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1、EMHInvestmentsEMHEMH是是是是当前金融当前金融当前金融当前金融界争论最为激烈界争论最为激烈界争论最为激烈界争论最为激烈的问题之一的问题之一的问题之一的问题之一Slides by ZengqfChapter 11有效市场假定有效市场假定SWUNCopyright 2005 by ZENGQINGFEN, SWUN 10- 2Copyright 2005 by Zengqf,Swun引言：证券价格变化有规律吗？w分析师们能预测股价吗？分析师们能预测股价吗？w巴契里耶巴契里耶法法1900、沃金沃金Working美美1934、坎德、坎德尔尔英英1953、罗伯兹、罗伯兹美美 、奥斯伯恩
2、、奥斯伯恩美美:w股价变动应是随机而不可预测的（随机漫步）股价变动应是随机而不可预测的（随机漫步）Random Walk - stock prices are randomw问题：价格变化为何随机？股价的随机漫步问题：价格变化为何随机？股价的随机漫步（random walk）意味市场无理性吗？）意味市场无理性吗？w解释：解释：20世纪世纪60年代萨谬尔森、法玛有效市年代萨谬尔森、法玛有效市场假说。场假说。传统主流金融理论的奠基石。传统主流金融理论的奠基石。10- 3Copyright 2005 by Zengqf,SwunTopics Coveredw1 市场效率与信息市场效率与信息w2！什么
3、是有效市场假说什么是有效市场假说EMHw3！EMH带来的投资策略变化带来的投资策略变化w4 EMH的检验的检验w5 市场中的异象市场中的异象w小结小结10- 4Copyright 2005 by Zengqf,Swun1市场效率与信息w一、资本市场一、资本市场效率效率：资本市场调节和配置资金的效：资本市场调节和配置资金的效率。分为外在效率和内在效率。率。分为外在效率和内在效率。w外在效率外在效率：资本市场资金分配的效率。：资本市场资金分配的效率。w即证券价格是否能根据有关信息即证券价格是否能根据有关信息(宏观、微观等影响宏观、微观等影响价值判断的价值判断的)做出及时、快速反应。效率高，证券做出
4、及时、快速反应。效率高，证券价格能反映证券的内在价值。对实体投资产生影响。价格能反映证券的内在价值。对实体投资产生影响。w内在效率内在效率：证券市场的交易运营效率。：证券市场的交易运营效率。w即证券市场能否在最短时间和以最低的交易费用为即证券市场能否在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，反映证券市场组织和服务的交易者完成一笔交易，反映证券市场组织和服务的效率。效率。10- 5Copyright 2005 by Zengqf,Swun市场效率的分类市场效率的分类买方买方-时间费用时间费用- 卖方卖方证券价格证券价格信息信息风险偏好风险偏好期望效用期望效用最大化最大化个体的证券选择个体
5、的证券选择（供求）（供求）外部效率外部效率价格是否及时反映有价格是否及时反映有关关新信息新信息内部内部效率效率10- 6Copyright 2005 by Zengqf,Swun二、什么是新信息二、什么是新信息?w新信息：给市场惊奇。只有新信息才会带来新信息：给市场惊奇。只有新信息才会带来股价调整。股价调整。ri = E(Ri) + iF + ew例：在例：在2006年年8月月18日前日前央行利率调整小幅而央行利率调整小幅而频繁。频繁。8月月18日人民银行又宣布，自日人民银行又宣布，自19日起上日起上调人民币存贷款基准利率。一年期存款、贷调人民币存贷款基准利率。一年期存款、贷款基准利率均上调款
6、基准利率均上调0.27个百分点。个百分点。w预期到的信息。对股价影响甚微。预期到的信息。对股价影响甚微。股价继续股价继续上升上升10- 8Copyright 2005 by Zengqf,Swun三、 Random Walk：市场效率体现w1、价格变化为何随机、价格变化为何随机Why are price changes random?w价格会对信息作出反应价格会对信息作出反应Prices react to informationw信息流到达是随机的信息流到达是随机的Flow of information is randomw2、Random Walk表明市场正常运作或有效表明市场正常运作或有效
7、w竞争确保了信息挖掘，竞争确保了信息挖掘，相应的买售行为必然导致价相应的买售行为必然导致价格对信息的随机反映。格对信息的随机反映。w如果投资者都是理性的，竞争会确保价格对信息的如果投资者都是理性的，竞争会确保价格对信息的正确反映。正确反映。10- 9Copyright 2005 by Zengqf,Swun竞争确保了信息的挖掘竞争确保了信息的挖掘w（1856）1815年年6月月18日在比利时附近的一个小村日在比利时附近的一个小村子里，爆发了一场化全世界注目的战争。这个小村子里，爆发了一场化全世界注目的战争。这个小村子叫滑铁卢，这场战争的胜负对英国的股票市场掀子叫滑铁卢，这场战争的胜负对英国的股
8、票市场掀起了狂潮：赢了战争股票涨，输了的一方股票肯定起了狂潮：赢了战争股票涨，输了的一方股票肯定会降。英国有一个大富豪罗斯柴尔夫敏锐地派出一会降。英国有一个大富豪罗斯柴尔夫敏锐地派出一个间谍，就埋伏在滑铁卢的村子旁边个间谍，就埋伏在滑铁卢的村子旁边“不要等战争不要等战争完全结束，你看到大势就告诉我完全结束，你看到大势就告诉我”。结果拿破仑要。结果拿破仑要败了，这个间谍快马扬鞭回去报告。于是富豪开始败了，这个间谍快马扬鞭回去报告。于是富豪开始在市场先人一步操作。得益于这次战争变得富可敌在市场先人一步操作。得益于这次战争变得富可敌国。国。10- 10Copyright 2005 by Zengqf
9、,Swun2 什么是有效市场假说什么是有效市场假说?w1、Efficient Market Hypothesis(Samuelson、Fama、Working)概念：概念：w证券在任何一时点的价格都是对所有相关信息证券在任何一时点的价格都是对所有相关信息做出的做出的即时、充分即时、充分反映称为有效市场假说反映称为有效市场假说（EMH）w或者如果股价能够即时、充分反映全部可得信或者如果股价能够即时、充分反映全部可得信息，则该市场即为有效市场。息，则该市场即为有效市场。w由于价格公开可知，已经反映在价格里的信息由于价格公开可知，已经反映在价格里的信息必然属于旧信息。投资者若用价格来预测未来，必然属
10、于旧信息。投资者若用价格来预测未来，等于以旧信息作为决策依据，无法利用该信息等于以旧信息作为决策依据，无法利用该信息而获利。而获利。10- 11Copyright 2005 by Zengqf,Swun 所有相关信息所有相关信息 (包括内幕信息包括内幕信息 与私人信息与私人信息)全部公开的信息全部公开的信息全部交易信息全部交易信息2、信息分类、信息分类10- 12Copyright 2005 by Zengqf,Swun10.2什么是有效市场假定什么是有效市场假定?w3、 有效市场假定的三种形式有效市场假定的三种形式Forms of the EMHw（1）弱有效）弱有效Weak-form:如果
11、股价已经反如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效。称这样的资本市场为弱式有效。10- 13Copyright 2005 by Zengqf,Swun（2）半强有效Semistrong-formw如果价格反应了所有公开可得的信息，则市如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。场是半强式有效的。w公开信息公开信息:除了历史交易数据外，还有与公司除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理质量、资产负债生产有关的基本数据、管理质量、资产负债表、专利、收益预测、会计处理等经营信息表、专利、收益预测、会
12、计处理等经营信息和宏观方面信息。和宏观方面信息。w证券的价格会证券的价格会迅速、准确地迅速、准确地根据可获得的所根据可获得的所有公开信息进行调整。有公开信息进行调整。10- 14Copyright 2005 by Zengqf,Swun（3）强式有效假定）强式有效假定Strong-formw一个市场是强有效的，如果价格反应了所有一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。的信息，不管是公共的、私有的。w股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。括仅为内幕人士所知道的信息。w股票价格反映内在价值股票价格反映内在
13、价值-“公平定价公平定价”wStrong-form意义和价值意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准；为内幕交易在于从理论上确定理想市场的标准；为内幕交易的违法性提供理论上的根据。的违法性提供理论上的根据。10- 15Copyright 2005 by Zengqf,Swun概念检验概念检验w某市场弱式有效假定成某市场弱式有效假定成立能推出该市场符合强立能推出该市场符合强式有效假定吗？式有效假定吗？w强式有效假定成立能推强式有效假定成立能推出弱式有效假定吗？出弱式有效假定吗？10- 16Copyright 2005 by Zengqf,Swun3 EMH带来的投资策略变化w1、弱势有效市场：、
14、弱势有效市场：技术分析技术分析无异于占星术！无异于占星术！w(1)技术分析：仅从证券的市场行为来分析证券价格技术分析：仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。未来变化趋势的方法。w证券市场行为包括四大要素：价量时空证券市场行为包括四大要素：价量时空w理论假设：市场行为包含了一切信息；价格沿趋势移理论假设：市场行为包含了一切信息；价格沿趋势移动；历史会重复动；历史会重复w（2）价格和交易量历史数据是最容易获得公共信息。价格和交易量历史数据是最容易获得公共信息。w（3）任何由分析过去价格而获得的信息都已经在股）任何由分析过去价格而获得的信息都已经在股价中得到反映价中得到反映-弱式有效。
15、弱式有效。w因此，利用过去价格所反映的信息不能有非常规收益因此，利用过去价格所反映的信息不能有非常规收益。10- 17Copyright 2005 by Zengqf,Swun早晨之星由三支早晨之星由三支K线组成，代表线组成，代表可能见底回升。可能见底回升。第一日：在跌势中出现一支长阴第一日：在跌势中出现一支长阴烛；烛；第二日：裂口第二日：裂口(或缺口或缺口)下跌，烛下跌，烛身短，可以是阴烛或阳烛。身短，可以是阴烛或阳烛。第三日：阳烛，回升到第一支蜡第三日：阳烛，回升到第一支蜡烛上。烛上。 运用此小K线也可是绿色技术分析盈利模式是否自我毁灭技术分析盈利模式是否自我毁灭?10- 18Copyri
16、ght 2005 by Zengqf,Swun不能期望公开的投资策略产生非常规收益不能期望公开的投资策略产生非常规收益w股价突然、立即上涨取代逐渐、平股价突然、立即上涨取代逐渐、平稳上升。稳上升。w一项有效的技术规则一旦被发现一项有效的技术规则一旦被发现,只只要大量的交易者试图利用它要大量的交易者试图利用它,它就会它就会变得无效。变得无效。10- 19Copyright 2005 by Zengqf,Swun基本面分析w2、半强式效率市场：、半强式效率市场：基本面分析注定失败基本面分析注定失败w基本面分析：利用公司的赢利和股息前景、基本面分析：利用公司的赢利和股息前景、未来利率预期和公司风险的
17、评估确定适当的未来利率预期和公司风险的评估确定适当的股票价格。股票价格。w依赖利润和行业信息，判断出公司前景好，依赖利润和行业信息，判断出公司前景好，并不能带给你非常规收益。因为股价已经昂并不能带给你非常规收益。因为股价已经昂贵。贵。w当市场达到半强式有效时，市场组合当市场达到半强式有效时，市场组合(Market portfolio)是最优投资组合，即消极策略是最优投资组合，即消极策略（Passive management）有效。）有效。10- 20Copyright 2005 by Zengqf,Swunw3、EMH的投资应用的投资应用w（1）积极投资策略）积极投资策略Active Mana
18、gement：试：试图图“击败市场击败市场”证券分析证券分析Security analysis时机选择时机选择Timingw消极投资策略消极投资策略Passive Management：获得市：获得市场收益场收益指数投资指数投资Index Funds 买入买入持有持有Buy and HoldImplications of Efficiency10- 21Copyright 2005 by Zengqf,SwunEfficiency and Portfolio Managementw4、 在有效市场中股价合理公正，有必要组在有效市场中股价合理公正，有必要组合管理吗？合管理吗？“投掷效率投掷效率”
19、w（1）适当的风险水平）适当的风险水平组合选择的基本原则：分散化组合选择的基本原则：分散化股票的非系统性风险不会因为股价的公正股票的非系统性风险不会因为股价的公正而消失。而消失。w（2）Tax considerationsw（3）Other considerations：职业：职业w在有效市场中风险分散和多元化仍是投资者在有效市场中风险分散和多元化仍是投资者要考虑的。要考虑的。10- 22Copyright 2005 by Zengqf,Swun4有效市场检测w事件研究事件研究Event studiesw评估职业经理的表现评估职业经理的表现Assessing performance of pr
20、ofessional managers积极管理共同基金业绩不能始终如一的战胜市场积极管理共同基金业绩不能始终如一的战胜市场w检验某些交易策略检验某些交易策略Testing some trading rule10- 23Copyright 2005 by Zengqf,Swun(一)事件研究wEvent studies:评评估某事件估某事件对股价影对股价影响的研究响的研究技术技术.过激反应过激反应和回归和回归延迟反应延迟反应有效市场对新有效市场对新信息的反应信息的反应价格价格0宣布前宣布前宣布后宣布后时间时间有效和非有效市场中价格对新信息的反应有效和非有效市场中价格对新信息的反应(*略略)事件分
21、析步骤事件分析步骤w1、确定事件日期、确定事件日期w2、确定事件窗口、确定事件窗口w3、确定估计期估计、确定估计期估计abw指数模型指数模型rit = ai + birm + eit(总收总收益形式益形式)w4、选择样本公司、选择样本公司w5、计算常规收益率、计算常规收益率(事件没发生事件没发生):指数模型或其它定指数模型或其它定w6、计算非常规收益率、计算非常规收益率AR（事件（事件发生而得到的真实发生而得到的真实R减去常规收减去常规收益率）益率）w7、计算累积非常规收益率、计算累积非常规收益率CAR= AR之和之和w8、 检验检验AR、 CAR的统计显著的统计显著性性10- 25Copyr
22、ight 2005 by Zengqf,Swun非常规收益计算非常规收益计算:w指数模型指数模型rit = ai + birm + eit(总收益形式总收益形式)有效市场中很多公司平均的非常规收益AR是多少?CAR递增递减符合EMH?10- 27Copyright 2005 by Zengqf,Swun*5 有效市场假说的违背现象有效市场假说的违背现象1.小公司效应小公司效应1981年，年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规发现最小规模组的平均年
23、收益率比那些最大规模组的公司要高模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（应（Small-firm effect)。投资选小公司投资选小公司“公司越大公司越大,涨幅越小涨幅越小”-林奇林奇10- 28Copyright 2005 by Zengqf,Swun2.一月份效应一月份效应Keim等在等在1983年又证明了小公司在连续年又证明了小公司在连续5年年的一月份都具有非常高的超常收益率，称为的一月份都具有非
24、常高的超常收益率，称为小公司小公司1月份效应。特别是前月份效应。特别是前5个交易日。个交易日。这意味着买小公司股票应在这意味着买小公司股票应在12月底或稍早时月底或稍早时候，卖则应该在候，卖则应该在1月中旬或稍晚时候。月中旬或稍晚时候。我国有我国有3月效应月效应10.5 有效市场理论的违背现象有效市场理论的违背现象10- 29Copyright 2005 by Zengqf,Swunw3、市盈率效应、市盈率效应w巴苏：低市盈率组合比高市盈率组合有更巴苏：低市盈率组合比高市盈率组合有更高的利润。高的利润。w低低P/E中可能有便宜货中可能有便宜货10- 30Copyright 2005 by Ze
25、ngqf,Swun4、颠倒效应颠倒效应(Reversal effect) 1985年，年，Debondt等发现，如果对股票业绩进行为期等发现，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组合年的排序，基期表现不好的股票组合(含含35种业绩最差种业绩最差的股票的股票)在以后的在以后的3年中的平均累计收益，比基期表现年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组最好的股票组(含含35种业绩最好的股票种业绩最好的股票)的累计收益高出的累计收益高出25。过高估值的股票在后期面临着相当调整压力过高估值的股票在后期面临着相当调整压力（2000年网络神话的破灭年网络神话的破灭P346、四川长虹、四川长虹
26、98年年历史高位）历史高位）好公司未必就是好投资。不要买新近被暴炒过好公司未必就是好投资。不要买新近被暴炒过的股票！的股票！“远离那些热门行业的热门股远离那些热门行业的热门股”-林奇林奇有效市场理论的违背现象有效市场理论的违背现象10- 31Copyright 2005 by Zengqf,Swunw股价的随机漫步（股价的随机漫步（random walk）意味市场理）意味市场理性性w有效市场假定（有效市场假定（EMH）指股价已经反映当时）指股价已经反映当时与证券价值有关的所有已知信息。与证券价值有关的所有已知信息。wEMH有三种形式。有三种形式。w高度有效市场下，最佳投资策略是消极投资高度有效
27、市场下，最佳投资策略是消极投资策略。策略。w有效市场可通过事件研究、查看职业投资者有效市场可通过事件研究、查看职业投资者的业绩、测试投资策略等检验。的业绩、测试投资策略等检验。小结小结10- 32Copyright 2005 by Zengqf,Swunw马克维茨均值方差模型、马克维茨均值方差模型、CAPM、APT模型、模型、BS期权定价模型是现代金融学最主要的模型，他期权定价模型是现代金融学最主要的模型，他们都假设人是理性的。们都假设人是理性的。EMH是理性行为的极致表是理性行为的极致表现，故现，故EMH是传统主流金融理论的奠基石。是传统主流金融理论的奠基石。w对投资者态度的启示对投资者态度
28、的启示:非常规收益的获取不容易非常规收益的获取不容易,谨慎对待选股建议谨慎对待选股建议但信息挖掘分析仍然必要但信息挖掘分析仍然必要投资者个人在市场中是微小的，做出正确判断时，应该投资者个人在市场中是微小的，做出正确判断时，应该认为是偶然的；做出错误判断时，应该认为是必然的，认为是偶然的；做出错误判断时，应该认为是必然的，这样可减少在投资中出现错误的机会这样可减少在投资中出现错误的机会 （本章结束）（本章结束）EMH为何如此重要?10- 33Copyright 2005 by Zengqf,Swunw因因为为如如果果研研究究者者发发现现确确实实能能赚赚钱钱的的投投资资方方案案或或股股价价确确定定
29、会会上上涨涨的的股股票票，他他可可能能更更愿愿意意将将方方案案或或股股票票的的名名字字保保密密，并并利利用用它它进进行行投投资资以以赚赚大大量量的的钱钱，而而不不是是将将它它投投给给报报刊刊换换取取少量的稿酬或名声。少量的稿酬或名声。w从从道道理理上上说说，不不能能保保证证选选股股建建议议一一定定有有效效，就就是是研研究究者者本本人人也也没没有有必必胜胜的的把把握握。这这不不仅仅关关系系到到研研究究者者的的水水平平，还还关关系系到到获获得得同同样样结结论论的的投投资资者者有有多多少少。如如果果少少，研研究究者者的的成成果就会带来套利机会。果就会带来套利机会。w由由于于研研究究者者要要受受判判断断准准确确和和垄垄断断信信息息两两个个条条件件的的约约束束，一一些些研研究究者者愿愿意意将将研研究究成成果果只只用用来来发发布布以以换换取取报报酬酬和和名名声声就就不足为怪了。不足为怪了。根据，在媒体上发布的选股建议都无效。根据，在媒体上发布的选股建议都无效。
