《贵州茅台(600519)中报点评：业绩增速略低预期、直营提价保驾护航0810》由会员分享，可在线阅读，更多相关《贵州茅台(600519)中报点评：业绩增速略低预期、直营提价保驾护航0810（10页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、26.9100-10-20-30证券研究报告 | 公司跟踪报告日用消费| 食品饮料强烈推荐-A（维持）目标估值：342.00 元当前股价：252.80 元2012 年 8 月 10 日基础数据贵州茅台 600519.SH业绩增速略低预期、直营提价保驾护航因上年 2 季度基数高，公司中报业绩略低预期，但也完成全年一半任务，故全年上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）21611038181038182625262562%增速仍没有问题，新开直营店业绩贡献下半年将体现，我们也期待公司年内提价为下半年与明年增长注入动力。继续强烈推荐，目标价 342
2、 元。上半年净利润同比增长 42.6%，略低于我们预期。报告期公司实现收入，略低于我们预期。报告期公司实现收入 132.6亿元，营业利润 98 亿元，净利润 70 亿元，同比分别增长 35.9%、42.2%、42.6%，ROE（TTM）资产负债率主要股东35.221.6%中国贵州茅台酒厂EPS6.74 元，略低于我们增长 50%的预期。二季度收入和净利润 72.5 亿元和40.3 亿元，同比增 29.3%和 33.2%。主要股东持股比例61.8%销售回款显示 2 季度实际增长有限，预留收入释放弥补 2 季度增长。销售回款股价表现%绝对表现相对表现(%)4030201m04贵州茅台6m38441
3、2m2641沪深 300125 亿元，同比仅增长 9%，我们判断这基本是上半年销售的真实反映，其中 2季度同比基本持平；半年末预收款 40.4 亿元，较年初下降 30 亿元，我们通过“合并与母公司成本与预收款关系模型”判断公司 2 季度为实现增长释放了 20亿元的收入（见正文），由此上半年正好完成全年计划任务一半。下半年计划能实现，直营提价保驾护航。我们在 1 季报点评指出公司从 09 年以来累计了 60 亿元未确认收入，到中报末尚有 40 亿元可释放。要实现收入目标下半年要增长 65 亿，由此真实增长需 25 亿元，即真实增长近 30%。实际上，自营店 1000 吨的极大部分贡献将在下半年，
4、自营店销售顺畅，可保障真实增长达 18 亿左右。其他量的投放来自直供、增加向经销商供货等，目前看下半年较Aug/11Nov/11Mar/12Jul/121、2 季度的销售形势还是好转的。公司前期各地办事处要求经销商价格严格提资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、三公预算公布点评-接待费用微幅上涨，高端白酒影响正面2012/7/202、贵州茅台（600519）业绩增速应能符合预期 习酒资产更宜注入股份2012/7/183、食品饮料业 2012 年 7 月月报今朝有酒今朝醉？ 2012/7/5朱卫华 S1090511030001高到 1519 元，已经暗示提价计划临近，保证下半年和明年的业绩高增
5、长。公司为未来增长也开始加大开源节流举措。公司公告将与集团及其子公司共同成立茅台财务公司，这是为未来增长进行开源节流的体现，公司现金按照 11 年常规的利率计算，我们测算利息收入就有 2 亿元左右的提升空间。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价 342 元：我们维持公司 12-13 年 EPS预测 13.68 元、19.17 元，目前价格对应 12-13 年的 PE 分别为 19.1X、13.6X，按照今年 EPS 给予 25 倍 PE，维持目标价 342 元， “强烈推荐-A”；风险提示：经济持续疲软导致需求不振，持续严厉的高端酒政策。财务数据与估值董广阳 021-S109051207000
6、1龙隽 0755-S1090511110002王晗（研究助理）会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB20101163320%716118%505117%5.3548.813.420111840258%1233672%876373%8.4430.910.82012E2779451%1999462%1420562%13.6819.17.82013E3790736%2801940%1990640%19.1713.65.52014E4824627%3670331%2607631%25.1210.44.0010-敬请阅读末页的重要说明资
7、料来源：公司数据、招商证券3公司研究表 1、贵州茅台单季度利润表与年度利润表、贵州茅台单季度利润表与年度利润表单位：百万元，%一、营业总收入二、营业总成本其中：营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失三、其他经营收益公允价值变动收益投资收益四、营业利润加：营业外收入减：营业外支出五、利润总额减：所得税六、净利润减：少数股东损益七、归属母公司净利EPS11Q142211568392709167354-5300002652202654663199110718841.8111Q256051371453569157289-95-2303423715423310583175152302
8、32.9111Q338161424311654169358-6900002393232392628176410316621.6011Q447601707395546227673-133-10003054213055735232012621942.1112Q160161843482808190460-97000041732041751045312916029692.8612Q272481625578548216372-90130356270256251406421919340273.8811H982629398451277325643-149-23036890356887172151662594
9、9074.7312H13264346810601356407832-187130398002298002451734935369966.742010116334473105315776771346-177-300071615471621823534028950514.872011184026070155124777201674-351-33031233679123353084925048787638.44主要比率毛利率主营税金率90.7% 91.9% 91.9%16.8% 10.1% 17.1%91.7%11.5%92.0%13.4%92.0%7.6%91.4%13.0%92.0%10.2%9
10、0.9%13.6%91.6%13.5%营业费率管理费率4.0%8.4%2.8%5.2%4.4%9.4%4.8%14.1%3.2%7.6%3.0%5.1%3.3%6.5%3.1%6.3%5.8%11.6%3.9%9.1%营业利润率实际税率净利率62.8% 75.6% 62.7%25.0% 25.0% 26.2%44.6% 53.9% 43.5%64.2%24.1%46.1%69.4%25.0%49.4%77.6%25.0%55.5%70.1%25.0%49.9%73.9%25.0%52.7%61.6%25.4%43.4%67.0%25.0%47.6%YoY收入增长率营业利润增长率净利润增长率38
11、.8% 58.0% 39.3%47.7% 63.9% 57.8%48.9% 64.8% 54.7%107%142%150%42.5%57.3%57.6%29.3%32.8%33.2%49.2%57.3%58.3%35.0%42.2%42.6%20.3%17.9%17.1%58.2%72.3%73.5%资料来源：公司资料蓄水池发挥作用，2 季度释放收入 20.6 亿元，蓄水池余额仍高达 40 多亿元我们构建有“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”，原理是酒厂将酒生产出来低价卖给销售公司，母公司体现主营成本；销售公司加价对外销售，合并报表不增加主营成本。通过比较两处的主营成本，如果合并
12、报表的主营成本小于母公司报表的主营成本，则说明有多少产品滞留在销售公司，而此时如果预收帐款还增加，就只能说明收入在报表中未确认，这样的好处是把真实预收账款与藏业绩的预收账款分拆开来。公司 12 年 2 季度释放蓄水池中的收入 20.6 亿元。公司一般在 1、 季度增加预收账款、对收入进行预留，而在 2、4 季度则确认收入、释放业绩，12 年 2 季度单季度公司释放收入 20.6 亿元，但之前 1 季度则预留收入 13.98 亿元，综合计算后，12 年上半年实际敬请阅读末页的重要说明Page 2公司研究收入为 126.13 亿元，实际净利润为 66.52 亿元（以上半年净利率计算），实际 EPS
13、 为6.41 元。（具体模型见我们 08 年的报告还原一个真实的茅台）表 2、历年单季度合并与母公司主营成本差额及其影响、历年单季度合并与母公司主营成本差额及其影响单位：百万元09Q1 09H1 09Q309A 10Q1 10H1 10Q310A 11Q1 11H1 11Q311A 12Q112H合并营业收入2513554678079670304065879328 1163342219826 13642 18402 6016 13264合并营业成本251532743951295569821105339284511561551482 1060母公司营业收入83614822251282810121
14、744317636401743307746756072 1937 3196母公司营业成本3105307639634016301053117455396614421854594 1008合并预收款余额18436561292351630621968326247396344493568187027 5772 4045单季度预收款变化-1093 -11876362224-455 -1094129414771605 -14091883209 -1255 -1727单季度合并与母公司主营成本差额-5860-217-10645-172111-16140-166-17-112164单季度调节收入（差额/(1-
15、毛利率)）582-622220-731089-5251950 -12261731-4691957199 1398 -2060单季度调节利润（调整收入*净利率）282-313107-32453-247872-532773-23494295704 -1144影响 EPS0.27 -0.300.10 -0.030.44 -0.240.84 -0.510.74 -0.230.910.090.68 -1.10-资料来源：公司公告，招商证券。注：营业收入和成本数据为报告期数据，预收款以及主营成本差额为单季度计算值。图 1、贵州茅台各期主营成本差额情况、贵州茅台各期主营成本差额情况2000180016001
16、400120010008006004002000百万元合并营业成本(L)母公司营业成本(L)差额比例(R)30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%09Q109Q1-310Q110Q1-311Q111Q1-312Q1资料来源：公司公告，招商证券，注：比例线在 0%以下表示该年度公司在蓄水（储备收入利润不确认），反之则表示公司在释放利润。目前蓄水池总额仍高达 43.97 亿元，预收款变化与确认收入大致相当，预收帐款余额和未确认收入大致相当，真实预收款较小。2 季度末公司预收帐款余额为 40.45 亿元，相比 1 季度减少 17.27 亿元，与我们计算出的 20.60 亿元释放
17、收入大致相当，其中 3 亿元的差别可能为通过销售子公司调节。同时我们把 09 年起公司收入预留的部分进行加总发现其总额达 43.97 亿元，与预收款余额的规模大致相当，真实预收款数额较小。这与我们从侧面了解到的情况吻合，茅台公司从打款到发货速度很快，最多也就几天到十几天的时间，真实的预收款数额应较小。敬请阅读末页的重要说明Page 3公司研究图 2、贵州茅台各年主营成本差额与预收帐款变化情况、贵州茅台各年主营成本差额与预收帐款变化情况百万元3000.002000.001000.000.00-1000.00-2000.00-3000.00预收款变化(L)合并与母公司主营成本差额(R)百万元-30
18、0.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.0009Q109Q1-310Q110Q1-311Q111Q1-312Q1资料来源：公司公告，招商证券，注：蓝线在 X 轴上方的面积代表公司在蓄水，反之为释放利润；粉线在蓝线上方的面积为真实预收帐款增加，反之为真实预收帐款减少。图 3、贵州茅台各季度主营成本差额与预收帐款变化情况、贵州茅台各季度主营成本差额与预收帐款变化情况3000百万元预收款变化(L)合并与母公司主营成本差额(R)百万元(300.0)200010000(1000)(2000)(3000)(200.0)(100.0)0.0100.0200.0300.00
19、9Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q1资料来源：公司公告，招商证券，注：蓝线在 X 轴上方的面积代表公司在蓄水，反之为释放利润；粉线在蓝线上方的面积为真实预收帐款增加，反之为真实预收帐款减少。说明 1：蓝线所有在 X 轴上方围的面积代表的是公司尚未确认的收入总额，面积越大，说明公司储备越多，平滑各期收入利润的能力越强；蓝线在 X 轴下方围的面积表示公司在加快确认前期的储备，我们只把超出当年实际生产能力的部分才看作是一次性的收入。说明 2：粉线高出蓝线的面积代表的是真正的预收帐款增加了，粉线低于蓝线则说明真实预收帐款被消化了。比如 2007 年 3 季度其实是增加了真实预收帐款，
20、08 年 1、2 季度是不让增加真实预收帐款，3 季度、4 季度旺季真实预收帐款增加。09 年 1 季度真实预收帐款大减，因为后面进入淡季，且有主动控货的原因，到目前来讲真实预收款数额不大。敬请阅读末页的重要说明Page 4毛利率公司研究附文：看茅台应分三个层面，三个层面相互联系、相互区别，有不同的规律：1） 终端层面；2）经营层面；3）报表层面。1、终端层面：终端价、终端层面：终端价销量。今年春节以来茅台批发价格一路走低，目前一批价在销量。今年春节以来茅台批发价格一路走低，目前一批价在1350-1400 左右，终端价格方面商超标价还大多在 1800 以上，其他渠道最低价格在1550 以上，茅
21、台直营店则按照 1519 的价格销售。通过终端价格坚挺我们就可以看出茅台的消费还是没有问题的，除很大的客户外一级经销商一般不直接跑市场，当他们开始压价出货时，分销商及终端商才有甜头可赚，同时高端消费者还是认茅台的牌子的，即便高端酒市场萎缩结果也是茅台挤占其他高端酒的份额，分销商及终端上发现需求很好就不会大幅降价。随着茅台的不断放量，我们认为以终端层面看，它的市占率在不断上升，高端酒寡头垄断，这是仍然茅台的时代。2、经营层面：出厂价、经营层面：出厂价销量。公司销量每年增长两千吨，销量。公司销量每年增长两千吨，15-20%，提价方面公司虽然，提价方面公司虽然迫于媒体压力还没有提高出厂价，但团购价格
22、早已提上去，同时公司新开直营店，今年新增 1800 吨茅台将以 1519 的价格卖出，粗略估算相当于整体提价 90 元（即 15%），此外，出厂价的提高近期应该也会尘埃落定。我们保守预计未来五年共提价 50%。经营层面的数据可能我们收集的集团数据更贴近真实。3、报表层面：公司可以通过开票时间的把握在季度间、年度间调整收入的确认，这也、报表层面：公司可以通过开票时间的把握在季度间、年度间调整收入的确认，这也就有了我们上述提及的预收帐款蓄水池现象。表 3、茅台集团财务数据、茅台集团财务数据茅台集团2008 2008 2008 20081-2 月 1-5 月 1-8 月 1-112009 2009
23、2009 20091-2 月 1-5 月 1-8 月 1-112010 2010 2010 20101-2 月 1-5 月 1-8 月 1-112011 2011 2011 20111-3 月 1-6 月 1-9 月 1-1220121-3 月销售收入增长率5.6% 69.2% 45.6% 27.2%36.0% 17.5% 17.6% 19.6%1.9% 22.3% 20.3% 16.7% 45.6% 38.0% 46.2% 56.7% 45.6%利润总额增长率4.6% 163% 112% 58.3%56.6%1.3%3.6%3.4% -9.3% 11.1% 13.5% 11.4% 47.6%
24、 39.7% 56.8% 58.0% 47.6%87.5% 86.2% 87.8% 87.8%88.4% 87.3% 89.3% 87.2% 87.0% 87.6% 88.4% 86.8% 88.0% 88.1% 88.1% 88.3% 86.7%销售税金及附加率10.2% 8.8% 8.6% 8.7%7.8%7.6%8.2% 10.0% 20.6% 14.5%7.0%7.2% 16.7%6.2% 14.1% 13.6%6.2%销售费用率15.2% 11.9% 10.3% 9.4%9.1%8.8%5.5%7.6%3.8%7.1% 14.5% 13.8%6.5% 14.3%5.8%7.0%6.5
25、%管理费用率5.4% 7.9% 8.8% 9.0%5.8%8.5%8.5% 10.3%6.7%8.7%9.1%9.5%9.3%7.8%7.6%8.6%9.3%利润总额比率57.7% 74.6% 72.9% 70.9%66.5% 64.3% 69.7% 61.3% 59.2% 58.4% 59.7% 58.5% 56.9% 61.1% 62.1% 60.1% 59.5%资料来源：行业协会，国家统计局附录：价格图及解读方式茅台终端价格降至 2000 以下利大于弊。超高端酒价格的高低在很大程度上决定了品牌地位和形象，但凡事物极必反，泡沫化的价格会挤出真实消费，损害品牌根基，并招致舆论压力，是个多输的
26、事情。对此，茅台公司领导曾三令五申要求经销商保持冷静的思维，不要囤积居奇哄抬价格，并于年初主动采取加大短期发货量的手段平抑价格，目前各地终端价已经普遍回落到 1500-1600，成效明显，我们认为终端价降到 2000 元以下是件好事，更利于茅台长期健康发展。敬请阅读末页的重要说明Page 5Jan/06Jul/06Jan/07Jul/07Jan/08Jul/08Jan/09Jul/09Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12Jul/12Jul/06Jul/07Jul/08Jul/09Jul/10Jul/11Jan/06Jan/07Jan/08Jan/09Jan/10Jan/
27、11Nov/06May/07Nov/07May/08Nov/08May/09Nov/09May/10Nov/10May/11Nov/11Jan/06Jan/07Jan/08Jan/09Jan/10Jan/11Jan/12May/12Jul/12Jul/06Jul/07Jul/08Jul/09Jul/10Jul/11Jan/12Jul/12公司研究图 4：茅台酒、五粮液、国窖：茅台酒、五粮液、国窖 1573 零售价格与出厂价格比较总图（2012 年 8 月） 茅台零售价五粮液零售价国窖1573零售价22502050元茅台出厂价茅台一批价五粮液出厂价五粮液一批价国窖1573出厂价国窖1573一批价
28、18501650145012501050850650450250Jan/06Jul/06Jan/07Jul/07Jan/08Jul/08Jan/09Jul/09Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12Jul/12资料来源：招商证券，公司公告价格图解读方式主要有横纵两方面：纵比：同一品种零售价格与出厂价格相对照。一可观察其价差情况，把握公司的提价空间，二可观察二者涨跌变化谁先谁后，是出厂价格提高来推动零售价格上涨，还是零售价格先行上涨腾出出厂价格上调的空间；图 5：茅台酒、五粮液、国窖：茅台酒、五粮液、国窖 1573、水井坊零售价格与出厂价格比较细图一（截止、水井坊零售价格与
29、出厂价格比较细图一（截止 2012 年 8 月） 茅台零售价茅台出厂价五粮液零售价五粮液出厂价22502050元茅台一批价22502050元五粮液一批价185016501450125010508506504502501850165014501250105085065045025022502050元国窖1573零售价国窖1573一批价国窖1573出厂价22502050元水井坊零售价水井坊出厂价18501650145012501050850650450250资料来源：招商证券，公司公告敬请阅读末页的重要说明18501650145012501050850650450250Page 6Jan/06Ja
30、n/07Jan/08Jan/09Jan/10Jan/11Jan/12Jul/06Jul/07Jul/08Jul/09Jul/10Jul/11Jul/12Jul/06Jul/07Jul/08Jul/09Jul/10Jul/11Jan/06Jan/07Jan/08Jan/09Jan/10Jan/11Jan/12Jul/12公司研究横比：三酒品零售价格横向比较、出厂价格横向比较。零售价格反映市场供求关系，零售价格高低（配合上销量）能反映各酒种的品牌竞争力。出厂价格是团购客户能拿到的价格。图 6：茅台酒、五粮液、国窖：茅台酒、五粮液、国窖 1573 零售价格与出厂价格比较细图二（截止 2012 年 8
31、 月） 22502050元茅台零售价国窖1573零售价五粮液零售价700650元茅台出厂价国窖1573出厂价五粮液出厂价185016501450125010508506504502506005505004504003503002502050元茅台一批价五粮液一批价国窖1573一批价18501650145012501050850650450250Jul/08Jan/09Jul/09Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12Jul/12资料来源：招商证券，公司公告图 7：贵州茅台历史：贵州茅台历史 PE Band图 8：贵州茅台历史：贵州茅台历史 PB Band(元)400350
32、30025020015040x30x25x20x15x(元)40035030025020015014.1x12.4x10.7x9.0x7.3x100500Aug/09 Feb/10 Aug/10 Feb/11 Aug/11 Feb/12资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明100500Aug/09 Feb/10 Aug/10 Feb/11 Aug/11 Feb/12资料来源：港澳资讯、招商证券Page 7公司研究参考报告：1、三公预算公布点评-接待费用微幅上涨，高端白酒影响正面2012/7/202、贵州茅台（600519）业绩增速应能符合预期 习酒资产更宜注入股份2012/7/18
33、3、食品饮料业 2012 年 7 月月报今朝有酒今朝醉？ 2012/7/54、食品饮料业 2012 年中期投资策略白酒投资简约之美：从 CPI 到消费升级指数2012/6/135、贵州茅台（600519）公开分省销售数据及自营店信息2012/6/106、贵州茅台（600519）高增长基础相当坚实 直营店贡献有望提高2012/5/317、食品饮料 2012 年 6 月月报收战线，守核心 2012/5/308、贵州茅台（600519）2012 年预算彰显增长力2012/5/229、贵州茅台（600519）持续蓄水，从容增长2012/4/2610、食品饮料业 2012 年二季度投资策略白酒换挡一二线
34、，大众品看催化剂2012/4/1611、贵州茅台（600519）直营布局提速、利润蓄水充足2012/4/1112、贵州茅台（600519）为提高出厂价正名2012/3/2713、食品饮料 2012 年 2 月月报及季报前瞻先小盘、后一线2012/2/1014、贵州茅台（600519）拨开利空的迷雾2012/1/1815、贵州茅台（600519）暂不提价何所惧，风物长宜放眼量2011/12/2816、食品饮料业 2012 年度投资策略-酒类看中高端，大众品看成本下降2011/12/817、贵州茅台（600519）集团换届，直营助力，宏图再展2011/10/1818、贵州茅台（600519）壮志凌
35、云2011/8/3119、食品饮料业 2011 年中期投资策略酒业销售模式演进的深度研究2011/6/10敬请阅读末页的重要说明Page 8公司研究附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款201020300128880205159557415735287441924526392558870280232473920112783018255025224771872086707145426808833349019481017270272012E378202507
36、803813719489279710120485587288304794011787022892782013E54130388560519597112713382106354914865582864765135710270110192014E75009573530661612412928393811118496995898268612815231031012639单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）（元）201011633105315776
37、771346(177)(3)0071615471621823534028950515.35201118402155124777201674(351)(3)031233679123353084925048787638.442012E27794204831719222092(433)0001999400199945000149947901420513.682013E379072433432511442626(639)00028019002801970062101311071990619.172014E482462790550511663043(962)00036703003670391782752
38、614502607625.12其他20582282228222822282长期负债1017171717主要财务比率长期借款00000201020112012E2013E2014E其他1017171717年成长率负债合计股本资本公积金70389441375949710381375118041038137513588103813751524810381375营业收入营业利润净利润20%18%17%58%72%73%51%62%62%36%40%40%27%31%31%留存收益1608022578325214645564709获利能力少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计151183992558
39、84122499134901120234934479402309488696476537586712286128毛利率净利率ROE90.9%43.4%27.5%91.6%47.6%35.1%92.6%51.1%40.7%93.6%52.5%40.7%94.2%54.0%38.8%ROIC28.1%35.4%40.6%40.1%37.8%现金流量表偿债能力单位：百万元201020112012E2013E2014E资产负债率27.5%27.2%24.6%21.0%17.7%经营活动现金流净利润折旧摊销6201 10149142651420556520310199066852655826076717
40、净负债比率流动比率速动比率0.0%2.92.10.0%2.92.20.0%3.22.40.0%4.03.20.0%4.94.1财务费用(433)(639)(962)营运能力投资收益营运资金变动0(861)0(748)0(722)资产周转率存货周转率0.50.20.50.20.60.20.60.20.60.2其它79011071450应收帐款周转率1027.8 10576.19929.99522.39242.5投资活动现金流(1763) (2120)(3614)(1200)(1200)应付帐款周转率5.77.710.29.89.6资本支出(3614)(1200)(1200)每股资料(元)其他投资
41、000每股收益5.358.4413.6819.1725.12筹资活动现金流借款变动普通股增加(1293) (2662)(3828)00(5332)00(6861)00每股经营现金每股净资产每股股利6.5719.492.309.7824.074.0013.7433.654.1019.5647.075.7525.5864.657.54资本公积增加000估值比率股利分配其他(4261)433(5972)639(7823)962PEPB48.813.430.910.819.17.813.65.510.44.0现金净增加额3145536668231377818497EV/EBITDA42.925.315
42、.511.18.5资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 9公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长。董广阳：食品专业本科，上海财经大学经济学硕士，2008 年进入招商证券，期间曾在瑞银证券工作一年。龙隽： 华南理工大学本科硕士，曾任广州宝洁市场部助理品牌经理，华西证券消费分析师，三年证券从业经验。王晗：清华大学生物学学士，剑
43、桥大学生物学硕士。招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续获得 2005-2011 年度新财富食品饮料行业上榜分析师排名，其中三年第一。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：回避：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内
44、，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page 10
