肉毒素行业深度报告：竞争格局向好看好具有先发优势的龙头-20210818-东方证券

《肉毒素行业深度报告：竞争格局向好看好具有先发优势的龙头-20210818-东方证券》由会员分享，可在线阅读，更多相关《肉毒素行业深度报告：竞争格局向好看好具有先发优势的龙头-20210818-东方证券（21页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度

2、报告 【行业证券研究报告】 纺织服装行业 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 肉毒素行业深度报告 核心观点核心观点 在医美领域，肉毒素广受欢迎，是重要的拓客和引流项目之一，其中瘦脸和除皱是主要应用方向。综合海内外市场，肉毒素行业呈现两大主要特点： 1）行业壁垒高，竞争格局向好。）行业壁垒高，竞争格局向好。肉毒素由于其神经毒素属性，受到各国严格监管，整体审批周期至少在 6 年以上（长则 8-10 年）。正是由于强监管+超长审批周期，因此肉毒素具有更高的行业壁垒和更好的竞争格局。从海外市场来看，美国市场艾尔建一家独大，格局稳定，韩国市场呈现“两超多强”的竞争格局。 2）可与多种产品搭配复购率高）

3、可与多种产品搭配复购率高，医院拓客首选，医院拓客首选。肉毒素具备多种联合应用场景，不仅可以用于多个身体部位，也能联合其他项目进行治疗，安全性较好，在医美机构中应用广泛。另一方面，肉毒素需要多次注射保持效果，一般每年在 2-3 次左右， 机构医院倾向于将肉毒作为拓客产品， 吸引潜在年轻消费者，引导至更多高利润项目。 国内肉毒素市场发展特点如下：国内肉毒素市场发展特点如下： 1）仍然处于行业发展初期阶段。）仍然处于行业发展初期阶段。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国正规渠道肉毒素市场规模为 36 亿元，2015-2019 年复合增速为 31%。从肉毒素占非手术类医美项目比重

4、来看，2019 年中国仅为 33%，在世界各国中处于低位。从国外市场来看，肉毒素普遍比玻尿酸更受欢迎，国内市场受制于审批进度，肉毒素占比落后于玻尿酸，未来增速有望加快。此外，肉毒素在国内医用领域仍然有较大的扩展空间。 2）竞争格局从竞争格局从 2 强到强到 4 强，错位竞争共同发展。强，错位竞争共同发展。2020 年前，衡力和保妥适为国内市场上唯二持证的肉毒素产品，价格和市场定位差距明显。2020年 6 月和 10 月，吉适和乐提葆分别得到中国药监局获批上市，国内持证肉毒素产品从 2 个扩展至 4 个，从定价情况来看，从高到低分别为保妥适吉适乐提葆衡力，吉适和乐提葆填补了原本保妥适和衡力之间的

5、价格空白，实现错位竞争。 3） 产品正规化是大势所趋， 水货市场被不断挤压产品正规化是大势所趋， 水货市场被不断挤压。 由于价差明显+批证速度慢， 国内水货假货市场基数庞大。 国内政府对非法医美专项整治力度逐年加大，利好正规机构及行货产品发展。我们认为，考虑到肉毒素的审批时长，2021-2025 年预计没有新进入者，“四强”的竞争格局将维持，但是 2025年后多款肉毒素将上市，将更好满足多样化的消费者需求。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们认为， 肉毒素作为国外最受欢迎的医美项目之一， 在国内有巨大的发展前景，受益于强监管+超长审批周期，国内肉毒素竞争格局将持续向好，预计“四强”格局

6、将维持到 2025 年，建议关注在肉毒领域有先发布局的上游企业，包括四环医药(00460，未评级)、爱美客(300896，未评级)和华东医药(000963，未评级)。 风险提示风险提示 疫情反复，产品安全风险，研发进度不及预期 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2021 年 08 月 18 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 刘恩阳 010-66218100*828 执业证书编号：S08605190

7、40001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 执业证书编号：S0860521070006 相关报告 龙头中期业绩高增， 看好国潮和行业集中度提升大趋势： 2021-08-15 运动国潮和珠宝板块表现亮眼： 纺服及时尚消费品 2021 年 7 月天猫数据分析 2021-08-10 全民健身计划利好运动产业， 同时关注业绩增长确定的制造龙头 2021-08-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的

8、投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 2 目 录 肉毒素行业概况：进入壁垒高 医院拓客首选 . 4 行业壁垒高，竞争格局向好 . 4 可与多种产品搭配复购率高，医院拓客首选 . 6 国内肉毒素市场发展现状及趋势 . 7 仍然处于行业发展初期阶段 . 7 竞争格局从 2 强到 4 强，错位竞争共同发展 . 11 产品正规化是大势所趋，水货市场被不断挤压 . 13 相关公司 . 16 四环医药：独家代理乐提葆已获批上市 . 16 爱美客：收购 Huons Bio 25.4%股

9、权，进一步加深绑定 . 16 华东医药：签约 Jetema 肉毒素独家代理，完善医美版图 . 17 投资建议 . 19 风险提示 . 19 rQqPsNtPxPqNqQtPpMzQnN6M8QaQsQqQmOpOiNrRwOjMmNvMaQnMpRvPrQpPwMpOoO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 3 图表目录 图 1：保妥适动态皱纹除皱原理 . 4 图 2：肉毒素牌照审批流程

10、 . 5 图 3：各国肉毒素竞争格局 . 6 图 4：肉毒具备优质医疗和工具双重属性 . 7 图 5：中国正规渠道肉毒素市场规模及增速（亿元）. 8 图 6：肉毒素市场规模比较（亿元）. 8 图 7：2019 年各国肉毒素占非手术类医美项目比例 . 8 图 8：各国注射类产品中肉毒素和玻尿酸使用占比（2020 年）. 9 图 9：国内主要注射医美项目按收入拆分（2018 年） . 9 图 10：国内主要注射医美项目 2018 年同比增速 . 9 图 11：中国医美肉毒素市场竞争格局（销量，2019） . 11 图 12：中国医美肉毒素市场竞争格局（销售金额，2019） . 11 图 13：艾尔

11、建和衡力销售均价比较（元） . 11 图 14：韩国市场肉毒素销售情况（亿元） . 12 图 15：乐提葆向世界 28 个国家销售 . 12 图 16：2019 年国内肉毒素正规市场占比 . 13 图 17：2018 年国内水货市场品牌分布 . 13 图 18：2013-2018 年非法肉毒素案件审判结案趋势 . 14 图 19：2013-2018 年非法肉毒素涉案判刑占比 . 14 图 20：乐提葆品牌理念 . 16 图 21：乐提葆主要产品特点 . 16 表 1：爱美客“注射用 A 型肉毒素研发项目”建设工期 . 5 表 2：美国 FDA 批准的 A 型肉毒素产品 . 6 表 3：肉毒素面

12、部注射常见不良反应. 7 表 4：肉毒素医疗领域获批适应症国内外比较 . 9 表 5：注射用 A 型肉毒毒素临床试验公示 . 10 表 6：国内获批肉毒素产品对比 . 12 表 7：国内打击非法医美政策汇总 . 13 表 8：国内正在审批肉毒素展示 . 14 表 9：Huons Bio 相关产品在韩国的注册进展 . 17 表 10：Huons Bio 相关产品在韩国境外国家的注册进展 . 17 表 11：华东医药主要医美产品上市及研发情况（截止 2021H1） . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

13、一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 4 肉毒素肉毒素行业行业概况概况：进入壁垒高进入壁垒高 医院拓客首选医院拓客首选 肉毒素是肉毒杆菌的分泌物， 是由肉毒杆菌在繁殖过程中产生的一种神经毒素蛋白。 根据肉毒素抗原性的不同，分为 A、B、C1、C2、D、E、F、G 八种，这些毒素的分子质量约 150kD，其中 A 型毒力最强，目前应用于临床的是 A 型和 B 型。 在医美领域，在医美领域，除皱和除皱和瘦脸是主要应用领域。瘦脸是主要应用领域。肉毒原先用于治疗面部肌肉痉挛和其他肌肉运动紊乱症， 用于麻痹肌肉神经， 使

14、肌肉停止痉挛， 后广泛应用于医美领域， 常用于去皱和瘦脸， 具体如下： 1）除皱：主要针对面部动态皱纹，通过抑制周围运动神经末梢突触前膜乙酰胆碱释放，阻断神经和肌肉之间的神经冲动，使过度收缩的表情肌肉松弛，达到舒展皱纹效果； 2）瘦脸：通过暂时麻痹两侧咬肌肌肉，阻断神经与肌肉的神经冲动传递，引起咬肌肌肉废用性萎缩，达到雕塑脸部线条效果。此外，肉毒素使用范围还能扩展至斜方肌、腓肠肌等，从而实现瘦肩和瘦腿的效果。 图 1：保妥适动态皱纹除皱原理 数据来源：保妥适官网，东方证券研究所 行业壁垒高，竞争格局向好 肉毒素由于其神经毒素属性，受到各国严格监管。肉毒素由于其神经毒素属性，受到各国严格监管。美

15、国、英国、中国和韩国为肉毒素的主要产地，对肉毒素产品均进行了较为严格的管理。以中国为例，药品的备案和注册可分为化学药品、中药及天然药品、生物制品，肉毒素属于生物制品，注册流程肉毒素属于生物制品，注册流程非常繁琐非常繁琐，需要递交申请材料至省局、国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）、注册司等机构后，申请进行 I/II/III 期临床试验，然后通过申报和现场核查等步骤才能获得审批。2008 年，原国家食药监局将肉毒素列入毒性药品，作为处方及麻药类药品，产品的流通和使用更为严格，整体审批周期至少在六年以上整体审批周期至少在六年以上（长则（长则 8-10 年）年）。根据爱美客招股书披露，公司负责的

16、 Hutox 在国内的临床试验及注册申请，即“注射用 A 型肉毒素研发项目”建设工期高达 65 个月。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 5 图 2：肉毒素牌照审批流程 数据来源：湖北天地恒一制药有限公司，东方证券研究所 表 1：爱美客“注射用 A 型肉毒素研发项目”建设工期 项目项目 T1 T2 T3 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 前期准备阶

17、段前期准备阶段 立项准备 市场调查 人员启动 临床前研究阶段临床前研究阶段 技术转换 技术论证 药效、药理、毒理研究 临床试验审批 临床研究阶段临床研究阶段 临床期 临床期 临床期 项目项目 T4 T5 T6 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 临床研究阶段临床研究阶段 临床期 注册审批阶段注册审批阶段 注册 审评 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 我们认为，正是由于强监管我们认为，正是由于强监管+超长审批周期，导致肉毒素相较玻尿酸等其他产品，有更高的行业壁超长审批周期，导致肉毒素相较玻尿酸等其他产品，有更高的行业壁垒和更好的竞争格局。垒和更好的竞争格局

18、。根据 GBI Research 数据，2018 年全球肉毒素市场 CR4 高达 98%，分别为艾尔建生产的 Botox （74%） 、 英国 Ipsen 生产的 Dysort （15%） 、 德国 Merz 生产的 Xeomin （7%）以及韩国 Medytox 生产的 Neuronox（2%）。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 6 从美国和韩国市场来看：从美国和韩国市场来看： 美

19、国市场美国市场艾尔建一家独大艾尔建一家独大， 格局稳定， 格局稳定。 由于监管审批严格， 美国 A 型肉毒素市场竞争者较少，目前仅有 Allergan、Ipsen、Merz 与大熊等主要参与者，根据 Bloom health 数据，Botox 市场份额高达 70%， 占据主导地位， 余下 Dysport、 Xeomin 和 Jeuveau 市场份额分别为 25%、4%和 1%。 韩国市场呈现 “两超多强” 的竞争格局韩国市场呈现 “两超多强” 的竞争格局， 截至 2019 年， Hugel 和 Medytox 市占率分别为 42%和 36%，其余品牌如 Allergan、Daewoong、Ip

20、sen、Merz 等市占率均小于 10%，根据央视报道，因伪造实验材料，2020 年后韩国食品药品安全处吊销了 Medytox 部分产品的许可，预计竞争格局将发生较大变化。 图 3：各国肉毒素竞争格局 数据来源：GBI Research，Bloom health，Bloomberg，东方证券研究所 表 2：美国 FDA 批准的 A 型肉毒素产品 公司公司 产品品牌产品品牌 国家国家 批准年份批准年份 适应症适应症 Allergan Botox Cosmetic 美国 2002 中重度皱眉纹 2013 眼外眦皱纹（鱼尾纹） Ipsen Dysport 英国 2009 中重度皱眉纹 Merz Xe

21、omin 德国 2011 中重度皱眉纹 Evolus Jeuveau 韩国 2019 中度至重度皱眉纹 数据来源：FDA，中国医疗美容，东方证券研究所 可与多种产品搭配复购率高，医院拓客首选 对于医美机构而言，肉毒素具备较好的拓客属性对于医美机构而言，肉毒素具备较好的拓客属性，主要有以下主要有以下三三个原因个原因： 1、肉毒素具备多种联合应用场景肉毒素具备多种联合应用场景。肉毒不仅可以用于多个身体部位，例如眼部、肩部和腿部，同时也能联合其他项目进行治疗，比如水光针、玻尿酸、光电项目等，在医美机构中应用广泛。 2、安全性高。、安全性高。肉毒素具有安全、可靠及微创的优点，常见不良反应大多可逆。 有

22、关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 7 3、 复购率高、 复购率高。 肉毒素需要多次注射保持效果， 一般每年在 2-3 次左右， 消费者需要多次返店治疗，由于肉毒安全性高，见效明显，客户满意度较高，因此机构医院倾向于将肉毒作为拓客产品，吸引潜在年轻消费者，引导他们去做更多高利润项目。 图 4：肉毒具备优质医疗和工具双重属性 数据来源：四环医药产品发布会，东方证券研究所 表 3：肉毒素面部注

23、射常见不良反应 公司公司 发病率发病率 临床表现临床表现 发生及恢复时间发生及恢复时间 上睑下垂 3%-5.4% 最初症状轻微，但随着时间的推移，眼睑下垂 12 mm 注射后 48h 出现，最晚在 7-10d 后出现，持续 2-4 周 眼裂变窄 下睑支撑力减弱，眼袋加重，甚至出现睑外翻、巩膜外露、复视、溢泪、暴露性角膜炎等 眉毛下垂 3.1% 可能导致抬眉障碍， 眉眼间距变窄， 形成 “冰冻额头” ，或眉尾上抬形成“武士眉” 咀嚼无力 0.9%-63.6% 表现为咀嚼功能下降，咬合能力减弱，咀嚼坚硬物困难 治疗 1-4 周出现， 3-8 周逐渐恢复， 约12 周完全恢复， MRI 评估单次治疗

24、后咬肌萎缩持续 4 月，完全恢复需 6 月 下颌缘消失或皮肤下垂 0.2% 见于中老年患者注射咬肌后，肌肉体积减小，支撑力下降，皮肤和软组织下垂 初次注射 2 个月内 瘀斑 2.5%-6.3% 小静脉或毛细血管破裂，局部皮肤呈青紫色，可能伴有轻度压痛 5-7d 恢复 肿胀 6.3%-22.7% 注射后早期出现，1 周内恢复 数据来源：中南大学学报，东方证券研究所 国内肉毒素市场国内肉毒素市场发展现状及趋势发展现状及趋势 仍然处于行业发展初期阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 Head

25、erTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 8 根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国正规渠道肉毒素市场规模为 36 亿元，2015-2019 年复合增速为 31%。横向比较来看，2019 年美国和韩国市场规模分别为 223 亿和 9 亿人民币，中国市场介于两者之间，但如果考虑人均消费水平，中国则远远低于以上两国家。另一方面，从肉毒素占非手术类医美项目比重来看，2019 年中国仅为 33%，在世界各国中处于低位。 图 5：中国正规渠道肉毒素市场规模及增速（亿元） 图 6：肉毒素市场规模比较（亿元） 数据来源：Frost&S

26、ullivan，东方证券研究所 数 据 来 源 ： 四 环 医 药 产 品 发 布 会 ， Fortune Business Insights ，Frost&Sullivan，东方证券研究所 图 7：2019 年各国肉毒素占非手术类医美项目比例 数据来源：艾媒数据，东方证券研究所 从国外市场来看， 肉毒素普遍比玻尿酸更受欢迎， 而国内市场受制于审批进度， 肉毒素占比落后于从国外市场来看， 肉毒素普遍比玻尿酸更受欢迎， 而国内市场受制于审批进度， 肉毒素占比落后于玻尿酸，未来增速有望加快。玻尿酸，未来增速有望加快。根据 ISAPS 数据，2020 年全球注射类产品中，肉毒素的平均占比约为 58%

27、，高于玻尿酸的 40%，在其他各个国家也有类似的趋势。而在中国，根据新氧大数据，玻尿酸占比高于肉毒素，我们推测与市场参与者较少有关（2020 年前仅有衡力和保妥适两款持证产品），随着未来市场参与者的丰富以及市场教育的普及，未来国内肉毒素占比将逐年提升。 12151930360%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354020152016201720182019市场规模YoY9 36 223 050100150200250韩国中国美国76%61%59%50%50%46%46%41%37%36%33%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%泰国英国德

28、国俄罗斯美国墨西哥法国意大利日本西班牙中国印度 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 9 图 8：各国注射类产品中肉毒素和玻尿酸使用占比（2020 年） 数据来源：ISAPS，东方证券研究所 图 9：国内主要注射医美项目按收入拆分（2018 年） 图 10：国内主要注射医美项目 2018 年同比增速 数据来源：新氧大数据，东方证券研究所 数据来源：新氧大数据，东方证券研究所 另一方面， 国

29、内肉毒素在另一方面， 国内肉毒素在医用领域医用领域仍然有较大的仍然有较大的扩展扩展空间。空间。根据中国医疗美容数据，和国际发达国家相比，国内肉毒素获批适应症相对较少。根据 CDE 数据，慢性偏头痛、膀胱过度活动症等适应症正在开展临床试验，未来随着适用范围的扩大，国内整体肉毒素市场有望进一步扩容。 表 4：肉毒素医疗领域获批适应症国内外比较 适应症适应症 英国英国 美国美国 澳大利亚澳大利亚 中国台湾中国台湾 日本日本 印度印度 加拿大加拿大 中国中国 皱眉纹 鱼尾纹 前额纹 眼睑痉挛 面肌痉挛 痉挛性斜颈 脑卒中后上肢痉挛 脑卒中后下肢痉挛 58%64%53%73%60%49%61%58%45

30、%62%55%54%56%46%56%63%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%肉毒素玻尿酸玻尿酸66.59%肉毒素32.67%其他0.74%53.1%90.6%60.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%玻尿酸肉毒素注射其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 10 腋窝多汗症 手掌多汗症 痉挛型脑瘫 慢性偏头痛 膀胱过度活动

31、 神经源性膀胱 斜视 数据来源：中国医疗美容，东方证券研究所 表 5：注射用 A 型肉毒毒素临床试验公示 登记号登记号 试验状态试验状态 适应症适应症 试验通俗题目试验通俗题目 CTR20200687 进行中/尚未招募 暂时改善 20 岁至 65 岁成人因皱眉肌和/或降眉间肌活动引起的中度至重度皱眉纹 注射用 A 型肉毒毒素治疗眉间纹的安全性和有效性的研究 CTR20211394 中度至重度皱眉纹 HUTOX 治疗中国受试者眉间纹的疗效和安全性临床研究 CTR20131190 进行中/招募中 治疗原发性、脊髓损伤和多发性硬化症等神经系统疾病引起的膀胱过度活动症 注射用 A 型肉毒毒素治疗膀胱过

32、度活动症 CTR20131192 预防性治疗成年慢性偏头痛 注射用 A 型肉毒毒素预防性治疗成年慢性偏头痛临床试验 CTR20191352 暂时性改善显著至非常显著的咬肌突出（肥大） 3 期多中心随机双盲安慰剂对照治疗咬肌肥大研究 CTR20131191 已完成 脑卒中后上肢痉挛 注射用 A 型肉毒毒素治疗脑卒中后上肢痉挛临床试验 CTR20140535 眼角纹（鱼尾纹） 注射用 A 型肉毒毒素在中国治疗眼角纹（鱼尾纹）的研究 CTR20150032 中度至重度眉间纹的治疗 评价 Dysport 单次/重复给药治疗中重度眉间纹的疗效和安全性 CTR20160057 自发性睑痉挛患者 NEURO

33、NOX 在自发性睑痉挛患者中的有效性和安全性临床研究 CTR20160158 中、重度皱眉纹 Neuronox 在中度至重度皱眉纹患者中的有效性和安全性临床研究 CTR20170059 中重度眉间纹 注射用 A 型肉毒毒素改善中度至重度眉间纹临床试验 CTR20171186 眉间纹 NT201 治疗中国受试者眉间纹的疗效和安全性临床研究 CTR20161050 主动暂停 预防慢性偏头痛 保妥适预防慢性偏头痛的有效性和安全性的中国临床研究 数据来源：CDE，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

34、一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 11 竞争格局从 2 强到 4 强，错位竞争共同发展 2020 年前，衡力和保妥适为国内市场上唯二的持证肉毒素产品，年前，衡力和保妥适为国内市场上唯二的持证肉毒素产品，价位差距价位差距和市场定位差距明显和市场定位差距明显。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年国内正规肉毒素市场中，从销量来看，衡力和保妥适分别占比74%和 26%；从金额来看，衡力和保妥适分别占比 44%和 56%。根据根据 PDB 药物综合数据库，近药物综合数据库，近年来保妥适销售价格是衡力

35、的年来保妥适销售价格是衡力的 3 倍左右倍左右，两品牌在市场中定位分属高端和中低端产品，此外在产品性能上也有明显差异，具体如下： 1）赋形剂蛋白质：）赋形剂蛋白质：保妥适使用的是人血白蛋白，而衡力用的是医用明胶，前者来源于人体本身，后者来源于猪，保妥适产生过敏反应的可能性更低。 2）弥散度）弥散度：保妥适的理论弥散面积为 0.5 平方厘米，而衡力为 1 平方厘米，前者精准度更高，更适合用于面部小肌肉，比如皱眉纹、鼻背纹等表情纹，而后者更适合肩部、腿部等精准度要求较低的部位。 3）生产工艺：）生产工艺：保妥适采用真空干燥，衡力采用冻干干燥，前者不易产生抗体，后者较易产生类毒素，消费者可能产生肉毒

36、素抗体而失去除皱效果，耐药性不如保妥适。 图 11：中国医美肉毒素市场竞争格局（销量，2019） 图 12：中国医美肉毒素市场竞争格局（销售金额，2019） 数据来源：Frost&Sullivan，东方证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东方证券研究所 图 13：艾尔建和衡力销售均价比较（元） 数据来源：PDB 药物综合数据库，东方证券研究所 保妥适26%衡力74%保妥适56%衡力44%1,891 1,893 1,814 1,842 1,788 1,740 1,749 1,746 1,743 662 669 672 672 673 676 676 679 764 - 500 1

37、,000 1,500 2,000201220132014201520162017201820192020 Allergan兰州所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 12 2020 年年 6 月和月和 10 月，吉适和乐提葆月，吉适和乐提葆分别分别获批上市，国内持证肉毒素产品从获批上市，国内持证肉毒素产品从 2 个扩展至个扩展至 4 个个。从从定价情况来看，从高到低分别为保妥适定价情况来

38、看，从高到低分别为保妥适吉适吉适乐提葆乐提葆衡力，吉适和乐提葆填补了原本保妥适和衡衡力，吉适和乐提葆填补了原本保妥适和衡力之间的价格空白。力之间的价格空白。 吉适吉适是是一款一款风靡欧洲的肉毒产品，风靡欧洲的肉毒产品，与其他肉毒素相比，吉适具备见效时间快的特点，平均见效时间约为 2 天，其他肉毒素一般需要一周左右时间才能见效，另一方面，吉适一次注射可以维持 6 个月左右，优于一般肉毒素的 4-6 个月。 乐提葆乐提葆由韩国上市公司由韩国上市公司 Hugel 研发制造，研发制造， 在韩国市场认可度较高在韩国市场认可度较高， 2010 年在韩国上市， 2016-2019 年连续 4 年高居韩国肉毒

39、素市场销售额第一，高达 42%。乐提葆在国内主打瘦脸，定位年轻、时尚和轻奢的 90 后和 00 后。与其他肉毒素相比，乐提葆拥有 99.5%的 900kDa 有效蛋白质，远高于行业纯度要求，同时具备较好的效果和品质。 表 6：国内获批肉毒素产品对比 产品名称产品名称 衡力衡力 保妥适保妥适 吉适吉适 乐提葆乐提葆 原产国原产国 中国 美国 英国 韩国 公司公司 兰州生物 Allergan Ipsen Hugel 国内合作企业国内合作企业 / 国药控股及其国内总经销商 博福-普益生（天津）制药有限公司 四环医药独家代理 国内获批时间国内获批时间 2012 年 2009 年 2020 年 2020

40、 年 产品定位产品定位 中低端 高端 中高端 中高端 分子量分子量 300-900KD 900KD 300/500/900KD 900KD 赋形剂蛋白质赋形剂蛋白质 医用明胶 人血白蛋白 人血白蛋白 人血白蛋白 弥散度弥散度 1cm(+) 0.5cm(+) (+) (+) 生产工艺生产工艺 冻干干燥 真空干燥 冻干干燥 冻干干燥 数据来源：新氧，东方证券研究所 图 14：韩国市场肉毒素销售情况（亿元） 图 15：乐提葆向世界 28 个国家销售 数据来源：四环医药产品发布会，东方证券研究所 数据来源：四环医药产品发布会，东方证券研究所 2.22.43.23.600.511.522.533.542

41、016201720182019Letybo白毒Medytoxin粉毒Nabota绿毒Liztox橙毒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 13 产品正规化是大势所趋，水货市场被不断挤压 由于由于价差明显价差明显+批证速度慢批证速度慢，国内，国内肉毒相关肉毒相关水货假货市场基数庞大水货假货市场基数庞大。根据中国整形美容协会统计，截至 2019 年，国内市场上销售的肉毒素产品 70%由水货和

42、假货构成，且假货的占比远高于水货，根据中国美容医疗数据，2013-2018 年涉及非法肉毒素结案案件中，假货占比高达 82%。从价格上来看，水货和假货仅为正品的 25%至 50%。而而水货大部分来自韩国水货大部分来自韩国品牌品牌，根据立鼎产业研究数据，2018 年国内水货品牌主要为 Letybo、Neuronox 和 Nabota 等韩国品牌，占比分别为 37%、43%和 18%。 图 16：2019 年国内肉毒素正规市场占比 图 17：2018 年国内水货市场品牌分布 数据来源：中国整形美容协会，东方证券研究所 数据来源：立鼎产业研究，东方证券研究所 国内政府对非法医美专项整治力度逐年加大，

43、利好正规机构及行货产品发展。国内政府对非法医美专项整治力度逐年加大，利好正规机构及行货产品发展。我们认为，2017 年来对政府对医美监管呈高压态势，频次相比以前明显提升，根据中国医疗美容数据，2015 年后非法肉毒素结案数量大幅提升，2015-2019 年结案数量分别为 127、203、277 和 196 件。 2021 年， 国家八部委决定在 6-12 月开展打击非法医美专项整治活动， 叠加相关行业监管制度的完善，将逐步出清市场上的水货和假货，利好正规持证的厂家长远发展。具体到肉毒素领域，具体到肉毒素领域，我们预我们预计，计，乐提葆乐提葆作为过去国内市场水货的第二大品牌， 消费者认知程度较高

44、，作为过去国内市场水货的第二大品牌， 消费者认知程度较高，正品上市后有望实现对水正品上市后有望实现对水货假货的货假货的部分部分替代替代。 表 7：国内打击非法医美政策汇总 时间时间 名称名称 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2021 打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 卫生健康委、中央网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、邮政局、国家药监局、国家中医药局 严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为；严格规范医疗美容服务行为；严厉打击非法制售药品医疗器械行为；严肃查处违法广告和互联网信息 2020 关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 国家卫生健康委、中央网信办、教育部、公安部、商务

45、部、海关总署、市场监管总局、国家药监局 规范医疗美容服务；规范药品和医疗器械生产经营使用；规范医疗美容广告发布 2019 关于开展医疗乱象专项整治行动的通知 国家卫生健康委、中央网信办、发展改革委、公安部、市场监管总局、国家医保局、国家中医药局、国家药监局 严厉打击各类违法违规执业行为 2018 关于改革完善医疗卫国务院办公厅 严厉打击医疗骗保行为；严肃查处发布违法医疗广正规市场30%水货市场70%Letybo37%Neuronox43%Nabota18%其他2% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的

46、免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 14 生 行业综合监管制度的指导意见 告和虚假信息的行为；坚决查处不规范收费、乱收费、诱导消费和过度诊疗行为。 2017 关于开展严厉打击非法 医疗美容专项行动的通知 国家卫生计生委、中央网信办、公安部、人力资源社会保障部、海关总署、工商总局、国家药监局 明确监管主体和责任；加强全过程监管；创新监管机制。 数据来源：各政府官网，东方证券研究所 图 18：2013-2018 年非法肉毒素案件审判结案趋势 图 19：2013-2018 年非法肉毒素涉案判刑占比 数据来源：中国医疗美容

47、，东方证券研究所 数据来源：中国医疗美容，东方证券研究所 从肉毒素从肉毒素项目现有储备和项目现有储备和审批进度来看，审批进度来看，预计国内预计国内 2025-2030 年陆续将有多款肉毒素上市。年陆续将有多款肉毒素上市。全球各主要肉毒素品牌均有意向进入中国市场，在审的 5 个品牌中，韩国品牌 Meditoxin、Hutox 和Nabota 占据三席。我们认为，考虑到肉毒素的审批时长，考虑到肉毒素的审批时长，2021-2025 年预计没有新进入者，年预计没有新进入者， “四“四强”竞争格局强”竞争格局将维持将维持，但是，但是 2025 年后多款肉毒素将上市，年后多款肉毒素将上市，将将更好满足多样

48、化的消费者需求更好满足多样化的消费者需求。 表 8：国内正在审批肉毒素展示 产品名称产品名称 Xeomin Meditoxin Hutox Nabota RT002 原产国原产国 德国 韩国 韩国 韩国 美国 公司公司 Merz Pharmaceuticals Medytox Inc. Huons Global Co., Ltd Daewoong Pharmaceutica Revance Therapeutics 国内合作方国内合作方 精鼎医药 华熙生物 爱美客 北京大熊伟业 复星医药 审批受理时间审批受理时间 2021-01-08 2018-04-18 2020-02-15 2016-06

49、-22 2020-07-11 审批进度审批进度 已通过三期临床试验，预计 3-4 年内通过审批 已通过三期临床试验 正在进行三期临床试验，尚未招募 正在进行三期临床试验，尚未招募 正在进行三期临床试验，尚未招募 认可机构认可机构 美国 FDA 韩国 KFDA 及 GMP 韩国 GMP 美国 FDA / 单瓶容量单瓶容量 100u 100u，20u 100u 100u 100u 分子大小分子大小 均一，150KD 神经毒素分子，不含复合蛋白 单一的 900KD 单一的 900KD 单一的 900KD 150KD 开始作用时间开始作用时间 2-3 天见效 2-3 天见效，10 天后效果显著 34

50、天见效，7 天后达到最佳效果。 2-3 天见效,5-14 天效果显著 4 周后超过 95%患者消除眉纹或减轻 3151272032771968332143294982820100200300400500600201320142015201620172018历年非法肉毒素结审案件数量历年结案罪犯数量免刑事处罚2%公司罚款0%6个月以下48%7-12个月32%2-5年15%5年以上3% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格

51、局向好 看好具有先发优势的龙头 15 持续时间持续时间 4 个月 6 个月 34 个月，有时也可维持到 6 个月 4 个月 6 个月 运送过程运送过程 可常温 2-8 度低温保持 0-4 度冷藏储存 2-8 度低温，可在常温环境保存 5 周 无需冷链 适合施打部位适合施打部位 皱眉纹等细微部位，对其他肉毒素产生抗体者 面部皱纹、咬肌、小腿、对眼周、眉间等表情纹效果显著 眉间 、眼角、下巴、腿部、额头、嘴角，肩膀等 前额、眼角、眉间 中度至重度眉纹 数据来源：国家药品监督管理局药品审评中心，新氧医美，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与

52、您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 16 相关公司相关公司 四环医药：独家代理乐提葆已获批上市 独家代理乐提葆独家代理乐提葆， 通过， 通过渼渼颜空间颜空间平台扩展医美业务平台扩展医美业务。 四环医药创立之初聚焦于心脑血管疾病领域，2014 年后与韩国生物制药公司 Hugel 签署独家代理协议，正式布局医美板块。2020 年乐提葆肉毒素获批，2021 年 2 月正式上市，预期在 2025 年获得国内超过 30%的市场份额。截至 2020 年12 月，四环医药已建立销

53、售团队人数 60+，成功开发 40+代理商，覆盖 200+城市和 800+医疗机构。渼颜空间为公司主要医美业务依托平台，未来三年将有多款重磅新产品上市，包括玻尿酸、童颜水凝、童颜针、少女针等。 我们认为，乐提葆在中国的产品销售有以下几点优势：我们认为，乐提葆在中国的产品销售有以下几点优势：1）已受韩国市场认可，市占率为 42%排名第一；2）年轻化、轻奢定位与竞争对手形成明显区隔；3）过去几年国内水货占有率高，消费者认知程度高，正品上市后有望实现快速替代。 图 20：乐提葆品牌理念 图 21：乐提葆主要产品特点 数据来源：四环医药产品发布会，东方证券研究所 数据来源：四环医药产品发布会，东方证券

54、研究所 爱美客：收购 Huons Bio 25.4%股权，进一步加深绑定 2018 年 9 月，爱美客与 Huons Global 全资子公司签订 A 型肉毒毒素产品在中国的合作协议，授权在中国区域内进口、注册和经销其生产的 A 型肉毒毒素产品，并负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请。 2021 年 6 月，公司耗资 8.86 亿元收购韩国肉毒素企业 Huons Bio 25.4%的股权，Huons Bio 分拆前是 Huons Global 的肉毒毒素业务部门，其肉毒毒素产品 Hutox 于 2019 年 4 月在韩国取得产品注册证。 我们认为，此次收购股权将进一步加深公司与我们认为，

55、此次收购股权将进一步加深公司与 Huons 的绑定。的绑定。一方面有利于熟悉、引进海外前沿技术，指导公司应用新技术、新方法，更好、更快的实现研发的阶段性成果。另一方面，有利于公司通过对全球不同地区生物制品研发、注册申报、市场竞争等方面的了解与熟悉，制定研发成果在全球进行专利注册申请，逐步拓展海外市场。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 17 表 9：Huons Bio 相关产品在韩国的

56、注册进展 产品产品 适用症状适用症状 研发研发/注册进展注册进展 900KDa 肉毒毒素 眉间纹 已于 2019.04 获批 鱼尾纹 已于 2021.01 获批 良性咬肌肥大 临床 2 期 中风后-上肢痉挛 已提交 3 期临床 IND 150KDa 肉毒毒素 眉间纹 临床 1 期 液体制剂 肉毒毒素 眉间纹 研发阶段 胶原酶 脂肪团 研发阶段 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 10：Huons Bio 相关产品在韩国境外国家的注册进展 国家国家 产品产品 适用症状适用症状 研发研发/注册进展注册进展 伊拉克 900KDa 肉毒毒素 眉间纹 已获批 玻利维亚 900KDa 肉毒毒素 眉间纹

57、 已获批 哈萨克斯坦 900KDa 肉毒毒素 眉间纹 已获批 中国 900KDa 肉毒毒素 眉间纹 临床 3 期 俄罗斯 900KDa 肉毒毒素 眉间纹 临床 3 期 乌兹别克斯坦 900KDa 肉毒毒素 眉间纹 上市申请 多米尼克 900KDa 肉毒毒素 眉间纹 上市申请 厄瓜多尔 900KDa 肉毒毒素 眉间纹 上市申请 菲律宾 900KDa 肉毒毒素 眉间纹 GMP 注册结束 美国 900KDa 肉毒毒素 眉间纹 计划提交临床 IND 数据来源：公司公告，东方证券研究所 华东医药：签约 Jetema 肉毒素独家代理，完善医美版图 2020年年8月月4日， 华东医药与韩国日， 华东医药与韩

58、国Jetema公司正式签约战略合作协议公司正式签约战略合作协议， 华东医药获得韩国Jetema公司的 A 型肉毒素产品在中国的独家代理权。Jetema 是一家在韩国的上市公司，专注于医美生物制药与医美器械领域全品类研发， 业务领域涉及到全球市场， 经营的主要产品包括透明质酸钠凝胶、肉毒素、医疗设备等。Jetema 公司拥有符合全球标准的原始菌株，也是目前世界上唯一一家获得A 型、B 型和 E 型肉毒毒素的公司。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle

59、 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 18 华东医美旗下美学产品组合覆盖面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械等非手术类主流医美领域，已形成差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A 型肉毒素、埋植线、能量源设备的综合化产品集群，实现了无创+微创的医美产业链全布局。 表 11：华东医药主要医美产品上市及研发情况（截止 2021H1） 分类分类 主要产品主要产品 预期用途预期用途 注册上市情况注册上市情况 微创 伊婉玻尿酸 面部填充 中国已上市 伊妍仕 用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹 2021 年 8 月中国大陆上市 全球 60 多个国家获地区获注册认证或上

60、市准入 美容埋线 Silhouette Instalift 适用于中面部提拉手术，短暂固定并提拉脸颊下真皮位置 美国 FDA 认证 全球 60 多个国家获地区获注册认证或上市准入 MaiLi 系列 面部填充 欧盟 CE 认证，欧洲已上市 Perfectha 系列 全球 60 多个国家或地区获注册认证或上市准入 含利多卡因 Perfectha 系列产品获得欧盟 CE 认证 Kylane 公司 两款重点研发产品 面部和身体填充剂 研发阶段 Botulinum Toxin （A 型肉毒素） 除皱 中国注册上市推进中 Lanluma （左旋聚乳酸类胶原蛋白刺激剂） 面部和身体填充剂 欧盟 CE 认证，

61、欧洲已上市 无创 F1（Glacial Rx） 祛除皮肤的良性色素性病变和低温缓解疼痛、肿胀、炎症和血肿 美国 FDA 510(k) 中国注册上市推进中 F2 全身美白 研发阶段 酷雪 Glacial Spa（F0） 皮肤美白提亮 美国、韩国获批上市；中国台湾已递交上市申请 2021 年三季度登陆中国市场 Cooltech 身体减脂塑形 欧盟 CE 认证 Cooltech Define 欧盟 CE 认证、澳洲 TGA 认证 Crystile 海外已上市 Primelase 脱毛 全球 11 个国家或地区获注册认证或上市准入 Primelase Pro 全球注册上市推进中 Elysion 全球

62、7 个国家或地区获注册认证或上市准入 Define2.0 紧肤塑形 海外研发阶段 Define3.0 Titania 数据来源：公司年报，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 19 投资建议投资建议 我们认为，肉毒素作为国外最受欢迎的医美项目之一，在国内有巨大的发展前景，受益于强监管+超长审批周期，国内肉毒素竞争格局将持续向好，预计“四强”格局将维持到 2025 年，建议关

63、注在肉毒领域有先发布局的上游企业，包括四环医药(00460，未评级)、爱美客(300896，未评级)和华东医药(000963，未评级)。 风险提示风险提示 （1）疫情反复）疫情反复 医疗终端产品需销往线下医疗美容机构，若疫情反复，对绝对线下消费场景造成一定影响。 （2）产品安全风险）产品安全风险 消费者对医美药械的安全性要求较高，一旦发生产品安全问题，将对品牌产生较长期负面影响，影响行业增速。 （3）研发进度不及预期）研发进度不及预期 新产品在研发和注册过程中可能会受到不可预测因素的影响，导致未能通过国家药监局的审评审批，面临因新产品注册失败或新产品上市后无法适应市场需求变化而损失前期研发投入

64、的风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 竞争格局向好 看好具有先发优势的龙头 20 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或

65、观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情

66、形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级； 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息， 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级： 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级： 由于研究

67、报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写， 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证

68、文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 除了一些定期出版的证券研究报告之外， 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告

69、中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 过去的表现并不代表未来的表现， 未来的回报也无法保证， 投资者可能会损失本金。 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下， 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任， 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事

70、先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的， 被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址：