众筹融资的架构、法律风险及监管(DOC24页)

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1、众筹融资的架构、法律风险及监管 文/黄才华；董立阳；陈蕊（国浩律师事务所） 本文摘要 近年来，众筹作为一种新兴的融资方式发展非常迅速。它借助互联网和社交网络平台的传播特性，实现了线上“一站式”投融资。不仅减少了交易成本，而且大大提升了交易效率。众筹面向社会大众发起，也突破了传统众筹设置高门槛只针对特定群体发起的模式，使得普通大众有机会参与到投融资的经济活动中。然而，由于面前国内众筹立法的缺失，使得众筹活动缺少行业标准的参照及相应的行业监管。国内众筹网站和众筹模式也呈现良莠不齐的状况，隐含较大的法律风险。因此，在探讨众筹架构的同时，探究众筹的法律风险十分必要，一方面有助于从法律的视角更理性的认识

2、众筹，另一方面也有助于众筹的参与者更好地规避潜在风险。 一.众筹的概述 （一）定义 众筹是指项目发起人通过利用互联网和社交网络传播的特性，发动公众的力量，集中公众的资金、能力和渠道，为中小企业、创业者或者个人进行某项活动或者某个项目或者创办企业提供必要的资金援助的一种融资方式。 （二）分类 众筹可以分为债权众筹、股权众筹、回报众筹和捐赠众筹等。 债权众筹，即投资者对于项目或者公司进行投资，获取一定比例的债权，未来获取利息收益并收回本金，中国市场上的 P2P 即是一种债权众筹。典型代表为 Kiva Zip。 股权众筹，即投资者对于项目或者公司进行投资，获取一定比例的股权。典型代表为 Upstar

3、t、人人投。 回报众筹是投资者对于项目或者公司进行投资，获取产品或者服务。典型代表为 Kickstarter、Indiegogo。 捐赠众筹为投资者对于项目或者公司进行无偿捐赠。典型代表为 Causes、YouCaring。 （三）特点 相较于传统的融资方式，众筹的精髓在于小额和大量。它的融资门槛低，而且不再以是否拥有商业价值作为唯一的判断标准，这为新型创业公司的融资开辟了一条新路径。众筹的基本特征：通过互联网完成投融资全过程;依托于社交网络进行市场营销;低成本和高效率;大众参与，直接贡献。 （四）发展历史和现状 众筹的文化根源是通过社区为项目进行募资，后者已有数百年的历史。互联网的发展使得这

4、种基于社区的融资模式迁移到线上，降低交易成本并拓展了潜在的受众。早在 2000 年初，众筹就成为一种新型的为项目进行融资的方式。受益于这种低成本的融资方式，小企业以及在金融业中缺乏背景的企业家们得以通过网络平台进行募资。2008 年全球金融危机之后，各国的经济普遍陷入低迷，企业融资更加困难。众筹以快速、低廉的特性成为一种日益流行的融资方式。众筹的兴起源于美国网站 Kickstarter，该网站通过搭建网络平台面对公众筹资，让有创造力的人可能获得他们所需要的资金，以便使他们的梦想有可能实现。 众筹发展经历过三个阶段：第一阶段是用个人力量就能完成，支持者成本比较低，在最初更容易获得支持，第二阶段是

5、技术门槛稍微高的产品。第三阶段则是需要小公司或者多方合作才能实现的产品，这个阶段的项目规模比较大、团队更专业、制作能力更精良，因此也能吸引到更多的资金。 从全球范围来看，近年来众筹融资发展迅速。根据市场调查公司 Massolution 的研究报告，2009 年全球众筹融资额仅 5.3 亿美元，2012 年快速上升至 27 亿美元，2013 年达到 51 亿美元。2007 年全球有不足 100 个众筹融资平台，到 2012 年底已超过 460 个，成功为 100 多万个项目募资，覆盖社会公益、创业、艺术、影视、音乐、互动数字媒体等多个类别。从地区分布来看，北美和欧洲是众筹最活跃的地区，其在 20

6、12 年的众筹融资额占全球众筹融资总额的 95%。从募资形式来看，2012 年众筹融资募得的 27 亿美元中，52%通过捐赠模式，44%通过借贷模式，4%通过股权模式。欧洲是股权模式使用最广泛、增长最快的地区。 回报众筹融资占众筹融资平台的数量最大，并且保持较快的复合增长率，复合增速达 79%；而债务众筹融资在众筹融资平台的占比最小，复合增速为 50%；股权众筹融资则保持最快的复合增长率，达到 114%，主要在欧洲呈现高速增长。在筹资效率上，财务回报型的众筹平台股权众筹融资和债务众筹融资在诸如应用软件和电子游戏开发、电影、音乐和艺术领域表现得非常有效率。其中债务众筹平台的融资效率最高，该类平台

7、上的项目从发起到完成募集的时间只有股权众筹和捐赠众筹的一半。而股权众筹则在筹资规模上突出，超过 21%的项目的融资额都超过 250000 美元，只有 6%的项目所筹集的资金规模小于 10000 美元。股权众筹也因此成为中小企业融资的一种可行的替代方式。 在盈利模式上，众筹平台主要通过向筹资者收取一定的交易费用（佣金）来获取收益，佣金的数额按支付给筹资者资金的一定比例来确定，支付比例从最低的筹资规模的 2%到最高的 25%不等。其中北美和欧洲由于众筹平台之间的竞争程度较高，平均佣金比例为 7%，低于世界其他国家 8%的平均水平。此外，众筹平台还有一部分收入来源于向投资者收取的固定费用，大约是每个

8、项目 15 美元的平均水平。 二.域外众筹规制措施借鉴 由于这一领域发展迅猛，在发展过程中存在的风险也愈演愈烈，国内呼唤监管法规的呼声也越来越高。在监管法规出台之前，我们可以通过美国和英国的监管措施获得一些监管及风险防范的启发。 （一）英国 2014 年，英国金融行为监管局（FCA）发布了关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则（下称监管规则），并于 2014 年 4 月 1 日起正式施行。 据英国 P2P 金融协会的统计，2013 年 1-11 月，英国替代性金融市场（包括 P2P 网络借贷、股权众筹、产品众筹、票据融资等业务）规模已超过 6 亿英镑，其中 P2P 网络借贷所占比

9、例高达 79%。 2013 年 10 月 24 日，金融行为监管局首先发布了关于众筹平台和其他相似活动的规范行为征求意见报告，详细介绍了拟对“网络众筹”的监管办法。截至 2013 年 12 月 19 日，这份征求意见报告共收到 98 条反馈意见，受访者普遍认可这份报告推行的方案。FCA 结合反馈意见，正式出台了监管规则，并计划于 2016 年对其实施情况进行复查评估，并视情况决定是否对其进行修订。FCA 表示，制定这套监管办法的目的，一是适度地进行消费者保护；二是从消费者利益出发，促进有效竞争。 FCA 将纳入监管的众筹分为两类：借贷型众筹（Crowdfunding based on loan

10、，即 P2P 借贷）和股权投资型众筹（Crowdfunding based on investment），并制定了不同的监管标准，从事以上两类业务的公司需要取得 FCA 的授权，捐赠类众筹（Donation-based crowdfunding）、预付或产品类众筹（Pre-payment or rewards-based crowdfunding）则不在监管范围内，无需 FCA 授权。 FCA 对于借贷型众筹的相关规则要点如下： 1.最低资本要求及审慎标准 监管规则规定以阶梯型计算标准来要求资本金，具体标准如下：5000 万英镑以内的资本金比例为0.2%；超过 5000 万英镑但小于 2.5

11、亿英镑的部分 0.15%；超过 2.5 亿英镑但小于 5 亿英镑的部分 0.1%；超过 5 亿英镑贷款的部分 0.05%。 FCA 考虑到借贷型众筹几乎没有审慎性要求的经验，所以为公司安排过渡期来适应。FCA 决定，在过渡期实行初期 2 万英镑、最终 5 万英镑的固定最低资本要求。其中，被 FCA 完全授权的公司在 2017 年 3月 31 日前都可以实行过渡安排，同时提醒在公平交易局（OFT）监管下的借贷型众筹平台不必实行审慎标准直到被 FCA 完全授权。 2.客户资金规则 若网络借贷平台破产，应对现存贷款合同做出合理安排。如果公司资金短缺，将会由破产执行人计算这部分短缺并按照比例分摊到每个

12、客户身上。而执行破产程序所涉及到的费用也将由公司持有的客户资金承担。这意味着无论公司从事什么业务，一旦失败，客户资金将受到损失。公司必须隔离资金并且在客户资产规范（Client Assets Sourcebook）条款下安排资金。 3.争端解决和金融监督服务机构的准入 FCA 将制定规则以便投资者进行投诉。投资者首先应向公司投诉，如果有必要可以上诉至金融监督服务机构。争端解决没有特定的程序，只要保证投诉得到公平和及时的处理即可。FCA 主张公司自主开发适合他们业务流程的投诉程序，尽量避免产生过高的成本。投资者在向公司投诉却无法解决的情况下，可以通过向金融监督服务机构投诉解决纠纷。 如果网络借贷

13、平台没有二级转让市场，投资者可以有 14 天的冷静期，14 天内可以取消投资而不受到任何限制或承担任何违约责任。 特别注意的是，虽然从事 P2P 网络贷款的公司取得 FCA 授权，但投资者并不被纳入金融服务补偿计划（FSCS）范围，不能享受类似存款保险的保障。 4.P2P 网络借贷公司破产后的保护条款 为了建立适当的监管框架以平衡监管成本和收益，目前 FCA 不对 P2P 网贷公司制定破产执行标准。因为即使制定严格标准要求，也不能避免所有的风险。如果这些标准没有按照预期运行，消费者依然可能受到损失。FCA 希望投资者清楚，制定严格标准不仅代价极大而且也不能够移除所有风险。同时 FCA 希望可以

14、由公司自己制定适合其商业模式及消费者的制度和方法。 5.信息披露 P2P 网络借贷平台必须明确告知消费者其商业模式以及延期或违约贷款评估方式的信息。与存款利率作对比进行金融销售推广时，必须要公平、清晰、无误导。另外，网站和贷款的细节将被归为金融推广而纳入到监管中。 6.FCA 报告规范 网络借贷平台要定期向 FCA 报告相关审慎和财务状况、客户资金、客户投诉情况、上一季度贷款信息，这些报告的规范要求将于 2014 年 10 月 1 日开始实施。其中，审慎和财务报告只有公司被完全授权的一个季度后才开始提交。另外，平台的收费结构不在报告规则要求里。 （二）美国 美国众筹融资发展虽然相对较早，但由于

15、股权性众筹涉嫌违反 1933 年证券法向公众非法发行证券，因此各众筹平台基本上从事的都是预购性质的众筹，而并非完全融资意义上的众筹。为解除法律限制，2012 年美国国会通过了初创期企业推动法案（简称“JOBS 法案”），正式将众筹融资合法化。美国总统奥巴马高度评价法案的意义，他认为：“80 年前通过的法律（指美国 1933 年证券法）使得很多人无法投资。但是 80 年来发生了很多的变化，法律却依旧未变。法案的通过，将使得初创企业和小企业获得大量的、新的潜在投资者，即美国民众。史无前例地，普通美国人将能在线投资他们所信任的企业。”具体而言，该法案围绕众筹融资的便捷性和投资者保护的有效性问题，主要

16、包括以下五个方面内容： 1.豁免众筹融资注册发行及其相关数额等限制 法案的核心是对符合条件的众筹融资的注册发行豁免。证券注册发行是美国证券发行的基本原则，同时也存在有限例外，如私募发行、针对发行人亲戚朋友的发行。与此前豁免注册发行最大的不同是，众筹豁免面向的不是某一特定投资者群体（俱乐部性质），而是面向不特定大众，并且参与众筹的大众个体基本上都是小额投资。法案在放开众筹融资的同时，从发行人和投资者两个角度也对众筹融资进行了四项限制： （1）发行人每年通过网络平台发行证券不得超过 100 万美元。 （2）年收入或资产净值不足 10 万美元的，每年所投金额不得超过 2000 美元或其年收入或资产净

17、值的5，取二者中较高值；投资者年收入或资产净值超过 10 万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或净资产值的 10，但上限为 10 万美元。上述这些金额并不是一直固定的，法案授权 SEC 根据美国劳工统计局公布的消费者价格指数变化情况至少每五年调整一次。 （3）众筹必须通过经纪人或融资平台（Funding Portal）进行，且这些中介机构需要符合该法案规定的相关资质。 （4）发行人必须遵循法案规定的有关条款（主要涉及信息披露）。 鉴于众筹融资的投资者单笔投资额度较小，法案没有对众筹的参与人员数量进行限制，即众筹企业的股东没有数量限制。 2.明确发行人基本信息披露义务 普通证券发行信息披露规则

18、存在程序繁琐、操作成本较高等问题，增加了发行人的融资成本，并不适宜于众筹这样的小规模融资。为降低筹资融资成本，增加其便捷性和经济性，法案减轻了发行人的信息披露负担。与此同时，为保护小额投资者权益，按照法案要求发行人仍然需要向 SEC、中介机构、潜在的投资者提供基本的信息披露。 需要披露的信息主要包括： （1）发行人的姓名、法律性质、地址、网址。 （2）发行人董事和高级管理人员的姓名以及持有发行人股份超过 20%的股东。 （3）发行人经营现状和预期经营计划的描述。 （4）发行人财务状况的描述。 （5）发行人目标融资的目的和预期用途描述。 （6）发行人的目标融资额、实现目标融资额的最后期限，定期更

19、新实现目标融资额的进度。 （7）证券价格或决定证券价格的方法，发行人所有权和资本结构的描述。 为保障上述披露的严格执行，法案明确规定针对发行人及其董事和管理人员的民事诉讼，上述任何一方没有按照规定对于主要事实如实陈述或疏忽披露，都将依法承担损害赔偿责任。 3.建立小额投资者保护机制 传统证券监管主要是通过发行人信息披露要求来保护投资者权益。法案为确保众筹融资的便捷性和经济性，改进了众筹方式发行证券的信息披露规则，简化后的信息披露规则在减轻发行人监管负担的同时，也增加了证券投资欺诈的可能性，因而众筹融资中投资者保护问题可能更加突出。 为此，法案除借助有限的信息披露规则外，还采用其他多种方式保护投

20、资者利益： （1）限制投资者每年的投资额度，降低投资者可能承担的投资风险总额。 （2）不允许采用广告来促进发行，但允许发行人通过中介机构的网络平台向投资者发出通知。 （3）对发行人如何补偿促销者做出限制。 （4）授予 SEC 针对融资平台的监管权、执行权及其他规则制定权，授权其制定针对发行人和融资中介的相关规则。 4.明确众筹融资中介角色与职能 众筹融资必须借助在 SEC 注册的中介机构，而不能由发行人与投资者之间直接完成。这些中介机构必须在 SEC 登记为经纪人或融资平台。 中介机构应遵守一系列义务： （1）必须在被认可的一家自律性协会进行登记，接受协会组织的约束。 （2）必须对潜在的投资者

21、揭示众筹融资蕴藏的风险和进行投资者教育。 （3）确保每个投资者阅读了投资者教育信息，明确断定投资者理解其承担整个投资损失的风险，并且这个投资者有能力承担此损失。 （4）确保每个投资者回答了有关调查问卷表。 （5）至少在众筹证券发行前 21 天，必须向 SEC 和潜在的投资者提供发行人依据法案所要求披露的信息。 （6）必须采取措施减少众筹融资交易中的欺诈现象，中介机构要对发行人董事、高管、主要股东背景进行调查。 （7）当没有达到融资预定目标时，中介机构不得将所筹资金转移给发行人。 （8）保证投资者没有超过年度投资额度的限制。中介机构有义务使投资者按法案所规定的年度额度限制进行投资。 （9）必须采

22、取措施保护投资者的隐私权，严格保护从投资者处获得的相关信息。 （10）限制对促销给予补偿，禁止任何人通过将潜在投资者的个人信息提供给众筹融资的经纪人或融资平台而获得补偿；限制中介机构与发行人有利益关系。 此外，法案还进行了兜底性规定，要求中介机构遵守 SEC 为满足投资者保护和公共利益规定的其他条款。 5.允许特定条件下转售众筹证券 法案的上述规定都是针对众筹融资一级市场，而对二级市场几乎没有提及。法案针对二级市场仅规定投资者在购买证券后一年内不得转售通过众筹所购买的证券，但是以下三种情形除外： （1）向发行人转让； （2）向出售者的家庭成员转让； （3）向合格投资者转让。 三.众筹案例以社区

23、商业地产为例 （一）美国某地产开发商众筹平台 该某地产开发商众筹平台是一家总部位于华盛顿的新型社区房地产企业，于 2010 年成立。其致力于将闲散的社会资金整合进入社区地产投资，让社区居民以持股的方式参与社区建设。迄今为止，该平台已经成功通过互联网在全美 24 个城市进行众筹，包括住宅、商铺、酒店、混合业态等地产开发项目。第一批项目已经开始向社区股东分红。 2013 年华盛顿 H 街道东北社区内一座拆后重建的建筑（906 号）成为该平台的首度获批项目，华盛顿和弗吉尼亚的居民可以在该平台网站上购买改造项目的股权，每股 100 美元。很快 1500 份股权就被抢购一空。这个项目面向公众发行的股票总

24、数为 3500 股占项目总成本的 25%。该平台网站的投资人将会得到他们所投资房地产的部分所有权，将可得到一定比例的房租收入和承租人一定比例的收入分红。该平台对外发行的众筹股分为两个档次：A 档能够享有管理权，对项目的发展方向拥有决定权和投票权；B 档即为没有投票权的普通股东。据了解，该平台参与的地产投资项目年化收益率通常在 6%-10%之间。 （二）中国某房地产众筹平台 该房地产众筹平台在网站上推出房地产众筹产品，每份金额 1000 元，第一期项目共有 443 人参与众筹，上线不到三天，目标别墅顺利出手。据悉，第一期项目选定的房产原价 3 万/平方米，认购金额却仅有2.2 万/平方米，也就意

25、味着投资者众筹可以打七折。虽然该众筹平台方面并不承诺预期收益，但相对较大的保值和升值空间可想而知。 据了解，该房产的最长持有期限不超过 3 年。参与者可以投票决定是否将房产卖出以获得投资收益，参与众筹者一人一票，投票结果超过 51%即为通过。同时，也可在房产证下来后将房产投资份额进行转让。 四.众筹架构以商业地产的架构为例 1.国内案例 名称 某咖啡 股东人数 近 200 人 股东投资数额 每人 60000 元人民币，相当于 10 股 规则 投资人以股东身份进入行业圈子为目的，无财务回报要求 投资人持股方式 协议代持 投资人退出机制 未明确退出机制，未来可以开放会籍买卖。近期，该案例已经拿到

26、B 轮融资，目前看，出售股份，管理层回购甚至上市都是可能的选项。 投资人对于投资款项监管 投资款一次性到账，监管机制不够成熟 投前决策 项目资料简单，无需尽调，更多看项目发起人的圈子和感召力 投后管理 参与股东大会行使完全股东权力 适合项目类型 会所、餐饮、美容等高频消费的中高端服务场所。创业咖啡的众筹模式中设立的是一种非物质的回报，即互联网创业和投资的圈子和人脉。这也说明，众筹不同于其他融资之处，即回报并不一定是金钱利润 2.国外案例 名称 Fundrise (美国) 股东人数 24,033 名成员 股东的认购数额 100 美元及以上 持股比率 Fundrise 投资有限公司是 Fundri

27、se 有限公司的全资子公司 形式 (合伙，有限公司，其他) 投资人从 Fundrise 投资有限公司购买项目支付票据，这些项目支付票据都与 Fundrise 投资有限公司所作的相应项目投资对应，项目支付票据的表现直接与相应的项目投资对应。 期限 短期：成熟期 1-5 年 股东回报 年度回报率 12-14%。多数 Fundrise 投资均为夹层债和优先股权的混合结构。这意味着作为投资者既可以获得预期的季度分红支出的价值，以及从升值中获得的潜在长期利益。 决策/投票/委员会领导 Fundrise 为一家网上投资平台，客户可以直接通过其服务投资商业地产-通过特定资产的份额-当一位客户在 Fundri

28、se 的平台投资时，这一投资直接投资于项目支付票据，而非直接投资于资产。这一项目支付票据与 Fundrise 投资有限公司的特定项目投资绑定。Fundrise 投资有限公司针对每一由出售给投资人的项目支付票据出资构成的单个地产项目设计债权及有限股权投资（“相应的项目投资”） 。在Fundrise 投资有限公司发起相应的项目投资之前，它会先向投资人出售项目支付票据，将这些票据的表现与相应的项目投资的表现直接绑定。每一组项目支付票据都是单独的，与项目投资的表现绑定，有特定的利率以及成熟期。如果 Fundrise 投资有限公司对某一系列的项目支付票据收到足额的认购，则其可以用以为相应的项目投资出资。

29、如果其没有收到足额认购，Fundrise 可以自行决定，或者可以终止该次发行，或者可以为剩余未认购部分寻找过桥融资。 利益结构 项目支付票据是 Fundrise 投资有限公司向投资人出售的一种特殊的有限责任，其收入用于资助相应的项目投资。Fundrise 投资有限公司从相应的项目投资中获得收益分配后，其会支付项目支付票据。 如何设置购买行为 股东可以根据股东的偏好，包括职业网络、地址以及回报情况等浏览潜在的提议；股东可以完全在网上交易，包括电子法律文本、监管回顾、基金转让以及所有权记录等。Fundrise 将投资人直接与网上的单独的资产联系。Fundrise 的股东“了解”他们的投资-利用股东

30、作为这些股东作为这些城市的居民的内在市场知识，股东可以做出更明智的投资，可以支持这些股东认识并信任的开发商和邻居。股东在开发及重新塑造这些城市的过程中发挥着作用。 股东间安排的特殊条款 投资者投资的管理项目的地产公司负责为投资人定期更新项目信息。报告包括对于项目进展、主要事件以及财务状态的更新。股东根据自己的状况进行投资-有单笔最少投资为 100 美元的。即便在总统签署JOBS 法案之前，Fundrise 已经向 SEC 以及州的监管者提交了本土的公开发行，允许所有的当地居民-不仅仅是认证投资者-可以做出少至 100 美元的投资。Fndrise 让股东可以直接投资，减少了房地产开发过程中的中间

31、商，降低了费用，增加了投资人的潜在回报。Fundrise 打造了第一个线上的房地产产业的股票发行。 名称 Realty Mogul (美国) 股东数量 至少 6000 人 股东投资额 5000 美元及以上 持股比例 股东以有限成员的身份购买有限公司的股份-这些有限公司拥有特定投资产业的股份。投资人与一家通常被成为“赞助商”或“操盘者”的专业地产公司一起投资，公司可以发现切实可行的项目并在收购资产后实施相应的管理工作。这些公司一般需要其他投资人提供一项资产所需要的部分（或者大部分）的资金-而且这些投资人然后回分享一些项目的收益（以及风险）。尽管有时候会使用有限合伙的形式，多数地产投资都使用有限责

32、任公司的形式。这些实体不但向投资人（通常也包括赞助商）提供有限责任，他们还允许从房地产所有权中获取的税收减免的传导作用。Realty Mogul 的子公司经常被投资者个体-Realty Mogul 的客户以及赞助商分开。 形式(合伙，有限公司，其他) 当股东以股权投资 Realty Mogul 时，以有限投资人的身份购买一家有限公司的股权。有限责任公司可以提供责任保护，将投资人的个人资产同投资的风险隔离。 条款 在 Realty Mogul 上面找到的私营交易是在美国周边的物理资产。这些投资并不在公开的股票交易市场交易，也不易被出售或者交易。不同的资产有不同的“持有期间”。持有期间是指投资人在

33、介入投资，在该投资对象被转售或者债务被付清之前的时间段，可以从 6 个月到 5 年时间不等。作为投资人，当公司分配现金时，你将会收到投资的收益。主要在以下两种情况下分配现金（1）投资人收取其作为股权投资人获取的每股利益或者作为债权投资人获取的利益，或者（2）出售该资产。 股东的回报 如基金募齐，投资人可以收到频繁的信息更新及投资人的现金股份回报；如基金没有募齐，则 100%的钱都还回给投资人。投资回报的范围在 5%到 20%之间。 决策/投票/委员会领导 有限责任公司的决定被一份叫“经营合同”的文件所控制。尽管每份经营协议都有轻微不同，它们通常都包括一位经理（他也可能同时是成员）以及有限成员。

34、经理通常负责做出日常决策，有限成员在交易中作为被动投资人。经理通常可以决定向有限成员分配多少现金，以及保留多少，并衡量每份资产可能的销售。有一些特定的活动可能会诱发有限成员的投票，有限成员在管理成员对于协议的某些条款违约或者重大过失时可以采取行动。在 Realty Mogul 有限责任公司中，管理方为 RM Manager 有限责任公司，Realty Mogul 的全资子公司。 利益结构 一家有限责任公司作为有限成员的股份。这种有限责任公司拥有一家特定的投资资产的股份。 如何设置收购 Realty Mogul 的股东可以浏览线上市场并学习具体的投资。对于每一个投资机遇，都有详细的信息，包括预计

35、投资时间，预期年回报，资产及地理位置的信息，以及涉及该投资的所有公司及个人的简介。一旦股东决定其对于哪项投资感兴趣，股东即可以完成该项投资。股东可以简易且安全地在线上签署法律文本，并通过支票或者电汇形式完成支付。 股东间安排的特定条款 Realty Mogul 开展两种投资(1)现金流股权投资及(2) 地产债务。对于第一种投资，Realty Mogul 侧重于对现存的现金流进行股权投资，例如对公寓楼、办公楼、零售商店、存储店以及一些家庭住宅等。在投资中，投资人将其金钱聚集起来，购买特定资产的一部分或者购买资产池。投资由专业的地产投资公司开展收购或者管理，这种公司被称为“主办者”，有成功的记录。

36、投资者针对租金的现金流以及最终出售资产时的收益拥有权益。对于这种投资的持有时间一般为 3-7 年。这些投资有时候被称为“辛迪加”，因为地产公司会集合其他的投资人的投资者。对于第（2）类，Realty Mogul 上可以得到的其他投资机会是债务。在这一投资中，投资人集合其资金购买特定的债务或者债务池。这一债务与一项居住资产或者商业资产对应，这一债务由资产担保，直至借款人全额偿还借款。投资人一般每月都可以获得收益，到期日会获得大额资金偿还。对于债权的持有期间可以从几个月到几年时间不等。 名称 The House Crowd (英国) 股东数量 至少 1900 个投资人 股东的投资 (1) 7.5%

37、 收入投资模式：至少 3000 英镑； (2) 收入及资产增值模式：至少 1000 英镑 股份比例 (1) 7.5% 收入投资模式:股东在 House Crowd 的特殊目的公司的债券上投资。每一个特殊目的公司购买一处资产并将其转为高收益出租资产。这些资产位于英国的曼彻斯特。 (2)收入及资产增值模式:股东投资于 House Crowd 的特殊目的公司的股份。在停止发行股份后，每一个特殊目的公司都购买一处资产并将其转为高收益的供出租的房产。 形式(合伙，有限责任公司，等) 英国的有限公司 条款 (1) 7.5% 收入投资模式：18 个月，每 6 个月支付最低收入；(2) 收入及资产增值模式：最

38、低利润在出售资产后以 50%/50%的比例分配。 股东收益 两个投资模式: (1)投资于资产，仅获取收入 (年化 7.5%); (2) 投资于资产以获取收入 (年化 6% ) 以及资产增值 决策/投票/委员会领导 顾客加入 House Crowd 拥有的投资者集团，以获得关于特定投资的具体信息。House Crowd 设立单独的公司，收购每项资产，并只能向 150 个表达过投资兴趣的人递送投资的信息。投资者投资于公司的优先股，仅可以将关于投资的信息发送给表达了投资意向的 150 个人。投资人投资的优先股所在的公司购买House Crowd 旗下的资产。在购买资产、募集基金及出租后，来自出租利益

39、的红利以最低 6%年化的利率付出。 利益结构 (1) 7.5% 的收入投资模式：股东在 House Crowd 的特殊目的公司以债券的形式投资，每个特殊目的公司购买一处资产，之后将其转换为高收益出租资产； (2) 收入及资产增值模式：股东投资到 House Crowd 的特殊目的公司的股份中，每个特殊目的公司购买一处资产并将其转化为高收益供出租的资产。在后一情境中，所有的收益都在 House Crowd 及投资人之间以各 50%的比例进行分配。 如何架构购买 投资人完全不参与选择资产的过程。House Crowd 允许投资人选择投资的项目，但是 House Crowd 并未特地明确每个项目购买

40、的资产。 股东间安排的特别条款 不像在美国，在英国的 House Crowd 的投资人没有投资的数额限制，也没有每年交易数量的限制。House Crowd 也没有向金融监督局注册。在股东及 House Crowd 之间的特别安排条款是投资人的退出策略。一旦涉及的资产被出售，投资人的资金及收益会返还给投资人。House Crowd 一般意向上会根据市场状况持有资产 5 年左右。如果股东希望在 House Crowd 出售资产之前收回投资，其可以选择根据House Crowd 指定的方式将其利益出售。House Crowd 会发出收购要约或者帮助其在 SPV 的有限公司中寻找一位收购人。 五.中国

41、众筹的法律风险 （一）众筹模式涉及的相关法律问题及风险的一般性分析 由于中国专门的众筹立法缺失，实践中的众筹相关的各种安排都是在现有法律框架下寻找尽可能相关的依据，以确保其适法性。 1.利率 利率主要出现在债权众筹模式中，出资人在回收资金的过程中，通常还可以收取利息。利率应该收多少算是合法有效，是值得考虑的问题。 根据中华人民共和国合同法第 211 条：“自然人之间的借款合同对支付利息没有约定或者约定不明确的，视为不支付利息。自然人之间的借款合同约定支付利息的，借款的利率不得违反国家有关限制借款利率的规定。” 最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见（法（民）【1991】21 号）第 6

42、 条：“民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，各地人民法院可根据本地区的实际情况具体掌握，但最高不得超过银行同类贷款利率的四倍（包含利率本数）。超出此限度的，超出部分的利息不予保护。 2.服务费 根据合同法第 23 章“居间合同”第 424 条：“居间合同是居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务，委托人支付报酬的合同。”以及第 426 条：“居间人促成合同成立后，委托人应当按照约定支付报酬。对居间人的报酬没有约定或者约定不明确，依照本法第六十一条的规定仍不能确定的，根据居间人的劳务合理确定。因居间人提供订立合同的媒介服务而促成合同成立的，由该合同的当事人平均负担居间人的报酬

43、。居间人促成合同成立的，居间活动的费用，由居间人负担。” 3.电子合同 根据电子签名法第 3 条：“民事活动中的合同或者其他文件、单证等文书，当事人可以约定使用或者不使用电子签名、数据电文。当事人约定使用电子签名、数据电文的文书，不得仅因为其采用电子签名、数据电文的形式而否定其法律效力。”及电子签名法第 14 条：“可靠的电子签名与手写签名或者盖章具有同等的法律效力。” 4.第三方支付平台 根据非金融机构支付服务管理办法（人民银行令【2010】第 2 号）第 3 条：“非金融机构提供支付服务，应当依据本办法规定取得支付业务许可证，成为支付机构。支付机构依法接受中国人民银行的监督管理。未经中国人

44、民银行批准，任何非金融机构和个人不得从事或变相从事支付业务。” 5.持股平台 股权众筹下，通常会将募集的出资人的投资放入一个持股平台或者会以代持的方式来处理，这体现了公司法、合伙企业法以及最高院关于股份代持司法解释的相关规定的运用。 6.非法吸收公众存款 根据刑法第 176 条：“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。” 同时，根据 最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释法释201018：“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第 176 条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”： （1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金； （2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；