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1、第四章 公司估值方法贴现现金流法【本章精粹】贴现现金流法的基本原理贴现现金流法的基本原理贴现现金流法的应用贴现现金流法的应用如何预测公司未来的自由现金流如何预测公司未来的自由现金流公司资本加权平均成本的含义及其计算方法公司资本加权平均成本的含义及其计算方法【章前导读章前导读】合众思壮投资要点摘录合众思壮投资要点摘录【核心概念核心概念】贴现现金流法 公司现金流循环 权益成本 债务成本 加权平均资本2第一节 贴现现金流法的估值模型贴现现金流法贴现现金流法(Discounted Cash Flow Method)是目前资本市场上应用最为广泛的估是目前资本市场上应用最为广泛的估值方法之一，基本适用于各
2、种类型的企业。值方法之一，基本适用于各种类型的企业。利用贴现现金流法估值，首先要建立贴现现金利用贴现现金流法估值，首先要建立贴现现金流模型，然后根据贴现现金流模型一步步地预流模型，然后根据贴现现金流模型一步步地预测出未来每年的自由现金流量，从而计算出公测出未来每年的自由现金流量，从而计算出公司价值。司价值。3一、贴现现金流模型(一一)贴现现金流基本模型贴现现金流基本模型(二二)估值模型中的预测期估值模型中的预测期(1)预测期的长度一般超过公司的成熟期，大部分贴现现金流模型的预测期一般在510年左右。 (2)在预测期以后这个阶段，公司的业务发展应该已经达到平稳状态，并且公司的收入、利润及现金流的
3、变化趋于平滑。 (三三)终值及其计算终值及其计算1. 永续增长率法永续增长率法2. 退出乘数法退出乘数法4一、贴现现金流模型(四四)考虑终值后的贴现现金流模型考虑终值后的贴现现金流模型1. 永续增长率法下的贴现现金流模型永续增长率法下的贴现现金流模型2. 退出乘数法下的贴现现金流模型退出乘数法下的贴现现金流模型 终值的现值5二、贴现现金流法操作流程如图如图4-3贴现现金流流程贴现现金流流程图所示，利用贴现现金图所示，利用贴现现金流法进行估值的过程包流法进行估值的过程包括预测收入、预测成本括预测收入、预测成本和费用、计算息税前利和费用、计算息税前利润润(EBIT)、预测公司自、预测公司自由现金流
4、、确定加权平由现金流、确定加权平均资本成本、计算公司均资本成本、计算公司价值和股权价值以及对价值和股权价值以及对公司价值和股权价值进公司价值和股权价值进行敏感性分析。行敏感性分析。 6二、贴现现金流法操作流程(一一)建立财务模型建立财务模型(二二)公司收入预测公司收入预测(三三)公司成本及费用的预测公司成本及费用的预测(四四)公司公司EBIT的预测的预测(五五)预测公司自由现金流预测公司自由现金流(六六)确定公司的加权平均资本成本确定公司的加权平均资本成本(七七)计算公司价值和股权价值计算公司价值和股权价值(八八)敏感性分析敏感性分析1. 单一假设的敏感性分析单一假设的敏感性分析2. 多假设的
5、敏感性分析多假设的敏感性分析7第二节 自由现金流分析自由现金流可以分为公司自由现金流和股权自自由现金流可以分为公司自由现金流和股权自由现金流。公司自由现金流是归属于公司所有由现金流。公司自由现金流是归属于公司所有投资者的现金流总和，既包括股权投资者，也投资者的现金流总和，既包括股权投资者，也包括债权投资者。包括债权投资者。股权自由现金流就是归属于股东的现金流，即股权自由现金流就是归属于股东的现金流，即公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。8一、公司现金流循环现金流是在公
6、司发展过程中不断往复循环的。现金流是在公司发展过程中不断往复循环的。如图如图4-4所示，公司的现金流分为三个部分：融所示，公司的现金流分为三个部分：融资活动中的现金流、运营活动中的现金流及投资活动中的现金流、运营活动中的现金流及投资活动中的现金流。资活动中的现金流。9二、自由现金流的推导自由现金流可以从会计恒等式推导出来。自由现金流可以从会计恒等式推导出来。归属于股东的现金流归属于股东的现金流+归属于债权人的现金归属于债权人的现金流流=公司自由现金流公司自由现金流+税盾。税盾。因此，如果从因此，如果从EBIT作为计算公司自由现金作为计算公司自由现金流的起点，则公司自由现金流的计算方法流的起点，
7、则公司自由现金流的计算方法如下：如下：公司自由现金流= EBIT(1-税率)+折旧-运营资本的增加额-资本支出10三、公司自由现金流预测(一一)各调整项目的预测各调整项目的预测1. 资本支出的预测资本支出的预测2. 折旧的预测折旧的预测3. 运营资本的预测运营资本的预测(二二)公司自由现金流预测举例公司自由现金流预测举例参见教材P7111第三节 估值中的贴现率在介绍贴现现金流法估值时已经提到，在介绍贴现现金流法估值时已经提到，估值中的贴现率对估值的影响非常大。估值中的贴现率对估值的影响非常大。估值模型中的贴现率应该如何选取，估值模型中的贴现率应该如何选取，是我们用贴现现金流法进行估值的关是我们
8、用贴现现金流法进行估值的关键。选择合理的贴现率，才能准确地键。选择合理的贴现率，才能准确地计算公司的价值。计算公司的价值。12一、加权平均资本成本一个公司的资本成本由两部分组成：权益成本和债务一个公司的资本成本由两部分组成：权益成本和债务成本。成本。 加权平均资本成本就是企业以各种资本在企业全部资加权平均资本成本就是企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均计算出来的资本总成本。在贴现现金流模型中，对于归属于不同的资本提供者在贴现现金流模型中，对于归属于不同的资本提供者的现金流，应
9、该使用不同的贴现率。如果是对公司的的现金流，应该使用不同的贴现率。如果是对公司的股权自由现金流进行贴现，应该使用权益成本作为贴股权自由现金流进行贴现，应该使用权益成本作为贴现率，对公司自由现金流进行贴现时，应该选用加权现率，对公司自由现金流进行贴现时，应该选用加权平均资本成本作为贴现率。平均资本成本作为贴现率。因为公司自由现金流既包含了归属于股东的自由现金因为公司自由现金流既包含了归属于股东的自由现金流也包含了归属于债权人的自由现金流，而加权平均流也包含了归属于债权人的自由现金流，而加权平均资本成本也同时考虑了股东和债权人要求的回报率。资本成本也同时考虑了股东和债权人要求的回报率。13二、加权
10、平均资本成本的计算(一一)权益成本权益成本(二二)资本资产定价模型资本资产定价模型一个个体投资的风险可分为两类 (1) 系统性风险即市场风险。 (2) 非系统性风险。 1. 无风险收益率无风险收益率2. 权益风险溢价权益风险溢价3. 估计估计1)通过回归分析计算值2)通过可比公司计算值4. 通过资本成本定价模型计算权益成本通过资本成本定价模型计算权益成本(三三)债务成本债务成本(四四)WACC的计算的计算14本 章 小 结公司估值方法贴现现金流法贴现现金流估值模型贴现现金流模型：使用加权平均资本成本对公司自由现金流贴现后得到的现值就是公司价值。贴现现金流法操作流程：利用贴现现金流法进行估值的操
11、作流程包括预测收入、预测成本和费用、计算息税前利润(EBIT)、预测公司自由现金流、确定加权平均资本成本、计算公司价值和股权价值以及对公司价值和股权价值进行敏感性分析公司估值方法贴现现金流法自由现金流分析公司现金流循环：现金流是在公司发展过程中不断往复循环的。公司现金流分为三个部分：融资活动中的现金流、运营活动中的现金流及投资活动中的现金流。自由现金流推导：从会计恒等式出发，可推导出公司自由现金流。公司自由现金流预测：先预测折旧、运营资本变化及资本支出等调整项，便可以计算出未来每年的公司自由现金流估值中的贴现率加权平均资本成本：加权平均资本成本是企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本计算：计算加权平均资本成本一般需要涉及该公司的权益成本和债务成本15复习思考题一、不定项选择题二、思考题参见教材P7716
