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1、经济转型中的机遇与挑战孔庆影Opportunities and Challenges in Economic TransformationJanet KONG中金公司研究部，董事总经理Managing Director, Research Department, CICC大宗商品展望Commodities Outlook孔庆影博士现任中国国际金融有限公司研究部董事总经理。孔博士于 2010 年加入中金公司，现主要负责大宗商品研究。孔博士被 Risk Magazine 评为 2009 年度最佳贵金属及基础金属分析师。孔博士在加入中金前曾在高盛公司(Goldman Sachs)工作 5 年。离职前
2、，她担任董事总经理及亚太区大宗商品研究主管。此前，孔博士在国际货币基金担任一些亚洲国家及欧洲国家经济分析师，并在香港金管局担任香港及中国经济事务研究领队及世界银行顾问。孔博士毕业于中国科学技术大学，获得工程学位。在乔治城大学取得了经济博士资格。Dr. Janet Kong is currently a managing director at the research department at CICC. Dr. Kongjoined CICC in January of 2010, and is responsible for building up commodities researc
3、h capacityfor the firm. She was ranked the number 1 base metal and precious metal analysts by RiskMagazine for 2009.Before joining CICC, Dr. Kong used to work as a managing director at Goldman Sachs and herlatest role there was the head of commodities research in Asia.Prior to her 5-year career at G
4、oldman Sachs, she worked at the International Monetary Fund as acountry economist on a number of Asian and European countries, at the Hong Kong MonetaryAuthority as a lead researcher on China and Hong Kong economic issues, and as a consultant inthe World Bank.Dr. Kong graduated with a Ph.D degree in
5、 economics from Georgetown University, and earned herbachelor of engineering degree from the University of Science and Technology of China.22639经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation大宗商品展望孔庆影SAC 执业证书编号：S00805110100192011年年11月月0目录第一章 能源.第二章 贵金属 . .第三章 有色金属.1经济转型中的机遇与挑战Oppo
6、rtunities and Challenges in Economic Transformation能源展望2失之东隅，收之桑榆2011年市场仍将供不应求，年市场仍将供不应求，2012年市场前松后紧，全年基本平衡年市场前松后紧，全年基本平衡2011年年4季度石油市场将持续偏紧季度石油市场将持续偏紧尽管近期油价经历了过山车似的下跌上涨，原油价差走强和库存持续下降体现基本面同期持续走强伴随季节性需求高峰的到来，维持对4季度石油市场持续偏紧的看法2012年市场前松后紧，全年基本平衡年市场前松后紧，全年基本平衡全年基本平衡：利比亚的复产，伊拉克、安哥拉的增产以及非OPEC国家供应的上升，刚好可以满足
7、经济预期下调后的2012年全球需求的增长2012前松后紧：上半年，受益于利比亚的复产以及非欧佩克国家干扰供应的临时因素的消失，供应将出现较快增长，并将超过上半年需求的增长，而同时其他欧佩克国家（主要是沙特）产量上的调整有一定滞后；下半年，需求回升，市场将再次趋紧。价格预测我们维持年底价格114美元/桶的目标价；2012年前低后高，前半年价格会承压，区间下沿大致会在109美元/桶，后半年随着市场趋紧价格回升，年底价回升至122美元/桶，全年均价114美元/桶。相比当前市场的期货价格，我们对原油后市看法相对乐观320102011除中国外NonOECD国家除中国外NonOECD国家除美国外OECD国
8、家除美国外OECD国家2012美国中国美国中国经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation全球需求保持稳健增长，非OECD国家增长是主要动力全球石油需求增量分析百 万桶 /天91909089增长增长89.9增长88.6减小减小89888887.6减小减小增长87资料来源：中金公司研究部4全球需求保持稳健增长，非OECD国家增长是主要动力OECD经济再今年持续低迷后有望在明年温和复苏经济再今年持续低迷后有望在明年温和复苏非OECD国家石油消费继续得益于经济的稳健增长同 比%5.0美国 GDP经合 组织 GDP
9、同 比%13.0中国 GDP非 经合组织 GDP4.54.012.03.53.02.52.01.51.00.50.0预测11.010.09.08.07.06.05.0预测Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12资料来源：Global Insight、中金公司研究部资料来源：Global Insight、中金公司研究部58046经济转型中的机遇与挑战O
10、pportunities and Challenges in Economic TransformationOECD国家国家: 美国需求疲软，尤其是汽油需求汽油需求疲软反应在维持低位的人均可支配消费上柴油需求相对较好反应工业仍在缓慢扩张$,2005p10800美国个人消费支出（左轴）汽油需求 （右轴）千桶/天99002007=100105美国工业生产总值指数 （左轴）中间馏分油需求 （右轴）千桶/天480010300970046009800930088008300780073006800950093009100890087008500830081001009590854400420040003
11、80036003400320063002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201179002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20113000Source: EIA, CICC ResearchSource: Haver, CICC Research6OECD国家国家: 欧洲需求短时提振无望欧元区PMI三季度直线下滑60585654525048德国2011年居民取暖油的季节性储备远低于2010年占库 存容 量百 分比 %70656055504540
12、Jan Feb Mar Apr May JunJul Aug Sep Oct Nov Dec JanJun/2010Sep/2010Dec/2010Mar/2011Jun/2011Sep/201五 年区间2010五 年均值2011资料来源：Global Insight、中金公司研究部资料来源：Global Insight、中金公司研究部7mb/dmmbblkbdmbdyear经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation非OECD国家需求平稳，但增速放缓中国需求平稳这在不断下降的成品油商业库存数据中得以反映百
13、万桶/天200920102011百万桶/天20092010201111.010.09.08.07.06.0180170160150140130120110100JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJan Feb Mar Apr May JunJul Aug Sep Oct Nov Dec资料来源：中金公司研究部资料来源：中金公司研究部82011年，其他非年，其他非OECD国家需求增长强劲国家需求增长强劲巴西柴油需求增长迅猛中东柴油需求增长亦是如此千桶/天Brazil gasoil/diesel demand百万桶/天five五年区间range20102011
14、five year average10009509008508002.72.52.32.11.97501.77006501.5600Jan-07Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-111.3JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：JODI 中金公司研究部资料来源： JODI 中金公司研究部9经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation2011年非欧佩克供给：一系列的供应问题年非欧佩克供给：一系列的
15、供应问题2011年以来出现供应问题的地区和影响年以来出现供应问题的地区和影响千桶/天非欧佩 克2011年 供应主要供 应问题及 调整0-100-200-300-400-500-600-700-800-9001q2q英国Buzzard等 油田问题也门管 道爆炸澳大利 亚供应问 题巴西维 护/增产 缓慢加纳增 产缓慢3q马来西 亚Kikeh油 田问题中国溢 油问题阿塞拜 疆ACG油田 问题印尼自 然减产加 剧生物燃 料4q资料来源：彭博资讯、中金公司研究部10北海原油产量下降英国原油产量下降挪威原油产量下降千 桶/天年 同 比变 化(左 轴 )产 量 (右轴)千桶/天千 桶/天年 同比 变化(左
16、轴)产量 (右 轴)千 桶/天1000-10018001700160015002001000-10027002600250024002300-200-300-400-50014001300120011001000-200-300-400-500N22002100200019001800Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11资料来源：国际能源署、中金公司研究部资料来源：国际能源署、中金公司研究部11经济转型中的机遇与挑战非OECD国家原油产量下降四月份以来，中国原油产量下降明显Opportunities and C
17、hallenges in Economic Transformation巴西产量上升势头渐弱千 桶/天500年 同 比变 化 (左 轴)产 量 (右轴 )千桶 /天4400千 桶/天250年 同比 变化(左 轴)产量 (右 轴)千 桶/天23004003002001000-100430042004100400039003800200150100500-5022002100200019001800-200Aug-07Aug-08Aug-09Aug-103700Aug-11-100Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10Jun-111700资料来源：国际能源署、中金公司研究部资料来源：国际
18、能源署、中金公司研究部122011年非欧佩克供给增长下滑，年非欧佩克供给增长下滑，2012年预计有所改善年预计有所改善非欧佩克新增供给增速2011年下滑显著2011/12年各地区供给增长年各地区供给增长年同比, 千桶/天1600百万桶/天50拉丁美洲前苏联亚洲OECD欧洲其他OECD北美14001200100080060040020004540353025201510-200-400200220042006200820102012E50200220042006200820102012E资料来源：国际能源署、中金公司研究部资料来源：国际能源署、中金公司研究部13沙特伊朗阿联酋 科威特 卡塔尔 安
19、哥拉尼日利亚厄瓜多尔利比亚损失阿尔及利亚委内瑞拉除伊拉克总计除利比亚和伊拉克经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation欧佩克有足够能力吸收利比亚的复产即使在当前配额体制下，OPEC也有足够能力减产已抵消利比亚的复产百 万 桶/天543210-1-2资料来源：彭博资讯、中金公司研究部142011年年4季度进一步趋紧，季度进一步趋紧，2012年市场前松后紧年市场前松后紧石油市场供需百万桶/天9291908988供过于求需求供不应求供给87861Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q20
20、123Q20124Q2012数据来源: 国际能源署，中金研究部15经济转型中的机遇与挑战价格预测2012年价格前低后高，建议投资者相机而动年价格前低后高，建议投资者相机而动Opportunities and Challenges in Economic Transformation美元/桶中金预测市场期价13m1101066m11110412m117102Dec-11114107Dec-121221022011年均价年均价1122012年均价年均价114资料来源：中金公司研究部注：截止时间为2011年10月12日收盘。价格预测指3-,6-,12-和24-个月后的现货合约价格预测16下游：全球炼
21、油毛利展望2012违反直觉2011年一季度以来全球炼油毛利持续走高，看似违反直觉年一季度以来全球炼油毛利持续走高，看似违反直觉尽管全球油品需求的增长开始放缓，前三季度新项目上线较少，而因突发事件导致的炼厂停产以及老炼厂的关闭导致同期全球炼油产能出现大幅下降，因此有效的闲置炼油产能实际趋紧。今年4季度全球炼油毛利将迎来压力，并在2012年出现前低后高的态势大部分炼油项目将主要于2011年4季度和2012年1季度上线，结合同期炼厂的复产，将使炼油产能的增长超过需求的增长，进而对炼油毛利造成压制。2012年下半年随着需求的改善，炼油毛利有望回升。明年区域间炼油毛利走势也将违反直觉尽管亚洲是全球需求增
22、长的主要动力，但亚洲毛利或将迎来最大挑战而欧洲毛利相对稳健美国将出现分化：随着运输瓶颈的解决，WTI对Brent贴水将收窄，进而压制美国中部(PADD2)炼油毛利，而使美东地区(PADD1)炼油毛利出现回升。轻油/重油价差以及甜油/酸油价差将收窄供应：利比亚复产缓解轻质低硫原油供应紧张局面需求：即将关闭炼厂主要为加工轻质低硫原油的简单炼厂，而新上线的炼油产能主要为加工重质高硫原油的复杂炼厂171Q20112Q20113Q20112000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20101Q20112Q20113Q20112000 2001 20
23、02 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation2011年一季度以来炼油毛利稳步上升年一季度以来炼油毛利稳步上升炼油毛利稳步上升三地炼油毛利均有回升，美国亚洲主导美元/桶14美元/桶16美国毛利欧洲毛利亚洲毛利121086420141210864202000200220042006200820102Q2011资料来源：路透、中金公司研究部资料来源：路透、中金公司研究部18因有效闲置炼油产能趋紧推高炼油毛利因有效炼油产能的下降快于
24、需求增长的下降导致有效闲置炼油产能偏紧推高炼油毛利百万 桶/天93918987858381炼油 产能需求kb/d70006000500040003000Gap (capacity-demand) (LHS)Refining margin (RHS)$/bbl1412108679777520001000042019971999200120032005200720091Q2011 3Q2011资料来源：国际能源署、中金公司研究部资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部19经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformat
25、ion美国炼油毛利在剥离成本优势后，以Brent计价的毛利并不好美国毛利增长主要受益WTI贴水的成本优势，以Brent计价的炼油毛利并不好计价的炼油毛利并不好美东地区炼厂利用率维持低位，而中部和墨西哥湾地区炼厂利用率维持高位美元/桶30.00Brent与WTI原油价差WTI炼 油毛利%100PADD1PADD2PADD325.0020.0015.0010.005.000.00-5.00Brent炼油毛利95908580757065605550200520062007200820092010 1Q20112Q20113Q2011Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10Apr-
26、11Oct-11资料来源：彭博资讯、路透、中金公司研究部资料来源：美国能源部、中金公司研究部20突发事件导致炼厂受损进一步推升亚洲炼油毛利亚洲产能意外受损炼厂JX Nippon Oil & Energy Corp SendaiCosmo Oil Chiba Refinery JapanJX Nippon Oil & Energy Corp KashimaPetroChina Fushun Refinery ChinaShells Pulau BukomFormosa Mailiao refineryDalian West Pacific Refinery ChinaShowa Shells O
27、higmachi refinery所在位置日本日本日本中国大陆新加坡中国台湾中国大陆日本发生日期2011-3-112011-3-112011-3-112011-1-192011-9-282011-7-302011-7-192011-9-1影响产能（千桶/天）145220274113500540200120备注意外受损意外受损意外受损意外受损意外受损意外受损意外受损关闭资料来源：彭博资讯、中金公司研究部211Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q20123Q20124Q2012199719981999 200020012002 20032004 2005200620072
28、00820092010经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation往前看，毛利在4季度开始承压，并在2012年前低后高大部分新项目将于2011年年底和2012年初上线，结合同期的复产，将使炼油产能的增长超过需求的增长千桶/天25002000150010005000-500-1000-1500-2000产能增量需求增量预测1Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q20123Q20124Q2012资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部22亚洲毛利可能迎来最大挑战，而欧洲毛利相对稳健，美
29、国分化2012年炼油毛利预计前低后高年炼油毛利预计前低后高2012年炼油产业的地区性差异显现，亚洲或将承压年炼油产业的地区性差异显现，亚洲或将承压14美元 /桶千 桶/天1600产 能增 量需 求增 量121081400120010008006420历 史均值预测6004002000-200-400资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部美国资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部欧洲亚洲233经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation利比亚复产使轻质低硫原油供应有望上升利比亚原油比中东北非其它国家的
30、原油质轻，含硫量低%SulphurArab heavy2.52DubaiArab mediumBonny1.5Arab lightUrals利比亚三种主要类型原油1Brent0.5Es Sider0AmnaWTIEl Shahara2631364146API资料来源：彭博资讯、中金公司研究部24对轻质低硫原油需求可能下降，而重质高硫原油需求有望上升关闭炼厂主要为简单炼厂，而新炼厂的投产以及现有炼厂的改造升级使二次加工能力以及除硫能力的增长甚至超过新增一次加工能力千桶/天30002500200015001000500欧洲北美非洲中东拉丁美洲其他亚洲0-500-1000-1500一次加工能力主要是
31、欧美的简单炼厂二次加工能 力除 硫能力中国前苏联全球炼厂关闭资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部25经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation贵金属26贵金属什么因素导致了前期黄金价格回调？黄金历来被认为具有避险功能，同时作为一种大宗商品，相对于美元它也是一种风险资产。黄金8月以来的高波动率导致部分投资者认为其避险属性有所减弱；而与2008年的情况类似，市场动荡时投资者的风险规避心态导致黄金风险资产的一面成为主导。短期风险尚存 ，投资者须谨慎我们建议投资者短期内维持谨慎，以应对可能的进一步回调。若投
32、资者将黄金视作风险资产而不是避险资产，金价将可能将继续遭到打压。长期看好黄金的逻辑仍然有效，维持看涨观点美国长期利率仍然维持在极低水平，以长期通胀保值债券收益率衡量的实际利率仍然维持在接近零的水平，低利率环境导致的低持有成本将在中期利好黄金走势。欧债危机仍然未见解决迹象，黄金长期以来的避险属性不因一次下跌而改变，亚洲等地强劲的实物买盘对价格形成坚实支撑。发达国家央行今年以来从黄金净出售者转为净购买者，全球央行将在之后的数年维持黄金净购买，长期利好金价。黄金继续领跑贵金属板块白银和铂族金属将继续受其工业需求前景拖累。270经济转型中的机遇与挑战黄金：供给受限黄金供给构成（2010年）Opport
33、unities and Challenges in Economic Transformation黄金年供给量变化吨矿产金官方售金再生金推断净投资减持再生金38%1652吨推断净投资减持0%5,0004,0003,0002,00022吨官方售金1%矿产金61%2681吨1,00002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部28黄金：投资需求替代消费需求黄金需求构成（2010年）黄金投资需求替代首饰等传统需求吨首饰其它制造业金条囤积净生产商对冲减持3%
34、推断净投资14%5,0004,000净生产商对冲减持推断净投资3,000金条囤积20%首饰2,0001,000其它制造业18%数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部45%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部29-10234-2-4经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation黄金：历史低位利率水平支撑金价美国名义、实际利率均处于历史低位黄金价格与美国实际利率负相关10年期实际利率10年期名义利率4
35、3.532.521.5美元/盎司2,2002,0001,8001,6001,4001,200黄金价格(左轴)美国实际利率(右轴，逆序)110.50-0.52011年1月 2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月 2011年11月1,0008006004002002006年3月 2007年3月 2008年3月 2009年3月 2010年3月 2011年3月* 名义利率由美国10年期国债收益率衡量* 实际利率由美国10年期通胀报纸债券收益率衡量数据来源:彭博资讯，中金研究部* 实际利率由美国10年期通胀报纸债券收益率衡量数据来源:彭博资讯，中金研究部30黄金：货币性投资需求受益于宏
36、观局势不确定性黄金ETF持仓对价格下跌反应较小黄金ETF投资需求与欧盟债务危机水平正相关美元/盎司2,200黄金ETF持仓(右轴)黄金价格(左轴)百万盎司8050%黄金ETF持仓月变化量(右轴)欧猪国家主权信用违约互换环比变化(左轴)百万盎司82,0001,8001,6001,4001,20070605040%30%20%10%0%64201,0008006002009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月4030-10%-20%-30%2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月数据来源:彭博资讯，中金研
37、究部数据来源:彭博资讯，中金研究部312,100经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation黄金：央行购金和零售金支撑实物黄金需求央行黄金储备结构性转向中国印度等国实物金需求增长显著百万盎司发达国家央行黄金储备发展中国家黄金储备吨350中国印度1,00095090085080075070065030025020015010050600Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-1002006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q1* 实物金需求定义为首饰金与零
38、售黄金投资需求之和数据来源:IMF，Haver，中金研究部数据来源:WGC，IMF，中金研究部32黄金：黄金牛市将至少持续到2012年底黄金价格预测情景黄金年底价格预测表美元/盎司高利率情景基本情景低利率情景2,5002,3002011年12月2012年12月价格 (美元/盎司） 名义利率 价格 (美元/盎司） 名义利率基本情景1,8532.72,1433.61,9001,700高利率情景低利率情景1,7671,9213.22.11,9372,3614.72.91,5001,300Jan-11数据来源:中金研究部Jul-11Jan-12Jul-12数据来源:中金研究部33经济转型中的机遇与挑战
39、Opportunities and Challenges in Economic Transformation白银：表现受其工业需求前景拖累白银供给构成需求端工业需求占较大比重官方售银2%再生银19%生产商对冲减持2%钱币与奖牌推断净投资15%工业用途40%9%银器8%数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部矿产银79%首饰17%数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部摄影9%34白银：表现受其工业需求前景拖累近期下跌反映了其疲软的基本面白银：杠杆化的黄金美元/盎司50白银CFTC净头寸(右轴)白银ETF持仓(右轴)银价(左轴)百万盎司90030%黄金月收益率白银月收益率20%45403530
40、2520151080070060050040010%0%-10%-20%-30%-40%Dec-10Feb-11Apr-11Jun-11Aug-11Oct-11Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11数据来源:彭博资讯，中金研究部数据来源:彭博资讯，中金研究部35经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation铂族金属：表现受其汽车业需求拖累铂金需求构成钯金需求构成投资8%其它10%汽车尾气催化剂首饰10%投资8%其它1%39%首饰电子16%汽车尾气催化剂53%31%电子3%牙医
41、学3%化工6%牙医学8%化工4%数据来源:庄信万丰，中金研究部数据来源:庄信万丰，彭博资讯，中金研究部36铂族金属：表现受其汽车业需求拖累2011年全球汽车产量增速放缓年全球汽车产量增速放缓日系车生产逐渐从地震海啸造成的供应链断裂中恢复千辆中国汽车产量美国汽车产量千辆1,000日本国内汽车产量马自达产量尼桑产量本田产量三菱产量丰田产量2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020009008007006005004003002001000201001201005201009201101201105Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11数
42、据来源:CEIC，中金研究部数据来源:CEIC，中金研究部37经济转型中的机遇与挑战铂族金属：长期前景仍看好Opportunities and Challenges in Economic Transformation汽车尾气催化剂需求长期受日趋严格的环境监管要求提振铂钯替代持续进行盎司/辆0.25中国欧洲日本欧 V100%欧洲汽油车尾气催化剂铂族金属中铂占比欧洲柴油车尾气催化剂铂族金属中铂占比0.20欧 IV80%0.15欧 II欧 III60%0.1040%0.050.00国 IV20%1997199920012003200520072009*由铂族金属汽车催化剂需求除以汽车总生产量计算而
43、得0%20062007200820092010数据来源:庄信万丰，中金研究部数据来源:庄信万丰，中金研究部38有色金属展望39经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation有色金属需求端悲观情绪主导，供给端存在利好因素短期来看： 风险厌恶和悲观情绪犹存，影响有色金属板块的整体波动性。 市场担忧中国经济趋势放缓带来的需求下滑。 短期内锌和铝最具有防御性，由于融资交易的存在以及中国成本的支持。 铜缺少成本支撑且四季度中国大规模的补库并不现实。但供给端的问题平衡市场。中期来看： 铜：随着产量的上升且需求下调，供应短
44、缺问题在2012年将大幅下降。 锌：中国的小矿供给是平衡国内市场的关键，但其对价格的敏感程度很高。全球来看，2012年供给依然过剩。我们并不认同市场关于中期矿产锐减的观点。 铝：随着西部产能上线，2012年中国市场会更加平衡。同时，西方国家产能持续增长。整体来讲，2012年全球市场维持过剩。 镍：2012年西方国家红土镍矿项目上线及中国镍生铁的增长将使市场转向过剩。40有色金属价格预测中金公司预测市场价格$/t3个月6个月12个月2011平均2012平均3个月6个月12个月铜基准8,3408,2808,1709,0308,2607,8797,8827,881悲观6,3306,3006,3208
45、,6006,310铝基准2,3702,3302,2802,4902,2902,1502,1772,221悲观2,0201,9501,9502,4401,950镍基准19,63019,39019,00023,22019,12018,91718,94018,960悲观16,20016,14016,05022,44016,080锌基准2,2002,1902,1502,3002,1601,9651,9842,013悲观1,7501,7401,7402,1901,740铅基准2,2302,2102,1702,4502,1802,0652,0822,106悲观1,7801,7701,7702,3501,7
46、70* 市场价格为2011年11月4日收盘数据来源: 中金公司研究部41经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation当前价格下，锌的成本支撑（尤其是来自于中国）最强占全球15的中国中小矿山供给对价格的反应迅速铝价也处于边际成本之下，但电解铝并没有大规模减产铜价远高于边际成本，且高于长期的激励价格金属价格 vs. 全球90分位成本曲线市 场 价 格 vs.全 球 90分 位 成 本120%金属价格 vs. 中国边际成本市 场 价 格 vs.中 国 边 际 成 本100%100%80%80%60%60%40%2
47、0%0%40%20%0%-20%铜铝镍锌-20%铜铝镍锌数据来源: 彭博资讯，Brook Hunt，中金公司研究部数据来源: 彭博资讯，Brook Hunt，中金公司研究部42有色金属铜43经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation铜要点概述：短期来看：价格受宏观因素持续波动，缺少成本的支撑。需求方面，中国四季度大规模的补库可能性低，同时西方国家需求下滑。但是，铜精矿和废铜供应问题犹存。我们对于目前价位处于中性看法。中期来看：由于供给增速加快且需求下调，2012年市场短缺程度显著降低。基准情形下价格在美元
48、7,500-9,000/吨更加可能。长期来看：2013年铜市场或将出现过剩，价格更接近长期新增产能激励价格，但仍高于边际成本。44铜：短期来看，中国四季度大规模的补库可能性低年初来真实需求高于表观需求，显示私人去库存行为同比,%但8月以来，我们估计小规模补库活动发生80铜终端需求铜表 观需 求千吨私人库存变动（估计）2006040200-20150100500-50-100-150-200-250补库去库-40Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11数据来源: 彭博资讯, CEIC, 中金公司研究部-300Jan-05 Ja
49、n-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11数据来源: CEIC，中金公司研究部455%-95经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation2012年：铜矿供给增速上升年：铜矿供给增速上升我们预计2012年供给增速在4-6区间，超出2005年以来的0-3增长熟悉的陷阱？铜矿供应增速会不会低于我们的预期？我们认为不会：铜矿供给预测的误差正在减小铜矿预测与真实值比较- 新增供应即将来临，意味着如果被延迟，也可能是几15%预测值实际值预测误差个月而不是几年的事情。10%- 2011
50、年产量下降的情况不会重演。今年印尼(BatuHijau 和 Grasberg)和智利(Escondida)供应量的大幅下降不会再次出现。印尼可能会出现小幅下滑，而Escondida产量可能会出现反转，实现10万吨的增长。0%- 2012供应增长很大一部分来自于大量小型矿扩张，这比依赖于少量大型矿扩张的风险要小很多。-5%- 我们考虑了6%的干扰率，这是一个合理范围内的积极假设。20052010年的平均干扰率为5.5%，预计2011年达到6%。-10%2002200320042005200620072008200920102011(e)- 近几年市场的预测误差越来越小。- 自2004年以来的首次
51、高增长可能性很高数据来源：彭博资讯，Brook Hunt, 中金公司研究部462012年：铜矿供给增速上升年：铜矿供给增速上升纸面上看，2012年计划产量增加规模达100万吨矿山Los BroncesEscondidaKonkola DeepEsperanzaSaloboAntaminaMutanda SxEwEscondida SxEwMorenci SxEwChinoAntapaccayCuajoneKOVEl Abra SxEwChapadaDeGrussaCopper MountainChino SxEwSafford SxEwDexingBatu HijauZyryanovskCer
52、ro Verde MillCandelaria公司Anglo AmericanBHP BillitonVedantaAntofogastaValeBHP BillitonGlencoreBHP BillitonFreeportFreeportXstrataSPCCGecaminesFreeportYamanaSandfireCopper MountainFreeportFreeportJiangxi CopperNewmountPolymetalFreeportFreeport类型现存矿现存矿新增矿现存矿新增矿现存矿现存矿现存矿现存矿现存矿新增矿现存矿现存矿现存矿现存矿新增矿现存矿现存矿现存矿
53、现存矿国家ChileChileZambiaChileBrazilPeruCongoChileUSAUSAPeruPeruCongoChileBrazilAustraliaCanadaUSAUSAChinaIndonesiaKazakhstanPeruChile计划产量变动(千吨)2201501009080585755504540393937353531303030-20-21-26-282012计划产量(千吨)440780100180804138133025045401928917710535467010017010018203137产量扩张小计 (30千吨项目)产量下降小计 (20千吨项目)
54、产量变化合计12511014数据来源: Brook Hunt, 中金公司研究部47经济转型中的机遇与挑战铜供需平衡供需平衡表Opportunities and Challenges in Economic Transformation20112011E20122012E2013E美国千吨Q1450Q2451Q3E458Q4E426Yr1785Q1E457Q2E458Q3E463Q4E433Yr1811Yr18431.3%1.4%1.7%日本252280242267104125629024927410701089-1.4%2.8%1.7%西欧740779750754302274077975075
55、6302530390.2%0.1%0.5%中国177222032097218282541853230222222261863990025.6%4.7%4.2%金砖除中国4223853583531518439404374366158416566.0%4.3%4.6%全球其他地区111011591049105243711151117010871094450146692.3%3.0%3.7%全球需求474752564954503519992489754035146518420630212973.3%3.2%3.2%全球供给476849314942498619627493751235212529920
56、571214683.1%4.8%4.4%供需平衡(-缺口)22-325-12-49-36540-28066114-59171数据来源: Brook Hunt, 彭博资讯，WMBS, 中金公司研究部48有色金属铝49经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation铝要点概述：短期来看：铝价目前低于中国的高成本产能(如河南省)。但是，电解铝并不会像锌一样的大规模减产。需求方面，西方国家需求下降，但融资交易可能吸收了剩余金属，商业升水仍维持高位。中期来看：随着中国西部产能上线，国内市场供需紧张将有所缓解。西方国家产能
57、（尤其是中东地区）持续增长。预期2012年全球供给增速7%，意味着市场将继续过剩。铝价将维持在美元2,000-2,400/吨。50铝：2011年中国市场供不应求，但近期紧张程度有所缓解年初以来SHFE库存下降32万吨。有记录的非交易所库存下降29万吨千吨700上海交易所库存千吨非交易所库存60012001100上海无锡杭州南海5004003002001000Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11数据来源:彭博资讯, 中金公司研究部1000900800700600500400300Jan-10 Apr-10 Jul-10 O
58、ct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11数据来源: 上海有色, 中金公司研究部51经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation铝：西方国家库存高企，但金属可用性不高大量金属流入美国和欧洲但金属可用性不高，商业升水仍维持高位千吨2500美洲LME区 域 库 存亚洲欧洲美元/吨西欧现货独 联体2000150010005000250200150100500美国日 本现货Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10
59、Jan-11Jul-11数据来源: 彭博资讯, 中金公司研究部数据来源: Brook Hunt, 中金公司研究部52铝：中国产能向西部转移西部省份产量增量高于传统省份（河南、山东）2011-2015 西部省份电解铝产能增量占总增量75%Jan 10=100中国电解铝产量未来五年产能增量来源140西部省份河南&山东100%92%93%95%13012011090%80%70%60%50%54%46%74%100908040%30%20%10%8%26%7%5%0%702011E2012E2013E2014E2015EJan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-
60、11西 部省份 其他地 区数据来源: 安泰科，中金公司研究部数据来源：Brook Hunt, 中金公司研究部53经济转型中的机遇与挑战铝供需平衡供需平衡表Opportunities and Challenges in Economic Transformation20112011E20122012E2013E美国千吨Q11090Q21273Q3E1237Q4E1204Yr4806Q1E1134Q2E1334Q3E1303Q4E1275Yr5045Yr52824.7%5.0%4.7%日本461488453504190547851747653120022080-2.5%5.1%3.9%西欧1580
61、16091515156562691581161415211593630864472.6%0.6%2.2%中国4238506549954878191774866546054935382212012310713.5%10.6%9.0%金砖除中国985101197797739491052108910601065426546488.5%8.0%9.0%全球其他地区203221972196226686912146232723212407920199507.4%5.9%8.1%全球需求10386116431137311394447961125712341121721225248023515148.5%7.
62、2%7.3%全球供给10739113061152611606451771169012025123921250048606519336.7%7.6%6.8%供需平衡（-缺口）353-337153212381432-316219248584419数据来源: Brook Hunt, 彭博资讯，WMBS, 中金公司研究部54有色金属锌55经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation锌要点概述：短期来看：由于中国供给对于价格的迅速反应，锌是近期最具防御性的金属。中国小型锌矿惜售导致供给紧张，SHFE/LME套利窗口已
63、经打开。西方国家需求有下滑迹象，但融资交易的使商业升水保持稳定。中期来看：价格低迷将导致2012年市场过剩下降，中国小矿将成为全球平衡的关键。市场预期2013/14年大型矿山关闭(Brunswick, Perseverance, Century, Lisheen),市场出现供不应求。但我们对此持怀疑态度。56锌的需求中国的表观消费和终端消费增速差异显示终端去库存中国镀锌板产量年初至今同比增长13%镀锌板产量增速高于锌表观消费量显示去库存化仍在进行中同比, %100镀锌板产量同比，%100镀锌板产量锌表观消费量806040200-20-40Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09
64、Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11数据来源：CEIC，中金公司研究部806040200-20-40Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11数据来源：CEIC，中金公司研究部57经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation锌的供给价格的低迷使中国的小型锌矿面临亏损，精矿供应下降中国小型锌矿的成本线在17,000-18,000之间价格下跌使小型锌矿产生惜售情绪，加工费的走低显示了精矿供应的紧张人民币/吨24000SHFE
65、1个 月 锌 价人民币/吨7,000精炼锌与锌精矿间价差220006,500200006,00018000160005,500140001200010000人民币17,5005,0004,5004,000Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11数据来源：彭博咨询，中金公司研究部数据来源：彭博咨询，中金公司研究部58锌供需平衡供需平衡表20112011E20122012E2013E美国千吨Q1227Q2229Q3E236Q4E216Yr908Q1E229Q2E231Q3E238Q4E218Yr
66、916Yr9290.1%0.9%1.4%日本122126133132513126134140138537552-0.6%4.6%2.9%西欧5866066146392444586607616649245725032.4%0.6%1.8%中国134614191473148357211431150715641577608064037.8%6.3%5.3%全球其他地区8108438748223349827861892841342235180.2%2.2%2.8%全球需求309032233330329212935319933403450342313412139063.8%3.7%3.7%全球供给330
67、733173258325913140329233863461344513573141452.1%3.3%4.2%供需平衡（-缺口）21794-73-3320593461022162239数据来源: Brook Hunt, 彭博资讯，WMBS, 中金公司研究部59经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation有色金属镍60镍的需求中国300系列不锈钢带动不锈钢整体增长中国的镍需求带动全球增长百万吨16200-系列300-系列铁素体千吨141210864217001650160015501500145002000
68、200220042006200820102012e14002010中国欧洲其他2011中国欧洲其他2012数据来源: CRU, 中金公司研究部数据来源: CRU, 中金公司研究部6110041096118612771369182 274 366 456 547 639 731 821 912910经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic Transformation镍的供给 红土镍矿项目是西方产量上升关键红土矿项目是维持产量增长的关键，镍铁项目是明年的主要增长来源项目AmbatovyOnca-PumaRavensthorpeGoro
69、KoniamboBarro AltoTaganitoRamuAntam HGCerro MatosoEagleTalvivaaraTaguangSoroakaKevitsaSanta RitaVoiseys BayPhoenix国家马达加斯加巴西澳大利亚新喀里多尼亚新喀里多尼亚巴西菲律宾新几内亚印尼哥伦比亚美国芬兰缅甸印尼芬兰巴西加拿大博斯瓦纳类型酸浸镍铁酸浸酸浸镍铁镍铁酸浸酸浸镍铁镍铁硫化矿硫化矿镍铁镍铁硫化矿硫化矿硫化矿硫化矿2011产量11011170054360382801327122012产量1422101633037260045118442434222013产量2839182716
70、41287360051168482410222014产量425222372647101377609532084102427222015产量5356245039501715796013592093122437222011-15产量变动534424393933171525241321181312111010产量增量(千吨)红土矿-镍铁红土矿-酸浸硫化矿8333384539-1339423029352119714877数据来源: Brook Hunt, 中金公司研究部62镍的供给 镍生铁是影响全球供给平衡的重要因素由于技术的进步，镍生铁成本呈下降趋势镍生铁成本在成本曲线的位置有所下降，不再独据成本曲
71、线顶端回转窑矿热炉(RKEF)的应用降低了镍生铁成本美元/磅121086420高炉镍生铁电炉镍生铁美元/磅 镍10.09.08.07.06.05.04.03.09.5 $/磅中国镍生铁成本比较7.5 $/磅6.5$/磅-2-4-62.01.00.0高炉传统矿热炉RKEF千吨矿石交通电焦炭煤炭其它数据来源: Brook Hunt, 中金公司研究部数据来源: Brook Hunt, 中金公司研究部63经济转型中的机遇与挑战镍供需平衡供需平衡表Opportunities and Challenges in Economic Transformation20112011E20122012E2013E美
72、国千吨Q134Q232Q3E32Q4E33Yr131Q1E35Q2E33Q3E33Q4E34Yr135Yr1413.3%3.0%4.3%日本42434346173434643471791832.2%3.4%2.1%西欧1121081041074311121091051134404534.5%2.1%2.9%中国1291581471615951391701581736406849.5%7.7%6.8%全球其他地区71696771278737170742882992.0%3.5%3.7%全球需求3884093934181609403429409441168217595.5%4.6%4.6%全球供给
73、3773853894281578417435422450172418306.9%9.2%6.2%供需平衡（-缺口）-11-25-410-301361394171数据来源: Brook Hunt, 彭博资讯，WMBS, 中金公司研究部64声明一般声明本评论由中国国际金融有限公司制作。本评论中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本评论中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。本评论中的该等信息、意见并未考虑到获取本评论人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候
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76、nsformationCommodities OutlookJanet Qingying KongSAC Certificate：S0080511010019November 20110Energy2012 OutlookCrude oil market: Lose at Sunrise and Gain at Sunset Oil supply to be sufficient first and then fall short; oil market to be largely balanced on a full-year basis On a full-year basis: Liby
77、as production resumption, Iraq and Angolas output ramp-up and non-OPECcountries growing supply will make 2012 supply-demand conditions basically balanced1H12: supply will rapidly increase and outstrip demand growth on Libyas production resumption anddissipation of short-term factors disturbing non-O
78、PEC countries outputs, while other OPEC countries maynot significantly adjust production immediately2H12: market will tighten with demand recovery Price forecast We maintain our end-2011 target price at US$114/bbl. Oil prices may be pressured in 1H11 with thelower end of the range around US$109/bbl,
79、 and will recover to US$122/bbl by end-2012, leaving the full-year average price at US$114/bbl. Based on current future price curve, we are more bullish on crude oil prices than the market.Oil refining market: Going Against the Grain Global refining margin likely to feel pressure in 4Q11, remain low
80、 at first and increase later in 2012 Asia to face severe challenges; Europe to remain stable; US will show a divergent trend Light/heavy spread and sweet/sour spread likely to narrow in 20121经济转型中的机遇与挑战Opportunities and Challenges in Economic TransformationPrecious MetalsWhat caused the recent corre
81、ction?The corrections of gold last month mainly reflect its weakened status as a safe haven and strong riskaversion among investors. While silver is further sold-off due to its leverage to the industrial sector.The current high volatilities make investors believe that gold is losing its status as a
82、safe haven.Meanwhile, investors tend to shun risks when the financial market is in turmoil, similar to the case in 2008.Short term risk remainsWe suggest investors to stay cautious in the short term as further correction is still likely.Gold is vulnerable to further correction If investors choose to
83、 take gold as a risky asset rather than a safehaven. Also, a temporary stronger dollar is to weaken gold short term performance further.Long term bullish on gold as fundamentals still intactThe long-term interest rate is still declining benefitting from the operation twist by the Fed, which pushesre
84、al interest rate (opportunity cost to hold gold) at near zero.The EU debt crisis is still prevailing, risk haven is still and all the reasons that have been attracting goldinvestment demand are still valid.Central bank buying flow is expected to be net positive in the following years.Gold continues
85、to be the outperformer within the precious complexSilver and PGMs may underperform gold due to their leverage to the industrial sector in the short to midterm.2Base MetalsDemand pessimism dominates, supply positives are in place.Near Term: Risk aversion and demand pessimism dominate near term pictur
86、e Fears of China hard landing (though overdone) likely to build in Q4, damaging sentiment Aluminum and zinc are defensive. Western World financing deals profitable and China supply reaction Copper lacks cost support and Q4 China re-stock unlikely (but scrap and conc. still tight)2012: Copper: Risk r
87、eward much more balanced for 2012 as mine supply improves, demand headwinds build Zinc: Mine supply growth from China key to balance. Lower prices could quickly lead to a tighter globalbalanceAluminum: Production growth of western provinces mean China will be more balanced in 2012. Globalsupply growth of 7% means global market will remain in surplus. Nickel: Key Western World laterite projects coming online as well as increasing NPI penetration meanthe market will be oversupplied in 2012 remains our least favoured metal3
