餐饮行业深度研究报告：打破餐饮“困境”什么是餐饮公司基业常青的关键？-招商证券

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 5 月 30 日 推荐推荐（维持）（维持） 餐饮行业深度研究报告餐饮行业深度研究报告 消费品/商业 餐饮品牌生命周期属性是影响餐饮板块公司发展与估值的重要因素餐饮品牌生命周期属性是影响餐饮板块公司发展与估值的重要因素，近年来近年来随随着着品牌迭代品牌迭代长期长期加速，成长期与成熟期餐饮企业投资可持续性与稳定性降低、加速，成长期与成熟期餐饮企业投资可持续性与稳定性降低、投资机会减少投资机会减少，造就餐饮“困境”，造就餐饮“困境”。通过对星巴克和百胜中国两家公司进行深通过对星巴克和百胜中国两家公司进行深度复盘，我们认为以下三个

2、要素餐饮行业基业常青的三大关键：（度复盘，我们认为以下三个要素餐饮行业基业常青的三大关键：（1）企业通）企业通过培育新消费理念的方式进入市场，在早期具有较大的先发优势和成熟的运营过培育新消费理念的方式进入市场，在早期具有较大的先发优势和成熟的运营模式。（模式。（2）赛道需要易于标准化、具有功能性与广阔的市场空间。（）赛道需要易于标准化、具有功能性与广阔的市场空间。（3）管理）管理层需要进行产品创新维持品牌生命力、运用技术进步提高运营效率、并通过塑层需要进行产品创新维持品牌生命力、运用技术进步提高运营效率、并通过塑造企业文化突出品牌优势构造护城河。造企业文化突出品牌优势构造护城河。 餐饮餐饮“困

3、境困境”：品牌迭代加速，限制餐饮企业投资机会。：品牌迭代加速，限制餐饮企业投资机会。餐饮品牌生命周期属性是影响餐饮板块公司发展与估值的重要因素，通常而言成长期餐饮品牌PE 为 50 倍以上，成熟期餐饮品牌 PE 为 20-30 倍，因此成长期和成熟期是因此成长期和成熟期是餐饮行业较为值得投资的两大阶段。餐饮行业较为值得投资的两大阶段。近年来由于餐饮行业同业竞争加剧、消费者偏好分化以及互联网营销驱动，餐饮品牌生命周期长期缩短，造就餐饮餐饮“困境困境”：品牌迭代加速下，成长期与成熟期餐饮企业投资可持续性与稳定性：品牌迭代加速下，成长期与成熟期餐饮企业投资可持续性与稳定性降低、投资机会减少。降低、投

4、资机会减少。 破局之道：观餐饮龙头，寻打破餐饮破局之道：观餐饮龙头，寻打破餐饮“困境困境”的三种答案。的三种答案。九毛九通过孵化太二酸菜鱼新品牌获取了第二增长曲线；广州酒家通过“食品”与“餐饮”两大业务板块的协同效应推动营收快速增长；呷哺呷哺通过品牌多次转型再升级实现了阶段性股价回升。然而三种方法在解决品牌老化问题上均具有一定的不确定性，并且难以帮助企业穿越品牌生命周期。 以史为鉴：星巴克与百胜中国何以长盛不衰。以史为鉴：星巴克与百胜中国何以长盛不衰。通过对星巴克与百胜中国两家公司从历史因素、赛道因素、经营因素三个角度的深度复盘，我们认为以下三个要素是餐饮公司能够经久不衰的关键：（1）通过培育

5、新的餐饮消费观念和赛道，尽早布局行业取得较大的先发优势，并运用高标准化的运营模式进行高速连锁扩张获得规模效应并形成进入壁垒。（2）公司所处赛道需要易于标准化、具有功能性与广阔的增长空间（3）公司管理层应通过坚持产品创新维持品牌生命力，运用技术进步推动品牌运营效率的提升，并通过塑造企业文化突出品牌优势以构造护城河。 继往开来：纵观餐饮板块，谁将是下任常胜将军。继往开来：纵观餐饮板块，谁将是下任常胜将军。海伦司作为主打年轻群体夜间消费与社交的连锁酒馆品牌，在经营上完美契合餐饮公司基业常青三大要素，有望成为餐饮行业的下一任常胜将军。瑞幸咖啡作为现制咖啡的两大龙头之一，把握大众咖啡标准化、性价比、便捷

6、化、饮料化的需求趋势，以新零售+上游供应链布局+数字化研发体系+科技赋能提升运营效率打造极致成本优势和占领用户心智，构建强大护城河，具有长期投资价值。 推荐关注：海伦司，九毛九，瑞幸咖啡，百胜中国。推荐关注：海伦司，九毛九，瑞幸咖啡，百胜中国。 风险提示：风险提示：国内国内疫情反复，宏观经济消费下滑，行业竞争加剧疫情反复，宏观经济消费下滑，行业竞争加剧。 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 141 3.0 总市值（亿元） 13348 1.8 流 通 市 值 （ 亿元） 11996 1.9 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.9 -12.0 -23.9 相对表现 4.2

7、 5.7 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、商贸社服行业周报上海全面恢复线下营业，拼多多平台收入增长迅速2022-05-29 2、锁定确定性发掘新商机，阿里巴巴核心竞争力仍然稳固2022 天猫 TOPTALK 点评2022-05-24 3、商贸社服行业周报多地政府发放消费券，证监会出台多条政策支持疫情纾困2022-05-22 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 -40-30-20-10010May/21Sep/21Jan/22May/22(%)商业沪深300打破餐饮“困境”打破餐饮“困境”什么是餐饮公司基业常青的

8、关键？什么是餐饮公司基业常青的关键？ 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、 餐饮“困境”：品牌迭代加速，限制餐饮企业投资机会 . 7 1.1 餐饮品牌生命周期是影响餐饮公司发展与估值的重要因素 . 7 1.2 同店增长+门店扩张+品牌孵化，三大要素解构餐饮企业估值 . 9 1.3 同业竞争+消费者偏好分化+互联网营销驱动餐饮品牌生命周期缩短 . 10 1.4 餐饮“困境”：餐饮品牌生命周期长期加速，限制餐饮公司发展与估值空间 . 13 二、 破局之道：观餐饮龙头，寻打破餐饮“困境”的三种答案 . 15 2.1 九毛九：孵化新品牌，获第二增长曲线，老牌餐企再起航 .

9、15 2.2 广州酒家：业务多元化，“食品”+“餐饮”双驱动，百年老店新增长 . 17 2.3 呷哺呷哺：保持生命力，品牌转型又升级，火锅龙头焕新生 . 20 三、 以史为鉴：星巴克与百胜中国何以长盛不衰？ . 22 3.1 星巴克复盘：探寻国际咖啡巨头的取胜之道 . 23 （1）历史因素：抓住行业发展有利时机，塑造咖啡文化+培育“第三空间消费理念”获得市场认可 . 23 （2）赛道因素：把握咖啡千亿级优质赛道，星巴克地位长期稳固 . 25 （3）经营因素：多元产品创新+供应链数字化赋能+多年企业文化沉淀构造品牌护城河 . 27 3.2 百胜中国复盘：解读西式快餐王者的崛起之路 . 29 （1

10、）历史因素：引进连锁餐饮与西式快餐消费理念，先发优势造就西快龙头 . 29 （2）赛道因素：西式快餐是高标准化、高壁垒、高增长的好赛道，双寡头竞争格局稳定具有较大成长空间 . 31 （3）经营因素：产品推陈出新+数字化运营+品牌优势打造核心竞争力 . 32 3.3 借星巴克与百胜中国的共同点，看中国餐饮企业基业常青的关键 . 34 四、 继往开来：纵观餐饮板块，谁将是下任常胜将军？ . 35 4.1 海伦司：夜间社交新消费，酒馆龙头乘风起 . 35 4.2 瑞幸咖啡：功能性快咖啡需求崛起，成本优势+技术赋能打造护城河 . 41 4.3 奈雪的茶：高端茶饮领军者，奶茶界的“星巴克” . 46 五

11、、 投资建议：重点关注海伦司、九毛九、瑞幸咖啡、百胜中国 . 49 六、 风险提示 . 50 vUgVkWmU9YqUmNqR7N9R8OtRpPtRmOfQmMsPeRoNmNbRrQuMwMqQsPNZoNoN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图表目录图表目录 图 1 成长期餐饮企业门店爆发性增长 . 7 图 2 成长期餐饮企业呈现高估值特征 . 7 图 3 成熟期餐饮品牌门店增速放缓 . 8 图 4 保持成熟期的餐饮企业可获得长期稳定估值 . 8 图 5 衰退期餐饮企业门店增速放缓，闭店数增长 . 8 图 6 衰退期餐饮企业估值下滑 . 8 图 7 餐饮品牌生命周期曲线（202

12、2） . 9 图 8 餐饮企业估值三大要素：同店收入+门店扩张+品牌孵化 . 10 图 9 餐饮品牌生命周期加速，18 年平均寿命为 1.4 年 . 10 图 10 不同餐饮品类生命周期存在差异 . 10 图 11 餐饮公司注册量与注销量逐年上升 . 11 图 12 大市场：早于 2018 年中国餐饮收入突破 4 万亿 . 12 图 13 高分散：2020 年百强餐饮企业收入占比为 7.8% . 12 图 14 全国居民可支配收入持续上升,2020 年同比增长 9% . 12 图 15 2015-2020 年间全国城镇化率持续上升 . 12 图 16 95 后成为餐饮消费主力军，贡献近 4 成

13、市场份额 . 13 图 17 Z 世代月人均可支配收入更高 . 13 图 18 2020 年间中国冷链物流同比增长 13%。. 13 图 19 2019 年中国外卖市场规模同比增长 40%. 13 图 20 自 2018 年海底捞上市后，门店加速扩张. 14 图 21 海底捞上市后翻台率持续下滑 . 14 图 22 受疫情与经营影响，海底捞同店收入下滑 . 14 图 23 受同店下滑影响，2021 年初海底捞股价一路大跌 . 14 图 24 品牌老化问题加剧，九毛九品牌门店逐年减少 . 16 图 25 品牌老化问题加剧，九毛九翻台率持续下降 . 16 图 26 新品牌“太二酸菜鱼”营收高速增长

14、 . 16 图 27 2020 年太二酸菜鱼销售额占公司全年营收的 72.3% . 16 图 28 九毛九管理层重视品牌赋能 . 17 图 29 广州酒家餐饮业务营业收入增长稳定 . 18 图 30 广州酒家每年稳定增长 1-2 家门店 . 18 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 31 2021 年广州酒家食品业务规模达到 30.6 亿元 . 19 图 32 广州酒家食品业务中速冻食品收入占比逐年增长 . 19 图 33 广州酒家速冻食品业务营收高速增长 . 19 图 34 立足广式点心，主打差异化速冻产品 . 19 图 35 2015-2017 年是呷哺呷哺门店扩张的黄金期 .

15、20 图 36 2015-2017 年间呷哺呷哺营收高速增长 . 20 图 37 2017 年起呷哺呷哺翻台率逐渐下滑 . 21 图 38 呷哺呷哺 2.0 以及 3.0 模型的推出短期内推高了市场估值的走高，长期依旧难逃品牌老化的命运 . 22 图 39 2011-2021 年星巴克中国区门店数量 . 23 图 40 星巴克中国区门店数量占比 . 23 图 41 进入时间早，依赖高标准化的运营模式星巴克于中国扩张迅速 . 24 图 42 星巴克通过打造“第三空间”获得消费者认可 . 25 图 43 星巴克高品质咖啡豆 . 25 图 44 功能性与成瘾性使得咖啡相对生命周期较长 . 26 图

16、45 咖啡行业规模呈现稳定增长趋势 . 26 图 46 2013-2019 年间中国人均咖啡消费量持续增长 . 26 图 47 2020 年各地区/国家人均咖啡消费量对比 . 26 图 48 2018 年中国咖啡行业竞争格局 . 26 图 49 星巴克本土化产品“星冰粽“系列 . 27 图 50 星巴克推出咖啡加冰淇淋系列新产品 . 27 图 51 原材料成本持续优化，星巴克销售毛利率逐年提升 . 28 图 52 星巴克横向排队设计体现“以人为本”理念 . 29 图 53 星巴克打造“第三空间”概念深入人心 . 29 图 54 百胜中国历史一图解 . 29 图 55 2016-2021 年百胜

17、中国营业收入情况 . 30 图 56 2016-2021 年百胜中国门店数量情况 . 30 图 57 肯德基本土化产品老北京鸡肉卷 . 31 图 58 肯德基本土化香菇鸡蛋粥、豆浆、油条 . 31 图 59 按菜式划分中国快餐店市场规模与对应增速 . 32 图 60 2019 年中国西式快餐行业竞争格局 . 32 图 61 肯德基从多维度营销渗透 Z 世代圈层（游戏、音乐、美妆、追星） . 34 图 62 海伦司门店数量高速增长 . 36 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图 63 门店扩张助力海伦司营收高速成长 . 36 图 64 中国酒馆市场规模高速增长，2017 年已达千亿 .

18、37 图 65 2020 年酒馆行业 CR5 为 2.2%，呈现高分散特征 . 37 图 66 海伦司净利率处于业界领先地位 . 39 图 67 海伦司自有酒饮毛利率逐年提升 . 39 图 68 海伦司毛利率逐年提升 . 39 图 69 海伦司采用分散化采购战略 . 39 图 70 海伦司自有酒饮收入占比持续提升 . 40 图 71 海伦司自有产品收入结构 . 40 图 72：瑞幸咖啡发展历程 . 41 图 73：瑞幸咖啡同店销售增长 . 41 图 74：瑞幸咖啡营业收入及增速 . 41 图 75：瑞幸咖啡门店数量分布情况 . 42 图 76：咖啡行业产业链 . 42 图 77：咖啡与其他软饮

19、盈利能力比较 . 42 图 78：不同软饮料咖啡因含量 . 43 图 79：咖啡与茶和能量饮料属性比较 . 43 图 80：星巴克和瑞幸重叠用户仅占 7.9% . 44 图 81：“快咖啡”消费占比逐渐提升 . 44 图 82：20-40 岁消费者贡献了 90%以上咖啡消费 . 44 图 83：近八成消费者可接受价格在 30 元以下 . 44 图 84：瑞幸咖啡供应链模式 . 45 图 85：瑞幸咖啡“新零售”模式 . 45 图 86：瑞幸咖啡科技赋能架构 . 46 图 87 2018-2021 年奈雪的茶门店情况 . 47 图 88 2018-2021 年奈雪的茶营收情况 . 47 图 89

20、 2015-2025 年（E）中国高端现制茶饮市场规模 . 48 图 90：餐饮行业各赛道规模对比，高端现制茶饮市场空间较小 . 49 表 1：新餐饮品牌由成立至上市所需时间明显缩短 . 11 表 2：九毛九发展大事记 . 15 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 表 3：九毛九品牌矩阵 . 15 表 4：广州酒家发展大事记 . 18 表 5：呷哺呷哺发展大事记 . 20 表 6：呷哺呷哺品牌模型对比 . 21 表 7：星巴克发展大事记 . 23 表 8：中国知名咖啡品牌对比 . 27 表 9：星巴克全球 9 大咖啡豆种植支持中心情况 . 28 表 10：先发优势成就西快龙头：在 30

21、元客单价区间上，开店越早的西式快餐品牌门店数量越多 . 30 表 11：餐饮业各子赛道对比 . 31 表 12：对比麦当劳，肯德基在产品本土化与推陈出新上做得更好 . 33 表 13：对比麦当劳、星巴克，肯德基通过 app 为入口搭建多维度、多元化的数字化生态系统 . 33 表 14：海伦司成长大事记 . 35 表 15：中国夜间消费场景对比：酒馆主打低消费的夜间熟人社交 . 36 表 16：海伦司完善的人才培养体系 . 37 表 17：数字化提升海伦司运营效率 . 38 表 18：海伦司的酒饮价格远低于业界同行 . 38 表 19：海伦司自制饮料化酒饮更新迭代迅速培养年轻人消费粘性 . 39

22、 表 20：咖啡年均复合增长率位居软饮料第一 . 43 表 21：同类别产品价格对比 . 44 表 22：奈雪的茶成长大事记 . 46 表 23：低端、中端、高端茶饮对比情况 . 47 表 24：高端奶茶三大龙头主要集中于一二线城市且客单价较高 . 49 表 25：餐饮行业估值对比 . 50 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 一、一、餐饮“困境” ：品牌迭代加速，限制餐饮企业投资机会餐饮“困境” ：品牌迭代加速，限制餐饮企业投资机会 1.1 餐饮品牌生命周期是影响餐饮公司发展与估值的重要因素餐饮品牌生命周期是影响餐饮公司发展与估值的重要因素 连锁餐饮品牌生命周期属性是影响餐饮板块公司发

23、展与估值的重要因素连锁餐饮品牌生命周期属性是影响餐饮板块公司发展与估值的重要因素。由于中国餐饮业细分品类丰富、消费者黏性较低且偏好变化较快、进入门槛较低导致同业竞争激烈等因素，连锁餐饮品牌生命周期较短，通常可以分为起步连锁餐饮品牌生命周期较短，通常可以分为起步期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段：期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段： 起步期：餐饮品牌孵化的重要阶段起步期：餐饮品牌孵化的重要阶段，企业通过打磨品牌核心产品、探索品牌定位、培养核心目标客群以获得市场认可并建立起稳定的商业运营模式，普遍耗时超过三年以上，部分传统龙头公司需要甚至 6-10 年打磨，根据不同赛道的商业业态孵化时间和门店数量

24、均有差异，通常门店数量在 1100 家。由于单店在盈利能力、选址等方面的普适性决定了餐饮企业的可复制性和规模化发展空间，打造优秀的单店模型与确认品牌定位是餐饮企业打造优秀的单店模型与确认品牌定位是餐饮企业在起步期的首要任务，单店收入呈现爆发性增长在起步期的首要任务，单店收入呈现爆发性增长。通常该阶段企业均未上市，代表餐饮品牌如：怂、绿茶等。 成长期：高增长、高估值是成长期餐饮品牌最大的特征。成长期：高增长、高估值是成长期餐饮品牌最大的特征。在该阶段，餐饮品牌拥有稳定的单店模型以及成型的商业模式，消费者口味偏好在短时间内也会相对一致，使得企业在 3-5 年内实现高速扩张具有较强的确定性，因此会采

25、用融资加速门店扩张节奏。由于处于品牌势能上升期，该阶段的餐饮品牌通常同店收入会保持稳定增长，新开出的门店也会迅速度过经营爬坡期，盈亏平衡期缩短，门店数量爆发性成长推动企业营收倍增与估值门店数量爆发性成长推动企业营收倍增与估值溢价，也是目前市场上普遍认为的餐饮企业最值得投资的阶段溢价，也是目前市场上普遍认为的餐饮企业最值得投资的阶段。目前国内大量上市餐饮企业均处于成长期，代表上市公司如：九毛九、海伦司等，通常高速成长期估值区间为 50x 以上。 图图 1 成长期餐饮企业门店爆发性增长成长期餐饮企业门店爆发性增长 图图 2 成长期餐饮企业呈现高估值特征成长期餐饮企业呈现高估值特征 资料来源：公司公

26、告，招商证券 资料来源：wind，招商证券 成熟期：餐饮企业门店增速放缓，同店收入趋于平稳甚至略有下滑，收入利润保持稳定增长，估值回归正常。成熟期：餐饮企业门店增速放缓，同店收入趋于平稳甚至略有下滑，收入利润保持稳定增长，估值回归正常。在该阶段，餐饮公司通常具有成熟的品牌文化、高标准化的产品矩阵、稳定的目标客群以及较高的市场集中度，但随着市场涌现大量竞争对手以及同质化产品，企业也面临着诸如品牌老化、目标客群细分、品牌生态化等诸多新的难题。由于边际增量放缓与竞争加剧，企业估值将会回归业绩增长水平，其中穿越品牌生命周期、长期穿越品牌生命周期、长期保持成熟期的餐饮企业长期可以获得长期稳定估值溢价保持

27、成熟期的餐饮企业长期可以获得长期稳定估值溢价，代表上市公司如：百胜中国、星巴克、麦当劳等，通常估值区间处于 20x-30x 之间。 01002003004005006007008009002018201920202021九毛九门店数量海伦司门店数量0501001502002503003504004502021-09-302021-10-312021-11-302021-12-31海伦司九毛九 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 3 成熟期餐饮品牌门店增速放缓成熟期餐饮品牌门店增速放缓 图图 4 保持保持成熟期的餐饮企业可获得长期稳定估值成熟期的餐饮企业可获得长期稳定估值 资料来源：

28、公司公告，招商证券 资料来源：wind，招商证券 衰退期：同店收入与门店数量呈现下滑趋势，是餐饮品牌顺应自然规律走向没落的时期。衰退期：同店收入与门店数量呈现下滑趋势，是餐饮品牌顺应自然规律走向没落的时期。由于市场竞争加剧、产品同质化严重、品牌老化热度降低、新需求诞生细分目标客群等因素，衰退期的餐饮品牌面临较大的经营压力，估值持续下滑，管理层会进行品牌商业战略调整，拓展新业务或孵化新品牌。代表上市公司如：呷哺呷哺，通常估值区间为 5x-20x。 图图 5 衰退期餐饮企业门店增速放缓，闭店数增长衰退期餐饮企业门店增速放缓，闭店数增长 图图 6 衰退期餐饮企业估值下滑衰退期餐饮企业估值下滑 资料来

29、源：公司公告，招商证券 资料来源：wind，招商证券 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021麦当劳门店数量（家）星巴克门店数量（家）05101520253035402015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10星巴克麦当劳050

30、1001502002500200400600800100012002015201620172018201920202021呷哺呷哺门店数量呷哺呷哺闭店数量05101520253035402016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10呷哺呷哺PE 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 评估成长期餐饮企业估值的三个决定性因素：商业模式、行业空间、竞争格局。商业模式决定企业的经营可持续性评估成长期餐饮企业估值的三个决定性

31、因素：商业模式、行业空间、竞争格局。商业模式决定企业的经营可持续性，优秀的企业文化与服务是维持目标用户粘性以及保持品牌生命力的基础，也是支撑品牌成长并于行业中脱颖而出的关键；行业空间决定企业未来的成长性行业空间决定企业未来的成长性，由于餐饮行业中不同品类也具有不同的生命周期，如火锅、茶饮等标准化程度较高且受众较广的赛道具有更强的持续成长的潜力；竞争格局决定企业的高度竞争格局决定企业的高度，行业竞争也是影响企业开店空间的重要因素，诸如奶茶赛道产品高度同质化导致竞争白热化影响餐饮品牌生命周期从而影响估值溢价程度。 由于餐饮品牌生命周期短、生命周期属性强且对估值具有较大的影响，使得成长期和成熟期的餐

32、饮品牌成为投资者由于餐饮品牌生命周期短、生命周期属性强且对估值具有较大的影响，使得成长期和成熟期的餐饮品牌成为投资者较为关注的投资标的较为关注的投资标的。成长期的餐饮品牌高增长支撑高溢价，价格具有较强的波动性，对于风险偏好较强的投资者成长期的餐饮品牌高增长支撑高溢价，价格具有较强的波动性，对于风险偏好较强的投资者来说是一项回报率较高的投资选择，来说是一项回报率较高的投资选择，然而值得注意的是，当企业同店、门店增速放缓甚至下行时或将带动市场情绪悲观，估值溢价消失使得处于成长期的餐饮上市公司股价存在较大下行压力；处于成熟期的餐饮品牌估值溢价回归处于成熟期的餐饮品牌估值溢价回归正常且收入、利润与分红

33、都较为稳定，对于更为适合追求稳定收益的投资者正常且收入、利润与分红都较为稳定，对于更为适合追求稳定收益的投资者，但仍应当持续关注品牌老化、竞争加剧等可能导致品牌进入衰退期的潜在问题。 1.2 同店增长同店增长+门店扩张门店扩张+品牌孵化，三大要素解构餐饮企业估值品牌孵化，三大要素解构餐饮企业估值 当前影响餐饮企业估值主要为当前影响餐饮企业估值主要为 3 大因素：同店增长、门店扩张、品牌孵化。大因素：同店增长、门店扩张、品牌孵化。餐饮企业价值主要来自于对企业未来业绩一致预期的估计，其中同店数据与门店扩张情况是餐饮品牌对未来走势研判的重点。 同店增速：餐饮品牌估值的基准，衡量餐饮品牌存量门店的经营

34、业绩的前瞻性指标。同店增速：餐饮品牌估值的基准，衡量餐饮品牌存量门店的经营业绩的前瞻性指标。同店营业收入增速反映的是餐饮门店现有盈利能力，也是企业潜在扩张能力的基础，通常而言，处于起步期与成长期的餐饮企业同店收入将保持高速增长，也是支撑成长期企业高估值的原因。同店收入主要受客单价与翻台率影响，客单价通常会随着餐厅产品结构以及目标客户群体消费需求改善，短时间内较为稳定，因此使得翻台率成为了影响餐厅同店收入以及反映近期餐厅盈利能力与经营情况的重要指标。 门店扩张：餐饮品牌估值的放大镜，反映的是餐饮品牌未来的盈利能力，是餐饮企业高估值的支撑。门店扩张：餐饮品牌估值的放大镜，反映的是餐饮品牌未来的盈利

35、能力，是餐饮企业高估值的支撑。由于餐饮品牌门店具有较强的可复制性，尤其是品牌力较强、商业模式成熟的餐饮企业新开的门店可以在短时间内度过新店爬坡期，使得新开门店带来的企业收入增长具有较强的确定性，推动企业估值倍增。受餐饮消费存在区域文化差异以及人员培养影响，餐饮公司会根据适合定位的目标客群选择对应的区域以及各线城市，优先优势区域加密而后寻找目标客群集中的城市进行异地扩张，同地加密造成的客群分流与品牌异地接受度是造成同店收入波动的重要因素。 图图 7 餐饮品牌生命周期曲线（餐饮品牌生命周期曲线（2022） 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 品牌孵化：新品牌孵化是餐饮企

36、业估值的新增长点。品牌孵化：新品牌孵化是餐饮企业估值的新增长点。单一品牌存在生命周期属性，大部分餐饮品牌由于品牌老化、开店饱和、消费者偏好改变等因素将不可避免的进入衰退期。消费者对于餐饮需求偏好多元化，单一餐饮品牌难以满足差异化消费者需求。通过孵化子品牌获取新增长曲线、建立品牌矩阵是扩大市场份额和提高市场影响力的有效方式。 1.3 同业竞争同业竞争+消费者偏好分化消费者偏好分化+互联网营销驱动餐饮品牌生命周期缩短互联网营销驱动餐饮品牌生命周期缩短 消费升级大背景下，餐饮品牌生命周期持续缩短。消费升级大背景下，餐饮品牌生命周期持续缩短。中商数据显示，传统餐饮品牌平均寿命由 2013 年的 2.9

37、 年缩到2015 年的 2.1 年；根据中国餐饮报告 2018统计，2018 年餐饮行业平均寿命仅为 508 天（约为 1.4 年） ，餐饮品牌生命周期正在持续加速。此外，不同餐饮品类业态生命周期存在差异，根据 NCBD 数据显示，2021 年中国咖啡、面包、奶茶门店的平均寿命分别为 27.2/18.9/13.6 个月，标准化与产品同质化程度较高的品类相对生命周期更短。 图图 9 餐饮品牌生命周期加速，餐饮品牌生命周期加速，18 年平均寿命为年平均寿命为 1.4 年年 图图 10 不同餐饮品类生命周期存在差异不同餐饮品类生命周期存在差异 资料来源：中商数据，美团点评，招商证券 资料来源：NCB

38、D，招商证券 品牌孵化提速，新餐饮品牌由成立至上市时间缩短。品牌孵化提速，新餐饮品牌由成立至上市时间缩短。统计近年来国内上市餐饮公司品牌情况可见，2020 年前上市等餐饮品牌孵化时间更长，如星巴克、百胜中国、海底捞、广州酒家、呷哺呷哺等老牌知名餐饮品牌由成立至上市所00.511.522.533.52013年2015年2018年餐饮品牌平均生命周期（年）051015202530咖啡面包茶饮平均寿命（月）图图 8 餐饮企业估值三大要素：同店收入餐饮企业估值三大要素：同店收入+门店扩张门店扩张+品牌孵化品牌孵化 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 需时间均超过 15 年，

39、近期上市的新品牌孵化时间更短，上市周期均不足 15 年，一方面是由于新上市餐饮企业涉及品类更为丰富，诸如奶茶、酒馆等相对标准化程度较高的赛道品牌孵化时间更短，另一方面随着行业连锁化率的提升以及供应链技术的成熟，餐饮企业标准化程度与拓店能力提升，起步期与成长期时间进一步缩短。 表表 1：新餐饮品牌由成立至上市所需时间明显缩短新餐饮品牌由成立至上市所需时间明显缩短 上市公司上市公司 核心品牌核心品牌 核心品牌成立年核心品牌成立年份份 （预计）上市年（预计）上市年份份 品牌成立到上品牌成立到上市所需时间市所需时间（年）（年） 细分赛道细分赛道 星巴克-T 星巴克 1971 1992 21 咖啡 呷哺

40、呷哺 呷哺呷哺 1998 2014 16 火锅 百胜中国-S 肯德基 1952 2016 64 西餐 广州酒家 广州酒家 1935 2017 82 正餐 海底捞 海底捞 1994 2018 24 火锅 九毛九 太二酸菜鱼 2015 2020 5 正餐 海伦司 海伦司 2009 2021 12 酒馆 奈雪的茶 奈雪的茶 2015 2021 6 茶饮 捞王控股 捞王 2009 2022 13 火锅 绿茶集团 绿茶 2009 2022 13 正餐 资料来源：wind，各公司官网，招商证券。注：捞王控股与绿茶集团上市时间为预计 餐饮品牌生命周期加速的三大原因：同业竞争加剧、消费者偏好分化、营销渠道变化

41、：餐饮品牌生命周期加速的三大原因：同业竞争加剧、消费者偏好分化、营销渠道变化： 同业竞争加剧：餐饮公司注册量与注销量逐年上升，上市餐饮速成的背后伴随着是大量餐饮品牌涌现与快速消同业竞争加剧：餐饮公司注册量与注销量逐年上升，上市餐饮速成的背后伴随着是大量餐饮品牌涌现与快速消亡。亡。根据红餐网数据统计，2010-2020 年间餐饮企业注册量与注销量均呈现逐年上升趋势，餐饮企业注册量由2015 年的 57.9 万家上升至 2020 年的 236.4 万家，年复合增长率为 32.9%；自 15 年起餐饮企业注销量增速进入飞速增长的周期，2015-2020 年间注销量年复合增长率为 62.8%。 大市场

42、大市场+高分散的市场格局下，低壁垒加剧同业竞争白热化。高分散的市场格局下，低壁垒加剧同业竞争白热化。早于 2018 年中国餐饮市场便已突破 4 万亿规模，然而万亿市场下 top100 的餐饮公司所占据的市场份额长期不足 8%。大市场+高分散的背后是极低的行业进出壁垒，诸如奶茶、火锅等标准化较高餐饮行业备受资本青睐，小型单品类中式餐厅兴起，加盟模式下各类赛道图图 11 餐饮公司注册量与注销量逐年上升餐饮公司注册量与注销量逐年上升 资料来源：企查查，红餐网，招商证券 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025020102011201220132

43、014201520162017201820192020注册量（万家）注销量（万家）注册量YOY注销量YOY 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 新进入者众多，海底捞、呷哺呷哺等身处热门赛道的龙头餐饮公司为抢占市场份额进行加速扩张，同业竞争白热化使得餐饮品牌生命周期缩短，在加速出清部分经营不善的中小餐饮品牌的同时，也催化了更多成长期的餐饮企业。 图图 12 大市场：早于大市场：早于 2018 年中国餐饮收入突破年中国餐饮收入突破 4 万亿万亿 图图 13 高分散：高分散：2020 年百强餐饮企业收入占比为年百强餐饮企业收入占比为 7.8% 资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统

44、计局，招商证券 消费升级大背景下，消费者需求变化加速分化。消费升级大背景下，消费者需求变化加速分化。近年来随着人均可支配收入与城镇化率提升，消费升级下大背景下各类消费人群需求加速分化、对服务质量要求提升，催生餐饮行业新细分赛道，如火锅赛道从火锅之中细分出川式火锅、粤式火锅、京式火锅，茶饮赛道分为高端、中端、低端等三类档次品牌等以满足对应目标客群需求。多元化商业模式与差异化竞争下，各类餐饮品牌加速发展。 图图 14 全国居民可支配收入持续上升全国居民可支配收入持续上升,2020 年同比增长年同比增长 9% 图图 15 2015-2020 年间全国城镇化率持续上升年间全国城镇化率持续上升 资料来源

45、：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 95 后崛起，互联网营销加速新品牌成长。后崛起，互联网营销加速新品牌成长。根据中国餐饮大数据 2020报告显示，已 95 后成为餐饮消费的主力军，2020 年共贡献近 4 成餐饮行业市场份额。Z 世代群体具有可支配收入更高、信息接收面更宽泛、更加重视健康饮食及消费体验等特征，对于互联网营销宣传具有更强的适应性的同时，也更为追求个性化、差异化的餐饮品牌。随着微博、小红书、抖音、快手为代表的新媒体快速发展，部分餐饮品牌利用了这一波新社交媒体的发展红利进行推广和营销，通过具有个性的装修、营销、产品风格在短时间内将形成品牌形象并占领客户心智，并在

46、短时间内实现门店迅速扩张。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.55201620172018201920202021全国餐饮收入（万亿元）Yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820192020中国餐饮企业百强销售额占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201620172018201920202021全国居民人均可支配收入Yoy0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%55%56%

47、57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%201620172018201920202021总人口:城镇:比重(城镇化率)Yoy 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 16 95 后成为餐饮消费主力军，贡献近后成为餐饮消费主力军，贡献近 4 成市场份额成市场份额 图图 17 Z 世代月人均可支配收入更高世代月人均可支配收入更高 资料来源：中国餐饮大数据 2020，招商证券 资料来源：美团点评，国家统计局，招商证券 1.4 餐饮“困境” ：餐饮品牌生命周期长期加速，限制餐饮公司发展与估值空间餐饮“困境” ：餐饮品牌生命周期长期加速，限制餐饮公司发展与估值空间 餐饮行业

48、品牌生命周期加速将是一个长期的大趋势。餐饮行业品牌生命周期加速将是一个长期的大趋势。随着餐饮业多元化发展以及居民消费能力的提高，消费者对食品的品质与安全将提出更高的要求，对饮食的诉求将有由刚需逐渐转为“个性化”需求。智能化与餐饮供应链的技术提升与完善将会推动中国餐饮行业连锁化率的增长，如九毛九等部分头部餐企已开始自建中央厨房与第三方养殖基地。2019 年中国外卖市场规模达到 6536 亿元，同比增长 39.3%，受外卖行业快速发展驱动大众餐饮品牌化也将有望提速，追求高周转率的单一品类餐厅崛起，诸如火锅、快餐、烤鱼、麻辣烫、酸菜鱼、奶茶、包子等诸多细分赛道将加速连锁化与规模化。 图图 18 20

49、20 年间中国冷链物流同比增长年间中国冷链物流同比增长 13%。 图图 19 2019 年中国外卖市场规模同比增长年中国外卖市场规模同比增长 40% 资料来源：中物联冷链委，招商证券 资料来源：美团研究院，招商证券 餐饮品类与品牌生命周期缩短大环境下，上市餐饮企业加速拓店，激进的扩张策略引起服务水平下降、同店收入下餐饮品类与品牌生命周期缩短大环境下，上市餐饮企业加速拓店，激进的扩张策略引起服务水平下降、同店收入下滑、品牌加速老化等经营风险。滑、品牌加速老化等经营风险。近年来随着餐饮品牌生命周期持续加速，诸如九毛九、海底捞、奈雪的茶等大量处于成长期的餐饮公司借由港股上市融资加速拓店，企图快速占领

50、市场份额。然而过于激进的扩张容易导致带来各种经营风险：一方面，跨区域的门店扩张对管理层管控品牌能力提出更高的要求，也是对企业的店长、服务员等方面的人才储备的挑战；另一方面，同一区域门店加密过快将导致新店对老店的分流严重，带来同店收入下滑、翻台率下跌以及品牌加速老化的风险。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202090前90后95后200022002400260028003000320034003600Z世代全国平均2019年月人均可支配收入0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035

51、0040004500201520162017201820192020中国冷链物流市场规模（亿元）Yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0100020003000400050006000700020152016201720182019中国外卖行业规模（亿元）Yoy 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 以海底捞为例，海底捞品牌成立于 1994 年，上市于 2018 年，2018-2020 年间与 2021 年 H1，海底捞拥有门店数量466/768/1298/1597 家，门店同比增速分别为 70.1%/65.8%/64.0%/70.8%，上市短短

52、三年之间，海底捞的门店数量上市短短三年之间，海底捞的门店数量增长超增长超 2 倍，疫情之下实现逆势大量开店。伴随着门店扩张的是品牌翻台率的持续下滑倍，疫情之下实现逆势大量开店。伴随着门店扩张的是品牌翻台率的持续下滑：2018-2021 年，海底捞翻台率分别为 5.0/4.8/3.5/3.0，上市三年翻台率下滑 40%。疫情长期化的影响叠加门店加密过快带来的品牌老化与服务质量下降，使得海底捞陷入经营窘境：2021 年 11 月海底捞发布公告表示预计将于 2021 年内逐步关闭 300 家海底捞门店。 图图 20 自自 2018 年海底捞上市后，门店加速扩张年海底捞上市后，门店加速扩张 图图 21

53、 海底捞上市后翻台率持续下滑海底捞上市后翻台率持续下滑 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 从估值上看，加速拓店的本质是将品牌势能集中于短时间内释放，门店的扩张成为了品牌估值的放大器，短时间内从估值上看，加速拓店的本质是将品牌势能集中于短时间内释放，门店的扩张成为了品牌估值的放大器，短时间内使得成长期餐饮企业迎来更高的估值倍率的同时，也在一定程度上损害了餐企经营与投资的可持续性与稳定性，高使得成长期餐饮企业迎来更高的估值倍率的同时，也在一定程度上损害了餐企经营与投资的可持续性与稳定性，高估值的潮水褪去后更容易迎来大跌，使得餐饮股可投资时间更短、风险更高。估值的潮水褪去后

54、更容易迎来大跌，使得餐饮股可投资时间更短、风险更高。尤其是当同店收入首次出现下滑时，市场担忧品牌提前进入衰退期，将会成为餐饮企业股价下跌的重要信号。以海底捞为例，由于长期保持稳定的同店数据，纵然面临新冠疫情的压力，2020 年间海底捞股价依旧逆势上涨，2021 年初同店收入波动引起股价大跌。 图图 22 受疫情与经营影响，海底捞同店收入下滑受疫情与经营影响，海底捞同店收入下滑 图图 23 受同店下滑影响，受同店下滑影响，2021 年初海底捞股价一路大跌年初海底捞股价一路大跌 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：wind，招商证券 目前中国餐饮行业能够打破餐饮品牌生命周期限制、实现经营长盛不

55、衰的餐饮品牌依旧较少，诸如百盛中国、星巴克等能够长期获得稳定投资收益的上市公司均需要经过多年对品牌的经营与市场的认可。餐饮行业各赛道白热化竞争下品牌缺乏孵化与打磨的时间，部分品牌甚至难以进入成熟期便提前衰退，使得市场上更难以诞生可长期保持成争下品牌缺乏孵化与打磨的时间，部分品牌甚至难以进入成熟期便提前衰退，使得市场上更难以诞生可长期保持成熟期、穿越生命周期的餐饮品牌。熟期、穿越生命周期的餐饮品牌。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.01.02.03.04.05.06.02015201620172018201920202021翻台率（倍）YOY-20%-15%

56、-10%-5%0%5%10%15%20%024681012141618201620172018201920202021同店单店平均日销售额（万元）同店单店平均日销售额增长率0102030405060702018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11海底捞收盘价0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016

57、002015201620172018201920202021海底捞门店数量（家）Yoy 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 餐饮“困境” ：餐饮“困境” ：成长期和成熟期是餐饮企业投资的两个重点阶段，在餐饮品牌生命周期加速的大环境下，成长期餐饮企业为抢占市场份额加速扩张，引起品牌老化、服务水平下降、同店下滑等经营风险，并且潮水褪去后更易迎来股价大跌；对于成熟期餐饮企业来说，由于行业竞争加剧下品牌缺乏孵化和打磨的时间，企业将更难保持长期稳定经营，意味着餐饮行业将越发难以孕育具有长期稳定估值溢价的投资标的。品牌迭代加速下，餐饮企业经营不确定性品牌迭代加速下，餐饮企业经营不确定性增加最终将反

58、映到估值上，随着同店收入增速下滑将引起股价快速下跌，餐饮企业投资可持续性与稳定性降低、投增加最终将反映到估值上，随着同店收入增速下滑将引起股价快速下跌，餐饮企业投资可持续性与稳定性降低、投资机会减少。资机会减少。 二、二、破局之道：观餐饮龙头，寻打破餐饮“困境”的三种答案破局之道：观餐饮龙头，寻打破餐饮“困境”的三种答案 2.1 九毛九：孵化新品牌，获第二增长曲线，老牌餐企再起航九毛九：孵化新品牌，获第二增长曲线，老牌餐企再起航 二十五年深耕中式餐饮，九毛九打造多元化餐饮品牌矩阵。二十五年深耕中式餐饮，九毛九打造多元化餐饮品牌矩阵。九毛九是中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团。经过 27年深耕耘中

59、式餐饮，截至 2021 年 12 月 31 日，公司经营门店数量已达到 470 家。目前公司品牌多元化且用餐场景广泛，主要运营九毛九、太二、2 颗鸡蛋煎饼、怂和那未大叔是大厨、太二前传六个品牌，分别涵盖家庭聚餐、时尚聚会、中高端消费等用餐场景，顾客群体涉及年轻顾客、中高端消费群体等。 表表 2：九毛九发展大事记九毛九发展大事记 时间时间 阶段阶段 事件事件 1995 年 品牌创立 海南海口成立首家“九毛九”面馆 2003 年 异地布局 “九毛九”面馆业务拓展至广东广州 2010 年 模式探索 在购物中心开设首批餐厅 2012-2015 年 全国布局 2012 年进入北京、深圳市场，2013 年

60、进入天津，2014 年进入武汉，2015 年进入南京 2015 年年 “太二太二”诞生诞生 推出酸菜鱼品牌推出酸菜鱼品牌“太二太二”，聚焦年轻客群、延续购物中心定位，聚焦年轻客群、延续购物中心定位 2017-2018 年 部分开启加盟 2017 年推出“两颗鸡蛋煎饼”品牌，并于 2018 年开放加盟 2019 年 进入粤菜领域 第一家“那未大叔是大厨”餐厅创立 2020 年 成功上市 2020 年在港交所上市，同年推出火锅品牌怂 2021 年- 品牌孵化步履未停 2021 年推出精品川菜太二前传 资料来源：公司公告，招商证券 表表 3：九毛九品牌矩阵九毛九品牌矩阵 品牌品牌 成立时间成立时间

61、菜系菜系 人均消费人均消费 九毛九九毛九 1995 年年 西本菜系为主西本菜系为主 50-70 元元 太二太二 2015 年年 老坛子酸菜鱼老坛子酸菜鱼 70-90 元元 2 颗鸡蛋煎饼 2017 年 煎饼 20-30 元 那未大叔是大厨 2019 年 精品粤菜 120-150 元 怂重庆火锅厂 2020 年 重庆火锅 120-150 元 太二前传 2021 年 精品川菜 120-150 元 资料来源：公司公告、大众点评、招商证券 2015 年前九毛九长期以来仅运营“九毛九”西北菜一个品牌，品牌老化问题日益凸显年前九毛九长期以来仅运营“九毛九”西北菜一个品牌，品牌老化问题日益凸显。1995 年

62、首家“九毛九”面馆成立于海南海口，2003 年起公司尝试异地布局将面馆业务拓展至广东广州，2010 年随着购物中心与连锁餐厅门店兴起，九毛九品牌开始尝试新的商业模式，于购物中心开设首批餐厅，2012-2015 年间，公司大力推进九毛九品牌的全国布局战略，先后进入北京、深圳、天津、武汉、南京等大城市。随着九毛九品牌全国战略布局铺开并步入成熟期后，品牌老化危机日益严重，翻台率由 2016 年的 2.5 下降至 2020 年的 1.7，自 2018 年起九毛九门店数量也逐年下滑，2020 年受疫情影响门店数量同比减少 31.5%，营业收入同比减少 48%，意味着九毛九品牌进入衰退期， 敬请阅读末页的

63、重要说明 16 行业深度报告 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080100120140160201620172018201920202021九毛九品牌门店数量(家）Yoy企业需要寻找第二增长曲线。 图图 24 品牌老化问题加剧，九毛九品牌门店逐年减少品牌老化问题加剧，九毛九品牌门店逐年减少 图图 25 品牌老化问题加剧，九毛九翻台率持续下降品牌老化问题加剧，九毛九翻台率持续下降 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 公司持续孵化新品牌，调性逐渐年轻化，成功迎来第二增长曲线。公司持续孵化新品牌，调性逐渐年轻化，成功迎来第

64、二增长曲线。由于九毛九存在品牌日益老化的风险，公司于2015 年创立“太二老坛子酸菜鱼”创新互联网餐饮品牌；之后切入精品粤菜、川菜、火锅等赛道，新成立的品牌在装修、文化、服务、营销等方面均体现“年轻化” ，成功实现由“老牌餐企”向“年轻网红”的蜕变。 “太二老坛子酸菜鱼”因深受年轻人的欢迎而大获成功，2017 年开始实现爆发式的增长，在收入中占比不断提升，为企业提供第二增长曲线，2021 年太二酸菜鱼所获得的销售额占公司全年营收的 68.7%，而经营了 25 年的老牌品牌九毛九仅占15.9%，短短 5 年内，通过孵化新餐饮品牌公司成功实现了营业收入倍增，2017-2021 年间公司太二酸菜鱼品

65、牌营收年复合增长率高达 91.5%。 图图 26 新品牌“太二酸菜鱼”营收高速增长新品牌“太二酸菜鱼”营收高速增长 图图 27 2020 年太二酸菜鱼销售额年太二酸菜鱼销售额占公司全年营收的占公司全年营收的 72.3% 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 为何九毛九能由老牌餐企转型成功：为何九毛九能由老牌餐企转型成功： 品牌管理团队，激励机制激发品牌创新活力品牌管理团队，激励机制激发品牌创新活力。公司对各个品牌经理及团队成员均实行了员工持股计划，将品牌团队利益与公司利益深度绑定，提升其自身品牌的表现，为激励品牌表现，公司大力度授予授予品牌团队实现品牌赋能，除九毛九为公司

66、 100%持股以外，太二酸菜鱼、2 颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨等品牌的管理团队分别被授予 15%/20%/20%/20%的股权。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%00.511.522.53201620172018201920202021九毛九品牌翻台率(倍）Yoy0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000250030003500201620172018201920202021太二酸菜鱼营业收入（百万元）Yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021太二酸菜鱼占

67、比九毛九占比其他品牌占比 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 管理团队持续年轻化。管理团队持续年轻化。管理体系是品牌成长、跨界孵化的基础，作为一家经营超 25 年的老牌餐饮企业，敢于大力度启用年轻人是九毛九能够成功孵化大量快时尚餐饮品牌的原因。九毛九管理层视年轻团队对公司的赋能，作为太二的运营团队均为 90 后，怂和赖美丽的品牌负责人是也均为 90 后，年轻化的管理团队更为能把握当下新一代年轻人的消费偏好以进行新品牌拓展，也是九毛九能够持续推出新品牌的重要原因。 孵化新品牌、构建品牌矩阵以获取新增长曲线的优点与局限性孵化新品牌、构建品牌矩阵以获取新增长曲线的优点与局限性 优点： （优点

68、： （1）分散经营风险并细分目标客群：）分散经营风险并细分目标客群：品牌多元化可以分散企业经营风险，搭建品牌矩阵更能满足消费者差异化需求、细分目标客群。 （2）符合时代趋势，新品牌增长迅速：符合时代趋势，新品牌增长迅速：在餐饮品牌与品类生命周期加速的大背景下，孵化新品牌所需的成本与时间更少，品牌成长速度更快，比如太二酸菜鱼由初创到飞速扩张仅需要两三年时间，可以在较短时间内实现快速地品牌营收增长。 局限性： （局限性： （1）管理难度高：管理难度高：新品牌孵化与品牌矩阵的搭建对管理层提出了较高的要求，需要管理层具有较强的创新、洞察市场机会以及把握消费者偏好变化的能力； （2）难改老化品牌困境）难

69、改老化品牌困境:新品牌孵化无法改善老品牌逐渐老化的困境，相反还会分流老品牌的运营资金以及管理资源，产品差异过大的新品牌扩张还会加大对供应链的压力； （3）长期具有不确定性：）长期具有不确定性：未来第 N 增长曲线的诞生也具有较强的不确定性，难以保证企业长期获得稳定的经营业绩。对于一些以单一大品牌起家的餐饮企业来说，由于品牌形象与定位已经深入人心，企业形象固化也会限制新品牌孵化的空间，出现“船大难掉头”的现象，如海底捞高端、重服务的火锅定位深入人心在一定程度上限制了公司多元化战略的发展空间。 2.2 广州酒家：业务多元化， “食品”广州酒家：业务多元化， “食品”+“餐饮”双驱动，百年老店新增长

70、“餐饮”双驱动，百年老店新增长 扎根广州的百年粤菜老字号，围绕餐饮产业链布局业务多元化，食品与餐饮共发展。扎根广州的百年粤菜老字号，围绕餐饮产业链布局业务多元化，食品与餐饮共发展。广州酒家品牌成立于 1935 年；1989 年公司于珠海区滨江路开设第一家分店，开启连锁化拓店，2 年后广州酒家集团正式成立；1996 年，公司为拓展食品业务创立了广州酒家集团利口福食品有限公司，开发生产包括月饼、糕点、西点面包、速冻等食品，从此逐步由知名餐饮品牌逐步转型为区域性的大型餐饮食品集团。目前公司主营业务主要以“广州酒家”核心的餐饮业务和以“利口福”品牌的食品制造业务构成。 图图 28 九毛九管理层重视品牌

71、赋能九毛九管理层重视品牌赋能 资料来源：wind,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 表表 4：广州酒家发展大事记广州酒家发展大事记 时间时间 阶段阶段 事件事件 1935 年 品牌初创 始建于文昌南 2 号，取源于“西南酒家” 1940 年 改名广州酒家 1956 年 公私合营后成为国营企业 1989 年 连锁扩张 在海珠区滨江路开设第一家分店 1991 年 广州酒家集团正式成立 1995 年 布局食品 成立利口福，布局食品加工业务 2009 年 改制上市 广州酒家集团转制为股份有限公司 2017 年 成功于上交所挂牌上市 2019 年 收购扩张 100%股权收购陶陶居公司

72、 资料来源：公司公告，招商证券 拓店节奏长期保持稳定，广州酒家餐饮业务发展稳健拓店节奏长期保持稳定，广州酒家餐饮业务发展稳健。作为传统餐饮中粤菜老字号的代表，广州酒家酒店业务营收与门店数量长年保持稳健增长的趋势，2015-2019 年间公司稳定开拓新店 1-2 家，盈亏平衡期约为一年，2021 年公司拥有餐饮直营门店 32 家，以及授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店 22 家。新店扩张引领公司营收稳定上涨，2021 年公司餐饮业务实现营业收入 7.25 亿元/+48.3%，为应对疫情公司积极布局外卖新领域，并持续推进老店升级改造以及新店扩张，餐饮业务未来有望保持稳定增长。 图图 29 广州酒

73、家餐饮业务营业收入增长稳定广州酒家餐饮业务营业收入增长稳定 图图 30 广州酒家每年稳定增长广州酒家每年稳定增长 1-2 家门店家门店 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 食品业务是公司营收的最大板块，主要包含月饼、速冻、腊味食品，营收占比逐年提高食品业务是公司营收的最大板块，主要包含月饼、速冻、腊味食品，营收占比逐年提高。公司食品制造业务收入占比逐年提高，2021 年公司旗下利口福食品连锁拥有门店已近 200 家，公司食品制造业的营业收入占公司总营业收入的 78.5%。从产品上看，公司食品制造包含月饼、速冻、腊味食品等，月饼收入占比最高贡献食品板块近半营收，但由于月饼

74、存在较强的季节性，速冻食品收入占比逐年增长，2021 年速冻食品收入占总食品业务的收入比例已达28%，是公司食品业务中增速最快的细分赛道。 0123456705101520253035201620172018201920202021广州酒家餐饮门店数量（家）门店净增（家）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201620172018201920202021广州酒家餐饮业务收入（亿元）Yoy 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 31 2021 年广州酒家食品业务规模达到年广州酒

75、家食品业务规模达到 30.6 亿元亿元 图图 32 广州酒家食品业务中速冻食品收入占比逐年增长广州酒家食品业务中速冻食品收入占比逐年增长 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 立足广式点心，食品与餐饮协同效应，打造差异化速冻产品，有望成为公司营收新增长点立足广式点心，食品与餐饮协同效应，打造差异化速冻产品，有望成为公司营收新增长点。依托中华老字号品牌广州酒家，公司速冻产品主打广式点心类食品，包含奶黄包、叉烧包、汤圆云吞、糯米鸡等，在早茶氛围浓厚的广州具有较好的群众基础。由于广州酒家品牌在粤式餐饮中的良好口碑，加之目前速冻市面上食品主要以北方产品为主，未来公司速冻产品有望通

76、过差异化在市场扩张上取得先发优势，构造品牌壁垒，带动营收增长。 图图 33 广州酒家速冻食品业务营收高速增长广州酒家速冻食品业务营收高速增长 图图 34 立足广立足广式点心，主打差异化速冻产品式点心，主打差异化速冻产品 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 围绕产业链上下游开展多元化业务的优点与局限性：围绕餐饮产业链上下游布局多元化业务可以起到协同效应并较围绕产业链上下游开展多元化业务的优点与局限性：围绕餐饮产业链上下游布局多元化业务可以起到协同效应并较低投资风险，却依旧难以解决品牌老化的困境。低投资风险，却依旧难以解决品牌老化的困境。 优点优点: （1）通过板块多元化起

77、到协同效应以促进业务增长）通过板块多元化起到协同效应以促进业务增长，如海底捞布局颐海国际培养供应链以提升品牌的标准化程度并通过规模效应有效节约成本，广州酒家立足广式点心打造差异化速冻产品等； （2）降低投资风险：降低投资风险：业务多元化可以有效提高经营安全性，并减少因为某个细分行业的增速放缓而对公司经营与估值造成巨大影响的可能（例如疫情对餐饮板块的影响） 。 局限性： （局限性： （1）难解品牌老化困境：）难解品牌老化困境：多元化业务无法解决餐饮板块本身的困境。 （2）管理难度高：）管理难度高：管理难度与企业现金流压力双双上升，业务过于分散不利于在某一细分板块取得龙头地位（3）新旧业务也存在能

78、否相互协调新旧业务也存在能否相互协调发展的风险。发展的风险。 0%5%10%15%20%25%05101520253035201620172018201920202021广州酒家食品业务收入（亿元）Yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021月饼收入占比速冻收入占比其他收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345620152016201720182019广州酒家速冻食品收入（亿元）Yoy 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 2.3 呷哺呷哺呷哺呷哺：保持生命力，品牌转型又升级，火锅龙头

79、焕新生：保持生命力，品牌转型又升级，火锅龙头焕新生 小火锅起家，二十年深耕火锅赛道终上市，迎来快速扩张期。小火锅起家，二十年深耕火锅赛道终上市，迎来快速扩张期。呷哺呷哺品牌成立于 1998 年，早年由台湾引进小火锅新业态，2003 年非典引发分餐制热潮成为了门店快速扩张的契机，小火锅的业态逐渐受到客户认可。随着公司全国布局的逐步展开，2014 年成功成功于港交所上市，并加速了门店的扩张，2015 年-2017 年间公司拥有门店数量552 家/637 家/738 家，同比增长 22.1%/15.4%/15.7%，并带动了营收的高速增长。 表表 5：呷哺呷哺发展大事记呷哺呷哺发展大事记 时间时间

80、阶段阶段 事件事件 1998 年 品牌初创 呷哺呷哺于北京成立，开创吧台小火锅的新业态 1999 年 初步发展 首家呷哺呷哺于北京开业 2001 年 门店拓展至天津 2003 年 非典引发分餐制热潮，实现扭亏为盈 2009 年 餐厅数量突破 100 家，成为中国餐饮百强企业 2010 年 加速扩张 进入上海市场 2011 年 进入河北、辽宁市场 2013 年 进入山东市场 2014 年 成功上市 进入山西、河南市场、成功于港交所上市 2015 年 转型升级 推出外卖业务“呷哺小鲜” 2016 年 推出中高端火锅品牌凑凑 2017 年 推出呷哺呷哺 2.0，由单人休闲小火锅转型轻正餐 2020

81、年 推出呷哺呷哺 3.0light-pot，定位中端火锅 资料来源：公司公告，招商证券 图图 35 2015-2017 年是呷哺呷哺门店扩张的黄金期年是呷哺呷哺门店扩张的黄金期 图图 36 2015-2017 年间呷哺呷哺营收高速增长年间呷哺呷哺营收高速增长 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 高速拓店的背后呷哺呷哺品牌老化问题凸显。高速拓店的背后呷哺呷哺品牌老化问题凸显。早年公司主打品牌为呷哺呷哺 1.0 模型，定位中低端休闲、快餐火锅市场，就餐形式为一人一餐，主要客群为 18-35 岁的学生以及工薪阶层，客单价为 40-50 元之间。然而由于门店数量快速扩张加速品牌

82、老、消费升级大趋势下对小火锅赛道的冲击以及呷哺呷哺升级及消费转向型带来的客单价提升，2017 年起呷哺呷哺翻台率呈现持续下滑的趋势，2017 至 2021 年间公司翻台率分别为 3.3/2.8/2.6/2.3/2.3。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702015201620172018201920202021营业收入（亿元）YoY0501001502002500200400600800100012002015201620172018201920202021呷哺呷哺门店数量呷哺呷哺闭店数量 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告

83、图图 37 2017 年起呷哺呷哺翻台率逐渐下滑年起呷哺呷哺翻台率逐渐下滑 资料来源：公司公告、招商证券 为保持品牌生命力，呷哺呷哺多次尝试品牌转型与升级。为保持品牌生命力，呷哺呷哺多次尝试品牌转型与升级。伴随着人均可支配收入增长以及消费升级大趋势下，消费者对于用餐体验、服务、菜品品质提出了更高的要求，促使呷哺呷哺先后于 2017 年与 2019 年推出了呷哺呷哺 2.0以及 3.0 模型。 呷哺呷哺呷哺呷哺 2.0：单人休闲小火锅：单人休闲小火锅转型中端轻正餐。转型中端轻正餐。为把握 80 后等中端消费者消费和偏好，呷哺呷哺 2.0 相对于 1.0，在装修风格、座位设计、核心菜品上做了较多的

84、改动。在门店装修上呷哺呷哺 2.0 更重设计与品位，根据市场容量开设 500 、800-1000 的中型、大型门店，并降低了吧台座位的高度使消费者更为舒适；在菜品方面，呷哺呷哺 2.0的餐饮 sku 由 80+提升至 110+并增多了诸如澳洲牛肉粒、牛舌等较为高端的菜品，相应的客单价也由 50 以下提升至50-80 元之间。 呷哺呷哺呷哺呷哺 3.0“light-pot”:增加快时尚元素，定位增加快时尚元素，定位 95 后新消费主力，启动“火锅后新消费主力，启动“火锅+茶饮”新引擎。茶饮”新引擎。新门店模型一改先前中式古典风格，采用 ins 风格以营造“轻奢感” ，并设置 U 型台、散台，增加

85、呷酒小馆、KTV 等更多年轻人喜爱的元素。在产品方面，3.0 对“火锅+奶茶”模式进行强化，为适应懒人经济的发展趋势，公司减少了餐饮的 sku 而是选择在首页增加了多款套餐推送，并根据各线城市消费水平区分产品定位与定价，客单件上升到 60-90 元之间。 表表 6：呷哺呷哺品牌模型对比呷哺呷哺品牌模型对比 名称名称 呷哺呷哺 1.0 呷哺呷哺 2.0 呷哺呷哺 3.0（light-pot) 定位 中低端、快餐休闲小火锅 中端轻正餐火锅 中高端火锅，增加快时尚元素 目标客群 学生以及白领群体 80 后消费者 重视 95 后年轻群体 产品 sku80+ 提供八种不同汤底以及多种配菜 shu110+

86、 shu 相较于 2.0 有所减少 就餐形式 一人一锅 允许多人 一人一锅 门店面积 200-300 200-300 为主，增添 500、800-1000 的中型、大型门店 250-300 装修 中式古典元素，以橙色为主色调，座位空间相对较小 采样管简约中式风格，重涉及轻装修，降低吧台座位高度 采用 ins 风格以营造“轻奢感”，并设置 U 型台、散台，增加呷酒小馆、KTV 等更多年轻人喜爱的元素 客单价 40-50 元 50-80 元 60-90 元 资料来源：公司公告，招商证券 -16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0% - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

87、 3.5 4.02015201620172018201920202021翻台率YOY 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 通过转型与升级保持品牌生命力是一种短时间内有效推动餐饮企业股价上升的方式，然而通过转型与升级保持品牌生命力是一种短时间内有效推动餐饮企业股价上升的方式，然而长期来看依旧难逃品牌老长期来看依旧难逃品牌老化与估值下跌的命运化与估值下跌的命运。以呷哺呷哺为例，由 1.0 的方便、便宜、简单的单人小火锅，到 2.0 的中端轻正餐中端小火锅，再到 3.0 的“火锅+奶茶”快时尚中高端单人火锅，为满足消费者快速变化的消费偏好，呷哺呷哺进行了多次品呷哺呷哺进行了多次品牌的转型与升

88、级并对品牌的定位进行了调整，在新模型推出后的一段时间内延缓了品牌的老化并推动了股价的上升牌的转型与升级并对品牌的定位进行了调整，在新模型推出后的一段时间内延缓了品牌的老化并推动了股价的上升（2017 年 1 月-2018 年 7 月，2020 年 3 月-2021 年 1 月） 。然而随着 2021 年初新冠疫情反复、海底捞股价大跌以及呷哺呷哺 3.0 模型效果暂时未显带来的转型阵痛，2021 年呷哺呷哺股价短期承压。 通过品牌转型、升级维持品牌生命力方法的优点与局限性：通过品牌转型、升级维持品牌生命力方法的优点与局限性： 优点： （优点： （1）缓解品牌老化：缓解品牌老化：通过品牌转型升级把

89、握目标客群的消费偏好以及保持品牌生命力是一种较为有效的缓解品牌老化的方式（2）保持品牌热度并扩大目标客群：保持品牌热度并扩大目标客群：品牌转型升级可以配合营销以有效保持市场热度，加之新品更能吸引新顾客与新流量，通过对目标客户的细分服务可以进一步扩大目标客群。 局限性： （局限性： （1）存在转型“阵痛” ：存在转型“阵痛” ：品牌在转型升级期间通常需要大量开店和少量闭店，新模型推出需要时间推动翻台率上升，并且闭店数增加可能会给予市场悲观预期造成转型“阵痛” 。 （2）对管理层的创新能力要求较高：）对管理层的创新能力要求较高：品牌转型与升级对管理层创新提出较高的要求，需要把握当前行业趋势以及消费

90、者消费偏好变化。 （3）长期具长期具有较强的不确定性，存在船大难掉头的可能有较强的不确定性，存在船大难掉头的可能：品牌转型升级能否获得市场认可需要一定的前期投入以及市场检验时间，长期多次进行转型升级不利于企业品牌定位与形象深入人心；对于一些品牌形象固化的老餐饮企业，通过转型升级扭转消费者对品牌的整体定位与印象的难度较高。 三、三、以史为鉴：星巴克与百胜中国何以长盛不衰？以史为鉴：星巴克与百胜中国何以长盛不衰？ 在前文之中我们已经探讨了上市公司尝试打破餐饮困境的三种方法，包含孵化新品牌获取第二增长曲线、业务多元化获取协同效应、品牌转型升级以保持生命力，然而我们发现这三类方法在短期内确实有助于提升

91、企业估值，然而从解决餐饮品牌老化问题上仍具有较强的不确定性。餐饮上市企业想要做到基业长青以获得长期的稳定估值，由于前文所提到的同店增速与门店扩张分别是餐饮企业估值的基准与放大镜，同店增速与门店扩张分别是餐饮企业估值的基准与放大镜，从经营角度上看需要餐饮公司能够长期保餐饮公司能够长期保图图 38 呷哺呷哺呷哺呷哺 2.0 以及以及 3.0 模型的推出短期内推高了市场估值的走高，长期依旧难逃品牌老化的命运模型的推出短期内推高了市场估值的走高，长期依旧难逃品牌老化的命运 资料来源：企查查，红餐网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 持稳定的门店增速（约为持稳定的门店增速（约为 5-

92、10%）并保持较为稳定的同店收入增长）并保持较为稳定的同店收入增长，事实上这对企业的竞争格局、赛道空间、品牌竞争格局、赛道空间、品牌经营经营提出了较高的要求。 纵观中国餐饮上市公司，能够长期保持品牌生命力并穿越餐饮品牌生命周期，长期获得估值溢价的公司可以说是少之又少，而咖啡龙头星巴克与西快王者百胜中国则可以说是独树一帜。因此接下来我们将研究星巴克与百胜中国发星巴克与百胜中国发展历程，从历史因素、赛道因素、经营因素去探讨两家餐饮企业能够长盛不衰的共同点。展历程，从历史因素、赛道因素、经营因素去探讨两家餐饮企业能够长盛不衰的共同点。 3.1 星巴克复盘：探寻国际咖啡巨头的取胜之道星巴克复盘：探寻国

93、际咖啡巨头的取胜之道 （1）历史因素：抓住行业发展有利时机，塑造咖啡文化）历史因素：抓住行业发展有利时机，塑造咖啡文化+培育“第三空间消费理念”获得市场认可培育“第三空间消费理念”获得市场认可 多年沉淀成就品牌文化，适应时代需求迎来全球扩张多年沉淀成就品牌文化，适应时代需求迎来全球扩张。星巴克成立于 1971 年，发源位于美国华盛顿州西雅图，早年公司以售卖咖啡豆、茶、香料为主业。1982 年，霍华德舒尔茨借鉴意大利式咖啡馆商业模式，通过研磨新鲜的高品质咖啡豆结合不同的烘焙方式，以及为客户第三空间的理念，使得咖啡不再局限于功能性饮料而是一种社交媒介，获得消费者群体的一致追捧。随后公司直营的模式迅

94、速扩张，1992 年公司拥有门店 165 家，并成功于纳斯达克上市并开始在北美加速扩张。1996 年公司达到 1065 家并开启品牌全球化的路程，1999 年星巴克进入中国，由于第由于第三空间三空间+高品质咖啡极度适应当时市场与时代需求以及全自动咖啡机的引入极大地提高了产品的标准化程度，在短高品质咖啡极度适应当时市场与时代需求以及全自动咖啡机的引入极大地提高了产品的标准化程度，在短短短 20 年间星巴克便成为了世界咖啡馆巨头年间星巴克便成为了世界咖啡馆巨头。截至 2021 年底，星巴克实现营收 290.6 亿美元，在全球拥有 33833 家门店，其中中国区门店数量为 5358 家，占全球门店数

95、量的 16%，是星巴克全球第二大的收入来源区域。 图图 39 2011-2021 年星巴克中国区门店数量年星巴克中国区门店数量 图图 40 星巴克中国区门店数量占比星巴克中国区门店数量占比 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 表表 7：星巴克发展大事记星巴克发展大事记 时间时间 阶段 代表事件代表事件 1971 年 品牌初成 星巴克在西雅图派克市场开设第一家门店，开始经营咖啡豆业务 1982 年 霍华德舒尔茨先生加入星巴克，担任市场和零售运营总监，星巴克开始向咖啡吧和精品餐厅供应咖啡 1987 年 霍华德舒尔茨先生收购星巴克，并开出了第一家销售滴滤咖啡饮料的门市。 19

96、92 年 成功上市 星巴克在纽约纳斯达克成功上市，拥有门店数量 165 家 1996 年 国际扩张 星巴克首次于日本东京开店，开启品牌全球化的路程，门店数量达到1065 家 1997 年 星巴克进入菲律宾市场 1998 年 星巴克进军英国、马来西亚、新西兰、中国台湾和泰国。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010002000300040005000600020112012201320142015201620172018201920202021星巴克中国区门店数量Yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201120122013201420152016

97、20172018201920202021星巴克中国区门店数量占比 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 1999 年 星巴克进入中国市场，在北京国贸开设中国第一家门店，门店数达到2498 家 2001 年 星巴克进军澳大利亚、苏格兰、瑞士、威尔士 2008 年 战略调整 星巴克业绩承压，霍华德舒尔茨再任 CEO，进行战略调整 2011 年 星巴克收购果汁制造商 Evolution Fresh Inc，丰富产品矩阵 2012 年 星巴克在云南普洱正式落成亚洲首个咖啡种植者支持中心;星巴克首家咖啡大师门店在北京开业 2015 年 推出精品咖啡：冷萃咖啡 2018 年 与阿里巴巴达成全面战略合

98、作，与雀巢缔结全球咖啡联盟；舒尔茨卸任 CEO 2020 年 32660 家门店，其中中国门店数量为 4704 家，占全球门店数量的 15%，是星巴克全球第二大的收入来源区域 资料来源：公司公告，招商证券 星巴克进入大陆地区市场初期，中国现磨咖啡市场仍处于一片蓝海。星巴克进入大陆地区市场初期，中国现磨咖啡市场仍处于一片蓝海。 1999 年以前大陆区域咖啡消费仍以速溶咖啡为主，价格口感平庸而便宜，现磨咖啡加第三空间的形态虽已在一些餐咖中出现，大型连锁化式的餐厅、茶饮企业仍未形成，消费者对精品咖啡缺乏认识。就是在这样的环境下，星巴克在中国加速扩张，在从海外复制而来的高标准化的商业模式以及成熟的连锁

99、化体系的助力下，至 2008 年便星巴克在中国拥有了 447 家门店。然而由于不具备市场基础、消费基础，高速扩张的背后却是持续长达 9 年的亏损。 图图 41 进入时间早，依赖高标准化的运营模式星巴克于中国扩张迅速进入时间早，依赖高标准化的运营模式星巴克于中国扩张迅速 资料来源：公司公告，招商证券 抓住行业发展有利时机，精准品牌定位，塑造咖啡文化抓住行业发展有利时机，精准品牌定位，塑造咖啡文化+培育培育“第三空间消费理念第三空间消费理念”成为了星巴克取胜中国市场的关成为了星巴克取胜中国市场的关键。键。随着国民人均可支配收入的逐渐提升以及城镇化率的提升，具有提神效果的咖啡消费以及“第三空间”的社

100、交理念逐渐被国内消费能力较强的群体认可。由于高品质咖啡豆+咖啡馆的模式满足了消费升级下人们对咖啡品质和社交的需求，星巴克通过率先从高端市场切入的战略获得了牢牢占据了消费者的心智。一方面，在快节奏的生活的生活与工作当中，消费者需要舒适的社交环境以获取片刻的休息，另一方面咖啡馆作为社交场景具有较好的商务属性，星巴克作为全球知名多年咖啡品牌获得了消费者广泛的认可。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503002000200120022003200420052006200720082009星巴克中国区门店数量Yoy 敬请阅读末页的重要说明 25 行业

101、深度报告 图图 42 星巴克通过打造“第三空间”获得消费者认可星巴克通过打造“第三空间”获得消费者认可 图图 43 星巴星巴克高品质咖啡豆克高品质咖啡豆 资料来源：星巴克官网、招商证券 资料来源：星巴克官网、招商证券 （2）赛道因素：把握咖啡千亿级优质赛道，星巴克地位长期稳固）赛道因素：把握咖啡千亿级优质赛道，星巴克地位长期稳固 通常而言判断餐饮行业赛道未来发展前景主要有三个评判标准：是否易于标准化、是否有较大的市场需求以及竞争格局是否稳定。从行业上看，由于咖啡赛道具有较强的功能性与成瘾性、较高的标准化程度、广阔的市场空间等三大特征，使得咖啡成为了餐饮行业一条千亿级优质赛道。 咖啡消费具有较强

102、的功能性与成瘾性。咖啡消费具有较强的功能性与成瘾性。随着当代青年群体工作与生活节奏变快，具有提神醒脑效果的咖啡满足了提神、解困的需求，且由于配方中有牛磺酸以及咖啡因，较强的成瘾性使得咖啡类产品具有更高的复购率和具有更长的生命周期。 现磨咖啡具有较高的标准化程度与供应链需求。现磨咖啡具有较高的标准化程度与供应链需求。近年来随着持续技术升级，全自动咖啡机与智能化设备系统兴起，手工操作环节减少保证了咖啡品质的稳定性，也提高了咖啡的制作效率。此外由于咖啡豆品质将会严重影响现磨咖啡质量，意味着高端现磨咖啡领域具有较高的供应链需求，具有一定的进入壁垒。 咖啡行业规模持续高速增长且具有广阔的市场空间。咖啡行

103、业规模持续高速增长且具有广阔的市场空间。2019 年中国咖啡行业市场规模达到 1130 亿元，同比增长31.2%，预计到 2023 年中国咖啡行业市场规模将达到 2171 亿元。根据弗若斯特沙利文沙利文的估计，2018 年中国人均咖啡消费量为 6.2 杯/年人均渗透率，随着消费升级以及咖啡门店的迅速下沉化扩张，预计 2023 年将达到 10.8/杯，与海外发达国家相比我国咖啡人均渗透率仍具有较大差距。但从一二线水平来看我国咖啡人均消费量，2020 年一、二线城市人均年咖啡消费量分别达 326 杯、261 杯，接近日、美、韩等成熟咖啡市场消费水平，长期来看咖啡行业在下沉市场仍拥有广阔增长空间。

104、敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 图图 44 功能性与成瘾性使得咖啡相对生命周期较长功能性与成瘾性使得咖啡相对生命周期较长 图图 45 咖啡行业规模呈现稳定增咖啡行业规模呈现稳定增长趋势长趋势 资料来源：NCBD，招商证券 资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券 图图 46 2013-2019 年间中国人均咖啡消费量持续增长年间中国人均咖啡消费量持续增长 图图 47 2020 年各地区年各地区/国家人均咖啡消费量对比国家人均咖啡消费量对比 资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券 资料来源：德勤，招商证券 由于较早进入咖啡赛道，品牌力成熟，星巴克在中国现磨咖啡市场处于绝对的领先地位。由于较早进

105、入咖啡赛道，品牌力成熟，星巴克在中国现磨咖啡市场处于绝对的领先地位。2018 年我国现磨咖啡市场CR5 高达 74.9%，由于星巴克进入中国市场较早，主打第三空间为消费者提供了宽松舒适的商务沟通以及休闲社交环境，加之沉淀多年的产品体系与品牌定位深受消费者认可，2018 年星巴克占据中国咖啡行业市场份额的 59.2%，远远领先于业界其他公司。 图图 48 2018 年中国咖啡行业竞争格局年中国咖啡行业竞争格局 资料来源：欧睿国际，招商证券 051015202530咖啡面包茶饮平均寿命（月）0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500中国咖啡行业市场规模（亿

106、元）Yoy0%5%10%15%20%25%0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E中国人均咖啡消费量（杯/年）Yoy050100150200250300350400中国大陆一线城市二线城市日本美国韩国人均咖啡消费量（杯/年）星巴克59.2%McCafe6.4%Costa3.5%连咖啡3.4%瑞幸咖啡2.4%其他25.1% 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 对比其他品牌，星巴克牢牢把握住了中高端现磨咖啡消费市场，龙头地位稳固。对比其他品牌，星巴克牢牢把握住了中高端现磨咖啡消费市场，龙头地位稳固。目前星巴克人均消费接近

107、40 元，由于主打的第三空间概念公司门店面积通常较大，以直营为主的运营与以较大门店面积意味着较高的运营与租金成本，这在业界可以说是独一无二。目前拥有千家门店的其他咖啡业界龙头，诸如瑞幸咖啡、Mccafe 等均是通过在口感、性价比、门店风格上进行差异化定位进行竞争。由于一二线城市的咖啡市场已然较为成熟，随着消费升级带来的消费者对咖啡的品质需求逐渐向西方发达国家靠拢，星巴克龙头地位将会进一步稳固，集中度有望进一步提升。 表表 8：中国知名咖啡品牌对比中国知名咖啡品牌对比 品牌 门店数量（家） 人均消费（元） 运营模式 门店大小 品牌定位 星巴克 6491 39.9 直营 大店+ 啡快店 第三空间

108、高品质咖啡 瑞幸咖啡 6653 19.3 直营为主 部分加盟 小店 中低端咖啡 无限场景 Costa 418 38.2 直营为主 部分加盟 大店+ 啡快店 中高端咖啡 太平洋咖啡 423 35.4 直营+加盟 大店 国产连锁 中高端咖啡 Tims 咖啡 443 29.9 直营+加盟 大店 国产连锁 中高端咖啡 Manner Coffee 400 22.2 直营 小店为主 中低端咖啡 资料来源：窄门餐眼，招商证券 （3）经营因素：多元产品创新）经营因素：多元产品创新+供应链数字化赋能供应链数字化赋能+多年企业文化沉淀构造品牌护城河多年企业文化沉淀构造品牌护城河 将本土文化与咖啡相互结合，进行多元

109、产品创新。将本土文化与咖啡相互结合，进行多元产品创新。对于一家外来餐饮企业来说，与本土元素结合持续推出适合当地消费者需求的产品是经营一大难点，而星巴克管理层在产品上积极进行本土化与创新是能够长期保持品牌认可度的而星巴克管理层在产品上积极进行本土化与创新是能够长期保持品牌认可度的原因之一。原因之一。近年来，星巴克通过将咖啡与本土元素进行结合推出大量新系列产品，诸如多种款式的咖啡口味的月饼系列，融合咖啡与端午元素的“星冰粽”系列，融合咖啡与茶元素的“玩味冰调”系列、融合咖啡与冰淇淋元素的新饮品“麦芽雪冷萃” 、 “阿馥奇朵”等。 图图 49 星巴克本土化产品“星冰粽“系列星巴克本土化产品“星冰粽“

110、系列 图图 50 星巴克推出咖啡加冰淇淋系列新产品星巴克推出咖啡加冰淇淋系列新产品 资料来源：星巴克官网、招商证券 资料来源：星巴克官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 星巴克拥有全球范围内最为广泛的供应链体系，数字化赋能提升供应链各环节议价能力。星巴克拥有全球范围内最为广泛的供应链体系，数字化赋能提升供应链各环节议价能力。目前公司在全球供建立了9 个咖啡豆种植支持中心，供应链上游涉及上游咖啡豆种植的农民并为其提供相关资金与技术，借先发优势与供应商形成了良好的合作关系。在对供应商的管理上，星巴克通过评价系统与数据库精准评估每家供应商的业绩表现来决定与供应商的合作力度，并提

111、升了对供应链各环节的议价能力，有效地优化了原材料成本。 表表 9：星巴克全球星巴克全球 9 大咖啡豆种植支持中心情况大咖啡豆种植支持中心情况 时间 地点 2004 圣何塞，哥斯达黎加（SAN Jose, Costa Rica） 2006 危地马拉（Guatemala City,Guatemala) 2009 卢旺达基加利(Kigali, Rwanda) 2011 姆贝亚、坦桑尼亚（Mbeya,Tanzania） 2012 马尼萨莱斯、哥伦比亚（Manizales, Colombia） 2012 中国云南（Yunnan,China) 2014 埃塞俄比亚(Addis Ababa, Ethiopi

112、a) 2015 印度尼西亚北苏门答腊(North Sumatra, Indonesia) 2016 墨西哥的恰帕斯(Chiapas, Mexico) 资料来源：公司公告，招商证券 图图 51 原材料成本持续优化，星巴克销售毛利率逐年提升原材料成本持续优化，星巴克销售毛利率逐年提升 资料来源：公司公告，招商证券 坚持以人为本，数十年企业文化沉淀打造强品牌力构造品牌最大护城河。坚持以人为本，数十年企业文化沉淀打造强品牌力构造品牌最大护城河。餐饮消费本身就是一种文化，正确的企业价值观是企业长久发展的基础，也是获得品牌溢价的根基。星巴克数十年来沉淀的企业文化是支撑品牌生命力的最星巴克数十年来沉淀的企业

113、文化是支撑品牌生命力的最大护城河大护城河。在早年，打造“第三空间”的企业理念帮助星巴克从大量咖啡企业中脱颖而出；而经过数十年的沉淀，星巴克作为一个高端、内涵、时尚的休闲社交场所的概念早已深入人心，对于消费者来说星巴克销售的不再是单纯的商品，更是一份社交场景与消费体验。成功打造第三空间的背后其实是企业坚持以人为本、重视客户体验的价值观的开花结果。 50%55%60%65%70%75%2012201320142015201620172018201920202021星巴克销售毛利率 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 图图 52 星巴克横向排队设计体现星巴克横向排队设计体现“以人为本以人为本

114、”理念理念 图图 53 星巴克打造星巴克打造“第三空间第三空间”概念深入人心概念深入人心 资料来源：草根调研，招商证券 资料来源：草根调研，招商证券 3.2 百胜中国复盘：解读西式快餐王者的崛起之路百胜中国复盘：解读西式快餐王者的崛起之路 （1）历史因素：引进连锁餐饮与西式快餐消费理念，先发优势造就西快龙头）历史因素：引进连锁餐饮与西式快餐消费理念，先发优势造就西快龙头 百胜中国是中国西式快餐领军者，也是目前国内最大的餐饮企业。百胜中国是中国西式快餐领军者，也是目前国内最大的餐饮企业。作为最早进入中国西式连锁餐饮企业之一，1987年公司便于北京开设了第一家肯德基，随后门店逐步扩张。2002 年

115、后公司开启了门店的高速扩张阶段，肯德基以每年上百家的速度进行极速扩张，2004 年门店便已超过 1000 家，与此同时百胜中国开始尝试进行多品牌布局，先后开设了必胜客、东方既白等品牌，并收购了小肥羊、黄记煌等，涉及西式快餐、火锅、中餐、咖啡等多条赛道。随着 2016 年，公司从百胜集团（YUM! Brands）分拆上市，使得中国大陆地区的门店获得了更大的经营自主权。2020 年 9 月，百胜中国于港交所二次上市，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有 11788 家餐厅，覆盖中国超1400 个城市；公司 2021 年全年营收 98.53 亿美元/+19.24%，其中肯德基、必胜客是

116、公司旗下两大核心品牌，2021年收入占比分别为 71.1%与 21.4%。 图图 54 百胜中国历史一图解百胜中国历史一图解 资料来源：百胜中国招股说明书，公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 图图 55 2016-2021 年百胜中国营业收入情况年百胜中国营业收入情况 图图 56 2016-2021 年百胜中国门店数量情况年百胜中国门店数量情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 先发优势成就西快龙头。先发优势成就西快龙头。作为中国最早的连锁餐饮品牌，肯德基是现代中国餐饮业的拓荒者与领头羊。1987 年中国餐饮行业还处于起步阶段，肯德基的出现

117、于中国餐饮行业来说，带来的除了一个成熟的连锁化餐饮品牌以及纯正的西式快餐文化以外，更为中国餐饮行业引进了两个崭新的概念：连锁经营与西式快餐更为中国餐饮行业引进了两个崭新的概念：连锁经营与西式快餐。在中国餐饮行业经营模式还是以单体作坊式为主的年代，肯德基却拥有了经历过全球化市场考验的标准化体系、供应链管控能力以及先进的连锁经营与管理理念，巨大的先发优势使得肯德基在早年通过高速扩店取得了在中国快餐市场的领先地位，并很早在国人心目中树立下西式快餐龙头的品牌印象。 表表 10：先发优势成就西快龙头：在先发优势成就西快龙头：在 30 元客单价区间上，开店越早的西式快餐品牌门店数量越多元客单价区间上，开店

118、越早的西式快餐品牌门店数量越多 品牌品牌 在中国大陆的开业时间在中国大陆的开业时间 目前国内门店数目前国内门店数 客单价客单价 肯德基 1987 年 8783 家 34.8 元 麦当劳 1990 年 5355 家 27.5 元 德克士 1994 年 2427 家 30.8 元 华莱士 2001 年 20139 家 18.8 元 汉堡王 2005 年 1437 家 29.7 元 资料来源：窄门餐眼，招商证券 本土化产品提高品牌吸引力助力肯德基打开中国市场。本土化产品提高品牌吸引力助力肯德基打开中国市场。自肯德基进入中国市场开始，产品本土化就一直是肯德基的一个重要战略。由于西式快餐口味与中国人的消

119、费偏好具有一定差异性，肯德基迅速放弃了“洋快餐”的战略，而是采用中西结合的方式针对中国消费者的口味偏好进行新产品设计，推出了老北京鸡肉卷、十全如意沙拉、香菇鸡蛋粥、猪柳蛋汉堡等多款本土化产品，中西结合的产品矩阵使得肯德基在早年快速获得了中国消费者的认可，有效地增强了品牌的吸引力。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120201620172018201920202021百胜中国营业收入（亿美元）Yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021百胜中

120、国总门店数量（家）Yoy 敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 图图 57 肯德基本土化产品老北京鸡肉卷肯德基本土化产品老北京鸡肉卷 图图 58 肯德基本土化香菇鸡蛋粥、豆浆、油条肯德基本土化香菇鸡蛋粥、豆浆、油条 资料来源：肯德基官网、招商证券 资料来源：肯德基官网、招商证券 （2）赛道因素：西式快餐是高标准化、高壁垒、高增长的好赛道，双寡头竞争格局稳定具有较大成长空间）赛道因素：西式快餐是高标准化、高壁垒、高增长的好赛道，双寡头竞争格局稳定具有较大成长空间 由于西式快餐具有高标准化、功能性强、高增长等特征，我们认为西式快餐未来将是一条成长空间广阔且竞争格局稳定的餐饮行业优质细分赛道：

121、 西式快餐标准化程度较高。西式快餐标准化程度较高。由于西式快餐制作工艺简单，经过标准化培训后大部分普通人就能熟练掌握半成品的烹调和搭配过程，不需要中央厨房与专业化的厨师，在节约人力成本的同时，也具有较高的标准化程度和较强的可复制性。 西式快餐具有一定的功能性，注重出餐速度、口味差异化小、高频消费等特征使得行业具有较高的壁垒。西式快餐具有一定的功能性，注重出餐速度、口味差异化小、高频消费等特征使得行业具有较高的壁垒。相对于其他餐饮，消费者对于快餐消费具有格外注重出餐速度、便携等需求，加之由于西式快餐制作工艺简单导致的口味上的差异化相较小，以及低客单价带来的高频消费等特征，使得门店运营效率成为了西

122、式快餐品牌竞争使得门店运营效率成为了西式快餐品牌竞争的一大要点的一大要点，也是目前各大西快品牌积极通过数字化进行门店赋能、拓展供应链的原因，这本质上提高了行业的进入壁垒。 表表 11：餐饮业各子赛道对比餐饮业各子赛道对比 正餐正餐 休闲餐饮休闲餐饮 快餐快餐 现制茶饮现制茶饮 咖啡 代表品牌代表品牌 全聚德、海底捞 必胜客、外婆家、太二 肯德基、麦当劳、兰州拉面、正新鸡排 喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城 客单价客单价（元）（元） 100 元+ 70 元+ 20-40 元 10-30 元 用餐场景用餐场景 堂食、社交聚餐属性强 堂食为主 堂食、外带以及 外卖全场景 外带、外卖为主 标准化标准化 较低

123、较高 高 较低 资料来源：窄门餐眼，公司公告，招商证券 西式快餐行业增速较快，未来具有广阔的成长空间。西式快餐行业增速较快，未来具有广阔的成长空间。根据弗若斯特沙利文的数据显示，2020 年西式快餐市场规模为 2381 亿元，2015-2020 年间年复合增长率高达 11.2%，预计到 2025 年西式快餐市场规模将达到 4762 亿元，2020-2025 年复合增长率高达 14.9%，是中国快餐行业增速最快的细分赛道。 敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 从竞争格局上看，西式快餐行业 top5 品牌分别为肯德基、麦当劳、快乐星汉堡、华莱士、汉堡王，2019 年中国西式快餐行业 CR5

124、 为 39.3%，其中肯德基与麦当劳分别占有西式快餐市场份额的 19.1%与 10.6%，远远领先于业界其他公司，双寡头竞争格局稳定，受益于行业未来两家品牌均具有较大的成长空间。 图图 60 2019 年中国西式快餐行业竞争格局年中国西式快餐行业竞争格局 资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券 （3）经营因素：产品推陈出新经营因素：产品推陈出新+数字化运营数字化运营+品牌优势打造核心竞争力品牌优势打造核心竞争力 产品持续推陈出新，提高创新研发能力保持品牌竞争力。产品持续推陈出新，提高创新研发能力保持品牌竞争力。除了本土化以外，肯德基还通过对产品的持续推陈出新持续制造热点并保持品牌生命力。目前公司在

125、上海拥有 2.7 万平米的研发中心以及超 40 人的研发团，2019 年开发新菜品原型超 1900 道，推出新品约 400 款，2020 年更是推出 500 款新型及相关改良的产品。对比肯德基与麦当劳2018-2021 年的部分新品，我们可以发现肯德基的新品的品类更多，本土化做的更好，通过持续推出了多款诸如热干面、螺蛳粉、小龙虾、冰淇淋等符合本土口味的新菜品，有效提高了品牌的吸引力。 肯德基19.1%麦当劳10.6%快乐星汉堡3.9%华莱士3.6%汉堡王2.0%其他60.7%图图 59 按菜式划分中国快餐店市场规模与对应增速按菜式划分中国快餐店市场规模与对应增速 资料来源：弗若斯特沙利文，招商

126、证券 564863286867755765907744884799711119412685198722402447272923812834325836964176476231834937440736341646751957664502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中式西式其他复合年增长率（2015年-2020年）10.2%11.2%8.6%10.4%复合年增长率（2020-2025E）14.0%14.9%12.2%14.2%总

127、计（单位：亿元） 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 表表 12：对比麦当劳，肯德基在产品本土化与推陈出新上做得更好对比麦当劳，肯德基在产品本土化与推陈出新上做得更好 时间 肯德基 麦当劳 2018 年 牛油果热辣藤椒鸡超级塔可、魔鬼辣脆皮鸡、 金枕榴莲冰淇淋、吮指十三香小龙虾烤鸡堡 黄金脆薯格、桃桃乌圆筒冰淇淋、 甜柚柚水果茶、芒果果肉雪冰 2019 年 干煸风味小龙虾烤鸡堡、碳烤鸡腿帕尼尼、 咸蛋黄流心可颂、泡菜肥牛鸡腿堡、榴莲爆浆鸡块 安格斯菠萝厚牛堡、椒盐金脆鸡翅、 抹茶口味华夫桶 2020 年 星级厚作和牛堡、酸奶奶冻牛乳茶、厚蛋烧帕尼尼、 植培黄金鸡块、榴莲芝士鸡腿堡 双层

128、黑椒牛肉堡、鳕鱼金砖、 热带果果气泡饮 2021 年 百利甜酒、肯德基小笼堡、柠檬精算算气泡饮、 香辣红油小串桶、热干面、螺蛳粉 安格斯厚牛堡（意式黑醋烧烤）、 金菠萝雪芭 资料来源：公司官网，招商证券 进一步推动数字化，提高品牌服务水平与运营效率。进一步推动数字化，提高品牌服务水平与运营效率。百胜中国是中国餐饮业数字化的领军者，自 2015 年起公司开展了多项数字化业务有效地提升了品牌的运营效率，涉及全方位虚拟餐厅、数字点餐、数字化人脸识别支付、会员体系以及外卖配送等多项业务。在这之中肯德基以 APP 为入口搭建多维度、多元的数字化生态系统，在开展针对性营销的同时，延伸各类消费场景与渠道以优

129、化消费者体验，有效提升用户粘性、付费率并深度挖掘用户价值。基于海量的会员数据以及交易数据，肯德基得以将数字化技术运用在门店服务、精准营销、经营决策等多种业务场景中，有效地提升了运营效率。 表表 13：对比麦当劳、星巴克，肯德基通过对比麦当劳、星巴克，肯德基通过 app 为入口搭建多维度、多元化的数字化生态系统为入口搭建多维度、多元化的数字化生态系统 品牌 功能 介绍 肯德基 点餐 外卖及线上点餐服务 自在厨房 售卖预制菜等零售产品，囊括鸡胸肉健康食品 礼品卡 充值卡 K-Land 电竞主题活动预约 每日秒杀 每日定时秒杀优惠价格商品 会员量贩 会员优惠产品售卖 口袋炸鸡店 “拼团”+“分销”

130、甜品站 线下甜品店的线上售卖点 V 金福利社 通过消费积分（V 金）兑换购买零售商品 付费会员 包括点餐免外送单、早餐权益、下午茶等权益 企业专送 为企业提供团餐 爱心养鸡场 收集爱心捐赠的游戏 麦当劳 点餐 线上点餐、外卖 麦麦商城 付费会员 星巴克 点餐 线上点餐、外卖 咖啡生活馆 售卖零售周边 福利购 付费会员 资料来源：各品牌 APP，招商证券 多年品牌优势实现对消费者的心智占领，多维度营销打造年轻化品牌形象提升品牌热度。多年品牌优势实现对消费者的心智占领，多维度营销打造年轻化品牌形象提升品牌热度。肯德基作为最早进入中国的西式快餐品牌，早年的先发优势使得肯德基在消费者心智中成为了西式快

131、餐的代名词，通过多年的经营在广大消费者中建立起良好的声誉和广泛的知名度。2016 年以来，肯德基开展多维度营销创新，包括：更换 IP 形象，渗透游戏、音乐等圈层，签约流量明星等等，在使得肯德基拥有了更为年轻化的品牌形象的同时，也进一步提升了品牌热度，延缓了品牌老化。 敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 3.3 借星巴克与百胜中国的共同点，看中国餐饮企业基业常青的关键借星巴克与百胜中国的共同点，看中国餐饮企业基业常青的关键 结合上文所述，通过对星巴克与百胜中国两家公司从历史因素、赛道因素、经营因素三个角度的深度复盘，我们认为以下三个要素是餐饮公司能够经久不衰的关键： （1）通过培育新的餐

132、饮消费观念和赛道，尽早布局行业取得较大的先发优势，并运用高标准化的运营模式进行高速通过培育新的餐饮消费观念和赛道，尽早布局行业取得较大的先发优势，并运用高标准化的运营模式进行高速连锁扩张获得规模效应并形成进入壁垒。连锁扩张获得规模效应并形成进入壁垒。星巴克与百胜中国在培育新式消费观念与赛道上堪称教科书：由于早年中国市场并不存在咖啡消费与西式快餐的消费理念，星巴克与百胜中国均花费了超 10 年的时间以及较大的前期投入来培养国人对于西式快餐和咖啡消费的认知，并运用海外成熟的连锁化的运营模式在进行了中国市场的快速扩张，获得规模效应并形成一定的进入壁垒。 一方面，培育新的消费观念与赛道容易向消费者植入

133、品牌形象并占领消费者的心智一方面，培育新的消费观念与赛道容易向消费者植入品牌形象并占领消费者的心智，正如人们提起咖啡就容易想起星巴克，提起西式快餐就容易想起肯德基，这是由于两家品牌作为培育新式消费观念的传播者，品牌与行业得以深度绑定，品牌形象深入人心，最终形成的品牌优势将成为企业的核心竞争力最终形成的品牌优势将成为企业的核心竞争力。另一方面，高速拓店获得的规模效应另一方面，高速拓店获得的规模效应可以给先发品牌带来成本优势以及运营优势，使得其他品牌难以在相同价格带与定位上与先发品牌争锋。较高的行可以给先发品牌带来成本优势以及运营优势，使得其他品牌难以在相同价格带与定位上与先发品牌争锋。较高的行业

134、壁垒以及龙头公司早期的较大的先发优势与相对竞争优势是能够获得稳定的竞争格局的主要原因。业壁垒以及龙头公司早期的较大的先发优势与相对竞争优势是能够获得稳定的竞争格局的主要原因。 （2）公司所处赛道需要易于标准化、具有功能性和广阔的增长空间。首先，公司所处赛道需要易于标准化、具有功能性和广阔的增长空间。首先，易于标准化是品牌能够在早期通过运营模式实现高速拓店的前提，意味着高标准化的赛道更容易获得规模效应以形成壁垒高标准化的赛道更容易获得规模效应以形成壁垒。其次，功能性通过为餐饮品牌其次，功能性通过为餐饮品牌提供新的竞争维度提高了行业壁垒提供新的竞争维度提高了行业壁垒。由于餐饮口味以及价格带是餐饮品

135、牌最容易做出差异化的部分，因此仅仅通过口味与价格带打造品牌差异会使得行业竞争更为白热化，这也是奶茶、火锅等赛道同业竞争如此激烈的原因。而由于咖啡具有提神醒脑与社交的功能性，西式快餐具有便携、出餐快等功能性，使得消费者在评价品牌的时候不会仅消费者在评价品牌的时候不会仅从口味与价格带两个角度出发，也会考虑品牌在功能性方面的表现，相当于多了一个评价的指标，使得行业的壁垒从口味与价格带两个角度出发，也会考虑品牌在功能性方面的表现，相当于多了一个评价的指标，使得行业的壁垒升高，龙头优势更为凸显升高，龙头优势更为凸显。最后，广阔的增长空间最后，广阔的增长空间是保证企业能够获得长期稳定开店扩张以及同店增长的

136、基本前提，也是获得估值溢价的基础，决定了企业终态的体量。决定了企业终态的体量。 （3）长期来看，公司管理层应通过坚持产品创新维持品牌生命力、运用技术进步推动品牌运营效率的提升，并通过长期来看，公司管理层应通过坚持产品创新维持品牌生命力、运用技术进步推动品牌运营效率的提升，并通过图图 61 肯德基从多维度营销渗透肯德基从多维度营销渗透 Z 世代圈层（游戏、音乐、美妆、追星）世代圈层（游戏、音乐、美妆、追星） 资料来源：官方微博，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 35 行业深度报告 塑造企业文化突出品牌优势以构造护城河。塑造企业文化突出品牌优势以构造护城河。首先，产品的持续创新是品牌生命之源，尤其

137、在当下餐饮品牌生命周期缩短以及消费者偏好变化加速的大环境下，缺乏产品创新的品牌将迎来客户的迅速流失；其次，数字化运营是当下时代的大潮流，能够有效优化成本并提高品牌服务水平；最后，优秀的企业文化沉淀打造的品牌优势是企业重要的护城河，比如星巴克最核心的竞争力正是他们通过多年“以人为本”的企业文化沉淀下来的强品牌力，也是星巴克能够为客户能够优质“第三空间”的关键。 为何中国本土餐饮行业难以诞生长盛不衰的公司：为何中国本土餐饮行业难以诞生长盛不衰的公司：综上所述，餐饮公司想要基业常青需要企业在早期具有较大的先发优势和成熟的运营模式以获得竞争优势，赛道需要容易做标准化、具有一定的功能性以及广阔的市场前景

138、，管理层需要长期的创新能力、优秀企业文化沉淀并通过技术进步提高运营效率。这其实是相互矛盾的这其实是相互矛盾的，在本土自然演化的情况下很难出现这样的赛道与公司：成熟的运营模式需要行业容易做标准化，而容易做标准化且前景广阔的赛道竞争通常壁垒较低且容易产生大量的竞争者，龙头难以通过规模效应形成足够的壁垒，最终难以获得好的竞争格局。而由海外成熟餐饮品牌通过培育新赛道消费观念的方式进入国内市场则可以完美满足以上几个条件，这也是星巴克而由海外成熟餐饮品牌通过培育新赛道消费观念的方式进入国内市场则可以完美满足以上几个条件，这也是星巴克和百胜中国取胜的原因和百胜中国取胜的原因。那么纵观中国餐饮市场诸多本土品牌

139、，本土餐饮品牌是否可能打破餐饮魔咒，穿越生命周期实现长盛不衰？ 四、四、继往开来：纵观餐饮板块，谁将是下任常胜将军？继往开来：纵观餐饮板块，谁将是下任常胜将军？ 4.1 海伦司：夜间社交新消费，酒馆龙头乘风起海伦司：夜间社交新消费，酒馆龙头乘风起 海伦司是主打年轻群体夜间消费与社交的连锁酒馆品牌，海伦司是主打年轻群体夜间消费与社交的连锁酒馆品牌，公司定位公司定位“年轻人的线下社交平台年轻人的线下社交平台”，主要消费客群为在校，主要消费客群为在校大学生大学生以及年轻群体以及年轻群体。海伦司成立于 2009 年，2018 年公司转变经营战略由加盟模式转型直营模式，从此开启了快速扩张之路。2018

140、年-2021 年间，海伦司酒馆数量分别达到 162/252/351/782 家，年复合增长率 69.0%，酒馆规模全国第一。门店扩张助力海伦司营收高速成长：2018-2021 年公司实现营业收入 1.1/5.6/8.2/18.4 亿元，年复合增长率高达 151.9%。 表表 14：海伦司成长大事记海伦司成长大事记 时间 阶段 事件 2009 年 品牌创立 第一家 helens 酒馆于北京五道口成立 2009 年-2017年 业务发展 与多名业务合作伙伴于中国多地开设连锁酒馆，主打年轻群体夜间消费与社交 2018 年 战略转变 海伦司国际公司于开曼群岛注册成立，公司转变经营战略由加盟模式转型直营

141、模式 2018 年-2020年 快速扩张 2018-2020 年海伦司酒馆数量分别达到 162 家，252 家及 351 家。 2021 年 冲刺ipo 2021 年 3 月 30 日海伦司于港交所申请上市，是国内第一家申请上市的酒馆企业。 同年 8 月，海伦司通过港交所聆讯，9 月完成上市 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 36 行业深度报告 图图 62 海伦司门店数量高速增长海伦司门店数量高速增长 图图 63 门店扩张助力海伦司营收高速成长门店扩张助力海伦司营收高速成长 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 酒馆属于夜间经济的新消费赛道，在社交方面

142、具有较强的功能性，对年轻群体来说是一种新消费理念。酒馆属于夜间经济的新消费赛道，在社交方面具有较强的功能性，对年轻群体来说是一种新消费理念。具体而言酒馆主打的是相对低消费的夜间熟人社交主打的是相对低消费的夜间熟人社交，通过打造安静、温馨、放松的氛围，配合精致的酒饮与轻松的音乐，提供舒适的夜间社交环境，深受年轻人的好评：目前年轻群体是酒馆的消费主力，超八成酒馆消费群体为 18-34 岁之间的年轻人；随着人均可支配收入以及城镇化率的提高，未来夜间社交消费的需求将会更日常化、大众化，酒馆赛道将具有更广阔的消费前景。 表表 15：中国夜间消费场景对比：酒馆主打低消费的夜间熟人社交中国夜间消费场景对比：

143、酒馆主打低消费的夜间熟人社交 比较范畴 酒馆酒馆 夜店 卡拉 OK 其他 定义 主要供应酒精饮料，而小主要供应酒精饮料，而小食为辅的餐饮场所食为辅的餐饮场所 营业至深夜的娱乐场所，收取入场费，有 DJ、强劲节拍以及音乐舞池 提供卡拉 OK 娱乐且提供酒精饮料的娱乐场所 大排档、烧烤店 收入来源 销售酒精饮料以及小食销售酒精饮料以及小食 入场费、销售酒精饮料，部分设最低消费 每小时房租、销售酒精饮料及小食，且部分设置最低消费 销售食物、饮料及酒精饮料 消费属性 低低 (人均人均 50-300 元）元） 高 （人均 300-2000元） 中等 （人均 100-500元） 不固定 （人均 50-10

144、00元） 社交属性 强强 （熟人社交）（熟人社交） 强 （陌生人社交） 中等 （熟人社交/陌生人社交） 中等 （熟人社交） 酒饮属性 强强 (自制酒饮与第三方酒自制酒饮与第三方酒饮并存，饮并存，sku 丰富，酒水丰富，酒水多元化）多元化） 强 （自制酒饮与第三方酒饮并存，sku 丰富，酒类多元化） 中等 （第三方酒饮，sku 丰富，啤酒、红酒、洋酒为主） 弱 （第三方酒饮，sku 单一，啤酒、白酒为主） 餐饮属性 不确定不确定 （音乐酒馆强，（音乐酒馆强，传统酒馆弱）传统酒馆弱） 弱 （小食为主，部分不设餐饮） 弱 （小食为主，部分不设餐饮） 强 （正餐为主，sku 丰富） 营业时间 晚上晚上

145、 18 点点-凌晨凌晨 2 点点 深夜 21 点-凌晨 4点 全天 24 小时 深夜 21 点-凌晨 4点 资料来源：海伦司招股说明书，招商证券 近年来，中国酒馆行业市场规模不断扩大，具有较高的行业景气度，千亿级赛道未来市场前景广阔。近年来，中国酒馆行业市场规模不断扩大，具有较高的行业景气度，千亿级赛道未来市场前景广阔。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国酒馆行业中国酒馆行业的总收入由 2015 年的人民币约 844 亿元增加至 2019 年的人民币约05010015020025030035040045050001002003004005006007008009002018201920202021

146、期末酒馆数量当期净增数量0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002018201920202021海伦司营业收入（百万元）Yoy 敬请阅读末页的重要说明 37 行业深度报告 1179 亿元，复合增长率为 8.7%，主要由于行业内酒馆数量的迅速上涨以及单店消费升级。未来几年随着我国持续增长的可支配可收入以及城镇化率的增长，预计酒馆行业有望继续保持较快的发展态势，预计 2025 年中国酒馆市场规模将达到 1839 亿元，市场前景广阔。 大市场下高分散市场格局凸显，连锁化水平仍有较大提升空间大市场下高分散市场格局凸显，连锁化水平仍有较大提升空间。目前中国酒馆行

147、业连锁仍处于较为早期的阶段，95%以上的酒馆依旧是独立酒馆，2020 年酒馆行业 CR5 仅为 2.2%,这是因为酒馆行业相对于其他餐饮行业具有标准化难度更高以及行业进入壁垒较低两大特征。 酒馆行业标准化难酒馆行业标准化难度较高度较高:酒馆具有丰富的酒饮与餐饮 sku，在供应链上有一定的要求；专门的音乐人难以标准化；此外在经营理念上，许多酒馆经营者相比高标准化更愿意做差异化、具有特色的酒馆，这是由于酒馆行业通常没有夫妻店，经营者大都具有追求时尚且家庭条件较好的属性。 行业进入壁垒较低行业进入壁垒较低:酒馆前期投入不高(普遍在 150 万-600 万之间)，没有核心的技术壁垒与准入条件限制，第三

148、方酒水产品同质化严重。 图图 64 中国酒馆市场规模高速增长，中国酒馆市场规模高速增长，2017 年已达千亿年已达千亿 图图 65 2020 年酒馆行业年酒馆行业 CR5 为为 2.2%，呈现高分散特征，呈现高分散特征 资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券 资料来源：海伦司招股说明书，招商证券 海海伦司伦司高标准化运营模式是支撑海伦司高速拓店的关键，也是公司在酒馆行业的护城河之一高标准化运营模式是支撑海伦司高速拓店的关键，也是公司在酒馆行业的护城河之一。公司目前制定了高标准化的培训制度保证人才供给。公司通过集训、导师制、轮岗制培训各级别人才，为员工提供明朗、清晰、完整的职业规划。从服务员、领班、

149、店长、小区经理、区域经理具有一套完整的升职路径，各个级别海伦司执行组织的培训，通常店长的培养周期为 9 个月且可享受公司的季度分红，小区经理与区域经理的最短晋升时间通常为 24 个月与33 个月，各个级别之间薪资平均涨幅均超过 35%。这一整套高标准化可持续的培训流程与晋升机制为公司扩张储备了丰富的人力资源，目前公司共有店长 554 人，后续储备店长 365 人，丰富的人力储备为海伦司高速扩张打下了坚实的人力基础。 表表 16：海伦司完善的人才培养体系海伦司完善的人才培养体系 职位 培训 最短晋升时间(月） 年薪 平均涨幅 服务员 海星培训 - 3.5-6 领班 值班店长培训 3 6-8 37

150、.3% 店长 店长培训 9 9-13 57.1% 小区经理 小区经理培训 24 17-23 81.8% 区域经理 33 27-30 42.5% 资料来源：海伦司品牌公众号，招商证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02000.0中国酒馆行业规模（亿元）Yoy海伦司1.1%公司A0.4%公司B0.3%公司C0.3%公司D0.1%其他97.8% 敬请阅读末页的重要说明 38 行业深度报告 数字化提升海伦司运营效率。数字化提升海伦司运营效率。海伦司自主研发的

151、 futureBI 系统有效提高了公司运营效率，一方面通过 ERP 系统对排队取号、下单备餐、存货物流、财务人事等进行全业务流程线上化、数字化、可视化分析与管理，从而使公司总部能够随时监控各个酒馆营收与成本结构等数据，优化酒馆管理效率；另一方面通过 CRM 系统根据用户在酒馆内的消费记录，通过线上手段优先向目标客户进行灵活多样的精准营销。海伦司还搭建了了集约化可视化的中央音乐管理系统，仅需要 5 名员工实施全国范围内酒馆背景音乐精准管理。 表表 17：数字化提升海伦司运营效率数字化提升海伦司运营效率 系统名称 培训 系统功能 Future BI ERP 系统 实现了排队取号、点单备餐、存货物流

152、、财务人事等全业务流程的线上化、数字化和可视化，使总部运营中心可以实时获取全国所有酒馆任意时刻的营使总部运营中心可以实时获取全国所有酒馆任意时刻的营收实况、收实况、 SKUSKU 销售及成本结构等数据，有效提升了酒馆管理的效率销售及成本结构等数据，有效提升了酒馆管理的效率。 CRM 系统 根据用户在酒馆内的消费记录，通过线上手段向其优先推送灵活多样的精准根据用户在酒馆内的消费记录，通过线上手段向其优先推送灵活多样的精准营销营销，并随后根据用户线下消费行为实施富有成效的分析和复盘，编织起线，并随后根据用户线下消费行为实施富有成效的分析和复盘，编织起线上线下有机结合的立体营销网络覆盖，为在酒馆行业

153、实现精准有效的微观营上线下有机结合的立体营销网络覆盖，为在酒馆行业实现精准有效的微观营销提出了创造性的解决方案。销提出了创造性的解决方案。 中央音乐管理系统 搭建了集约化可视化的智能音乐管理系统，仅需仅需 5 5 名员工即能够精确、实时名员工即能够精确、实时地控制全国每一家酒馆的背景音乐。地控制全国每一家酒馆的背景音乐。公司为酒馆设计了全国统一曲库，并基于软件测试出的曲目 bpm 标注曲目的情绪标，各酒馆可根据酒馆营业时间段、高峰期时长、消费群体、节假日等因素选择适宜的曲目进行播放。 资料来源：海伦司招股说明书，招商证券 海伦司高性价比以及独特的自有产品组合深入当下年轻人重视性价比、个性、社交

154、的需求，吸引了大量年轻群体。从产品上看，海伦司所有的瓶装啤酒产品价格均在 10 元/瓶内，酒类 sku 共计 24 个，产品 sku 与价格远远低于业界同行，酒水价格普遍仅为在业界的 50%-67%之间，性价比极高。 表表 18：海伦司的酒饮价格远低于业界同行海伦司的酒饮价格远低于业界同行 产品类型 产品名称 海伦司 Perrys 胡桃里 啤酒啤酒 科罗娜 9.8 15 38 1664 9.8 19 40 百威 9.8 15 25 洋酒洋酒 野格 275 298 - 鸡尾酒鸡尾酒 轰炸机 26 25 68 桶装酒桶装酒 威士忌可乐桶 26 30 - 威士忌可乐扎 78 118 - 小吃小吃 鸡

155、米花 28 28 28 烤翅 30 32 46 水果沙拉 26 28 68 资料来源：各品牌公众号，大众点评，招商证券 事实上，通过高速拓店以及专注在少量平价化产品而获得的规模效应是海伦司能够在酒水价格如此低廉的情况下仍保持较高盈利的主要因素。2018-2020 年海伦司净利率分别为 8.5%、14.0%、8.6%，净利率领先餐饮行业，并且自有酒饮毛利率逐年上升。 敬请阅读末页的重要说明 39 行业深度报告 图图 66 海伦司净利率处于业界领先地位海伦司净利率处于业界领先地位 图图 67 海伦司自有酒饮毛利率逐年提升海伦司自有酒饮毛利率逐年提升 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告

156、，招商证券 规模效应规模效应+分散化采购分散化采购+自制酒饮提高了公司对上游供应商的议价能力，海伦司原材料和消耗品成本持续优化自制酒饮提高了公司对上游供应商的议价能力，海伦司原材料和消耗品成本持续优化。由于海伦司高速拓店的战略，由于海伦司高速拓店的战略带来规模效应，公司原材料成本持续下降。此外公司采用了分散化采购战略，前 5 大供应商采购额占比由 2018 年的 41.4%下降至 2021 年的 31.6%，最大供应商占比由 22.9%下降至 9.5%，极大地优化了原材料与采购品的成本，预计未来随着自有酒水毛利率以及占比的提升，在规模效应的推动下原材料成本仍有进一步下降的空间，毛利率有望进一步

157、提升。 图图 68 海伦司毛利率逐年提升海伦司毛利率逐年提升 图图 69 海伦司采用分散化采购战略海伦司采用分散化采购战略 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 自制高性价比、低度饮料化酒饮迎合年轻群体酒饮消费偏好自制高性价比、低度饮料化酒饮迎合年轻群体酒饮消费偏好。近年来，海伦司在自有产品组合里推出了多款新型的饮料化酒饮，迎合了酒水消费年轻化带来的“轻饮酒”、“多口味”等新趋势。此外公司通过创新式地持续推出大量自制此外公司通过创新式地持续推出大量自制酒饮获得客户认可，自有产品收入占比持续提升。酒饮获得客户认可，自有产品收入占比持续提升。作为国内唯一一家主打自有产品的连锁

158、酒馆品牌，近年来海伦司的自有产品收入比重逐年上升，2018-2020 年间，海伦司自有产品收入比重分别为 48%、49%、54%，2021 年自有酒水收入比重达到了 59%的新高，说明海伦司的自制酒水获得消费者群体的广泛认可。 表表 19：海伦司自制饮料化酒饮更新迭代迅速培养年轻人消费粘性海伦司自制饮料化酒饮更新迭代迅速培养年轻人消费粘性 时间 产品 特点 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2018201920202021海伦司百胜中国-S海底捞呷哺呷哺71%75%78%80%48%49%52%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202

159、02021自有酒饮毛利率第三方酒饮毛利率72%65%67%69%60%62%64%66%68%70%72%74%2018201920202021海伦司毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021前5大供应商采购额占比最大供应商采购额占比 敬请阅读末页的重要说明 40 行业深度报告 2019.10.12 海伦司啤酒（葡萄啤） 果啤系列，低酒精小甜酒，甜妹子最爱 2020.4.27 海伦司啤酒（草莓味） 果啤系列第二作 2020.5.22 海伦司青梅酒 第一款自有洋酒品牌，年轻人入门级小洋酒 2020.8.23 桃里桃气，牛里牛气 嗨斗系列：海伦司

160、特色低度数水果味酒饮 2020.9.19 海伦司奶啤 牛奶+啤酒，养生担当 2020.9.29 海伦司啤酒（白桃味） 果啤系列第三作 2020.12.6 Helens 可乐桶 威士忌+可乐，抖音热榜第一名 2020.12.9 海带纯麦精酿 喝醉不涨肚 2021.4.14 蓝朋友、青柠青瓜、橙风破浪 嗨斗系列更新，高颜值特色口味 资料来源：海伦司官网，美团点评，招商证券 图图 70 海伦司自有酒饮收入占比持续提升海伦司自有酒饮收入占比持续提升 图图 71 海伦司自有产品收入结构海伦司自有产品收入结构 资料来源：公司公告，招商证券、 资料来源：公司公告，招商证券 综上所述，我们认为海伦司有望成为餐

161、饮行业下一家长盛不衰的公司： 首先，海伦司提出的主打年轻群体夜间消费与社交属于新的消费理念，公司通过搭建高标准化的商业模式实现快速拓店获得了较大的先发优势，品牌获得认可的同时，通过规模效应带来的成本优化提供消费者远低于业界平均价格的高性价比酒水并保持了不错的盈利，在大众酒馆赛道取得了较大的竞争优势。 其次，酒馆行业具有广阔的成长空间，且具有较强的社交功能性；虽然酒馆的标准化程度并不高，但是海伦司率先搭建出了独一无二的高标准化体系；从竞争格局上来看在传统酒馆赛道中海伦司可以说是独树一帜，酒馆行业集中度较低，未来龙头公司具有较大成长空间。 最后，近年来海伦司推出了多款自制酒水丰富了产品矩阵并收获了

162、好评，产品创新能力获得消费者认可。 由此可见，海伦司完美契合前文所提出的餐饮公司基业常青三大要素，有望成为餐饮行业的下一任常胜将军。 潜在风险：公司所选的连锁标准小酒馆业态仍处于早期阶段，公司享有先发优势，但仍未建立足够深的成本优势、品牌优势和供应链优势来阻断后来竞争者，若有大资本进入该赛道，或使行业竞争加剧。 48%49%54%59%22%27%23%19%24%20%19%20%6%4%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021海伦司自有酒饮第三方酒饮小吃其他25%35%40%32%41%36%34%43%34%29%26%2

163、5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021饮料化酒饮海伦司啤酒小吃 敬请阅读末页的重要说明 41 行业深度报告 4.2 瑞幸咖啡瑞幸咖啡：功能性快咖啡需求崛起，成本优势功能性快咖啡需求崛起，成本优势+技术赋能打造护城河技术赋能打造护城河 瑞幸咖啡成立于 2017 年，精准定位白领细分人群和年轻的移动互联网用户，主打高性价比的现磨咖啡产品，此外公司还陆续上线了轻食产品、果汁以及 BOSS 午餐等等，更好地满足消费者多样化诉求。公司低成本的外卖渠道以及年轻人点外卖习惯的形成，为瑞幸实现无限场景战略提供了保障。公司以咖啡作为流量和抓手，零售

164、是核心，品牌是动力，技术是支持，用短短 17 个月时间从品牌创立到纳斯达克上市。 经历造假危机后，公司经历管理层调整、业务调整，并实现了经营和财务数据的大幅改善。除了更换管理层，公司亦在战略经营层面做出了调整：1）调整亏损门店，此前高速扩张期，公司为抢占市场多数选址租金较贵，公司于2020Q3 净减少门店 287 家；2）调整产品结构，重视产品创新，增加小鹿茶和瑞纳冰，上午主打咖啡，下午变为茶饮店，并先后推出厚乳拿铁、生椰拿铁等爆款；3）将原有的南北 2 个大区划分为南中北 3 个大区，开放损益表给区域运营负责人，调整营销力度，优化成本费用。 图图 72：瑞幸咖啡：瑞幸咖啡发展历程发展历程 资

165、料来源：公开资料整理、招商证券 直营直营+联营扩张策略，联营扩张策略，同店提升收入改善。同店提升收入改善。瑞幸直营门店在 2018-2019 年快速增长，两年增加 4500 家，2019Q4 起公司开放加盟，采用直营+联营的扩张策略，其中直营门店在一二三线城市不断加密布局，通过联营合伙人模式加速下沉，由于公司主打性价比路线，对物业的租金和点位有所要求，而下沉市场的物业情况复杂，本地的加盟商更有利于获取优势物业和优惠租金水平。 2021 年公司直营业务收入 66.6 亿元，同比增长 79%，受益于：1）门店数量的提升，从 2020 年末的 3929 家提升至 2021 年末的 4397 家；2）

166、单店销售的快速提升，2021 年直营店月均单店销售 14-15 万元，较 2020 年的 9-10 万元大幅增长；3）加盟业务放量，加盟网络的快速扩张叠加阶梯式的抽成机制。 图图 73：瑞幸咖啡同店销售增长瑞幸咖啡同店销售增长 图图 74：瑞幸咖啡：瑞幸咖啡营业收入及增速营业收入及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 8.910.39.413.615.315.013.20246810121416182020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1直营店单店平均月销售（万元）0%100%200%300%0.020.040

167、.060.080.0100.02018201920202021直营收入（亿元）加盟收入（亿元） 敬请阅读末页的重要说明 42 行业深度报告 图图 75：瑞幸咖啡门店数量分布情况瑞幸咖啡门店数量分布情况 资料来源：公司公告、招商证券 咖啡作为软饮料的一细分品类，具备饮料行业高盈利的特征，同时，与其他软饮料相比，还兼具高成长、高需求粘咖啡作为软饮料的一细分品类，具备饮料行业高盈利的特征，同时，与其他软饮料相比，还兼具高成长、高需求粘性、高集中度性、高集中度-易诞生大市值公司的行业属性。易诞生大市值公司的行业属性。 咖啡咖啡品牌多集中于品牌多集中于产业链下游产业链下游咖啡流通环节，咖啡流通环节，具有

168、高盈利属性。具有高盈利属性。咖啡产业链可以划分为上游种植、中游深加工和下游流通三个环节，其中上游利润空间有限，中下咖农无议价权；中游较为分散，改造空间有限；下游流通环节包括零售和批发，需求量大，集中度较高，价值贡献占整个产业链的 93%。以星巴克、瑞幸为代表的连锁咖啡品牌处于产业链高利润的下游环节，叠加品牌溢价，具有较强的议价能力。同时，咖啡品牌不断深度参与全产业链，打造一体化供应链体系夯实高盈利模型。以星巴克为例，其 2019 年毛利率达到 67.8%，明显高于其他品类软饮料，净利率也处于行业中位。 图图 76：咖啡行业产业链：咖啡行业产业链 图图 77：咖啡与其他软饮盈利能力比较：咖啡与其

169、他软饮盈利能力比较 资料来源：鲸准研究院、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 注：奈雪的茶净利率值取的是经营净利率 16.3%；华彬红牛系2018 年数据，其余均为 2019 年数据；康师傅毛利率、净利率均取饮品业务分部。 咖啡行业具有高咖啡行业具有高成长成长属性属性，领先于其他所有软饮品类，领先于其他所有软饮品类。据灼识咨询和国际货币基金组织数据，咖啡市场 2015-2020年 CAGR 为 13.8%，位列软饮行业 top1，预计 2020-2025 年 CAGR 为 17.2%，增速更大幅度领先其他软饮赛道，反映出咖啡行业发展的超高景气度，咖啡企业有望享受行业成长的红利。 83356

170、903181121632741343342394257408537983791380138834077427015224586109123138142142141142134134132129127282501824879874101212411465162701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4快取店（Pick-up stores）优享店（

171、Relax stores）外卖厨房店（Delivery kitchens）加盟店67.8%49.6%63.4%61.2%46.7%55.4%60.8%52.6%37.3%41.2%33.7%13.6% 13.9%16.3%25.2%13.6%20.6%24.1%20.7%7.7%8.7%2.7%0%20%40%60%80%100%毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 43 行业深度报告 表表 20：咖啡年均复合增长率位居软饮料第一咖啡年均复合增长率位居软饮料第一 软饮品类软饮品类 2015-2020 年年 CAGR 预计预计 2020-2025 年年 CAGR 茶 9.8% 14.6% 瓶装水

172、 9.7% 7.3% 蛋白饮料 3.3% 4.3% 果汁 2.0% 6.9% 碳酸饮料 3.0% 2.8% 能量运动饮料 11.7% 9.8% 咖啡咖啡 13.8% 17.2% 其他 -1.7% 1.0% 总计 6.5% 9.6% 资料来源：灼识咨询、国际货币基金组织、招商证券 咖啡兼具功能性、成瘾性，决定其高需求粘性。咖啡兼具功能性、成瘾性，决定其高需求粘性。咖啡因是从茶叶、咖啡果中提炼出来的一种生物碱，适度使用能有效祛除疲劳、兴奋神经，临床上用于治疗神经衰弱和昏迷复苏，同时其具有一定的成瘾性，因而在饮品中得到了广泛的应用。咖啡与其软饮相比，尤其是现磨咖啡，具有更高的咖啡因含量，故具有更持续

173、的提神功能和更强的成瘾。 图图 78：不同软饮料咖啡因含量：不同软饮料咖啡因含量 图图 79：咖啡与茶和能量饮料属性比较：咖啡与茶和能量饮料属性比较 资料来源：公开资料整理、招商证券 资料来源：公开资料整理、招商证券 “第三空间”型“慢咖啡”渐弱化， “第三空间”型“慢咖啡”渐弱化， “take away”型“快咖啡”成趋势。”型“快咖啡”成趋势。 “慢咖啡”与“快咖啡”不是“非你即我”的命题，各自侧重不同的消费场景和消费人群，但随着城市生活节奏的加快以及咖啡外卖 O2O 模式的兴起， “快咖啡”或将成为主流发展趋势。星巴克等“慢咖啡”品牌强调“第三空间” ，消费群体主要为商务、办公、休闲人士

174、，更多的满足用户的社交需求；而瑞幸等“快咖啡”强调“性价比” ，消费群体主要为白领、学生等，更多的满足用户的功能性需求。但受城市生活节奏的加快、咖啡互联网贩卖模式的兴起， “快咖啡”场景消费占比逐渐提升，人均“快咖啡”场景消费的现磨咖啡杯数已经占所有现磨咖啡摄入的 70%。 敬请阅读末页的重要说明 44 行业深度报告 图图 80：星巴克和瑞幸重叠用户仅占：星巴克和瑞幸重叠用户仅占 7.9% 图图 81：“快咖啡”消费占比逐渐提升：“快咖啡”消费占比逐渐提升 资料来源：TalkingData、招商证券 资料来源：德勤中国、招商证券 咖啡从小众精英到大众工薪，功能性咖啡成主要趋势。促进“快咖啡”成

175、为现磨咖啡发展趋势因子：1）生活节奏的加快，快捷、便利性质的标准化咖啡受追捧；2）咖啡向学生、白领普及渗透，消费频次提升，国民对高性价比咖啡的需求突出；3） “快咖啡”单店盈利模型优越，采用小店运营+take away 模式，优质的品牌可通过极致的性价比和优质的产品，短期内即能实现盈利，回收期短。 图图 82：20-40 岁消费者贡献了岁消费者贡献了 90%以上咖啡消费以上咖啡消费 图图 83：近八成消费者可接受价格在：近八成消费者可接受价格在 30 元以下元以下 资料来源：CBNDate、招商证券 资料来源：极光调研、招商证券 中国现制咖啡市场的用户需求多样，但功能性现制咖啡的需求增长明显，

176、高性价比、标准化、便捷化、饮料化趋势中国现制咖啡市场的用户需求多样，但功能性现制咖啡的需求增长明显，高性价比、标准化、便捷化、饮料化趋势明显，瑞幸是功能性咖啡的主要代表，相比同业，瑞幸的护城河在于：明显，瑞幸是功能性咖啡的主要代表，相比同业，瑞幸的护城河在于： （1）产品性价比高，）产品性价比高，成本成本优势优势优于优于同业。同业。根据窄门餐眼的数据显示，瑞幸咖啡的客单价仅为 19.4 元，远低于大多数业界公司。从单品上看，瑞幸一杯咖啡的定价在 21-29 元之间，实际上，由于常态化的优惠活动，消费者实际的购买价格在 13 元-20 元，而星巴克产品的价格区间是 31-39 元，%Arabic

177、a 的价格是 35-50 元，瑞幸咖啡价格比两者低 30%-50%左右，价格优势十分突出。 表表 21：同类别产品价格对比同类别产品价格对比 美式咖啡美式咖啡 价格价格 拿铁拿铁 价格价格 饮品饮品 价格价格 季节限定季节限定 价格价格 星巴克 美式咖啡 28 拿铁咖啡 32 抹茶星冰乐 35 冰雪脆趣星冰乐 41 瑞幸咖啡 美式咖啡 23 拿铁咖啡 26 抹茶瑞纳冰 32 瓦尔登蓝钻瑞纳冰 26.9 %Arabica 美式咖啡 35 拿铁咖啡 40 柠檬特饮气泡水 45 湃客咖啡 美式咖啡 12 拿铁咖啡 14 杨枝甘露冰沙 18 资料来源：公开资料整理、招商证券 重叠用户7.9%非重叠用户

178、92.1%53%70%47%30%0%20%40%60%80%100%刚开始饮用现磨咖啡时现在“快咖啡”场景“慢咖啡”场景21%35%35%31%24%18%12%10%5%5%3%1%0%20%40%60%80%100%现有咖啡消费者潜在咖啡消费者20-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-50岁50岁以上26.8%17.3%17.8%26.7%35.7%41.0%36.8%36.7%23.2%23.1%22.8%20.0%14.3%18.6%22.6%16.6%0%20%40%60%80%100%18岁以上19-30岁31-40岁41岁以上15元及以下16-25元26-30元31

179、元以上 敬请阅读末页的重要说明 45 行业深度报告 持续深耕上游供应链，打造核心壁垒持续深耕上游供应链，打造核心壁垒。从供给端来说，自 2021 年 1 月起，瑞幸相继签署了埃塞俄比亚耶加雪菲精品咖啡豆采购战略合作框架协议、推出高端产品线“小黑杯SOE 耶加雪菲”，2021 年瑞幸共进口咖啡豆 15808吨，通过与一系列顶级的咖啡贸易商合作，采购全球高品质地区的咖啡豆。而从加工端来看，瑞幸咖啡耗资 2.1 亿元在福建正式投产了首家烘焙基地，咖啡豆年烘焙产能 1.5 万吨。在产品端，瑞幸组建首席咖啡大师团队，构建了瑞幸咖啡的“产品底层专业骨架”。公司深耕上游产业链，把控原材料质量，降本增效，打造

180、成本优势核心壁垒。 图图 84：瑞幸咖啡供应链模式瑞幸咖啡供应链模式 资料来源：头豹研究院、招商证券 （2）直营模式）直营模式+优质产品优质产品+无限场景，打造新零售商业模式。无限场景，打造新零售商业模式。瑞幸战略重点重要集中于面积较小、租金较低的快取店上，通过互联网改造，以“自取+外卖，线上+线下”方式运营打破传统咖啡门店紧靠线下门店经营的单一模式，从而实现极致的生产成本和供应链效率，在一定价位内做到良好的口感与最高的性价比。其盈利模式是在资本的催化下迅速拓店，打造品牌知名度，实现用户数量和销售量的增长，同时利用互联网新零售模式提高运营效率，降低运营成本，以高品质、高性价比和高便利性占领消费

181、者心智，从而实现正反馈，获取门店盈利。 图图 85：瑞幸咖啡“新零售”模式瑞幸咖啡“新零售”模式 资料来源：公开资料整理、招商证券 （3）卓越的创新体系，技术赋能每个环节）卓越的创新体系，技术赋能每个环节。技术优势是瑞幸区别于传统餐饮企业的最重要优势之一，公司自一开始就投入大量的时间资金打造 IT 中心和门店技术终端，通过技术、数据驱动人货场变革，实现科技全赋能，瑞幸的科技能力涵盖了全业务链条，覆盖了从数据支撑门店选址，算法驱动供应链采购到用户营销自动化，以及门店设备物联网管理等各业务管理点，信息技术让瑞幸能够快速响应客户需求，提升供应链和门店效率，用科技驱动研发，用技术加强品质管控。此外公司

182、亦创建了完善的数字化研发体系，形成从前端业务数据到后台研发创新相互支撑的良性循环，打造了厚乳拿铁、生椰拿铁、椰云拿铁等一个个爆款。 敬请阅读末页的重要说明 46 行业深度报告 图图 86：瑞幸咖啡瑞幸咖啡科技赋能架构科技赋能架构 资料来源：公司官网、招商证券 综上所述，我们认为瑞幸咖啡有望成为餐饮行业下一家长盛不衰的公司： 首先，咖啡行业具有强功能性、搞成瘾性和高需求粘性，咖啡品牌多集中于产业链下游咖啡流通环节，具有高盈利属性，同时随着咖啡在中国的不断渗透，用户群体向学生、年轻白领普及，便捷、性价比、饮料化的咖啡需求崛起，瑞幸正是整个赛道的主导者。 其次，瑞幸通过新零售的商业模式，渗透上游供应

183、链带来的强大成本优势；完善的数字化研发体系，从前端业务数据到后台研发创新相互支撑的良性循环，爆款频发；提前的科技投入，科技能力赋能全业务链条，提升供应链和门店效率，使得公司牢牢把握市场走向与用户心智。 由此可见，瑞幸咖啡完美契合前文所提出的餐饮公司基业常青三大要素，有望成为餐饮行业的下一任常胜将军。 潜在风险：2021 年有大量的一级资本和创投项目进入功能性咖啡赛道，manner 咖啡、挪瓦咖啡等新进咖啡品牌发展迅猛，于部分地区对瑞幸造成分流，行业在快速增长的同时，竞争也在加剧，瑞幸能否持续优化成本，提升运营效率，增加新品研发，把握用户心智，将决定公司能否最大程度享受行业红利。 4.3 奈雪的

184、茶：高端茶饮领军者，奶茶界的“星巴克”奈雪的茶：高端茶饮领军者，奶茶界的“星巴克” 奈雪的茶是中国高端现制茶饮龙头，品牌创立于奈雪的茶是中国高端现制茶饮龙头，品牌创立于 2014 年年，总部位于广东省深圳市，主要目标客群主要为 20-35 岁年轻女性。公司 2015 年在深圳开设首家奈雪，于广州境内逐步拓店。2017 年起，公司开启全国扩张计划，短短三年之内门店迅速扩张，2021 年 6 月，奈雪的茶成功于港交所上市，成为”中国茶饮第一股“。截至 2021 年底，公司拥有奈雪的茶门店数量 817 家，共实现营业收入 42.8 亿元，同比增长 40.5%。 表表 22：奈雪的茶成长大事记奈雪的茶

185、成长大事记 时间 阶段 事件 2014 年 品牌初创 深圳品道管理于 5 月创立，主要从事茶饮店网络的管理及运营 敬请阅读末页的重要说明 47 行业深度报告 2015 年 首家奈雪的茶于 11 月在深圳开业，提供优质原料现场制作的创意茶饮 2017 年 加速扩张 11 月门店网络拓宽至广东省外并进入上海、北京等主要城市 2019 年 推出奈雪的茶会员体系，整合入奈雪的茶茶饮店网络 2020 年 11 月于深圳开设首家奈雪 PRO 门店 2021 年 成功上市 6 月，奈雪的茶成功于港交所上市 资料来源：公司公告，招商证券 图图 87 2018-2021 年奈雪的茶门店情况年奈雪的茶门店情况 图

186、图 88 2018-2021 年奈雪的茶营收情况年奈雪的茶营收情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 奈雪的茶立足高端茶饮定位，聚焦“第三空间”打造奶茶界的“星巴克” ，通过培育新式高端茶饮消费观念，有望实奈雪的茶立足高端茶饮定位，聚焦“第三空间”打造奶茶界的“星巴克” ，通过培育新式高端茶饮消费观念，有望实现高端茶饮产品现高端茶饮产品+社交空间的双重赋能。社交空间的双重赋能。事实上在国内高端茶饮出现之前，传统奶茶仅仅起到对功能性饮料的替代，一方面定价较为便宜，另一方面大部分奶茶店门店面积较小，且缺乏充足的社交空间。在这种情况下，定位高端新式茶饮的奈雪契合了消费升级的

187、趋势的同时，也率先尝试打造茶饮式的“第三空间” 。通过率先使用新鲜水果定制茶饮与提出限制茶饮搭配烘焙产品的概念，奈雪的茶培育了新式高端茶饮的消费观念，未来有望实现高端茶饮产品+社交空间的双重赋能。 表表 23：低端、中端、高端茶饮对比情况低端、中端、高端茶饮对比情况 低端茶饮（粉末茶饮） 中端茶饮（传统连锁茶饮） 高端茶饮（新茶饮） 原料及制作 奶精、奶粉、合成添加剂、人工色素 碎茶、奶精、罐头水果、调味糖浆 上乘茶叶、鲜奶、新鲜水果 价格区间 10 元 10-20 元 20-40 元 主要店型 街边店 街边/商场店 商圈店 门店面积 3-5m2 15-20m2 50-150m2 商业模式 加

188、盟 加盟 直营 资料来源：公司公告，招商证券 从赛道上看，中国高端现制茶饮行业具有功能性、较高供应链要求以及较快的行业增速。从赛道上看，中国高端现制茶饮行业具有功能性、较高供应链要求以及较快的行业增速。 高端现制茶饮具有较强的功能性。高端现制茶饮具有较强的功能性。一方面高端茶饮采用新鲜茶叶，在消费上类似于咖啡，同样具有较好的提神功能、成瘾性，消费者忠诚度较高。另一方面，新式茶饮除了个人娱乐消遣以外，也是下午茶、约会等经常会05010015020025030035001002003004005006007008009002018201920202021奈雪的茶门店数量（家）当期净增量（家）0%2

189、0%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500300035004000450050002018201920202021奈雪的茶营业收入（百万元）Yoy 敬请阅读末页的重要说明 48 行业深度报告 采用的消费场景，社交属性突出。 高端现制茶饮具有较高的供应链要求。由于高端现制产品通常需要新鲜水果、鲜奶、上乘茶叶等食材作为原材料，对餐饮品牌的供应链提出了较高的要求，在一定程度上提高了行业的壁垒。 高端现制茶饮行业增速较快，市场规模高高端现制茶饮行业增速较快，市场规模高速增长速增长。2020 年中国高端现制茶饮的市场规模达到 129 亿元，同比增长 28%，2

190、015-2020 年间年复合增长率为 74.4%；预计 2025 年市场规模将达到 522 亿元，2021-2025 年间年复合增长率为 26.8%。 图图 89 2015-2025 年（年（E）中国高端现制茶饮市场规模）中国高端现制茶饮市场规模 资料来源：奈雪的茶招股说明书，弗若斯特沙利文，招商证券 高端茶饮行业的潜在风险：对比咖啡行业，高端茶饮行业标准化程度有待提升；在高端茶饮消费理念培育不足以及高端茶饮行业的潜在风险：对比咖啡行业，高端茶饮行业标准化程度有待提升；在高端茶饮消费理念培育不足以及中低端奶茶竞争白热化的情况下，未来潜在市场空间较小或将限制头部品牌成长空间。中低端奶茶竞争白热化

191、的情况下，未来潜在市场空间较小或将限制头部品牌成长空间。目前咖啡赛道的众多品牌随着星巴克、瑞幸咖啡等龙头推动，在上游供应链、产品制作、人员培训体系上的标准化已然成型，而目前高端现制茶饮赛道在供应链体系与人员培训体系仍处于相对早期阶段，上游供应链较为分散，标准化有待提升。此外，高端现制茶饮的潜在市场空间相对较小，预计 2025 年市场规模仅为 522 亿，远逊色于餐饮行业其他赛道。这是由于高端现制茶饮的消费理念培育依旧存在一定的不足，消费者对于中低端茶饮与高端茶饮的差异相对不够敏感，尤其是当消费存在一定的下行压力时，高端茶饮较高的客单价使得潜在消费者群体较小。此外由于奶茶赛道中低端奶茶与中端奶茶

192、产品高度同质化带来的竞争白热化，高端奶茶在下沉市场的发展具有一定的挑战，主要目标客群集中在一二线城市，未来潜在市场空间相对有限或将限制奈雪的茶、喜茶、乐乐茶等高端奶茶龙头的成长空间。 0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国高端现制茶饮市场规模（亿元）Yoy 敬请阅读末页的重要说明 49 行业深度报告 图图 90：餐饮行业各赛道规模对比，高端现制茶饮市场空间较小餐饮行业各赛道规模对比，高端现制茶饮市场空间较小 资料来源：弗若斯特沙利文

193、，招商证券 注：咖啡行业为 2023 年的市场规模预计，对应增速为 2021E-2023E 的复合增速 表表 24：高端奶茶三大龙头主要集中于一二线城市且客单价较高高端奶茶三大龙头主要集中于一二线城市且客单价较高 品牌 门店数量（家） 人均消费（元） 分布 奈雪的茶 906 30.4 一线与新一线城市为主， 占比分别为 34.4%与 35.3% 喜茶 882 27.3 一线城市与新一线城市为主， 占比分别为 42.1%与 32.8% 乐乐茶 107 31.4 一线与新一线城市为主， 占比为分别为 57.0%与 34.6% 资料来源：窄门餐眼，招商证券 结论：受制于高端现制茶饮的行业空间以及高端

194、茶饮消费理念的普及程度，奈雪的茶能否实现成为穿越周期的餐饮结论：受制于高端现制茶饮的行业空间以及高端茶饮消费理念的普及程度，奈雪的茶能否实现成为穿越周期的餐饮品牌仍有待时间证明。品牌仍有待时间证明。 五、五、投资建议：重点关注海伦司、九毛九、瑞幸咖啡、百胜中国投资建议：重点关注海伦司、九毛九、瑞幸咖啡、百胜中国 海伦司：海伦司：公司提出的“主打年轻群体夜间消费与社交，做年轻人的线下社交平台“属于新的消费理念，并通过搭建高标准化的商业模式实现快速拓店获得了较大的先发优势。品牌获得年轻群体消费者认可的同时，海伦司通过规模效应带来的成本优势为消费者提供了远低于业界平均价格的高性价比酒水并保持了较好的

195、盈利水平，具有广阔的成长空间。随着海伦司成功在港交所上市，募集资金充裕的海伦司将在近几年预计将实现门店的高速扩张，营收高速增长，利润逐步释放。预计 2022-2023 年，海伦司将实现归母净利润 3.0/5.8 亿元，对应当前股价 PE 分别为37X/19X，建议重点关注。 九毛九：九毛九：九毛九是中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团，公司深耕 27 年深耕中式餐饮，通过品牌管理团队，活用激励机制激发品牌创新活力，旗下太二酸菜鱼品牌的成功迎来第二增长曲线。随着近年来怂火锅以及赖美丽烤鱼蓄势待发，公司将继续完善旗下品牌尤其是太二的全国餐厅网络，完善多品牌矩阵并升级供应链以支持品牌扩张，未来具有广阔的

196、增长空间。 瑞幸咖啡：咖啡由小众精英进入大众工薪的风口，标准化、性价比、饮料化咖啡需求崛起，瑞幸捉住市场动向，以瑞幸咖啡：咖啡由小众精英进入大众工薪的风口，标准化、性价比、饮料化咖啡需求崛起，瑞幸捉住市场动向，以0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000中式快餐西式快餐酒馆行业咖啡行业高端茶饮2025年预计市场规模（亿元）2021-2025年复合增速 敬请阅读末页的重要说明 50 行业深度报告 新零售新零售+上游供应链布局打造价格优上游供应链布局打造价格优势和培育用户线上习惯，通过势和培育用户线上习惯，通过完善的数字化研发体系不断推出

197、爆款，较早打造科技能力赋能全业务链条，提升供应链和门店效率，通过成本优势和用户心智构建极深护城河，具有长期投资价值。 百胜中国：百胜中国：长盛不衰的西式快餐王者，早年通过引进连锁餐饮与西式快餐消费理念，把握先发优势在早年通过高速扩店取得了在中国快餐市场的领先地位，并很早在国人心目中树立下西式快餐龙头的品牌印象。西式快餐是高标准化、高壁垒、高增长的餐饮行业好赛道，双寡头竞争格局稳定下，百胜中国未来具有较大成长空间，近年来管理层通过产品推陈出新+数字化运营+品牌优势打造核心竞争力，未来营收有望获得持续增长。 表表 25：餐饮行业估值对比：餐饮行业估值对比 公司公司 市值市值 亿元亿元 归母净利润（

198、亿元）归母净利润（亿元） P/E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2019 2020 2021 2022E 2023E 星巴克 5720 254.6 63.2 272.3 227.0 255.0 22.5 90.4 21.0 25.2 22.4 yoy 9% -75% 331% -17% 12% 百胜中国 1209 49.7 51.2 63.1 44.5 62.9 24.3 - 19.1 27.1 19.2 yoy 1% 3% 23% -29% 41% 瑞幸咖啡 153 -31.6 -56.0 6.9 7.0 12.0 -4.8 - 22.3 21.9 12.8 yoy

199、77% 112% 2% 71% 海底捞 634 23.4 3.1 -41.6 10.0 25.0 27.1 204.5 -15.2 63.4 25.4 yoy 42% -87% -1442% 124% 180% 呷哺呷哺 30 2.9 0.0 -2.8 0.5 1.5 10.3 - -10.6 59.5 19.8 yoy -37% -100% - 136% 200% 九毛九 195 1.6 1.2 3.4 4.5 7.5 121.7 162.2 57.3 43.3 26.0 yoy 136% -25% - 47% 34% 海伦司 111 0.9 0.7 1.0 3.0 5.8 123.7 15

200、9.1 111.4 37.1 19.2 yoy 1% -21% - 250% 86% 奈雪的茶 72 -0.4 -2 -43.2 0.3 2.9 -180.6 -36.1 -1.7 240.8 24.9 yoy 2% -400% - 102% 200% 注：截止 2022 年 5 月 29 日。资料来源：wind、招商证券 六、六、风险提示风险提示 1、宏观经济、消费继续下行风险；、宏观经济、消费继续下行风险； 2、国内外疫情反复风险国内外疫情反复风险 3、开业速度达不到预期，新店业绩不达预期、开业速度达不到预期，新店业绩不达预期 4、加盟管理风险，品牌受损风险、加盟管理风险，品牌受损风险 5

201、、行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 敬请阅读末页的重要说明 51 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019 年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售等，2019-2020 年 Wind 金牌分析师零售行业第一名，2021 年 choi

202、ce 最佳分析师零售行业第一名。 李秀敏，社会服务业分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018 年 6 月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块，2019 年 Wind 金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020 年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。 投资投资评级定义评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基

203、准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

204、本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律任的权利。