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1、Table_TitleTable_GradeTable_SummaryTable_Chart70%40%10%Table_Author邹Table_ReportTable_ContacterTable_Excel1公告点评|其他建材证券研究报告建研集团（002398.SZ）2012 年业绩快报点评建研集团 2 月 27 日晚发布 2012 年业绩快报。公司评级当前价格合理价值前次评级报告日期买入22.22 元25.00 元买入2013-02-28业绩持续快速增长，异地扩张模式日臻成熟收入仍保持较快增长，4 季度单季收入同比增长 39%，增速高于前三 相对市场表现个季度；收入增速提升我们认为主要
2、是减水剂异地扩张带来，浙江莱希化工 11 月份开始并表，贡献了新的收入。营业利润率出现下滑，2012 年全年盈利利润率 18.6%，低于前三季度 20.4%；结合行业情况，我们认为公司 4 季度营业利润率下降不是行业因素导致，由于公司没有披露详细数据，我们判断可能和收购河南、浙江公司，整合带来费用率、坏账增加所致。经过连续几年的扩张，公司异地扩张模式已经日臻成熟。建研集团沪深300原材料价格震荡为主，成本端压力可控-20%2012 年公司原材料之一工业萘位于历史底部，环氧乙烷维持震荡态2012-022012-062012-102013-02势，预计 2013 年这两大原材料价格将以震荡为主，公
3、司成本端压力可控。环氧乙烷未来几年新增产能仍然很多，产能的持续释放将抑制环氧乙烷产品价格的大幅上行。工业萘价格预计将小幅温和震荡回升，考虑到萘系减水剂和聚羧酸减水剂相互替代的关系，环氧乙烷价格难以上涨将抑制工业萘价格的大幅上涨。运营能力出众，现金流状况健康分析师：戈 S0260512020001021-公司自从执行异地扩张战略以来，收入与利润规模大幅增长，然而公司出色的运营管控能力使得公司在业务规模大幅增长的同时能够保证应收账款与现金流的健康运转，实现了成长的良性循环。维持“买入”评级公司之前收购布点的广东、浙江、陕西、河南等区域子公司 2013 年将相继进入业绩释放期；我们判断公司还将继续异
4、地扩张的步伐，进入新的区域市场；公司出色的运营管控能力使得业务规模的扩张能够有效的转化为利润的增长，健康的现金流保证了扩张模式的可持续性。我们预计公司2012-2014 年 EPS 分别为 0.95、1.35、1.80，维持“买入”评级。相关研究：建研集团（002398.sz）：2012年三季度报告点评：高成长仍可期建研集团（002398.sz）：横向扩张能力再次得到验证建研集团（002398.sz）：半年度业绩快报点评：持续增长2012-10-262012-08-242012-07-26风险提示可期房地产及固定资产投资增速继续下滑，工业萘及环氧乙烷价格大幅上涨，公司产能投放进度放缓。盈利预测
5、：联系人：范佳瓅2010A2011A2012E2013E2014E营业收入（百万元）增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)EPS（元/股）市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA594.4463.38%77.6657.50-16.27%0.47967.513.4541.66985.4565.78%184.59136.80137.92%0.87718.602.0510.611,308.3632.77%265.11192.6040.79%0.9518.672.5110.441,808.4938.23%349.98273.2341.86%1.3513.162.107
6、.552,616.6344.69%466.29367.0534.33%1.809.801.735.28数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值1/8请务必阅读末页的免责声明建研集团|公告点评图表索引图 1：公司：公司 2012 年营业收入增长 32.8%. 4图 2：公司：公司 4 季度营业利润率出现下滑 . 4图 3：工业萘价格仍处于历史低位：工业萘价格仍处于历史低位 . 5图 4：环氧乙烷价格继续小幅震荡：环氧乙烷价格继续小幅震荡 . 5图 5：公司应收账款周转率基本保持稳定健康：公司应收账款周转率基本保持稳定健康 . 6图 6：公司经营现金流已经连续两个季度转正：公
7、司经营现金流已经连续两个季度转正 . 6表 1：公司归属净利润同比增长：公司归属净利润同比增长 41.5% . 3表 2：公司：公司 ROE 保持稳步增长 . 3表 3：公司异地扩张模式已经日臻成熟：公司异地扩张模式已经日臻成熟. 4识别风险，发现价值2/8请务必阅读末页的免责声明建研集团|公告点评事件描述建研集团2月27日晚发布2012年业绩快报，公司2012年实现营业收入13.08亿元，同比增长32.8%；实现营业利润2.43亿元，同比增长48.4%；归属净利润1.94亿元，同比41.5%。表 1：公司归属净利润同比增长 41.5%2012E2011同比增速（%）营业收入(万元）营业利润（
8、万元）归属净利润（万元）基本每股收益130,83924,32119,3520.9598,54516,39213,6800.6732.8%48.4%41.5%41.5%数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（EPS按照最新股本摊薄）表 2：公司 ROE 保持稳步增长2012E20112010总资产净资产归属净利润ROAROE188,179141,91019,35210.3%13.6%149,007124,27013,6809.2%11.0%134,558112,4905,7504.3%5.1%数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心事件点评收入持续快速增长，异地扩张模式日臻成熟公司在2012年
9、度营业收入与营业利润分别实现同比增长32.8%与48.4%，基本符合预期。收入仍保持较快增长，4季度单季收入同比增长39%，增速高于前三个季度；收入增速提升我们认为主要是减水剂异地扩张带来，浙江莱希化工11月份开始并表，贡献了新的收入。营业利润率出现下滑，2012年全年盈利利润率18.6%，低于前三季度20.4%；结合行业情况，我们认为公司4季度营业利润率下降不是行业因素导致，由于公司没有披露详细数据，我们判断可能和收购河南、浙江公司，整合带来费用率、坏账增加所致。公司异地扩张模式已经日臻成熟，快速扩张模式的有效性也多次得到验证。公司在异地完成收购或设立子公司后，后续的整合包括几个方面。首先是
10、生产线改造，公司利用自身技术优势建立和改造技术领先的减水剂生产线，保证周边地区的减水剂产品供应；其次是运营管理，公司派出骨干人员，按照总部的管理流程、业务模式、考核体系进行复制，保障异地扩张公司的高效运转；再次是客户，公司有一套成熟的客识别风险，发现价值3/8请务必阅读末页的免责声明Sep/09Sep/10Sep/11Mar/09Mar/11Mar/12Dec/09Dec/10Sep/12Jun/11Jun/09Jun/10Jun/12Mar/10Mar/09Mar/10Mar/11Mar/12Dec/08Dec/09Dec/10Dec/11Dec/12Dec/11Sep/12Sep/09Se
11、p/10Sep/11Dec/12Jun/09Jun/10Jun/11Jun/12建研集团|公告点评户率选标准，同时依靠自身资金实力和服务能力，为子公司提供运营资金和技术支持，在需要垫资运营和注重服务的减水剂行业具备强有力的竞争优势。图1：公司2012年营业收入增长32.8%图2：公司4季度营业利润率出现下滑140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000100%80%60%40%20%0%30,00025,00020,00015,00010,0005,00025%23%21%19%17%15%13%11%9%7%0营业收入（万元）同比（%）-20%0营
12、业利润（万元）营业利润率（%）5%数据来源：WIND、广发证券发展研究中心表 3：公司异地扩张模式已经日臻成熟数据来源：WIND、广发证券发展研究中心福建事件收入20091114220103 万吨羧酸系减水剂募投项目190662011募投项目开始放量，贡献业绩2944420122013成熟区域子公司重庆贵州事件收入净利润事件收入976收购重庆科之杰76%股权5182463收购贵州科之杰100%股权3075减水剂业务大幅扩张12559863正式投产，减水剂业务大幅扩张8470净利润-1891009广东7 月收购子公司（巴斯夫旗下），管理运营较规范预计将步入增长期贡献业绩培育期区域子公司浙江陕西河
13、南8 月设立子公司（70%股权）6 月设立子公司6 月收购，11 月开始并表开工建设1 月收购河南银洲砼材，预计全年实现正盈利开始贡献业绩（对标的公司有3 年业绩约束）预计上半年形成产能预计开始放量贡献业绩数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值4/8请务必阅读末页的免责声明Oct/10Oct/11Aug/11Aug/12Aug/10Jan/06Jan/07Jan/09Jan/10Jan/11Jan/12Apr/11Feb/11Feb/12Apr/12Oct/12Dec/10Dec/12Dec/11Feb/13Jun/12Jun/10Jun/11Jan/13Jan/08Jul
14、/06Jul/07Jul/08Jul/09Jul/10Jul/11Jul/12建研集团|公告点评原材料价格震荡为主，成本端压力可控2012年公司原材料之一工业萘位于历史底部，环氧乙烷维持震荡态势，预计2013年这两大原材料价格将以震荡为主，公司成本端压力可控。自2009年开始环氧乙烷市场价格就在10000-13000元/吨区间震荡，由于以前较高的利润率水平吸引了行业产能大幅扩张，环氧乙烷未来几年新增产能仍然很多，产能的持续释放将抑制环氧乙烷产品价格的大幅上行。从供需格局上看，预计2013年工业萘价格将小幅温和震荡回升；由于2012年房地产开发投资大幅下降，工业萘市场价格在去年年中曾大幅下跌至历
15、史底部。2012年4季度以来工业萘市场价格开始有所回升，目前上涨至6100元/吨，仍然处于历史低位。随着房地产投资企稳回暖，预计下游需求将有所恢复；然而目前工业萘生产企业产能利用率仅在75-80%左右，空闲产能的后续释放将维持市场供需弱平衡状态，工业萘价格难以大幅上涨。同时考虑到萘系减水剂和聚羧酸减水剂相互替代的关系，环氧乙烷价格难以上涨将抑制工业萘价格的大幅上涨。图3：工业萘价格仍处于历史低位9,5008,5007,5006,5005,5004,500工业萘价格（华东）（元/吨）数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心图4：环氧乙烷价格继续小幅震荡1800017000160001500014
16、000130001200011000100009000环氧乙烷出厂价格（上海石化）（元/吨）数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心运营能力出众，应收账款及现金流状况健康公司自从执行异地扩张战略以来，收入与利润规模大幅增长，然而公司出色的运营管控能力使得公司在业务规模大幅增长的同时能够保证应收账款与现金流的健康运转。公司具备一套比较完善的应收帐款控制机制，从而能够做到在收入扩张的同时，应收帐款周转不会恶化，保障了扩张的良性循环。同时，公司的检测业务现金流较好，能够和减水剂业务形成现金流互补。这也是我们看到公司上市以来一直花钱不多的原因（轻资产、管理好、业务互补）。上市以来，公司规模虽然答复扩张
17、，但是应收账款周转天数没有提升，而且还出现下降；公司的经营性现金流也保持健康的态势。识别风险，发现价值5/8请务必阅读末页的免责声明建研集团|公告点评图5：公司应收账款周转率基本保持稳定健康图6：公司经营现金流已经连续两个季度转正120,000100,00080,00060,00040,00020,00002502302101901701501301109070504,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)2008营业收入（万元）2009应收账款（万元）20102011应收账款周转天数（天）(5,000)经营活动现金流量净额（万元）数据来
18、源：WIND、广发证券发展研究中心数据来源：WIND、广发证券发展研究中心维持“买入”评级公司之前收购布点的广东、浙江、陕西、河南等区域子公司2013年将相继进入业绩释放期；按照以往的情况，我们判断公司还将继续异地扩张的步伐，进入新的区域市场。公司出色的运营管控能力使得业务规模的扩张能够有效的转化为利润的增长，健康的现金流保证了扩张模式的可持续性。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.95、1.35、1.80，维持“买入”评级。风险提示房地产及固定资产投资增速继续下滑，工业萘及环氧乙烷价格大幅上涨，公司产能投放进度放缓。识别风险，发现价值6/8请务必阅读末页的免责声明Table_Ex
19、cel2益建研集团|公告点评资产负债表至12月31日单位：百万元2010A 2011A 2012E 2013E 2014E现金流量表单位：百万元2010A 2011A 2012E 2013E 2014E流动资产货币资金应收及预付存货其他流动资产非流动资产长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他长期资产资产总计流动负债短期借款应付及预收其他流动负债非流动负债9906473142643555197339031134620202001121093586468363397626098538149021802172111441827579350403628617832184438303830017869
20、5278252044763223853222334920492002345113211347904656338683322810689068900经营活动现金流净利润折旧摊销营运资金变动其它投资活动现金流资本支出投资变动其他筹资活动现金流银行借款债券融资股权融资其他现金净增加额期初现金余额期末现金余额-65819-897-536-61-61-41470823-100816-31166582252714129-1485145-83-523313001031856478322932013658-1-43-4400-90-90024158682720328044-111-10-78-78100000
21、012582795223437952-182-15-54-5510000001809521132长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本00122141200011230156000383203000492203000689203资本公积803766719719719主要财务比率留存收益归属母公司股东权202112532112435141435787170911542076至12月31日成长能力(%)2010A 2011A 2012E 2013E 2014E少数股东权益负债和股东权益71346181490261844332233452810营业收入增长营业利润增长63.4-23.865.81
22、94.032.848.238.233.444.734.2归属母公司净利润增长-16.3137.940.841.934.3获利能力（%）利润表至 12 月 31 日单位：百万元2010A 2011A 2012E 2013E 2014E毛利率净利率23.69.729.814.432.115.330.315.528.514.5营业收入营业成本59445498569213088881808126026171870ROEROIC5.111.311.020.113.431.016.034.217.736.8营业税金及附加1116222942偿债能力销售费用管理费用财务费用资产减值损失2842-595963
23、-1257992-14099114-170131160-200资产负债率(%)净负债比率流动比率速动比率15.9-0.64.914.7315.4-0.55.004.7320.8-0.63.763.5922.0-0.53.633.4524.5-0.53.403.20公允价值变动收益00000营运能力投资净收益营业利润营业外收入056101164802435132410143515总资产周转率应收账款周转率存货周转率0.652.7825.200.703.0922.160.782.7325.020.892.8624.041.042.8923.68营业外支出01000每股指标（元）利润总额所得税净利润
24、6585817130141248472013345328045070379每股收益每股经营现金流每股净资产0.48-0.059.370.880.177.970.951.457.081.351.008.421.801.1610.23少数股东损益058712估值比率归属母公司净利润EBITDAEPS（元）57780.481371850.881932650.952733501.353674661.80P/EP/BEV/EBITDA67.53.541.718.62.010.618.72.510.413.22.17.69.81.75.3识别风险，发现价值7/8请务必阅读末页的免责声明Table_Rese
25、arch谢 璐：范佳瓅：Table_RatingIndustry持有：Table_RatingCompany持有：联系我们地址Table_Disclaimer建研集团|公告点评广发建材行业研究小组邹 戈：分析师，上海交通大学财务与会计硕士，2011 年进入广发证券发展研究中心。研究助理，南开大学经济学硕士，2012 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，021-60750630。研究助理，上海交通大学金融学硕士，2012 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，021-60750613。广发证券行业投资评级说明买入：卖出：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。预期未来 12
26、个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券公司投资评级说明买入：谨慎增持：卖出：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。Table_Address广州市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市深圳市福田区金田路 4018号安联大厦 15 楼 A 座北京市北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市上海市浦东新区富城路 99
27、 号震旦大厦 18 楼03-04邮政编码510075518026100045200120客服邮箱服务热线020-87555888-8612免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值8/8请务必阅读末页的免责声明
