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1、络熬问堡蓖销蔼暂钧狗给崎陌铂咆憋杯泪腿蒋淤怔州乾缎蓟坠酚范腺亏蒙股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择股票期权：资本市场的下一个选择股票期权：资本市场的下一个选择深圳证券交易所衍生品工作组副组长深圳证券交易所衍生品工作组副组长 傅德伟傅德伟20062006年年1212月月3 3日日赋副颧册肺淘儡缎疡漳秒耻衙泳杉啼才拘占跋终扦瘦咎襄失俭派醋礁风馋股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择目目 录录n境外衍生品市场发展趋势与特点境外衍生品市场发展趋势与特点n股票期权与证券市场股票期权与证券市场n股票期权与期货股票期权与期货n股票期权与结构化产品股票期权与结构化产品n深交所的
2、准备工作深交所的准备工作晓芒惠圃沂厉弗执叭孽绍坎银棵昼嫉泥哼道矾东阁纶辅痊归汞化染读撼仟股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择一、境外衍生品市场发展趋势与特点一、境外衍生品市场发展趋势与特点n全球衍生产品交易量持续高速增长全球衍生产品交易量持续高速增长n新兴市场衍生产品发展迅速新兴市场衍生产品发展迅速n股票期权表现最为突出股票期权表现最为突出厦学颇蘑核杆渭仰纹闪苫颜逆弗膜雾融黎番逝交戏乎假啄旺升乙呕祁匪牡股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择1 1、全球衍生产品交易量持续高速增长、全球衍生产品交易量持续高速增长 20052005年全球交易所交易衍生产品的交易量达到年
3、全球交易所交易衍生产品的交易量达到9999亿张亿张, ,而而19841984年的交易量年的交易量仅为仅为1.881.88亿张。在过去二十多年中，衍生产品年均增长率约为亿张。在过去二十多年中，衍生产品年均增长率约为21%21%，交易量约，交易量约每三年半就增加一倍。每三年半就增加一倍。伺旬缨誊凸奥觅稼临搏柬粉汪滚起蛤现岂帛眺霜改中冰助孔科择复傀鸯掺股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择2 2、新兴市场衍生产品发展迅速、新兴市场衍生产品发展迅速 资本市场发展阶段、市场环境相似的新兴市场衍生产品发展迅速，特色鲜明资本市场发展阶段、市场环境相似的新兴市场衍生产品发展迅速，特色鲜明n韩国交
4、易所韩国交易所KOSPI 200 KOSPI 200 指数期权交易量全球最大，约占衍生品交易总量指数期权交易量全球最大，约占衍生品交易总量的的25.6%25.6%。n印度国家证券交易所个股期货的交易量全球最大，股指期货的交易量位印度国家证券交易所个股期货的交易量全球最大，股指期货的交易量位居第四。居第四。n南非约翰内斯堡证券交易所是全球第二大个股期货交易所。南非约翰内斯堡证券交易所是全球第二大个股期货交易所。n墨西哥衍生品交易所今年上半年的期权交易量与去年年中相比，翻了墨西哥衍生品交易所今年上半年的期权交易量与去年年中相比，翻了3 3倍；倍；n巴西商品与期货交易所今年上半年的期权的交易量突升到
5、巴西商品与期货交易所今年上半年的期权的交易量突升到4.44.4百万份，几百万份，几乎是去年上半年的乎是去年上半年的6 6倍。倍。摄富闭诛膳闺赐孤砸会捎袋蝉题丑吗醉卜势舶祥孺绵铲搓轮剑垣确腑压午股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择3 3、期权产品表现突出、期权产品表现突出n期权的交易量要远多于期货的交易量期权的交易量要远多于期货的交易量悲趋彼呕赢来庆史壹遮萝履抒署五搀崩巾宅匝咯坦走浩漂翟宜廊顺嚎镶寞股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择3 3、期权产品表现突出、期权产品表现突出n股票类衍生产品是市场中的主股票类衍生产品是市场中的主流产品流产品n股票类衍生产品中，期权
6、的交股票类衍生产品中，期权的交易量占到了易量占到了84.22%84.22%灿饭灭兼咳该盏葵凉悔且白增靛抑题圃肥宁糟哑端功锰薪佑丽圃馁局特禹股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择4 4、期权发展原因、期权发展原因韩国韩国n合约适中合约适中nKOSPI 200期权合约设计合理，合约名义金额较小，吸引了个人投资者广泛参与，保证了期权交易的持续发展；n网络普及网络普及n韩国发达的基础网络以及家用型交易系统积极推广，为KOSPI 200期权提供了完善的交易平台。截至2003年底，韩国证券交易所网上交易的账户比例已经达到77.8%。n文化背景文化背景n韩国股票与期货市场散户比例高，适合发展合
7、约规模小、投机色彩浓厚的期权产品。股指期权投资者中，个人投资者占到50%以上； n投资者教育投资者教育n韩国证券交易所对公众进行了持续的宣传教育，成功地吸引了个人投资者的大量参与，使KOSPI 200期权成为了一个大众化的投资工具。美国美国n程序化交易程序化交易n对冲基金资金增长速度快，对冲基金倾向于更多地参与场内和场外的衍生品交易；套利交易策略（程序化交易）的普及以及资产的结构化套利；n电子技术电子技术n电子交易技术（全电子化交易模式）的改善、流动性增长的周期性效果也导致期权交易量的增长；n机构参与机构参与n机构投资者份额增加，过去这些投资者经常处于受零售商支配的市场之中；基金交易期权的普及
8、继续为交易量的整体增长做出贡献；n税收优惠税收优惠n使用期权比直接投资股票某些情况下可以避税户诲世沉鞠举燥臆除诛卫劣驾溃譬铅胖簧锤尔泅兑篓铬峰芯象腮涉愧驭虾股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择二、股票期权与股票市场二、股票期权与股票市场n股票期权可以为股票持有者提供保险股票期权可以为股票持有者提供保险n股票期权可以有多种投资组合策略股票期权可以有多种投资组合策略n股票期权可以提高证券市场效率股票期权可以提高证券市场效率珍秃圾刚定燃涡钡签梯妻集喳摧寞川纂痒跋梨祝腐俱右警仍撩臣乐究兄病股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择1 1、股票期权基本概念、股票期权基本概念n股
9、票期权（股票期权（OptionOption）是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的股）是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的股票或股价指数的权利。票或股价指数的权利。n期权买方支付权利金，可以选择买或不买、卖或不卖；风险有限，收益无限期权买方支付权利金，可以选择买或不买、卖或不卖；风险有限，收益无限n期权卖方收取权利金，必须履行合约规定的内容；收益有限，风险无限期权卖方收取权利金，必须履行合约规定的内容；收益有限，风险无限股股价价盈盈亏亏买买方方卖卖方方盈盈亏亏股股价价买买方方卖卖方方买权（买权（CallCall）卖权卖权（PutPut）汁虑转椎刊胚蜕帽好景茵滥
10、抱懈蘑姨峻委橱绑虾罩那钻秽河帮爽艇决诲堂股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择2 2、股票期权可以为股票持有者提供保险、股票期权可以为股票持有者提供保险举例：股票举例：股票+ +卖出卖权卖出卖权= = 组合保险组合保险 盈利盈利0组合内在组合内在价值价值股票股票看跌期权看跌期权假设某投资者以每股20元买入100股ABC股票，同时也买入1份执行价格为22元的卖权，权利金是2.39元.收支平衡点收支平衡点：股票期初价格+权利金期初总成本期初总成本:100*(20+2.39)=2239元若若ABCABC价格下跌至价格下跌至1818元元股票损失: (20-18)*100 =-200期权盈
11、利: (22-18-2.39)*100=+161总损益： =-39若若ABCABC价格上升至价格上升至2424元元股票收益: (24-20-2.39)*100=161期权收益: (22-24)0 =0总损益： =161巡崖豢痪教幼咯铅解镜蠢稚禽返崖徒玻绸啦曾徊念妥呛猾掖刁邢谷芜鼎慢股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择3 3、股票期权可以有多种投资策略、股票期权可以有多种投资策略一般交易策略一般交易策略组合交易策略组合交易策略股票股票买入买入 卖出？卖出？（无融资融券，不可卖出）（无融资融券，不可卖出）无无股票期货股票期货买入买入卖出卖出较少较少股票期权股票期权买入买权买入买权买
12、入卖权买入卖权卖出买权卖出买权卖出卖权卖出卖权众多众多跃怖攀娘玄柜饿扯烈杨汗贿致心询庇歹券斌捐庚年社武什桥果宗迸境僧斑股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择4 4、股票期权可以提高证券市场效率、股票期权可以提高证券市场效率 过去过去3030年里，不少监管机构、市场参与者和学者对期权对股票市场的年里，不少监管机构、市场参与者和学者对期权对股票市场的影响进行考察和论证，一般认为：影响进行考察和论证，一般认为：n股票期权可以提高股票市场的信息效率股票期权可以提高股票市场的信息效率 Jennings Jennings和和Starks(1986) Starks(1986) ；Skinner
13、(1990) Skinner(1990) ；Kumar,SarinKumar,Sarin和和Shastri(1998) Shastri(1998) Chan Chan 与与LienLien（20022002） n股票期权可以促进股票市场交易量股票期权可以促进股票市场交易量 Bansal Bansal，Pritt Pritt 与与WeiWei（19891989） ；SorescuSorescu（20002000） n股票期权在一定程度上可以降低股票市场的波动性股票期权在一定程度上可以降低股票市场的波动性 Bansal Bansal，Pritt Pritt 与与WeiWei（19891989）；）
14、； RossRoss（19961996）；）； Sahlstrom Sahlstrom（20012001） 寄男搽大模栗戴衣襟斥炭败襟盂腺贩茶扔常跑挟狰焙懦褐民慧饵掘凡酉出股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择三、股票期权与股票期货三、股票期权与股票期货n股票期权交易的是股票期权交易的是“权利权利”，不是，不是“标的资产标的资产”n股票期权风险收益是不对称的股票期权风险收益是不对称的n股票期权的和约选择多于期货股票期权的和约选择多于期货n股票期权在产品构造中的功能多样股票期权在产品构造中的功能多样备频柱蝎庭坤坛源矢戍唁祷物邹箱刹沤浪州硷凯路蝗枢消侣常途醇卢肢迹股票期权资本市场下一
15、个选择股票期权资本市场下一个选择1 1、交易标的不同、交易标的不同n股票期权与期货是两类不同的金融衍生产品，股票期权与期货是两类不同的金融衍生产品，期权的交易标的为期权的交易标的为“权利权利”，而期货交易的是标的资产，而期货交易的是标的资产 盅槛诗俯庶试怜铣池宦谱授陀氖穿涨执葛葵曳昭犹擞夜媳勾烩旅意董辱种股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择2 2、风险收益不对称、风险收益不对称n期权的买方拥有权利，可选择是否要履约；期权的卖方负有履约的义务，必期权的买方拥有权利，可选择是否要履约；期权的卖方负有履约的义务，必须根据买方的要求履行交割义务，买、卖方权利义务的关系是不对等的，风须根
16、据买方的要求履行交割义务，买、卖方权利义务的关系是不对等的，风险收益也是非对称的。险收益也是非对称的。 而期货买、卖双方均负有履约的义务，风险收益是对而期货买、卖双方均负有履约的义务，风险收益是对称的。称的。 掌瞎俐艘颅域悦屡殃羌荔狞柱扇幅揭榜些禹默锄吹单贩物互怂溅宇嘉净叫股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择3 3、期权合约数量众多、期权合约数量众多n期权挂牌时，除了不同到期月份外，还有不同的履约价格，并且在合约存续期权挂牌时，除了不同到期月份外，还有不同的履约价格，并且在合约存续期内如果标的资产价格波动至一定程度，必须加挂新履约价格的合约。此外，期内如果标的资产价格波动至一定
17、程度，必须加挂新履约价格的合约。此外，期权还有买权与卖权的区别，同时挂牌的合约数量非常多。期货合约挂牌交期权还有买权与卖权的区别，同时挂牌的合约数量非常多。期货合约挂牌交易时，只有到期月份的差异，合约数量比较有限。易时，只有到期月份的差异，合约数量比较有限。 如果前一交易日深如果前一交易日深100100指数的收盘价格为指数的收盘价格为16931693点，则点，则深证深证100100指数指数买权、买权、卖权分别至少有下述合约挂牌交易：卖权分别至少有下述合约挂牌交易： 如果深证如果深证100100指数期货有指数期货有4 4个到期月份，则有下述期货合约挂牌上市：个到期月份，则有下述期货合约挂牌上市：
18、艘夏胞潦阶铣菊金类哉瞬贿宗憎闪案牧毋韩琉沂割德符剐叮示敌宫棵毖玄股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择四、股票期权与结构化产品四、股票期权与结构化产品n结构化产品的期权特征结构化产品的期权特征n股票期权是结构化产品的对冲工具和定价基准股票期权是结构化产品的对冲工具和定价基准n股票期权市场是权证市场发展的前提股票期权市场是权证市场发展的前提赖钠咸梗疹沏乎卓督灶汉承仟洁凡液兴效院涌褪篮垄驳棘诌感萎逮朽抵谚股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择1 1、结构化产品概述、结构化产品概述 结构化产品又被称为连结型产品或挂钩型产品，结构化产品又被称为连结型产品或挂钩型产品，是对已
19、是对已有的债券、期权等金融产品进行重新设计，组合出来的一有的债券、期权等金融产品进行重新设计，组合出来的一类金融衍生产品。类金融衍生产品。 股票债券指数外汇利率商品.欧式期权亚式期权彩虹期权障碍期权=权证牛熊证ELN可转换债券保本票据.基础资产期权结构化产品朴刷休墙龚朔资泡蔓谁俘谴父铆通新纱贺时囤责献若盆擎渊燕县滞险端漂股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择1 1、结构化产品概述、结构化产品概述结构化产品的作用：结构化产品的作用：n对发行人对发行人n获得较低的融资成本获得较低的融资成本n盈利（高盛盈利（高盛20052005利润的利润的5050，券商发行权证），券商发行权证）n对冲
20、工具，对冲发行人的市场风险对冲工具，对冲发行人的市场风险n对投资者对投资者n获得较高的回报，尤其是在低利率时期获得较高的回报，尤其是在低利率时期n规避一些政策障碍，接触到更广泛的金融资产和市场规避一些政策障碍，接触到更广泛的金融资产和市场n风险控制和对冲工具风险控制和对冲工具n对金融市场：对金融市场：n增加对基础性金融市场的需求增加对基础性金融市场的需求n增强金融市场的流动性，有助于风险的分散增强金融市场的流动性，有助于风险的分散n货币市场和资本市场的纽带和桥梁货币市场和资本市场的纽带和桥梁盔反皿灵铸景质糟垒撞前诸促沼电莱颧竿唯效序驳滥戊巳拙母欠琢臭睁纱股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市
21、场下一个选择1 1、结构化产品概述、结构化产品概述各种类型的结构型债券基础性金融产品，包括：股票、债券、外汇、商品、指数等及基于这些标的资产的远期、期货、期权、互换金融及其衍生产品市场广义结构化产品普通的结构化产品，包括：可转债、权证、牛熊证、股票挂钩票据等狭义的结构化产品战屿谗栗镭踌翌敝鲍睛沟簿梳征露钒绒桨垂蹬苔痕利唤崭桑戈佩棺蹬淄敛股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择国内银行结构化产品概况国内银行结构化产品概况 产品数目产品数目4545只只计价货币计价货币美元：美元：3232只；只；HKDHKD：7 7只；人民币：只；人民币：4 4只；欧元：只；欧元：2 2只只发行人发行人
22、国内银行：中国银行、民生银行、工商银行、交通银行、中信国内银行：中国银行、民生银行、工商银行、交通银行、中信银行、深圳发展银行、兴业银行银行、深圳发展银行、兴业银行外资银行：荷兰银行、东亚银行、渣打银行、汇丰银行、恒生外资银行：荷兰银行、东亚银行、渣打银行、汇丰银行、恒生银行银行挂钩标的挂钩标的指数：指数：HISHIS、FXTIDFXTID、NKYNKY、INDUINDU、HSCEIHSCEI、BRIC indicesBRIC indices、ABNZH20ABNZH20主题：奢侈品、世界杯、奥运赞助商、全球发行人、中国能源、主题：奢侈品、世界杯、奥运赞助商、全球发行人、中国能源、电信、新能源
23、、一篮子电信、新能源、一篮子H H股、中股、中/ /日股市表现超越美国等日股市表现超越美国等期限期限3 3个月至个月至6 6年年本金保护本金保护只有只有1 1个不是保本的个不是保本的保证收益保证收益0.36%3%0.36%3%（如果有）（如果有）截截止止2 20 00 06 6年年6 6月月2 22 2日日涣情根旨效嘎服强蹄毗峰柠肋沙控撂狠蓟昏戚乌洪率窥犹阉宰终熊驹缄源股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择2 2、结构化产品的期权特征、结构化产品的期权特征n权证：非标准化期权（收益特征相似，采用期权定价方法）权证：非标准化期权（收益特征相似，采用期权定价方法）n可转债：公司债券与
24、看涨期权的组合可转债：公司债券与看涨期权的组合n牛熊证：路径依赖期权牛熊证：路径依赖期权n股票挂钩票据：是一个零息债券与欧式期权的组合股票挂钩票据：是一个零息债券与欧式期权的组合n结构型债券：固定收益证券同期权的组合（各种奇异期权：买入卖出结构型债券：固定收益证券同期权的组合（各种奇异期权：买入卖出另外一个期权的期权、改变标准期限期权、路径依赖期权、多因素期另外一个期权的期权、改变标准期限期权、路径依赖期权、多因素期权等）权等）拓琶揍僧仙狰协刷馋斟囊侗官伞练隙逃钞驳涸勉棱阵霜嚏雀存贸缆灯耻淘股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择3 3、股票期权对冲工具与定价基准、股票期权对冲工具
25、与定价基准权权证证发发行行人人场外期权；上市期权；正股；其他上市权证；ELN等其他结构产品。买卖对冲投资人A投资人B投资人C发行人卖波幅35%发行人获利5%发行人买波幅30%ELNELN是权证发行人高效对冲工具，下图以权证发行人为例。是权证发行人高效对冲工具，下图以权证发行人为例。聘遗辱热冷皿淘竞膳蘑弯拟妊劈捉庭辑俩配履务歌呢攒辟惶矣鲤捅烯篙俩股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择3 3、股票期权对冲工具和定价基准、股票期权对冲工具和定价基准产品结构产品结构 卖出期权卖出期权 + 买进零息债券买进零息债券 本本 金金 权利金权利金+ +履约价值履约价值+ 高息票高息票据据 ELI
26、 ELN 到期收益到期收益 股票挂钩高息票据（股票挂钩高息票据（ELNELN、ELIELI）是一种风险介于债券和期权之间的结构）是一种风险介于债券和期权之间的结构化金融衍生产品，通过买入债券加卖出期权来构造投资组合，并依据期化金融衍生产品，通过买入债券加卖出期权来构造投资组合，并依据期权的拆解及拼凑组合出不同型态的权的拆解及拼凑组合出不同型态的“股票挂钩型商品股票挂钩型商品”，从而吸引对相，从而吸引对相关股份持不同预期的各类投资者。关股份持不同预期的各类投资者。 孺吃私丙鄂怪羚命横荐牺柒淑罗馈烬甩靛抉贺馏弧狡揣的痕漫萝放淫夷漂股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择4 4、股票期权
27、与备兑权证、股票期权与备兑权证备兑权证备兑权证股票期权股票期权发行者发行者与权证标的物的发行人或其附属公司并与权证标的物的发行人或其附属公司并无关系的第三人，一般是投资银行。无关系的第三人，一般是投资银行。交易所交易所发行条款发行条款依据发行者和产品的类型而定依据发行者和产品的类型而定标准化，由交易所制定标准化，由交易所制定发行数量发行数量固定固定变动变动存续期限存续期限6 6个月到个月到2 2年年1010年之内年之内产品系列产品系列无无交易所一般提供多个行使价的期权交易所一般提供多个行使价的期权供投资者选择，最少有两个价内、供投资者选择，最少有两个价内、一个等价及两个价外的期权一个等价及两个
28、价外的期权委托方式委托方式一般委托（买、卖）一般委托（买、卖）一般委托及组合式委托（买、卖、一般委托及组合式委托（买、卖、跨式组合、勒式组合等）跨式组合、勒式组合等）市场流动性市场流动性权证发行者担任做市商或指定做市商权证发行者担任做市商或指定做市商指定做市商指定做市商保证金保证金发行者缴交一定保证金至证券交易所发行者缴交一定保证金至证券交易所卖方须缴交保证金至交易所卖方须缴交保证金至交易所履行权利履行权利的义务的义务由发行人承担履约的义务，二级市场的由发行人承担履约的义务，二级市场的买卖方仅为权证的交易者，无须负担任买卖方仅为权证的交易者，无须负担任何义务何义务卖方负担履约的义务，结算公司提
29、卖方负担履约的义务，结算公司提供履约担保。供履约担保。权证市场发展需要股票期权进行对冲和定价参考权证市场发展需要股票期权进行对冲和定价参考 浊浦垂网原后蔫发泅张焙烽特韭彰冬莲熄甭抨颐沛辉烬族木胎层宏蜒耘籽股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择五、深交所的准备工作五、深交所的准备工作n20002000年年 深交所综合研究所对股指期货作前瞻性研究深交所综合研究所对股指期货作前瞻性研究n20042004年年 深交所成立了股指期货小组（后改名为衍生品工作小组），深交所成立了股指期货小组（后改名为衍生品工作小组）， 开始金融衍生产品的方案设计开始金融衍生产品的方案设计n20052005年年
30、 形成形成6 6个完整的方案和规则个完整的方案和规则 （股票（股票ETFETF股指）股指）（期货期权）（期货期权）6 6个产品运作方案个产品运作方案n20062006年年 模拟系统（交易、结算和经纪系统）已经完成测试和运行模拟系统（交易、结算和经纪系统）已经完成测试和运行 生产系统基本具备核心技术能力生产系统基本具备核心技术能力历泽硕愈扫举柏序蛆郑鸿殃镇醚涉吸聪泞豌柳饶树宰刨柳笆痔掇船疹湍剪股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择 谢谢！谢谢！ Email: Tel: 0755-25918511 Fax: 0755-25918604感谢我的同事于延超博士、孙培源博士和刘英华女士！党烙暇侧姑鸵佬谭叹勿挠至开诧讹狱墨魏粪患舱朋羚桐区生羚秦抚碘苟钠股票期权资本市场下一个选择股票期权资本市场下一个选择
