、俄罗斯、巴西等金砖国家为代表的新兴市场开始迈入工业化、城市化快速发展阶段，对石油的需求也在急剧增长。这一新趋势的出现，不仅推高了国际油价、加剧了油价波动，而且也对国际石油市场的格局产生
8、了巨大的影响。9 9第一节第一节 石油市场石油市场二、国际石油市场的现状与格局二、国际石油市场的现状与格局（一）国际石油市场的现状目前世界最主要石油消费地区依次是亚太、北美和欧洲，主要石油产区是中东、独联体、非洲和拉美，中东、独联体和非洲的出口去向受地理位置的影响比较大，全球原油生产和消费的地理分割决定了国际石油贸易的流向（图2-3）。图2-3 2011年原油国际贸易主要流向（单位：百万吨）超过73%的中东石油流向了亚太地区，其中，日本和中国占了将近一半。独联体和北非的石油主要出口到欧洲，分别占其出口量的69.6%和52.1%；西非的石油主要出口美国（29.5%）、欧洲（24.9%）和中国（1
9、8.2%）；拉美的石油出口则有59.9%流向美国。1010第一节第一节 石油市场石油市场二、国际石油市场的现状与格局二、国际石油市场的现状与格局（二）国际石油市场的格局目前国际石油市场已形成了西北欧、地中海、加勒比海、新加坡、美国五大现货市场和纽约商品交易所（NYMEX）、伦敦国际石油交易所（IPE）、东京商品交易所（TOCOM）三大期货交易市场，其中期货市场价格在国际石油市场定价中扮演了关键角色。1.国际石油现货市场：国际石油现货市场：欧洲现货市场、美国现货市场、亚太现货市场2.国际石油衍生品市场：国际石油衍生品市场：纽约商品交易所NYMEX）、伦敦国际石油交易所（IPE）以及东京商品交易所
10、（TOCOM）3.原油长期合同价格机制：原油长期合同价格机制：由于原油产地、集散地不同，品质也存在较大差异，国际原油市场长期贸易合同价格通常采用公式计算法，即选用一种或几种国际基准原油的价格，以此为基础，根据不同油品之间标准差异加上适当的升贴水来获得。 其基本公式为：其基本公式为：P=A+D，其中，P为原油结算价格为原油结算价格，A为为参照基准价参照基准价，D为升贴水为升贴水。1111第二节第二节 石油价格石油价格一、国际石油市场的价格形成机制一、国际石油市场的价格形成机制（一）欧洲市场的定价基准在欧洲交易或向欧洲出口的原油定价都是参照布伦特原油市场体系布伦特原油市场体系进行的。布伦特原油价格
11、体系包括：现货交易现货交易、远期交易远期交易、期货交易期货交易和场外掉场外掉期交易期交易。（二）北美原油定价基准 北美地区原油交易则主要参考WTI原油的市场价格体系原油的市场价格体系进行定价，这也是全球交易最为活跃、流动性最大、成交量最大的商品期货品种之一。（三）亚太原油定价基准由于亚洲地区目前还没有成熟的原油期货市场，也就缺乏一个区域性缺乏一个区域性的基准原油的基准原油，因此亚太地区的原油贸易长期合同价格主要是参照评估机构根据现货市场每日交易情况而评估出来的一个价格指数制定的。1212第二节第二节 石油价格石油价格一、一、国际石油市场的价格形成机制国际石油市场的价格形成机制（四）中东原油定价
12、基准中东地区的基准原油是迪拜原油迪拜原油，这是中东地区唯一可以自由交易的原油品种，也是中东地区向亚太地区出口原油的参考基准。由于迪拜原油产量不断下降，交易规模也日趋缩小，市场容易受到操纵，价格的权威性受到影响。（五）成品油定价机制由于成品油生产成本的80%来自原油，因此成品油价格变化最大的影响因素是原油价格的变化。季节性需求、成品油炼化产能也是影响成品油价格的重要因素。对原油市场而言，国际成品油市场的发展历史较原油市场短，定价方式的国际化程度相对较低。目前国际上主要有三大区域成品油市场三大区域成品油市场，即欧洲的荷兰鹿特丹荷兰鹿特丹、美国的纽约纽约以及亚太地区的新加坡市场新加坡市场。1313第
13、二节第二节 石油价格石油价格二、国际石油价格波动及影响因素二、国际石油价格波动及影响因素（一）国际石油价格波动特征20世纪70年代以来的国际石油价格波动大致分四个阶段四个阶段：第一阶段：70年代油价稳步提高的阶段。石油价格从70年代初的3.35美元/桶逐步上升，到1979年初提高至每桶15.85美元/桶。第二阶段：1979年-1986年的油价高位震荡阶段。1978年底伊朗革命造成伊朗石油产量大幅度下降，暂时性短缺引起石油价格新一轮上涨。随后爆发的两伊战争将油价在1980年7月间推高到历史最高峰39.5美元/桶。石油市场从供不应求发展到供过于求，油价开始不断下跌。国际石油价格在1986年7月间跌
14、至11.58美元/桶的低位，从而结束了此次油价的高位盘整。第三阶段：1986年-2000年的油价相对平稳阶段。第四阶段：2000年至2008年的高油价阶段。2008年7月11日达到147.25美元/桶的历史最高价。第五阶段：第五阶段，2008年至今。1414第二节第二节 石油价格石油价格二、国际石油价格波动及影响因素二、国际石油价格波动及影响因素（一）国际石油价格波动特征图2-4 国际原油价格走势和标志性事件1515第二节第二节 石油价格石油价格二、国际石油价格波动及影响因素二、国际石油价格波动及影响因素（二）国际石油价格波动的影响因素影响国际石油价格波动的因素，可以分为长期因素和短期因素，前
15、者通过改变国际石油市场的基本供求关系而影响石油价格的长期走势，后者通常是以突发事件的形式发生，并通过影响市场心理预期而对石油价格的短期波动产生影响。1、长期影响因素、长期影响因素（1）石油供给的不确定性。石油的储量和产量变化都有较大的不确定性，从而影响市场对石油长期供应状况的判断。（2）石油消费的相对稳定性。经济学上一般采用石油消费弹性系数来表示经济增长与石油消费增长之间的关系，即：石油消费弹性系数=石油消费增长率/GDP增长率。（3）国际石油市场格局的演化。产油国和跨国石油公司出于控制市场价格，维护各自长远利益的目的，开始从上游资源环节的竞争转变为下游炼化环节的合作，取得对整个石油产业链的控
16、制，影响国际石油市场价格，将其稳定在一个双方比较满意的价格水平，以避免石油价格不确定性带来的风险。1616第二节第二节 石油价格石油价格二、国际石油价格波动及影响因素二、国际石油价格波动及影响因素（二）国际石油价格波动的影响因素1、长期影响因素、长期影响因素图2-5 全球经济增长与石油消费增长的关系1717第二节第二节 石油价格石油价格二、国际石油价格波动及影响因素二、国际石油价格波动及影响因素（二）国际石油价格波动的影响因素1、长期影响因素、长期影响因素（4）石油替代能源的发展：从经济学的角度而言，能源替代可以是通过资本、劳动力、技术和能源之间的替代来实现，比如投资进行节能技术改造等；也可以
17、通过不同形式能源之间的替代来实现，比如使用生物乙醇来代替汽油。短期短期内由于技术、设备使用存在一定的惯性，尤其是不同化石燃料间相对价格会维持在一个较为稳定的水平上，因此选择性替代对能源结构的调整很难产生较大影响。长期长期而言，如果社会对某种能源的价格可能维持在高位产生了心理预期，形成了调整能源结构的趋势，那么，即使被替代能源的价格停止了上涨，这种选择性替代也会持续很久，甚至可能出现永久性的替代。因此，石油替代品的发展，尤其是新能源的发展，必然会对石油长期价格产生影响。1818第二节第二节 石油价格石油价格二、国际石油价格波动及影响因素二、国际石油价格波动及影响因素（二）国际石油价格波动的影响因
18、素2、短期影响因素、短期影响因素短期而言，石油是一种需求和供给都缺乏价格弹性的商品，即石油的供需在短期内具有一定的粘性，无法适应价格变化而进行及时有效的调整，这是造成石油价格剧烈波动的根本原因。（1）突发事件（2）市场干预（3）商业库存（4）国际金融投机（5）美元汇率1919第二节第二节 石油价格石油价格三、相关研究三、相关研究（一）可耗竭资源模型Hotelling（1931）在忽略开采成本的前提下，建立了可耗竭资源开采最优路径的霍特林模型。2020第二节第二节 石油价格石油价格三、相关研究三、相关研究（一）可耗竭资源模型1、霍特林模型及其扩展虽然后来的许多实证检验表明霍特林模型在解释国际石油
19、市场的价格形成时遇到了困难，但是它为后续研究石油价格的形成提供了基础。在霍特林之后，许多研究都试图突破模型的局限，通过放宽严格的模型假设条件，对基础模型进行扩展。Dasgupta and Heal（1974）结合拉姆塞（Ramsey）最优经济增长模型，将资本存量引入到霍特林模型中。此外，Kamien and Schwartz（1978）、Pindyck（1978）和Dasgupta（1982）引入技术进步、勘探和贴现率变动等因素，对霍特林模型进行了拓展。2、考虑存量效应的可耗竭资源模型：当存在存量效应存在存量效应时，开采成本对资源存量的依赖取决于两方面，一是剩余资源开采的地质条件恶化，开采成本
20、及边际成本会持续增加；二是随着开采经验的增加，“干中学”可以降低开采成本，而设备等固定投资折旧也会降低边际成本。假设开采成本与资源存量相关2121第二节第二节 石油价格石油价格三、相关研究三、相关研究（一）可耗竭资源模型3、存量不确定的最优开采路径1956年，美国石油地质学家哈伯特（Hurbbert）提出石油产量的峰值理论，并对美国石油开采周期进行了预测，指出美国的石油生产的峰值会在1970年左右达到。Hurbbert（1967）构建了用于预测累积产量和最终可开采储量的Logistic增长模型，并利用实际数据进行拟合，获得了所谓的哈伯特曲线（Hurbbert curve）。2222第二节第二节
21、 石油价格石油价格三、相关研究三、相关研究（二）市场结构与石油价格第一次石油危机后，随着OPEC逐渐掌握控制石油供给和定价，大量文献对市场结构与石油价格的关系进行了研究。1、OPEC垄断定价模型2、OPEC的目标区定价模型20世纪80年代，OPEC为了其利益最大化，试图通过控制产量将国际石油价格稳定在一个目标区内。根据Krugman（1991）提出的汇率目标区理论，目标区必须满足：目标区可信，而对目标区的干预是有限的。Hammoudeh and Madan（1995）建立了一个OPEC干预定价目标区模型，从两个方面考虑OPEC的价格策略，一是市场需求与OPEC生产配额的上限和库存之间的差额；二
22、是目标价格与市场价格之间的差额。2323第二节第二节 石油价格石油价格三、相关研究三、相关研究（二）市场结构与石油价格3、竞争市场模型图2-13 竞争市场中单一国家和世界石油的供求曲线2424第二节第二节 石油价格石油价格三、相关研究三、相关研究（三）石油价格与供求弹性一般认为，石油是一种需求和供给都缺乏弹性的商品，但是随着技术进步和经济发展，经济结构也随之发生了大的变化，这就会导致石油需求或供给价格弹性等发生变化，继而影响石油价格。Gately and Huntington（2002）对不同国家石油需求的价格弹性和收入弹性进行了分析，研究发现，石油价格和收入变动对石油需求存在着非对称性的影响
23、，如果忽略这一非对称性的影响，将会低估需求的价格弹性和收入弹性。由于OECD国家经历了两次石油危机，其适应高油价的能力较强（节能技术、新能源、经济结构转化等），故其石油需求的价格弹性不断提高，到20世纪90年代末已经达到-0.6（图2-14）。对于非OECD国家（图2-15），石油输出国和新兴经济体的收入弹性在1左右，远高于OECD国家（0.55左右）2525第二节第二节 石油价格石油价格三、相关研究三、相关研究（三）石油价格与供求弹性图2-14 美国石油需求的价格弹性图2-15 沙特石油需求的收入弹性2626第三节第三节 石油金融石油金融“石油金融”（Petroleum Finance）的核
24、心主要是借助国际金融市场来完善国际石油市场的价格发现功能和实现风险规避功能。一、石油衍生金融产品交易一、石油衍生金融产品交易国际石油衍生金融产品除了期货、远期、互换、期权外，还有较为特殊的上（下）限期权、裂解价差期权、跨期价差期权等产品。（一）（一）场内市场场内市场交易的产品主要是期货和期货期权（option on futures）合约，是国际石油市场石油价格形成的基础，也是场外交易市场的议价基础。场内交易市场场内交易市场：纽约商品交易所、伦敦国际原油交易所、东京商品交易所（二）（二）场外市场场外市场交易的产品则非常丰富，包括远期、期权、互换（掉期）及价差合约等众多产品，交易方式也更为灵活，可
25、满足个性化风险管理需求，对场内交易市场是重要补充。场外交易市场：场外交易市场：一般产品（远期、互换、期权）；特殊产品（价差互换、分享互换、障碍期权、裂解价差期权、日历价差期权、混合型策略）（三）其他相关的衍生金融产品（三）其他相关的衍生金融产品2727第三节第三节 石油金融石油金融二、石油货币体系二、石油货币体系石油货币体系就是围绕国际石油贸易及相关衍生金融产品的计价及结算货币的国际规则与制度安排，是复杂的国际政治经济形势长期演变的产物。（一）石油美元计价机制（一）石油美元计价机制:美元作为国际石油贸易的主要支付手段，是由其在国际货币体系中的主导地位决定的。无论是从国际货币的稳定性、流动性和安
26、全性角度出发，还是从目前国际政治经济形势的现实考虑，美元仍然是国际石油交易计价最现实的选择。对世界经济的发展来说，石油美元计价机制不仅影响了国际分工格局，而且也影响了国际货币体系，更重要的是石油美元增加了国际金融市场对国际石油市场的影响，并成为两者之间风险传递的重要渠道。首先，石油美元计价机制形成了新的国际分工格局。其次，石油美元计价机制增加了国际货币体系的不稳定性。第三，石油美元计价机制增加了国际石油市场的风险。2828第三节第三节 石油金融石油金融三、石油价格风险管理三、石油价格风险管理石油价格的风险管理主要指以场内交易的石油期货、期权合约为基础，结合场外交易的远期、互换和期权等其他衍生品
27、，进行的风险对冲（hedge）活动。（一）风险对冲：风险对冲是指通过投资或购买与标的资产收益波动负相关的某种资产或衍生产品，来冲销标的资产潜在的风险损失的一种风险管理策略。金融市场中常见的资产组合、套期保值、基差套利、期权对敲等都是风险对冲的手段。（二）石油市场参与者的风险规避策略：国际石油市场的参与者可以分为拥有石油相关业务的商业机构和没有石油相关业务的金融机构，前者主要是生产商、贸易商、交易商和消费者；后者主要是机构投资者，包括共同基金、养老基金、保险基金以及商业银行和投资银行等。2929第三节第三节 石油金融石油金融三、石油价格风险管理三、石油价格风险管理（二）石油市场参与者的风险规避策
28、略2.1商业机构3030第三节第三节 石油金融石油金融据英国银行家杂志的统计，2007年全球对冲基金总资产额已经达到11000亿美元，其中直接参与全球商品期货市场的投资金额已经达到1500亿美元左右。美国商品期货交易委员会（CFTC）的交易商持仓报告提供了石油衍生品交易市场中资金规模和流向的最接近市场实际情形的参考和提示。CFTC在每周公布的交易商持仓报告中，主要披露前两类交易者的持仓情况，并将其持仓细分为多头、空头和套利持仓。图2-17和图2-18给出了从2004年到2010年NYMEX的WTI原油期货合约的持仓情况，从中可看出商业交易者和非商业交易者在总未平仓量（open interset
29、）中所占比例（部位）的变化情况，以及套利交易的变化情况。三、石油价格风险管理三、石油价格风险管理（二）石油市场参与者的风险规避策略2.2非商业机构3131第三节第三节 石油金融石油金融三、石油价格风险管理三、石油价格风险管理（二）石油市场参与者的风险规避策略2.2非商业机构a 商业交易者b 非商业交易者图2-17 CFTC持仓报告未平仓量情况3232第三节第三节 石油金融石油金融三、石油价格风险管理三、石油价格风险管理（二）石油市场参与者的风险规避策略2.2非商业机构2008年，CFTC和美国农业部、能源部、财政部等联邦机构联合发布对原油市场的调查报告，对2003-2008年WTI原油期货合约
30、价格波动与各类交易商每日净持仓变化之间的相关性进行了分析。图2-19的上半部份显示，商业交易者的净持仓变化与原油价格的变化呈较明显的负相关性，而非商业交易者的则呈较明显的正相关性；图2-19的下半部份显示，非商业和商业交易者中的两个最大的子类对冲基金净持仓变化和原油价格变化之间的相关性与非商业交易商的情况类似；而互换经纪商与商业交易者的情况则明显不同，其相关性较低。3333第三节第三节 石油金融石油金融三、石油价格风险管理三、石油价格风险管理（二）石油市场参与者的风险规避策略图2-19 WTI原油期货价格和不同种类交易商的每日净持仓变化之间的相关性3434第三节第三节 石油金融石油金融1、期货
31、价格理论经典的期货价格模型按照对期货溢价或是现货溢价成因的解释可以分为两大类：仓储成本理论和风险溢价理论。Keynes（1930）提出了仓储成本理论，认为期货价格实际上等于现货价格与仓储成本之和，并以此解释期货溢价现象。Working（1949）在此基础上提出了持有成本定价理论（cost of carring pricing），认为期货和现货间的价差（基差）或不同到期日期货合约的价差取决于存储（持有）成本、便利收益（convenience yield）和持有存货的风险溢价（risk premium），预期的未来现货价格 是当前现货价格 和存货水平 的函数。即：四、相关研究四、相关研究（一）石油
32、期货价格（一）石油期货价格 3535第三节第三节 石油金融石油金融1、期货价格理论Brennan（1958）对存货在解释便利收益对期货和现货间价差的影响进行了检验，同时指出，存货供给是相对固定的，但是需求却是随时间而变动的，需求的改变决定了存货供给从而确定了期货和现货的价格关系，即：四、相关研究四、相关研究（一）石油期货价格（一）石油期货价格 3636第三节第三节 石油金融石油金融2、风险溢价理论风险溢价理论也是由Keynes（1939）提出的，他认为期货价格是由投机者对风险的厌恶程度和套期保值者愿意付出的风险补偿的大小的均衡决定的。Hicks（1946）在此基础上提出了预期价格模型，他认为期
33、货价格应该等于投资者期望的未来的即期现货价格，如果考虑对其中存在的不确定性进行风险补偿，那么调整后的期货价格应该等于预期的未来即期价格的风险折现值。3、资本资产定价模型（Capital asset price model，CAPM）其核心思想是：在均衡条件下单个风险资产的期望收益率等于无风险利率加上资产在组合中所占比例的风险收益之和。四、相关研究四、相关研究（一）石油期货价格（一）石油期货价格 3737第三节第三节 石油金融石油金融1、价格发现传统的研究一般将期货市场的价格发现功能理解为期货价格可以预测（或发现）未来（期货到期时刻）的现货价格，即期货价格是未来现货价格的无偏估计，价格发现过程是
34、指期货市场中的投资者通过交易行为将新信息反映到期货价格的过程，并以此来定义期货市场的有效性。2、风险溢出金融市场间的风险溢出效应（risk spillover effect），也称为市场间信息传递效应，其产生的原因在于市场间跨市/跨品种套利机会的存在，市场共同信息会影响到各个市场的市场参与者的预期时，当一个市场发生大幅波动时就会通过投资者的跨市套利交易将风险传递给另一个市场或其他品种。四、相关研究四、相关研究（二）石油期货市场（二）石油期货市场 3838第三节第三节 石油金融石油金融2、风险溢出（1）跨市场风险溢出Tse and Booth（1997）采用协整方法与向量误差修正模型（VEC）检
35、验了NYMEX燃料油期货合约和IPE汽油期货合约之间的信息传递作用，分析表明，NYMEX燃料油期货合约对IPE汽油期货合约的影响更大，风险溢出的效应更激烈。（2）跨品种风险溢出Girma and Paulson（1999）发现原油、燃料油、无铅汽油价格序列之间存在一定的协整关系，在原油和石油产品之间的价差是相对稳定的可测的。Asche et al（2003）的研究认为原油价格对于成品油价格而言是弱外生的，即原油价格变动引导成品油价格变动。四、相关研究四、相关研究（二）石油期货市场（二）石油期货市场 3939第三节第三节 石油金融石油金融2、风险溢出（3）套期保值这方面的研究主要是将金融工程领域
36、成熟的理论模型应用于国际石油期货市场的诸如最优套期保值比率（Optimal hedge ratio，OHR）等问题进行研究。套期保值比率是指持有期货合约的头寸与风险暴露资产之间的比率，传统的套期保值理论认为套期保值比率应为1：1，也被称为完美套期保值，现代的套期保值理论则认为套期保值比率是可以变化的，最优的套期保值比率取决于套期保值的交易目的以及现货市场与期货市场价格的波动性、相关性。四、相关研究四、相关研究（二）石油期货市场（二）石油期货市场 4040第三节第三节 石油金融石油金融国际金融市场是国际经济形势的晴雨表，而石油作为重要的工业生产资料和能源产品，也是国际资本的重点关注对象。1、国际
37、货币体系对石油金融的影响作为国际原油的主要计价和结算货币美元的汇率变动，对原油价格也造成了一定的影响。长期而言，美元汇率波动是石油期货价格波动的重要原因，美元贬值是推动了国际原油价格走强的关键因素，而石油期货价格波动对长期美元汇率走势影响不大。2、金融机构与石油金融金融机构在石油金融市场上的交易目的不同，持有头寸的规模和期限也不同，对石油期货价格的影响也不同。四、相关研究四、相关研究（三）石油金融风险（三）石油金融风险 4141第三节第三节 石油金融石油金融国际金融市场是国际经济形势的晴雨表，而石油作为重要的工业生产资料和能源产品，也是国际资本的重点关注对象。1、国际货币体系对石油金融的影响作
38、为国际原油的主要计价和结算货币美元的汇率变动，对原油价格也造成了一定的影响。长期而言，美元汇率波动是石油期货价格波动的重要原因，美元贬值是推动了国际原油价格走强的关键因素，而石油期货价格波动对长期美元汇率走势影响不大。2、金融机构与石油金融金融机构在石油金融市场上的交易目的不同，持有头寸的规模和期限也不同，对石油期货价格的影响也不同。四、相关研究四、相关研究（三）石油金融风险（三）石油金融风险 4242第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融一、中国的石油供求情况一、中国的石油供求情况根据BP的统计数据，2011年中国石油消费量为975.8万桶/日。根据IEA的估计，在201
39、0年至2015年间，中国的能源需求年均增长率为 5.1%，这主要是由持续蓬勃发展的重工业所推动的。根据BP的统计，截止2011年底，中国已探明的常规石油储量是147亿桶，采储比为9.9。中国在 1997年至2006 年间发现了 230 个油田，探明储量增加了71亿桶，虽然新油田的数量约为已发现油田数量的1/3，但储量仅相当于 1997 年之前所发现油田的14%，且有3/4集中在渤海湾、准噶尔和塔里木三个盆地。2011年中国的石油产量为409万桶/日，其中约有 90% 来自陆上油田，而且集中在几个油田群，而其中大多数油田群的枯竭率已经超过50%。 4343第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国
40、石油市场与石油金融一、中国的石油供求情况一、中国的石油供求情况表2-10 2003-2011年中国原油供求状况（单位：百万吨） 原油供需之间的缺口主要通过进口来满足，从2003年开始，中国的原油进口量呈跳跃式增长，年均以近3000万吨的速度增长，2008年，中国石油净进口量更是达到了1.99亿吨，对外依存度达到51.3%，超过了国际上公认的50%的警戒线水平。4444第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融一、中国的石油供求情况一、中国的石油供求情况表2-10 2003-2011年中国原油供求状况（单位：百万吨） 原油供需之间的缺口主要通过进口来满足，从2003年开始，中国的
41、原油进口量呈跳跃式增长，年均以近3000万吨的速度增长，2008年，中国石油净进口量更是达到了1.99亿吨，对外依存度达到51.3%，超过了国际上公认的50%的警戒线水平。4545第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融二、中国的石油工业发展现状二、中国的石油工业发展现状（一）中国的石油工业中国石油天然气工业中占据着主导地位是三大国有石油公司。中石油：负责勘探和开采陆上及近海的石油天然气；中海油：负责所有其他的海上区域石油和天然气的勘探和开采；中石化：主要负责成品油炼制、石油化工和其他下游业务。 图2-23 1990 -2011年中国石油行业炼化能力（单位：千桶/日）4646
42、第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融二、中国的石油工业发展现状二、中国的石油工业发展现状（二）中国的石油贸易中国的石油贸易开始以原油进口为主，成品油进口比例不断下降，同时原油出口不断下降，成品油出口持续上升。2004年，中国原油和成品油净进口量达到9739万吨，成为继美国之后的第二大石油消费国和进口国。1997年之后，中东成为中国新的主要原油进口地区。目前中国进口的原油主要来自于中东和非洲地区（图2-22）。 图2-23 1990 -2011年中国石油行业炼化能力（单位：千桶/日）4747第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融二、中国的石油工业发展现状
43、二、中国的石油工业发展现状（三）中国的石油物流进口石油一般有3种运输方式：海运、管道运输、铁路运输。其中，中国从中亚、俄罗斯进口的原油主要通过管道运输和铁路运输方式；从中东和非洲进口的原油主要采取海运方式。中国的跨国石油管道目前主要有中哈石油管道、中俄石油管道和中缅石油管道三条。中国国内的原油输送管网经过多年建设，已经初步形成了东部输油管网和西部输油管网互联。中国进口石油的90%仍需要通过海上运输实现，而中国航运公司仅承运了进口石油海上运输量的10%。究其原因，首先与航运公司的承载能力不足有关，相对于集装箱和散货船航运，中国的油轮运输规模不大。 4848第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国
44、石油市场与石油金融二、中国的石油工业发展现状二、中国的石油工业发展现状（四）中国的石油储备1、总体规划中国的石油储备体系主要由国家战略储备和商业储备组成。根据石油战略储备建设计划，2020年三期项目全部完成，总投资额约为1000亿元，届时中国储备总规模将达到100天左右的石油净进口量，国家石油储备能力提升到约8500万吨，相当于90天的石油净进口量，这也是IEA规定的战略石油储备能力“达标线”。 表2-11 第一期国家石油战略储备基地4949第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融二、中国的石油工业发展现状二、中国的石油工业发展现状（四）中国的石油储备 表2-12 第二期国家
45、石油战略储备基地5050第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融二、中国的石油工业发展现状二、中国的石油工业发展现状（四）中国的石油储备 表2-13第三期国家石油战略储备基地可能选址方案5151第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融三、中国石油价格体系的改革与石油金三、中国石油价格体系的改革与石油金融的发展融的发展（一）中国石油价格体系的改革1、改革进程、改革进程1998年迄今，中国对石油价格形成机制进行了三次重大改革，最终的目标是使国内石油价格与国际接轨，实现市场化的定价机制。1998年6月，为配合中石油、中石化集团公司的改革和重组，国家计委出台原油成品
46、油价格改革方案，对原油、成品油价格形成机制进行了重大改革，改变政府单一定价模式，开始实行国内原油与国际原油价格的联动机制。2001年11月，中国再次进行成品油定价机制改革。改革的主要内容是：成品油价格从紧跟新加坡市场每月调整的定价方式，改为以纽约、鹿特丹、新加坡三地市场一篮子价格的加权平均值为定价基础（三地价格权重保密，价格不定期调整），两大石油集团有上下8%的浮动权利。 5252第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融三、中国石油价格体系的改革与石油金三、中国石油价格体系的改革与石油金融的发展融的发展（一）中国石油价格体系的改革2008年12月，国务院发布了关于实施成品油价
47、格和税费改革的通知，根据新的价格形成办法，国际油价连续22个工作日日均涨幅或跌幅超过4%，就应考虑对国内成品油价格进行调整，以使成品油价格能够更真实、更灵敏地反映市场供求关系。2013年3月26日，国家发改委宣布对原有成品油定价机制进行完善。完善后的成品油定价机制将调价周期缩短至10个工作日，取消上下4%的幅度限制。 5353第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融三、中国石油价格体系的改革与石油金三、中国石油价格体系的改革与石油金融的发展融的发展（一）中国石油价格体系的改革2、存在的问题、存在的问题新的成品油价格形成机制比较明确地规定了国内油价的浮动规则，但是在实际运作中仍
48、存在一定的问题，有待进一步改进和完善。首先，成品油调价存在着跟涨不跟跌的情况，且调价幅度的设定也不合理。其次，调价规则的自身限制使得成品油价格的调整幅度难以到位，导致国际油价向国内成品油价格传导的过程产生较长的时滞。第三，如果国际油价进一步攀升，超过80美元/桶时，目前的调价规则将失效，政府如何在理顺成品油价格与兼顾社会经济发展之间进行平衡，仍有待进一步出台相应的政策。 5454第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融三、中国石油价格体系的改革与石油金三、中国石油价格体系的改革与石油金融的发展融的发展（一）中国石油价格体系的改革3、进一步改革的方向、进一步改革的方向中国成品油
49、价格体制的改革思路也应该脱离单纯的调价机制，通过完善配套机制的改革来实现市场化定价的目标。首先，应该从实现供给主体多元化入手，放松对石油进口的管制，扶持民营企业和外资石油公司进入零售市场，目前已取得一定的成效。其次，进一步改革成品油的价格形成机制，解决油价滞后问题，缩短调价时间窗口，并逐渐采取自动调价机制代替发改委人为调控机制。第三，放开成品油批发环节，改变由中石油和中石化两大集团公司集中批发的现状，允许民营企业和外资石油公司进入批发市场。第四，逐渐开放成品油炼化业务，将中石油和中石化的部分炼油业务剥离，并吸引民营企业和外资进入，进一步扩大成品油供应来源和灵活性。 5555第四节第四节 中国石
50、油市场与石油金融中国石油市场与石油金融三、中国石油价格体系的改革与石油金三、中国石油价格体系的改革与石油金融的发展融的发展（二）中国石油金融市场的发展1、燃料油期货市场2004年8月，上海期货交易所（SHFE）推出燃料油（180CST）期货，目前的交易量已经仅次于NYMEX上市的WTI 轻质低硫原油期货和IPE上市的布伦特原油期货，成为全球第三大能源期货期权品种。2、石油金融市场建设燃料油期货的成功运行，维护国家能源安全，也积累了有益的经验。同时为下一步推出更多的石油期货合约品种，发展和完善石油金融体系创造了条件。但是，目前国内石油期货市场的建设还面临以下客观条件的约束约束。 5656第四节第
51、四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融三、中国石油价格体系的改革与石油金三、中国石油价格体系的改革与石油金融的发展融的发展（二）中国石油金融市场的发展2、石油金融市场建设但是，目前国内石油期货市场的建设还面临以下客观条件的约束约束。第一，石油储备体系尚不完善，容易出现期货市场与现货市场脱节的现象，使得期货市场不能反映真实市场供求状况。第二，石油产品的现货交易量还不足够大，不足以支撑期货市场的交易。第三，最关键的问题仍是石油行业的高度垄断，国内石油定价缺乏竞争性。 5757第四节第四节 中国石油市场与石油金融中国石油市场与石油金融三、中国石油价格体系的改革与石油金三、中国石油价格体系
52、的改革与石油金融的发展融的发展（二）中国石油金融市场的发展2、石油金融市场建设未来中国石油金融市场的发展，取决以下几个方面。首先，应加快石油流通体制改革，建立现代石油市场机制，成品油价格体制改革实现市场化定价后，则可以优先考虑汽油、柴油等石油产品的期货合约上市交易，原油价格的改革可以在石油产业发展过程中再逐步解决。其次，改革现有的石油产业管理体制和市场准入机制，加快对民营资本开放炼化、勘探开采等上游业务，放松石油进出口管制，打破石油供应的垄断局面，培育市场主体，促进有效竞争。第三，制定专门的石油金融货币政策，对战略性期货储备所需的长期融资和短期投机运作所需的短期融资制订不同政策，培育期货市场交易主体。 5858
