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1、第15章 汇率的决定国际经济学-汇率的决定传统的购买力平价论传统的购买力平价论o购买力平价理论（The Theory of Purchasing Power Parity），又简称“PPP理论”，是两方西方汇率理论中最具影响力的理论之一。这一理论强调经常项目即商品、劳务贸易流量对汇率的决定作用，它将商品、劳务的价格与汇率联系在一起。o该理论最早的起源，应该归功于瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔（Gustar Cassel）。o1922年，1914年以后的货币与外汇理论一书，提出了应以国内外物价对比作为决定汇率的依据，新的均衡汇率应以最初的均衡汇率为基础，通过两国相对通货膨胀率调整而得到国际经济学-汇
2、率的决定两种形式：绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上汇率决定的基础后者指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差，说明了某一段时间里汇率变动的原因购买力平价理论认为长期均衡汇率，即无政府调节的自动实现国际收支平衡的汇率水平，是由购买力平价决定的；而自由浮动汇率条件下的短期均衡汇率将趋于长期均衡汇率水平购买力平价说的内容购买力平价说的内容国际经济学-汇率的决定若两个物品是完全相同的，则它们必须卖同一个价格。在开放经济条件下“一价定律”可以表述为：即外国第i种商品的价格经过汇率的折算，与
3、本国此类商品的价格相等。很显然，若该商品的本国价格与其外国价格之间存在着差额，套购者（Arbitrager）就会根据贱买贵卖的原则，在外国大量采购这种商品，然后在本国市场上抛售，以获得套购利润。随着套购活动的进行，需求与供给的平衡，价格差异也逐渐缩小，直至价格差异与两国运输等费用相等为止，而套购便变得无利可图了。所以套购是促使市场恢复均衡的一种市场机制。 国际经济学-汇率的决定一价定律一价定律 一价定律是指在交易成本为零的情况下，某给定商品（）的价格（i）如果按同一种货币计值，则在世界各国均相同。用公式表示 iRi* 式中： i第种商品的国内价格； i*第种商品的国外价格； R直接标价法下的汇
4、率。 一价定律也可表述为，本币外币的汇率等于第种商品国内价格与国外价格的比率。 用公式表示为： Rii* 不管是等式ii*，还是等式ii*都不存在空间套购的机会。如果两个等式变成不等式就存在套购机会 。当套购机会出现时，套购者就可以在价格低的国家购进第种商品并将其运到价格高的国家出售，以赚取差价获利。 国际经济学-汇率的决定一价定律一价定律2 一一价价定定律律不不但但假假设设市市场场是是完完全全竞竞争争市市场场及及国国内内商商品品与与国国外外商商品品是是完完全全替替代代品品，而而且且还还假假设设交交易易成成本本为为零零。如如果果考考虑虑交易成本，则一价定律公式可表示为：交易成本，则一价定律公式
5、可表示为： i iRRi i* * 式中：式中： 交易成本。交易成本。国际经济学-汇率的决定巨巨无无霸霸指指数数”是是基基于于购购买买力力平平价价的的理理论论。根根据据购购买买力力平平价价理理论论，在在不不同同国国家家，特特定定一一篮篮子子商商品品的的价价值值应应当当相相同同。在在不不同同国国家家，不不同同货货币币之之间间的的“购购买买力力平平价价汇汇率率”，应应该该使使得得这这些些不不同同（货货币币单单位位表表示示）的的价价格格相相同同。经经济济学学人人的的“巨巨无无霸霸指指数数”，将将该该篮篮子子商商品品简简化化为为在在全全球球按按同同一一标标准准制制作作销销售售的的麦麦当当劳劳巨巨无无霸
6、霸汉汉堡堡包包。该该指指数数提提供供了了一一个个有有趣趣的的比比较较，可可以以比比较较市市场场汇汇率率与与“巨巨无无霸霸购购买买力力平平价价汇汇率率”之之间间的的差差异异。根根据据经经济济学学人人最最新新的的“巨巨无无霸霸指指数数”表表，美美国国的的巨巨无无霸霸汉汉堡堡包包价价格格是是3.15美美圆圆（四四个个城城市市的的巨巨无无霸霸价价格格的的平平均均数数）。该该指指数数表表选选择择了了若若干干国国家家地地区区，将将当当地地货货币币单单位位表表示示的的汉汉堡堡包包价价格格按按（2006年年5月月）市市场场汇汇率率折折算算成成为为美美圆圆单单位位价价格格。欧欧元元区区的的巨巨无无霸霸汉汉堡堡包
7、包价价格格（按按不不同同成成员员国国中中价价格格进进行行加加权权平平均均），按按市市场场汇汇率率折折算算成成美美圆圆价价 格格 是是 3.18美美 圆圆 。 单单 纯纯 就就 购购 买买 巨巨 无无 霸霸 汉汉 堡堡 包包 来来 说说 ， 欧欧 元元 有有 点点 高高 估估 了了 。其其中中最最为为显显著著的的是是中中国国，在在中中国国，一一个个巨巨无无霸霸汉汉堡堡包包的的价价格格是是10.5元元人人民民币币，折折算算成成美美圆圆大大约约为为1.3美美圆圆这这是是指指数数表表中中最最为为便便宜宜的的价价格格。这这意意味味着着从从巨巨无无霸霸汉汉堡堡包包的的角角度度，人人民民币币被被低低估了估了
8、58%(注注)，或者说，因为汇率问题，将美圆兑换成人民币在中国买巨无霸汉堡包要，或者说，因为汇率问题，将美圆兑换成人民币在中国买巨无霸汉堡包要比在美国购买便宜比在美国购买便宜58%。如果你手头有三个美元，在中国可以兑换成。如果你手头有三个美元，在中国可以兑换成2424个人民币，可以花其中个人民币，可以花其中2121元购买两个巨无霸汉堡包，你还剩下元购买两个巨无霸汉堡包，你还剩下3 3元，还可以买个麦当劳圆桶冰激凌；如果在美国，那真元，还可以买个麦当劳圆桶冰激凌；如果在美国，那真不幸，你甚至连一个巨无霸汉堡包都买不到。不幸，你甚至连一个巨无霸汉堡包都买不到。注：注：58%=(3.15-1.3)/
9、3.15巨无霸指数巨无霸指数国际经济学-汇率的决定绝对购买力平价绝对购买力平价绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。这是因为任何国家的货币都是按照其各自能代表的价值来进行交换的，而货币的价值是由这种货币的购买力（即单位货币所能购得的商品和劳务的数量）决定的。所以，两种货币的购买力之比，代表其价值量之比，构成两国货币交换的基础。而一国货币购买力的大小是通过该国物价水平的高低表现出来的。国际经济学-汇率的决定（二）绝对购买力平价（二）绝对购买力平价 如如果果对对编编入入每每个个国国家家市市场场篮篮子子的的每每种种商商品品而而言言一一价价定定律律都都成成立立，且且如如
10、果果相相同同商商品品以以相相同同权权重重编编入入每每个个国国家家的的市市场场篮篮子子，再再令令（1 1，i i，n n）和和* *（1 1* *，i i* *，n n* *），则绝对购买力平价可用公式表示为：），则绝对购买力平价可用公式表示为： R R* *国际经济学-汇率的决定（三）相对购买力平价（三）相对购买力平价1 相相对对购购买买力力平平价价是是指指在在一一定定时时期期内内汇汇率率的的变变化化必必须须与与同同一一时时期期内内两两国物价水平的相对变化成比例。用公式表示为：国物价水平的相对变化成比例。用公式表示为： Rt Rt(P(Pt tP P0 0) / (P) / (Pt t* *P
11、 P0 0* *)R)R0 0 式中：式中： R Rt t和和R R0 0分别代表直接标价法下的当期和基期汇率；分别代表直接标价法下的当期和基期汇率； P Pt t和和P P0 0分别代表当期和基期的国内物价水平；分别代表当期和基期的国内物价水平； P Pt t* *和和P P0 0* *分别代表当期和基期的国外物价水平。分别代表当期和基期的国外物价水平。 相相对对购购买买力力平平价价也也可可以以是是指指在在一一定定时时期期内内汇汇率率变变化化的的百百分分比比等等于于同同一时期内两国国内物价水平变化的百分比之差。一时期内两国国内物价水平变化的百分比之差。 如果用字母上方加圆点表示百分比变化率，
12、并对等式如果用字母上方加圆点表示百分比变化率，并对等式R RP P P P* *两两边取自然对数，然后再对自然对数求导，则相对购买力平价也可用边取自然对数，然后再对自然对数求导，则相对购买力平价也可用公式表示为：公式表示为： R RP PP P* * 国际经济学-汇率的决定（三）相对购买力平价（三）相对购买力平价 由由于于相相对对购购买买力力平平价价公公式式是是从从绝绝对对购购买买力力平平价价公公式式推推导导出出来来的的，所所以以，如如果果绝绝对对购购买买力力平平价价论论是是有有效效的的，则则相相对对购购买买力力平平价价论论也也是是有有效效的的；但但是是，如如果果相相对对购购买买力力平平价价论
13、论成成立立，则则绝绝对对购购买买力力平平价价论论不不一一定定成成立立，因因为为从从相相对对购购买买力力平平价价公公式式不不能能准确唯一地导出绝对购买力公式。准确唯一地导出绝对购买力公式。 从从经经济济学学的的角角度度分分析析，相相对对价价格格的的变变化化可可以以改改变变汇汇率率，但但相相对对价价格格的的变变化化却却是是不不可可预预期期的的，所所以以无无法法使使绝绝对对购购买买力力平平价价公公式式准准确确地地反反映映相相对对价价格格的的变变化化，即即相相对对价价格格的的变变化化可可能能使使绝绝对对购购买买力力平平价不能形成。价不能形成。国际经济学-汇率的决定货币论的原理假设一国家名义货币需求余额
14、与其名义国民收入正相关，并在长期内是稳定的。其货币需求方程为如下形式： Md是名义货币需求余额量；K是所期望的名义货币余额与名义国民收入之比，货币流通速度的倒数，假定为一个常数；P代表国内价格水平；Y表示实际产量，PY则代表名义国民收入或总产值 Ms 名义货币供给,D 为国内货币供应，F为货币供应的国外部分 R: 汇率 P*:外国价格水平国际经济学-汇率的决定o供给=需求，Md=Mso将上式取对数，并对时间求导：由于比较稳定，则货币供给的变化率衡等式上式表明国际收支变动、汇率、国内实际收入、价格水平和国内信用之间的关系国际经济学-汇率的决定o国际收支调节：o在固定汇率下：，假设价格和收入不变，
15、则国内信用的扩张或者紧缩将导致国际储备的减少或者增加，两者反向变化。国内信用扩张引起货币供给过度，于是国民就扩大支出来减少多余的货币余额，导致国内购买国外产品增多，造成贸易逆差或者储备减少。反之则增加储备和顺差。国际经济学-汇率的决定o在浮动汇率下：假设价格和收入水平不变国内信用扩张或紧缩将导致本币的贬值或升值。同样的国内信用不变，可以通过汇率的变动来抵消国外价格变动对国内经济的冲击，也就不需要货币或储备发生变动。在浮动汇率下，汇率的变动取决于国内货币供求间的缺口，即实际货币供应的增长与实际国民收入的增长之间的差距，国际收支的失衡通过汇率变动来平衡。具体过程为：如果一国货币供给超过货币需求，那
16、么国际收支出现逆差，国际收支逆差意味着外汇市场上外汇供给小于外汇需求，于是逆差国货币贬值。货币贬值又引起国内价格上涨，从而引起货币需求的增加。在货币市场趋于平衡的过程中，国际收支逆差逐渐缩小，直至消失。同样，如果国际收支出现顺差，那么顺差国的货币将升值，国内价格下降，货币需求也随之下降，直至货币市场恢复平衡，汇率的变动才会停止，此时，国际收支顺差消失。 国际经济学-汇率的决定汇率决定R=P/P*Md=KPYM*d=KP*Y*P=Md/KYP*=M*d/K*Y*R=MdK*Y*/M*dKYMd=MsR=MsK*Y*/M*sKY由于K、Y的变化不大，所以汇率取决于货币供应量的大小。如果本国货币供应
17、量大，则汇率上升，直接标价法下本币贬值。国际经济学-汇率的决定资产组合平衡论 o资产组合平衡论（the approach of portfolio balance）出现于20世纪70年代中后期。o1975年，勃莱逊（W.Branson）提出了一个初步模型，后经霍尔特纳（H.Halttune）和梅森（P.Masson）等人进一步充实和修正。资产组合平衡论是一种影响很大的汇率理论，在现代汇率研究领域占有重要地位。国际经济学-汇率的决定o该理论认为，国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，使一国居民既可持有本国的货币和各种证券作为资产，又可持有外国的各种资产。o一旦利率、货币供给量、以及居民
18、愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起国内外资产之间的替换，促使资本在国际间的流动。国际间的资产替换和资本流动，势必会影响外汇供求，导致汇率的变动。国际经济学-汇率的决定o 国际经济学-汇率的决定Overshooting Exchange Rates汇率超调oBecauseofthecommoditystickyprice,supposeaone-offincreaseofMoneysupply,theinitialriseinEwillbeinexcessofthelong-runE,orEwillovershootitslong-runvalue.o由于商品价格
19、粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币汇率的瞬时贬值大于其长期贬值程度，我们称这种现象为汇率的超调（overshooting）oIn1976,itisfirstforwardbyPro.Dornbush国际经济学-汇率的决定Overshooting Exchange Rates汇率超调oWeassumethatfinancialmarketsadjustinstantaneouslytoanexogenousshock,whereasgoodsmarketsadjustslowlyovertimeoWiththissetting,weanalyzewhathappenswhencountr
20、yAincreasesitsmoneysupply.假设金融市场对外生冲击立即作出调整，而商品市场却随时间进行缓慢的调整。在这种情况下，我们分析一国增加货币供给时会出现什么情况国际经济学-汇率的决定Overshooting Exchange RatesIn the Money Market:Moneydemand:Md=aY+biYisnationalincome，iisthenominalinterestrateIntheshortrun,followinganincreaseinmoneysupply,bothincomeandthepricelevelarerelativelyconst
21、ant.Asaresult,ifallstoincreasemoneydemand,thatwillmakemoneydemandequalsmoneysupply.Md是实际货币需求，Y是收入，i是利率。实际货币需求与收入呈正相关，y增长，人们对货币的需求将趋于增长，所以大于零。由于利率是持有货币的机会成本，故实际货币需求与利率呈负相关，则小于零。货币供给增加，短期内收入和物价是相对不变的。因此，利率趋于下降，以使货币的供求保持均衡。国际经济学-汇率的决定Overshooting Exchange RatesoIRP: iA-iB = (F-E)/EoA drop in iA, given
22、iB lowers (F-E)/EoSince the money supply in country A increases, we expect that eventually prices there will rise (Why?). oThe higher future price in A will imply a higher future exchange rate to achieve PPP: E=PA/PB给定B国利率的条件下，A国利率下降，(F-E)/E就必须下跌。当A国的货币供给增加时，A国的物价就会上升。因为有较多的A国货币在寻求购买固定数量的商品。A国较高的未来物
23、价意味着要有一个较高的未来即期汇率，以维持购买力平价关系国际经济学-汇率的决定Overshooting Exchange RatesoSince PA is expected to rise over time, give PB, E will also rise.oThis higher expected future spot rate will be reflected in a higher forward rate now.oIf F rise, while (F-E) falls to maintain IRP, E must rise more so that (F-E)/E f
24、alls给定B国的物价水平，在A国货币供给增加的一段时间后，A国的物价水平将上升，E也将会上升。这种较高的预期的未来即期汇率可反映在较高的远期汇率之中。如果F上升，而同时(F-E)/E必须下跌，以维持利率平价，则E上升的幅度就应大于F上升的幅度。国际经济学-汇率的决定OvershootingExchangeRatesoThen,oncepricesstartrising,realmoneybalancesfall,anddomesticinterestrises.oOvertimeastheinterestincreases,EwillfalltomaintainIRP.oTherefore,theinitialriseinEwillbeinexcessofthelong-runE,orEwillovershootitslong-runvalue.n那么，一旦价格开始上升，实际货币余额下降，利率上升，E下降以保证IRP成立。因此，E开始时的上升水平将超过长期的E，或者说E调整过度，超出其长期值。这就是所谓的汇率超调。国际经济学-汇率的决定 Overshooting Exchange RatesOtet0E0E1OtMt0M0M1Otit0i1i0OtPt0P0P1国际经济学-汇率的决定
