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1、基准折现率的确定基准折现率的确定1 1一、股票、债券的报酬率一、股票、债券的报酬率1、股票的报酬率、股票的报酬率报酬率股利收益率资本利得收益率报酬率股利收益率资本利得收益率 期末支付的股利当期市场价值的变动 期初市场价值 2 2一、股票、债券的报酬率一、股票、债券的报酬率2、债券的报酬率、债券的报酬率通过长期的观察发现，债券的报酬率远低于通过长期的观察发现，债券的报酬率远低于股票的报酬率，国库券的报酬率很低。股票的报酬率，国库券的报酬率很低。 如买政府的国库券，几乎没有任何违约风如买政府的国库券，几乎没有任何违约风险，此时的收益率可看成无风险报酬率。险，此时的收益率可看成无风险报酬率。3 3一
2、、股票、债券的报酬率一、股票、债券的报酬率3、风险溢酬、风险溢酬风风险险非非常常大大的的股股票票的的报报酬酬率率和和国国库库券券的的报报酬酬率率差差额额是是超超额额报报酬酬率率。可可以以被被解解释释为为承承担担风风险险的的报报酬酬，称称为风险溢酬。为风险溢酬。风风险险性性资资产产会会赚赚取取风风险险溢溢酬酬，即即承承担担风风险险就就会会有有回回报报。而而且且通通过过对对股股票票、债债券券等等计计算算其其方方差差和和标标准准差差，发发现现报报酬酬率率越越高高，其其标标准准差差就就越越大大，也也就就是是在在某某一一给给定定的的年年度度，股股票票价价值值出出现现特特别别大大的的变变动动的的机机会会就
3、就很大，说明收益率越高，风险越大。很大，说明收益率越高，风险越大。风险溢酬期望报酬率无风险报酬率风险溢酬期望报酬率无风险报酬率4 4二、投资组合的报酬率及风险二、投资组合的报酬率及风险1.投资组合的报酬率投资组合的报酬率 投资权重投资权重*收益率收益率 2.投资组合的风险投资组合的风险股票数量平均年度标准差5 5三、风险三、风险1.系统风险和非系统风险系统风险（市场风险）：对整个市场有影响，比如总体经济状况的不确定性，利率、经济衰退、战争等，属不可分散风险。 非系统风险（特有风险或者具体资产风险）：影响某个单项资产或一小组资产，是个别公司或者资产特有的，属可分散风险。 6 6三、风险三、风险2
4、.整体风险及系统风险衡量整体风险及系统风险衡量整体风险系统风险非系统风险整体风险系统风险非系统风险 通过分散化化解非系统风险几乎没有任何成本，因通过分散化化解非系统风险几乎没有任何成本，因此承担这种风险没有回报。此承担这种风险没有回报。承担风险时所得到的回报的大小，仅取决于系统风承担风险时所得到的回报的大小，仅取决于系统风险。也即一项资产的期望报酬率取决于系统风险。险。也即一项资产的期望报酬率取决于系统风险。通常用通常用 衡量不同投资的系统风险水平。衡量不同投资的系统风险水平。平均资产的平均资产的为为1.7 78 8四、资本资产定价模型四、资本资产定价模型期望报酬率无风险报酬率市场风险溢酬期望
5、报酬率无风险报酬率市场风险溢酬无风险报酬率无风险报酬率 一项特定资产相对于一项特定资产相对于平均资产而言，所面平均资产而言，所面临的系统风险的大小临的系统风险的大小 市场平均风险溢酬市场平均风险溢酬9 9五、必要报酬率的确定五、必要报酬率的确定 为确定一项投资的为确定一项投资的NPV是不是正值，我们需要把该投资的是不是正值，我们需要把该投资的期望报酬率和金融市场中期望报酬率和金融市场中系数相同的投资的报酬率进行比系数相同的投资的报酬率进行比较。较。一个新项目适用的贴现率就是这项投资想吸引人所必须提供一个新项目适用的贴现率就是这项投资想吸引人所必须提供的最低希望收益率，这个最低希望收益率通产就是
6、该项投资的最低希望收益率，这个最低希望收益率通产就是该项投资的资本成本。之所以这样叫，就是因为必要报酬率就是公司的资本成本。之所以这样叫，就是因为必要报酬率就是公司在项目上正好保本的资本投资报酬率。在项目上正好保本的资本投资报酬率。只有这个新项目的报酬率超过金融市场具有相同风险的投资只有这个新项目的报酬率超过金融市场具有相同风险的投资所提供的报酬率，这个项目才会有正的所提供的报酬率，这个项目才会有正的NPV，最低的必要，最低的必要报酬率就是项目的资本成本。因此，他可以理解为公司资本报酬率就是项目的资本成本。因此，他可以理解为公司资本性投资的机会成本。因为，你的性投资的机会成本。因为，你的NPV
7、若大于若大于0，才说明这项，才说明这项投资是比投资证券市场值得的。投资是比投资证券市场值得的。1010资本成本的确定资本成本的确定企业筹资的类别企业筹资的类别权益资金权益资金(Equity)是由企业所有者投入的资金，是由企业所有者投入的资金，企业可长期使用，无需偿还。企业可长期使用，无需偿还。债务资金债务资金(Debt)是由企业债权人投入的资金，企是由企业债权人投入的资金，企业需按约使用，按期偿还。业需按约使用，按期偿还。1111资本成本资本成本资本成本资本成本(cost of capital)是指投资者投资于是指投资者投资于企业的必要预期收益率。因此，资本成本与企业的必要预期收益率。因此，资
8、本成本与投资者投资于企业所承担的风险有关。投资者投资于企业所承担的风险有关。权益投资者承担相对较高的风险，因此权益资权益投资者承担相对较高的风险，因此权益资本成本较大。权益投资者承担的风险用贝塔系本成本较大。权益投资者承担的风险用贝塔系数来衡量。数来衡量。债务投资者（债权人）承担相对较低的风险，债务投资者（债权人）承担相对较低的风险，因此债务成本较低。债权人承担的风险用债券因此债务成本较低。债权人承担的风险用债券的评级来衡量。的评级来衡量。1212债务资本成本的计算债务资本成本的计算债券定价公式I = 各期的利息，等于票面值乘以票面利率。F = 债券面值。n = 债券到期期限。rD = 债券的
9、到期收益率，或债券资本成本。1313债务资本成本的计算债务资本成本的计算例：A公司发行的债券，面值为1000元，票面利率10%，期限为10年。目前该债券还有8年到期，当前的市场价格为1050元。计算该债券的到期收益率或资本成本。1414权益资本成本的计算权益资本成本的计算利用资本资产定价模型（CAPM）式中：rE=权益必要收益率或权益资本成本；rF=无风险收益率；rM=市场平均收益率；=企业权益的风险系数。1515权益资本成本的计算权益资本成本的计算例：A公司的系数为1.15，无风险收益率为6%，市场平均收益率为14%，计算A公司的权益资本成本。1616加权平均资本成本（加权平均资本成本（WA
10、CC）个别资本成本为税后成本；个别资本的权重为市场价值权重。式中：WACC = 加权平均资本成本； D = 债务的市场价值； E = 权益的市场价值； D+E = 企业的市场总价值。1717加权平均资本成本加权平均资本成本例：A公司现有债务4000万元，债务成本为9%；权益价值6000万元，权益成本为15.2%；该公司所得税税率为35%，计算公司的WACC.WACC=40%9%(1-35%) +60% 15.2% =11.46%1818资本成本与基准折现率资本成本与基准折现率用用WACC作为项目基准折现率的前提作为项目基准折现率的前提投资项目与企业现有项目的风险一致；投资项目与企业现有项目的风
11、险一致；投资项目不改变企业的资本结构。投资项目不改变企业的资本结构。如果项目的风险与企业的风险不一致如果项目的风险与企业的风险不一致采用与项目风险和经营内容类似的企业的采用与项目风险和经营内容类似的企业的WACC;在本企业的在本企业的WACC基础上进行调整。基础上进行调整。1919权益资本成本假设无风险报酬率为无风险报酬率为7%，市场风险溢酬为，市场风险溢酬为8%， 公司风险系数公司风险系数=1项目项目A： 期望报酬率为期望报酬率为14%，必要报酬率，必要报酬率=7%+0.6*8%=11.8%，14%11.8%,应接受，但应接受，但14%15%,应拒，也即拒绝了风险低于整个公司的获利项目。应拒
12、，也即拒绝了风险低于整个公司的获利项目。项目项目B： 期望报酬率为期望报酬率为16%，必要报酬率，必要报酬率=7%+1.2*8%=16.6%，16%15%,接受，也即接受了风险高于整个公司的不获利项目。接受，也即接受了风险高于整个公司的不获利项目。期望报酬率期望报酬率WACC=15%2020方法与参数第三版方法与参数第三版行业财务基准收益率的主要测定方法行业财务基准收益率的主要测定方法1.资本资产定价模型资本资产定价模型 不同行业的风险不同，风险溢价不同。不同行业的风险不同，风险溢价不同。通过测定行业投资收益变动与市场总投资收益通过测定行业投资收益变动与市场总投资收益变动的关系，分析行业投资风
13、险的大小。在参变动的关系，分析行业投资风险的大小。在参数与方法中，行业财务基准收益率（权益资本）数与方法中，行业财务基准收益率（权益资本）的测算采用了资本资产定价模型的思路与方法，的测算采用了资本资产定价模型的思路与方法，并依据我国实际情况变通使用。并依据我国实际情况变通使用。 无风险收益率一般采用政府发行的相应期无风险收益率一般采用政府发行的相应期限的国债利率，限的国债利率，2004年是年是2.5。市场平均风。市场平均风险投资收益率险投资收益率2004年是年是8。 21212. WACC（加权平均资本成本）（加权平均资本成本） 通过测定WACC ，可以得出行业内全部投资的最低可用折现率，为确
14、定融资前税前行业财务基准收益率提供参考价下限。在综合考虑各行业收益率并进行协调后，确定全行业基准投资收益率取值。22223.典型项目模拟法典型项目模拟法通过选取行业内一定数量有代表性的已进入正常生产运营状态的建设项目，进行调查，搜集其折现率。当然，项目必须有代表性，典型。在一定典型的基础上，测定行业的。23234.德尔菲专家调查法德尔菲专家调查法 充分利用专家熟悉行业特点、行业发展变化规律、项目收益水平和具有丰富经验的优势，由一定数量的专家对项目收益率取值进行判断，经过几轮，逐步集中。形成结论性取值。本次组织了全国500多位各行业专家进行调查。2424总结：总结：在测算中，无论哪种方法，都要在
15、测算分析的基础上在测算中，无论哪种方法，都要在测算分析的基础上进行必要的调整，最终的取值是综合权衡的结果，而进行必要的调整，最终的取值是综合权衡的结果，而不是简单的计算。不是简单的计算。国家行政部门统一测定、发布的行业基准财务收益率国家行政部门统一测定、发布的行业基准财务收益率对于政府投资项目是规定性的，必须采用的，对于社对于政府投资项目是规定性的，必须采用的，对于社会其他各类项目，是参考性的。项目评价人员可以根会其他各类项目，是参考性的。项目评价人员可以根据具体情况选用，也可以自主测定。由投资者自己决据具体情况选用，也可以自主测定。由投资者自己决定。定。 如石油行业的陆上气田开采项目，融资前财务基准如石油行业的陆上气田开采项目，融资前财务基准收益率，专家调查结果是收益率，专家调查结果是13%，行业测算结果是，行业测算结果是12%，协调结果是，协调结果是12%。2525
