上市公司收购、资产重组与借壳上市公司收购、资产重组与借壳上市实务操作上市实务操作 上市公司并购重组实务一、并购概述：并购分类、环境、政策和趋势；二、重大资产重组监管制度 ；三、并购重组流程四、并购中的价值评估问题 ；五、并购的税务处理 ；六、并购审核关注要点 ；七、交易方案中的常见问题 ； 第一部分第一部分并购概述：并购概述：并购分类、政策和趋势；并购分类、政策和趋势； 企业并购重组的概念及分类企业并购重组的概念及分类并购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度控制权，以增强并购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为，是兼并与收购的简自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为，是兼并与收购的简称（称（mergers & acquisitions ,M&A）Mergers：兼并：兼并Acquisition：收购，通常指获得特定财产所有权的行为；：收购，通常指获得特定财产所有权的行为；Consolidation：合并统一，特指合并动作或结果状态，是指两个公：合并统一，特指合并动作或结果状态，是指两个公司都被终止，成立一个新公司；司都被终止，成立一个新公司；Take over：接管，指取得经营或控制权，并不限于绝对产权转移；：接管，指取得经营或控制权，并不限于绝对产权转移；Tender offer：公开收购要约；：公开收购要约；狭义：吸收合并或新设合并狭义：吸收合并或新设合并广义：任何企业经营权的转移均包括在内广义：任何企业经营权的转移均包括在内 分立分立重组重组收购收购其他其他合并合并回购回购并购并购重组重组 上市公司并购重组的常见形式上市公司并购重组的常见形式n大股东注入资产实现整体上市，解决同业竞争和关联交易问题大股东注入资产实现整体上市，解决同业竞争和关联交易问题：如美罗药业、华润锦华、中国重工、上海建工、粤电力、天山纺织、深发展n向第三方发行股份购买资产向第三方发行股份购买资产：如东华软件、华邦制药、红太阳、科达机电n买壳上市买壳上市：先成为上市公司的第一大股东，再置入资产，如苏宁环球、ST圣方（新华联）n借壳上市借壳上市：目标上市公司直接向重组方增发，如东北证券、海通集团、中汇医药、梅花集团n资产置换资产置换：换出资产与换入资产的差额向以发行股份购买资产的方式注入上市公司、如格力地产、鼎盛天工、富龙热电、新希望n上市公司分立上市公司分立：东北高速n上市公司之间的换股合作上市公司之间的换股合作：如河北钢铁、新湖中宝n上市公司收购上市公司收购：战略控股上市公司，成为上市公司第一大股东：全柴动力。
上市公司并购基本概念上市公司并购基本概念n根据《上市公司收购管理办法》（中国证券监督管理委员会令第56号）的规定，上市公司收购主要是指上市公司的“收购及相关股份权益变动活动”简式权益变动l投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%，形成上市公司的简式权益变动；详式权益变动l投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，形成上市公司详式权益变动；上市公司收购要约收要约收购购l投资者及其一致行动人通过协议收购、间接收购和其他合法方式，在上市公司中拥有权益的股份超过该上市公司已发行股份的30%的，形成上市公司收购； 投资者及其一致行动人其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%,但未达到30%的，且为上市公司第一大股东或者实际人的，形成上市公司收购l投资者及其一致行动人，通过证券交易所的证券交易、协议收购、间接收购等方式，持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，继续增持部分应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约；l符合证监会的规定豁免条件，投资者及起一致行动人可以向证监会申请豁免要约收购。
05%20%30%100%简式权益变动详式权益变动收购/要约收购（要约豁免）成为上市公司第一大股东或者实际控制人的， 形成上市公司收购 上市公司重大资产重组基本概念上市公司重大资产重组基本概念n根据《上市重大资产重组管理办法》（中国证券监督管理委员会令第53号)，上市公司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为1l购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；23特例l购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；l购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币；l上市公司发行股份购买资产 重大资产重组监管制度重大资产重组监管制度( (续）续）n重大资产重组行为的界定重大资产重组行为的界定《重组办法》针对上市公司12个月内连续进行资产交易的计算原则及认定标准作出了更为纤细的规定：l上市公司同时购买、出售资产的，应当分别计算购买、出售资产的相关比例，并以二者中比例较高者为准。
l上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额，但已按照本办法的规定报经中国证监会核准的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围l交易标的资产属于同一交易方所有或者控制，或者属于相同或者相近的业务范围，或者中国证监会认定的其他情形下，可认定为同一或者相关资产 上市公司重大资产重组的三种类型上市公司重大资产重组的三种类型n由于起步较晚，总体发展周期较短，我国资本市场正在经历快速扩张和结构调整并存，市场不断变化与基础性制度逐渐完善的过程，总体呈现出“新兴加转轨”的市场特征上市公司并购重组市场同样反映了这一特征上市公司为并购主体，目前市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型借壳上市、整体上市（注资）、针对独立第三方的并购（市场化并购），三类并购的比较如下；项目项目借壳上市借壳上市整体上市（注资）整体上市（注资）产业并购产业并购买方交易目的改善公司基本面解决同业竞争和关联交易产业并购卖方交易目的资产证券化资产证券化获得证券化价值，变现退出控股权是否变化是否否主业是否变化是否否是否关联交易不确定是否 什么是借壳上市什么是借壳上市“借壳上市”交易，在国外又称为反向收购，是指通过“上市壳公司”控制权的转移，非上市公司将其旗下的优质资产注入上市公司从而间接完成该优质资产的上市。
很长一段时期来，一方面，资本市场外优秀的拟上市资源拥有强烈的上市需求；另一方面，资本市场出于资源优化配置的考虑，对于上市后经营业绩下滑，不再符合上市标准的公司有内在的退出需求借壳上市”将上市需求与退出需求相结合，使得那些经营业绩不佳的原上市公司资产退出资本市场，取而代之以新的优质资产，帮助资本市场进行新陈代谢借壳上市”交易是世界上广泛认可的一种上市模式，在美国、加拿大、澳大利亚以及香港市场长期存在，但该类交易在整个并购中占比较小在我国资本市场上，借壳上市交易在并购交易中比例较大，成为现行IPO核准制下的主要补充方式随着股权分置改革后“整体上市”等并购交易的出现，“借壳上市”在交易份额上逐步下降，待未来我国资本市场上市公司与拟上市资源数量相对平衡后，“借壳上市”交易的活跃度将进一步下降 如何选取如何选取““壳壳””资源资源壳的市值规模•结合拟上市资产的估值规模及重组方对重组上市公司的持股比例期望，选择市值尽可能小的壳壳是否干净•确保经过清理后，壳不存在或有负债、未来诉讼等其他重大或有事项，不存在大量或有风险，将风险控制在可控范围内；存量股份处置•上市公司原控股股东或大股东持有的上市公司股份要合理处置，一般情况下要以合理的价格转让给重组方，支付方式和支付价格是选取壳资源谈判的重要条件；•合理确定存量股份的转让比例，既要考虑是否需要规避重组方的要约收购，又要考虑重组方与上市公司原大股东的利益充分平衡。
存量资产处置•上市公司体内资产重组方以部分资产与上市公司进行资产置换，重组方以置换出来的资产作为对价收购上市公司原大股东的一定量股份；上市公司原大股东回购上市公司体内资产上市公司迁址问题•重组方是否有对重组后的上市公司迁址诉求•考虑地方政府对“壳”的态度，是否同意从当地迁出；其他问题•由于每个拟借壳资产和每个壳资源的独有特点，在实物中要对壳资源进行完备的尽职调查，合理解决壳资源存在的各种问题 拟借壳上市资产规模要求拟借壳上市资产规模要求n为了能够匹配壳资源的市值对拟通过借壳资产的造成权益损失，一般要求通过借壳方式实现上市的资产估值规模较大，不同资产存在特点如下：重资产类公司重资产类公司l资产价值一般账面实现，如重工业、资源类企业、房地产业l估值方法一般采取成本法，房地产业采取假设开发法l监管机构对重资产类公司采取成本法估值比较认可轻资产类公司轻资产类公司l资产价值一般通过收入、盈利实现，如证券公司等金融类企业、贸易类、商业类、文化传媒等轻资产运营企业l估值方法一般采取收益法l目前监管机构对贸易类轻资产类公司采取借壳方式上市不支持 借壳上市审核关注要点借壳上市审核关注要点——上市公司收购上市公司收购审核要点审核要点审核要求审核要求收购方收购能力收购方需提供最近三年的财务报表，且最近一年经过具有证券业务资格的会计师事务所审计，以说明收购方的经营状况、财务状况，以及资金和资产的支付能力，如现金收购则需开具相应规模的银行存款证明，如资产支付则需说明资产重组（支付）的整体方案。
收购方诚信记录需要工商、税务、银行、海关等外围主管部门为收购方开具证明（或说明），以证明收购方在以往的经营过程中无重大不良行为，资信良好实际控制人披露需要对收购方的产权结构进行详细披露，最终需要披露到自然人持股，或国有资产管理部门持股的层级若构成一致行动人则履行同样披露义务内幕交易的控制收购方及其董/监事、高级管理人员（含上述人员的家属），和参与本次收购的中介机构在本次收购前六个月内不得有买卖目标公司股份之行为，上述法人、自然人需要进行自查并出具承诺，同时监管部门还要求在交易所打单查询同业竞争、关联交易、独立性收购完成后，收购方与上市公司之间不应存在直接的同业竞争，不应在后续经营中产生大量的关联交易，如有不可避免的关联交易必须建立完善的关联交易决策机制，收购后的上市公司在人事、财务、资产等方面具有独立性要约豁免上市公司面临严重的财务困难（通常的界定标准为是否ST），收购方提出挽救上市公司的重组方案，方案获得股东大会批准，且收购方承诺3年内不转让所持股份的可免于发出要约；收购方认购上市公司定向发行的股份导致持股超过30%，在承诺3年内不转让所持股份，且股东大会同意收购人免于发出要约 借壳上市审核关注要点借壳上市审核关注要点——上市公司重组及发行股份上市公司重组及发行股份审核要点审核要点审核要求审核要求发行股份购买资产的发股价格上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。
董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量标的资产合规经营与IPO类似，要求标的资产经营合规，不存在出资不实等不规范经营现象交易资产的权属重组方拟向上市公司注入的资产权属清晰、完整，不存在无法取得的风险资产的业务完整性、独立性要求注入上市公司的业务完整，在财务、人事、公司经营决策等方面独立，尤其是管理层的稳定性；原则上控股股东体系内不能从事与上市公司相竞争的业务；原则上需要在整合之前，对可能存在的关联交易要加以规范，整合后不应给上市公司带来大量新增的关联交易，并且应建立完善的关联交易决策机制符合国家产业政策拟借壳上市资产发展符合国家产业证券，对于不符合国家产业政策，或者限制发展的行业不适合借壳上市，如房地产业等注入资产的盈利能力注入资产应具有较强的盈利能力，使上市公司目前经营状况发生较大改善，资产的盈利水平不低于行业的平均水平，重组后上市公司每股收益、每股净资产有所增厚，净资产收益率提高 借壳上市审核关注要点借壳上市审核关注要点——上市公司重组及发行股份上市公司重组及发行股份审核要点审核要点审核要求审核要求注入资产的交易作价重组中注入资本的作价通常是依据资产基础法为主的资产评估，目前监管部门要求采用收益现值或现金流折现等方法对资产基础法下的评估结果进行验证，并由具有证券业务资格的评估机构出具正式的资产评估报告。
证监会对于单纯使用收益现值、现金流折现、市盈率、市净率等方法所出具的估值报告（券商除外）进行作价的方式并不认可，且目前市场上除券商借壳外尚无成功案例重组后的可持续发展注入资产的业务经营和盈利能力具有一定的可持续性，能够为上市公司后续可持续发展带来空间同业竞争及关联交易借壳上市完成后，上市公司与新的大股东（重组方）不存在同业竞争及潜在同业竞争，尽量减少关联交易，关联交易规范交易形成的债权、债务重组完成后上市公司不应因本次交易产生与重组方之间大额的债权、债务控股股东不能因本次交易形成对上市公司的负债，上市公司对控股股东的负债也应有明确的还款计划，且该计划要保护中小股东的利益 东北证券经典案例东北证券经典案例--------苏宁环球重组吉林纸业股份有限公司苏宁环球重组吉林纸业股份有限公司股权转让•吉林纸业破产重整，其公司所有资产拍卖给山东晨鸣纸业，所获得1亿多元全部用于抵偿员工安置费及公司债务形成一个资产负债为零的净壳公司资产赠与苏宁集团及张康黎先生向*ST吉纸转让价值40,277.90万元经营性资产，并豁免*ST吉纸由于受让上述资产而产生的全部债务上市公司由此获得经营实体并同时更名为苏宁环球。
互为条件•上述股权转让及资产赠与行为互为前提，同步操作吉林市国资吉林纸业造纸厂江苏苏宁环球集团有限公司、张康黎苏宁环球地产江苏苏宁环球集团有限公司、张康黎上市公司苏宁环球地产借壳上市前借壳上市后交易方案交易示意收购股权资产拍卖上市公司破产重整资产拍买•吉林市国资公司持有国家股200,098,080股，总计50.06%的股份分两笔转让给江苏苏宁环球集团有限公司、张康黎，股权分别为35.06%、及15%的股权，对价分别为人民币一元晨鸣纸业 经典案例经典案例 苏宁环球集团重组吉林纸业苏宁环球集团重组吉林纸业 背景资料背景资料● ● 吉林纸业总股本为吉林纸业总股本为399,739,080399,739,080元，其中吉林市元，其中吉林市国资公司持有国家股国资公司持有国家股200,098,080200,098,080股，占公司总股本的股，占公司总股本的50.0650.06％；募集法人股％；募集法人股11,037,00011,037,000股，占公司总股本的股，占公司总股本的2.762.76％；社会公众股％；社会公众股188,604,000188,604,000股，占公司总股本的股，占公司总股本的47.1847.18％。
％● ● 吉林纸业自吉林纸业自20022002年年6 6月月2121日开始停产，日开始停产，20032003年年1 1月月5 5日至日至20032003年年2 2月月2727日短暂恢复生产后，自日短暂恢复生产后，自20032003年年2 2月月2828日至今一直处于停产状态，公司财务状况不断恶化日至今一直处于停产状态，公司财务状况不断恶化● ● 吉林纸业一直处于亏损经营状态，主要原因一吉林纸业一直处于亏损经营状态，主要原因一是能源及原材料价格上涨，致使公司成本上升，同时，国是能源及原材料价格上涨，致使公司成本上升，同时，国内新闻纸市场销售价格进一步下滑，对公司效益产生影响；内新闻纸市场销售价格进一步下滑，对公司效益产生影响；二是废纸脱墨系统进口设备出现较大问题，生产能力与设二是废纸脱墨系统进口设备出现较大问题，生产能力与设计能力相差较大，影响了浆纸系统的平衡，对公司主导产计能力相差较大，影响了浆纸系统的平衡，对公司主导产品新闻纸的生产成本造成重大影响品新闻纸的生产成本造成重大影响 1、协议当事人转让方：吉林市国有资产经营有限责任公司转让方：吉林市国有资产经营有限责任公司受让方：江苏苏宁环球集团有限公司、张康黎受让方：江苏苏宁环球集团有限公司、张康黎经典案例经典案例 苏宁环球集团重组吉林纸业（续）苏宁环球集团重组吉林纸业（续） 2、转让股份的数量、比例及性质吉林市国资公司转让其持有的*ST吉纸200,098,080股股份，占*ST吉纸总股本的50.06%，股权性质为国家股。
苏宁集团受让*ST吉纸140,140,605股股份，占*ST吉纸总股本的35.06%张康黎先生受让*ST吉纸59,957,475股股份，占*ST吉纸总股本的15% 经典案例经典案例 苏宁环球集团重组吉林纸业（续）苏宁环球集团重组吉林纸业（续） 3、转让价款鉴于苏宁集团及张康黎先生向*ST吉纸转让价值40,277.90万元经营性资产，并豁免*ST吉纸由于受让上述资产而产生的全部债务，吉林市国资公司按分别收取苏宁集团和张康黎先生各1元人民币转让价款的方式，转让其所持有的*ST吉纸200,098,080股股份经典案例经典案例 苏宁环球集团重组吉林纸业（续）苏宁环球集团重组吉林纸业（续） 什么是整体上市什么是整体上市n上市公司向控股股东收购其持有资产、业务（B)，收购价款支付上市一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；nA、B两个资产业务一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；n整体上市一般是为了解决历史遗留问题，解决同业竞争或者潜在的同业竞争，扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力 整体上市前股权及资产业务意图整体上市后股权及资产业务意图上市公司控股股东上市公司上市公司原资产、业务（A)拟上市资产、业务（B)上市公司控股股东上市公司资产、业务（A）资产、业务（B) 整体上市审核关注要点整体上市审核关注要点l由于整体上市多为大股东主导的，对整体上市类的并购重组审核中，对交易价格的审核格外关注，确保交易价格的公允，保护中小股东的切身利益。
l整体上市资产合规经营l无效资产的合理剥离l注入资产的盈利能力较好，有利于增厚上市公司的业绩水平，有利于上市公司行业地位和市场竞争力将得到明显提升，抗风险能力明显增强，有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；l注入资产的盈利能力较好，有利于增厚上市公司的业绩水平，有利于上市公司行业地位和市场竞争力将得到明显提升，抗风险能力明显增强，有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；交易价格的公允性注入资产的盈利能力标的资产规范经营解决同业竞争和关联交易 什么是产业并购什么是产业并购产业并购是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至是新的业务领域中的企业，实现成长不同于借壳上市和整体上市，这类交易是上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手的非关联化是其显著特点，不同于同大股东或者潜在大股东的交易，此类并购的市场化特点比较显著，同时被并购标的产业与上市公司产业有协同也是这类并购的另一个显著特点在整个经济范围内，产业在其发展过程中有资源优化配置的内在需求；而一个成熟的资本市场往往集中了整个经济中大部分最优质的公司，这些公司利用其上市的优势地位，在融资、支付手段、信誉等多方面具有有事，往往成为产业并购中的主导方。
目前在成熟的资本市场，企业上市后主要依靠这类并购配置资源，实现成长目前这种并购方式在中国资本市场还主要体现为上市公司对非上市公司的并购，随着证券化率的进一步提高，未来还会出现更多的上市公司之间的换股合并，进入市场化并购的高级阶段上市公司向独立第三方产业并购是上市公司立足于长远发展自发进行的并购交易，市场化程度较高上市公司通过并购实现结构调整，产业升级，是促进经济发展方式转变，实现经济可持续发展的重要途径，代表着资本市场未来发展方向此类交易将会成为资本市场的主流交易 什么是产业并购什么是产业并购n上市公司向股东(B)收购其持有资产、业务（B)，收购价款支付上市一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；nA、B两个资产业务一般情况下具有协同效应，一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；n上市公司针对独立第三方的并购主要是扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力 并购前股权及资产业务意图并购后股权及资产业务意图上市公司原股东上市公司上市公司原资产、业务（A)拟上市资产、业务（B)股东(甲）上市公司资产、业务（A）资产、业务（B)拟上市资产原股东（甲）上市公司原股东收购资产业务(B) 产业并购新规产业并购新规进一步拓宽兼并重组的融资渠道，提高兼并重组效率l增加了第四十三条“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理”。
规定不同交易规模下合理支付方式，提高并购效率l在《重组办法》第四十一条中增加一款，作为第二款：“上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟收购买资产的交易额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币 产业并购产业并购——审核要点审核要点并购目的l监管层关注上市公司产业并购的根本目的不管是横向并购还是纵向并购，不管是为了获得协同效应还是扩大业务规模，上市公司均需要说明并购目的•标的资产规范营运l在产业并购中，标的资产的历史沿革、资产权属也是监管层关注的常规事项•交易标的估值•在产业并购中，虽然大多数情况标的资产与上市公司不存在关联关系，但标的资产的估值是否合理也是监管层关注的事项如果估值水平高于同行业市盈率或可比交易估值倍数，上市公司也需要详细说明资产估值产生溢价的原因•后续如何整合l监管层关注上市公司完成产业并购是否有完善的配套整合方案，以确保并购交易能够为上市公司实现预期的效益。
产业并购案例—东华软件股份公司收购北京神州新桥科技有限公司并购前股权及资产业务意图并购后股权及资产业务意图上市公司原股东东华软件原计算机应用服务业务资产神州新桥张秀珍等5位自然人东华软件原计算机应用服务业务资产神州新桥张秀珍等5位自然人上市公司原股东收购资产交易方案l东华软件拟通过发行股份的方式购买自然人张秀珍、张建华、江海标、王佺、吕兴海合法持有的神州新桥合计100%股权交易完成后，神州新桥将成为东华软件的全资子公司 经典案例经典案例 东北高速分立重组上市东北高速分立重组上市 背景资料背景资料●●东北高速由黑龙江省高速公路公司、吉林省高速东北高速由黑龙江省高速公路公司、吉林省高速公路集团有限公司和华建交通经济开发中心三家企业共同公路集团有限公司和华建交通经济开发中心三家企业共同发起设立的股份有限公司发起设立的股份有限公司, ,分别持有东北高速分别持有东北高速30.18%30.18%、、25%25%、、20.09%,20.09%,并于并于19991999年首发并上市年首发并上市。
● ● 20072007年公司的年公司的《《20062006年度报告及其摘要年度报告及其摘要》》、、《《20062006年度财务决算报告年度财务决算报告》》和和《《20072007年度财务预算报告年度财务预算报告》》被前三大股东一致否决被前三大股东一致否决, ,三大股股东和管理层之间对借款三大股股东和管理层之间对借款利息账务处理和管理层奖金问题产生分歧，公司的内部管利息账务处理和管理层奖金问题产生分歧，公司的内部管理存在重大问题理存在重大问题● ● 20072007年年7 7月月3 3日，上海证券交易所根据相关规定日，上海证券交易所根据相关规定及要求，开始实施对东北高速的特别处理，公司股票简称及要求，开始实施对东北高速的特别处理，公司股票简称变更为变更为"ST"ST东北高东北高" "● 2009● 2009年年1212月月3131日日, ,东北高速再次发布公告称拟分东北高速再次发布公告称拟分立为两家股份有限公司立为两家股份有限公司, ,分别为龙江交通和吉林高速分别为龙江交通和吉林高速, ,股本股本均为均为12.13212.132亿股 经典案例经典案例 东北高速分立重组上市（续）东北高速分立重组上市（续） 难点一、分配方式难点一、分配方式此次分立属中国证券市场上首家上市公司分立，证此次分立属中国证券市场上首家上市公司分立，证监会也没有出台上市公司分立的相关法律法规，参照上市监会也没有出台上市公司分立的相关法律法规，参照上市公司重大资产重组的规定，创造性地对东北高速分立进行公司重大资产重组的规定，创造性地对东北高速分立进行了以下分配方式：了以下分配方式：●●资产分配：资产分配：主业资产分配、货币资金分配、非主业长期股权投资的分主业资产分配、货币资金分配、非主业长期股权投资的分配、总部资产的划分配、总部资产的划分●●负债分配：负债分配：应付职工薪酬、应交税费、长期应付款和专项应付款、其应付职工薪酬、应交税费、长期应付款和专项应付款、其他应付款他应付款●●权益划分：分立后两公司的股本与原东北高速相权益划分：分立后两公司的股本与原东北高速相同，均为同，均为12.13212.132亿股。
扣除股本后，分立后两公司权益的亿股扣除股本后，分立后两公司权益的其余部分转入资本公积其余部分转入资本公积●●员工安置员工安置●●债务继承债务继承 经典案例经典案例 东北高速分立重组上市（续）东北高速分立重组上市（续） 难点二、分立模式难点二、分立模式两大股东龙高集团与吉高集团彼此都不愿意持有对两大股东龙高集团与吉高集团彼此都不愿意持有对方资产，如何将两大股东调整到各自的公司里去，其中涉方资产，如何将两大股东调整到各自的公司里去，其中涉及到的及到的" "换股换股" "概念是整个项目的创新点之一：概念是整个项目的创新点之一：在多方面对比考虑之下，东北高速决定采用直接分在多方面对比考虑之下，东北高速决定采用直接分立模式即立模式即STST东北高直接分立为龙江发展和吉林高速，每股东北高直接分立为龙江发展和吉林高速，每股东北高速股份可转换为东北高速股份可转换为1 1股龙江交通和股龙江交通和1 1股吉林高速在此股吉林高速在此基础上，龙高集团将其持有的吉林高速股份与吉高集团持基础上，龙高集团将其持有的吉林高速股份与吉高集团持有的龙江交通股份互相无偿划转。
有的龙江交通股份互相无偿划转东北高速分立是一次非常特殊的东北高速分立是一次非常特殊的““离婚离婚””，其间的，其间的复杂性及创新性超乎想象复杂性及创新性超乎想象20102010年年3 3月月1919日这两家新公司日这两家新公司成功上市经过四五个月紧张的成功上市经过四五个月紧张的““手术手术””，解决了数不清，解决了数不清的的““如何如何””问题，问题，A A股市场上的首例分立重组上市案由此股市场上的首例分立重组上市案由此完成 第二部分第二部分重大资产重组监管制度重大资产重组监管制度 上市公司收购制度的历史沿革上市公司收购制度的历史沿革20022002年年9 9月月2828日日•根据《公司法》、《证券法》，中国证监会发不了2002版《上市公司收购管理办法》（证监会令第10号），并同时发布了《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（证监会令第11号），这是监管部门首次以部门规章的形式规范上市公司并购活动；20042004年年1 1月月7 7日日•证监会发布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（证监公司字[2004]1号）对上市公司控制权转移问题监管进行了补充；20062006年年7 7月月3131日日•根据2005年修订的《公司法》、《证券法》，中国证监会正式发布了修订后《上市公司收购管理办法》，随后紧跟发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15-19号》，本次修订充分体现了鼓励上市公司收购的立法精神；20082008年年8 8月月2727日日•中国证监会发布了《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》，增加了增持制度的灵活性，鼓励大股东合规增持股份。
上市公司重组制度的历史沿革上市公司重组制度的历史沿革19981998年年2 2月月2525日日•证监会发布《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》（证监上字[1998]26号），将上市公司通过重大资产重组改变主营业务的行为按照新公司IPO对待；20002000年年6 6月月2626日日•证监会发布《关于上市公司重大购买或出售资产行为的通知》（证监公司字[2000]75号），放松了监管制度，活跃了极差公司的资产重组；20012001年年1212月月1010日日•证监会发布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号）及随后发布的《关于105号问有关问题的补充解释》（上市部涵[2002]62号），对推动实质性重组起到了积极规范作用；20082008年年4 4月月2626日日•证监会发布《关于上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令[2008]53号）及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则-第26号上市公司重大资产重组申请文件》，关于上市公司重大资产重组制度重要比较成熟；20112011年年8 8月月1 1日日•证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级，进一步规范、引导借壳上市活动，完善上市公司发行股份购买资产的制度规定，鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率。
法律行政法规行政法规部门规章部门规章配套特殊规定自律规则自律规则《《公司法公司法》》《《证券法证券法》》《《上市公司监督管理条例上市公司监督管理条例》》《《上市公司收上市公司收购购管理办法管理办法》》《《上市公司重大资上市公司重大资产产重组重组管理办法管理办法》》股份回购、吸收合并、股份回购、吸收合并、分立等管理办法分立等管理办法《《外国投资者对外国投资者对上市公司战略投上市公司战略投资管理办法资管理办法》》等等披露内容披露内容格式与准格式与准则则交易所业务规则交易所业务规则《《上市公司并购上市公司并购重组财务顾问业重组财务顾问业务管理办法务管理办法》》上市公司并购重组的法规体系上市公司并购重组的法规体系披露内容披露内容格式与准格式与准则则 上市公司并购重组的法规体系上市公司并购重组的法规体系n《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号—权益变动报告书》n《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号—上市公司收购报告书》n《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第17号—要约收购报告书》n《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号—被收购公司董事会报告书》n《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第19号—豁免要约收购申请文件》n《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号—上市公司重大资产重组申请文件n《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》证监会公告〔2008〕14号2008年4月16日n《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（证监公司字[2007]128号） 上市公司并购重组的法规体系上市公司并购重组的法规体系n《上市公司并购重组审核委员会工作规程》证监发[2007]94号，2007年7月17日发布n《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》证监发[2005]51号，2005年6月16日发布n《关于外国投资者并购境内企业的规定》商务部令2006年第10号，2006年8月8日商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外汇管理局发布n《企业国有产权转让管理暂行办法》国资委令第3号，2003年12月31日国资委、财政部发布n《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》国资委令第19号，2007年6月30日国资委、证监会发布n《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》国资发产权[2009]124号n《企业国有产权无偿划转工作指引》（国资发产权〔2009〕25号） 上市公司并购重组的法规体系上市公司并购重组的法规体系n证监会上市公司监管部《上市公司重大资产重组申报工作指引》n上证所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录--第一号 信息披露业务办理流程》n上证所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录--第二号 上市公司重大资产重组财务顾问业务指引（试行）》n上证所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录--第三号 上市公司重大资产重组预案基本情况表》n上证所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录－第四号交易标的资产预估定价和交易定价差异说明》n上证所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录－第五号上市公司重大资产重组预案信息披露审核关注要点n上证所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录－第六号 资产评估相关信息披露》n上证所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录－第七号 发出股东大会通知前持续信息披露规范要求》n上证所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录－第八号 重组内幕信息知情人名单登记》n《上市公司并购重组财务顾问专业意见附表》 国内并购的分类标准国内并购的分类标准根据《深圳证券交易所股票上市规则》和《上市公司重大资产重组管理方法》的规定，对上市公司不同规模的并购所需履行的决策程序、核准层级进行了区分。
指标指标标准一标准一标准二标准二标准三标准三标的资产总额或评估值达到总资产的10%达到总资产的50%达到总资产的50%报的资产营业收入达到营业收入的10%，且超过500万元达到营业收入的50%，且超过3000万元达到营业收入的50%标的资产净利润达到净利润的10%，且超过100万元达到净利润的50%，且超过300万元标的资产交易额达到净资产的10%，且超过500万元达到净资产的50%，且超过3000万元标的资产净额达到上市公司净资产的50%，且超过5000万元交易产生的利润达到净利润的10%，且超过100万元达到净利润的50%，且超过300万元审批程序审批程序标准标准一一标准标准二二标准标准三三标准标准四四信息披露√√√√标的资产审核√√√√标的资产评估√√召开董事会√√√√召开股东大会√√√证监会审核√√重组委审核√应披露的交易提交董事会审议提交股东大会审议构成重大资产重组注：上市公司在十二个月内发生的交易标的相关的同类交易，应当按注：上市公司在十二个月内发生的交易标的相关的同类交易，应当按照累计计算的原则进行标准计算照累计计算的原则进行标准计算注：注：l上市公司出售资产的总额和购买资产的总上市公司出售资产的总额和购买资产的总额占资产总额的比例均达到额占资产总额的比例均达到70%70%以上；以上；l上市公司出售全部经营性资产，同时购买上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产；其他资产；l凡涉及上市公司发行股份，均需通过证监凡涉及上市公司发行股份，均需通过证监会重组委审核。
会重组委审核不同规模的并购，有不同的信息披露要不同规模的并购，有不同的信息披露要求，需履行不同的审核程序求，需履行不同的审核程序 第三部分第三部分重大资产重组业务流程重大资产重组业务流程 借壳上市操作流程借壳上市操作流程外国投资者战略投资申报商务部批准重组各方筹划重组（停牌）总体方案确定，签署框架协议资产重预案推出各项工作细化资产重组正式方案推出临时股东大会证监会受理重组证监会批准重组方案重组方案实施收购、重组协议签署报收购报告书及豁免材料证监会批准收购及豁免资产重组原则性批复拟出售资产评估备案国有转让行为申报资产重组方案正式批复国资委批准证监会审核期间重组预案准备重组材料准备同时商务部审批（如需）上市公司重大重组收购及要约豁免国资审批（如需）15日5个工作日后同意豁免 重大资产重组的披露要求重大资产重组的披露要求•初步磋商保密措施及协议申请停牌召开第一次董事会审议重组预案交易所形式审核披露预案并复牌披露报告书交易所形式审核股东大会审议证监会审核第二次董事会审议重组报告书及中介文件重组委审核补充、修改材料或终止交易上网披露报告书全文重组实施报告书原则上不超过30天无异议实施达到标准无异议收到会议通知即申请停牌，有表决结果后次一工作日公告并复牌。
重大资产重组流程图 权益变动和收购的披露要求权益变动和收购的披露要求n收购报告书披露要点Ø封面、书脊、扇叶、目录、释义Ø收购人介绍Ø收购决定及收购目的Ø收购方式Ø资金来源Ø后续计划Ø对上市公司的影响分析Ø与上市公司之间的重大交易Ø前6个月内买卖上市交易股份的情况Ø收购人的财务资料Ø其他重大事项Ø备查文件 重大资产重组基本流程重大资产重组基本流程一、筹划二、停牌三、首次董事会（重组预案）四、二次董事会（重组报告书）五、股东大会决议六、证监会核准七、实施 筹划阶段筹划阶段n上市公司上市公司 1.做好保密工作，防止信息泄漏2.上市公司预计筹划中的重大资产重组事项难以保密或者已经泄露的，应当及时申请停牌，直至披露停牌期间，上市公司应当至少每周发布一次事件进展情况公告 3.上市公司股票交易价格因重大资产重组的市场传闻发生异常波动时，上市公司应当及时申请停牌，核实有无影响上市公司股票交易价格的重组事项并予以澄清，不得以相关事项存在不确定性为由不履行信息披露义务 筹划阶段筹划阶段n 股东股东1.股东内部合规决策2.保密（保密协议、知情人登记、避开在交易时间做出重大决定等）3.最迟应在决定正式启动资产重组时通知上市公司。
4.国有股东与上市公司进行资产重组的相关事项在依法披露前，市场出现相关传闻，或上市公司证券及其衍生品种出现异常交易时，国有股东应当积极配合上市公司依法履行信息披露义务 停牌阶段停牌阶段n什么时间申请停牌–正常情况下1.公司筹划的——最迟在向公司董事发出董事会会议通知前向交易所提出股票连续停牌的申请，直至按照《重组办法》的规定披露重大资产重组预案后复牌2.股东筹划的——上市公司在获悉股东、实际控制人筹划并购重组等重大事件时，应当及时向本所申请股票及其衍生品种停牌，并披露影响股票价格的重大信息 –不正常情况下：预计难以保密、已经泄漏、股票出现异常交易的，立即向本所申请停牌 停牌阶段停牌阶段n什么时间申请停牌 特别提示： 为加强上市公司重大资产重组信息管理，交易所在相关股票交易时间不接受上市公司重大资产重组涉及的股票停牌申请、相关信息披露文件的接收和审查 停牌阶段停牌阶段n停牌时间可以有多长Ø如果申请停牌时，已确认属于重大资产重组的，申请的停牌时间原则上不得超过30天Ø如果申请停牌时，尚无法确认是否属于重大资产重组的，可以重要事项待公告为由先申请停牌不超过5天，并在5天内完成确认事宜。
1.如确认属于，则可按照重大资产重组流程申请最长30天的停牌2.如确认不属于，则立即复牌并公告 停牌时间可以有多长停牌时间可以有多长n上市公司拟实施无先例、存在重大不确定性，需要向有关部门进行政策咨询、方案论证的重大事项的（包括合并、分立），可以在停牌公告中不承诺复牌日期，但应当披露该重大事项的类型上市公司应当在停牌后5个工作日内携带相关材料向相关部门进行咨询论证 n若公司确有特殊原因无法在30天的规定期限完成重组预案的，应当在原定复牌日前6个工作日前向本所提交延期复牌的申请n上市公司应当在延期复牌公告中披露无法按期复牌的具体原因及延期复牌的明确日期本所原则上只接受一次延期复牌的申请 停牌的终止停牌的终止Ø正常情况下，进入召开首次董事会阶段Ø不正常情况下1.若公司在承诺停牌期限内决定终止筹划本次重大资产重组，或逾期未能召开董事会审议重大资产重组事项并向交易所提交相关信息披露文件的，应当在董事会决议终止筹划重大资产重组事项或承诺期限届满时，向交易所申请股票复牌并进行公告，同时承诺：“公司在公告后3个月内不再筹划重大资产重组事项2.交易所认为公司董事会未能勤勉尽责的，将根据《股票上市规则》对相关责任人进行处理，并上报中国证监会。
““3 3个月内不再筹划重大资产重组个月内不再筹划重大资产重组””的解析的解析 由上市公司主动终止或由控股股东终止的资产重组，或股票异动公告中披露不存在重大资产重组的，上市公司均需要承诺3个月内不再筹划重大资产重组 首次董事会后六个月内未能发布股东大会召开通知、方案被股东大会否决、中国证监会审核未通过等情况 停牌期间，上市公司需要做什么停牌期间，上市公司需要做什么Ø上市公司连续停牌超过5个交易日的，停牌期间，上市公司应当至少每周一发布一次相关事项进展公告，说明重大资产重组的谈判、批准、定价等事项进展情况和不确定因素Ø剔除大盘因素和同行业板块因素影响，上市公司股价在本次停牌前20个交易日内累计涨跌幅超过20%的，上市公司应当将上述情况及由此产生的风险在重组预案中予以披露，并在股票停牌后向本所提交自查报告，即在股票连续停牌前6个月内，上市公司及其董监高，交易对方及其董监高（或主要负责人），相关专业机构及其他知悉本次重大资产交易内幕信息的法人和自然人，以及上述相关人员的直系亲属买卖该上市公司股票及其他相关证券情况的自查报告 首次董事会，披露重组预案首次董事会，披露重组预案Ø上市公司因重大资产重组事项已向交易所申请股票连续停牌的，应当按照规定编制重组预案，经首次董事会审议通过后，及时履行信息披露义务并申请股票复牌，同时提交下列文件： 1.董事会审议通过重大资产重组方案的决议，以及独立董事的意见。
2.按照《内容与格式第26号》要求编制的重组预案 3.上市公司与交易对方签订的附生效条件的交易合同或协议 交易合同应载明：“本次重大资产重组事项一经上市公司董事会、股东大会批准并经中国证监会核准，交易合同即应生效 首次董事会，披露重组预案首次董事会，披露重组预案4.上市公司按照《若干问题的规定》第四条要求编制的董事会会议记录5.重大资产重组交易对方按照《若干问题的规定》第一条的要求出具的承诺 6.独立财务顾问出具的重组预案核查意见和承诺 7.上市公司本次重大资产重组交易进程备忘录，以及公司股价在本次停牌前20个交易日内累计涨跌幅未超过20%的停牌前价格8.国家相关行业有权主管部门出具的原则性批复（若本次重大资产重组涉及银行、保险、证券、期货、信托、传媒出版等特殊行业的资产业务注入上市公司的 二次董事会，披露重组报告书二次董事会，披露重组报告书n上市公司完成相关审计、评估、盈利预测后再次召开董事会审议通过重大资产重组具体事项和股东大会召开时间后，应当及时披露，并提交下列文件：1.董事会决议及其公告(不得变更已披露重组预案中所涉及的标的资产范围）； 2.上市公司重大资产重组报告书及其摘要； 3.独立财务顾问报告； 4.相关证券服务机构出具的审计报告、评估报告、盈利预测报告和法律意见书等文件（如有）。
5.股东大会召开通知 股东大会决议股东大会决议n上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会的，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票或者其他合法方式为股东参加股东大会提供便利 n股东大会审议通过重大重组方案后，上市公司应当及时披露股东大会决议公告，并按照中国证监会的有关规定编制申请文件，委托独立财务顾问在3个工作日内向中国证监会申报n发行股份购买资产的首次董事会决议公告后，董事会在6个月内未发布召开股东大会通知的，应当重新召开董事会审议发行股份购买资产事项，并以该次董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日 证监会核准证监会核准n自收到重组委开会通知之日起开始停牌直至上市公司发布审核结果公告复牌n上市公司收到中国证监会就其重大资产重组申请作出的予以核准或者不予核准的决定后，应当在次一工作日予以公告 实施实施n重大资产重组所涉资产全部过户完毕后，才能办理相关股份登记手续——涉及股份流通日期n于实施完毕之日起3个工作日内公告实施情况报告书n自收到核准文件之日起60日内，本次重大资产重组未实施完毕的，上市公司应当于期满后次一工作日公告实施进展情况；此后每30日公告一次，直至实施完毕超过12个月未实施完毕的，核准文件失效。
实施实施n提供盈利预测报告的，上市公司应当在资产重组实施完毕后的有关年度报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所出具专项审核意见 n资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议 实施实施n实施完毕后，凡不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。
第四部分第四部分并购估值与定价及相关因素分析并购估值与定价及相关因素分析 评估价值与股票市值的关系评估价值与股票市值的关系n评估值理论上应该反映市场价值，但该市场价值的本质是内含价值，即公司现有生产经营模式下的未来现金流量的折现价值n评估价值有一下三种方法确定Ø市场法Ø收益法Ø成本法Ø并购重组中原则上要选择两种方法对同一资产进行评估，并选择一种方法作为评估结论n评估值与股价不能完全等同，在影响评估的参数不发生重大变化的情况下，相近基准日的评估值不会有太大波动，但股价不同，不同时点的资产换取的股份数不同，但对公司的总市值应该不会有太大的影响，会影响公司的股权结构 市场法评估企业价值市场法评估企业价值n市场法：将评估对象与参与企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路n市场法中常用的两种方法Ø参考企业比较法：通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法Ø并购案例比较法：指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
市场法在并购重组中的运用市场法在并购重组中的运用n财务顾问和评估机构在市场法运用上是接近的n市场法最常用的比较参数是市盈率和市净率n市场法估值注意问题Ø非上市企业的流通性折扣：20-30%之间Ø市盈率和市净率均是静态制度指标，高市盈率意味着投资者对公司未来盈利的高增长Ø可比案例应与被评估对象在行业、资本结构、规模等方面相拟Ø适用范围：主营业务稳定并能保持持续盈利持续增长的行业和企业Ø不适于市盈率和市净率方法评估的企业：如房地产、业绩波动较大的行业 收益法评估企业价值收益法评估企业价值n收益法：通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路Ø收益资本化法Ø未来收益折现法n收益法评估的三要素Ø预期收益：现金流量、各种形式的利润或现金红利等Ø折现期Ø折现率：考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率折现率与预期收益的口径保持一致 收益法评估企业价值收益法评估企业价值n未来折现法：通过估算被评估企业将来的经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值，需要对预测期间（从评估基准日到企业达到相对稳定经营状况的这段期间）企业的发展计划、盈利能力、财务状况等进行详细的分析、未来收益折现法的工作步骤包括：Ø获得被评估企业历史的财务数据并进行分析，对非经常性的项目和非经营性资产、溢余资产进行调整，得到正常化的财务数据。
Ø获得被评估企业在经过正常化调整的历史财务数据基础上编制的财务数据，并进行分析Ø根据财务预测，计算用于折现的未来预期收益Ø计算折现率Ø将未来预期收益折现以计算待估价值Ø就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估，并对上述待估价值进行相应调整 收益法评估企业价值收益法评估企业价值n收益法的适用范围Ø收益法适用于评估具有获利能力的企业Ø采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力Ø获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明Ø获取被评估企业未来经营状况的预测,并进行必要的分析、判断和调整,确信相关预测的合理性必须充分考虑取得预期收益将面临的风险，合理选择折现率Ø必须保持预期收益与折现率口径的一致Ø应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算Ø能够使用合适的估价模型形成合理的评估结论 成本法评估企业价值成本法评估企业价值n成本法也称资产基础法：在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。
n考虑被评估企业拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债n各项资产的价值根据其具体情况选用适当的具体评估方法n对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估 成本法评估企业价值成本法评估企业价值n成本法适用范围Ø成本法主要适用于评估新的或完工不久的企业以及控股公司，不适合评估拥有大量无形资产的公司Ø能够确信被评估对象具有预期获利潜力Ø在运用成本法进行企业价值评估时，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债Ø以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法 成本法在并购重组中的作用成本法在并购重组中的作用n成本法在并购重组中的作用Ø成本法评估结果一般被视为最低补偿Ø确认可辨认净资产公允价值的依据Ø合并报表的依据Ø商誉价值确定及商誉减值的依据 评估方法运用统计评估方法运用统计20082008年年20092009年年20102010年年总体总体资产基础法适用86%98%93%93%收益法使用62%79%85%75%市场法使用13%3%7%7%20082008年年20092009年年20102010年年总体总体最终结果采用资产基础法86%98%93%93%最终结果采用收益法62%79%85%75%最终结果采用市场法13%3%7%7%上市公司重大重组最终评估方法采用情况n2008年到2010年间，国内上市公司并购重组中股权类资产评估方法以资产基础法和收益法为主，市场法采用比例维持在较低的水平。
上市公司并购重组以资产基础法和收益法的评估结果作为最终评估结论的情况占居了绝大部分n对于房地产、采掘业企业等常见的核心资产如在开发房地产项目、采矿权、土地使用权等，采用包括折现现金流、假设开发法和市场比较法等在内的收益途径和市场途径是较常见的价值评估途径 评估定价的合理性评估定价的合理性信息披露要求信息披露要求 n一般要求Ø详细披露评估机构名称以及是否具有执行证券期货业务资格、评估基准日、评估方法，并以评估前后对照的方式列示评估结果Ø评估值与账面值存在较大增值或减值，或与过去三年内历史交易价格存在较大差异的，应当视所采用的不同评估方法分别进行披露：①收益法②市场法③成本法④多种方法 评估与定价的合理性评估与定价的合理性n收益法信息披露要求Ø上市公司应当详细披露价值分析原理、计算模型及采用的折现率等重要评估参数，预期各年度收益或现金流量等重要评估依据，充分说明有关参数、评估依据确定的理由Ø评估报告所采用的预期产品产销量、销售价格、收益或现金流量等评估依据与评估标的已实现的历史数据存在重大差异或与有关变动趋势相背离的，上市公司应当详细解释该评估依据的合理性，提供相关证明材料，并予以披露Ø 相关资产在后续经营过程中，可能受到国家法律、法规更加严格的规制，或受到自然因素、经济因素、技术因素的严重制约，导致相关评估标的在未来年度能否实现预期收入、收益或现金流量存在重大不确定性的，上市公司应当详细披露相应解决措施，并充分提示相关风险。
Ø 评估标的为矿业权，且其矿产资源资源储量报告或矿产资源开发利用方案未经有权部门审核备案，或尚未取得相关探矿权、采矿权许可证的，上市公司董事会应当详细披露原因、解决措施，作出相关承诺，分析后续支出对评估结论的影响（如适用），并充分提示相关风险独立董事应当对该等措施的合理性出具独立意见 盈利预测及业绩补偿盈利预测及业绩补偿n一般提交当年及次年的盈利预测，但评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，则在资产评估报告中需提供交易完成后三个会计年度的盈利预测数据特别值得注意的是，采用现金流量法进行评估的，须在资产重组报告书中列示交易完成后三年从现金流量预测数据推导到利润表的预测数据，并简要说明推导过程n报告书阶段需要由会计师事务所对盈利预测进行审核、n提供盈利预测报告的，上市公司应当在实施完毕后的有关年度报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数的差异情况，并由会计事务所对此出具专项审核意见n因适用收益法而提供3年盈利预测的，交易对方应当就盈利预测不足的情况签订明确可行的补偿协议 盈利预测及业绩补偿盈利预测及业绩补偿n未达盈利预测情况：Ø条件：不属于管理层事前无法获知且事后无法控制的原因。
Ø未达到盈利预测的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，董事长、总经理以及会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应在披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉：Ø未达到预测金额50%的，可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管措施 并购中的评估结果在会计处理中的运用并购中的评估结果在会计处理中的运用n并购一般涉及控制权的转移和企业合作Ø企业合并分为同一控制和非同一控制下的企业合并Ø企业合并会计准则推动了并购交易的实现Ø同一控制下的企业合并中，评估价值作为交易对价的参考，会计计价基础仍采用账面价值Ø非同一控制下的企业合并中，评估价值不仅作为交易对价的参考，也作为会计计价中确定可辨认净资产公允价值的基础，并作为商誉减值测试的基础Ø企业合并中反向购买会计处理的运用•壳公司是否具有业务的不同会计处理Ø吸引合并后利润补偿和商誉减值测试问题 第五部分上市公司并购重组税务问题 目标架构的税务筹划目标架构的税务筹划上市筹资中需要注意的税务问题Ø 尽可能降低重组转让已有业务公司股权的税收成本Ø 尽可能保留各业务公司原有财务和经营的连续性，以利上市Ø 化解潜在的税务风险Ø 尽可能为增资或退出创造弹性的结构平台Ø 尽可能降低持股架构的维持费用和税负 股权收购与资产收购业务的企业所得税处理股权收购与资产收购业务的企业所得税处理n 通常情况下，无论是股权转让还是非现金资产转让都应确认财产转让所得，取得股权或资产的一方应当按照实际支付的对价作为股权或非现金资产的计税基础。
但对于具有合理商业目的的大额交易，如果涉及的现金数额很小，要求转让方另筹资金纳税，会阻碍企业改组基于此，《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）明确了股权收购和资产收购业务所得税处理的特殊规定适用特殊重组应具备下列基本条件： 1、具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的；2、被收购、合并或分立部分的资产或股权比例符合本通知规定的比例；3、企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动；4、重组交易对价中涉及股权支付金额符合本通知规定比例；5、企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权 （一）股权收购的特殊处理（一）股权收购的特殊处理 如果收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：转让方暂不确认股权转让所得，以被收购股权的原有计税基础确定计税基础；收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变 （二）资产收购的特殊处理（二）资产收购的特殊处理 如果受让企业收购的资产不低于转让企业全部资产的75%，且受让企业在该资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，转让企业可以暂不确认资产转让所得，转让方取得受让企业股权的计税基础按照被转让资产的原有计税基础。
（三）资产计税基础调整（三）资产计税基础调整 n 股权收购和资产收购交易中股权支付暂不确认有关资产的转让所得或损失的，其非股权支付仍应在交易当期确认相应的资产转让所得或损失，并调整相应资产的计税基础 n 非股权支付对应的资产转让所得或损失＝（被转让资产的公允价值－被转让资产的计税基础）×（非股权支付金额÷被转让资产的公允价值） n 股权收购业务转让方取得新股（收购企业或其控股公司股权）的计税基础＝所放弃旧股（被收购股权）原有计税基础＋支付的补价（或减去收到的非股权支付额）＋收到非股权支付额对应的资产转让所得或损失 n 资产收购业务转让方取得新股（收购企业或其控股公司股权）的计税基础＝转让资产原有计税基础＋支付的补价（或减去收到的非股权支付额）＋收到非股权支付额对应的资产转让所得或损失 上式中，支付的补价是指收购方支付的对价大于被收购股权公允价值，应由被收购企业的股东向收购方支付的差额如果是用非现金资产支付补价，也视同销售确认资产转让所得 重组业务特殊性税务处理的一般条件（需同时满足）重组业务特殊性税务处理的一般条件（需同时满足）条件条件关注点关注点n合理的商业目的 - 重组应具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款n“具有合理的商业目的”的含义？n缺乏司法先例n主管税务机关可能对该条件作出主观的判断n资产/股权转让符合规定比例 - 股权并购—至少75%的资产被转让 - 资产并购—至少75%的资产被转让 - 合并—全部资产及负债被转让 - 分立—获得的股权按原持被分立企业股权的比例n股权（本企业或其控股企业）支付额符合规定比例 - 股权支付额不低于交易支付总额的85% - 合并—或同一控制之下且不需要支付对价的企业合并n在确定交易条款时，雪考虑股权稀释的影响n所承担的债务是否算为股权支付额？n什么是其控制企业股权？n经营的连续性 - 在重组后的12个月内不改变原来的实质经营活动n实际操作中，对于并购交易后需要足的要求可能能以执行n市场条件的改变是否可做为例外？n何时为起点日期？n原主要股东权益的连续性 - 并购交易后的12个月内，原主要股东不转让取得的股权n何时为起点日期？n如何定义原主要股东？n如被收购方为上市企业，则很难实施 重组业务特殊性税务处理重组业务特殊性税务处理——与一般性税务处理比较与一般性税务处理比较一般性税务处理一般性税务处理特殊性税务处理特殊性税务处理条件没有特定的条件同时满足5个条件确定计税基础按公允价值确定接受让资产/股权的原计税基础确定（与非股权扑价支付额对应确认的资产转让所得或损失应计入计税基础）资产转让应税所得/损失确认当期确认（重组交易发生时确认）可选择暂时递延（与非股权补价支付额对应的资产转让所得或损失均应在交易发生时确认）资产转让应税所得/损失的计算确认因资产/股权转让而实现的利润/损失（被转让资产的公允价值—被转让资产的计税基础）×（非股权补价或货币性补价÷被转让资产的公允价值）税务亏损及税务事项结转在合并和分立中，不得结转在合并和分立中允许结转，但有限额 第六部分第六部分重大资产重组审核关注要点重大资产重组审核关注要点 重大重组审核关注要点重大重组审核关注要点 1、交易价格公允性2、盈利能力与预测3、资产权属及完整4、同业竞争5、关联交易6、持续经营能力7、内幕交易8、债权债务处置9、股权转让和权益变动10、过渡期间损益安排 交易的公允性交易的公允性n交易价格以资产评估为依据的Ø评估机构资质：特殊行业的评估资产。
如，珠宝类评估机构资质：特殊行业的评估资产如，珠宝类Ø评估方法：收益现值法、成本法、市价法评估方法：收益现值法、成本法、市价法Ø特别类型资产评估：企业股权价值、流动资产、开发性房地产、特别类型资产评估：企业股权价值、流动资产、开发性房地产、投资性房地产、专利技术、采矿权投资性房地产、专利技术、采矿权n交易价格不以资产评估为依据的Ø上市公司吸收合并其他上市公司等案例中，交易价格以双方股票上市公司吸收合并其他上市公司等案例中，交易价格以双方股票市价、独立财务顾问估值、净资产账面值为依据的，关注申请人市价、独立财务顾问估值、净资产账面值为依据的，关注申请人是否提供独立财务顾问对交易作价的意见；该意见是否考虑相关是否提供独立财务顾问对交易作价的意见；该意见是否考虑相关公司盈利能力、隐含资产价值（土地、无形资产）等因素公司盈利能力、隐含资产价值（土地、无形资产）等因素 资产权属及完整性资产权属及完整性n标的资产是否已取得相应权证n标的资产权属是否存在争议或限制Ø存在抵押、质押或权利人未放弃优先购买权等限制存在抵押、质押或权利人未放弃优先购买权等限制Ø被行政处罚的被行政处罚的n标的资产完整性情况是否充分披露Ø相关资产整体注入相关资产整体注入Ø相关资产部分注入相关资产部分注入Ø商标、专利等无形资产注入商标、专利等无形资产注入n其他问题Ø土地使用权问题土地使用权问题Ø标的资产涉及项目审批或特许经营的标的资产涉及项目审批或特许经营的Ø标的资产涉及税务事项的标的资产涉及税务事项的 标的资产盈利能力标的资产盈利能力n关注拟注入资产的持续能力Ø审计报告：审计机构资质、非标准审计报告审计报告：审计机构资质、非标准审计报告Ø损益表：收入与盈利稳定性等损益表：收入与盈利稳定性等Ø资产负债表：巨额应收或预付款项、短期借款等资产负债表：巨额应收或预付款项、短期借款等Ø其他其他n关注拟注入资产的未来财务信息Ø假设前提合理性假设前提合理性Ø预测成本费用合理性预测成本费用合理性Ø预测利润合理性：如，是否包括非经常性损益等预测利润合理性：如，是否包括非经常性损益等Ø预测报告与历史经营记录、评估报告及管理层讨论与分析中涉及预测报告与历史经营记录、评估报告及管理层讨论与分析中涉及的预测数据是否一致的预测数据是否一致 同业竞争同业竞争n竞争性业务披露范围Ø收购人、实际控制人、实际控制人下属企业情况收购人、实际控制人、实际控制人下属企业情况Ø上市公司经营和业务关系上市公司经营和业务关系Ø现实或潜在同业竞争情况现实或潜在同业竞争情况n报告书披露不存在现实同业竞争的Ø对未来不存在同业竞争作出进一步承诺对未来不存在同业竞争作出进一步承诺n报告书披露存在现实同业竞争的Ø消除现实或潜在同业竞争的措施和安排及可行性消除现实或潜在同业竞争的措施和安排及可行性 关联交易关联交易n本次重组是否构成关联交易Ø决策程序及信息披露质量决策程序及信息披露质量Ø财务顾问及律师专业意见财务顾问及律师专业意见Ø独立董事另行聘请的独立财务顾问专业意见独立董事另行聘请的独立财务顾问专业意见n本次重组对关联交易的影响Ø本次重组是否有利于上市公司增强经营独立性，减少和规范关联交易本次重组是否有利于上市公司增强经营独立性，减少和规范关联交易Ø严格限制因重组而新增可能损害上市公司独立性的持续性关联交易严格限制因重组而新增可能损害上市公司独立性的持续性关联交易Ø对于重组完成后无法避免的关联交易，是否采取有效措施加以规范对于重组完成后无法避免的关联交易，是否采取有效措施加以规范 其他关注点其他关注点Ø程序是否合法、信息披露是否规范、合同是否有异常条款Ø交易是否存在重大不确定性因素和风险（如收购境外资产）Ø重组是否涉及较大规模职工安置Ø上市公司日常监管情况：上市公司是否涉及诉讼或债务纠纷是否已妥善解决 ;上市公司是否存在拖欠税费问题，是否已采取妥善措施解决；上市公司有无不良监管记录，是否已彻底解决监管部门在巡检或专项核查中提出的问题，是否正在被我会稽查；上市公司及控股股东、重组方有无被投诉情况,投诉情况是否属实，有关问题是否解决。
解决途径解决途径n严格依照现行规定,在交易双方主体资格明确、标的资产范围和权属清晰、交易合同主要条款齐备的前提下,由董事会决议确认、独立财务顾问核查方案要点后及时披露预案复牌，同时充分披露交易存在的不确定性因素和风险事项(包括后续行政审批、境外监管协调等事项).n重组方属特殊行业（如信托、保险、证券、银行等）的n吸收合并、分立等暂无具体规章规范的 重大资产重组涉及的财务资料重大资产重组涉及的财务资料1、历史财务资料 （1）交易标的最近两年经审计的财务资料； （2）上市公司最近一年经审计的备考财务资料 注：有效期为6个月，最多延长1个月2、未来财务资料 （1）购买资产的，提供拟购买资产的盈利预测报告； （2）涉及大进大出和发行股份购买资产的，还应当提供上市公司的盈利预测报告3、评估资料 如重组中的相关资产以评估值作为定价依据的，须提供评估报告 第七部分第七部分重组方案设计中常见的问题重组方案设计中常见的问题 并购重组方案的六性要求并购重组方案的六性要求一、题材的合理性二、交易方的合法性三、置入资产的完整性四、重组后的成长性五、交易定价的公允性六、公司治理的规范性 问题问题n上市公司并购重组过程中需要考虑的问题1、定价机制的问题2、长期停牌的问题3、分阶段信息披露的问题4、股价异常波动和内幕交易的问题5、制度安排的问题 定价机制问题定价机制问题现行市场化定价机制的优劣分析。
存在的问题：1、不利于资本市场并购重组业务的积极发展 2、重组方收益风险不对称 3、ST公司股价可能虚高，扭曲了整体市场的价格体系 定价机制问题定价机制问题n太工天成重组失败案例1、2008年10月20日，山西煤销集团受让公司20%股份，并在《详式权益变动报告书》中披露“在未来12个月内增持公司股份，达到绝对控股，注入优质煤炭类资产等”但没有提出非注资方案，未锁定价格（股价处于6-7元）2、2009年8月27日，公司申请重大资产重组连续停牌，拟实施注资方案，股价处于25-26元方案未获得山西省国资委的同意3、2009年9月25日，公司股票复牌，个别投资者拟提起诉讼，要求控股股东承担责任 停牌时间过长的风险停牌时间过长的风险 1、云天化云天化2008年3月24日（指数3796点）申请股票和权证停牌，股票收盘价分别为62元，11月10日（指数1747点）复牌交易，连续8个跌停，最低到20元以下 2、宏达股份宏达股份 2007年9月27日（指数5338点）申请股票，股票收盘价分别为80元，2008年4月21日（指数3094点）复牌交易，连续6个跌停3 3、长江电力、长江电力2008年5月8日申请股票停牌（指数3579点），2009年5月18日复牌交易，期间指数最低1664点。
信息披露问题信息披露问题 事实：上海华源企业发展股份有限公司于2009年5月20日披露股票交易异常波动公告，称经征询控股股东中国华源集团有限公司，在可预见的两周之内没有应披露未披露的对公司股价有较大影响的事件2009年5月25日，华源发展称接控股股东通知，控股股东正在筹划与公司有关的重大资产重组事项，申请股票自2009年5月25日起停牌 处理：因迟延披露和虚假记载，本所决定对该公司控股股东中国华源集团有限公司予以公开谴责，同时抄报上海市人民政府和国务院国有资产监督管理委员会 信息披露问题信息披露问题n小商品城-重组方案基本内容：小商品城原拥有义乌国际商贸城一期及二期的所有权及经营权通过定向增发，小商品城国贸三期项目注入，确保其在义乌小商品市场中的主导地位；义乌国资公司取得绝对控股地位，解决了原来控股比例较低的问题，避免了同业竞争；同时更重要的是义乌政府与上市公司利益更趋于一致，有利于上市公司的长远发展 信息披露问题信息披露问题信息披露前后反复信息披露前后反复1、小商品城在其2006年报“年度经营计划及主要工作”中表示，要积极参与国贸三期项目建设2、2007年8月23日，小商品城公告称，公司不符合义乌国土部门规定的国贸三期项目Ⅰ号、Ⅱ号地块国有土地使用权受让对象的条件，无法取得国贸三期项目的产权份额。
国贸三期项目由公司实际控制人义乌国资公司取得并建设 3、2007年12月10日，小商品城又突然以义乌国资公司决定将国贸三期项目注入公司为由申请紧急停牌 有关方面为了自身利益（比如义乌国资公司为取得较低的增发价格）在此事项上前后出现反复，直接引起了小商品城股价的异动这给市场造成了不良影响 内幕交易问题内幕交易问题•内幕信息知情人购买标的公司股票高淳陶瓷2009年4月申请重大资产重组停牌，复牌后连续10个涨停经本所市场监察部核查，发现存在内幕交易嫌疑中纪委介入后，南京市经委主任涉嫌内幕交易被免职 制度安排相关问题制度安排相关问题Ø解决同业竞争，减少关联交易Ø资产重组与再融资的结合Ø向独立第三方发行股份购买资产Ø强化财务顾问责任Ø对赌协议 是否有利于增强持续经营能力是否有利于增强持续经营能力Ø重组目的与公司战略发展目标是否一致；Ø购买资产是否有持续经营能力，出售资产是否导致公司盈利下降；Ø重组后主要资产是否为现金和流动资产；Ø重组后有无确定资产及业务，对所购资产的控制权；Ø重组后业务是否需取得特许资格；Ø交易安排是否导致购入资产不确定 东华软件并购联银通科技中的对赌协议东华软件并购联银通科技中的对赌协议本次交易资产评估采用了收益现值法，是基于标的公司未来收益的估值方法，而公司未来收益的实现具有一定的不确定性，为了充分保障上市公司的利益，东华软件与联银通科技原股东就联银通的未来业绩设置了一份“对赌协议”。
所谓对赌协议，就是指当投资基金投资于一个未上市企业时，为保障自身利益往往会设置一套将持股比例和利润承诺相挂钩的条款n按照对赌协议，联银通原股东承诺：联银通2007年净利润将不低于3,000万元，2008年和2009年净利润分别比上一年增长不低于20%，业绩承诺所涉及的净利润指标需有证券业务资质的会计事务所出具标准无保留意见若上述业绩承诺未能实现，联银通股东同意在次年，将其本次认购股份的一部分股份按照本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，赠送股份总数按照一下公式计算：赠送股份总数赠送股份总数=[(=[(当年承诺的净利润当年承诺的净利润- -当年实际实现的净利润当年实际实现的净利润)/)/当年承诺的当年承诺的净利润净利润}*}*本次认购股份总数本次认购股份总数n这一对赌条款使联银通股东的财富与盈利承诺能否兑现直接挂钩，大大增加了联银通的盈利预测可靠性 谢 谢 参 加 ！您有任何需求，欢迎和我联系：您有任何需求，欢迎和我联系：东北证券并购部东北证券并购部 总经理总经理 廖集浪廖集浪: 010-63210700: 010-63210700: 188-11058800: 188-11058800E-mail:sunground@E-mail:sunground@ 。