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1、引领专业投资引领专业投资06年二季度银行业投资策略年二季度银行业投资策略前景依旧明朗，勿忘理性估值前景依旧明朗，勿忘理性估值引领专业投资引领专业投资对银行业的看法何以发生如此明显变化？对银行业的看法何以发生如此明显变化？n行业比较价值：周期性行业波动显著情况下银行的防御性得以体行业比较价值：周期性行业波动显著情况下银行的防御性得以体现现n外资参股：国内银行业资产的吸引力上升外资参股：国内银行业资产的吸引力上升n中资银行在香港：从折价预期到溢价现实中资银行在香港：从折价预期到溢价现实上市时上市时“买交行就是买汇丰买交行就是买汇丰”，目前交行超越汇丰，人民币升值，目前交行超越汇丰，人民币升值因素起
2、到了关键作用，建行被纳入指标股因素也起到推波助澜的因素起到了关键作用，建行被纳入指标股因素也起到推波助澜的作品种作品种n稀缺性：垄断性行业稀缺性：垄断性行业+市场稀有品种市场稀有品种n股改效应：股改除权后估值水平降低股改效应：股改除权后估值水平降低n基基本本面面因因素素：上上市市银银行行继继续续保保持持较较高高增增长长速速度度，信信贷贷结结构构调调整整初初见成效，见成效，06年信贷增速有望回升，资产质量保持稳定年信贷增速有望回升，资产质量保持稳定2引领专业投资引领专业投资表表1：香港市场银行类股票估值情况（：香港市场银行类股票估值情况（3.17，单位：港元），单位：港元）资料来源：中信建投证券
3、研究所资料来源：中信建投证券研究所3引领专业投资引领专业投资上市银行上市银行05年经营状况回顾年经营状况回顾 以浦发、民生、华夏为例以浦发、民生、华夏为例n资产和存贷款规模延续平稳增长态势资产和存贷款规模延续平稳增长态势n与与04年相比资产规模增长并未进一步年相比资产规模增长并未进一步 回落回落n存贷比上升，资产运用向贷款倾斜存贷比上升，资产运用向贷款倾斜n营业机构数量继续增加，覆盖全国经济发达地区的网络初具规模营业机构数量继续增加，覆盖全国经济发达地区的网络初具规模表表2：三家上市银行近年来机构数量与员工数量增长：三家上市银行近年来机构数量与员工数量增长资料来源：上市银行报表资料来源：上市银
4、行报表4引领专业投资引领专业投资图1 浦发银行近年来规模扩张（单位：亿元）资料来源:浦发银行报表资料来源:民生银行报表图2：民生银行资产与存贷款规模（单位：亿元）5引领专业投资引领专业投资上市银行上市银行05年经营状况年经营状况 资产盈利能力资产盈利能力n以以ROE和和ROA衡量的资产盈利能力普遍提高衡量的资产盈利能力普遍提高n还原到拨备前资产收益，民生上升，浦发、华夏下降，但浦发依然最高还原到拨备前资产收益，民生上升，浦发、华夏下降，但浦发依然最高n存存贷贷款款利利率率都都有有所所提提高高，民民生生和和浦浦发发银银行行利利差差有有所所扩扩大大，显显示示优优质质上上市市银行定价能力得到一定增强
5、银行定价能力得到一定增强n三家银行净收入来源结构相似三家银行净收入来源结构相似图3：三家上市银行净资产收益率资料来源:上市银行报表资料来源:上市银行报表图4：三家上市银行总资产收益率6引领专业投资引领专业投资图5：三家上市银行存贷款利差(%)资料来源:上市银行报表表表3 3：三家上市银行净收入来源结构比较：三家上市银行净收入来源结构比较资料来源：上市银行会计报表资料来源：上市银行会计报表7引领专业投资引领专业投资上市银行上市银行05年经营状况年经营状况 零售业务与中间发展零售业务与中间发展n储蓄存款快速增长，但占全部存款比重仍然偏小储蓄存款快速增长，但占全部存款比重仍然偏小n个人贷款受宏观调控
6、影响较大，增速明显放缓个人贷款受宏观调控影响较大，增速明显放缓n中间业务盈利能力有待进一步提高中间业务盈利能力有待进一步提高资料来源:上市银行报表图7：浦发、民生个人贷款余额与比重（单位：亿元）8引领专业投资引领专业投资表表4：上市银行盈利能力杜邦分析（单位：亿元）：上市银行盈利能力杜邦分析（单位：亿元）9引领专业投资引领专业投资上市银行上市银行05年经营状况年经营状况 资产质量保持稳定资产质量保持稳定n宏观调控引发部分企业流动性紧张，逾期贷款总量增加较多宏观调控引发部分企业流动性紧张，逾期贷款总量增加较多五级分类口径不良贷款增长有限，不良贷款率下降五级分类口径不良贷款增长有限，不良贷款率下降
7、平均利息回收率提高平均利息回收率提高资料来源：上市银行会计报表资料来源：上市银行会计报表资料来源:上市银行报表图9：三家上市银行不良贷款率资料来源:上市银行报表图8：三家上市银行逾期贷款（单位：亿元）10引领专业投资引领专业投资n拨备计提维持在较高水平，优质银行拨备压力减轻拨备计提维持在较高水平，优质银行拨备压力减轻 不良贷款的处置力度加大，核销水平明显上升不良贷款的处置力度加大，核销水平明显上升 拨备覆盖率趋向稳定，拨备充足银行抗周期能力显现拨备覆盖率趋向稳定，拨备充足银行抗周期能力显现资料来源:上市银行报表图11：三家上市银行不良贷款核销情况（单位：亿元）资料来源:上市银行报表图10：三家
8、上市银行拨备覆盖率11引领专业投资引领专业投资资本充足率的制约作用将减弱资本充足率的制约作用将减弱n资本充足率迫使银行调整资产结构，贴现贷款增长迅速资本充足率迫使银行调整资产结构，贴现贷款增长迅速06年大部分上市银行都将获得核心资本补充年大部分上市银行都将获得核心资本补充附属资本的补充将更加及时，形式更多样附属资本的补充将更加及时，形式更多样降低资本消耗，提高资本利用效率是商业银行的必由之路降低资本消耗，提高资本利用效率是商业银行的必由之路表表5：三家上市银行资本充足率（单位：亿元）：三家上市银行资本充足率（单位：亿元）表表6：06年上市银行补充资本措施年上市银行补充资本措施资料来源：中信建投
9、证券研究所资料来源：中信建投证券研究所12引领专业投资引领专业投资我们对银行股评级的变化我们对银行股评级的变化n我们我们2月月28日发布报告上涨驱动因素减弱，短期将进入相对沉寂日发布报告上涨驱动因素减弱，短期将进入相对沉寂期，下调银行股行业评级至短期中性，长期增持，其后的市场走期，下调银行股行业评级至短期中性，长期增持，其后的市场走势印证了我们的判断势印证了我们的判断表表7：上市银行近期股价变动：上市银行近期股价变动资料来源：中信建投证券研究所资料来源：中信建投证券研究所13引领专业投资引领专业投资我们为什么下调银行股行业评级？我们为什么下调银行股行业评级？n驱动因素渐弱：驱动因素渐弱： 人民
10、币升值因素逐步消化，人民币升值因素逐步消化，H股回调迹象显现，外资参股和股回调迹象显现，外资参股和 股改行情告股改行情告一段落一段落n经济局部减速仍在继续，企业利润率有所下降，逾期贷款较快增长局面经济局部减速仍在继续，企业利润率有所下降，逾期贷款较快增长局面将维持将维持n部分周期性行业如水泥、汽车过度调整后开始重受关注，银行股市场资部分周期性行业如水泥、汽车过度调整后开始重受关注，银行股市场资金避风港作用淡化金避风港作用淡化n罗罗马马不不是是一一天天建建成成的的，对对美美好好预预期期的的过过分分透透支支与与当当初初部部分分投投资资者者因因宏宏观观调调控控而而对对银银行行股股采采取取的的过过于于
11、悲悲观观的的态态度度一一样样，都都不不利利于于对对上上市市银银行行投投资资价值的正确把握，因此短期内我们建议投资者保持谨慎。价值的正确把握，因此短期内我们建议投资者保持谨慎。14引领专业投资引领专业投资长期依旧看好银行股长期依旧看好银行股n中国经济高速增长前景明朗中国经济高速增长前景明朗n十一五期间投资需求保持旺盛，银行融资基础地位不会动摇十一五期间投资需求保持旺盛，银行融资基础地位不会动摇n中资银行未来业中资银行未来业5年内保持稳定增长没有悬念年内保持稳定增长没有悬念n中间业务的发展潜力巨大，上市银行致力于结构转型中间业务的发展潜力巨大，上市银行致力于结构转型n综合经营带来的机会将在未来逐步
12、反映到业绩综合经营带来的机会将在未来逐步反映到业绩n金金融融创创新新产产品品创创造造出出对对大大盘盘蓝蓝筹筹股股新新的的的的需需求求，银银行行股股当当仁仁不不让让15引领专业投资引领专业投资对银行股估值的一点看法对银行股估值的一点看法n单纯的单纯的PB估值方法有很大局限性，成熟市场估值方法有很大局限性，成熟市场PB估值与估值与ROE密切密切联系，不能脱离联系，不能脱离ROE单纯比较单纯比较PB意义有限意义有限n现阶段增发对现阶段增发对ROE和和EPS的摊薄作用比较显著的摊薄作用比较显著n因此我们主张多种方法并用，综合判断因此我们主张多种方法并用，综合判断 在所有银行面对资金饥渴的环境下，以此作
13、为衡量价值高低的标准显然在所有银行面对资金饥渴的环境下，以此作为衡量价值高低的标准显然将会引导我们进入误区，我们将无法判断所供养的是吸血鬼还是成长的将会引导我们进入误区，我们将无法判断所供养的是吸血鬼还是成长的儿童。我们从过去对增发摊薄效应的恐惧到如今对估值的追捧，市场对儿童。我们从过去对增发摊薄效应的恐惧到如今对估值的追捧，市场对银行股票的看法也产生了翻天覆地的变化，在这种变化中，我们还是应银行股票的看法也产生了翻天覆地的变化，在这种变化中，我们还是应该坚持用各种尺子来衡量公司的原则。该坚持用各种尺子来衡量公司的原则。16引领专业投资引领专业投资表表8：上市银行：上市银行06年盈利预测和评级年盈利预测和评级17引领专业投资引领专业投资引领专业投资引领专业投资研究创造价值研究创造价值何媛媛何媛媛 （021021）5490547054905470佘闵华佘闵华 （021021）549054965490549618
