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1、第九章第九章 资本结构与财务杠杆资本结构与财务杠杆资本结构与财务杠杆第一节第一节 MM的资本结构理论的资本结构理论资本结构与财务杠杆一、资本结构和资本结构理论一、资本结构和资本结构理论1资本结构：企业的资本主要来源于股东权益资本和负债，负债价值和权益价值的比例关系就是资本结构；1资本结构理论是研究在一定条件下负债对企业价值的作用和影响，以及企业价值最大化问题；1现代资本结构理论是由F.莫迪格兰尼（Franco Modigliani）和M.米勒（Merton H. Miller）于1958年创建的，此后二人被称为MM。资本结构与财务杠杆二、一般概念与公式二、一般概念与公式（一）有关变量E：表示公
2、司普通股权益的市场价值，等于该公司股票价格乘以发行在外的股数；D：表示公司负债的市场价值（假定公司只有一种负债，即年付等额票息负债，而且企业不存在优先股）；V：表示公司资产的价值，或简称公司的价值（由价值的可加性，V=D+E）；资本结构与财务杠杆二、一般概念与公式二、一般概念与公式（一）有关变量EBIT：利息前税前收益；Tc：公司所得税税率；Kd，Ke，Ka分别表示企业的负债成本、普通股权益成本和资本加权平均成本；： 公 司 每 年 净 收 益 ， =（ EBIT-KdD）(1-Tc)资本结构与财务杠杆二、一般概念与公式二、一般概念与公式（二）公式假定公司为恒定型公司，即盈利增长率为零。这样，
3、EBIT就是一个常数，不受负债的影响，而且预期未来每年都相等；而且，每年净收益都将作为红利支付给股东。资本结构与财务杠杆二、一般概念与公式二、一般概念与公式（二）公式1、E= = 2、Ke= = 3、Ka=WACC= + 4、 资本结构与财务杠杆三、在理想环境下的三、在理想环境下的MM理论理论vMM理论的结论： 在理想环境下，企业的价值V只依赖于EBIT，而与借款多少没有关系；资本结构与财务杠杆三、在理想环境下的三、在理想环境下的MM理论理论v 有关理想环境的假设：1、不存在公司和个人所得税；2、投资者的投资不存在交易成本；3、投资者可以以统一利率借款和贷款（包括机构和个人）；4、不管负债多少
4、，上述利率都是无风险利率；5、企业的经营风险可以度量，经营风险相同即认为风险相同；6、企业的投资者与经理层具有相同的有关企业的信息；资本结构与财务杠杆三、在理想环境下的三、在理想环境下的MM理论理论v有关理想环境的假设： 7、企业只发行两种要求权：无风险 债 券和风险权益。 8、无破产成本，并不存在代理成本。 9、企业的EBIT预期是等额永续年金。资本结构与财务杠杆三、在理想环境下的三、在理想环境下的MM理论理论4MM提出的命题 如果VU没有负债的公司U的价值 VL存在负债的公司L的价值 EU公司U的权益的价值 EL、DL公司L的权益和负债的价值 Ka、KeU公司L和U的资本成本资本结构与财务
5、杠杆三、在理想环境下的三、在理想环境下的MM理论理论u 那么MM有以下命题：1、举债公司与不举债公司的价值相等举债公司与不举债公司的价值相等，即 VL=VU 其中 VL=DL+EL= VU=EU= 上式还说明：无负债公司的权益成本与有负债公司的资本加权平均成本相等，而且企业的价值独立于负债比率，与资本结构无关，它等于具有相同经营风险的没有负债的企业价值。资本结构与财务杠杆三、在理想环境下的三、在理想环境下的MM理论理论2、有负债公司的普通股权益成本比同有负债公司的普通股权益成本比同一经营风险的无负债公司的普通股成本一经营风险的无负债公司的普通股成本要高，高出部分体现为财务风险增益，要高，高出部
6、分体现为财务风险增益，该风险增益与成正比。即：该风险增益与成正比。即： 显然，负债比率越高，KeL越大。资本结构与财务杠杆三、在理想环境下的三、在理想环境下的MM理论理论u MM的基本理论： 在不存在所得税的情况下，公司的资本结构对企业的价值和资本成本不产生任何影响。资本结构与财务杠杆四四、存在公司所得税下的、存在公司所得税下的MM理论理论u 命题命题1：负债公司的价值等于无负债公司的价值加上税蔽的现值，即：VL=VUTcDL 这说明，在存在所得税的情况下，公司的价值随着负债的增加而增加，负债份额越多，公司的价值越高这是因为利息是在税前支付的，负债导致纳税减少、出现税蔽，它以现金的形式流入企业
7、，增加了股东与债权人的共同收入，从而增加了企业的价值。资本结构与财务杠杆三、在理想环境下的三、在理想环境下的MM理论理论u 命题命题2：负债公司的普通股权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上财务风险增益，即：KeL=KeU+(KeU-Kd)(1-Tc)这一命题说明了存在所得税的情况下，负债公司的权益资本与无负债公司的权益资本成本、利率、税率以及负债权益比率的关系。资本结构与财务杠杆第二节第二节 个人所得税和财务危机个人所得税和财务危机条件下的资本结构理论条件下的资本结构理论资本结构与财务杠杆一、有个人所得税情况下的企业价值一、有个人所得税情况下的企业价值（一）米勒模型： Tc：公司所得税
8、率Tpd：债权人利息收入的个人所得税税率Tpe：普通股权益个人所得税税率，实际是红利收入和股票价值增值收入的加权平均税率方括号中数值：公司L的价值对负债价值的敏感性，即公司每增加1元钱负债带来的价值的增加。资本结构与财务杠杆一、有个人所得税情况下的企业价值一、有个人所得税情况下的企业价值（二）米勒模型的假设条件前述MM模型的全部假设公司和个人都按上述税率缴纳所得税股东和债权人都是个人 资本结构与财务杠杆一、有个人所得税情况下的企业价值一、有个人所得税情况下的企业价值（三）对MM模型和米勒模型的评价一般认为，这两个模型本身的推导没有错误，其问题来自于理论的前提假设。假设若不符合实际，结论就极有可
9、能偏离事实不符合实际。 资本结构与财务杠杆一、有个人所得税情况下的企业价值一、有个人所得税情况下的企业价值（三）对MM模型和米勒模型的评价vMM和米勒的论证都暗含假定公司负债和投资者个人负债彼此可以互相代替，而实际上两者风险是不同的；vMM和米勒的假设都忽略了财务危机成本和代理成本；vMM假定投资者个人可以以公司的同一无风险利率借款，实际并非如此；vMM和米勒忽略了经纪费用和其他交易成本。资本结构与财务杠杆二、财务危机成本和代理成本二、财务危机成本和代理成本企业如果经营不善，发生亏损或者现金周转不灵不能按期还本付息，就会发生财务危机。财务危机是有成本的，这些成本会对公司的价值产生影响。资本结构
10、与财务杠杆（一）破产成本u破产成本是由于企业发生破产而发生的各种费用和损失，可以分为直接成本和间接成本。破产直接成本：一般是指破产的法律程序费用和管理费用，容易估算；破产间接成本：一般是指企业破产时资产遭受的损失，如固定资产的破损或过时、无形资产的“贬值”、发展机会的错过、技术优势和人力资源优势的丧失等等，这些在高科技企业尤其显著。资本结构与财务杠杆（一）破产成本 期望破产成本的现值就是由于存在破产的可能性而减少的企业的价值（利用估算出的破产发生的概率、破产成本未来值来折现估算）。资本结构与财务杠杆（二）不破产时财务危机成本u财务危机不一定会导致破产，只要公司有足够的现金支付利息，就有可能继续
11、经营走出破产的阴影。u在企业处于困境时，股东和债权人的利益是不同的，这种冲突表现在经营、筹资和投资决策上，从而不可避免的会带来财务危机成本，这常常是由债权人承担的。u股东为摆脱财务危机会通过管理层使用各种手段，如转嫁风险、拒绝投资、拖延战术等等，或者给企业造成直接损失，或者间接失去增值机会、或者造成经营困难，这些都是破产成本的来源。资本结构与财务杠杆（三）代理成本债权人和股东之间实际上是一种代理关系。这种代理关系也是由成本的，这包括：4长期负债保护性条款带来的成本：保护性条款在一定程度上可以约束企业的经营行为，但是也不可避免地会降低效率、导致机会损失；4为执行保护性条款，必须对企业进行监督，监
12、督的直接或间接成本也属于代理成本。资本结构与财务杠杆三、存在财务危机和代理成本条件的三、存在财务危机和代理成本条件的资本结构资本结构（一）修正模型：反映财务危机和代理成本的负债公司的价值。即： VU：无负债企业的市场价值Tc：公司所得税税率DL：公司负债的市场价值PV(FDC)：财务危机成本期望值的现值PV(AC)：代理成本的现值资本结构与财务杠杆三、存在财务危机和代理成本条件的三、存在财务危机和代理成本条件的资本结构资本结构（二）修正模型中几个财务变量的关系资产风险大（即经营风险大）的企业应该减少负债；固定资产份额大的企业应该负较多的债务；税率高的企业应该多负债，反之少负债。资本结构与财务杠
13、杆三、存在财务危机和代理成本条件的三、存在财务危机和代理成本条件的资本结构资本结构（三）结论每个企业都存在最优资本结构，以实现公司价值最大化。资产类型相同、经营风险相同、税率相同、获利能力相同的企业应有相同的或相近的最优资本结构。资本结构与财务杠杆第三节第三节 信息不对称理论信息不对称理论信息不对称：投资者与股东、经理关于影响企业价值的信息是不同的，即不对称的。通常，经理掌握有更多、更全面的信息；不对称信息会影响企业的最优资本结构，这常常通过投资者对公司价值的心理预期反映出来；资本结构与财务杠杆第三节第三节 信息不对称理论信息不对称理论按照MM理论和修正模型，所有的市场参与者都有相同的预期，这
14、就意味着投资者和股东、经理有相同的信息，企业筹资应该按照最优负债权益比率进行。实际上由于信息的不对称性，企业通常会在平时少负债，保留一部分负债容量，以便特别好的投资机会到来时再举债，只有当负债容量用完或者现行股价被高估时才会发行新的股票。资本结构与财务杠杆第三节第三节 信息不对称理论信息不对称理论当存在不对称信息时，企业筹资的顺序是先用内部资金，其次举债，最后才发行新股。资本结构与财务杠杆第四节第四节财务杠杆财务杠杆财务杠杆（Financial Leverage）通常以负债/权益比率来表示，主要是指负债对于权益回报率和风险的放大作用。在此的一个基本假设是公司的税息前收益EBIT是变量，即它是不
15、确定的，即随机的。资本结构与财务杠杆一、权益回报率和风险一、权益回报率和风险1、企业的权益回报率与财务杠杆 ：公司的权益回报率；：公司的资产回报率，它指单位资产回报多少，在特定时间内是随机的（不同于资本的加权平均成本）；：公司的净收益；Kd：负债的利率。资本结构与财务杠杆一、权益回报率和风险一、权益回报率和风险2、企业风险与财务杠杆（企业的系统风险可以用它的来衡量） 其中：a是企业资产的，e是企业权益的。资本结构与财务杠杆二、经营风险（二、经营风险（Business Risk）4经营风险：当企业不使用债务时的资产的风险，是企业运营所固有的风险，可以用资产收益率的标准差来表示。资本结构与财务杠杆
16、二、经营风险（二、经营风险（Business Risk）4影响企业经营风险的重要因素有1、需求的稳定性2、价格的稳定性3、成本的稳定性4、边际利润的稳定性5、经营杠杆资本结构与财务杠杆三、财务风险（三、财务风险（Financial Risk）财务风险：由于财务杠杆（使用债务）导致股东所承担的附加风险；当企业的负债为D时，财务风险是经营风险的D/E倍，即 财务风险=资本结构与财务杠杆四、杠杆度（四、杠杆度（Degree of Leverage）1、经营杠杆度DOL (Degree of operating leverage)：它表示营业净收益EBIT对销售额变化的敏感程度 Q为原销售量，Q为销售
17、量的增量；EBIT为营业净收益，EBIT为营业净收益增；S为销售额，VC为可变成本，F为固定成本；DOL=或DOL=资本结构与财务杠杆四、杠杆度（四、杠杆度（Degree of Leverage）2、财务杠杆度DFL（Degree of financial leverag）：它表示每股盈利EPS对EBIT变化的敏感程度。 上式说明，公司的负债越多、利率越高、EBIT越小（但是大于利息I）,那么公司的财务杠杆度就越大。资本结构与财务杠杆四、杠杆度（四、杠杆度（Degree of Leverage） 3、总杠杆度DTL：表示每股盈利对销售额变化的敏感程度。 总杠杆度的概念反映了经营杠杆和财务杠杆对
18、于每股盈利的联合效应，它影响资本结构，也就是说，在确定公司的资本结构时，总杠杆度是一个重要因素。资本结构与财务杠杆第五节第五节 目标资本结构的设定目标资本结构的设定一、选择目标资本结构的一般原则一、选择目标资本结构的一般原则1、所得税：如果公司应缴较多的所得税，或所得税率较高，那么就应该考虑较多的举债；2、风险：经营风险高的企业应适当的少举债；资本结构与财务杠杆第五节第五节 目标资本结构的设定目标资本结构的设定一、选择目标资本结构的一般原则一、选择目标资本结构的一般原则3、资产类型：无形资产占价值比重大的公司应当负较小的债；4、负债容量：企业应当保持一定的负债容量，从而可以当好的投资机会到来时不失时机地筹集到所需资本。资本结构与财务杠杆
