《9月宏观经济月报：政策持续低于预期增长动能再度趋弱0905》由会员分享，可在线阅读，更多相关《9月宏观经济月报：政策持续低于预期增长动能再度趋弱0905（27页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、观研胀证券研究报告宏观经济报1 of 27宏政策持续低于预期 增长动能再度趋弱宏观经济研究报告2012 年 9 月宏观经济月报究分析师：周喜联系人周喜022-28451972SAC NO：S1150511010017内容提要：世界经济2012 年 9 月 4 日三季度以来，全球经济仍处于减速区间。发达国家方面，美国经济因消费回升重拾复苏之势，欧元区在欧债危机继续发酵的情况下经济衰退风险有所增强；新兴市场国家方面经济增速同样较前期有所下滑。具体看，美国方面，二季度 GDP 由于消费贡献度上升被修正至 1.7%。展望下半年，由于工资收入数据持续改善以及经济复苏态势再度向好，进而将会降低居民当前高企
2、的储蓄率并对消费奠定基础。欧元区方面，欧元区第二季度 GDP 环比回落 0.2 个百分点，PMI 及核心国家经济增长数据持续低迷，且欧盟各国经济下滑对核心国家德国出口的滞后效应开始愈发显现。我们预计欧元区经济最快可能在第三季度末企稳。政策方面，伯南克 31 日讲话仍然被市场认为存在 9 月议息会议上出台QE3 的可能。虽然伯南克仍然表达了对经济的担忧，但这与此前公布的褐皮书对经济的判断相左，此外，伯南克在讲话中也表达了对联储如何顺利退出宽松政策的担忧以及对市场运作的潜在损害。综上，我们仍然持 9 月议息会议不会出台 QE3 的判断。欧债方面，西班牙国债收益率有所回落，但最近三个地区已经表示将准
3、备求援，最终西班牙全面救助恐只是时间问题。相关研究报告稳增长政策效应逐步释放带动经济筑底2012 年 8月宏观经济月报乍 暖 还 寒 尚 待 春 2012年第二季度宏观经济研究报告“软著陆”趋势下的经济平稳增长2012 年宏观经中国经济经济增长动能因 PMI 的反季节回落而再度趋弱，中下游企业仍然处于去库存阶段，但对未来经济的谨慎使得企业对于原材料的补库存更趋谨慎，这将进一步加大上游行业的去库存压力。政策力度持续低于预期是重要原因，未来，经济数据仍有可能面临进一步的下修。物价方面，商务部数据显示食用农产品价格已经连续 5 周上涨，食品价格上涨压力可能会比此前有所加大。我们维持 8 月 CPI
4、回升至 2.1%的判断。货币政策方面，8 月降准预期再度落空。原因之一在于近期以外汇占款口径观察，热钱出现了罕见地大规模流出，近四个月累计流出恐逾 1500亿美元，这实际上就加大了央行对货币政策的操作难度。一方面需要在外汇占款趋势性低位增长的背景下向市场保持合理流动性，另一方面也需要稳定货币市场利率以控制热钱大规模流出。此外，如果为防止宽松预期继续加剧房地产市场反弹的逻辑成立，则近期，尤其是金九银十到月济研究报告来的关键时期，央行对降准的释放就可能会更谨慎。降准的持续落空不代表货币政策出现转向，可以预计的是下半年稳增长难度的加大需要货币政策继续发挥逆周期作用，但前提有二：其一是房地产市场不出现
5、明显反弹，其二是通胀仍然在预期之内。请务必阅读正文之后的免责条款部分渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格2.2宏观经济研究报告目录1 世界经济世界经济 . 41.1 全球经济仍处减速区间 . 41.1.1 美国经济复苏进一步确认 . 71.1.2 欧元区衰退尚未见底 . 101.2 联储是否会在 9 月推出QE3 ? . 132 中国经济中国经济 . 152.1 经济增长动能再度趋弱 . 152.1.1 PMI暗示增长动能再度向下 . 152.1.2 宏观经济数据整体低于预期 . 16CPI底部已现，未来温和回升 . 202.3 整体货币条件有所改善，央行政策陷入两难 . 22图表目录
6、图 1：发达国家PMI加速下滑 .4图 2： 欧元区经济景气指数企稳 .5图 3：美日由此前的同步改为分化 .5图 4：CLI指标继续小幅回落 .6图 5：美日经济展望维持温和增长 .6图 6：欧元区增长持续低迷.6图 7：“金砖四国”增长现整体回落迹象 .6图 8：7 月零售销售数据大超预期 .7图 9：消费者信心企稳回升.7图 10： 费城联储制造业指数筑底回升 .8图 11：纽约联储制造业指数有所回落 .8图 12： 房地产市场景气程度持续回升 .9图 13：新屋开工和营建许可同比继续增长 .9图 14： 初请失业金人数显示就业市场稳定 .9请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 27
7、宏观经济研究报告图 15：预计美全年经济增速 2%左右 .9图 16：欧元区PMI现企稳迹象 .10图 17：德法PMI小幅企稳 .10图 18：投资信心维持低位 .11图 19：德国 2011 年出口前 15 大国家 .11图 20：西班牙 10 年期国债收益率 .12图 21：欧债月度到期债务 .12图 22：增长动能再度向下 .15图 23：历年未季调PMI8 月较 7 月环比变化 .15图 24：工业增加值增速回升乏力.16图 25：PPI细项数据 .16图 26：房地产投资增速继续回落.17图 27： 预计未来房地产增速仍将下行 .17图 28：基建投资增速继续稳定回升 .17图 2
8、9： 基建投资分项增速 .17图 30：中央项目增速回升 .18图 31：民间投资增速有所企稳.18图 32：消费增速稳中趋降，实际增速有所回升 .18图 33： 与地产相关商品增速降幅较小 .18图 34：CPI食品类分项同比 .20图 35：猪肉价格去年同期处于高位 .20图 36：商务部月度食用农产品价格 .21图 37：农业部农产品和菜篮子批发价格指数 .21图 38： 预计全年CPI同比增长 2.8% .21图 39：7 月贷款同比虽低于预期，但好于历史同期 .22图 40：中长期贷款占比回升源于居民 .22图 41：7 月新增外汇占款-38.2 亿元 .23图 42：热钱流出规模持
9、续扩大.23图 43：外汇占款小幅回升不改低位趋势 .23图 44：热钱 6 月仍为大幅流出 .23图 45：公开市场到期资金 .24图 46：7 天回购利率 .24表 1：8 月Sentix指数概览 .4表 2：OECD领先指标概览（%） .5表 3：美国第二季度GDP初值分项贡献度（%） .7表 4：美国 7 月工业生产分项指标概览 .8表 5：欧洲经济增长一览（%） .10表 6：8 月全球央行动态 .13表 7：下期央行会议一览.14表 8： 中国对主要贸易伙伴出口当月同比增速（%） .19表 9：7 月CPI分项数据概览（%） .20表 10：8 月主要经济指标预测 .25请务必阅读
10、正文之后的免责条款部分3 of 272010-04 2010-06 2010-08 2010-10 2010-12 2011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-10 2011-12 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08%宏观经济研究报告1 世界经济1.1 全球经济仍处减速区间三季度以来，全球经济仍处于减速区间。发达国家方面，美国经济因消费回升重拾复苏之势，欧元区在欧债危机继续发酵的情况下经济衰退风险有所增强，新兴市场国家方面经济增速要较二季度更为明显。向前看，今年余下月份“欧弱美强”的经济增长格局仍将延续，从目前公布的 PMI 情况看，发
11、达国家及新兴市场国家经济增长仍然偏弱。图 1：发达国家：发达国家 PMI 加速下滑发达国家PMI：制造业新兴国家PMI：制造业61.059.057.055.053.051.049.047.045.0资料来源：wind，渤海证券研究所从投资者信心看，8 月 Sentix 指数所表现出的投资者信心仍不乐观，特别注意的是，8 月投资者预期指数除日本外，均较 7 月出现小幅回升。日本第二季度 GDP环比仅增长 0.3%，折年率仅为 1.4%，大幅低于今年第一季度 5.5%的年率增幅，同时也远低于 2.2%的市场预期，这使得市场对日本经济担忧程度加重。表 1：8 月 Sentix 指数概览Sentix
12、投资者信心指数Sentix 现况指数Sentix 预期指数2012-072012-082012-072012-082012-072012-08全球欧元区德国东欧亚洲（除日本）日本美国拉美-4.9-29.62.2-6.69.8-10.8-6.14.6-5.6-30.31.3-7.110.8-13.8-8.34.32.0-35.029.40.324.5-8.80.816.3-0.1-37.025.2-1.025.0-12.5-4.013.8-11.6-24.0-21.8-13.3-4.0-12.8-12.8-6.5-11.0-23.3-20.0-13.0-2.5-15.0-12.5-4.8资料来源
13、：Sentix，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 272007-082008-122010-042007-04 2007-122008-042008-08 2009-042009-082009-12 2010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-08*宏观经济研究报告此外，另一经济景气指数
14、ZEW 同样显示，欧元区经济下滑程度开始逐步企稳，而美国和日本景气程度由此前的同步改为分化。图 2： 欧元区经济景气指数企稳ZEW经济景气指数:欧元区806040200-20-40-60-80资料来源：wind，渤海证券研究所图 3：美日由此前的同步改为分化ZEW经济景气指数:美国ZEW经济景气指数:日本806040200-20-40-60-80资料来源：wind，渤海证券研究所6 月 OECD 领先指标（CLI）显示，全球主要经济体增速环比仍有小幅回落，但欧元区主要国家增长展望由上期的“持续低迷”修正至“疲弱增长”，新兴市场国家由前期的内部分化转为整体降速。表 2：OECD 领先指标概览（%
15、）领先指标环比增长2012-042012-052012-062012-042012-052012-06展望OECD欧元区亚洲五国G7加拿大法国日本德国意大利英国美国巴西中国印度俄罗斯100.499.699.4100.599.899.6100.899.699.199.7101.198.999.498.1101.0100.499.599.3100.499.799.6100.799.498.999.8101.099.099.398.0100.3100.399.499.3100.399.699.5100.599.398.999.9100.999.099.397.999.50.00-0.06-0.11-
16、0.02-0.03-0.06-0.07-0.06-0.170.080.000.15-0.13-0.18-0.58-0.03-0.08-0.09-0.08-0.08-0.07-0.13-0.13-0.130.08-0.070.07-0.09-0.13-0.74-0.05-0.10-0.06-0.10-0.11-0.08-0.17-0.19-0.070.12-0.110.04-0.04-0.09-0.77温和增长疲弱增长增长放缓温和增长疲弱增长疲弱增长温和增长疲弱增长增长放缓重拾增长温和增长重拾增长增长放缓增长放缓增长放缓注：亚洲五国为中国、印度、印度尼西亚、日本和韩国。资料来源：OECD，渤海证
17、券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 272007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062009-022010-022007-022007-062007-102008-022008-062008-10 2009-062009-10 2010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-062009-022007-022007-062007-102008-022008-062008-
18、102009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102008-022007-022007-062007-102008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-02110.0105.0115.0110.0宏观经济研究报告图 4：CLI 指标继续小幅回落OECD综合领先指标:幅度调节型105.0100.095.090.0资料来源：wind，渤海证券研究所图 6：欧元区增长持续低迷OECD综合领先
19、指标:幅度调节型:欧元区OECD综合领先指标:幅度调节型:德国OECD综合领先指标:幅度调节型:法国OECD综合领先指标:幅度调节型:意大利100.095.090.085.080.0资料来源：wind，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分图 5：美日经济展望维持温和增长OECD综合领先指标:幅度调节型:美国OECD综合领先指标:幅度调节型:日本110.0105.0100.095.090.085.080.0资料来源：wind，渤海证券研究所图 7：“金砖四国”增长现整体回落迹象OECD综合领先指标:幅度调节型:中国OECD综合领先指标:幅度调节型:巴西OECD综合领先指标:幅度调节型:
20、印度OECD综合领先指标:幅度调节型:俄罗斯105.0100.095.090.085.080.0资料来源：wind，渤海证券研究所6 of 272010-072010-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032011-032011-072011-112012-032012-072006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-087%宏观
21、经济研究报告1.1.1 美国经济复苏进一步确认美国经济复苏进一步确认经济增长方面，美国第二季度 GDP 环比折年率修正值为 1.7%。本次修正主要调整为消费以及私人投资，其中，消费增速由初值的 1.5%上修至 1.7%， 季度为 2.4%；私人投资增速由初值的 8.1%大幅下修至 3.0%，1 季度为 6.1%。本次修正后，消费对 GDP 贡献度由初值的 1.05%上升至 1.20%，是带动 GDP 上修的主要原因。表 3：美国第二季度 GDP 初值分项贡献度（%）2011-Q22011-Q32011-Q42012-Q12012-Q2GDP个人消费支出商品服务国内私人总投资固定投资私人存货变化
22、产品和服务净出口出口进口政府消费支出和总投资2.50.70-0.220.921.401.390.010.540.56-0.02-0.161.31.180.330.850.681.75-1.070.020.83-0.81-0.604.11.451.290.163.721.192.53-0.640.21-0.85-0.432.01.721.110.610.781.18-0.390.060.60-0.54-0.601.71.200.091.110.400.63-0.230.320.82-0.51-0.18资料来源：BEA，渤海证券研究所关于消费， 月零售销售数据同样大超市场预期，同时 7 月 CPI
23、 则是继续回落 0.2个百分点至 1.4%，因此提出物价以后的实际增速应该回升比名义更多，加之 8 月密歇根大学消费者信心指数回暖，这整体上印证了我们一直认为的“下半年消费基础动力仍在”的判断。图 8：7 月零售销售数据大超预期美国:零售和食品服务销售额:总计:环比美国:零售和食品服务销售额:不包括机动车辆及零图 9：消费者信心企稳回升美国:密歇根大学消费者信心指数3.02.0部件店:环比100.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0资料来源：wind，渤海证券研究所90.080.070.060.050.0资料来源：wind，渤海证券研究所美国 7 月工业生产环比增长 0.6%
24、，超出市场预期。我们所关注的制造业产出增长0.5%，主要原因在于汽车产量大增 3.3%。从近期工业生产走势来看，6、7 两月连请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 272007-032008-062009-092010-122012-032006-10 2007-082008-01 2008-112009-04 2010-022010-07 2011-052011-10 2012-082005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-1
25、02012-032012-08宏观经济研究报告续环比正增长，其中制造业连续两个月环比增长 0.5 个百分点。表 4：美国 7 月工业生产分项指标概览2007 = 100环 比2012 年 5 月2012 年 6 月2012 年 7 月2012 年 5 月2012 年 6 月2012 年 7 月总体指数前期估计97.397.097.497.498.0-0.1-0.20.10.40.6按主要市场分类最终产品消费品企业设备非工业物料建筑材料96.793.7102.787.380.4101.396.993.3104.687.179.9101.597.393.9104.587.179.5102.50.6
26、0.90.3-0.3-1.6-0.20.2-0.41.9-0.3-0.60.20.50.6-0.10.0-0.51.0按主要工业分类制造业前期估计采矿业公用事业94.094.0111.4101.794.594.7111.999.395.0113.3100.6-0.5-0.70.15.40.50.70.5-3.30.51.21.3资料来源：FED，渤海证券研究所从本月公布的地方联储制造业指数看，虽然 8 月费城联储制造业指数仍然低于零且不及市场预期，但筑底回升的迹象已经显现。纽约联储制造业指数本期有所回落，但这种地方联储增长分化的现象自今年以来已经持续存在，如果结合工业生产数据来看，美国接下来整
27、体制造业表现应该会优于二季度。图 10： 费城联储制造业指数筑底回升美国:费城联储制造业指数:季调图 11：纽约联储制造业指数有所回落美国：纽约联储制造业指数：季调806040200-20-40美国:费城联储制造业指数:预期:季调40.020.00.0-20.0-60资料来源：wind，渤海证券研究所-40.0资料来源：wind，渤海证券研究所房地产市场近期仍然持续回升态势，虽然近两个月以来部分月度环比数据可能略差于预期，但从同比趋势上来讲，房地产市场景气程度回升态势毋庸置疑。标普/CS20 大城市房价指数目前已经连续 5 个月回升，而新屋开工和营建许可同比也请务必阅读正文之后的免责条款部分8
28、 of 272007-062007-102008-062008-102009-022008-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-032012-072012-072012-112010-06-192010-10-082011-01-272011-05-182011-09-0
29、62011-12-262012-04-152012-08-042009-072007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-03 2009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-1160.01800.0-10-15-2010-5%50%宏观经济研究报告从去年下半年以来持续攀升。图 12： 房地产市场景气程度持续回升图 13：新屋开工和营建许可同比继续增长美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比%美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴）22040.020020.0160140 -
30、20.0120 -40.0美国:新屋开工：同比美国:营建许可：同比-25资料来源：wind，渤海证券研究所100 -60.0资料来源：wind，渤海证券研究所我们维持此前对美国经济 2012 年温和复苏的判断。美国第二季度经济增速继续放缓至 1.7%后，我们认为全年底部已经出现。随后，伴随私人投资的再度增长和消费可能回暖，经济增速三季度起将温和回升，预计三、四季度经济增速分别为 2.2%和 2.3%，全年增速为 2.0%左右。图 14： 初请失业金人数显示就业市场稳定图 15：预计美全年经济增速 2%左右万人美国:当周初次申请失业金人数:季调美国:GDP:2005价:环比折年率50.045.0
31、40.035.030.025.0资料来源：wind，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0资料来源：wind，渤海证券研究所9 of 272009-122008-042008-082008-122009-042009-08 2010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082010-042011-122010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-10 2012-022012-04201
32、2-062012-088宏观经济研究报告1.1.2 欧元区衰退尚未见底欧元区衰退尚未见底经济增长方面，欧元区第二季度 GDP 环比为-0.2%，符合我们的预期。核心国家德国环比增长 0.3%，但西班牙、意大利、葡萄牙等欧元区较大经济体 GDP 环比均出现一定程度负增长，欧债危机二季度在西班牙、意大利等国的持续发酵是重要原因。表 5：欧洲经济增长一览（%）环比同比2011-Q32011-Q42012-Q12012-Q22011-Q32011-Q42012-Q12012-Q2欧元区欧盟德国希腊西班牙法国意大利葡萄牙英国0.10.20.4-0.00.3-0.2-0.60.6-0.3-0.3-0.1-
33、0.30.0-0.7-1.4-0.40.00.00.5-0.30.0-0.8-0.1-0.3-0.2-0.20.3-0.40.0-0.7-1.2-0.71.31.42.7-5.00.81.50.4-2.00.50.70.81.9-7.50.31.2-0.5-3.00.60.00.11.2-6.5-0.40.3-1.4-2.3-0.2-0.4-0.21.0-6.2-1.00.3-2.5-3.3-0.8资料来源：欧盟统计局，渤海证券研究所从 8 月欧元区 PMI 情况来看，情况有所缓和。 月欧元区制造业 PMI 初值为 45.3，虽较上月的 44 有所回升，不过，注意到其仍然处于萎缩区间，因此这可
34、能仅暗示欧元区经济回落幅度有所企稳，整体经济衰退趋势尚未扭转。此外，德法 PMI 同时小幅回升。图 16：欧元区：欧元区 PMI 现企稳迹象现企稳迹象图 17：德法 PMI 小幅企稳欧元区:制造业PMI法国:制造业PMI德国:制造业PMI65.060.055.050.045.040.035.030.0资料来源：wind，渤海证券研究所65.060.055.050.045.040.0资料来源：wind，渤海证券研究所虽然德法等核心国家 PMI 小幅回升，但我们仍然对未来德国经济感到担忧。我们一直强调的是核心国家经济增长有其滞后于整体欧元区经济的可能性。近期德国请务必阅读正文之后的免责条款部分10
35、 of 272010-062010-102007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022011-022011-062011-102012-022012-06意大利奥地利 比利时 西班牙俄罗斯土耳其法国 美国 荷兰 英国 中国瑞士波兰捷克 瑞典%宏观经济研究报告数据持续疲软，同时公布的德国 8 月综合 PMI 回落至 47，创下 38 个月新低。一方面，从德国工业生产情况看，6 月同比增速为-0.4%，连续三个月负增长，从环比看，继上月增长 1.6 个百分点后，本月再度回落 0.8%。另一方面，德国经济主要以出口为导
36、向，历史上看，出口始终是拉动德国经济增长的重要力量，一旦出口市场疲软则德国经济势必遭受冲击。从 2011 年德国出口贸易伙伴看，前 15国已经占到全部出口额的 73%，其中除美国、中国和俄罗斯外，其余全部为欧盟国家，这 12 国占比达到 57%。图 18：投资信心维持低位：投资信心维持低位图 19：德国 2011 年出口前 15 大国家20100-10-20-30德国:工业生产指数:同比德国:工业生产指数:季调:环比（右轴）6.03.00.0-3.0-6.0-9.0百万欧元120,000100,00080,00060,00040,00020,0000德国出口额占比（右轴）%121086420资
37、料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：Destatis，渤海证券研究所综上，我们认为三季度核心国家德法等增速仍将受拖累继续回落，欧元区经济目前来看恐仍然尚未见底。欧债危机方面，近期危机略有缓和，西班牙 10 年期国债收益率由 7 月 23 日 7.43%的高点逐步回落至 8 月 21 日的 6.19%低点，此后由于西班牙三地寻求救援消息，国债收益率 29 日再度回升至 6.48%。继加泰罗尼亚地区向中央政府申请援助后，西班牙又有穆尔西亚、瓦伦西亚和安达卢西亚等三个地区政府 8 月 29 日表示准备求援。穆尔西亚地区政府寻求资金为 7 亿欧元，瓦伦西亚地区则表示需获得资金达 35 亿欧元，而
38、此前的加泰罗尼亚地区申请资金为 50.23 亿欧元，目前三地总计需求资金已经近百亿，而西班牙地方贷款基金共有 180 亿欧元可供援助。西班牙全国共计 17 个自治区，以目前态势来看，不排除未来其他地区继续向政府寻求援助的可能。因此，最终西班牙全面救助恐只是时间问题。希腊方面，总理萨马拉斯近期表示希腊经济已经不能承受更多紧缩，计划于 2013到 2014 年实施的 115 亿欧元削减计划将是最后一次紧缩。目前欧盟、欧央行以及IMF 组成的“三驾马车”将于 9 月初重返希腊，以对希腊改革进展进行最后阶段的评估。早在希腊组阁之时，欧元集团主席容克就已经暗示希腊可以适当放宽减请务必阅读正文之后的免责条
39、款部分11 of 272012-01-102012-01-242012-02-072012-02-212012-03-062012-122012-082012-092012-102012-112012-03-202012-07-242012-04-032012-04-172012-08-072012-05-012012-05-152012-05-292012-06-122012-06-262012-07-102012-08-21宏观经济研究报告赤时间。从目前情况看，希腊今年减赤计划基本确认无法完成 ，22 日，容克部分认可了萨马拉斯的表态，即国际贷款人能给予希腊更多时间以履行受援协议。图 20
40、：西班牙 10 年期国债收益率年期国债收益率图 21：欧债月度到期债务%8.07.5西班牙:国债收益率:10年百万欧元70,00060,000希腊西班牙意大利葡萄牙爱尔兰7.06.56.05.55.04.54.0资料来源：wind，渤海证券研究所50,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：Bloomberg，渤海证券研究所即使希腊在放宽减赤目标上可以顺利获得三驾马车通过，但是未来欧债危机短期仍然面临两个问题。其一是西班牙的全面救助何时到来，其二是未来欧债到期情况看，10 月仍是偿债高峰，西班牙和意大利均有近 300 亿到期债务。此外，一大缕 6 月末政府债务已经达到
41、 1.97 万亿欧元，创下历史新高，意经济部长 VittorioGrilli 同样表示今年可能完不成将赤字占比从 2011 年 3.9%下降到 1.7%的目标。综上，对于刚刚风险情绪有所回落的欧元区，仍不可掉以轻心。请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 27宏观经济研究报告1.2 联储是否会在联储是否会在 9 月推出月推出 QE3 ?表 6：8 月全球央行动态日期央行会议声明简介以 11:1 的投票结果维持 00.25%基准利率不变，并且承诺将超低利率至少维持2012-08-01美联储8 月利率决议到 2014 年底，如果有需要将会提供额外宽松。美联储表示就业增长缓慢，失业率仍然高企，长
42、期通胀仍然在控制范围之内。美国经济在未来几个季度将保持温和增长，但是回升速度非常缓慢。将扭曲操作延长至年底。维持基准利率 0.75%不变。经济前景仍偏下行，数据表明第二季度末和第三季度2012-08-02欧央行8 月利率决议初经济增长疲软，货币扩张的潜力步伐依然缓慢，高失业率打压经济成长动力。央行将在职权范围内维持物价稳定，央行讨论了减息，但委员们均认为时机不对，央行可能会在职权范围考虑实施进一步非常规的措施。日央行 8 月议息会议决定维持 0-0.10%的基准利率水平不变，维持 70 万亿日元2012-08-09日央行8 月利率决议资产购买规模不变，维持总体经济评估不变。日央行指出日本经济增
43、速已经开始温和回升，预期日本经济将回到温和复苏的道路，日央行将继续以适当的方式执行货币政策，保持资产购买操作的连贯性。以 9:0 的投票比例决定维持利率在 0.5%不变以及维持资产购买规模在 3750 亿英2012-08-15英央行8 月会议纪要镑不变。会议讨论了扩大还是延长 7 月宣布的购债计划，大多数委员直接明确地同意延长购债计划。纪要还显示，央行预计未来数月通胀将接近目标水平，潜在的经济活动可能不会像 GDP 显示的那样疲弱，实际收入下降放缓，支出可能回升，有理由相信需求将开始回升。资料来源：DailyFX，渤海证券研究所Jackson Hole 会议解读。31 日全球央行年会在 Jac
44、kson Hole 举行，联储主席伯南克的讲话被认为是在 12 日召开联储议息会议前最为重要的是否推出 QE3 的信号。南克本次讲话题目为“金融危机爆发以来联储的货币政策”（Monetary Policysince the Onset of the Crisis），讲话共分为 5 个部分。首先回顾了 2007 年和2008 年的货币政策，并且详述了资产负债表工具（Balance Sheet Tools）所取得的效果，这其中包括：联储的大规模购买显著降低了长期国债收益率，QE1 降低了 10 年期国债收益率在 40-110 个基点之间，QE2 在 15-45 个基点之间，两轮累计在 80-120
45、 个基点之间。而且，QE 的作用没有局限于推低较长期国债收益率，企业债和 MBS 的收益率也因此而显著降低。其次，伯南克对美联储的沟通工具（Communication Tools）做了阐述，2009 年 3月至 2011 年 6 月间，联储第一次采用远期指导的方式声明“很可能延长联邦基金利率保持超低水平的时间”，其认为这项工具体现了 FOMC 的前瞻性指导作用，为投资者及私人部门判断利率回升提供了依据。随后的讲话涉及到美联储的非传统政策工具（Nontraditional Tools），伯南克认请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 27宏观经济研究报告为对于非传统政策工具影响的严重性和持久
46、性了解有限，但相比传统政策，非常规性政策对金融的改善是十分显著的。对其潜在成本，伯南克总结为一下几点：第一是损害证券市场运作；第二是资产负债表的大幅扩张可能会降低工作对联储的信心以及未来退出宽松政策的难度；第三是对金融稳定性造成风险；第四是如果利率上升超出预期，则联储可能会产生经济损失。伯南克在对非传统政策工具的总结中强调非传统货币政策的收益和成本虽然不确定，但是如果经济条件允许，不应排除进一步利用这些政策。这一表态是伯南克“鸽派”观点的再度表现，也是推升 QE 预期的一个信号。最后伯南克在经济前景展望中认为，当前美国经济形势距离满意还有很大距离，目前失业率仍然要高于长期政策水平大约 2 个百
47、分点，房地产市场复苏缓慢，财政状况未来仍存隐患，金融市场在欧债危机扰动下风险仍然很大。综合看本次伯南克讲话内容并没有直接提到出台刺激计划的更多信息，内容上也和前几次讲话内容一致。值得注意的是，伯南克对经济的判断与联储在 29 日公布的褐皮书中对经济的描述相左，褐皮书中认为 7-8 月份美国经济实现了逐步扩张，12 个辖区中超过半数温和增长，多数辖区就业维持稳定或仅小幅增长，房地产行业有普遍改观，制造业需求有所下滑，但制造商认为这源于海外需求疲软所致。对于推出QE的逻辑，无外乎来源于亮点，其一是美国经济复苏状况令人担忧，其二是“财政悬崖”对美国经济构成潜在风险。从我们监测的指标看，美国消费已经重
48、拾增长，制造业疲软更多原因是海外需求疲弱所致，就业指标作为滞后数据，未来改善的空间仍在，以目前的经济状况看尚不支持QE3 的立刻出台，此外，“财政悬崖”目前仍为或有事件，伯南克的“鸽派”作风一贯使然，但目前联储内部的“鹰派”显然要更为强硬。如果美国经济未来的复苏是向好的，则 9 月出台QE3为时尚早。我们仍然维持 9 月议息会议不会出台QE3 的判断 。表 7：下期央行会议一览央行澳央行加央行英央行欧央行美联储瑞央行日央行上一次利率改变时间2012 年 6 月 5 日减息-25 点2010 年 9 月 8 日升息 25 点2009 年 3 月 5 日减息-50 点2012 年 7 月 5 日减
49、息-25 点2009 年 1 月 28 日减息-75 点2011 年 8 月 3 日减息-25 点2010 年 10 月 20 日减息-10 点当前利率水平3.50%1.00%0.50%0.75%0-0.25%0-0.25%0-0.10%下一次会议时间2012 年 9 月 4 日2012 年 9 月 5 日2012 年 9 月 6 日2012 年 9 月 6 日2012 年 9 月 12 日2012 年 9 月 13 日2012 年 9 月 19 日预期利率不变利率不变利率不变利率不变利率不变利率不变利率不变资料来源：DailyFX，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 2
50、72008-082007-082007-122008-042008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-08宏观经济研究报告2 中国经济2.1 经济增长动能再度趋弱经济增长动能因 PMI 的反季节回落而再度趋弱，中下游企业仍然处于去库存阶段，但对未来经济的谨慎使得企业对于原材料的补库存更趋谨慎，这将进一步加大上游行业的去库存压力。政策力度持续低于预期是重要原因，未来，经济数据仍有可能面临进一步的下修。2.1.1 PMI 暗示增长动能再度向下暗示增长动能再度向下8 月官方 PMI
51、 录得 49.2%，较上月回落 0.9 个百分点，如预期跌破荣枯分界线。从此前 3 个月 PMI 走势看，降幅逐步趋稳，但本月数据的再度回落，季调后 PMI与汇丰 PMI 三者走势保持一致，可以认为增长动能已再度向下。图 22：增长动能再度向下：增长动能再度向下图 23：历年未季调 PMI8 月较 7 月环比变化PMIPMI_SA汇丰PMIPMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单60.055.050.045.04.02.00.040.0-2.035.0-4.00506070809101112资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所从历年未季调 PMI 情况
52、看，8 月一般由于季节性将会比 7 月环比有所上升，但今年这种反季节现象十分明显（图 23）。分项看，生产指数和新订单指数分别回落0.9 和 0.3 个百分点，新订单指数已经连续 4 个月低于荣枯分界线，且有向下加速萎缩的趋势。新出口订单持平于 46.6%，连续 3 个月低于分界线。原材料库存指数由上月的 48.5%大幅下滑至 45.1%，产成品库存指数由上月的 48.0%小幅回升至 48.2%。产成品指数仍处于萎缩区间显示企业仍然处于去库存阶段，而原材料库存指数的突然大幅回落显示企业对未来经济形势仍然十分谨慎，进而会继续对上游行业的去库存形成压制。结合此前公布的汇丰 PMI 来看，8 月数据
53、体现有二：其一是新出口订单持续下滑显示外需持续疲弱，其二是去库存的压力市场可能有所低估。而我们认为 8 月 PMI请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 272007-112008-032008-072007-032007-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072.0%宏观经济研究报告数据所体现出来的一个更重要的信息是：当前稳增长政策力度要远低于市场预期。正是这种被高估的预期，不仅使得市场对经济数据持续乐观，也使得对政策出台频率和力度的判断出现偏差。未来，这
54、种预期更有可能的是向下修正，而非向上。24-25 日，温总理调研广东强调，下一阶段出口仍将面临较多困难和不确定性，对此要高度重视，三季度是实现全年出口增长目标的关键时期。从目前形势看，确实困难较大。如果进出口对三季度增长贡献继续偏低，在总需求收缩的宏观背景下，可以依靠的仍然只有基建投资。2.1.2 宏观经济数据整体低于预期宏观经济数据整体低于预期从工业增加值看：7 月工业增速同比增长 9.2%，较上月下滑 0.3 个百分点，同时不及市场预期的 9.8%左右的水平。季调后环比增长 0.66%，较上月的 0.74%同样有所下滑。行业看，轻工业增速由上月的 9.0%回升至 10.1%，重工业增速由
55、9.6%显著回落至 8.8%，是拉低工业增速的主要原因，水泥、钢铁、十种有色金属等产品同比增速均较上月有所下滑。发电量同比虽小幅回升至 2.1%，但如考虑到重工业增速的大幅回落，则发电量的增长可能更多的体现在居民夏季用电的增长上。结合 PPI 情况看，7 月 PPI 同比涨幅为-2.9%，降幅继续高于市场预期。国内总需求放缓导致工业企业盈利持续恶化和产成品库存高企是更为重要和直接的原因。细项数据看，近两个月以来采掘工业和原材料工业 PPI 环比回落幅度较为显著，本月采掘工业 PPI 环比回落幅度更是达到了 3.7 个百分点，这体现了上游行业在中游需求放缓情况下严重的去库存压力。PPI-PPIR
56、M 指标连续三个月转正，这一情形颇与 2008 年年底类似，即由于上游价格回落幅度较大从而导致中游行业利润被动地有所回升。结合 PMI 数据，我们下调 9 月工业增速预测至 9.1%。图 24：工业增加值增速回升乏力：工业增加值增速回升乏力图 25：PPI 细项数据%25.020.015.010.05.00.0工业增加值:当月同比工业增加值:轻工业:当月同比工业增加值:重工业:当月同比1.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0PPI:生产资料:采掘工业:环比PPI:生产资料:原材料工业:环比PPI:生产资料:加工工业:环比2012-032012-042012-052012-062012-07
57、资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所从固定资产投资看：1-7 月固定资产投资累计同比为 20.4%，增速与 1-6 月持平，请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 272007-052004-092005-042005-102006-042006-102007-112008-052008-112009-062009-122010-062010-122011-072012-012012-072011-032007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-11 2011-072
58、011-112012-032012-012012-072012-072005-102008-052007-112009-122004-092005-04 2006-042006-102007-052007-11 2008-112009-062009-122010-062010-122011-072012-012012-072004-092005-042005-102006-042006-102007-05 2008-052008-112009-06 2010-062010-122011-07%宏观经济研究报告同时基本符合我们的预期。房地产投资增速同比增长 15.4%，增速比 1-6 月份回落
59、1.2 个百分点。而从房地产市场先行指标看，房地产市场回暖的态势进一步显现，商品房销售面积累计同比由-10.0%回升至-6.6%，并首度超过了房屋新开工面积增速。虽然房地产销售回暖势头进一步确认，但像 08 年末由销售快速传导至新开工的情况则不太可能再次发生。图 26：房地产投资增速继续回落：房地产投资增速继续回落固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比50.040.030.020.010.00.0资料来源：wind，渤海证券研究所图 27： 预计未来房地产增速仍将下行房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比80.060.040.020.00.0-20.0-40.0资
60、料来源：wind，渤海证券研究所基建投资增速本月继续回升，累计同比由上月的 8.26%回升至 9.38%，分项来看，水电热燃生产供应业增速由 20.54%回落至 18.60%、交运仓储及邮政业增速由-1.97%回升至 0.70%、水利环境和公共设施管理业增速由 12.79%回升至 13.68%。基建投资增速的持续回升是近期投资增速得以稳定的主要动力。图 28：基建投资增速继续稳定回升：基建投资增速继续稳定回升基础建设投资:累计同比图 29： 基建投资分项增速固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应%60.050.040.0更新改造投资:累计同比房地产投资:累计同比%80.060.0
61、业:累计同比固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比30.020.010.00.0-10.0资料来源：wind，渤海证券研究所40.020.00.0-20.0资料来源：wind，渤海证券研究所从项目隶属关系看，1-7 月份，中央项目投资同比下降 3%，降幅较 1-6 月份缩小请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 272005-082006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-0
62、32011-072011-112012-032009-022011-022005-022006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-082010-022010-082011-082012-022007-032008-072009-112011-032006-11 2007-072007-112008-03 2008-112009-032009-07 2010-032010-072010-11 2011-072011-112012-032012-072010-072012-052010-012010-032010-052010-092010-112
63、011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-072012-075040302010%04035302520%宏观经济研究报告1.1 个百分点；地方项目投资增长 22.0%，增速较 1-6 月份回落 0.1 个百分点。受掣于地方融资平台限制，地方配套资金无法像 2008 年一样能够接力中央资金以对投资构成进一步的拉动作用，目前，政府已经开始对资质较好的地方有选择地适当放松融资平台，以此来进一步支持投资，地方城投债发行金额也开始显著回升。另外，7 月民间投资增速已经开始企稳，随着国家对鼓励民间资本的多项政策继续推进，预计未
64、来民间投资将继续对投资贡献力量。图 30：中央项目增速回升：中央项目增速回升图 31：民间投资增速有所企稳固定资产投资完成额:中央项目:累计同比固定资产投资完成额:地方项目:累计同比%60.050.040.030.020.010.0民间投资:累计同比国有及国有控股单位投资:累计同比涉外主体投资:累计同比-10-20资料来源：wind，渤海证券研究所15100.0-10.0资料来源：wind，渤海证券研究所从消费看：7 月消费增速回落至 13.1%，源于 RPI 同比增速大幅回落至 0.8%，扣除价格因素后的实际增速由上月的 12.1%小幅回升至 12.2%，消费增速整体看依然保持稳定。主要零售
65、商品销售增速均出现不同程度回落，但由于房地产市场回暖，相关商品增速回落幅度较小。由于通胀基本已经见底，我们预计未来名义消费增速将开始企稳回升。图 32：消费增速稳中趋降，实际增速有所回升：消费增速稳中趋降，实际增速有所回升社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:当月同比（实际）图 33： 与地产相关商品增速降幅较小零售额:家具类:当月同比零售额:建筑及装潢材料类:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比25.020.080.060.0零售额:通讯器材类:当月同比零售额:汽车类:当月同比15.040.010.05.00.0资料来源：wind，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分20
66、.00.0资料来源：wind，渤海证券研究所18 of 277宏观经济研究报告从进出口看： 月出口同比增长 1.0%，进口增长 2.7%，贸易顺差 251.47 亿美元，7 月进出口增速均要显著地低于市场预期。分出口国家看，对主要贸易伙伴出口增速普跌，对欧盟出口同比增速达到-16.24%，且对美国出口同比增速同样出现较为显著的下滑，仅对东盟国家以及部分新兴市场国家出口同比维持在 10%左右的水平。7 月出口的大幅回落超出我们预期，但也符合当前全球增长态势，7 月 PMI新出口订单环比出现大幅下滑，即使与历年同期水平相比，其下滑幅度也仅仅稍好于 2008 年危机时期，前瞻地看，基于较为疲弱的欧洲
67、增长动能，即使下半年美日经济向好，且新兴市场国家继续保持稳定，要达成全年 10%的出口目标也必须仰赖更进一步的政策推动。表 8： 中国对主要贸易伙伴出口当月同比增速（%）2012-042012-052012-062012-07美国日本欧盟东盟印度南非俄罗斯巴西10.015.42-2.385.38-1.266.2213.55-0.8822.9913.033.4328.058.1413.9218.52-9.7110.600.11-1.1226.43-2.7325.9213.723.830.56-0.99-16.2413.25-19.9212.439.68-3.28资料来源：海关总署，WIND，渤海
68、证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 272008-102006-042006-092007-022007-072007-122008-052009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072010-12-312011-02-132011-03-292011-05-122011-06-252011-08-082011-09-212011-11-042011-12-182012-01-312012-03-152012-04-282012-06-112012-07-257宏观经济研究报告2.2 CPI 底部
69、已现，未来温和回升底部已现，未来温和回升国家统计局 9 日公布数据显示，2012 年 7 月 CPI 同比上涨 1.8%，较 6 月回落 0.4个百分点，7 月 CPI 与我们的预期一致。表 9：7 月 CPI 分项数据概览（%）同比环比2012-052012-062012-072012-07居民消费价格食品粮食猪肉鲜菜非食品烟酒及用品衣着家庭设备用品及维修服务医疗保健和个人用品交通和通信娱乐教育文化用品及服务居住3.06.43.4-0.631.21.43.33.11.92.1-0.10.21.62.23.80.0-12.212.11.43.23.31.91.9-0.40.31.61.82.4
70、3.0-18.78.01.53.13.31.91.8-0.90.42.10.1-0.10.2-0.30.20.20.1-0.50.20.1-0.40.80.5资料来源：国家统计局，渤海证券研究所7 月 CPI 同比增速下滑主要原因仍在于食品价格的下降，其中猪肉价格同比降幅较上月扩大至-18.7%，原因在于去年 7-10 月为猪肉价格高点，因此高基数导致目前猪肉价格同比较低。图 34：CPI 食品类分项同比图 35：猪肉价格去年同期处于高位：猪肉价格去年同期处于高位%90.060.030.00.0-30.0CPI:食品:猪肉:当月同比CPI:食品:鲜菜:当月同比CPI:食品:蛋:当月同比元/千克
71、50.040.030.020.010.00.022个省市:平均价:仔猪22个省市:平均价:生猪22个省市:平均价:猪肉-60.0资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所7 月食用农产品价格的小幅回升符合我们的预期。未来农产品涨价压力虽整体不大，但部分产品，如食用油等，受美国大范围干旱导致油脂油料国际价格持续攀升影响，未来仍存一定上行动力。 月 CPI 翘尾因素将由 6 月的 1.46%下滑到 0.99%，由此导致 7 月 CPI 存在跌破 2%的可能性。从当前趋势看，食品价格的回升幅度要请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 27食用油水产品粮食肉类禽类蛋类蔬菜
72、2012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122012-02-242012-03-022012-03-092012-03-162012-03-232012-03-302012-04-062012-04-132012-04-202012-04-272012-05-042012-05-112012-05-182012-05-252012-06-012012-06-082012-06-152012-06-222012-06-292012-07-062012-07-132012-0
73、7-202012-07-272012-08-032012-08-102012-08-172012-08-242012-08-319%宏观经济研究报告此外，本月 CPI 值得注意的是非食品项，在当前总需求疲软的态势下，非食品价格环比回升 0.2 个百分点要较我们预期的 0.1 个百分点略高，主要原因在于居住类价格环比大幅攀升了 0.5%，以其占 CPI15%的权重计，拉动 CPI 环比达到 0.075个百分点。这也直接反应了当前房地产市场的回暖态势。图 36：商务部月度食用农产品价格：商务部月度食用农产品价格图 37：农业部农产品和菜篮子批发价格指数：农业部农产品和菜篮子批发价格指数%15.07
74、月食品类价格环比涨幅8月食品类价格环比涨幅215农产品批发价格总指数菜篮子产品批发价格指数10.05.00.0-5.0资料来源：wind，渤海证券研究所210205200195190185180资料来源：wind，渤海证券研究所从 CPI 各月 5 年和 10 年均值看，8 月食品类环比涨幅达到 1.35 个百分点，非食品也仍然有 0.1 个百分点的涨幅。7 月 CPI 中翘尾因素约为 0.9 个百分点，新涨价因素为 0.9 个百分点。根据测算，8 月 CPI 中翘尾因素将会继续回落至 0.68%左右， 月将会进一步回落至 0.22%，未来各月翘尾因素的回落幅度已经较前期显著收窄。 应该说，进
75、入 8 月以来食品价格走势基本符合我们的预期，我们按照食品价格环比回升 1.5 个百分点，非食品价格回升 0.1 个百分点测算，维持 8 月 CPI同比涨幅为 2.1%的判断。图 38： 预计全年 CPI 同比增长 2.8%翘尾因素CPI:同比5.04.03.02.04.53.23.63.43.02.21.82.12.12.22.63.01.00.0资料来源：wind，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分21 of 272006-072001-072002-072003-072004-072005-072007-072008-072009-072010-072011-072012-0
76、72011-032012-072010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-05%宏观经济研究报告2.3 整体货币条件有所改善，央行政策陷入两难整体货币条件有所改善，央行政策陷入两难7 月末 M2 同比增长 13.9%，比上月末高 0.3 个百分点；M1 同比增长 4.6%，比上月末低 0.1 个百分点，7 月新增贷款为 5401 亿元，同比多增 485 亿元。7 月新增信贷达到 5401 亿元，虽总量要显著低于市场预期的 7000 亿元左右，从历史
77、同期水平看，7 月单月新增贷款量仍然处于历史高位，而不及预期的原因在于人民币存款季节性流出和财政存款增加 4274 亿元所致。图 39：7 月贷款同比虽低于预期，但好于历史同期图 40：中长期贷款占比回升源于居民亿元金融机构:新增人民币贷款:当月值中长期贷款占比6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000资料来源：wind，渤海证券研究所140.0120.0100.080.060.040.020.00.0资料来源：wind，渤海证券研究所从结构上看，短期贷款及票据融资为 3140 亿元，占比由上月的 65.7%回落至 58.1%，相应地，中长期贷款占比由上月的 3
78、0.7%回升至 38.9%。但检查数据可知，中长期贷款占比的显著回升应归功于居民中长期贷款，连续两个月保持在 1200 亿元左右水平，这间接体现了房地产市场的回暖，而企业中长期贷款当月值继续由上月的 1630 亿元锐减至 920 亿元。同时，本月票据融资额由上月的 340 亿元再度攀升至 1526 亿元，一方面反映了企业资金修仍倾向于短期化，这与近期的 PMI 库存数据显示的企业整体仍然处于被动补库存和主动去库存状态相吻合；另一方面也反映了当前银行资金面可能再度面临较紧态势，需要再度以发行票据收取保证金来补充资金缺口。7 月金融数据所表现出来额另一个变化是，虽然信贷不及预期，但当月社会融资规模
79、大幅增长至 1.04 万亿，比上年同期多 5023 亿元，主要原因是企业债融资大幅增长，企业债净融资 2487 亿元，同比多增达 2065 亿元，债券市场一定程度上对传统的信贷融资有所替代，这可能意味着目前中央已经对地方城投债等融资工具开始有选择性地放松以支持稳增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分22 of 272011-072010-072010-092010-112011-012011-032011-05 2011-092011-112012-012012-032012-052012-072011-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112
80、010-032010-072010-112011-032011-07 2012-032012-072011-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-092011-122012-032012-062011-042011-062010-062010-082010-102010-122011-022011-082011-102011-122012-022012-042012-067 7宏观经济研究报告此外， 月金融数据中较为关键的是外汇占款再度负增长。 月新增外汇占款-38
81、.2亿元，比上月少增达 529.05 亿元，这是今年继 4 月后第二次新增外汇占款负增长。一方面 7 月出口大幅低于预期，使得贸易顺差较上月收窄，另一方面 FDI 近几个月增速亦持续下滑，7 月同比增速仅为-8.64%。图 41：7 月新增外汇占款-38.2 亿元图 42：热钱流出规模持续扩大：热钱流出规模持续扩大亿元金融机构:新增外汇占款亿美元外汇占款口径热钱6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0008006004002000-200-400-600标准普尔500波动率指数(VIX):月70.060.050.040.030.020.010.00.0
82、资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所采用外汇占款口径测算热钱（外汇占款-FDI-贸易顺差）可见，7 月热钱继续呈现出大规模流出迹象。我们测算的 7 月热钱继续流出 333.31 亿美元，近四个月已流出 1300 亿美元。对比 2008 年来其余两次规模较大的热钱流出，一次是 2008 年末金融危机时期，另一次是 2011 年末，两次均对应着 VIX 指数（代表国际避险情绪）的攀升，不过本次我们却发现，虽然热钱流出规模持续扩大，但 VIX 指数近期持续保持稳定，这是与上两次热钱流出的不同。图 43：外汇占款小幅回升不改低位趋势：外汇占款小幅回升不改低位趋势图 44
83、：热钱 6 月仍为大幅流出亿元金融机构:新增外汇占款亿美元外汇占款口径热钱6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0008006004002000-200-400-600标准普尔500波动率指数(VIX):月70.060.050.040.030.020.010.00.0资料来源：wind，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：wind，渤海证券研究所23 of 272012-082012-092012-102012-112012-122011-01-142011-03-252011-06-032011-08-122011-10-2120
84、11-12-302012-03-092012-05-182012-07-27%宏观经济研究报告热钱的大规模流出一是源自国际避险情绪，但我们认为更为重要的是可能来源于人民币内在已经达到汇率均衡状态，加之市场对中国经济的担忧，使得对人民币资产未来贬值担忧有所加大。从美元兑人民币中间价以及即期汇率走势可见，近期两者缺口之大历史上从未有之，这就体现了市场隐含的对人民币贬值的预期。实际上就加大了央行对货币政策的操作难度。一方面需要在外汇占款趋势性低位增长的背景下向市场保持合理流动性，另一方面也需要稳定货币市场利率以控制热钱大规模流出。8 月降准预期的再度落空，这或许是一个十分重要的因素。此外，如果为防止
85、宽松预期继续加剧房地产市场反弹的逻辑成立，则近期，尤其是金九银十到来的关键时期，央行对降准的释放就可能会更谨慎。降准的持续落空不代表货币政策出现转向，可以预计的是下半年稳增长难度的加大需要货币政策继续发挥逆周期作用，但前提有二：其一是房地产市场不出现明显反弹，其二是通胀仍然在预期之内。图 45：公开市场到期资金：公开市场到期资金图 46：7 天回购利率亿元公开市场到期资金银行间回购加权利率:7天10,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：wind，渤海证券研究所10.08.06.04.02.00.0资料来源：wind，渤海证券研究所央行在 8 月份共计采用逆回购操作投放资金
86、达到 9220 亿元，逆回购已经成为央行投放流动性的首要工具。从未来到期资金情况看，9 月央票和正回购到期资金为560 亿元，逆回购到期 3950 亿元，预计央行仍将继续以逆回购滚动资金作为货币政策的首选。请务必阅读正文之后的免责条款部分24 of 27宏观经济研究报告表 10：8 月主要经济指标预测指标GDP（当季同比，%）CPI（当月同比，%）PPI（当月同比，%）固定资产投资（累计同比，%）工业增加值（当月同比，%）社会消费品零售总额（当月同比，%）当月新增人民币贷款（亿元）M2（当月同比，%）进口（当月同比，%）出口（当月同比，%）贸易顺差（亿美元）2012-043.4-0.720.2
87、9.314.1681812.80.34.9184.32012-053.0-1.420.19.613.8793213.212.715.31872012-067.82.2-2.120.49.513.7919813.66.311.3317.22012-071.8-2.920.49.213.1540113.94.71.0251.52012-082.1-3.520.39.113.4620013.64.22.0200注：*数据为累计同比。请务必阅读正文之后的免责条款部分25 of 27邮回避看好看淡宏观经济研究报告特别鸣谢：岳安时对本报告信息搜集所做出的贡献资格编号：S1150111080015箱：投资评
88、级说明项目名称公司评级标准行业评级标准投资评级强烈推荐推荐持有中性评级说明未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%重要声明 1：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该
89、信息未经任：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本
90、报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。重要声明2：本报告PDF版本由郭靖唯一制作。请务必阅读正文之后的免责条款部分26 of 27宏观经济研究报告渤海证券研究所机构销售团队朱艳君渤海证券研究所机构销售部经理华南区销售经理座机：86-22-28451995手机：13502040941邮箱：吴慧渤海证券研究所机构销售部华东区销售经理座机：86-10-68784269手机：13811199719邮箱：刘啸渤海证券研究所机构销售部华北区销售经理座机：86-10-68784275手机：13810427284邮箱：渤海证券研究所天津天津市南开区宾水西道 8 号邮政编码：300381电话：（022）28451888传真：（022）28451615北京北京市西城区阜外大街 22 号 外经贸大厦 11 层邮政编码：100037电话： （010）68784253传真： （010）68784236渤海证券研究所网址： 请务必阅读正文之后的免责条款部分27 of 27
