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1、国信培训课程公司价值评估目目 录录 l 现金流折现是公司价值评估的主流方法现金流折现是公司价值评估的主流方法l 公司价值评估的根本理论框架公司价值评估的根本理论框架l 基于公司财务预测模型的估值方法基于公司财务预测模型的估值方法l 公司财务预测假设与估值要素的讨论公司财务预测假设与估值要素的讨论l 估值方法的拓展与运用估值方法的拓展与运用l我们对策略研究的理解我们对策略研究的理解 现金流折现是公司价值评估的主流方法现金流折现是公司价值评估的主流方法价值评估价值评估贯穿金融学理论开展的红线贯穿金融学理论开展的红线 现金流是衡量公司价值的尺度一个虚拟例子一个虚拟例子假设：两个公司假设：两个公司的资
2、本构造、的资本构造、采用的会计采用的会计标准、经营标准、经营业务的风险业务的风险等根本一样。等根本一样。问题：两个公司问题：两个公司的价值是否的价值是否一样？一样？现金流提醒利润的含金量两公司预期现两公司预期现金流量折现值金流量折现值DCF：Good Company ：NPV=212Bad Company: NPV=323结结论论： 拜得公司更具价值！公司/资产的价值未来预计现金流的现值现金是投资和分红的根本保证；DCF能可靠地评价公司的长远价值不仅涵盖了公司未来相当长的时期内利润和利润增长，而且考虑到了收益的风险；每股收益EPS和市盈率P/E方法往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真
3、实的价值。通过各种手段改变公司短期的业绩表现缺乏以从根本上改变公司的市场价值。公司的DCF值与其市场价值高度相关依据：依据：Value Line Investment Survey 预测各公司的预测各公司的未来现金流量未来现金流量预测期内的预测期内的现金流现金流+预测预测期以后的持续期以后的持续性价值，并性价值，并按加权平均资按加权平均资本本钱折现。本本钱折现。From McKinsey: Valuation Measuring and Managing the Value of Companies(3rd edition) 公司价值评估的根本理论框架公司价值评估的根本理论框架企业价值与股票价
4、值：“分清是谁的1元钱任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。量的现值。如果将公司为其所有投资者包括股东和债权人提供的如果将公司为其所有投资者包括股东和债权人提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值现金流量贴现，我们将得到企业价值Enterprise Value，EV或资产价值或资产价值Asset Value，AV。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值价值Equity Value。资本资产定价模型CAPM资本市场线MBCDA借出借入资本市场线资本市场线 新的有
5、效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合切点组合无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合Tangency Portfolio。资本市场线上投资组合的风险和收益 “无风险的无风险的1元钱比有风险的元钱比有风险的1元钱值钱元钱值钱按照按照CAPMCAPM，投资者对任投资者对任何资产的收何资产的收益率的要求益率的要求由该资产的由该资产的 决定，并满决定，并满足右边的公足右边的
6、公式。任何资式。任何资产的预期收产的预期收益均位于证益均位于证券市场线上。券市场线上。资本资产定价模型CAPM证券市场线预期收益率1.00证券市场线（Securities Market Line, SML）股票和公司的现金流量的贴现率分别为：股票的贴现率：公司的贴现率：“今天的今天的1元钱比明天的元钱比明天的1元钱值钱元钱值钱MM定理1：公司价值与资本构造无关推论：一个投资工程的价值与该工程的融资方式无关， 即工程现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：假定：资本构造不影响投资决策。资本构造不影响投资决策。没有税收。没有税收。公司破产无本钱。公司破产无本钱。公司管理层致力于股东价值最大化。公司管
7、理层致力于股东价值最大化。资本市场无交易本钱。资本市场无交易本钱。信息对称。信息对称。证明：无风险套利思想证明：无风险套利思想投资者可以无本钱地复制公司管理层可投资者可以无本钱地复制公司管理层可以想象得到的任何资本构造。因此，投以想象得到的任何资本构造。因此，投资者不会为任何特定的资本构造支付价资者不会为任何特定的资本构造支付价钱，否那么将出现无风险套利时机。钱，否那么将出现无风险套利时机。MM定理2：财务杠杆不影响资产折现率 MMII：自由现金流量的折现率理由：当“低本钱的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。股票 取决于两个因素。即公司
8、经营活动现金流量的风险大小经营风险，Business Risk和公司债务的多少财务风险，Financial Risk。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。那么投资者可购置公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于 ，并且等于公司 和公司 的加权平均值。财务杠杆与股票 利息税收抵减效应Interest Tax Shield，ITS政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值
9、。同时，利息可以抵减税收，从而东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减效应产生利息税收抵减效应。 只考虑公司所得税并假定债务永续只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续考虑个人所得税并假定债务永续税收抵减的现值税收抵减的现值不考虑破产本钱时的公司价值公司价值公司价值=PV自由现金流量自由现金流量+PV利息税收抵减利息税收抵减公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。但由于存在破产本钱，管理层并不能股东创造价值。但由于存在破产本钱，管理层并不能无限抵提高财务杠杆！无限抵提高财
10、务杠杆！公司价值公司价值=PV自由现金流量自由现金流量+PV利息税收抵减利息税收抵减 这就是现金流折现的这就是现金流折现的APVAdjusted Present Value) 方法。方法。 管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。但由管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。但由于存在破产本钱，管理层并不能无限抵提高财务杠杆！于存在破产本钱，管理层并不能无限抵提高财务杠杆！ 金融类公司往往能通过负债为股东创造价值，而非金融类公司一金融类公司往往能通过负债为股东创造价值，而非金融类公司一般专注于提高经营绩效为股东创造价值。般专注于提高经营绩效为股东创造价值。 金融类公司的现
11、金流折现估值不宜采用金融类公司的现金流折现估值不宜采用APV方法。方法。 基于公司财务预测模型的估值方法基于公司财务预测模型的估值方法公司历史公司历史财务数据财务数据 各类假设各类假设 三大报表三大报表 预测模型预测模型 主要财务预测主要财务预测数据和估值数据和估值结果（图表）结果（图表）公司财务预测与估值模型整体框架输输入入分分析析输输出出转转化化 FCFFCF预测与估值预测与估值 各种基于财务各种基于财务和估值模型和估值模型的后续分析的后续分析估值的估值的核心核心可操作性可操作性之的核心之的核心利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导
12、出该公司当年的间接法的现金流量表，并将三个可导出该公司当年的间接法的现金流量表，并将三个财务报表联系起来。财务报表联系起来。三大财务报表的关系之五：从BS和IS导出SCF现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动 自由现金流量FCF to 股东和债权人FCFFree Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务开展的投资需求后可分给资本提供者的现金。业务开展的投资需求后可分给资本提供者的现金。 从EBIT开场 从EBITDA开场 从NI开场 EBITDA税、息、折旧、摊销前
13、的利润EBIT税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资IE利息费用II利息收入T税率FCF的计算：的计算：股东的现金流量FCFEFCFEFree Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现金流是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务开展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配量在扣除公司业务开展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。给股东的现金流量。FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金从普通股股东以外的资本提供者取得的现金
14、向普通股股东以外的资本提供者支付的现金向普通股股东以外的资本提供者支付的现金贴现率确实定贴现率的计算一般使用CAPM。为此，必须知道 、 和 风险溢价 。理论上可以用任何无风险资产T-Bills，T-Bonds，T-Notes的平均年度收益率作为 ，并以此为根底确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。建议A股市场的无风险利率用7年期国债收益率4%-4.5%，风险溢价取7左右较为恰当。新兴市场国家风险溢价逐步消失
15、，尤其是经济处稳定上升周期时。贝塔值确实定直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进展比照计算；直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进展比照计算；直接引用：从专业性数据供给商直接获取，如直接引用：从专业性数据供给商直接获取，如Bloombg；参参照照行行业业平平均均水水平平值值：先先选选择择同同行行业业内内可可比比性性较较强强的的公公司司组组合合，在在查查找找或或引引用用这这些些公公司司的的贝贝塔塔值值，再再根根据据各各公公司司资资本本构构造造进进展展换换算算，可可求求出行业资产平均贝塔值。该方法对于出行业资产平均贝塔值。该方法对于IPO公司最为适合。公司最为适合。注注意意把把前前两两种种方方法法
16、得得到到的的贝贝塔塔值值与与第第三三种种方方法法的的结结果果作作比比照照，如如果果偏偏差较大，建议使用行业平均值。差较大，建议使用行业平均值。 有债公司和无债公司有债公司Levered Firm是指资本构造中包括债务的公司；无债公司Unlevered Firm) 是指资本构造中不含债务的公司，公司完全使用股本融资。如果不考虑有债公司的资本构造，那么可将其视为无债公司。公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产生的现金流量Free Cash Flow to Unlevered Firm，FCFU，也即的FCF。考虑资本构造，那么扣除对债权人等的支付后的现金流量即为FCFE。同样地
17、，不考虑有债公司的资本构造，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本构造后，股东现金流量的 为 。 确实定单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用假设干可比公司的 来确定实际使用的 确定可比公司的 去除资本结构的影响，确定各可比公司 计算可比公司 的均值 考虑资本结构的影响，计算所估值公司的 贝塔值计算例子不考虑税收不考虑税收T=0时，该公司与前面时，该公司与前面 与与 计算式子一致！计算式子一致！目标公司贝塔值偏离度大的案例截至截至2000年美国市
18、场啤酒行业公司的贝塔值年美国市场啤酒行业公司的贝塔值案例公司贝塔值与美国市场平均水平的比照美美国国市市场场水水运运类类公公司司的的贝贝塔塔值值与与财财务务杠杠杆杆情情况况选选择择市市值值前前20家家公公司司Ka、Ke与 WACC的计算由假设直接给出行业资产平均 值；Ka=rf + rm - rf = 1 + D/E 1 TKe=rf + rm - rfWACC=Ke E/D+E+KdD/D+E 1 T在计算WACC中，E、D取其账面值Book Value，但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本构造或最正确资本构造。WACC方法按按WACC
19、直接对直接对FCF进展贴现，包含预测期贴现值和永续期进展贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；价值；永续期价值的计算有永续期价值的计算有“倍数法和倍数法和“永续增长率法两种；永续增长率法两种；企业值企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；计计 算算WACC时，要求对公司的目标时，要求对公司的目标/最正确资本构造作出合最正确资本构造作出合理假定。理假定。永续价值的倍数确定法及其原那么永续价值永续价值Terminal Value的存在意味着企业经营期是
20、永续的；的存在意味着企业经营期是永续的；永永续续价价值值除除了了按按假假设设永永续续增增长长率率计计算算外外，有有时时候候可可以以统统一一按按最最后后预预测测期期限限年年度度的的EBITDA的的倍倍率率测测算算，建建议议取取6-12倍倍。在在审审慎慎原原那那么么下下，该该倍倍率率不宜超过不宜超过10倍；倍；成成熟熟市市场场的的历历史史经经历历说说明明，倍倍率率的的上上下下与与行行业业特特性性有有关关，行行业业内内已已经经处处稳定时期的公司其稳定时期的公司其EV/EBITDA可作为参考指标；可作为参考指标；经营管理能力和公司治理构造影响倍率的取值；经营管理能力和公司治理构造影响倍率的取值；APV
21、Adjusted Present Value方法公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。APV方法首方法首先不考虑资本构造的影响，计算无债公司的价值，然后对无债先不考虑资本构造的影响，计算无债公司的价值，然后对无债公司的价值进展公司的价值进展“调整，参加公司利息税收抵减调整，参加公司利息税收抵减ITS的价的价值，从而得到企业值值，从而得到企业值EV。按按Ka或或Ku对对FCF进展贴现，得到无债公司的价值；按进展贴现，得到无债公司的价值；按KITS对利息税收抵减进展贴现，这局部是因公司财务构造而对利息税收抵减进展贴现，这局部是因公司财务构造而需要调整的
22、价值。需要调整的价值。KITS建议取建议取Ka，如果公司债务固定，也可，如果公司债务固定，也可取取Kd。预测预测FCFE；按按Ke对对FCFE进展贴现，得到公进展贴现，得到公司的股票价值；司的股票价值；加回公司债务得到企业价值加回公司债务得到企业价值EV。FCFE方法股东现金流折现法由于银行的负债比率大，金融类公司存在通过负债途由于银行的负债比率大，金融类公司存在通过负债途径创造价值的可能，负债的价值确定较为复杂，建议运径创造价值的可能，负债的价值确定较为复杂，建议运用用FCFE方法直接估算股票价值。方法直接估算股票价值。一般模型：一般模型：DDM方法Dividend Discount Mod
23、el股利贴现模型是对公司未来分配的股利进展预测并进展股利贴现模型是对公司未来分配的股利进展预测并进展贴现的方法。该方法与贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，差异在于需要对的贴现相似，差异在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；公司的分配政策作出进一步的假定；长期来看，公司的长期来看，公司的FCFE的总额应与其的总额应与其Dividend的总额一的总额一致；致；需要注意的是在不同增长阶段公司的需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化；将发生变化；如果上述要素不做相应调整，根据经历如果上述要素不做相应调整，根据经历DDM方法的估值方法的估值结果往往偏低结果往往偏低20%公司不同开展
24、阶段的股利分配存在变化高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率TAE方法Abnormal Earnings超常利润方法认为公司的价值来源于公司超常利润方法认为公司的价值来源于公司ROE与其股与其股本本钱间的差距本本钱间的差距AE，并通过对超常利润的贴现，并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。来确定股票估值。 会计政策对会计政策对ROEROE的影响从长期看会自动纠正；的影响从长期看会自动纠正；其它其它DCFDCF方法中，方法中，TVTV对估值结果的影响较大；而对估值结果的影响较大；而AEAE中，当中，当前前BVBV和预测期间的和预测期间的AEAE两
25、者已占到估值结果的相当局部，估值两者已占到估值结果的相当局部，估值结果对结果对TVTV不太敏感。不太敏感。敏感性分析 具体方法见案例针针对对收收入入增增长长率率和和毛毛利利率率对对某某一一年年的的每每股股收收益益作作二二元元敏感性分析；敏感性分析；针针对对Ka、Ke、WACC等等折折现现率率和和永永续续增增长长率率对对各各类类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析；估值方法下的股价结果作二元敏感性分析；对对各各种种敏敏感感性性分分析析结结果果用用图图表表清清晰晰地地表表达达出出来来股股价的估算是区间估算而不是点估算！价的估算是区间估算而不是点估算！敏感性分析结果演示一般前景下前景分析根根据据行行
26、业业未未来来开开展展的的总总体体趋趋势势，在在一一般般估估计计的的根根底底上上对对公公司司的的主主营营业业务务收收入入增增长长率率、毛毛利利率率、期期间间费费用用比比率率、所所得得税税率率等等指指标标是是当当上上调调或或下调，已形成乐观情景下调，已形成乐观情景/较好前景、悲观情景较好前景、悲观情景/较差情景下的预测基准；较差情景下的预测基准；在每种情景下同样可以进展敏感性分析；在每种情景下同样可以进展敏感性分析；对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。 公司财务预测假设与估值要素的讨论公司财务预测假设与估值要素的讨论E
27、VAEconomic Value Added分析行行 业业资本市场资本市场公司股价涨跌公司股价涨跌ROICWACC公司是否公司是否创造价值创造价值收入增长速度受到行业平均水平的制约在较长的时期内，行业内各类公司收入增长速度趋同在较长的时期内，行业内各类公司收入增长速度趋同资料来源：Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing美国工业企业各类公司收入增速美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图年内的变化趋势图
28、利润率受到行业平均水平的制约在较长的时期内，行业内各类公司的营业利润率趋同在较长的时期内，行业内各类公司的营业利润率趋同美国工业企业各类公司营业利润率美国工业企业各类公司营业利润率10年内的变化趋势图年内的变化趋势图净资产收益率受到行业平均水平的制约在较长的时期内，行业内各类公司的净资产收益率趋同在较长的时期内，行业内各类公司的净资产收益率趋同美国工业企业各类公司及资产收益率美国工业企业各类公司及资产收益率10年内变化趋势图年内变化趋势图确定永续增长率：GDP增长率与通胀水平？理理论论上上，公公司司的的收收入入永永续续增增长长率率不不应应超超过过GDP的的长期增长率；长期增长率；要要注注意意公
29、公司司业业务务量量产产品品/效效劳劳的的增增长长率率与与收收入入金金额额增增长长率率的的区区别别：前前者者增增速速可可以以超超越越GDP增增速速，但但因因为为产产品品/效效劳劳的的单单位位价价格格逐逐渐渐下下降降，公公司司的的收收入入金金额额增增速速不不可可超超过过GDP的长期增长率。的长期增长率。行业在不同的开展阶段成长性不同进入成熟期后行业“蛋糕进一步扩大难以为继中国城镇居民的消费构造变迁未来20年中国的房产与公用事业、医疗保健、娱乐教育、交通通讯和个人用品等需求将较快增长；食品、服装和家庭用品增速较低，但总量较大，其中符合消费升级潮流并具有品牌优势的公司将胜出。 消费项消费项 消费金额消
30、费金额10亿元亿元 年均复合增长率年均复合增长率 数据来源： 中国国家统计局，McKinsey Global Institute按2000年不变价格A股市场估值全景图及其特殊性人民币汇率人民币汇率利利 率率GDP预期增长率预期增长率资产升值资产升值机会成本机会成本企业利润增长企业利润增长估值水平估值水平公司治理结构公司治理结构股权分置股权分置所有者缺位所有者缺位政治经济体制政治经济体制流通股含权流通股含权监管、法制法规监管、法制法规制度因素经济因素股票市场的估值因素一般包含经济性因素与制度性因素两类。“流通股含权预期、股权分置与所有者缺位下的上市公司治理构造缺陷以及人民币汇率是A股市场估值的特
31、殊性所在。影响A股市场估值的三个特殊因素将成为市场的焦点！图：图：2004年底局部国家和地区股票市场市盈率水平年底局部国家和地区股票市场市盈率水平 图：图：S&P500市盈率与美国利率和经济增长率比照市盈率与美国利率和经济增长率比照市盈率 PE =1+G/ (Ke-G)，Ke=Rf+(Rm-Rf)。开展中国家的经济增长率超出兴旺国家一倍左右，理应成为股票市场高市盈率定位的最大支持因素。需要解释的是新兴市场市盈率水平并没有超出成熟市场。新兴市场市盈率水平没有超出成熟市场 图图:2002-2003:2002-2003年度部分国家商业银行不良贷款比率年度部分国家商业银行不良贷款比率 数据来源：中国人
32、民银行， “Global Nonperforming Loan Report 2004” by Ernst & Young LLP，CEIC l发发展展中中国国家家偏偏高高的的银银行行不不良良贷贷款款比比率率预预示示着着资资金金使使用用的的低低效效益益，企企业业资资本本投投资资回回报报率率总总体体水水平平被被拖拖累累，企企业业利利润润的的增增长长难以带来相应的现金流回报。难以带来相应的现金流回报。发展中国家平均17.2%图：中国国有银行不良贷款形成原因图：中国国有银行不良贷款形成原因新兴市场：成长的烦恼带来估值的压力EVA分析的主要步骤计算投入资本额计算投入资本额1、从资产负债表的左侧工程开场
33、：、从资产负债表的左侧工程开场：投投入入资资本本额额Invested Capital=营营运运资资金金营营运运流流动动资资产产-非非附附息息流流动负债动负债+固定资产净值固定资产净值-其他运营资产和净负债其他运营资产和净负债+无形资产或商誉无形资产或商誉2、从从资资产产负负债债表表的的右右侧侧工工程程开开场场：投投入入资资本本额额=股股东东权权益益+累累计计无无形形资资产或商誉摊销产或商誉摊销+递延所得税额递延所得税额+所有附息债务所有附息债务计计算算经经调调整整的的净净营营业业利利润润Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT=净净利利润
34、润+少少数数股股东东权权益益+税税后后利利息息费费用用+无无形形资资产产或或商商誉誉摊摊销销+递递延延税税款款贷贷项项增增加加额额+研研发发开开支支+经经营营性性租租赁赁利利息息费费用用 后后三项为调整项三项为调整项ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步骤续计算计算WACC注意资本构造按账面值确定注意资本构造按账面值确定EVA=Invested Capital ROIC-WACCPE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当当ROIC=WACC时时, PE=1/WACC 结论之一：高成长未必创造价值结论之一：高成长未
35、必创造价值结论之二：业务改善一定创造价值结论之二：业务改善一定创造价值结结论论之之三三：即即便便成成长长性性一一样样，资资本本密密集集型型与与轻轻资资产产型型公司的公司的PE定价也会存在差异定价也会存在差异成长性对于估值的边际递进作用数据来源： 国信证券经济研究所资本本钱资本本钱WACC固定时固定时PE与投资回报率与投资回报率ROIC和成长性和成长性g之间的关系之间的关系 g=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边际作用扩大一定的投资回报率水平下，成长性g提升对于估值提高的边际作用PE/g加速；一些投资回报率或者ROE保持在20%-30%的轻资产性公司多年来的成长性超过10%，
36、使其市盈率定位存在想象空间。PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g) 当当ROIC=WACC时：时：PE=1/WACC资本密集型的二元分类资本密集型的二元分类 美国局部行业投入资本美国局部行业投入资本/收入比例中位数收入比例中位数 资料来源：国信证券经济研究所。 数据来源：Thomson Financial，样本公司04年收入大于1亿美元 运营资本密集型运营资本密集型零售、超市零售、超市软件软件文化传媒文化传媒互联网互联网固固定定资资产产密密集集型型采掘采掘石化石化钢铁钢铁航空航空能源电力能源电力电信电信机场港口公路机场港口公路电子电子汽车汽车机械机械纺织服装制鞋纺织服装制鞋资本
37、密集型的二元分类A股市场非金融类行业资本密集度统计资料来源：WIND资讯，国信证券经济研究所。注：各行业指标为各年整体法测算值，取1998-2007年序列的中位数，运营资本=流动资产-流动负债2007年A股市场行业资本密集度资料来源：WIND资讯，国信证券经济研究所。注：未包含金融、地产。科技类公司的例子：轻资产型公司的价值底线数据来源： Bloomberg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5日S&P500科技股指数科技股指数10年的年的PE与与PB变化情况变化情况“微笑曲线：价值创造微笑曲线：价值创造“路线图路线图下游下游上游上游附加值附加值加工制造加工制造资源与技术资源与技术品牌与
38、渠道品牌与渠道“微笑曲线示意微笑曲线示意图图我们强调上游资源与技术、下游消费领域中品牌与渠道是长期投资选择方向，其中具有中国特质和打上鲜明中国烙印的公司可坚决看好；中间加工制造业的机遇主要来自于收购兼并的估值提升以及行业整合与集中度提高趋势下的长期估值要素改善；竞争优势竞争优势品牌消费类公司的估值反思：贵州茅台的例子数据来源： WIND资讯，国信证券经济研究所，截至2006年12月8日上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资回报率上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资回报率当前贵州茅台的复权股价超过300元，对应40倍06年EPS的市盈率，01年8月27日公司上市时持股股东二级市场年
39、均复合收益超过50%。如果当前股价属于合理估值水平，假设每年预期投资回报为10%，那么其上市定价应该是188元，相当 于 143倍 01年EPS的市盈率！PE06E=40什么才是公司最正确经营状态？数据来源： WIND资讯，贵州茅台定期财务报告，国信证券经济研究所01/06年间贵州茅台绩效指标均值年间贵州茅台绩效指标均值01/06年贵州茅台产量、收入与净利润增长态势年贵州茅台产量、收入与净利润增长态势预收款效应成长性：产品销量和售价上升；现金流：应收账款和存货下降并有预收账款；资产质量：随时间上涨；资本开支：高的投资回报率什么时候永续增长率可归为0？从从慎慎重重原原那那么么出出发发，大大多多数
40、数公公司司未未来来的的投投资资回回报报率率难难以以长长期期超超逾逾资资本本本本钱钱。所所以以即即使使有有成成长长，( g 0 ) 也也不不能能创创造造更更多多的的价价值值，公公司司的的永永续续性性价价值值不不能能夸大。夸大。T0 T1 T2 时间时间T增长率增长率 g显性期显性期永续期永续期ROIC=WACCg=0半显性期半显性期ROICWACCgGDP growth ratePE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当当ROIC=WACC时时,PE=1/WACC财务状况分析Financial Status盈利能力指标盈利能力指标 毛利率、净利润率、毛利率、净利润率、EBITD
41、A利润率、利润率、EBIT利润率等利润率等资产构造资产构造 流动资产流动资产/总资产比率、固定资产总资产比率、固定资产/总资产比率等总资产比率等偿债能力指标偿债能力指标 资资产产负负债债率率、流流动动比比率率、速速动动比比率率、EBITDA/利利息息费费用用倍倍率率、EBIT /利息费用倍率等利息费用倍率等其它估值指标其它估值指标每股经营性现金流、每股经营性现金流、EV/EBITDA、PEG等等并购溢价97/05年全球被并购公司估值水平的行业中位数年全球被并购公司估值水平的行业中位数数据来源： Bloomberg，国信证券经济研究所基于产业资本的投资标准，当前市场已经存在一些极具并购价值的公司
42、；我国的资源类公司利润增长趋势短期看淡，但并购价值突出。PS指标在并购目标公司估值中重要性提高。并购：公司价值“催化剂数据来源： Bloomberg，国信证券经济研究所97/05年全球公司并购的支付方式构成年全球公司并购的支付方式构成全流通后并购的可行性加大；全流通下的并购支付方式多样化；P/S与P/C成为重要的参考估值指标97/05年全球各行业被并购公司溢价中位数年全球各行业被并购公司溢价中位数按收购方出价相对公告前20日测算恶意收购：落后者被鞭策恶意收购与善意收购的估值差距恶意收购与善意收购的估值差距97/05年全球并购案例中恶意收购的行业比例年全球并购案例中恶意收购的行业比例数据来源：
43、Bloomberg，国信证券经济研究所恶意收购是促使经营管理绩效提高的外部力量之一；恶意收购支付更高的溢价恶意收购发生后的反收购强化股东利益；资源性公司更容易被恶意收购每股现金是触发恶意并购的重要指标并购的双重力量：价值与成长数据来源： Bloomberg，国信证券经济研究所CISCO在并购中实现跨越式成长在并购中实现跨越式成长换股并购减少现金需求；优势公司在并购中实现跨越式开展；并购是消除竞争对手的重要手段，也是行业整合的有效途径。资本开支收入增长的基石长长期期来来看看，公公司司收收入入的的增增长长要要靠靠规规模模/产产能能扩扩张张，价价格格提提升升往往往往只只是是短短期效应；期效应；公公司
44、司规规模模/产产能能扩扩张张，无无论论是是通通过过新新建建还还是是通通过过企企业业购购并并，均均需需要要相相应应的的资资本本开开支支来来支支撑撑；要要把把握握好好公公司司收收入入增增长长与与公公司司规规模模/产产能能扩扩张张之之间间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支方案；的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支方案；一一个个有有能能力力的的管管理理层层，对对公公司司的的未未来来开开展展战战略略会会有有一一个个较较为为明明晰晰的的规规划划，而财务经理知道公司未来而财务经理知道公司未来5年将投入多少资本来支持公司的开展战略；年将投入多少资本来支持公司的开展战略；不不同同类类型型的的固
45、固定定资资产产厂厂房房、设设备备、根根底底设设施施等等折折旧旧年年限限不不同同，如如果果要要准准确确预预测测公公司司的的折折旧旧费费用用，可可对对新新增增投投入入的的固固定定资资产产加加以以区区分分，按按不不同的年限进展折旧；同的年限进展折旧；固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。毛利率预测的起点还是终点？从财务角度来看，毛利率是预测的起点从财务角度来看，毛利率是预测的起点Top Line；从公司价值评估的角度来看，毛利率是预测的根本！从公司价值评估的角度来看，毛利率是预测的根本！为为了了能能更更加加准准确确地地确确定定
46、公公司司的的毛毛利利率率水水平平，应应该该把把公公司司的的收收入入增增长长按按动动因因和和产产品品分分类类进进展展预预测测，并并通通过过把把本本钱钱与与收收入入之之间间构构建建适适合合的的关关联联进展细化分析；进展细化分析；预预测测过过程程中中要要对对公公司司在在中中长长期期时时间间内内的的毛毛利利率率变变化化趋趋势势有有较较好好的的把把握握，更更重重要要的的是是对对未未来来两两年年的的毛毛利利率率水水平平有有准准确确的的把把握握，因因为为这这对对估估值值影影响较大。响较大。收入增长的动因与产品分类明细收收入入的的预预测测应应该该从从产产品品产产量量、价价格格着着手手，产产量量的的增增长长得得
47、益益于于产产能能扩扩张张和收购兼并，价格的变化那么服从行业景气周期供求。和收购兼并，价格的变化那么服从行业景气周期供求。案例公司的运营本钱构成2002年年2003年年类类似似与与收收入入的的处处理理同同样样可可用用于于本本钱钱分分析析，尤尤其其是是对对价价格格变变化化较较大大的原材料费用要有重点分析。的原材料费用要有重点分析。运用模型量化预期的变化短期内股价变动受到预期力量的支配；短期内股价变动受到预期力量的支配； 在西方市场，短期的界定可以是在西方市场，短期的界定可以是2年以内年以内 公司当前股价水平对应于一定的市场预期，而股价水平的变化取决于市公司当前股价水平对应于一定的市场预期，而股价水
48、平的变化取决于市场预期的变化；场预期的变化；市场预期随公司经营业绩的加速提高而不断提高；市场预期随公司经营业绩的加速提高而不断提高；公司财务预测与价值评估模型是定量化测算预期变化的重要工具；公司财务预测与价值评估模型是定量化测算预期变化的重要工具；研究员可以通过与模型的互动不断完善所建模型与假设条件的合理性，研究员可以通过与模型的互动不断完善所建模型与假设条件的合理性，从而更好地把握市场波动的从而更好地把握市场波动的“命脉。命脉。滚滚“预期车轮预期车轮Va速度速度v=市场预期：已隐含于股价市场预期：已隐含于股价加速度加速度a=市场预期提高：推动股价上涨市场预期提高：推动股价上涨瘦身方案：瘦身方
49、案：企业有效与无企业有效与无效资产各有多效资产各有多少？少？净资产收益率净资产收益率总资产报酬率权益乘数销售利润率 总资产周转率净利润率销售收入100%销售收入资产总额销售收入-总成本+其他利润-所得税长期资产+流动资产制造成本 管理费用 销售费用 财务费用其他流动资产 现金、有价证券 应收账款 存货=（资产总额/所有者权益）=（1/资产负债率）企业经营绩效因子：内在价值推动因素实例：Sears v.s. Wal-Mart1997年年12月月31日，两公司价值水平定位情况日，两公司价值水平定位情况 股东权益和债务市值/ 投资资本额 比率意味着， Wal-Mart 投资的每1美元被市场估价为3.
50、2美元；而 Sears 投资的每1美元仅被市场估价为 1.4美元。 Wal-Mart公司的经营管理人员在为股东和债权人创造价值方面做得非常优秀！遗憾的是，在过去的5年时间内1993-1997年，Wal-Mart 股票年均投资回报率仅为5%，而Sears 为22%！预期高的公司二级市场回报不一定高Wal-Mart公司的股价走势Sears公司股价走势市场预期与实际表现的差异图Wal-MartSears市场预期市场预期 估值方法的拓展与运用估值方法的拓展与运用不同特性行业的估值指标变化范围差异大19992004年美国市场局部行业的市盈率上下区间年美国市场局部行业的市盈率上下区间行业趋势看淡或者处于低
51、谷时，PB是衡量价值底线的重要指标；资本密集型行业大多具有周期特性，极限PB可以低于1，而轻资本型行业的PB底线相对较高。95/05年年S&P500局部行业指数的局部行业指数的PE与与PB变化范围变化范围数据来源：Reuters, Bloomberg, 国信证券经济研究所市盈率悖论 强调“预期的金融市场，人们对于周期性行业的投资采用“反市盈率法那么 。机械地把国内行业市盈率水平在某个时刻点与国外相比以期判断投资价值与时机有时会产生较大过失。 周期性行业内公司：双重趋势下的权衡周期性行业内公司：双重趋势下的权衡周周期期性性股股票票的的实实际际走走势势与与这这两两种种预预测测下下的的概概率率加加权
52、权平平均均估估算算相相吻合！吻合！而实际上行业更多地重而实际上行业更多地重复以往波动态势。复以往波动态势。分分析析师师往往往往在在上上升升周周期期中中预预测测行行业业会会出出现现一一个个轮轮番番上升趋势上升趋势纵向动态比较的必要性：股市反映预期数据来源： WIND资讯，国信证券经济研究所，截至2005年7月1日95/05年年S&P500指数及其市盈率与美国经济增长和利率对照指数及其市盈率与美国经济增长和利率对照宏观经济增长带动企业利润提高，促使股市上涨，但同时市盈率水平会降低；较低的市盈率水平往往反映利率走高对股市的压力以及经济增速将放缓钢铁的例子：周期性行业的估值困惑数据来源： Bloomb
53、erg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5日S&P500钢铁指数钢铁指数10年的年的PE与与PB变化情况变化情况有限期公司估值：有限期公司估值：NAVNet Assets Value方法方法高速公路公司股价与其内在价值NAV方法适用于房地产和资源类公司高成长性公司估值：把未来作为起点高成长性公司估值：把未来作为起点Amazon5年后年后Amazon会成为什么？会成为什么？ADCFCB概率概率15%4055%8010030%估值结果估值结果= $ 80未来会怎样？客户网点数量与营业收入规模的预测需要对当前商业模式和赢利模式有独到的理解和认识！摆脱密集资本的约束有助于快速成长，但也意味着新
54、竞争者可以轻易介入，如何构建独特的商业模式和赢利模式至关重要！何为商业模式创新？商业模式：商业模式是产业链当中利益相关者之间的交易构造，通俗地商业模式：商业模式是产业链当中利益相关者之间的交易构造，通俗地讲，是指能够持续为公司带来收益并且收益越来越大的赚钱方式。讲，是指能够持续为公司带来收益并且收益越来越大的赚钱方式。商业模式创新：重构利益相关者间的交易构造以极大化各方利益，其内商业模式创新：重构利益相关者间的交易构造以极大化各方利益，其内涵有：涵有：1. 销售模式销售模式麦当劳的连锁销售方式麦当劳的连锁销售方式安利的无店铺直销方式安利的无店铺直销方式微软的客户捆绑销售方式微软的客户捆绑销售方
55、式携程的网络销售方式携程的网络销售方式2. 运营模式运营模式核心核心企业内部人、财、物、信息等各要素的结合方式企业内部人、财、物、信息等各要素的结合方式3. 资本模式资本模式支撑体系支撑体系资本的方式以及资本运行的方式资本的方式以及资本运行的方式商业模式创新的核心商业模式创新的核心资源的有效整合资源的有效整合商业模式创新是更高层次的创新企业通常要考虑能为顾客提供什么独特价值？谁能帮助你提供这些价值？这就是“利益相关者，在商业模式竞争的时代，企业应该用更多的资源，来答复以下问题：1、企业有哪些潜在的“利益相关者？2、企业的“利益相关者拥有什么价值，又需要什么价值？3、如何和企业的“利益相关者建立
56、一个双方利益最大化的交易构造？ 这样思考就开场从创新商业模式的角度，来对待企业，将为企业带来更大价值。企业创新的内涵，过去我们一般理解为技术创新和产品创新，而今天那么是系统的商业模式创新，其路径包括：信息平台、网络平台、市场平台、效劳平台、观念和概念平台。独特商业模式独特商业模式独特商业模式独特商业模式注重独特资源的培育仔细认清行业的本质深入研究目标客户群的偏好必须依靠团队的高效执行选择的方式突出规模效益性独特商业模式的形成要素典型的独特商业模式案例GE模式：以先进技术为支撑、以金融体系为支撑高通模式：以技术及其标准为运营核心模式可口可乐模式：以品牌运营及渠道控制模式为特点 微软模式：以技术标
57、准形成垄断模式为特点 国美模式：以渠道强化与地产结合模式为特点 鸿海模式：以本钱控制与代工品牌相结合为特点苹果重新定义顾客价值：开发iPod产品宝洁改变产品效劳路径：药店销售薇姿五粮液改变收入模式：与金六福的品牌联盟如家酒店经营模式：低本钱连锁店经营PPG男士衬衫本质上的效劳器公司利用期权概念和定价方法提高估值的准确性利用期权概念和定价方法提高估值的准确性一一方方面面，公公司司用用可可转转换换债债券券筹筹资资或或对对员员工工用用股股票票期期权权和和其其它它形形式式的的认认股股权权进进展展鼓鼓励励，都都将将影影响响公公司司的的资资本本本本钱钱，必必须须运运用期权定价方法予以核算；用期权定价方法予
58、以核算；另另一一方方面面，期期权权定定价价方方法法是是准准确确评评估估不不确确定定性性条条件件下下投投资资与与管理决策的有效手段，称为实那么期权方法管理决策的有效手段，称为实那么期权方法(Real Option)。股权鼓励引发的费用测算数据来源： 国信证券经济研究所美国中型上市公司美国中型上市公司CEO收入构成变迁收入构成变迁高科技公司：评判标准与影响估值的关键因素评判高科技公司的标准评判高科技公司的标准 公司产品的科技含量高？公司产品附加值高？生化、公司产品的科技含量高？公司产品附加值高？生化、IT、新、新 材料、新材料、新能源领域的公司？能源领域的公司？ 研究与开发研究与开发R&D, Re
59、search and Development)!是是R&D创造了新产品，而新产品是创造需求，加速公司销售和收入增加创造了新产品，而新产品是创造需求，加速公司销售和收入增加的推动力；的推动力；R&D及其新产品使公司增强竞争力并获得高利润率和投资回报率的重要及其新产品使公司增强竞争力并获得高利润率和投资回报率的重要保证；保证；R&D是高科技公司争取市场份额，摆脱经济和行业周期制约，走可持续是高科技公司争取市场份额，摆脱经济和行业周期制约，走可持续性开展道路的必由之路。性开展道路的必由之路。定量标准：定量标准： R&D费用费用/销售额销售额5%7%美国局部高科技公司美国局部高科技公司R&D费用与费用
60、与5年股价表现年股价表现R&D是高科技公司成功的真正基石美国局部医药公司市值与美国局部医药公司市值与R&D费用费用R&D是医药公司生存和开展的命脉一个用实那么期权方法进展工程/专利评估的例子有一高科技工程需投资额有一高科技工程需投资额 I=1600万元，每年包括投万元，每年包括投资基年生产一台仪器。此类仪器现价为每台资基年生产一台仪器。此类仪器现价为每台150万万元，但下年有元，但下年有50%的可能性增加至的可能性增加至250万元，另有万元，另有50%的可能性降到的可能性降到50万元万元假设折现率假设折现率K=10%立即投资！因为NPV0用用DCF方法求得该工程预期净现值为：方法求得该工程预期
61、净现值为：NPV=-1600+150+150/1.1+150/1.21+)=50按实那么期权法延迟一年投资才是正确决策！此决策下的期望净现值NPV=0.5 MAX -1600/1.1+ 250/1.1 +250/1.21 + ，0 + 0.5 MAX -1600/1.1+ 50/1.1 +50/1.21 + ，0 = 0.5 MAX 1150/1.1，0+ 0.5MAX-1050/1.1，0=523 有些管理人员会把投资时机延迟一年，而且只有在市场条件有利的情况下再进展投资。而只有其他公司没有生产该设备的专利的情况下，管理层才能有再等一年的“砝码，这就是专利的价值！不确定性、获得新信息的可能性
62、不确定性、获得新信息的可能性管理自由度、应对新情况的能力管理自由度、应对新情况的能力管理灵活性价值的决定因素实那么期权方法的应用实例1、美国许多保险公司在、美国许多保险公司在80年代为什么倒闭？年代为什么倒闭？2、石油、天然气及矿业开采权的价值评估和投资决策；、石油、天然气及矿业开采权的价值评估和投资决策；3、9596年美国计算机厂商面对亏损却没有推出该行业；年美国计算机厂商面对亏损却没有推出该行业；4、许多、许多R&D工程，包括多阶段生物制药工程，包括多阶段生物制药 R&D工程都已开场工程都已开场使用该方法。使用该方法。5、高科技公司和处于创业阶段公司的股价为什么波动性大？、高科技公司和处于
63、创业阶段公司的股价为什么波动性大？实那么期权方法的启迪运用实那么期权方法只是手段上的一个重要开展，而不是对基于现金流运用实那么期权方法只是手段上的一个重要开展，而不是对基于现金流价值评估这一主流思想的否认。价值评估这一主流思想的否认。实那么期权方法首先并不是针对高科技公司的投融资决策的，但由于高实那么期权方法首先并不是针对高科技公司的投融资决策的，但由于高科技公司在经营管理中的一些特点，使该方法显得尤其重要；同时，随科技公司在经营管理中的一些特点，使该方法显得尤其重要；同时，随着新经济的开展和高科技公司的不断涌现和壮大，实那么期权方法日益着新经济的开展和高科技公司的不断涌现和壮大，实那么期权方
64、法日益受到重视，应用也将更为广泛。受到重视，应用也将更为广泛。实那么期权方法在具体定量分析上仍存在不少的困难，就现阶段而言，实那么期权方法在具体定量分析上仍存在不少的困难，就现阶段而言，它的重要作用在于改变经营管理人员的思想：它的重要作用在于改变经营管理人员的思想：1从从“惧怕不确定性并压缩投资到惧怕不确定性并压缩投资到“向不确定性要收益并尽可能获向不确定性要收益并尽可能获得新信息；得新信息；2要善于创造时机，并准确评定灵活性所具有的价值；要善于创造时机，并准确评定灵活性所具有的价值；3 动态地对待将来并作好应对新情况的准备。动态地对待将来并作好应对新情况的准备。公司价值评估与公司治理构造公司
65、价值评估与公司治理构造美国的企业管理理论：公司价值最大化表现为公司股票价值最大化。公司价值的表现形式为公司赢利能力，在资本市场以股票方式进展交易。公司价值作为资本交易对象，由资本市场定价。现实经济活动中，我们只有用企业财务信息去评价公司价值。理论上，公司价值应包含的非财务性的内容，无论从量化、从可比性上，均存在不确定性。在公司并购活动中，非财务信息往往是并购方需要重点考虑的因素。销售收入10004000-人工成本（400）（1600）-商品和劳务成本（300）（1200）-折旧（100）（400）营业利润200800-利息费用（50）（200）应纳税的收入150600-税款（75）（300）净
66、利润75300-留存盈余（40）（160）红利35140损益表消费者剩余消费者剩余人工权利人工权利供应商权利供应商权利债权人权利债权人权利政府权利政府权利股本权利股本权利百万元 第1年 第N年客户意愿价值客户意愿价值 1100 44006大大利利益益关关系系以下各项的现值以下各项的现值公司的6大利益关系美国公司治理构造特点美国公司治理构造决定了它的公司价值理论： 1、股权构造分散，主要依赖资本市场 2、决策主体为董事会独立董事制； 3、管理层对股东负责，实现期望回报； 4、公司外部权的力量强大-管理层不能实现股东期望回报，常面临敌意收购德国公司治理构造 1、公司价值理论：资本投资者+劳动雇员-
67、创造价值 2、共同参与法规定的监事会构成：雇员代表50%、投资者股东、主办银行 3、监事会下的执行董事委员会日本模式：公司与银行关系密切，但家族制和大公司的相互持股，保护了公司管理层，不过多受股东影响进展长线投资，公司目标表现为最大限度的占有市场份额和获取更多利润。公司价值的三个目标：利润；利益平衡；重视劳工；德国和日本公司治理构造特点图图: :亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准那么程度亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准那么程度 数据来源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McK
68、insey Quarterly注：IGAAPInternational General Accepted Accounting Practice指国际通行会计准那么 即即使使与与亚亚洲洲新新兴兴市市场场相相比比中中国国的的市市场场制制度度环环境境仍仍处处落落后后阶阶段段，目目前前6%的的风风险险溢溢价价并并没有真正反映现实没有真正反映现实 高低平均采用IGAAP程度平均执法力度中国公司的治理构造差距：监视与鼓励公司价值评估对于证券研究的重要意义统一价值评估的理念和标准统一价值评估的理念和标准研究方法与逻辑过程的定量化及其对估值要素的理解研究方法与逻辑过程的定量化及其对估值要素的理解结论的数量化
69、与准确化：模糊的判断为何更重要？结论的数量化与准确化：模糊的判断为何更重要？定量化模型成为分析师交流学习的定量化模型成为分析师交流学习的“根底语言根底语言提升研究队伍阶梯化运作的实际效果提升研究队伍阶梯化运作的实际效果提高工作效率提高工作效率强化卖方分析师股票推荐的说服力、可信度强化卖方分析师股票推荐的说服力、可信度强化研究所高品质的市场研究地位强化研究所高品质的市场研究地位 我们对策略研究的理解我们对策略研究的理解何谓策略分析师？策策略略研研究究是是证证券券研研究究领领域域最最缺缺乏乏工工作作界界定定Job Description的的一一项项工作；工作；何谓策略分析师？目前更多地是从风格上来
70、定义的：何谓策略分析师？目前更多地是从风格上来定义的：高度宏观导向高度宏观导向Ex-economist；高度自下而上，侧重公司根本面和估值等要素；高度自下而上，侧重公司根本面和估值等要素；注重流动性驱动、市场资金供求分析；注重流动性驱动、市场资金供求分析；策略研究的作用与任务策略研究的作用：连接宏观和微观的策略研究的作用：连接宏观和微观的“桥梁，各种因素的桥梁，各种因素的“离合器。离合器。策略研究的任务策略研究的任务解决资产配置问题解决资产配置问题大大类类资资产产配配置置股股票票+债债券券+现现金金。广广义义上上还还可可能能包包括括：贵贵金金属属、大大宗商品、外汇和不动产，地域上那么可以涵盖全
71、球市场；宗商品、外汇和不动产，地域上那么可以涵盖全球市场；首要核心任务是要答复，是否增加或减少目标市场的配置仓位？首要核心任务是要答复，是否增加或减少目标市场的配置仓位？次要核心任务是要答复，超配或低配哪些行业或者板块？次要核心任务是要答复，超配或低配哪些行业或者板块？具具体体任任务务形形成成投投资资组组合合，在在公公司司选选择择中中进进一一步步确确定定关关键键要要素素，例例如如公公司司治治理理、财财务务杠杠杆杆、财财务务和和估估值值指指标标、地地理理位位置置、资资源源禀禀赋赋、国国家政策、重大事件驱动等。家政策、重大事件驱动等。为为了了完完成成次次要要核核心心任任务务和和投投资资组组合合构构
72、建建任任务务，策策略略研研究究有有时时需需要要做做深深入的专题研究。入的专题研究。策略分析师的特权独立性强，策略分析师可以不被行业分析师的观点左右；独立性强，策略分析师可以不被行业分析师的观点左右；策策略略分分析析师师可可以以较较少少顾顾及及客客户户的的感感受受讲讲客客户户不不愿愿听听的的观观点点，其其看看淡淡建建议议针对的是整个市场或者某一类行业针对的是整个市场或者某一类行业/公司，而不是客户持有的特定个股；公司，而不是客户持有的特定个股；策策略略分分析析师师的的投投资资建建议议使使用用的的期期限限较较短短，一一般般为为1个个季季度度，有有时时可可以以是是1个个月月，而而针针对对1周周或或者
73、者1天天的的投投资资建建议议只只能能算算是是股股评评；与与此此相相对对照照的的是是，行业分析师的推荐标准往往以未来行业分析师的推荐标准往往以未来12个月为期限。个月为期限。国信证券经济研究所策略研究报告系列年年度度/半半年年度度/季季度度投投资资策策略略报报告告，但但总总体体均均属属季季度度策策略略报报告告，针针对对的的时时间间期期限限为为未未来来1个个季季度度，只只是是因因为为策策略略报报告告写写在在12月月底底才才称称“年年度度投投资资策策略略报报告告；当当然然，年年度度策策略略报报告告要要做做到到全全面面综综合合地地研研判判下下年年度度的的关关键键因因素素，并力争更强的前瞻性；并力争更强
74、的前瞻性；投资策略周报：动态评述市场，及时更新市场数据，传达策略观点；投资策略周报：动态评述市场，及时更新市场数据，传达策略观点；海海外外经经济济与与市市场场月月报报：动动态态跟跟踪踪主主要要经经济济体体宏宏观观金金融融数数据据，及及时时更更新新主主要资本市场数据；要资本市场数据；专专题题研研究究报报告告：针针对对市市场场和和政政策策热热点点，不不定定期期做做深深入入的的跨跨行行业业跨跨领领域域的的专题研究。专题研究。国信研究的整体性与质量控制研究筹划会议：统筹宏观、中观与微观、跨行业协调、客户反响；研究筹划会议：统筹宏观、中观与微观、跨行业协调、客户反响；研究报告质量控制：主题、构造、轻重缓急、结论的明晰度；研究报告质量控制：主题、构造、轻重缓急、结论的明晰度；重重点点报报告告内内部部营营销销评评审审会会：主主题题的的鲜鲜明明性性、信信息息的的真真实实性性、观观点点的的逻逻辑辑性、结果的准确性、表达的流畅性。性、结果的准确性、表达的流畅性。谢谢观赏谢谢观赏
