产品经营失败、资产配置与资本配置绩效-东方集团案例分析

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1、 产品经营失败、资产置换与资本配置绩效 产品经营失败、资产置换与资本配置绩效 东方集团案例分析 朱武祥 潘玉平 清华大学经济管理学院金融系 No.200211 2002年7月19日 【摘要】股票市场资源配置功能体现在上市公司资本配置绩效，包括产品市场竞争能力和企业价值是否增加。本文依据公开信息考察了较早实行股份制改造、上市，并且受到媒体和投资分析家好评的民营控股上市公司东方集团上市以来资本配置行为和绩效。分析结果表明，东方集团上市 8 年来，募集资金所投资的产品业务经营大量失败，稳定的财务业绩来源于与控股股东频繁的资产置换，从中转移投资失败，达到配股资格；该集团下属业务没有一项在国内处于行业领

2、先地位。传媒和投资机构对该公司的好评与内在质量不一致。本文最后提出了若干监管政策建议。 产品经营失败、资产置换与资本配置绩效 产品经营失败、资产置换与资本配置绩效 东方集团案例分析 朱武祥 潘玉平 清华大学经济管理学院金融系 一、 问题提出 一、 问题提出 东方集团前身为创建于 1978 年 10 月的呼兰建筑工程维修队，主要从事建筑工程施工。1980年更名为呼兰建筑公司，1984 年更名为哈尔滨建筑公司。1985 年更名为东方建筑公司，1988 年更名为东方企业集团。1990 年 2 月经中国人民银行黑龙江省分行批准，向社会发行股票 3500 万股。1992 年 10 月，经黑龙江省体改委批

3、准，东方企业集团从下属 32 家企业中选择 13 家(其中 8家为全资企业，5 家为合资企业)设立东方集团股份有限公司(简称东方集团),原东方企业集团更名为东方集团实业股份公司(简称东方实业）,作为东方集团股份有限公司的控股股东。东方企业集团1990年发行的3500万股(其中公司职工股310万股)转换为东方集团股份有限公司股份。 1993年 11 月，以每股 6.69 元的价格发行 4000 万普通股，1994 年 1 月 6 日在上海证券交易所挂牌上市。 1993 年上市以来，通过一系列资本运作，特别是 1999 年控股锦州港(上市公司)，2000 年参股新华人寿保险公司(拟上市公司)和中国

4、民生银行(上市公司)， 2001 年参股民族证券， 构筑了 “以金融保险业、港口保险业、建材流通业、卫星网络及电子商务、高科技新材料开发与加工制造、地产开发建设”六大行业为核心的多元化产业格局，控股或持股 3 家上市公司，已经发展成为总资产 50 亿元的投资控股型企业集团。东方集团上市以来经营业绩比较稳定，受到传媒和投资机构的好评。 1996 年入选道琼斯中国 88 家指数股和上证 30 指数股， 开始以金融蓝筹股形象出现，被视为“成熟的投资控股型企业集团，资本运作长袖善舞的高手，其联动、互补、交叉的产业链是东方集团创新和独特优势所在，民营企业灵活高效的管理机制。 ”近期又入选上证 180 指

5、数。东方集团真是一家值得赞誉的优秀上市公司？ 二、 东方集团发展战略与经营计划变化 二、 东方集团发展战略与经营计划变化 公司战略和年度发展计划反映公司长期和近期资本配置方向。下表为东方集团招股说明书或年报中描述的公司上市以来的发展规划。 表 1 东方集团发展战略及经营计划 发展工业、巩固经贸、稳定地产、开发高科技产业。首先将投资和工作重点转移到实业开发，以生产糖果食品、化工产品和医疗机械为主，尽快形成规模生产和规模效益；其次充分利用全方位的外贸经营权，在开展对俄经贸的同时，积极拓展经贸领域实现三个转变，即由单一的易货贸易向现汇贸易转变；由贸易向经贸结合转变；由边贸向全方位转变；第三，积极利用

6、政策调整契机在开发项目上保重点带一般；集中财力，提高资金回报率；第四，利用间歇和信贷资金，积极参与亚布力滑雪场建设，使之成为高标准竞赛和旅游场地。 资料来源：1993 年上市招股说明书 19941997 年年报未提及下一年度的发展规划 3 1999 年发展规划：继续贯彻资本运营和资产经营均衡发展的企业经营战略，强基固本，稳中求进，进一步调整组织机构、产业结构和区域结构，审慎稳妥地开展资产重组工作，转换经营机制，完善内部管理，继续创造优良业绩，以确保股东权益最大化。增加对现有地产业的投资，壮大开发规模，提高开发档次。此外，不断优化公司的产业结构，使公司产业结构逐步向高新技术领域延伸，选择具有发展

7、前景的资源型项目、高科技和高附加值项目投资，以增强公司获利能力和可持续发展的动力；继续加大资本运营和资产重组力度，进一步清理整顿公司内部的低效与不良资产，通过收购、兼并、重组等方式，吸纳优质资产，实现低成本扩张，壮大公司规模。 资料来源：1998 年年报 2000 年公司发展规划：继续奉行股东财富最大化的经营理念，贯彻资本运营和资产经营均衡发展的战略方针。调整产业结构和区域结构，重点发挥港口运输业、建材流通业、金融业及房地产开发建设业的产业优势,同时努力发展企业科技产业(如铜基无银电触头项目)及信息网络产业(如卫星网络项目)，为公司持续发展提供新的经济增长点，以更好的效益回报股东。 资料来源：

8、1999 年年报 2001 年业务发展规划：正确把握十五期间国家在经济领域实行的全局性结构调整政策，顺应加入 WTO 后国内竞争国际化的市场竞争形势，不断调整产业结构和区域结构，通过重点发展金融保险业、港口基础设施业、建材流通业、网络信息业、高科技产业和地产建设业等六大行业，形成公司整体产业的资金流、物流、信息流三位一体的产业体系。新世纪公司的目标是：最大限度的实现资产证券化、资本国际化、股权社会化，将公司发展成为中国大型企业之一，并真正进入国际化企业之列。 资料来源：2000 年年报 2002 年发展计划：在产业经营上，重点以金融为龙头，逐步完成公司金融控股集团的战略 架构；东方家园以北京为

9、重点和中心，形成全国性网络，逐步完成东方家园的全国性布局， 构筑公司未来的核心产业；同时做好公司的资产和业务重组，通过实现投资收益并以此来支 持集团产业的发展，从而提高公司的品牌和形象。 资料来源：2001 年年报 从上表可以看到，东方集团发展规划不断变化，缺乏连续一致性。从上市时的工业、经贸、地产到 1998 年开始的“资本运营和资产经营均衡发展” ；1997 年开始清理和整顿投资项目，对经营不善的全资或参股公司进行资产重组、置换。1999 年开始，东方集团计划“在原有地产开发业、港口交通业等产业的基础上， 加大参股金融保险业的力度， 增资建设东方家园建材连锁超是项目，控股东方卫星网络技术公

10、司，投资开发合金材料等高科技产品。逐渐发展成为拥有金融保险、港口基础设施、建材连锁经营、卫星网络及电子商务、高科技新材料开发及地产开发六大产业的综合性、投资控股型集团公司。 ” 三、 股票市场融资、募集资金投资计划及实际投资状况 三、 股票市场融资、募集资金投资计划及实际投资状况 东方集团上市以来，配股 3 次，连同上市，从股票市场共募集近 13 亿元。 表 2 东方集团上市以来的股票融资行为及规模 上市或股权登记日 方式 价格 (元/股) 募集资金 (万元) 大股东认购情况 1993 年11 月28 日 发行 4000 万股 6.69 26760 1996 年 4 月 9 日 10 配 2

11、3.9 12118 现金足额认购 3510 万元 1997 年 7 月 17 日 10 配 1.9 7.8 35628 足额认购。其中保龄球娱乐公司和办公楼部分物业资产 7876 万元,现金认购5981.7 万元。 2000 月10 月30 日 10 配 2.5 7.0 53296 认购 69.2%。其中现金 3508.7 万元,新华人寿保险股权(净资产帐面值)1401万元。 合计 141814 13000 万元(现金) 1、 1993 年募集资金投向及实际执行状况1993 年募集资金投向及实际执行状况 表 3 1993 年上市募集资金投向及盈利预测 募集资金投向 投资额(万元) 建设期 预期

12、净利润(万元) 回收期 扩大糖果生产能力 5000 18 月 1700 3 年 开发医疗设备 1000 不详 高额利润 1 年 4 生产 HT-3 光电近视眼矫正仪 3000 当年 投产 1500-4000 1 年 弹性树脂 2000 不详 4200 8 月 东兴食品 204 万美元 不详 130 万美元 18 月 建滑雪场 9000 24 月 5 年 流动资金 4500 合计 26504 资料来源：1993 年招股说明书 根据上述盈利预测，1995 年仅募集资金投资项目预计可新增净利润 5000 万元以上。但公司1995 年全部净利润为 4697 万元，扣除投资收益 1333 万元后，实业投

13、资净利润只有 3364 万元。与招股说明书项目盈利预测差距甚大。 表 4 1993 年募集资金实际使用情况 项目 累计投资(万元) 计划投资(万元) 备 注 投资兴建大连东兴食 品有限公司生产厂房 1,705.7 204 万美元 扩大糖果生产能力 6,009.5 7,048 1999 年与母公司置换 投资HT-3光电近视矫正仪生产线及厂房 3,987.5 4,000 1999 年与母公司置换 投资开发项目 9,200 9,200 补充流动资金 5,600 4,500 滑雪场项目 变 更 因 1994 年黑龙江省政府调整亚布力开发战略， 原有政策不能到位，因此，撤出亚布力项目。 资料来源：199

14、5 年年报 2、1995 年配股：2、1995 年配股：东方集团 1996 年 4 月 24 日第 1 次配股，募集资金 12118 万元，主要投资大豆精深加工系列产品项目。 配股说明书预测项目将于 1997 年下半年正式投产， 投资回收期为 3 年(不含建设期)，预计每年均可实现利润 4066 万元，年投资回报率为 33.55%。 该项目由东方天菊公司实施，东方集团投资 4333 万元，占 40%的股份。1998 年 8 月 22 日以2500 万元的代价受让外方 25%股份后，持有该公司 65%的股份。从实施情况看，仅有一半资金投资大豆深加工项目。1999 年东方集团以 7795 万元将东

15、方天菊转让给母公司东方实业。因此，1995 年配股资金所投项目从东方集团退出，并没有实行配股说明书所说的投资回收期及收益。 33 1997 年配股投资计划及实际执行状况：1997 年配股投资计划及实际执行状况：1997 年 7 月 31 日，东方集团第 2 次配股，募集资金投向及盈利预测(见表 5)。 表 5 1997 配股募集资金投向、盈利预测及实际执行情况 投资项目 金额(万元) 投资进度计划(年) 预期利润(万元/年) 实施情况 1.铜基无银电触头 5000 1 2100 基本按计划投资，但实际盈利与预测相差甚大*。 2.SP 预应力空心混凝土板 13000 1 5400 变更* 3.连

16、锁建材交易中心 21000 2 7529 按配股计划实施 合计 39000 2 15029 说明：*由东大电工公司实施，公司注册资本 6000 万元，东方集团投资 3480 万元, 占 48%的股份，1999 年变更为 58%(未增加投资)。2001 年中报显示，只实现毛利 757.5 万元。 *东方集团在募集资金到位后，得知哈尔滨市另一家企业已经上马该项目，决定暂缓投资。1998 年 12 月 19 日，临时股东大会决议“将 SP 预应力混凝土板项目变更为收购丰源制靴大连有限公司 51的股权” ；1999 年 5 月 26日董事会公告中预告“将收购制靴公司股权改投东方家园建材连锁超市上海分店

17、” 。 5 资料来源：1997 年配股说明书 实际上，有三分之一以上的资金未能按配股计划执行，而 SP 预应力空心混凝土板投资前的可行性分析草率。 4、2000 年配股投资计划及实际执行状况：4、2000 年配股投资计划及实际执行状况：2000 年 11 月 13 日，东方集团第 3 次配股。配股说明书宣称：东方集团已将连锁销售建材业务确定为战略发展方向和重点发展项目。公司在全国共拥有 6 家东方家园连锁店(北京 1 家、上海 3 家、南京 1 家、绍兴 1 家)。北京的丽泽店开业不满一年已创下日销售额突破 150 万元的佳绩。为促进规模经营，尽快在全国范围内形成优势，占领市场，以形成与其他国

18、内外同类企业的竞争力，拟利用本次配股募集在哈尔滨、沈阳、北京、大连和成都新建五家东方家园连锁店，建成后公司在全国共拥有 11 家连锁店，公司将以这些连锁店为中心建立东北、华北、华东、西南等地区的建材连锁超市网络。 表 6 2000 年配股资金投向及盈利预测 项目 资金(万元) 建设周期 盈利预测 东方家园建材连锁超市 北京四环店 10445 1 年 哈东方店 8613 1 年 大连店 7110 1 年 沈阳宝工电 8497 1 年 成都店 8415 1 年 开业一年内即可盈利。 每家店预计年销售收入为 2.6 亿元，平均销售利润率为 12%，远远高于同行业基准销售利润率(5-6%)。 铜基无银

19、电触头 14037 19 月 7600 万元(占 65%股份) 资料来源：2000 年配股说明书 根据南方证券公司回访报告，东方集团基本按照配股说明投资建材连锁店，但暂停建设大连店，资金用于建设北京店。根据 2001 年年报，东方集团建材连锁超市 2001 年营业收入 67015 万元，营业成本为 53421 万元，营业毛利为 13594 万元。2000 年配股资金所投建材连锁超市预计2001 年底开业，投资效果有待进一步观察。 综上所述，东方集团上市以来，投资行业跨度大，募集资金投向变更比较频繁，投资缺乏持续性。主营业务从糖果食品、化工产品、医疗机械逐渐变化为金融、港口、建材超市、新材料高科

20、技。随着对融资行为监管的日益严格，东方集团募集资金投向领域和变更减少。 四、 资产置换与出售行为及效应 四、 资产置换与出售行为及效应 东方集团上市时由 13 家子公司构成，上市以来的 8 年期间，东方集团与母公司东方实业通过协议转让方式频繁地进行资产置换，同时也向其他非关联公司出售子公司全部股权或部分股权。 表 7 东方集团资产置换、出售活动 企业名称 企业名称 1994 年 1994 年 1995 年 1995 年 1996 年 1996 年 1997 年 1997 年 1998 年 1998 年 1999 年 1999 年 2000 年 2000 年 2001 年 2001 年 东方国际

21、 100% 270 万元 3000 万元 3000 转让给母公司13363.57 东方城建 100% 2500 6000 20000 东方经贸 100% 834 100 100 与母公司置换锦州港 东方医院 100% 38 与母公司置换 6 东方旅游 100% 40 与母公司置换 大连福瑞 100% 100 100 注销 大连开发 100% 2628 与母公司置换锦州港 东方器械 60% 75%/240 USD45 与母公司置换锦州港 汉城美食 54% 154 168 转 给 母 公 司106 大连东兴 51% 1119 与母公司置换锦州港 东方酒店 75% 748 700 转 给 母 公 司

22、1073 东方糖果 75% 204 USD65 与母公司置换锦州港 东方弹性 100% 100 与母公司置换 东方天菊 0% 0 40%/10000 65% 与母公司置换锦州港 标榜美容 60% 130 转 给 母 公 司108 建筑设计 60%/100 转让 (对象不详) 东光监理 100%/120 转让 (对象不详) 东方马来 西亚 100%/90.9 与母公司置换锦州港 东大电工 48%/6000 58%/6000 东方财务 30%/50000 转让给母公司16237 美国进 出口 40% 40%/USD300 转让(对象不详) 锦州港 1.90% 27.13%/63100 东方家园 1

23、2600 新华人寿 7.51%/12 亿 10%/12 亿元 民生银行 7.51%/17.3 亿 鑫品建材 51%/ 转给母公司 东 方 卫 星 网络 20%/6000 万 20%-90%-70% 转让给 德宝公司 东 光 装 饰 工程 75%/USD50 万 转让给光太房地产公司 3174 东方保龄球 75%/3700 万 转让给贯通公司 7223 沈阳万众 55.5%/7000 万元 民族证券 19.98/10.48亿元 天 龙 投 资 控股 100%/2000 万元 企业名称 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年

24、说明：表中横向是年份，纵向是子公司，表中阴影部分说明当年该公司是东方集团的子公司，阴影后的文字说明了变更原因， 在表中出现的百分比数字是东方集团持有该公司的股权比例，另一数字为该子公司注册资本金额。 1、资产置换及出售（关联交易） 1、资产置换及出售（关联交易） 7 (1) 1997 年 4 月，东方集团受让控股股东东方实业持有的黑龙江东方建筑设计、黑龙江东光建设监理、 哈尔滨东光装饰工程等 3 家公司全部股权； 将本公司持有的哈尔滨东方弹性树脂、 东方医疗研究所附属医院、 黑龙江东方旅游服务等 3 家公司全部股权转让给东方实业。置换后，东方集团支付东方实业置换差价 129.86 万元。 (2

25、) 1998 年 12 月 19 日，东方集团将黑龙江(汉城)美食中心 54.65%的股权、绥芬河东方大酒店 75%的股权、黑龙江标榜美容美发培训中心 60%的股权转让给控股股东东方实业。 (3) 1999 年，东方实业将 15400 万锦州港务(集团)股份有限公司(上市公司)法人股(占总股份的 24.41%)以每股 2 元，总计 30800 万元的价格转让给东方集团；东方集团则将下属 8 家子公司股权1转让给东方实业。转让价合计 25354.5 万元，差额 5445.5 万元由东方集团现金支付给东方实业。东方集团投资锦州港后，经营业绩逐年下滑。 表 8 锦州港最近三年来主要财务数据 项 目

26、2001 年 2000 年 1999 年 主营业务收入(万元) 28653.2 30411.7 31610.2 净利润(万元) 4817.3 9082.7 14726.2 每股收益(加权) 0.06 0.14 0.24 调整后每股净资产 1.46 2.09 2.07 净资产收益率(加权) 3.4% 6.6% 11% 注：2001 年 6 月，锦州港 10 送 4 转赠 1 (4) 2000 年 4 月 10 日，东方集团将东方国际经济技术合作公司全部股权、东方集团财务有限责任公司 30%的股权转让给东方实业。同时，东方集团受让东方实业持有的东方卫星网络技术有限公司 70%的股权。加上原来持有的

27、 20%股权，转让后，东方集团持有东方卫星网络公司 90%的股权。 (5) 2000 年 4 月，东方集团出让东方建筑设计有限公司 75%的股权、东光建设建力公司全部股权。 (6) 2001 年 6 月末， 东方集团受让东方实业持有的沈阳万众企业集团股份公司 55.5%的股权。 (7) 2001 年 6 月，东方集团将上海鑫品装潢材料公司 51%的股权转让给东方实业，转让价格为 2000 年末的账面投资数，为 1751 万元，现金结算。 2、资产置换及出售（非关联交易） 2、资产置换及出售（非关联交易） (1) 2000 年 10 月 8 日，东方集团将东方集团卫星网络技术有限公司 20%的股

28、权转让给德宝实业总公司，转让价款合计为人民币 3,000 万元. (2) 2000 年 10 月 31 日，东方集团将 1997 年 7 月通过配股换入的东方保龄球娱乐有限公司75%的股权转让给哈尔滨贯通经贸有限公司。评估价值 3816.5 万元，转让价格为 72,22.67 万元。 (3) 2000 年 10 月 31 日，东方集团将哈尔滨东光装饰工程有限公司 75的股权转让给哈尔滨光太房地产开发有限责任公司，转让价格为 3174.5 万元。 (4) 2001 年 9 月 20 日董事会决定，转让东方集团美国进出口公司 40%的股权，受让方不详，转让价格为 1626 万元。 经过上述置换，(

29、1) 东方集团设立时进入的 13 家子公司到现在仅剩下东方城建公司，该公司业务主要集中在哈尔滨， 注册资本 1996 年为 2500 万元， 1999 年为 6000 万元， 2000 年为 20000万元。根据 2001 年年报，东方集团房地产业务营业收入 24656 万元，营业毛利 6756 万元。其余12 家中，1 家注销，11 家出售给母公司东方实业或与母公司进行资产置换；(2) 1993 年上市时宣称的募集资金所投项目全部退出；(3) 1996 年配股资金投资的大豆项目 1999 年退出，1996 年 1 包括：大连经济技术开发区东方房地产开发公司、黑龙江东方经济贸易公司、东方集团马

30、来西亚建设发展有限公司等 3 家公司的全部股权，大连东兴食品有限公司 51%的股权，黑龙江东方天菊食品有限公司 65%的股权，东方医疗器械有限公司 75%的股权，东方糖果制品有限公司 75%的股权，以及东方集团糖果分公司全部资产。 8 投资的 7 家公司，也陆续退出。 综上所述，东方集团 1994 年上市 8 年来，产品经营基本上失败。没有培养出一项在国内同行业名列前茅的企业，未形成真正的产品市场竞争优势和品牌。 东方集团与母公司的资产置换或出售价格通常以账面净资产评估值为依据， 价款则以现金结算，差额以现金补齐。由于东方集团所属子公司大都不是上市公司，没有公开独立的财务报告，在东方集团的年报

31、和财务报告中都以并表方式存在，大多数资产置换和出售难以分析交易价值的公允性。但东方集团与东方实业之间实际上形成了一个内部资产交易市场。频繁的资产置换使东方集团的不良资产具有流动性，能够不断将盈利能力差的资产置换出或出售，其直接的结果是： (1) 转移了东方集团在产品投资和经营方面大量的失败，收回了初始投资，有些甚至产生了投资收益。例如，1998 年 12 月 19 日，东方集团将子公司汉城美食中心、东方大酒店、标榜美容培训中心转让给母公司，现金结算，转让价格分别为 106 万元、1073.6 万元和 109.68 万元。而根据 1997 年中报，标榜美容培训中心处于停业状态。1999 年报披露

32、，东方集团投资 1200 万元，持有东方卫星网络公司 20%的权益。2000 年 4 月 10 日，增加投资 4200 万元，增持东方卫星网络70%的权益。2000 年 11 月 3 日，将 20%的卫星网络股权以 3000 万元转让给德宝公司，东方集团从这笔交易中获得 1800 万元的投资收益。此时卫星网络公司净资产仍为 6000 万元，从东方集团公司 2001 年中报来看，卫星网络公司尚未盈利。1997 年 7 月通过配股进入公司的保龄娱乐公司，评估价值 3816.5 万元，2000 年 10 月 31 日转让给哈尔滨贯通经贸公司，转让价格 72,22.7 万元。 (2)换调和调控利润，达

33、到配股的净资产收益率要求，不断获取外部股权资本。尽管东方集团在产品经营领域的投资大量失败，但 1994 年上市以来，3 次配股。 从社会资本配置绩效角度看， 由于控股股东与上市公司频繁的资产置换， 使实业投资存在方便的退出通道，容易造成上市公司投资草率行为。若投资失败，就转让给母公司，甚至溢价转让给母公司，表面上看，上市公司似乎没有损失，但最终造成社会及公司资源的不当配置。 根据 1999 年报，东方国际注册资本 3000 万元，转让价 13373.56 万元。 2000 年 11 月 3 日将东光装饰工程公司转让给哈尔滨光太房地产开发有限责任公司；转入价未提及（通过资产置换进入） ，转出价

34、3174.5 万元。根据 1999 年报，东光装饰公司注册资本 50 万美元，东方集团投资 216 万元，占有 75%的股份。但根据 2000 年 11 月 3 日的董事会公告，该转让不产生转让收益。 五、 重大资本运作分析 五、 重大资本运作分析 东方集团上市以后，以“资产经营和资本运营平衡发展”的战略，通过一系列资本运作，在原有地产开发业、港口交通业，加大了参股金融保险业的力度，增资建设东方家园建材连锁超市项目，控股东方卫星网络技术有限公司，投资开发无银无镉合金材料等高科技产品，构筑了公司多元化的产业布局。 1、投资民生银行 1、投资民生银行 2000 年 3 月，东方集团投资 2.228

35、 亿元，购进民生银行 1300 万股法人股，平均成本为 1.714元/股。民生银行 2000 年 11 月 27 日在上海证券交易所发行普通股 3.5 亿股，发行价为 11.80 元/股，民生银行股票发行后，每股净资产提高到 3.18 元/股。东方集团获得 19524 万元的投资收益，该项收益体现在东方集团 2000 年财务报表中的资本公积金项下。民生银行收益稳定增长，为东方集团带来了稳定的投资收益。2001 年民生银行净利润 64637 万元，根据权益法计算，东方 9 集团可获得 4854 万元的投资收益。与实际投资额相比，投资回报率为 21.79%。 2、投资新华人寿保险公司 2、投资新华

36、人寿保险公司 2000 年 8 月 16 日，东方集团刊登配股招股说明书。该公告称：东方实业以其持有的新华保险股份 10%股权认购 23,100,000 股(占应配股份的 69.20%)。按照中咨资产评估事务所出具评估报告， 截至 2000 年 3 月 31 日新华保险 10%股权的评估值共计 12661.30 万元。 2000 年 8 月 31 日，新华人寿和四家国外投资人同时签订了具有法律约束力的框架协议。其中，苏黎世保险公司持股10，国际金融公司持股 6，日本明治生命保险公司持股 4.4，荷兰金融服务集团占有的份额为 4.5。这四家公司的认购价格约每股 5.2 元。增资扩股完成后，新华人

37、寿的股本增加到 12亿元。 根据上述资料分析，在向外资增资扩股前，东方集团持有的股份已变为 6000 万股，相应的认购价格应为 2.11 元，而此时外资保险公司同意以每股 5.2 元的价格认购增发的股份，东方集团在获得母公司转让的新华人寿股权时，获得了相当的优惠。根据新华、泰康招股之旅介绍，之所以获得 5.2 元的高价，与当时中国未与欧盟达成世贸协议有关，这个高价是外资对保险牌照所出的溢价，随着加入世贸组织，保险市场的开放加快，牌照的价格也相对降低，相应保险公司的估价也会降低。 新华人寿保险公司已进入上市辅导期，若上市，将会为东方集团带来可观的投资收益。根据2001 年年报，东方集团投资 83

38、66.4 万元，受让了 2988 万股新华人寿保险公司的股权，持股比例由 7.51%增加到 10%，出让方不详。新华人寿保险公司 2001 年净资产为 14.2 亿元。 3、投资民族证券 3、投资民族证券 根据 2001 年 9 月 12 日董事会决议， 东方集团决定以自有资金投资 2 亿元， 投资参与组建中国民族证券有限责任公司，占该公司投资总额的 13%，为该公司并列第二大股东。公司董事会认为，此举不仅能壮大公司现有金融行业的规模，同时也将优化公司产业结构，更有利于提高公司资产质量和盈利能力。 根据2001年年报， 东方集团实际向民族证券公司投资20950万元， 占19.98%的股份。 综

39、上所述，东方集团产品经营投资大多数失败，但资产置换，加上东方集团抓住经济转型时期的特许经营机会投资民生银行、新华人寿保险、民族证券，获得了可观的投资收益或资本增值。使其净资产收益率维持在略高于配股融资要求的净资产收益率下限，从而获得了 3 次配股机会。 图1 东方集团净资产收益率与融资要求的比较024681012141994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001年份净资产收益率东方集团净资产收益率配股要求下限配 股 要 求 最 近 三 年 加 权平 均 下 限 六、 股票市场对东方集团资产置换行为的反应 六、 股票市场对东方集团资产置换行为的反应 10 1媒体和

40、投资分析机构评价 1媒体和投资分析机构评价 表 10 媒体和投资分析机构对东方集团的评价 时间 媒体(作者) 观 点 2001 年 3 月 29 日 海融网 (北京首证) 不可多得的蓝筹股，业绩连年大幅增长，优秀的成绩主要得益于公司优秀的资产运作能力，投资者可中线关注。 2001 年 4 月 12 日 和讯网 (大鹏证券) 大股东支持是公司稳健经营的保障，费用控制上存在不足。民生 A 股上市后使公司股权含金量大幅提高，除金融、港口外，公司在建材、房地产、新材料等领域也均有所建树。 2001 年 4 月 27 日 山东神光 运作稳健、题材独特、潜力十足，有望创造“东方”奇迹。 2001 年 6

41、月 29 日 和讯网网友观点 众多的关联交易可看出其年报中存在不真实成分 2001 年 6 月 14 日 国泰君安 研究所 成熟的投资控股型企业集团，资本运作触角灵敏、长袖善舞，以参股或控股方式在高壁垒行业抢占份额， 拥有拟分拆上市股权和三家上市公司法人股将带来巨大股权收益，联动、互补、交叉的产业链是公司创新和独特优势所在，民营企业灵活高效的管理机制。根据分业务利润流贴现法，东方集团每股价值为 19.16 元，远高于现时价格，蕴涵较高的投资价值。 2001 年 8 月 31 日 国泰君安研究所中报分析 成本费用增速过高，经营现金流状况不佳。具有控股权和特许权的一揽子法人股组合的东方集团目前应有

42、投资价值。 2001 年 12 月 6 日 人民网 在金融、证券、保险领域全面出击使公司成为国内最大的民营金融控股集团之一， 作为两市股价最低的兼具金融高科技概念的绩优蓝筹股具有较大潜力。 2002 年 1 月 14 日 证券导报 东方集团是价值被低估的低价蓝筹股， 属于沪深两市为数不多的业绩非常稳健的上市公司。 从媒体评论来看，大部分机构对东方集团的资本运作，尤其是投资金融保险持肯定态度，认为东方集团有比较好的投资价值，将东方集团归为金融蓝筹股，对东方集团产品经营方面的失败和资产置换行为分析评价不多，近期网上出现对东方集团频繁的关联交易和财务报告的真实性表示怀疑的评论。 2股票市场反应 2股

43、票市场反应 图 2 东方集团股价走势与上证指数走势比较 表 10 比较了东方集团重大行为消息公告前后一周，东方集团股价变动和上证指数同期变动情况。从表中可以看到：(1) 东方集团 19972000 年 3 月期间的资产或股权置换预案公告均获得股票市场正面反应，涨幅超过上证指数，跌幅则明显低于上证指数。说明股票市场追捧重组题材；(2) 2000 年参股民生银行、换入新华人寿以及参股民族证券均受到了股票市场欢迎；(3) 股票市场对东方集团 2000 年 4 月以后的非金融企业资产置换开始产生负面反应，说明股票市场对 11 其产品经营能力的信任不足。 表 10 东方集团重大事项公布前后股价变动与上证

44、指数变动比较 重大事项公布前后股价变动于上正指数变动比较日期 事件 公告日前后一周东方集团股票涨跌幅 公 告 日 前后 一 周 上证 指 数 涨跌幅 涨跌差额 1997 年 5 月 1 日 公告资产重组预案：将保龄娱乐公司配股进入上市公司；协议转入黑龙江东方建筑设计公司全部股权、东光建设监理公司、东光装饰工程；转出东方弹性树脂、东方医院、旅游公司；预告参股东方财务、转出东方酒店。 8.84% 5.27% 3.56% 1997 年 6 月 4 日 公告完成 1997 年 5 月 1 日资产重组预案内容 3.03% -0.77% 3.80% 1997 年 7 月 3 日 配股公告：将保龄娱乐公司配

45、股进入公司 -6.74% -7.27% 0.53% 1998 年 11 月 17 日 转让预案公告: : 转出汉城美食中心、东方大酒店、美容培训中心。 0.46% -0.56% 1.02% 1998 年 12 月 19 日 股权转让公告：转让三家公司股权 5.00% 1.56% 3.44% 2000 年 3 月 9 日 股权投资、转让预案公告：竞买 13000 万民生银行股票；受让上海鑫品建筑装潢材料有限公司 51股权； 受让东方集团卫星网络技术有限公司 70股权； 转出东方财务、 东方国际股权给母公司。 配股预案：增加投资建材连锁店和新材料项目。 5.39% -1.90% 7.29% 200

46、0 年 4 月 10 日 股权转让公告：转出东方国际、东方财务、东方建筑设计、东光建设监理，现金结算；转入卫星网络公司，现金结算； 配股预案：将新华人寿配入公司 -2.74% 0.76% -3.49% 2000 年 8 月 16 日 公告配股说明书：置换新华人寿股权配入，增加建材连锁和新材料项目。 1.17% 1.33% -0.17% 2000 年 8 月 25 日 公告重组预案： 换入锦州港， 换出大连东房地产、 东方医疗、东方糖果、东方经贸、天菊食品、大连东兴食品、东方马来西亚，差价以现金支付。 -4.26% -0.17% -4.09% 2000 年 10 月 10 日 公告配股获准：将配

47、入新华人寿 3.30% 0.42% 2.88% 2000 年 11 月 3 日 资产转让公告： 2000 年 10 月 31 日转出保龄球娱乐、 东光装饰、卫星网络给非关联公司，有转让收益。 -4.60% 0.72% -5.33% 2000 年 11 月 22 日 民生银行上市招股公告 7.7% 0.29% 7.41% 2001 年 4 月 8 日 股权转让预案公告：受让沈阳万众企业集团 55.5股权, 转让上海鑫品建筑装潢材料有限公司 51%股权。 0.29% 1.75% -1.46% 2001 年 9 月 12 日 董事会公告：出资 2 亿元，参股民族证券。 2.72% 0.53% 2.1

48、9% 七、结论及政策意义 七、结论及政策意义 1结论 1结论 (1) 东方集团基本放弃了上市时的发展战略，业务发展方向随公司管理层的关系、视野的提升和对外部战略投资机会的把握而变化。东方集团已经演变为产业投资基金式的价值评估型投资管理公司。 (2) 东方集团产品业务持续经营能力差， 8 年来募集的 13 亿资金没有打造出一个在所属产业内具有竞争能力的企业，没有产生知名的产品品牌，产品经营大量失败。东方集团上市以来财务业绩的稳定来源于与控股股东频繁的资产置换，而不是新希望、万向钱潮等民营企业那样把主业做强做大，显著提升产品市场地位和竞争优势。如果东方集团上市以来的实业投资失败不能通过资产置换及时

49、转移、剥离，东方集团可能早已沦为 ST、PT 甚至应该退市。 (3) 东方集团资本运作比较成功，特别是抓住了我国经济转型时期稀缺的特许战略投资机会对民间资本开放，采取抢占先机，然后守株待兔、待价而沽的策略，是一个高明的战略投机家， 12 实现了社会资本金融投资替代功能。 (4) 东方集团实业方面的持续经营能力差，频繁失败，社会资本配置低效，与兰筹股的标准相距甚远。但东方集团能够连续获得 3 次配股融资，投资分析家及媒体捧为资本运作成功的样板和兰筹股，并且入选上证 180 指数。说明上市公司再融资资格设置的条件和股票市场评价功能不足。 2. 监管政策意义 2. 监管政策意义 我国证券市场建立以来

50、， 监管机构推出了一系列政策规定， 监管越来越严格并具有可操作性。但鉴于上市公司中投资管理功能的多元化集团增加，应该另设监管规范。包括： (1)(1) 上市公司购买、出售、置换的资产净额应有绝对值的要求上市公司购买、出售、置换的资产净额应有绝对值的要求 2001 年 12 月 10 日，证监会和财政部（修订）发布关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知 ，对上市公司购买、出售、置换资产进行规范，对遏制上市公司肆意圈钱、通过资产置换操纵利润等行为将产生积极作用，但该办法所规范的行为仅指：购买、出售、置换入的资产总额(或资产净额、主营业务收入)占上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表总

51、资产(或资产净额、主营收入)的比例在 50以上。 但上市公司的资产买卖或置换在很多情况下达不到总资产的 50%，像东方集团这样的大公司，合并报表总资产的 50%就超过 20 亿元，合并报表净资产的 50%也超过 10 亿元，东方集团一般的资产买卖和置换虽然都比较大，达到了近 10 亿元，但仍低于证监会规定的 50%。因此，除了比例要求外，建议购买、出售、置换的资产净额应有绝对值的要求。 建议购买、出售、置换的资产净额应有绝对值的要求。 (2)规范关联投资控股和借贷行为，减少内部复杂交易、交叉持股，限制相互担保等增加风险的行为，增加信息披露内容。 (2)规范关联投资控股和借贷行为，减少内部复杂交

52、易、交叉持股，限制相互担保等增加风险的行为，增加信息披露内容。 投资管理公司子公司众多，母子公司之间关联交易、交叉持股、相互担保等行为将增加金融系统风险。特别是这些投资管理型上市公司利用银行之间的竞争，质押下属企业股权融资。例如，东方集团 2001 年质押民生银行股权为锦州港贷款。因此，有必要加强对投资控股型上市公司行为的规范，增加信息披露。例如，对上市公司将购买或置换入的资产，若上市公司持有相关权益达到合并报表的要求，不论资产规模大小，都应向公布该公司上年度经审计的财务报表。 对上市公司将购买或置换入的资产，若上市公司持有相关权益达到合并报表的要求，不论资产规模大小，都应向公布该公司上年度经

53、审计的财务报表。 其次，需要防范关联交易非关联化。 其次，需要防范关联交易非关联化。2001 年 12 月 21 日，财政部下发关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定 ，关联交易中的非公平部分（除非有确凿证据证明是公平的） ，不能记入当期利润，而应记入资本公积。该规定对遏制通过资产重组调控利润将起到积极作用。但如何防止关联交易非关联化需要进一步细化，防止上市公司先向非关联方出售资产，获得投资收益，非关联方最后将资产再转售给上市公司的关联方，绕开监管的行为。 13 通信地址：通信地址： 北京北京 清华大学清华大学 中国经济研究中心中国经济研究中心 电话：电话：86-10-62789695 传真：传真：86-10-62789697 邮编：邮编：100084 网址：网址：http:/ E-mail: Adress: National Center for Economic Research Tsinghua University Beijing 100084 China Tel: 86-10-62789695 Fax: 86-10-62789697 Web site: http:/ E-mail: