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1、小猪吃大猪-双汇收购史密斯菲尔德11级国贸孙静李红梅田庆芳目录v一、双汇与史密斯菲尔德背景v二、并购的原因v三、收购估值分析v四、并购对双方的影响v五、案例启示一、双汇与史密斯菲尔德背景并购事件回顾：v2013/5/29v双汇国际公告收购SmithfieldFoodsv收购主体:双汇发展的母公司双汇国际v被收购方是史密斯菲尔德公司n美国及全球最大的生猪及猪肉生产商v总收购金额为$71.2亿v收购价格：34美元/股v收购史密斯菲尔德1.4亿股v股票交易金额为$47.2亿v承担$24亿的债务v预计交易将于2013年下半年完成，此后Smithfield可能会退市一、双汇与史密斯菲尔德背景v承诺Smi
2、thfieldn运营不变n管理层不变n品牌不变n总部不变n不裁减员工n不关闭工厂收购后的史密斯菲尔德n双汇国际收购SFD交易公告后，29日SFD股价大涨28.42%至每股33.35美元，逼近每股34美元的收购价。而在过去十年间，SFD股价大幅跑输标普500指数（落后59%）和标普500食品指数（落后115%），这说明市场认为SFD被收购对SFD是利好n双汇发展在5月30日涨幅为8.73%，但随后并没有出现大幅涨幅，这次收购的主体是双汇国际，在短期内对双汇发展的影响有限，总体上看，市场对双汇收购SFD持积极态度一、双汇与史密斯菲尔德背景v双汇集团简介n成立时间：1958年n董事长：万隆n双汇集团
3、是以肉类加工为主的大型食品集团，是中国的最大肉类加工基地n双汇发展000895控股股东n地点：河南漯河市n总资产：约167亿n员工：65000人n排名：160位n双汇的竞争对手：一、双汇与史密斯菲尔德背景v双汇国际在英属威尔京群岛在英属威尔京群岛一、双汇与史密斯菲尔德背景高温肉制品低温肉制品生鲜冻品v双汇集团经营范围一、双汇与史密斯菲尔德背景v瘦肉精事件n双汇产品面临消费者质疑，市场销量下滑，双汇品牌遭受到前所未有的信誉危机v起因：2010年3月15日，央视曝光部分饲喂有瘦肉精的生猪涉嫌流入济源双汇。v双汇：双汇集团连发两条公告向消费者道歉，济源双汇停产整顿，封存济源双汇产品v后果：2011.
4、1.1双汇集团董事长万隆承担“瘦肉精”事件对双汇集团巨大能够计算的损失超过21亿元一、双汇与史密斯菲尔德背景v史密斯菲尔德集团简介n成立时间：1936年n创始人：史密斯菲尔德（美国）n世界火腿之都-最大的猪肉生产商n产量：1500万头生猪（每年）n总收入（2012年）：130亿美元n雇员：36000人n最大股东：康地谷物公司n纽约证券交易所代码：SFD一、双汇与史密斯菲尔德背景v史密斯菲尔德集团简介Smithfieldfoods靠纵向整合产业链获得发展n收购CircleFourFarms,及麦当劳在美国的香肠供应商NorthSideFoodn收购CarrollsFoodsTysonFoodsP
5、orkGroup和北加州的MurphyFamilyFarms，控制了全国10%-15%的生猪生产n收购MoyerPackingPackerlandHoldingsAmericanFoods，预加工食品公司RMHFood，意大利方便面食品制作商StefanoFoodn收购SaraLeesEuropeanMeats ConAgraFoods，家禽生产商Butterball、生猪生产商VallInc，食品发展公司GlobalCulinarySolutions，CumberlandGapProvision，将业务向高附加值产品拓展n收购PremiumStandardFarms1998年年2001年年1
6、999年年2003年年2007年年二、并购的原因v为什么双汇收购史密斯菲尔德？n中国是世界上最大的猪肉生产国和消费国n消费量约是欧盟的2倍n进口量迅速增长，但仅占国内消费量约1%n中国猪肉产量和消费量均超过世界上其他国家的总和约占世界总量的60%二、并购的原因v收购的逻辑n经济成本n食品安全n策略二、并购的原因经济成本资料来源：2009data与进口猪肉成本相比较高-SFD垂直一体化v生猪养殖成本二、并购的原因食品安全v国家政策：据国家食品工业“十二五”发展规划要求，我国将在三至五年内淘汰50%。以上不达标的中小屠宰企业，其目的是实现技术与国际接轨、设备与国际接轨、管理与国际接轨，保证肉品质量
7、和食品安全。目前，中国肉类行业的现状亟待改变。散乱差小、私屠乱宰等现象与我国经济飞速发展的环境不相适应，与第二经济大国的地位不相适应v双汇自身的战略规划：此次达成的收购协议，将提高双汇满足中国日益增长的中产阶层需求的能力，同时化解全球第一人口大国对于食品安全的持续担忧v中国污染问题严重：中国官方数据显示，中国三分之二以上的水路都已经遭到污染。20世纪90年代末期进行的一次农田样本研究显示，10%的农田受到重金属污染v史密斯菲尔德是垂直一体化的猪肉企业，在其所覆盖的产业链的各个环节，都有非常严格的食品安全管理体系，是食品安全方面的领先企业，有良好的安全运营纪录。双方合并后必然会进一步加强在这些层
8、面上的合作，以提高产品质量和食品安全管理水平。二、并购的原因策略并购和养殖管理经验的学习nSFD从1970年代开始就涉足并引导了美国生猪屠宰和养殖产业的整合，通过持续的规模化并购和部分自建，成为美国最大的猪肉及生猪生产商，SFD在发展过程中所积累的并购和管理经验，对于正处于快速规模化阶段的双汇发展而言有借鉴意义。nSFD在21世纪开始注重上游生猪养殖的技术积累，双汇目前养殖环节仍处于散养阶段，主要靠外购生猪，对于双汇涉足上游生猪养殖行业，在技术引进和经验培育方面也有助益。中美资源和市场的互通n美国是全球第二大生猪生产国，年出栏生猪约1亿头；SFD年生产生猪约1600万头，占比16%左右。作为国
9、际型肉类企业，其盈利的一个重要途径来对自于亚洲等新兴市场的出口（较高的猪肉价格），对于双汇而言，有机会获得高质量但价格优惠的原料。品牌引进和丰富产品线n中国猪肉制品加工行业最关键的问题之一，在于新品创新能力需要提高，在中高端市场占领先机。本次并购，对于学习和引进SFD成熟品牌和产品，对双汇发展的潜在价值很大。无论是SFD还是Hormel，都非常注重深加工产品的开发、强势品牌的打造，SFD在2009年战略调整之后这方面又有所加强。这对于依然处在摸索中的中国肉制品行业而言，价值重大。更好地发挥上下游的协同及互补效应n双汇是国内最大的肉制品行业，以肉制品为基础，适当向上下游拓展，有SFD丰富的原料支
10、持，有助于公司发挥协同效应，如果某一产品线出现风险(如原材料价格变动、需求减少等），能够从其他产品线上化解风险，平滑公司盈利水平。二、并购的原因v为什么Smithfield要作嫁双汇？营收及净利n以并购的方式成长，并购会伴随营收及市值的迅速拉升，但净利润的提升则是一个平稳提升的过程。nSFD采取纵向一体化的整合方式，向上游拓展使推磨迅速增长，同时可以抵挡生猪市场波动的影响，但生猪养殖业务经营业务风险较大，饲料价格大幅上涨时不利于保持利润的稳定。n在09及10年，美国玉米价格的大幅上涨导致养殖成本上升，加之生猪行业供给过剩，Smithfield经营亏损，中粮在这时收购了其5%的股权，2012年7
11、月SFD买回中粮持有的所持有5%的股权。二、并购的原因v为什么Smithfield要作嫁双汇？n公司业务分猪肉制品、生猪生产和国际业务三部分，2012年猪肉制品占总收入约70.7%。2012年共加工生猪约2770万头，销售冷鲜肉38亿镑，包装肉产品27亿镑，加工的猪中80%自给，从源头保证了猪肉制品的质量与安全；生猪生产部门每年约产出1580万头生猪。n肉制品方面发展情况不如竞争对手Hillshire和Hormel，其业务主要集中于生猪养殖、猪肉生产等毛利率较低的产业链前端，因此SFD毛利率及净利率都比较低。二、并购的原因v为什么Smithfield要作嫁双汇？中国市场、渠道与分销网络n美国生
12、猪市场规模化进程处于尾端，未来市场集中度进一步难度较大，猪肉市场已呈现饱和态势，前五大企业占据95%市场份额，美国美国农业部数据表明美国猪肉消费已连续4年萎缩，SFD近几年亦增长停滞，向海外出口成为拉动业绩的关键n美国农业的安全性、标准化、高效率使美国的生猪生产较低而质量较高，通过被收购，双汇将会给SFD带来新的市场渠道和双汇在中国的强大分销网络，SFD将可通过向中国出口高质量的肉类产品以获得增长，同时也可以借助双汇的国际销售网络进入新加坡、香港等市场n董事会对整个交易非常满意，和双汇的结合非常符合公司、股东以及所有SFD利益相关者的利n益，根据协议，所有SFD股票持有者都将收到每股34美元的
13、现金n本次合作将不会对SFD的员工有任何影响，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等都不会有变化，SFD的管理层也会保持原样n双汇支持SFD环保和动物福利计划，同意及支持老猪圈改造计划等（投资将大于3亿美元）交易溢价交易条件优厚公司名称公司名称国别国别滚动滚动PEPE13PE14PB市值市值营收营收ROE利润率利润率（%）月市值变月市值变动（动（%）HORMEL FOODSUS22.0 20.518.13.610814.7823117.26.1-1.0双汇发展CH23.922.618.16.914158.8626042.17.30.3TYSON FOODSUS13.612.210
14、.11.58998.833278 8.81.83.5雨润食品CH15.90.61272.53453-3.8-2.317.3SMITHFIELD FOODSUS16.116.613.01.44627.8130947.02.829.8SANDERSON FARMUS27.616.610.92.81518.7238610.42.38.2资料来源：招商证券报告，BLOOMBERG，按5月29日收盘价计算n收购对价较交易前股价溢价近3成,：本次收购价为34美元/股，按2012年测算收购的静态市盈率为15.38倍；按市场一致预期的2013-15年EPS2.01、2.57、2.65美元/股测算，本次交易的购
15、买市盈率分别为16.6倍、13.0倍、12.8倍，相对2012-15年6%的净利润复合增速而言，本次交易支付的对价总体偏高。n本次交易相对SFD本身来说溢价明显，但考虑到双汇国际与收购资产协同，共同分享未来国内巨大市场，这一偏高对价可属正常范围。同时，这一股价相对于中国上市的双汇发展等食品加工企业，本次收购的对价水平显著偏低。n中美资本市场估值的差别所导致的价差收益空间客观上也为并购试错留出了一定的空间，某种程度上也成为双汇国际收购SFD的强力支撑。三、收购估值分析v可比公司概览四、并购对双方的影响各有所需，实现双赢v对双汇的影响v提升双汇品牌在国内、国际的形象及知名度，有助于其降低“瘦肉精”
16、事件对其品牌公信力的负面影响，进一步拓展国际猪肉加工市场。v利用史密斯菲尔德的经验和技术，缩短双汇在生鲜品及屠宰业务上与竞争对手的成本差距，建立规模优势，帮助双汇兄弟开发新产品v发展方向：增加由美国向亚洲出口、建立新的全球贸易运营平台，以及研究和史密斯菲尔德合作向中国推出高端产品v双汇旗下企业可获得史密斯菲尔德美国猪肉的上游资源，从而有能力大量进口美国高品质、安全的猪肉来满足国内市场对高档产品不断增长的需求v在国内及际竞争将处于非常有利的位置。但是也带来的一些弊端，并购后，中美企业如何磨合，也需要一段时间来完成四、并购对双方的影响各有所需，实现双赢v对史密斯费尔蒙的影响v推动史密斯菲尔德向中国
17、出售更多的猪肉，加大对中国的出口量v打开美国猪肉进入中国的渠道五、案例启示交易动因是否充分n本次交易中，交易动因主要来源于交易双方的协同效应:n本次收购SFD，对于SFD可以获得中国庞大的市场，实现业绩及盈利的增长，对于双汇来说可以获得优质的猪肉原料，丰富产品线，发展中高端肉制品，进一步巩固其在中国肉制品市场的领导地位，同时，因SFD在生猪养殖及肉制品加工，物流等方面具有丰富的经验，有助于双汇成为真正的全产业链肉制品企业，真正保障食品安全收购方自身实力强n双汇国际本身具备执行大型海外收购项目的基本条件n企业实力雄厚n融资能力强收购方提出有吸引力的交易条件n本次交易中，双汇国际的报价和交易结构设
18、计充分考虑了多方诉求，值得借鉴:n不会对SFD的员工有任何影响，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等都不会有变化，SFD的管理层也会保持原样,并且支持SFD动物福利保护计划。n估值报价：双汇国际以全现金的收购方式以及较高溢价的估值水平对于SFD具有较大吸引力董事会是否支持n收购协议方案获得了董事会的一致推荐，向市场传递了正面信号，将有利于推动其他公众股东接受交易v影响企业海外收购成功的内在要素-为什么双汇能够成功收购史密斯菲尔德五、案例启示国家政策n国家政策鼓励在农业领域通过并购产生大集团以有利于产业机构优化和升级股东推动n高盛、鼎晖、新天域等均是双汇国际的股东，均有资本增值及
19、退出需求，在国内外资本市场均有强大的运作能力媒体及公关n强调交易本身具有的商业逻辑，对双方在商业发展及业务布局上的意义，而非政府或政治驱动，淡化“国家”因素以海外架构进行海外运作n境外收购一般涉及国内发改委、商务部、外管局、国资委（如适用）的审批，耗费时日，并且有时会因为审批的时间错过机会，为获得必要监管支持，需尽早进行相关沟通和汇报n本次收购方是双汇国际而非双汇发展，双汇国际数层BVI结构使本次收购的本质是一个外资公司在海外收购另一个外资公司，与国内上市公司双汇发展几乎没有法律关系，由此可能减少在国内的相关审批程序v影响企业海外收购成功的外在要素v并购容易，整合困难v双汇能否借此东风-在美国瘦肉精是可以用的，这是双汇最大的风险五、案例启示
