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1、证券投资学资产定价理论资产定价理论第三章 资产定价理论及其发展 第一节第一节 20世纪世纪50年代以前的资产定价理论年代以前的资产定价理论 关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是1738年丹尼尔伯努利的论文关于风险衡量的新理论和1900年路易丝巴彻利尔的论文投机理论。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。资产定价理论资产定价理论第二节 20世纪50年代至80年代的资产定价理论1. 基础资产定价理论基础资产定价理论1952年马
2、科维茨发表的现代资产组合理论为资产定价理论的发展奠定了基础。1964年威廉夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型（CAPM）。CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。2. 衍生品定价理论衍生品定价理论 期货定价理论的分类及发展；期权定价理论的发 展。资产定价理论资产定价理论第三节 20世纪80年代以后兴起的行为金融学1. 市场异象与行为金融学的兴起市场异象与行为金融学的兴起 格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论；收益长期反转与中期惯性现 象；期间效应；孪生股票价格差异之谜；收益率的过度波 动；股权溢价；封闭式基金折价；投机性泡沫。2. 行为金融学的
3、微观基础行为金融学的微观基础 投资者的非理性偏好；金融市场的有限套利。3. 基于行为金融学的资产定价理论基于行为金融学的资产定价理论 前景理论；行为资本资产定价模型；噪声交易者模型；其 他定价模型。4. 行为金融学的局限和未来发展方向行为金融学的局限和未来发展方向 尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式；但 有希望成为现代金融学突破的方向。 资产定价理论资产定价理论CAPM资产定价理论资产定价理论每一个投资者首先估计所有可投资证券的期望回报率、方差、以及相互之间的协方差。估计无风险利率。在此基础上，投资者辨别出切点证券组合的组成，以及其期望回报率和标准差，得到投资的有效集。最后，风险厌
4、恶者选择无差异曲线与有效集的切点作为最优的投资证券组合。因为有效集为一条直线，所以最优的投资证券组合包括以无风险利率借或者贷再投资到切点证券组合上。资产定价理论资产定价理论所有的投资者为价格接受者价格接受者：在给定的价格系统下，决定自己对每种证券的需求。由于这种需求为价格的函数，当我们把所有的个体需求加总起来，得到市场的总需求时，总需求也为价格的函数。价格的变动影响对证券的需求，如果在某个价格系统下，每种证券的总需求正好等于市场的总供给，证券市场就达到均衡，这时的价格为均衡价格，回报率为均衡回报率。这就是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称为CAPM）
5、的思想。资产定价理论资产定价理论1 CAPM的基本假设的基本假设CAPM模型是建立在一系列假设基础之上的。设定假设的原因在于：由于实际的经济环境过于复杂，以至我们无法描述所有影响该环境的因素，而只能集中于最重要的因素，而这又只能通过对经济环境作出的一系列假设来达到。设定假设的标准是：所作的假设应该充分的简单，以使得我们有足够的自由度来抽象我们的问题，从而达到建模的目的。我们关心的并不是所作的假设是否与实际的经济环境相符合，相反，检验一个模型好坏的标准在于它帮助我们理解和预测被模拟过程的能力。资产定价理论资产定价理论Friedman关于一种理论的假设，我们关心的问题并不是它们是否完全描述了现实，
6、因为它们永远不可能。我们关心的是，它们是否充分地接近我们所要达到的目的，而对这个问题的回答是：该理论是否有效，即，它是否能够进行充分准确的预测。资产定价理论资产定价理论假假设设1：在一期时间模型里，投资者以期望回报率和标准差作为评价证券组合好坏的标准。假设假设2：所有的投资者都是非满足的。假设假设3：所有的投资者都是风险厌恶者。假假设设4：每种证券都是无限可分的，即，投资者可以购买到他想要的一份证券的任何一部分。假设假设5：无税收和交易成本。假设假设6：投资者可以以无风险利率无限制的借和贷。资产定价理论资产定价理论假设假设7：所有投资者的投资周期相同。假假设设8：对于所有投资者而言，无风险利率
7、是相同的。假假设设9：对于所有投资者而言，信息可以无偿自由地获得。假假设设10：投资者有相同的预期，即，他们对证券回报率的期望、方差、以及相互之间的协方差的判断是一致的。资产定价理论资产定价理论假设1-10使得我们把重点从个体如何投资转移到整体，如果每个人以相同的方式投资，证券的价格将会是什么。资产定价理论资产定价理论2 CML和和SML 2.1分离定理每个投资者的切点证券组合相同。每个投资者的切点证券组合相同。每个人对证券的期望回报率、方差、相互之间的协方差以及无风险利率的估计是一致的，所以，每个投资者的线性有效集相同。为了获得风险和回报的最优组合，每个投资者以无风险利率借或者贷，再把所有的
8、资金按相同的比例投资到风险资产上。资产定价理论资产定价理论由于所有投资者有相同的有效集，他们选择不同的证券组合的原因在于他们有不同的无差异曲线，因此，不同的投资者由于对风险和回报的偏好不同，将从同一个有效集上选择不同的证券组合。尽管所选的证券组合不同，但每个投资者选择的风险资产的组合比例是一样的，即，均为切点证券组合T。资产定价理论资产定价理论这一特性称为分离定理： 我们不需要知道投资者对风险和回报的偏好，就能够确定其风险资产的最优组合。分离定理成立的原因在于，有效集是线性的。资产定价理论资产定价理论市市场场证证券券组组合合是由所有上市证券组成的证券组合。在这个证券组合中，投资在每种证券上的比
9、例等于它的相对市场价值。每一种证券的相对市场价值等于这种证券的总市场价值除以所有证券的总市场价值。2.2 市场证券组合资产定价理论资产定价理论在CAPM理论中，之所以市场证券组合起着中心的作用，是因为，当证券市场达到均衡时，市场证券组合即为切点证券组合，从而，每个人的有效集都是一样的：由通过无风险证券和市场证券组合的射线构成。资产定价理论资产定价理论2.3 证券市场均衡在均衡时，每一种证券在切点证券组合T的构成中都占有非零的比例。这一特性是分离定理的结果。从分离定理，每一个投资者所选择的证券组合中的风险证券的组成是一样的，他们都选择T作为证券组合中的风险证券组成部分。如果每个投资者都购买T，但
10、是T并不包括每一种风险证券，则没有哪一个人会购买T中不包含的风险证券，从而，这些证券的价格回下降，导致其期望回报率上升，而这又会刺激投资者对这些证券的需求。这种调整一直持续到切点证券组合T中包含每一种风险证券。资产定价理论资产定价理论在均衡时，借、贷量相等，所有个体的初始财富的 和等于所有风险证券的市场总价值。从而每种证券在市场证券组合中的权等于在切点证券组合中的权。资产定价理论资产定价理论均衡的定义定义：一个风险资产回报率向量 和无风险利率 （相应地，风险资产价格向量 和无风险债券价格 ）称为均衡回报率（相应地，均衡价格），如果它们使得对资金的借贷量相等且对所有风险资产的供给等于需求。资产定
11、价理论资产定价理论均衡市场的性质：(1) 每个投资者都持有正的一定数量的每种风险证券；(2) 证券的价格使得对每种证券的需求量正好等于市场上存在的证券数量；(3) 无风险利率使得对资金的借贷量相等。资产定价理论资产定价理论当证券市场达到均衡时，切点证券组合T就是市场证券组合。资产定价理论资产定价理论市场证券组合和切点证券组合所有投资者的风险证券组合为切点证券组合，所以市市场场证证券券组组合合也也为为切切点点证证券券组组合合。因此，在实际中通常称切点证券组合为市场证券组合并且以M表示。所有投资者都以借或者贷，然后投资到M上。资产定价理论资产定价理论2.4 资本市场线 CAPM理论的思想是，假设已
12、知市场证券组合的回报率，来给出任意证券或证券组合的回报率。在理论上，M不仅由普通股票而且由别的种类的投资，例如，债券、优先股、实地产等组成。但是，在实际中，通常认为M仅由普通股票组成。资产定价理论资产定价理论当 大于 最小方差时，没有投资者持有正的数量的市场证券组合，这也与市场均衡矛盾。所以，当市场达到均衡时，只有 小于最小方差。在直观上，最小方差证券组合也具有风险，所以，它的期望回报率当然应该比无风险利率高。资产定价理论资产定价理论有效证券组合的期望回报率和风险之间的关系如图5-1所示。有效证券组合由从 rf 出发，经过M的射线构成，这条线性有效集称为资本市场线(Capital Market
13、 Line，以后我们简称为CML).在预期收益率E(r)和标准差s组成的坐标系中，将无风险资产（以rf表示）和全市场组合M相连所形成的射线rfM（见图10-17）。资本市场线上的每一点都对应着某种由无风险资产和全市场组合M构成的新组合。而根据上文的分析，它也就是在满足资本资产定价模型的假设条件下，所有投资者投资组合的有效界面。任何不利用全市场组合、或者不进行无风险借贷的其他投资组合都位于资本市场线的下方。 可以说，证券市场提供了时间和风险进行交易的场所，其价格则由供求双方的力量来决定。 资产定价理论资产定价理论图图5-1 资本市场线资本市场线资产定价理论资产定价理论CML的直线方程为这里， 和
14、 表示有效证券组合的期望回报率和标准差。资产定价理论资产定价理论对CML直线方程的解释：均衡证券市场的特征可以由两个关键的数字来刻画。第一个是CML直线方程的截距，称为时间价值；第二个是CML直线方程的斜率，称为风险的价值。它告诉我们，当有效证券组合回报率的标准差增加一个单位时，期望回报率应该增加的数量。从本质来看，证券市场为时间和风险的交易提供场所，使得它们的价格由市场的供求关系决定。资产定价理论资产定价理论2.5 证券市场线证券风险的准确度量每个投资者持有市场证券组合，关注市场证券组合的标准差，因为它决定资本市场线的斜率，从而决定投资者持有市场证券组合的数量。资产定价理论资产定价理论市场证
15、券组合的标准差等于，它和所有证券协方差的加权和再开平方，这里的权等于各个证券在市场证券组合中所占的比例。资产定价理论资产定价理论从上式可以看出，每个证券对市场证券组合标准差的贡献依赖于其与市场证券组合的协方差，从而，衡量证券风险的正确量是其与市场证券组合的协方差。这意味着，与市场证券组合的协方差越大的证券，给整个经济造成的风险也越大，这种证券也应该提供更高的回报率。标准差大的证券给整个经济造成的风险不一定比标准差小的证券造成的风险大。资产定价理论资产定价理论 证证券券市市场场线线（Security Market Line ，简简称为称为 SML ） 资产定价理论资产定价理论图图5-2 证券市场
16、线（证券市场线（Covariance Version)资产定价理论资产定价理论 证券市场线（证券市场线（SML ）的另一表示方式 这里资产定价理论资产定价理论图图5-2 证券市场线证券市场线 (Beta Version)资产定价理论资产定价理论方程以 为截距，以 为斜率。因为斜率是正的，所以 越高的证券，其期望回报率也越高。称证券市场线的斜率 为风险价格，而称 为证券的风险。由 的定义，我们可以看到，衡衡量量证证券券风风险险的的正正确确量量是其与市场证券组合的协方差而不是其方差。是其与市场证券组合的协方差而不是其方差。资产定价理论资产定价理论 有关 的一性质是，证券组合的 值简单地等于构成它的
17、证券的 值的加权平均，这里的权等于各个证券在证券组合中所占的比例。资产定价理论资产定价理论 由SML表示的均衡关系是市场供需共同作用的结果。给定一组证券的价格，投资者先计算期望回报率和协方差，然后求最优的证券组合。如果对某种证券的总需求量不等于市场上存在的数量，就会使得该证券的价格上涨或者下迭。给定一组新的价格，投资者重新评估期望回报率和协方差。这种调整一直持续到对所有证券的总需求量等于市场上存在的数量，市场达到均衡为止。资产定价理论资产定价理论 对于个体投资者而言，证券的价格和前景是固定的(价格接受者)，他只能改变持有的证券的数量；而对于整个市场而言，证券的数量是固定的，而价格是变动的。在任
18、何完全竞争市场，均衡使得价格的调整一直持续到对所有证券的总需求量与市场上存在的数量达到一致为止。资产定价理论资产定价理论4 系统风险和非系统风险系统风险和非系统风险任意证券的风险分成两部分。第一部分称为系统系统风险风险，第二部分称为非系统风险系统风险。衡量一个证券风险的正确量是其与其余证券的协方差，而不是该证券的方差。从这里我们可以更清楚看出，这个度量证券风险的量就是证券的系统风险。所以，在定价的过程中，我们应该给这种系统风险以适当的风险酬金。至于非系统风险，由于我们总可以采取措施来规避它，所以，在定价的过程中，我们不会给这种风险任何酬金。资产定价理论资产定价理论5CAPM在实际中的应用在实际中的应用在实际操作中，为了应用这个定价公式，我们应该估计三个量：无风险利率，市场证券组合的期望回报率，被定价证券的值。我们可以用中、长期国债的利率来近似地代替无风险利率，用某种市场指标或者证券市场指数（例如，上证指数，深证指数等）的回报率来代替市场证券组合的期望回报率。至于证券的Beta值，我们可以利用历史数据，通过统计方法来得到。资产定价理论资产定价理论
