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1、The Walt Disney Companys Yen Financing Case Study Case货币互换案例概要案例概要o由于东京迪斯尼乐园的开业，迪斯尼公司每年都会收到获得一笔数额巨大的以日元支付的特许权使用费收入。公司希望能够应用金融市场工具来规避日元贬值的风险o另外，迪斯尼公司近年来财务变动较大，特别是高成本的短期债务上升较快，公司希望能够调整自己的资产负债表结构，削减短期债务，保持公司财务指标的稳定2Case货币互换问题提示问题提示1.Disney公司是否应该为日元版权收入进行对冲(hedge)？为什么？若答案是肯定的，需要进行对冲的金额是多少，期限是多长？2.如果要进行对
2、冲，市场上有哪些可供选择的对冲方案？每一种的优势和劣势分别是什么？3.Disney公司进行日元长期贷款的总成本(all-in cost)是多少？进行货币互换之前，发行ECU债券的总成本是多少？French Utility在这两种货币上的融资成本又分别是多少？4.评价Goldman Sachs提议的方案发行ECU债券并同时进行ECU/Yen互换。进行货币互换后，Disney公司承担的总成本是多少？French Utility公司承担的总成本是多少？IBJ是如何运作的？互换交易中的各方承担的风险是什么？3Case货币互换提纲提纲o一、背景分析o二、可能的对冲方案o三、货币互换分析o四、后续发展4C
3、ase货币互换背景分析背景分析宏观环境宏观环境宏观环境宏观环境o里根政府的“强势美元”经济政策，美元对日元汇率持续升值o通货膨胀，对外贸易、财政预算双赤字的阴影下，美国政府提高国内基本利率o20世纪80年代初，日本经济仍处于繁荣阶段，消费需求旺盛国别国别198019811982198319841985日本7.255.505.505.00 6.576.47美国11.7713.4211.028.058.807.69198019811982198319841985汇率2042202352322522015Case货币互换背景分析背景分析ECUECUoECU是一种组合货币，是以各欧洲货币的贸易量为权重
4、的一篮子货币oECU债券市场nECU就新发行量而言，为仅次美元和德国马克的第三大欧洲债券市场nECU欧洲债券的原始到期日为610年，大部分的固定利率在9%11%之间n市场参与者认为ECU市场的迅速发展和参与者的扩大应归功于ECU美元互换市场的发展6Case货币互换背景分析背景分析迪斯尼公司迪斯尼公司迪斯尼公司迪斯尼公司建立于1938年，总部位于加利福尼亚州伯班克的一个多元化经营的跨国公司 接替1923年创立的动画片公司曾塑造了唐老鸭与米老鼠等卡通形象经营娱乐休闲业、生产动画片和电视剧、投资房地产、出售消费品等。7Case货币互换背景分析背景分析迪斯尼公司迪斯尼公司迪斯尼公司迪斯尼公司总收入比上
5、年增长了27%，达到了17亿美元净收入比上年增长了5% ，达到0.978亿美元总资产在年度末增长了15%，达到27亿美元娱乐休闲业的费前营业利润下降了2%资产负债率从上一会计年度的20%上升到1984年9月30日的43%负债增加了一倍多，达到8.62亿美元两笔独立的欧洲美元债券和日元定期贷款 8Case货币互换背景分析背景分析IBJIBJ银行银行银行银行oIBJ是日本最大的长期信贷银行o1902成立，总行设在东京，为半官半商性质。主要任务是向工矿业提供长期贷款，有“工业的中央银行”之称。 o1950年，改组成普通商业银行。 o1952年12月，又改组为长期信贷银行。通过发行金融债券筹集长期资金
6、，用以向钢铁、电力、化学、汽车等工业进行长期贷款。o拥有良好的资信，评级为AAA9Case货币互换背景分析背景分析法国公用事业公司法国公用事业公司世界资本市场的一个主要借款者。已发行大量以美元、ECU、日元、德国马克表示的欧洲债券（表8）资信等级AAA为匹配自身现金流，偏好ECU债务已经发行日元欧洲债券，需支付日元利息，希望降低日元风险10Case货币互换可能的对冲方案可能的对冲方案o迪斯尼公司面临的问题关键关键：日元特许权收入会因为日元对美元贬值而遭受汇率o多种对日元套期保值的方法：外汇期权外汇期货外汇远期交易 外汇货币掉期 发行易于转换为日元的长期欧洲美元债务境外发行欧洲日元向日本银行贷款
7、11Case货币互换可能的对冲方案可能的对冲方案1、外汇期权（、外汇期权（option）具体的操作手段：在期权市场上买入日元的卖权2、外汇期货（、外汇期货（future）具体操作手段：在期货市场上卖出日元期货期限两年或两年以下，不能有效对冲连续十年的日元收益带来的汇兑风险。12Case货币互换可能的对冲方案可能的对冲方案3 3、远期外汇交易、远期外汇交易（Forward Exchange Transaction）o具体操作：在远期市场上 卖出远期日元 期限短；占用迪斯尼公司的信贷额度。13Case货币互换可能的对冲方案可能的对冲方案4 4、外汇货币掉期、外汇货币掉期（Foreign-curre
8、ncy swap (FX SWAP) ）o将现有的美元债务转换成日元债务FX SWAP是个期限较短的汇率衍生工具，对于迪斯尼公司：（1）大部分欧洲美元债券的到期期限在1-4年（2）很难找到4年以下的有吸引力的日元互换（3）1-4年期的债务转换既不能为迪斯尼带来任何多余的现金流，也不能减少短期债务的数量。 14Case货币互换可能的对冲方案可能的对冲方案5 5、发行易于转换为日元的长期欧洲美元债务、发行易于转换为日元的长期欧洲美元债务（longer maturity Eurodollar note）欧洲美元债券是指在美国境外发行的以美元为面额的债券欧洲美元债券市场不受美国政府的控制和监督欧洲美元
9、债券没有发行额和标准限制迪斯尼公司在近期发行过欧洲美元票据发行对发行债券的时间间隔有严格的要求，不允许连续的发行公司暂时性的高负债率使得发行易转换的欧洲美元不再可能15Case货币互换可能的对冲方案可能的对冲方案6 6、发行欧洲日元债券、发行欧洲日元债券（Euroyen bond）欧洲日元债券是指在日本境外发行的以日元为面额的债券发行不需经过层层机构的审批，但需得到日本大藏省的批准发行不必准备大量的文件，发行费用也较低 迪斯尼公司的信用等级为A在日本大藏省的法规下，迪斯尼公司不能发行欧洲日元债券16Case货币互换可能的对冲方案可能的对冲方案7 7、向日本银行贷款（、向日本银行贷款（Loan）
10、考虑10年150亿日元，7.5%利息半年支付一次，到期还本贷款的贷款。该贷款还要0.75%的前期费用nr=7.61% （按半年计复利的年利率）n换算成年复利 (1+7.61%/2)2-1=7.75%17Case货币互换货币互换安排货币互换安排美国迪斯尼公司发行ECU债券，以IBJ银行为中介，与法国公用事业公司的日元债券进行货币互换。 nECU债券：10年期，金额80millionECU,息票率9.125%，按年付息，前端费用2%，手续费75,000$，第六年开始减少本金。（表6）n日元债券：10年期，金额20billion日元，1985年1月发行，息票率6.875%，到期收益率6.83%。（表
11、8）18Case货币互换货币互换安排货币互换安排o交换本金ECU债券债券投资者投资者IBJ银行银行法国公用事业公司法国公用事业公司日元债券日元债券投资者投资者ECU流向流向日元流向日元流向美国迪斯尼美国迪斯尼19Case货币互换货币互换安排货币互换安排o交换利息日本迪斯尼日本迪斯尼ECU流向流向日元流向日元流向美国迪斯尼美国迪斯尼ECU债券债券投资者投资者IBJ银行银行法国公用事业公司法国公用事业公司日元债券日元债券投资者投资者20Case货币互换融资成本：互换前融资成本：互换前o迪斯尼公司：日元贷款nr=7.61% （按半年计复利的年利率）n换算成年复利 (1+7.61%/2)2-1=7.7
12、5%21Case货币互换融资成本：互换前融资成本：互换前o迪斯尼公司：发行ECU债券nr=9.47%78.49922Case货币互换融资成本：互换前融资成本：互换前o法国公用事业公司：发行ECU债券nr=9.37% (表8)o法国公用事业公司：发行日元债券nr=6.83% (表8)23Case货币互换融资成本比较优势融资成本比较优势迪斯尼公司法国公用事业公司相对优势日元7.75%6.83%92 bpECU9.47%9.37%10 bp差额1.72%2.54%82 bp24Case货币互换货币互换安排货币互换安排日本迪斯尼日本迪斯尼ECU流向流向日元流向日元流向美国迪斯尼美国迪斯尼ECU债券债券
13、投资者投资者IBJ银行银行法国公用事业公司法国公用事业公司日元债券日元债券投资者投资者9.47%6.83%25Case货币互换融资成本：互换中融资成本：互换中o迪斯尼公司：向IBJ支付日元nr=6.89%（按半年计复利的年利率）n转换成年复利, r=7.01%26Case货币互换融资成本：互换中融资成本：互换中o迪斯尼公司：从IBJ收取ECUnr=9.47%78.49927Case货币互换货币互换安排货币互换安排日本迪斯尼日本迪斯尼9.47%7.01%ECU流向流向日元流向日元流向美国迪斯尼美国迪斯尼ECU债券债券投资者投资者IBJ银行银行法国公用事业公司法国公用事业公司日元债券日元债券投资者
14、投资者9.47%6.83%7.01%28Case货币互换融资成本：互换中融资成本：互换中o法国公用事业公司：从IBJ收取日元nr=6.89%（按半年计复利的年利率）n转换成年复利, r=7.01%29Case货币互换融资成本：互换中融资成本：互换中o法国公用事业公司：向IBJ支付ECUn注意：按照即期汇率 Dollar/ECU= $0.742，yen/dollar=￥248， 本金额ECU 80m Yen 14,445.153 m。二者不严格相等n将D列未来现金流用6.83%贴现，现值为￥14.592 billionn按即期汇率折合ECU 79.296m30Case货币互换融资成本：互换中融资
15、成本：互换中nr=9.35%31Case货币互换货币互换安排货币互换安排日本迪斯尼日本迪斯尼9.35%9.47%7.01%6.83%ECU流向流向日元流向日元流向美国迪斯尼美国迪斯尼ECU债券债券投资者投资者IBJ银行银行法国公用事业公司法国公用事业公司日元债券日元债券投资者投资者9.47%6.83%9.35%32Case货币互换货币互换利益分配货币互换利益分配美国迪斯尼美国迪斯尼IBJ银行银行法国公司法国公司互换前互换前互换后互换后收益收益7.75%9.37%07.01%9.35 %0.06%6 bp74 bp2 bp33Case货币互换后续发展后续发展o汇率变化历史上的第二次美元大幅贬值发生在1985-1995年1985年9月广场协议和1986年2月卢浮宫协议，日元急剧升值1987年4月末1美元= 140日元1995年4月为1美元 =79日元，创出了日元兑美元汇率的最高记34Case货币互换
