证券投资学第章资产定价理论及其发展ppt课件.ppt

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1、证券投资学证券投资学第第3 3章章 资产定价理论及其发展资产定价理论及其发展资产定价理论及其发展资产定价理论及其发展人大出版社从凯恩斯的从凯恩斯的“选美理论选美理论”说起说起 “选美理论选美理论选美理论选美理论”是凯恩斯（是凯恩斯（是凯恩斯（是凯恩斯（John Maynard KeynesJohn Maynard KeynesJohn Maynard KeynesJohn Maynard Keynes）在研究）在研究）在研究）在研究不确定性时提出的，他认为金融投资如同选美。不确定性时提出的，他认为金融投资如同选美。不确定性时提出的，他认为金融投资如同选美。不确定性时提出的，他认为金融投资如同选

2、美。 在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女

3、做冠军。即便那个女孩丑得像时下猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行

4、为。女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。 金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券，金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券，金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券，金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券，不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱认为能够赚钱的品种，哪

5、怕那个品种根本不值钱认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这道，这道，这道，这道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。 人大出版社19361936，“选美理论选美理论”、 “空中楼阁空中楼阁”理论理论和股票投资和股票投资 凯恩斯最早强调心理预期在凯恩斯最早强调心理预期在凯恩斯最早强调心理预期在凯恩斯最早强调心理预期在投资的作用，他基于心理预期最投资的作用，他基于心理预期最投资的作用，他基于心理预期最投资的作用，他基于心理预期最

6、早提出股市早提出股市早提出股市早提出股市“ “选美竞赛选美竞赛选美竞赛选美竞赛” ”理论和理论和理论和理论和“ “空中楼阁空中楼阁空中楼阁空中楼阁” ”理论（理论（理论（理论（19361936）, ,强调强调强调强调心理预期在投资决策中的重要性，心理预期在投资决策中的重要性，心理预期在投资决策中的重要性，心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素认为决定投资者行为的主要因素认为决定投资者行为的主要因素认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，是心理因素，投资者是非理性的，是心理因素，投资者是非理性的，是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓其投资行为

7、是建立在所谓其投资行为是建立在所谓其投资行为是建立在所谓“ “空中空中空中空中楼阁楼阁楼阁楼阁” ”之上，证券价格决定于投之上，证券价格决定于投之上，证券价格决定于投之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者心理预期所形成的合力，投资者心理预期所形成的合力，投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了资者的交易行为充满了资者的交易行为充满了资者的交易行为充满了“ “动物精动物精动物精动物精神神神神” ”( (非理性）及股市充满了非理性）及股市充满了非理性）及股市充满了非理性）及股市充满了“ “乐乐乐乐队效应队效应队效应队效应” ”（盲从）（盲从）（盲从）（盲从） 人大出版社超

8、女节目曾经风靡一时，超女节目曾经风靡一时，超女节目曾经风靡一时，超女节目曾经风靡一时，谁会是新一届的超女冠谁会是新一届的超女冠谁会是新一届的超女冠谁会是新一届的超女冠军常常成为茶余饭后的军常常成为茶余饭后的军常常成为茶余饭后的军常常成为茶余饭后的热门话题。热门话题。热门话题。热门话题。 有些人的猜测并非完全有些人的猜测并非完全有些人的猜测并非完全有些人的猜测并非完全根据自己的审美品位或根据自己的审美品位或根据自己的审美品位或根据自己的审美品位或选手实力去判断，而是选手实力去判断，而是选手实力去判断，而是选手实力去判断，而是考虑粉丝支持度、揣摩考虑粉丝支持度、揣摩考虑粉丝支持度、揣摩考虑粉丝支持

9、度、揣摩评委的心思。评委的心思。评委的心思。评委的心思。 提到凯恩斯就会联想到提到凯恩斯就会联想到提到凯恩斯就会联想到提到凯恩斯就会联想到超女，一评超女就会自然想超女，一评超女就会自然想超女，一评超女就会自然想超女，一评超女就会自然想起凯恩斯经典的起凯恩斯经典的起凯恩斯经典的起凯恩斯经典的“ “选美理论选美理论选美理论选美理论” ”。人大出版社19361936，“选美理论选美理论”和股票投资和股票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家凯恩斯经典的凯恩斯经典的凯恩斯经典的凯恩斯经典的“ “选美理选美理选美理选美理论论论论” ”：从：从：从：从10

10、0100张照片中张照片中张照片中张照片中选择你认为最漂亮的选择你认为最漂亮的选择你认为最漂亮的选择你认为最漂亮的6 6张，张，张，张，选中有奖。当然最终是选中有奖。当然最终是选中有奖。当然最终是选中有奖。当然最终是由最高票数来决定哪张由最高票数来决定哪张由最高票数来决定哪张由最高票数来决定哪张最漂亮。你应怎样投票最漂亮。你应怎样投票最漂亮。你应怎样投票最漂亮。你应怎样投票? ?人大出版社“选美理论选美理论”和股票投资和股票投资 正确的做法不是选自正确的做法不是选自正确的做法不是选自正确的做法不是选自己真的认为漂亮的那张己真的认为漂亮的那张己真的认为漂亮的那张己真的认为漂亮的那张脸蛋，而是猜多数

11、人会脸蛋，而是猜多数人会脸蛋，而是猜多数人会脸蛋，而是猜多数人会选谁就投她一票，哪怕选谁就投她一票，哪怕选谁就投她一票，哪怕选谁就投她一票，哪怕她丑得像时下出没于各她丑得像时下出没于各她丑得像时下出没于各她丑得像时下出没于各种搞笑场合，令人晚上种搞笑场合，令人晚上种搞笑场合，令人晚上种搞笑场合，令人晚上做噩梦的娱乐明星。做噩梦的娱乐明星。做噩梦的娱乐明星。做噩梦的娱乐明星。人大出版社“选美理论选美理论”和股票投资和股票投资“ “选美理论选美理论选美理论选美理论” ”认为，最终认为，最终认为，最终认为，最终选出来的选出来的选出来的选出来的6 6个人事实上并个人事实上并个人事实上并个人事实上并不一

12、定是最美的，其中不一定是最美的，其中不一定是最美的，其中不一定是最美的，其中有有有有“ “泡沫泡沫泡沫泡沫” ”；但由于人；但由于人；但由于人；但由于人们一致认为别人们一致认为别人们一致认为别人们一致认为别人“ “都认都认都认都认可可可可” ”她们是最美的，所她们是最美的，所她们是最美的，所她们是最美的，所以这种以这种以这种以这种泡沫泡沫就是合理就是合理就是合理就是合理的。的。的。的。 人大出版社19361936，“选美理论选美理论”和股和股票投资票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家 凯恩斯认为你不能按自凯恩斯认为你不能按自凯恩斯认为你不能

13、按自凯恩斯认为你不能按自己的审美观来衡量，你须猜己的审美观来衡量，你须猜己的审美观来衡量，你须猜己的审美观来衡量，你须猜测到大众可能会喜欢的脸蛋，测到大众可能会喜欢的脸蛋，测到大众可能会喜欢的脸蛋，测到大众可能会喜欢的脸蛋，按照大众选择标准来判断，按照大众选择标准来判断，按照大众选择标准来判断，按照大众选择标准来判断，胜算较大。因此股票投资时，胜算较大。因此股票投资时，胜算较大。因此股票投资时，胜算较大。因此股票投资时，就须尽可能预测到大众将会就须尽可能预测到大众将会就须尽可能预测到大众将会就须尽可能预测到大众将会投资的目标，提前介入，从投资的目标，提前介入，从投资的目标，提前介入，从投资的目

14、标，提前介入，从而智胜大众或其他投资者。而智胜大众或其他投资者。而智胜大众或其他投资者。而智胜大众或其他投资者。 人大出版社选美理论选美理论”和股票投资和股票投资 凯恩斯的凯恩斯的“选美选美理论理论”看似是一种盲看似是一种盲目跟风的投资行为，目跟风的投资行为，其实是用来分析人们其实是用来分析人们的心理活动对投资决的心理活动对投资决策的影响。策的影响。 人大出版社 “ “选美选美选美选美” ”就是选大众情就是选大众情就是选大众情就是选大众情人。说到大众情人，自然免人。说到大众情人，自然免人。说到大众情人，自然免人。说到大众情人，自然免不了要考虑大众的文化背景、不了要考虑大众的文化背景、不了要考虑

15、大众的文化背景、不了要考虑大众的文化背景、审美情趣、流行偏好等因素。审美情趣、流行偏好等因素。审美情趣、流行偏好等因素。审美情趣、流行偏好等因素。除了极少数以肥硕为美的民除了极少数以肥硕为美的民除了极少数以肥硕为美的民除了极少数以肥硕为美的民族之外，好在全世界的审美族之外，好在全世界的审美族之外，好在全世界的审美族之外，好在全世界的审美观点大致相同。观点大致相同。观点大致相同。观点大致相同。 潇洒冷酷如潇洒冷酷如潇洒冷酷如潇洒冷酷如阿汤哥阿汤哥阿汤哥阿汤哥不不不不仅在欧美、在亚洲，即使在仅在欧美、在亚洲，即使在仅在欧美、在亚洲，即使在仅在欧美、在亚洲，即使在非洲也是众多女人心目中的非洲也是众多

16、女人心目中的非洲也是众多女人心目中的非洲也是众多女人心目中的白马王子。白马王子。白马王子。白马王子。人大出版社本章内容本章内容2020世纪世纪5050年代以前的资产定价理论年代以前的资产定价理论2020世纪世纪5050年代至年代至8080年代的资产定价理论年代的资产定价理论（难点（难点, ,见第见第11,1211,12章）章） 行为金融学理论行为金融学理论人大出版社3.1 203.1 20世纪世纪5050年代以前的资产定价理论年代以前的资产定价理论 起源：代表性的说法是起源：代表性的说法是1738年丹尼尔年丹尼尔伯努利的论文关于风险衡量的新理论伯努利的论文关于风险衡量的新理论和和1900年路易

17、丝年路易丝巴彻利尔的论文投机理巴彻利尔的论文投机理论。巴彻利尔用新方法对法国股票市场论。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。 20世纪世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。了股利折现模型。 后来的研究者在此基础上提出了现金流后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。贴现模型。人大出版社3.2 203.2 20世纪世纪5050年代至年代至8080年代的资产定价理论年代的资产定价理论1. 1. 基础资产定价理论基础资产

18、定价理论基础资产定价理论基础资产定价理论19521952年马科维茨发表的年马科维茨发表的年马科维茨发表的年马科维茨发表的现代资产组合理论现代资产组合理论现代资产组合理论现代资产组合理论为资产定价理论的发展奠定了基础。为资产定价理论的发展奠定了基础。为资产定价理论的发展奠定了基础。为资产定价理论的发展奠定了基础。19641964年威廉年威廉年威廉年威廉 夏普提出风险资产定价的一般均衡夏普提出风险资产定价的一般均衡夏普提出风险资产定价的一般均衡夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型（理论，即资本资产定价模型（理论，即资本资产定价模型（理论，即资本资产定价模型（CAPMCAPM）。）

19、。）。）。CAPMCAPM的发展：套利定价理论（的发展：套利定价理论（的发展：套利定价理论（的发展：套利定价理论（ATPATP）；基于）；基于）；基于）；基于消费的资本资产定价模型（消费的资本资产定价模型（消费的资本资产定价模型（消费的资本资产定价模型（CCAPMCCAPM）。）。）。）。有效市场理论（有效市场理论（有效市场理论（有效市场理论（EMHEMH）2.2.衍生品定价理论衍生品定价理论衍生品定价理论衍生品定价理论 期货定价理论的分类及发展；期货定价理论的分类及发展；期货定价理论的分类及发展；期货定价理论的分类及发展； 期权定价理论的发展。期权定价理论的发展。期权定价理论的发展。期权定价

20、理论的发展。人大出版社 有效市场有效市场有效市场有效市场(efficient market hypothesis ,EMH)(efficient market hypothesis ,EMH)，是指投，是指投，是指投，是指投资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证

21、券，都不能获得能获得能获得能获得超额收益超额收益超额收益超额收益。 理论内容理论内容理论内容理论内容 1 1 1 1、证券价格迅速反映了未预期的信息；、证券价格迅速反映了未预期的信息；、证券价格迅速反映了未预期的信息；、证券价格迅速反映了未预期的信息； 2 2 2 2、随机游、随机游、随机游、随机游走走走走假设；假设；假设；假设； 3 3 3 3、投资者无法获得超额利润。、投资者无法获得超额利润。、投资者无法获得超额利润。、投资者无法获得超额利润。 4 4 4 4、投资者预期的资产投资收益率、投资者预期的资产投资收益率、投资者预期的资产投资收益率、投资者预期的资产投资收益率= = = =所使用

22、资金的机会成所使用资金的机会成所使用资金的机会成所使用资金的机会成本（无风险利率）。本（无风险利率）。本（无风险利率）。本（无风险利率）。 有效市场的定义有效市场的定义人大出版社市场对新信息的各种反应市场对新信息的各种反应价格时间新信息旧价格新价格完全有效反应不足反应过度人大出版社 股市中要想清楚股市中要想清楚股市中要想清楚股市中要想清楚几个问题：几个问题：几个问题：几个问题： 是市场聪明，还是自是市场聪明，还是自是市场聪明，还是自是市场聪明，还是自已聪明？已聪明？已聪明？已聪明？ 是长期投资，还是短是长期投资，还是短是长期投资，还是短是长期投资，还是短期投机？期投机？期投机？期投机？ 把鸡蛋

23、放一个篮子里，把鸡蛋放一个篮子里，把鸡蛋放一个篮子里，把鸡蛋放一个篮子里，还是放在几个篮子里？还是放在几个篮子里？还是放在几个篮子里？还是放在几个篮子里？ 人大出版社 有效市场假说有效市场假说有效市场假说有效市场假说（EMHEMH）一直是金融理论的）一直是金融理论的）一直是金融理论的）一直是金融理论的核心命题。核心命题。核心命题。核心命题。 该理论认为，金融市该理论认为，金融市该理论认为，金融市该理论认为，金融市场中的证券价格一定等于其场中的证券价格一定等于其场中的证券价格一定等于其场中的证券价格一定等于其基本价值。基本价值。基本价值。基本价值。 EMHEMH实际上是亚当实际上是亚当实际上是亚

24、当实际上是亚当 斯斯斯斯密密密密“ “看不见的手看不见的手看不见的手看不见的手” ”在金融市在金融市在金融市在金融市场的延伸。场的延伸。场的延伸。场的延伸。 EMH EMH是有关价格对是有关价格对是有关价格对是有关价格对影响价格的各种信息的反应影响价格的各种信息的反应影响价格的各种信息的反应影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的解释，能力、程度及速度的解释，能力、程度及速度的解释，能力、程度及速度的解释，是关于市场效率问题的研究。是关于市场效率问题的研究。是关于市场效率问题的研究。是关于市场效率问题的研究。 如果在一个证券市场如果在一个证券市场如果在一个证券市场如果在一个证券市场中，价格完

25、全反映了所有可中，价格完全反映了所有可中，价格完全反映了所有可中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样获得的信息，那么就称这样获得的信息，那么就称这样获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。的市场为有效市场。的市场为有效市场。的市场为有效市场。人大出版社话说话说EMHEMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。 据说外国有个经济学教据说外国有个经济学教据说外国有个经济学教据说外国有个经济学教授带着他的学生在路上走，授带

26、着他的学生在路上走，授带着他的学生在路上走，授带着他的学生在路上走，走着走着，忽然看见前面地走着走着，忽然看见前面地走着走着，忽然看见前面地走着走着，忽然看见前面地上有张百元大钞，学生要去上有张百元大钞，学生要去上有张百元大钞，学生要去上有张百元大钞，学生要去拣，老师说，你别拣，那是拣，老师说，你别拣，那是拣，老师说，你别拣，那是拣，老师说，你别拣，那是一张假钞，学生拣起一看，一张假钞，学生拣起一看，一张假钞，学生拣起一看，一张假钞，学生拣起一看，果然是一张假钞，便问老师，果然是一张假钞，便问老师，果然是一张假钞，便问老师，果然是一张假钞，便问老师，您何以知道？经济学教授说，您何以知道？经济学

27、教授说，您何以知道？经济学教授说，您何以知道？经济学教授说，如果是真的，它早就被人拣如果是真的，它早就被人拣如果是真的，它早就被人拣如果是真的，它早就被人拣走了。走了。走了。走了。 人大出版社话说话说EMHEMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。 在中国的在中国的在中国的在中国的世说新语世说新语世说新语世说新语中中中中也说，在人来人往的一片果也说，在人来人往的一片果也说，在人来人往的一片果也说，在人来人往的一片果树林里，如果

28、在枝头上还挂树林里，如果在枝头上还挂树林里，如果在枝头上还挂树林里，如果在枝头上还挂着一些果实的话，你也不要着一些果实的话，你也不要着一些果实的话，你也不要着一些果实的话，你也不要试图去摘，不要以为自己能试图去摘，不要以为自己能试图去摘，不要以为自己能试图去摘，不要以为自己能吃到什么好吃的果子，它多吃到什么好吃的果子，它多吃到什么好吃的果子，它多吃到什么好吃的果子，它多半是又酸又半是又酸又半是又酸又半是又酸又 涩，难吃得不能涩，难吃得不能涩，难吃得不能涩，难吃得不能吃的，因为，按照同样的逻吃的，因为，按照同样的逻吃的，因为，按照同样的逻吃的，因为，按照同样的逻辑，它若是甜的，它也早就辑，它若是

29、甜的，它也早就辑，它若是甜的，它也早就辑，它若是甜的，它也早就被人摘走了。被人摘走了。被人摘走了。被人摘走了。人大出版社话说话说EMHEMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。 在超市排队付款的地方，在超市排队付款的地方，在超市排队付款的地方，在超市排队付款的地方，或是火车站排队买票的窗口，或是火车站排队买票的窗口，或是火车站排队买票的窗口，或是火车站排队买票的窗口，往往是排着好几条长龙，一往往是排着好几条长龙，一往往是排着好

30、几条长龙，一往往是排着好几条长龙，一般来说，你不必费心去猜测般来说，你不必费心去猜测般来说，你不必费心去猜测般来说，你不必费心去猜测哪支长龙稍快一些、以便节哪支长龙稍快一些、以便节哪支长龙稍快一些、以便节哪支长龙稍快一些、以便节省你的排队时间，因为实际省你的排队时间，因为实际省你的排队时间，因为实际省你的排队时间，因为实际上它们都是差不多的。在你上它们都是差不多的。在你上它们都是差不多的。在你上它们都是差不多的。在你前面的所有的人，都已做出前面的所有的人，都已做出前面的所有的人，都已做出前面的所有的人，都已做出了他们的最佳选择，你只要了他们的最佳选择，你只要了他们的最佳选择，你只要了他们的最佳

31、选择，你只要随便排在哪一个队列的尾巴随便排在哪一个队列的尾巴随便排在哪一个队列的尾巴随便排在哪一个队列的尾巴上就行了。上就行了。上就行了。上就行了。 人大出版社话说话说EMHEMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。 股市买股票，眼见得上千只股市买股票，眼见得上千只股市买股票，眼见得上千只股市买股票，眼见得上千只股票，红绿翻滚不定，跌宕起伏股票，红绿翻滚不定，跌宕起伏股票，红绿翻滚不定，跌宕起伏股票，红绿翻滚不定，跌宕起伏无常

32、，让你不知所措。但按同样无常，让你不知所措。但按同样无常，让你不知所措。但按同样无常，让你不知所措。但按同样的逻辑，一般来说你也不必费心的逻辑，一般来说你也不必费心的逻辑，一般来说你也不必费心的逻辑，一般来说你也不必费心去琢磨到底该买哪只股票，好让去琢磨到底该买哪只股票，好让去琢磨到底该买哪只股票，好让去琢磨到底该买哪只股票，好让自己买得物有所值，实际上它们自己买得物有所值，实际上它们自己买得物有所值，实际上它们自己买得物有所值，实际上它们的价值都是相似的。美国经济学的价值都是相似的。美国经济学的价值都是相似的。美国经济学的价值都是相似的。美国经济学家萨缪尔森就教我们这样投资：家萨缪尔森就教我

33、们这样投资：家萨缪尔森就教我们这样投资：家萨缪尔森就教我们这样投资：“ “你可向你可向你可向你可向华尔街日报华尔街日报华尔街日报华尔街日报的股票的股票的股票的股票栏扔飞镖，将此作为选股的一种栏扔飞镖，将此作为选股的一种栏扔飞镖，将此作为选股的一种栏扔飞镖，将此作为选股的一种方法。方法。方法。方法。” ”拿支飞镖任意掷，投中拿支飞镖任意掷，投中拿支飞镖任意掷，投中拿支飞镖任意掷，投中哪只股票就买哪只股票。哪只股票就买哪只股票。哪只股票就买哪只股票。哪只股票就买哪只股票。 人大出版社 随机选择股票，随机选择股票，随机选择股票，随机选择股票，“ “这看起来这看起来这看起来这看起来有点发疯，有点发疯，

34、有点发疯，有点发疯，” ”另一位美国经另一位美国经另一位美国经另一位美国经济学家曼昆说，济学家曼昆说，济学家曼昆说，济学家曼昆说，“ “但有理由但有理由但有理由但有理由相信，这不会使你误入歧途。相信，这不会使你误入歧途。相信，这不会使你误入歧途。相信，这不会使你误入歧途。” ” 理由就是经济学中所谓的理由就是经济学中所谓的理由就是经济学中所谓的理由就是经济学中所谓的“有效市场假说有效市场假说”。 哈佛经济学教授哈佛经济学教授哈佛经济学教授哈佛经济学教授 曼昆曼昆曼昆曼昆 （G. MankiwG. Mankiw）人大出版社有效市场的分类有效市场的分类 弱型有效市场弱型有效市场弱型有效市场弱型有效

35、市场 当前的证券价格可以充分反映当前的证券价格可以充分反映当前的证券价格可以充分反映当前的证券价格可以充分反映历史历史历史历史价格序列中包含的信息价格序列中包含的信息价格序列中包含的信息价格序列中包含的信息，未来证，未来证，未来证，未来证券价格的变动将与历史价格无关，投资者不能从对证券以往的价格券价格的变动将与历史价格无关，投资者不能从对证券以往的价格券价格的变动将与历史价格无关，投资者不能从对证券以往的价格券价格的变动将与历史价格无关，投资者不能从对证券以往的价格的分析中导出可获得超额利润的投资策略。的分析中导出可获得超额利润的投资策略。的分析中导出可获得超额利润的投资策略。的分析中导出可获

36、得超额利润的投资策略。 半强型有效市场半强型有效市场半强型有效市场半强型有效市场 当前的证券价格不仅反映了价格当前的证券价格不仅反映了价格当前的证券价格不仅反映了价格当前的证券价格不仅反映了价格历史历史历史历史序列中包含的信息，还能反映序列中包含的信息，还能反映序列中包含的信息，还能反映序列中包含的信息，还能反映当前一切可以当前一切可以当前一切可以当前一切可以公开的公开的公开的公开的信息。信息。信息。信息。证券价格根据这些可以获得的公开信息证券价格根据这些可以获得的公开信息证券价格根据这些可以获得的公开信息证券价格根据这些可以获得的公开信息及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可

37、以获及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可以获及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可以获及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可以获得超额利润的投资策略。得超额利润的投资策略。得超额利润的投资策略。得超额利润的投资策略。 强型有效市场强型有效市场强型有效市场强型有效市场 是证券市场效率的最高程度。指是证券市场效率的最高程度。指是证券市场效率的最高程度。指是证券市场效率的最高程度。指当前的证券价格可以充分反映证券当前的证券价格可以充分反映证券当前的证券价格可以充分反映证券当前的证券价格可以充分反映证券交易参与者所知道的交易参与者所知道的交易参与者所知

38、道的交易参与者所知道的全部信息全部信息全部信息全部信息，包括历史的、公开的和内部信息。，包括历史的、公开的和内部信息。，包括历史的、公开的和内部信息。，包括历史的、公开的和内部信息。任何投资者都有不可能获得超额利润。任何投资者都有不可能获得超额利润。任何投资者都有不可能获得超额利润。任何投资者都有不可能获得超额利润。 人大出版社有效市场的三种类型有效市场的三种类型 半半强强式式市市场场：包包含含全全部部公公开开信息信息强强式式市市场场：包包含含全全部部企企业业内内部部信信息息及及其其对对全全部部信信息息的的最最佳佳的的分分析析和和解解读读弱式市场：弱式市场：包含全部包含全部历史信息历史信息人大

39、出版社人大出版社人大出版社人大出版社人大出版社一则小故事讲述了有效市场理论的无效：一则小故事讲述了有效市场理论的无效：两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝加哥大学散步，忽然看到前方有一张像是加哥大学散步，忽然看到前方有一张像是1010美元的钞票，其中一位教授正打算去拾美元的钞票，其中一位教授正打算去拾取，另一位拦住他说，取，另一位拦住他说，“别费劲了，如果别费劲了，如果他真的是他真的是1010美元，早就被人捡走了，怎么美元，早就被人捡走了，怎么会还在那里呢？会还在那里呢？”就在他俩争论时，一位就在他俩争论时，一位叫花子冲过来捡起钞票，跑到旁边的麦当叫花子冲过

40、来捡起钞票，跑到旁边的麦当劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐，边劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐，边吃边看着还在争论的教授。吃边看着还在争论的教授。 人大出版社标准金融学认为有二个经典的假说：理性人标准金融学认为有二个经典的假说：理性人和有效市场。然而行为金融对此提出了质和有效市场。然而行为金融对此提出了质疑：疑： 市场真的完全有效市场真的完全有效? 人真的完全理性？人真的完全理性？人大出版社证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经济发展的晴雨表，股市也是经常风云变幻、

41、起伏济发展的晴雨表，股市也是经常风云变幻、起伏济发展的晴雨表，股市也是经常风云变幻、起伏济发展的晴雨表，股市也是经常风云变幻、起伏不定的，随着供求关系的变化而上下波动。股市不定的，随着供求关系的变化而上下波动。股市不定的，随着供求关系的变化而上下波动。股市不定的，随着供求关系的变化而上下波动。股市有自身的特殊性。与一般商品市场不同，股市是有自身的特殊性。与一般商品市场不同，股市是有自身的特殊性。与一般商品市场不同，股市是有自身的特殊性。与一般商品市场不同，股市是一种虚拟经济。在股市上买卖的不是普通的具有一种虚拟经济。在股市上买卖的不是普通的具有一种虚拟经济。在股市上买卖的不是普通的具有一种虚拟

42、经济。在股市上买卖的不是普通的具有实际使用价值的商品，而是可在未来获得收益的实际使用价值的商品，而是可在未来获得收益的实际使用价值的商品，而是可在未来获得收益的实际使用价值的商品，而是可在未来获得收益的金融资产。股价不仅取决于公司的经营状况，同金融资产。股价不仅取决于公司的经营状况，同金融资产。股价不仅取决于公司的经营状况，同金融资产。股价不仅取决于公司的经营状况，同时也受利率、汇率、通胀、国内外政治经济环境、时也受利率、汇率、通胀、国内外政治经济环境、时也受利率、汇率、通胀、国内外政治经济环境、时也受利率、汇率、通胀、国内外政治经济环境、市场买卖力量对比、重大自然灾害发生的影响。市场买卖力量

43、对比、重大自然灾害发生的影响。市场买卖力量对比、重大自然灾害发生的影响。市场买卖力量对比、重大自然灾害发生的影响。股市的这种波动与实体经济的波动相比，往往更股市的这种波动与实体经济的波动相比，往往更股市的这种波动与实体经济的波动相比，往往更股市的这种波动与实体经济的波动相比，往往更为剧烈、更为频繁。为剧烈、更为频繁。为剧烈、更为频繁。为剧烈、更为频繁。人大出版社人大出版社从1929年的股市大萧条到上世纪70年代中期的“石油危机”，再到1987年美国的“金融地震”，1997年的亚洲金融危机以及2007年的美国次贷危机，其规模和影响力不断加强。每次危机周期中，股市上的股票指数都经历了一个先节节攀升

44、，进而急剧下滑的曲线。从2000年到2008年美国标准普尔指数的季度涨跌幅变化图中我们看到美国股市所经历的剧烈震荡。人大出版社 在中国，股市更疯狂。在中国，股市更疯狂。在中国，股市更疯狂。在中国，股市更疯狂。20052005年年年年4 4月股权分置改月股权分置改月股权分置改月股权分置改革政策的提出为导火线，在一系列利好政策刺激革政策的提出为导火线，在一系列利好政策刺激革政策的提出为导火线，在一系列利好政策刺激革政策的提出为导火线，在一系列利好政策刺激下，股市迎来了又一轮大好牛市。在经历了数年下，股市迎来了又一轮大好牛市。在经历了数年下，股市迎来了又一轮大好牛市。在经历了数年下，股市迎来了又一轮

45、大好牛市。在经历了数年的萎靡不振之后，的萎靡不振之后，的萎靡不振之后，的萎靡不振之后，2006-20072006-2007年股市峰回路转，年股市峰回路转，年股市峰回路转，年股市峰回路转，一路飙升。尤其是自一路飙升。尤其是自一路飙升。尤其是自一路飙升。尤其是自20072007年初以来，上证综指从年初以来，上证综指从年初以来，上证综指从年初以来，上证综指从27002700多点攀升，一度突破多点攀升，一度突破多点攀升，一度突破多点攀升，一度突破60006000点大关。截止到点大关。截止到点大关。截止到点大关。截止到20072007年年年年1111月月月月2222日，沪深两市账户已新增日，沪深两市账户

46、已新增日，沪深两市账户已新增日，沪深两市账户已新增56005600万，万，万，万，达到达到达到达到1350013500万户，与万户，与万户，与万户，与20062006年相比几乎增加年相比几乎增加年相比几乎增加年相比几乎增加72%72%。人大出版社 然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性的下跌，上证综指还一度 跌破5000点关口。2008年股指持续走低，甚至年底已跌破2000点，市值严重缩水。 从05年到08年沪深300股指的涨跌幅变化图涨跌幅变化图中可明显地看到以07年6月为转折点前后巨大的反差。中国股市神话般的“跌宕起伏”成为了国内外学术界尤其是金融界关注的焦点，中国的股市怎

47、么了，股市一路飘红的背后是否隐藏着虚假的繁荣呢。人大出版社人大出版社 跌宕起伏的股票指数在传统金融理论跌宕起伏的股票指数在传统金融理论下已无法得到充分的解释。下已无法得到充分的解释。 很多专家开始了新的研究视角，对投资很多专家开始了新的研究视角，对投资者包括散户和机构投资者的心理和行为的者包括散户和机构投资者的心理和行为的研究越来越多的引起了专家和学者的关注，研究越来越多的引起了专家和学者的关注，并逐渐构建起了行为金融学的框架！并逐渐构建起了行为金融学的框架！人大出版社3.3 203.3 20世纪世纪8080年代以后兴起的行为金融学年代以后兴起的行为金融学 3.3.1 3.3.1 市场异象与行

48、为金融学的兴起市场异象与行为金融学的兴起市场异象与行为金融学的兴起市场异象与行为金融学的兴起 格罗斯曼格罗斯曼格罗斯曼格罗斯曼- -斯蒂格利茨悖论（斯蒂格利茨悖论（斯蒂格利茨悖论（斯蒂格利茨悖论（GrossmanGrossmanStiglitz Paradox)Stiglitz Paradox) 证明，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价证明，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价证明，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价证明，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是充分显示的。因为，如果价格是信息有效的，就不会有格不可能是充

49、分显示的。因为，如果价格是信息有效的，就不会有格不可能是充分显示的。因为，如果价格是信息有效的，就不会有格不可能是充分显示的。因为，如果价格是信息有效的，就不会有人花费成本来收集信息并承担前期风险；而如果没有人去获取信息人花费成本来收集信息并承担前期风险；而如果没有人去获取信息人花费成本来收集信息并承担前期风险；而如果没有人去获取信息人花费成本来收集信息并承担前期风险；而如果没有人去获取信息并据此决定其需求，新信息又不能被汇总或是以最快的速度体现到并据此决定其需求，新信息又不能被汇总或是以最快的速度体现到并据此决定其需求，新信息又不能被汇总或是以最快的速度体现到并据此决定其需求，新信息又不能被

50、汇总或是以最快的速度体现到资产的价格中，于是价格就不会是信息有效的。该悖论也可以表述资产的价格中，于是价格就不会是信息有效的。该悖论也可以表述资产的价格中，于是价格就不会是信息有效的。该悖论也可以表述资产的价格中，于是价格就不会是信息有效的。该悖论也可以表述为：如果市场完全搜集了市场参与者的私人信息，市场参与者的需为：如果市场完全搜集了市场参与者的私人信息，市场参与者的需为：如果市场完全搜集了市场参与者的私人信息，市场参与者的需为：如果市场完全搜集了市场参与者的私人信息，市场参与者的需求将不再依赖他们自身所拥有的信息，但是，市场（价格体系）又求将不再依赖他们自身所拥有的信息，但是，市场（价格体

51、系）又求将不再依赖他们自身所拥有的信息，但是，市场（价格体系）又求将不再依赖他们自身所拥有的信息，但是，市场（价格体系）又怎么可能完全收集到所有个人的信息呢。怎么可能完全收集到所有个人的信息呢。怎么可能完全收集到所有个人的信息呢。怎么可能完全收集到所有个人的信息呢。 收益长期反转与中期惯性现象；收益长期反转与中期惯性现象；收益长期反转与中期惯性现象；收益长期反转与中期惯性现象； 期间效应；期间效应；期间效应；期间效应； 孪生股票价格差异之谜；孪生股票价格差异之谜；孪生股票价格差异之谜；孪生股票价格差异之谜； 收益率的过度波动；收益率的过度波动；收益率的过度波动；收益率的过度波动； 股权溢价；股

52、权溢价；股权溢价；股权溢价； 封闭式基金折价；封闭式基金折价；封闭式基金折价；封闭式基金折价； 投机性泡沫。投机性泡沫。投机性泡沫。投机性泡沫。人大出版社人大出版社3.3.2 3.3.2 行为金融学的微观基础行为金融学的微观基础1.1.投资者的非理性偏好投资者的非理性偏好投资者的非理性偏好投资者的非理性偏好/ /有限理性；有限理性；有限理性；有限理性；Herbert SimonHerbert SimonHerbert SimonHerbert Simon提出，指由于人的精力、能力和提出，指由于人的精力、能力和提出，指由于人的精力、能力和提出，指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择

53、问题时，通常信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。完全理性。完全理性。完全理性。2.2.金融市场的有限套利。金融市场的有限套利。金融市场的有限套利。金融市场的

54、有限套利。套利成本与风险套利成本与风险套利成本与风险套利成本与风险机构套利者的委托代理问题机构套利者的委托代理问题机构套利者的委托代理问题机构套利者的委托代理问题套利信息有限套利信息有限套利信息有限套利信息有限套利资金有限套利资金有限套利资金有限套利资金有限人大出版社小测试小测试1 1、假设你面对下面两对同时出现的决策，、假设你面对下面两对同时出现的决策，你会从两对决策中选择哪些？你会从两对决策中选择哪些？第一对决策：第一对决策：A A、投资者稳赚、投资者稳赚24002400元；元；B B、投资者以、投资者以25%25%的概率赚的概率赚1000010000，75%75%得得0 0第二对决策：第

55、二对决策：C C、投资者稳亏、投资者稳亏75007500；D D、75%75%亏亏1000010000，25%25%亏亏0 0人大出版社评价评价1 1 1 1、多数人在第一个决策中选、多数人在第一个决策中选、多数人在第一个决策中选、多数人在第一个决策中选A A A A，而选，而选，而选，而选A A A A的人多数的人多数的人多数的人多数在第二个决策中选在第二个决策中选在第二个决策中选在第二个决策中选D D D D。A A A A是风险厌恶者的选择，而是风险厌恶者的选择，而是风险厌恶者的选择，而是风险厌恶者的选择，而D D D D不是，前后选择不一不是，前后选择不一不是，前后选择不一不是，前后选

56、择不一致，这就是致，这就是致，这就是致，这就是阿莱悖论阿莱悖论阿莱悖论阿莱悖论(Allais(Allais(Allais(Allais DilemmaDilemmaDilemmaDilemma) ) ) )。多数人愿意碰运气而不愿有确定损失，多数人愿意碰运气而不愿有确定损失，多数人愿意碰运气而不愿有确定损失，多数人愿意碰运气而不愿有确定损失，A. A. A. A. TverskyTverskyTverskyTversky和和和和D.KahnemanD.KahnemanD.KahnemanD.Kahneman称之称之称之称之损失厌恶损失厌恶损失厌恶损失厌恶，并赋予损并赋予损并赋予损并赋予损失的权

57、重是收益的失的权重是收益的失的权重是收益的失的权重是收益的2.52.52.52.5倍倍倍倍。是两人提出的期望理。是两人提出的期望理。是两人提出的期望理。是两人提出的期望理论论论论(Prospect Theory)(Prospect Theory)(Prospect Theory)(Prospect Theory)里的核心特征之一。当面里的核心特征之一。当面里的核心特征之一。当面里的核心特征之一。当面对一个确定的损失和一个有望终止损失的赌博时，对一个确定的损失和一个有望终止损失的赌博时，对一个确定的损失和一个有望终止损失的赌博时，对一个确定的损失和一个有望终止损失的赌博时，人们往往选择后者，这是

58、传统的期望效用理论无人们往往选择后者，这是传统的期望效用理论无人们往往选择后者，这是传统的期望效用理论无人们往往选择后者，这是传统的期望效用理论无法解释的。法解释的。法解释的。法解释的。对决策二，对决策二，对决策二，对决策二，ABABABAB期望值相同，只不过表达方式，但期望值相同，只不过表达方式，但期望值相同，只不过表达方式，但期望值相同，只不过表达方式，但多数人选择多数人选择多数人选择多数人选择B B B B，称，称，称，称“框架依赖框架依赖框架依赖框架依赖”。人大出版社投资者的心理与行为特征投资者的心理与行为特征 1 1 1 1、有限理性（、有限理性（、有限理性（、有限理性（Bounde

59、d rationalityBounded rationalityBounded rationalityBounded rationality） Herbert SimonHerbert SimonHerbert SimonHerbert Simon提出，指由于人的精力、能力和信息等方提出，指由于人的精力、能力和信息等方提出，指由于人的精力、能力和信息等方提出，指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面

60、、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。传递性等公理假设的完全理性。传递性等公理假设的完全理性。传递性等公理假设的完全理性。 2 2 2 2、“处置效应处置效应处置效应处置效应” 1985198519851985年，年，年，年，ShefrinShefrinShefrinShefrin和和和和StatmanStatmanStatmanStatman发现在股票市场上投资者往往发现在股票市场上投资者往往发现在股票市

61、场上投资者往往发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为现象称为现象称为现象称为“处置效应处置效应处置效应处置效应”。 2001200120012001年，我国学者赵学军和王永宏对中国股市的年，我国学者赵学军

62、和王永宏对中国股市的年，我国学者赵学军和王永宏对中国股市的年，我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效处置效处置效处置效应应应应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效处置效处置效处置效应应应应”的倾向比国外投资者更为严重。的倾向比国外投资者更为严重。的倾向比国外投资者更为严

63、重。的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应处置效应处置效应处置效应”的存在的存在的存在的存在表明投资者并非完全理性。表明投资者并非完全理性。表明投资者并非完全理性。表明投资者并非完全理性。 人大出版社投资者的心理与行为特征（续）投资者的心理与行为特征（续） 3 3 3 3、框架依赖：提问（表达）方式不同，行为人出现选择、框架依赖：提问（表达）方式不同，行为人出现选择、框架依赖：提问（表达）方式不同，行为人出现选择、框架依赖：提问（表达）方式不同，行为人出现选择偏向。偏向。偏向。偏向。 4 4 4 4、过度自信（自信情结、过度自信（自信情结、过度自信（自信情结、过度自信（自信情结,Overcon

64、fidence,Overconfidence,Overconfidence,Overconfidence） 5 5 5 5、回避损失、回避损失、回避损失、回避损失(Loss aversion)(Loss aversion)(Loss aversion)(Loss aversion)： 首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益，赋首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益，赋首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益，赋首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益，赋予损失更大的权重。予损失更大的权重。予损失更大的权重。予损失更大的权重。 6 6 6 6、追求时尚和从众心理、追求时尚和从众心理、

65、追求时尚和从众心理、追求时尚和从众心理 7 7 7 7、后悔规避：默顿、后悔规避：默顿、后悔规避：默顿、后悔规避：默顿1993199319931993提出。提出。提出。提出。 往往改变原有投资类型或信念去支持自己错误的投资往往改变原有投资类型或信念去支持自己错误的投资往往改变原有投资类型或信念去支持自己错误的投资往往改变原有投资类型或信念去支持自己错误的投资决策，回避卖掉而非尽快卖掉持有的业绩不佳的股票。决策，回避卖掉而非尽快卖掉持有的业绩不佳的股票。决策，回避卖掉而非尽快卖掉持有的业绩不佳的股票。决策，回避卖掉而非尽快卖掉持有的业绩不佳的股票。 8 8 8 8、心理帐户（会计、心理帐户（会计

66、、心理帐户（会计、心理帐户（会计,mental accounting,mental accounting,mental accounting,mental accounting）：）：）：）： 习惯在头脑中将资金按用途分为不同类别，如习惯在头脑中将资金按用途分为不同类别，如习惯在头脑中将资金按用途分为不同类别，如习惯在头脑中将资金按用途分为不同类别，如ShefrinShefrinShefrinShefrin和和和和StatmanStatmanStatmanStatman（1994199419941994）将投资分为有风险和无风险部）将投资分为有风险和无风险部）将投资分为有风险和无风险部）将投资

67、分为有风险和无风险部分，对不同思维帐户风险偏好不同。分，对不同思维帐户风险偏好不同。分，对不同思维帐户风险偏好不同。分，对不同思维帐户风险偏好不同。人大出版社投资者的心理与行为特征（续）投资者的心理与行为特征（续）9 9 9 9、锚定效应（、锚定效应（、锚定效应（、锚定效应（anchoringanchoringanchoringanchoring）倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响，最终使投资系起来，同时易受他人建议的影响，最终使投资系起来，同时易

68、受他人建议的影响，最终使投资系起来，同时易受他人建议的影响，最终使投资者对新信息反应不足。者对新信息反应不足。者对新信息反应不足。者对新信息反应不足。10101010、非贝叶斯预测与心理偏差、非贝叶斯预测与心理偏差、非贝叶斯预测与心理偏差、非贝叶斯预测与心理偏差贝叶斯原则：概率论中的贝叶斯法则指当分析样贝叶斯原则：概率论中的贝叶斯法则指当分析样贝叶斯原则：概率论中的贝叶斯法则指当分析样贝叶斯原则：概率论中的贝叶斯法则指当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近

69、于总体中事件事件发生的概率。近于总体中事件事件发生的概率。近于总体中事件事件发生的概率。近于总体中事件事件发生的概率。确认偏差：在对不确定后果进行预期时，行为人确认偏差：在对不确定后果进行预期时，行为人确认偏差：在对不确定后果进行预期时，行为人确认偏差：在对不确定后果进行预期时，行为人往往把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，往往把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，往往把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，往往把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权过重，犯夸大小样本的代表性，对小概率加权过重，犯夸大小样本的代表性，对小概率加权过重，犯夸大小样本的代表性

70、，对小概率加权过重，犯“小数法则偏差小数法则偏差小数法则偏差小数法则偏差”。11.11.11.11.羊群效应羊群效应羊群效应羊群效应人大出版社3.3.3 3.3.3 基于行为金融学的资产定价理论基于行为金融学的资产定价理论前景理论；行为资本资产定价模型；噪声前景理论；行为资本资产定价模型；噪声交易者模型；其他定价模型。交易者模型；其他定价模型。人大出版社一、行为金融理论的发展历史一、行为金融理论的发展历史1.1.早期阶段早期阶段早期阶段早期阶段1919世纪世纪世纪世纪Gustave LebonGustave Lebon的的的的“ “The Crowd”The Crowd”和和和和MackeyM

71、ackey的的的的“ “Extraordinary Poplular Delusion Extraordinary Poplular Delusion and the Madness Of Crowds”and the Madness Of Crowds”研究了投资市场研究了投资市场研究了投资市场研究了投资市场群体行为；群体行为；群体行为；群体行为；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中的作用，凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中的作用，凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中的作用，凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中的作用，他基于心理预期最早提出股市他基于心理预期最早提出股市他基于心理预期最早提

72、出股市他基于心理预期最早提出股市“ “选美竞赛选美竞赛选美竞赛选美竞赛” ”理论理论理论理论和基于投资者和基于投资者和基于投资者和基于投资者“ “动物精神动物精神动物精神动物精神” ”而产生的股市而产生的股市而产生的股市而产生的股市“ “乐车乐车乐车乐车队效应队效应队效应队效应” ”；PurrellPurrell在其在其在其在其以实验方法进行投资研究的可能性以实验方法进行投资研究的可能性以实验方法进行投资研究的可能性以实验方法进行投资研究的可能性(1951)(1951)论文中，开拓了应用实验将投资模型与论文中，开拓了应用实验将投资模型与论文中，开拓了应用实验将投资模型与论文中，开拓了应用实验将

73、投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的PaulPaul、SlovicSlovic等人继续进行了一些人类决策过程等人继续进行了一些人类决策过程等人继续进行了一些人类决策过程等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。的心理学研究。的心理学研究。的心理学研究。 人大出版社一、行为金融理论的发展历史（续）一、行为金融理论的发展历史（续）2.2.心理学行为金融阶段心理学行为金融阶段心理学行为金融阶段心理学行为金融阶段( (从从从从19601960年至年至年至年至8

74、080年代中期年代中期年代中期年代中期) )这一阶段的行为金融研究以这一阶段的行为金融研究以这一阶段的行为金融研究以这一阶段的行为金融研究以TverskyTversky和和和和KahnemanKahneman为代表。为代表。为代表。为代表。TverskyTversky研究了人类行为与研究了人类行为与研究了人类行为与研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象态度、心理会计和

75、过度自信，并将观察到的现象态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为称为称为称为“ “认知偏差认知偏差认知偏差认知偏差” ”。KahnemanKahneman和和和和Tverskv(1979)Tverskv(1979)共同提出了共同提出了共同提出了共同提出了“ “期望理论期望理论期望理论期望理论” ”，使之成为行为金融研，使之成为行为金融研，使之成为行为金融研，使之成为行为金融研究中的代表学说。究中的代表学说。究中的代表学说。究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，但是当时的行为金融

76、的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时一方面是因为此时一方面是因为此时一方面是因为此时EMHEMH风行一时，另一方面是因风行一时，另一方面是因风行一时，另一方面是因风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。是不科学的。是不科学的。是不科学的。人大出版社一、行为金融理论的发展历史（续）一、行为金融理论的发展历史（续） 3 3、金融学行为金融阶段、金融学行为金融阶段、金融学行为金融阶段、金融学行为金融阶段( (从从从从2020世纪世纪世

77、纪世纪8080年代中期至今年代中期至今年代中期至今年代中期至今) ) 市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性认可和经验求证，所以这个时期的

78、行为金融取得了突破性认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。的进展。的进展。的进展。 以芝加哥大学的以芝加哥大学的以芝加哥大学的以芝加哥大学的ThalerThaler和耶鲁大学的和耶鲁大学的和耶鲁大学的和耶鲁大学的ShillerShiller为代表。为代表。为代表。为代表。Thaler(1987Thaler(1987，1999)1999)研究了股票回报率的时间序列、投资研究了股票回报率的时间序列、投资研究了股票回报率的时间序列、投资研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。者心理会计等问题。者心理会计等问题。者心理会计等问题。Shiller(1981Shiller(1

79、981，1990a1990a，1990b)1990b)主要研主要研主要研主要研究了股票价格的异常波动、股市中的究了股票价格的异常波动、股市中的究了股票价格的异常波动、股市中的究了股票价格的异常波动、股市中的“ “羊群效应羊群效应羊群效应羊群效应” ”(Herd (Herd Behavior)Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外，、投机价格和流行心态的关系等。此外，、投机价格和流行心态的关系等。此外，、投机价格和流行心态的关系等。此外，Orden(1998)Orden(1998)对于趋向性效应对于趋向性效应对于趋向性效应对于趋向性效应(disposition effect)(di

80、sposition effect)的研究，的研究，的研究，的研究，Ritter(1999)Ritter(1999)对于对于对于对于IPOIPO的异常现象的研究，的异常现象的研究，的异常现象的研究，的异常现象的研究，KahnemanKahneman等等等等(1998)(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理

81、论研泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究是究是究是究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。策结合起来。策结合起来。策结合起来。 人大出版社二、行为金融的理论基础二、行为金融的理论基础 （一）期望理论或前景理论（一）期望理论或前景理论（一）期望理论或前景理论（一）期望理论或前景理论 KahnemanKahneman和和和和Tversky(1979)Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数通过实验对比发现，大多数通

82、过实验对比发现，大多数通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。 期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效

83、用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加偏好风险，而在投资帐面值盈利时，随着收损失时更加偏好风险，而在投资帐面值盈利时，随着收损失时更加偏好风险，而在投资帐面值盈利时，随着收损失时更加偏好风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。益的增加，其满足程度速度减缓。益的增加，其满足程度速度减缓。益的增加，其满足程度速度减缓。 期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理期望理

84、论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷价溢价之迷价溢价之迷价溢价之迷(equity premium puzzle)(equity premium puzzle)以及期权微笑以及期权微笑以及期权微笑以及期权微笑(option smile)(option smile)等，然而由于等，然而由于等，然而由于等，然而由于KahnemanKahneman和

85、和和和TverskyTversky在期在期在期在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键参考参考参考参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。人大出版社 期望理论期望理论期望理论期

86、望理论 转折点称为参考点转折点称为参考点转折点称为参考点转折点称为参考点 参照点的右方表示的参照点的右方表示的参照点的右方表示的参照点的右方表示的是正向评价，处于参是正向评价，处于参是正向评价，处于参是正向评价，处于参照点上方的价值函数照点上方的价值函数照点上方的价值函数照点上方的价值函数是向下凹的，表明人是向下凹的，表明人是向下凹的，表明人是向下凹的，表明人们对风险是厌恶的；们对风险是厌恶的；们对风险是厌恶的；们对风险是厌恶的； 处于参照点下方的价处于参照点下方的价处于参照点下方的价处于参照点下方的价值函数是向上凹的，值函数是向上凹的，值函数是向上凹的，值函数是向上凹的，表明人们对风险的偏表

87、明人们对风险的偏表明人们对风险的偏表明人们对风险的偏好。好。好。好。 0价值盈利价值效用函数 亏损(凸函数凸函数凸函数凸函数) )人大出版社例子例子期望理论的一个简单案例期望理论的一个简单案例期望理论的一个简单案例期望理论的一个简单案例 如果行为人面临着如下决策选择：他投资固定收益证券，可如果行为人面临着如下决策选择：他投资固定收益证券，可如果行为人面临着如下决策选择：他投资固定收益证券，可如果行为人面临着如下决策选择：他投资固定收益证券，可以获得以获得以获得以获得10001000元的收益；而同样的投资用于风险证券有元的收益；而同样的投资用于风险证券有元的收益；而同样的投资用于风险证券有元的收

88、益；而同样的投资用于风险证券有50%50%的的的的机会获得机会获得机会获得机会获得20002000元的收益。根据许多实证研究，一般情况下，元的收益。根据许多实证研究，一般情况下，元的收益。根据许多实证研究，一般情况下，元的收益。根据许多实证研究，一般情况下，行为人往往会选择投资固定收益证券。行为人往往会选择投资固定收益证券。行为人往往会选择投资固定收益证券。行为人往往会选择投资固定收益证券。 如果行为人面临着如下决策选择：他现在出售手持股票，将如果行为人面临着如下决策选择：他现在出售手持股票，将如果行为人面临着如下决策选择：他现在出售手持股票，将如果行为人面临着如下决策选择：他现在出售手持股票

89、，将损失损失损失损失10001000元，继续持有该股票，元，继续持有该股票，元，继续持有该股票，元，继续持有该股票，50%50%的可能是损失的可能是损失的可能是损失的可能是损失20002000元，元，元，元，50%50%的可能是可以避免损失。行为人往往会选择继续持有股的可能是可以避免损失。行为人往往会选择继续持有股的可能是可以避免损失。行为人往往会选择继续持有股的可能是可以避免损失。行为人往往会选择继续持有股票。票。票。票。 这表明，人们对风险的态度在从盈利变为亏损时是完全相反这表明，人们对风险的态度在从盈利变为亏损时是完全相反这表明，人们对风险的态度在从盈利变为亏损时是完全相反这表明，人们对

90、风险的态度在从盈利变为亏损时是完全相反的。在亏损区域的曲线要比盈利区域陡。的。在亏损区域的曲线要比盈利区域陡。的。在亏损区域的曲线要比盈利区域陡。的。在亏损区域的曲线要比盈利区域陡。 这意味着，对于同样数量的变化，人们对亏损看看得比收益这意味着，对于同样数量的变化，人们对亏损看看得比收益这意味着，对于同样数量的变化，人们对亏损看看得比收益这意味着，对于同样数量的变化，人们对亏损看看得比收益更为重要。更为重要。更为重要。更为重要。 人大出版社标的资产的隐含波动率，实证中会因为执标的资产的隐含波动率，实证中会因为执行价格的不同而不同，并且呈现行价格的不同而不同，并且呈现U型，因型，因此被称作波动率

91、微笑（此被称作波动率微笑（volatility smile）。）。人大出版社二、行为资产定价理论二、行为资产定价理论 1.1.行为组合理论行为组合理论行为组合理论行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory(Behavioral Portfolio Theory，BPT)BPT)和和和和行为资产定价模型行为资产定价模型行为资产定价模型行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)BAPM)。 将行为金融理论与现代金融理论结合，是研究方向。在将行为金融理论与现代金融理

92、论结合，是研究方向。在将行为金融理论与现代金融理论结合，是研究方向。在将行为金融理论与现代金融理论结合，是研究方向。在这方面，这方面，这方面，这方面，StatmanStatman和和和和ShefrinShefrin提出的提出的提出的提出的BPTBPT和和和和BAPMBAPM引起金引起金引起金引起金融界的注意。融界的注意。融界的注意。融界的注意。 1 1、BPTBPT 在现代资产组合理论在现代资产组合理论在现代资产组合理论在现代资产组合理论(MAPT)(MAPT)的基础上发展起来。的基础上发展起来。的基础上发展起来。的基础上发展起来。MAPTMAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组

93、合认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。配置处在均值方差有效前沿上。配置处在均值方差有效前沿上。配置处在均值方差有效前沿上。BPTBPT认为现实中的投资认为现实中的投资认为现实中的投资认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种不同资产的风险程度的认识以

94、及投资目的所形成的一种不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。忽略了。忽略了。忽略了。人大出版社金字塔式的行为资产组合金字塔式的行为资产组合人大出版社2

95、 2、行为资本资产定价模型、行为资本资产定价模型(BAPM)(BAPM) 是对现代资本资产定价模型是对现代资本资产定价模型是对现代资本资产定价模型是对现代资本资产定价模型(CAPM)(CAPM)的扩展。的扩展。的扩展。的扩展。 与与与与CAPMCAPM不同，不同，不同，不同，BAPMBAPM中的投资者被分为两类：信息交中的投资者被分为两类：信息交中的投资者被分为两类：信息交中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。易者和噪声交易者。易者和噪声交易者。易者和噪声交易者。 信息交易者是严格按信息交易者是严格按信息交易者是严格按信息交易者是严格按CAPMCAPM行事的理性交易者，不会出行事的理性

96、交易者，不会出行事的理性交易者，不会出行事的理性交易者，不会出现系统偏差；现系统偏差；现系统偏差；现系统偏差； 噪声交易者不按噪声交易者不按噪声交易者不按噪声交易者不按CAPMCAPM行事，会犯各种认知偏差错误。行事，会犯各种认知偏差错误。行事，会犯各种认知偏差错误。行事，会犯各种认知偏差错误。 两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPMBAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方中，资本市场组合的

97、问题仍然存在，因为均值方中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。差有效组合会随时间而改变。差有效组合会随时间而改变。差有效组合会随时间而改变。rit-rft=iB+iB（rMBt-rft）+it 其中，其中，其中，其中， r rMBtMBt称行称行称行称行为为为为市市市市场场场场在在在在t t时时时时的收益的收益的收益的收益 难难难难点：构造行点：构造行点：构造行点：构造行为为为为市市市市场组场组场组场组合。如将合。如将合。如将合。如将t t时时时时交易量高于市交易量高于市交易量高于市交易量高于市场场场场所有所有所有所有证证证证券平均交易量的券平均交易量的券平均交易

98、量的券平均交易量的证证证证券作券作券作券作为为为为市市市市场场场场行行行行为组为组为组为组合，合，合，合，计计计计算其算其算其算其动态动态动态动态交易量指数（按交易量指数（按交易量指数（按交易量指数（按发发发发行量加行量加行量加行量加权权权权的指数）的指数）的指数）的指数）人大出版社3 3、BSVBSV模型模型(Barberis(Barberis，ShlefferShleffer，and and VishnyVishny，1998) 1998) BSVBSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错模型认为，人们进行投资决策时存在两种错模型认为，人们进行投资决策时存在两种错模型认为，人们进行投资决

99、策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差误范式：其一是选择性偏差误范式：其一是选择性偏差误范式：其一是选择性偏差(representative (representative bias)bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，即投资者过分重视近期数据的变化模式，即投资者过分重视近期数据的变化模式，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足差导致股价对收益变化的反映不足差导致股价对收益变化的反映不足差

100、导致股价对收益变化的反映不足(under-(under-reaction)reaction)。另一种是保守性偏差。另一种是保守性偏差。另一种是保守性偏差。另一种是保守性偏差(conservation)(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应预测模型，导致股价过度反应预测模型，导致股价过度反应预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)(over-reaction)。BSVBSV模型是从这两种偏差出发，解

101、释投资者决策模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。假说的。假说的。假说的。 人大出版社4.DHS4.DHS模型模型(Daniel(Daniel，Hirsheifer and Hirsheifer and SubramanyamSubramanyam，1998) 1998) 该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信该模型将投资者分为有信息和无信息

102、两类。无信该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因在着过度自信和有偏的自我归因在着过度自信和有偏的自我归因在着过度自信和有偏的自我归因(serf-(serf-contribution)contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对。过度自信导致投资者夸大自己对。过度自信导致投资者夸大自己对。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自

103、我归因则使他股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期

104、公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以连续性和长期反转。所以连续性和长期反转。所以连续性和长期反转。所以Fama(1998)Fama(1998)认为认为认为认为DHSDHS模型和模型和模型和模型和BSVBSV模型虽然建立在不同的行为前提基础模型虽然建立在不同的行为前提基础模型虽然建立在不同的行为前提基础模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。上，但二者的结论是相似的。上，但二者的结论是相似的。上，但二者的结论是相似的。 人大出版社5.HS5.HS模型模型(Hong and Stein(Hong and Stein，1999)1999)，又称统一理论模

105、型，又称统一理论模型(unified theory model) (unified theory model) 统一理论模型区别于统一理论模型区别于统一理论模型区别于统一理论模型区别于BSVBSV和和和和DHSDHS模型之处在于：它把模型之处在于：它把模型之处在于：它把模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为者的认知偏差方面。该模型把作用者分为者的认知偏差方面。该模型把作用者分为者的认知偏差方面。该

106、模型把作用者分为“ “观察消息观察消息观察消息观察消息者者者者” ”和和和和“ “动量交易者动量交易者动量交易者动量交易者” ”两类。观察消息者根据获得的两类。观察消息者根据获得的两类。观察消息者根据获得的两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；于当前或过去的价格；于当前或过去的价格；于当前或过去的价格；“ “动量交易者动量交易者动量交易者动量交易者” ”则完全依赖于则完全依赖于则完全依赖于则完全依赖于过去

107、的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易散，而

108、不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于的需要。模型认为最初由于的需要。模型认为最初由于的需要。模型认为最初由于“ “观察消息者观察消息者观察消息者观察消息者” ”对私人信对私人信对私人信对私人信息反应不足的倾向，使得息反应不足的倾向，使得息反应不足的倾向，使得息反应不足的倾向，使得“ “动量交易者动量交易者动量交易者动量交易者” ”力图通过套力图通过套力图通过套力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另期策略来利用这一

109、点，而这样做的结果恰好走向了另期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端一个极端一个极端一个极端过度反应。过度反应。过度反应。过度反应。人大出版社6.6.羊群效应模型羊群效应模型(herd behavioral model) (herd behavioral model) 该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是的，是的，是的，是“群体压力群体压力群体压力群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，等情绪下贯彻的非理性行为，等情绪下贯彻的非理性行为，等情绪下

110、贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由有序列型和非序列型两种模型。序列型由有序列型和非序列型两种模型。序列型由有序列型和非序列型两种模型。序列型由Banerjee(1992)Banerjee(1992)Banerjee(1992)Banerjee(1992)提出，在该模型中，投资者通过提出，在该模型中，投资者通过提出，在该模型中，投资者通过提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是策中

111、依次获取决策信息，这类决策的最大特征是策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，乏支持。非序列型

112、则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。单一模态的厚尾特征。单一模态的厚尾特征。单一模态的厚尾特征。 人大出版社实证检验实证检验 1.1.小公司效应。小公司效应。小公司效应。小公司效应。 小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大

113、而减少的发现股票市值随着公司规模的增大而减少的发现股票市值随着公司规模的增大而减少的发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。同一年，趋势。同一年，趋势。同一年，趋势。同一年，Reimganum(1981)Reimganum(1981)也发现了公司规模最也发现了公司规模最也发现了公司规模最也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据小的普通股票的平均收益率要比根据小的普通股票的平均收益率要比根据小的普通股票的平均收益率要比根据CAPMCAPM模型预测的模型预测的模型预测的模型预测的理论收益率高出理论收益率高出理论收益率高出理论收益率高出18%18%。最近。最近。最近。最近Siegl(1

114、998)Siegl(1998)研究发现，平均研究发现，平均研究发现，平均研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出而言小盘股比大盘股的年收益率高出而言小盘股比大盘股的年收益率高出而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%4.7%，而且小公司，而且小公司，而且小公司，而且小公司效应大部分集中在效应大部分集中在效应大部分集中在效应大部分集中在1 1月份。由于公司的规模和月份。由于公司的规模和月份。由于公司的规模和月份。由于公司的规模和1 1月份的到月份的到月份的到月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有来都是市场已知信息，这一现象明

115、显地违反了半强式有来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。效市场假设。效市场假设。效市场假设。LakonishokLakonishok等等等等(1994)(1994)的研究发现，高市净的研究发现，高市净的研究发现，高市净的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对特别差。市盈率与收益率的反向关系对特别差。市盈率与收益率的反向关系对特别差。市盈率与收益率的反向关系对EMHEMH形

116、成严峻的形成严峻的形成严峻的形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。用。用。用。 人大出版社2.2.反向投资策略反向投资策略(contrary investment (contrary investment strategy) strategy) 就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套

117、利的投资方法。一些研究显示，如选择票来进行套利的投资方法。一些研究显示，如选择票来进行套利的投资方法。一些研究显示，如选择票来进行套利的投资方法。一些研究显示，如选择低市盈率低市盈率低市盈率低市盈率(P/E)(P/E)的股票；选择股票市值与帐面价值比的股票；选择股票市值与帐面价值比的股票；选择股票市值与帐面价值比的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种收益率高很多的收益，而且这种收益是一种收

118、益率高很多的收益，而且这种收益是一种收益率高很多的收益，而且这种收益是一种“ “长期长期长期长期异常收益异常收益异常收益异常收益” ”(1ong-term anomalies)(1ong-term anomalies)。DesiaDesia、Jain(1997)Jain(1997)，IkenberryIkenberry、Rankine Stice(1996)Rankine Stice(1996)也也也也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。行为金融理

119、论认为反向投资策略是对股市过度反应行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。的一种纠正，是一种简单外推的方法。的一种纠正，是一种简单外推的方法。的一种纠正，是一种简单外推的方法。 人大出版社3.3.动量交易策略动量交易策略(momentum trading (momentum trading strategy) strategy) 即首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股即首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股即首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股即首先对股票收益

120、和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。对股市中间收益延续性的研究。对股市中间收益延续性的研究。对股市中间收益延续性的研究。JegadeeshkgJegadeeshkgJegadeeshkgJegadeeshkg与与与与Titman(1993)Tit

121、man(1993)Titman(1993)Titman(1993)在对资产股票组合的中间收益进行在对资产股票组合的中间收益进行在对资产股票组合的中间收益进行在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以研究时发现，以研究时发现，以研究时发现，以3 3 3 3至至至至12121212个月为间隔所构造的股票个月为间隔所构造的股票个月为间隔所构造的股票个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。事实上，美国价值线排一方向连续的动量效应。

122、事实上，美国价值线排一方向连续的动量效应。事实上，美国价值线排一方向连续的动量效应。事实上，美国价值线排名名名名(value line rankings)(value line rankings)(value line rankings)(value line rankings)就是动量交易策略利就是动量交易策略利就是动量交易策略利就是动量交易策略利用的例证。动量交易策略的应用其实就是对用的例证。动量交易策略的应用其实就是对用的例证。动量交易策略的应用其实就是对用的例证。动量交易策略的应用其实就是对EMHEMHEMHEMH的再次否定。的再次否定。的再次否定。的再次否定。 人大出版社4.4.成本

123、平均策略和时间分散化策略成本平均策略和时间分散化策略 成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比

124、低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化则明显相悖。融理论的预期效用最大化则明显相悖。融理论的预期效用最大化则明显相悖。融理论的预期效用最大化则明显相悖。Statman(1995)Statman(1995)Statman(1995)Statman(1995)，FisherFisherFisherFisher、Statman

125、(1999)Statman(1999)Statman(1999)Statman(1999)利用行利用行利用行利用行为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释，指出了加强自我等观点对两个策略进行了解释，指出了加强自我等观点对两个策略进行了解释，指出了加强自我等观点对两个策略进行了解释，指出了加强自我控制的改进建议。控制的改进建议。控制的改进建议。控制的改进建议。 人大出版社3.3.4 3.3.4 行为金融学的局限和未来发展方向行为金融学的局限和未

126、来发展方向尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式；和研究范式；有希望成为现代金融学突破的方向。有希望成为现代金融学突破的方向。人大出版社本章内容完。本章内容完。人大出版社附：分形市场理论与有效市场理论的比较附：分形市场理论与有效市场理论的比较人大出版社附：概念解释附：概念解释布朗运动布朗运动1827年英国植物学家布朗（1773-1858）用显微镜观察悬浮在水中的花粉时发现，小颗粒的花粉在水中呈现出“之”型的不规则运动。这些粒子是受到周围分子的不平衡的碰撞而导致的运动，但理论上的解释却并不容易。 1900年，法国数学家巴契里耶完成了自已的博士论文“投机

127、理论”，这篇论文是历史上第一次有人尝试使用严谨的数学工具研究并解释股市的运动，巴契里耶所推导的公式也领先于爱因斯坦的研究，他认为市场价格同时反映过去、现在和将来，但这些事件与价格变动却没有明显的关系。股价就象液体的中花粉受到周围投资者买卖的碰撞而呈现出的波动，波动的范围与时间的平方根成正比。巴契里耶原创性的研究可以说是财务学的鼻祖，尽管他生前并没有太大名气，就是这篇论文也未能得到最优评级，而且论文原稿还遗失了，直到20世纪50年代才被另一个统计学家意外地发现。 人大出版社对证券市场分形的定量描述对证券市场分形的定量描述1、有偏随机游动与赫斯特指数、有偏随机游动与赫斯特指数按照按照按照按照EMH

128、EMH，股票价格是随机游动的，即当期，股票价格是随机游动的，即当期，股票价格是随机游动的，即当期，股票价格是随机游动的，即当期的价格已经反映了所有可获得的或公开的信息，的价格已经反映了所有可获得的或公开的信息，的价格已经反映了所有可获得的或公开的信息，的价格已经反映了所有可获得的或公开的信息，未来的价格只能由新的信息决定。未来的价格只能由新的信息决定。未来的价格只能由新的信息决定。未来的价格只能由新的信息决定。即所有投资者立即对价格做出反应，未来与过即所有投资者立即对价格做出反应，未来与过即所有投资者立即对价格做出反应，未来与过即所有投资者立即对价格做出反应，未来与过去或现在都不相关。去或现在

129、都不相关。去或现在都不相关。去或现在都不相关。 但在现实中，证实一个趋势所需的确认信息的但在现实中，证实一个趋势所需的确认信息的但在现实中，证实一个趋势所需的确认信息的但在现实中，证实一个趋势所需的确认信息的时间是不同的，但对于信息的不均等的消化可时间是不同的，但对于信息的不均等的消化可时间是不同的，但对于信息的不均等的消化可时间是不同的，但对于信息的不均等的消化可能导致一个有偏的随机游动。这种运动又称为能导致一个有偏的随机游动。这种运动又称为能导致一个有偏的随机游动。这种运动又称为能导致一个有偏的随机游动。这种运动又称为分数布朗运动或分形时间序列。分数布朗运动或分形时间序列。分数布朗运动或分

130、形时间序列。分数布朗运动或分形时间序列。人大出版社1 1、有偏随机游动与赫斯特指数（续）、有偏随机游动与赫斯特指数（续） 赫斯特最先对有偏随机游动做出全面研究。他提出了赫斯特最先对有偏随机游动做出全面研究。他提出了赫斯特最先对有偏随机游动做出全面研究。他提出了赫斯特最先对有偏随机游动做出全面研究。他提出了重标极差分析法。重标极差分析法。重标极差分析法。重标极差分析法。 重标极差是用观测值的标准差去除极差所得的比率。重标极差是用观测值的标准差去除极差所得的比率。重标极差是用观测值的标准差去除极差所得的比率。重标极差是用观测值的标准差去除极差所得的比率。 赫斯特发现，大多数自然现象，包括河水外流、

131、温赫斯特发现，大多数自然现象，包括河水外流、温赫斯特发现，大多数自然现象，包括河水外流、温赫斯特发现，大多数自然现象，包括河水外流、温度、降雨、太阳黑子，都遵循一种度、降雨、太阳黑子，都遵循一种度、降雨、太阳黑子，都遵循一种度、降雨、太阳黑子，都遵循一种“ “有偏随机游动有偏随机游动有偏随机游动有偏随机游动” ”一个趋势加上噪声。一个趋势加上噪声。一个趋势加上噪声。一个趋势加上噪声。 趋势的强度和噪声的水平可以根据重标极差随时间的趋势的强度和噪声的水平可以根据重标极差随时间的趋势的强度和噪声的水平可以根据重标极差随时间的趋势的强度和噪声的水平可以根据重标极差随时间的变化情况来度量，即看赫斯特指

132、数变化情况来度量，即看赫斯特指数变化情况来度量，即看赫斯特指数变化情况来度量，即看赫斯特指数H H比比比比0.500.50大多少大多少大多少大多少。 人大出版社2 2、证券市场的、证券市场的R/SR/S分析分析赫斯特指数赫斯特指数 R/SR/S为重标极差；为重标极差；为重标极差；为重标极差；N N为观测次数；为观测次数；为观测次数；为观测次数；a a为常数；为常数；为常数；为常数；H H为赫斯特指数。为赫斯特指数。为赫斯特指数。为赫斯特指数。 赫斯特指数的类型：赫斯特指数的类型：赫斯特指数的类型：赫斯特指数的类型： H=0.5H=0.5。标志着一个序列是随机的和不相关的。标志着一个序列是随机的

133、和不相关的。标志着一个序列是随机的和不相关的。标志着一个序列是随机的和不相关的。 0H0H 0.50.5；标志着序列是；标志着序列是；标志着序列是；标志着序列是反持久性的时间序列。反持久性的时间序列。反持久性的时间序列。反持久性的时间序列。如果一个时间序列在如果一个时间序列在如果一个时间序列在如果一个时间序列在前一个时期是向上走的，那么，它在下一个期间多半向下走。前一个时期是向上走的，那么，它在下一个期间多半向下走。前一个时期是向上走的，那么，它在下一个期间多半向下走。前一个时期是向上走的，那么，它在下一个期间多半向下走。 0.5H0.5H 0H0时，序列正相关；当时，序列正相关；当时，序列正

134、相关；当时，序列正相关；当H0H0.5H0.5）时，比率就会增加，）时，比率就会增加，）时，比率就会增加，）时，比率就会增加，V V统计量曲线就会一直上升；如果序统计量曲线就会一直上升；如果序统计量曲线就会一直上升；如果序统计量曲线就会一直上升；如果序列呈现出随机游走（列呈现出随机游走（列呈现出随机游走（列呈现出随机游走（H=0.5H=0.5）或反持续性（）或反持续性（）或反持续性（）或反持续性（H0.5H0.5），），），），V V统计量将大统计量将大统计量将大统计量将大致保持不变或单调下降。所以，致保持不变或单调下降。所以，致保持不变或单调下降。所以，致保持不变或单调下降。所以，V V统计

135、量曲线由上升转而为保持大致统计量曲线由上升转而为保持大致统计量曲线由上升转而为保持大致统计量曲线由上升转而为保持大致不变或下降的分界点就是序列长期记忆的消失点。上海在不变或下降的分界点就是序列长期记忆的消失点。上海在不变或下降的分界点就是序列长期记忆的消失点。上海在不变或下降的分界点就是序列长期记忆的消失点。上海在n=20n=20处处处处V V统计量停止增长，所以，统计量停止增长，所以，统计量停止增长，所以，统计量停止增长，所以，n=20n=20即为市场的分界点。分别就分界点前即为市场的分界点。分别就分界点前即为市场的分界点。分别就分界点前即为市场的分界点。分别就分界点前后的后的后的后的log

136、(n)log(n)和和和和log(R/S)log(R/S)序列进行回归，可以计算分界点前后的序列进行回归，可以计算分界点前后的序列进行回归，可以计算分界点前后的序列进行回归，可以计算分界点前后的HurstHurst指数（表）。以上海证券市场为例，分界点前，指数（表）。以上海证券市场为例，分界点前，指数（表）。以上海证券市场为例，分界点前，指数（表）。以上海证券市场为例，分界点前，HurstHurst指数为指数为指数为指数为0.71160.7116，相关系数，相关系数，相关系数，相关系数CMCM为为为为34.1%34.1%，远高于随机游走时的情况；分界点后，远高于随机游走时的情况；分界点后，远高

137、于随机游走时的情况；分界点后，远高于随机游走时的情况；分界点后，HurstHurst指数仅有指数仅有指数仅有指数仅有0.54460.5446，接近随机游走时的，接近随机游走时的，接近随机游走时的，接近随机游走时的0.50.5。这表明序列中非周。这表明序列中非周。这表明序列中非周。这表明序列中非周期成分是存在的，分界点处期成分是存在的，分界点处期成分是存在的，分界点处期成分是存在的，分界点处n=20n=20，即，即，即，即2020周就是非周期循环的长度。周就是非周期循环的长度。周就是非周期循环的长度。周就是非周期循环的长度。 人大出版社本章重点知识小结本章重点知识小结1 1、有效市场假说及其局限性；、有效市场假说及其局限性；2 2、什么是期望理论？、什么是期望理论？3 3、行为金融学的发展；、行为金融学的发展；4 4、几种投资者行为分析。、几种投资者行为分析。此课件下载可自行编辑修改，供参考！感谢您的支持，我们努力做得更好！82