PPI价差监测毛利率：上游压力趋缓企业盈利下滑尾声1019

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1、相关研究4 8行业比较策略研究证券研究报告中国 A 股2012 年 10 月 18 日上游压力趋缓，企业盈利下滑尾声PPI 价差监测毛利率核心结论上游压力趋缓，企业盈利下滑尾声。8月工业企业利润增速同比继续下降至-3.1%，大类行业上除了采掘，原材料、加工、生活资料均有改善。PPI环比降幅趋缓，预计PPI和工业企业利润的拐点均出现在10月。价差指标显示上游毛利率下滑幅度有望缓和，中游行业毛利率的改善仍在持续中，但改善的过程仍有曲折，而下游毛利策略研究价格企稳迹象出现2012 年 9 月行业比较数据解读20120921策略研究PPI 价差监测毛利率：上游压力未减，中下游底部逐步确认2012091

2、4策略高级分析师荀玉根SAC 执业证书编号：S0850511040006电 话：（021）23219658Email：策略分析师汤慧SAC 执业证书编号：S0850512080003电 话：（021）23219733率4季度在需求、成本、政策支持多重因素下有望持续改善。PPI价差看大类行业毛利率价差看大类行业毛利率采掘毛利继续下滑，幅度趋缓。8 月采掘业毛利率继续下滑至 2000 年以来的历史最低水平，价差指标虽然仍继续下滑，但幅度已有所趋缓。原材料毛利小幅上升，改善趋势未变。8 月原材料工业毛利率小幅度上升，价差虽然有所回落但向上趋势并为改变。加工行业毛利向上，改善过程略有波动。8 月加工行

3、业毛利率向上，但价差指标出现明显回调，细分行业价差和毛利也多有调整，改善趋势不变但过程有曲折。生活资料毛利上升， 季度改善动力持续。 月生活资料制造业毛利率上升至 17.3%，成本改善、需求改善、政策扶持共同支撑 4 季度改善动力持续。PPI价差看细分行业价差看细分行业毛利率反弹且动力仍在的行业是：石油天然气开采、电力热力供应、有色金属冶炼、通信设备、农副食品制造、食品制造、纺织、服饰；毛利率回落但有反弹动力的行业是：化学原料、非金属矿物制品、电气设备；毛利率反弹后回落压力的行业是：石油加工、化纤、橡胶和塑料、交运设备、饮料制造、造纸；毛利率持续回落压力的行业是：煤炭开采、有色金属采选、非金属

4、矿物质采选、黑色金属冶炼、通用设备、专用设备、仪器仪表、医药制造。风险提示PPI、工业企业数据统计口径包含非上市公司，与A股市场行业可能有偏差；PPI价差指标相比工业企业毛利率月度波动较大，短期可能有偏差。Email：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1行业比较策略研究目录1. PPI价差看大类行业. 41.1 PPI预计见底，盈利下滑尾声. 41.2 大类价差指标分析 . 52PPI价差看细分行业 . 62.1 采掘业. 62.2 原材料工业 . 72.3 加工工业 . 82.4 生活资料制造业 . 103. 结 论 . 11附录 1. 研究体系. 13附录 2. 行业比较产品系列 .

5、14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2图 4行业比较策略研究图目录图 1 9 月PPI、PPIRM基本筑底，CPI小幅回落. 4图 2 CPI、PPI 翘尾因素 . 4图 3 CPI 环比 TC 微幅提升. 4PPI 环比 TC 筑底 . 4图 5 CRB 指数同比 6 月确认低点. 5图 6 工业企业利润同比有望筑底反弹 . 5图 7 采掘工业价差与毛利率 . 5图 8 采掘工业价差与毛利率 . 5图 9 原料工业价差与毛利率. 6图 10 加工工业价差与毛利率. 6图 11 生活资料制造业价差与毛利率 . 6图 12 生活资料制造业价差与毛利率 . 6图 13 煤炭开采和洗选业价差与

6、毛利率 . 7图 14 石油天然气开采业价差与毛利率 . 7图 15 黑色金属采选业价差与毛利率. 7图 16 有色金属采选业价差与毛利率. 7图 17 非金属矿采选业价差与毛利率. 7图 18 电力、热力行业价差与毛利率. 7图 19 石油加工价差与毛利率. 8图 20 化学原料价差与毛利率. 8图 21 非金属矿物制品价差与毛利率. 8图 22 黑色金属冶炼业价差与毛利率. 8图 23 有色金属冶炼业价差与毛利率. 8图 24 金属制品价差与毛利率. 8图 25 化纤价差与毛利率. 9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图 28行业比较策略研究图 26 通用设备价差与毛利率. 9图 2

7、7 橡胶和塑料业价差与毛利率 . 9仪器仪表价差与毛利率. 9图 29 专用设备价差与毛利率. 9图 30 交运设备价差与毛利率. 9图 31 电气设备价差与毛利率. 10图 32 通信设备价差与毛利率. 10图 33 农副食品加工业价差与毛利率. 10图 34 食品制造业价差与毛利率 . 10图 35 饮料制造业价差与毛利率 . 11图 36 造纸价差与毛利率. 11图 37 纺织业价差与毛利率 . 11图 38 服装价差与毛利率. 11图 39 医药价差与毛利率. 11图 40 家具制造业价差与毛利率 . 11图 41 行业比较框架体系. 15表目录表 1 各行业监测毛利率的价差指标. 1

8、3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/0112/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/1112/0101/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/0100/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12

9、/0112/124行业比较策略研究国家统计局数据显示，9 月 PPIRM 环比上涨 0.1 个百分点，PPI 同比下跌 3.6%，CPI 同比上涨 1.9%，工业品价格下跌渐进尾声。承接前期价差监测行业毛利率趋势的分析框架，本文继续分析最新价差指标的变化，及毛利率可能的变动趋势。1. PPI价差看大类行业价差看大类行业1.1 PPI预计见底，盈利下滑尾声预计见底，盈利下滑尾声分别从表示上中下游的价格指数看，8 月份 PPI 同比小幅回落，PPIRM 与上月保持持平；而 CPI 则继上月有所下降，降幅 0.1%此次公布的价格指数基本符合市场此前的预期，我们下面会根据细项分析导致 PPI超预期下滑

10、的因素。WIND 一致预期显示 10 月-12 月的 PPI 分别为-2.8%、-2.4%、-2.0%。图 19 月 PPI、PPIRM 基本筑底，CPI 小幅回落图 2CPI、PPI 翘尾因素18%当月同比PPIRMPPICPI4%PPI:翘 尾 因 素CPI:翘 尾 因 素13%8%3%-2%-7%-12%资料来源：Wind，海通证券研究所3%2%1%0%-1%-2%资料来源：Wind，海通证券研究所图 3CPI 环比 TC 微幅提升图 4PPI 环比 TC 筑底10%CPI:当 月 同 比(左 轴)CPI:环 比 -TC(右 轴 ）1.0%15%PPI:当 月 同 比 (左轴 )PPI:

11、环 比 -TC(右 轴 ）1.5%8%6%0.8%0.6%10%1.0%0.5%4%0.4%5%0.0%0.2%2%0%-2%-4%资料来源：Wind，海通证券研究所0.0%-0.2%-0.4%-0.6%0%-5%-10%资料来源：Wind，海通证券研究所-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%此次 8 月工业企业利润增速降幅为 3.1%，较 7 月-2.7%继续下滑，收入同比增速和毛利率均继续下滑，下滑的幅度分别为 0.4%、0.1%。我们判断工业企业利润将逐步筑底，后续有所反弹，一方面中观数据方面出现了积极的信号，包括水泥、钢铁、煤炭的价格有所企稳，一方面去年同比的基数较低。请务必阅读正文

12、之后的信息披露和法律声明05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/0700/0101/01 02/0103/01 04/0105/0106/0107/01 08/0109/01 10/0111/01 12/0100/02 00/11 01/08 02/05 03/02 03/11 04/08 05/05 06/02 06/11 07/08 08/05 09/02 09/11 10/08 11/05 12/0200/02 00/11 01/08 02/0

13、5 03/02 03/11 04/08 05/05 06/02 06/11 07/08 08/05 09/02 09/11 10/08 11/05 12/025行业比较策略研究图 5CRB 指数同比 6 月确认低点图 6工业企业利润同比有望筑底反弹60%CRB期 货 价 格 指数 :同 比（左 轴，领 先3个月 ）15%200%工 业 企 业 :利润 总额:当月 同比(左 轴)15%PPI:同 比 （ 右 轴）PPI:当 月 同 比 (右轴 )40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind，海通证券研究所10%5%0%-5%-10%150%100%50%0%-50%资料来源：Wind，海通

14、证券研究所10%5%0%-5%-10%1.2 大类价差指标分析采掘业毛利率创新低，降幅有所收窄。8 月采掘业毛利率继相比 6 月下滑至 25.6%，创下自 2000 年以来的历史新低。2000 年来采掘业毛利率波动区间 25.653.6%，均值37.6%，目前处于略低水平。从 PPIRM 和采掘业 PPI 指标看，降幅有收窄的趋势。图 7采掘工业价差与毛利率图 8采掘工业价差与毛利率40%30%20%10%0%-10%-20%-30%采掘工业PPI（左轴）采掘工业毛利率（右轴）55%50%45%40%35%30%25%20%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%PPIRM（ 左 轴

15、）采 掘 工 业 毛 利率（ 右轴）55%50%45%40%35%30%25%20%资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所原材料工业毛利率回升，成本改善继续支撑毛利率回升。8 月原材料工业毛利率从上个月的 10.0%回升至 10.4%。2000 年来原材料工业毛利率波动区间 7.217.9%，均值13.1%，目前处于略低水平。原材料工业价差指标有小幅回落，但不改对原材料毛利率支撑的趋势。加工工业毛利率小幅反弹，价差指标显示压力。8 月加工工业毛利率小幅反弹至12.8%，2000 年以来毛利率的波动区间为 11.7%20.7%，均值 14.7%，目前处于 2000年

16、以来的较低水平。价差指标较上月有明显的回调，但自去年 4 季度开始的改善趋势尚未改变。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00/02 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/0200/0201/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0200/02 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/0200/02 00/11 01/08 0

17、2/05 03/02 03/11 04/08 05/05 06/02 06/11 07/08 08/05 09/02 09/11 10/08 11/05 12/0268行业比较策略研究图 9原料工业价差与毛利率图 10加工工业价差与毛利率15%10%原 料 工 业 PPI 采掘工 业PPI（左 轴）原 材 料 毛 利 率（右 轴）19%6%4%加 工 工 业 PPI-PPIRM（左 轴）加 工 工 业 毛 利率（ 右轴）20%17%5%2%18%0%15%0%-5%-10%13%-2%-4%16%-15%11%-6%-20%-25%9%-8%-10%14%-30%资料来源：Wind，海通证券研

18、究所7%-12%资料来源：Wind，海通证券研究所12%生活制造业毛利率小幅度上升，仍有改善动力。 月生活资料制造业毛利率小幅上升至 17.3%，2000 年来生活资料制造业毛利率波动区间 16.521.3%，均值 18.5%，目前正处于均值偏低水平。从价差指标看，毛利率仍处改善中，但动力上仍是 PPI 和生产资料 PPI 大幅下滑导致的，CPI9 月份有小幅回落，预计 4 季度仍会向上。图 11生活资料制造业价差与毛利率图 12生活资料制造业价差与毛利率8%6%CPI-PPI（左轴 ）生 活 资料制造业毛利率（右轴）24%23%8%6%CPI-PPI（ 左 轴 ）生 活 资 料 制 造业毛

19、利率（ 3个月 移动平 均，右 轴）22%21%22%4%2%0%-2%-4%-6%资料来源：Wind，海通证券研究所21%20%19%18%17%16%15%4%2%0%-2%-4%-6%资料来源：Wind，海通证券研究所20%19%18%17%16%15%2PPI价差看细分行业价差看细分行业2.1 采掘业采掘业采掘业细分行业价差指标与毛利率趋势相关度均比较高，整体回落压力仍在。细分行业价差指标和毛利的趋势显示：煤炭开采、黑色金属开采、有色金属开采、非金属矿物开采毛利率和价差纷纷回落，这和上期显示的价差回落也相符合；石油天然气开采、电力热力行业则恰恰相反，价差和毛利都向上，但电力热力行业此前

20、毛利率已经连续改善，而石油天然气开采行业虽然此次价差有所改善，但可持续度仍需要观察。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/0400/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 0

21、5/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/0400/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/0

22、4 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0112/0112/0178行业比较策略研究图 13煤炭开采和洗选业价差与毛利率图 14石油天然气开采业价差与毛利率50%40%30%20%10%0%-10%-20%煤 炭 PPI(左 轴 )煤 炭 开 采 和 洗选业 :毛 利率(右 轴)60%55%50%45%40%35%30%25%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%石 油 天 然 气 PPI(左轴)石 油 和 天 然 气开采 业:毛利率 (右轴)200%180%160%140%120%100%80%60%40

23、%20%-80%0%资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所图 15黑色金属采选业价差与毛利率图 16有色金属采选业价差与毛利率100%80%60%40%20%0%-20%黑 色 金 属 采 选PPI(左轴 )黑 色 金 属 矿 采选业 :毛 利率(右 轴)65%55%45%35%25%40%30%20%10%0%-10%有 色 金 属 采 选PPI(左轴 )有 色 金 属 矿 采选业 :毛 利率(右 轴)、60%50%40%30%-40%-20%-60%资料来源：Wind，海通证券研究所15%-30%资料来源：Wind，海通证券研究所20%图 17非金属矿采选业价

24、差与毛利率图 18电力、热力行业价差与毛利率20%15%10%5%非 金 属 矿 采 选PPI(左轴 )非 金 属 矿 采 选业:毛利 率(右轴 )40%35%30%20%10%0%-10%电 力 热 力 PPI-煤 炭PPI(左 轴)电 力 、 热 力 的生产 和供应 业:毛利率 (右轴)24%22%20%18%16%14%12%0%-5%25%-20%-30%10%8%6%-10%资料来源：Wind，海通证券研究所20%-40%资料来源：Wind，海通证券研究所4%2.2 原材料工业原材料工业细分行业价差指标与毛利率趋势相关度均比较高，从各个细分行业上看，已经有一部分原材料工业价差指标呈现

25、出持续改善的状态，而毛利也在逐步筑底，乃至个别月份有所反弹。原材料工业细分行业价差指标与毛利率趋势相关度总体比较高， 月毛利率出现改善的行业是石油加工、有色金属冶炼、金属制品，但价差指标显示，有持续改善动力的仅有有色金属冶炼；化学原料、非金属矿物制品行业毛利率虽然出现下滑，但价差指标显请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 0

26、4/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/0400/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/0400/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/0

27、4 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/0400/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0112/0112/0112/018行业比较策略研究示两个行业后续均有改善动力，黑色金属行业的毛利和价差则仍在持续的恶化中。图 19石油加工价差与毛利率图 20化学原料价差与毛利率60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%石 油 加 工 PPI-石 油开采 PPI(左轴 )石 油 加 工 、

28、 炼焦及 核燃料 加工业 :毛 利率(右 轴)40%30%20%10%0%-10%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%化 学 原 料 PPI-PPIRM(左轴 )化 学 原 料 及 化学制 品制造 业:毛利率 (右轴)26%24%22%20%18%16%14%资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所图 21非金属矿物制品价差与毛利率图 22黑色金属冶炼业价差与毛利率10%5%0%-5%-10%-15%非 金 属 矿 物 制品PPI-(煤 炭PPI+非 金属 矿采选 PPI)/2(左轴)非 金 属 矿 物 制品业 :毛 利率(右 轴)24%22%20%18

29、%6%4%2%0%-2%-4%黑 色 金 属 PPI-黑 色金属 PPIRM(左 轴)黑 色 金 属 冶 炼及压 延加工 业:毛利率 (右轴)19%16%13%10%7%-20%-6%4%-25%资料来源：Wind，海通证券研究所16%-8%资料来源：Wind，海通证券研究所1%图 23有色金属冶炼业价差与毛利率图 24金属制品价差与毛利率30%20%有 色 PPI-PPIRM(左 轴 )有 色 金 属 冶 炼及压 延加工 业:毛利率 (右轴)18%16%10%5%金 属 制 品 PPI-原 材料PPI(左 轴)金 属 制 品 业 :毛 利率(右 轴)22%20%10%14%18%0%12%1

30、0%0%-5%16%-10%8%14%-20%-30%资料来源：Wind，海通证券研究所6%4%-10%-15%资料来源：Wind，海通证券研究所12%10%2.3 加工工业细分行业价差指标和毛利的趋势显示：通信设备行业是唯一价差和毛利都在改善的行业，电气设备行业虽然毛利率下滑，但是价差指标仍然显示出积极的信号，通用设备、专用设备、仪器仪表行业毛利率和价差都在回落，特别是专用设备行业，毛利和价差的恶化仍没有出现好转迹象，化纤、橡胶和塑料、交运设备行业虽然毛利率向上，但是价差显示可能后期毛利率会面临向下的压力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00/01 00/10 01/07 02/04

31、03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/

32、04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/0400/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0112/019行业比较策略研究需要说明的是，本月中

33、有两个行业有所调整，橡胶和塑料行业，由于统计局对其盈利指标（主营业务收入和主营业务成本）的公布有所调整，将原来独立公布的两个行业数据合并公布，以后我们的 PPI 和毛利率监测的报告中也会对此进行调整，并增加仪器仪表行业纳入监测的对象。图 25化纤价差与毛利率图 26通用设备价差与毛利率10%0%-10%-20%-30%-40%化 纤 PPI-化 学 原 料PPI(左 轴)化 学 纤 维 制 造业:毛利 率(右轴 ) 22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%15%10%5%0%-5%-10%-15%通 用 设 备 PPI-原 材料PPI(左 轴)通 用 设 备 制 造业:毛利 率(

34、右轴 )26%24%22%20%18%16%资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所图 27橡胶和塑料业价差与毛利率(橡 胶 PPI+塑料PPI)/2-化学原料PPI(左轴)图 28仪器仪表价差与毛利率仪 器 仪表PPI-原材料PPI(左轴)30%20%橡 胶 、塑料行业:毛利率(右轴)28%26%15%10%仪 器 仪表及文化、办公用机械制造业:毛利率(右轴)28%26%10%24%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%资料来源：Wind，海通证券研究所22%20%18%16%14%12%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：Wind

35、，海通证券研究所24%22%20%18%16%14%图 29专用设备价差与毛利率图 30交运设备价差与毛利率5%4%专 用 设 备 PPI(左 轴)专 用 设 备 制 造业:毛利 率(右轴 )26%24%15%10%交 运 设 备 PPI-原 材料PPI(左 轴)交 通 运 输 设 备制造 业:毛利率 (右轴)30%26%3%5%2%1%0%-1%-2%资料来源：Wind，海通证券研究所22%20%18%16%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：Wind，海通证券研究所22%18%14%10%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00/01 00/10 01/07 02/04 03/0

36、1 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/0400/01 00/10 01/07 02/04 03/01 0

37、3/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0112/01（9行业比较策略研究10图 31电气设备价差与毛利率图 32通信设备价差与毛利率8%4%0%-4%-8%-12%电 气 设 备 PPI-原 材料PPI(左 轴)电 气 机 械 及 器材制 造业:毛利 率(右轴 )26%24%22%20%18%16%14%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%通 信 设 备 PPI(左 轴)通 信 设 备 、 计算机 及其他 电子设 备制造 业:毛利率 (右轴)20%18%16%14%12%10%-9

38、%8%-16%资料来源：Wind，海通证券研究所12%资料来源：Wind，海通证券研究所2.4 生活资料制造业生活资料制造业细分行业价差指标与毛利率趋势相关度总体比较差，原因是下游行业的成本因素比较多，很难找到较好的价差指标度量毛利率，从整体上看，生活资料行业此次价差以改善者居多，一方面是来自原材料成本端的改善，另一方面接近 4 季度旺季，需求的提升是生活资料制造业毛利改善更为重要的原因。从毛利率趋势看，价差和毛利率均有所改善的行业有农副食品制造、食品制造、纺织、服饰、家具；而毛利率虽然有改善，但价差指标表明后续可能存在向下压力的行业有饮料制造、造纸；毛利率和价差指标均恶化的行业是医药制造行业

39、。值得注意的是家具、纺织、服饰行业均出现了价差和毛利的双重改善，这可能和我国近期对出口贸易行业出台优惠政策相关，自温家宝总理 8 月 26 日广东调研是指出要“千方百计稳定外需”以来，政府又出台关于促进外贸稳定增长的若干意见 月 12 日）扶持出口行业，从 9 月的出口数据看出现了预料外的提升，特别是劳动力密集型行业的出口出现了明显好转，需求的改善可能对上述行业形成一定支持。图 33农副食品加工业价差与毛利率农 副 食 品 PPI-PPIRM(左轴 )图 34食品制造业价差与毛利率食 品 制 造 PPI-生 产资料 PPI(左轴 )15%农 副 食 品 加 工业:毛利 率(右轴 )18%12%

40、食 品 制 造 业 :毛 利率(右 轴)35%8%10%16%4%5%0%-5%14%12%0%-4%-8%30%25%-12%-10%10%-16%-15%资料来源：Wind，海通证券研究所8%-20%资料来源：Wind，海通证券研究所20%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/1

41、0 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/0400/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 0

42、7/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/0112/0100/01 00/10 01/07 02/04 03/01 03/10 04/07 05/04 06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/01行业比较策略研究11图 35饮料制造业价差与毛利率图 36造纸价差与毛利率15%10%饮 料 制 造 PPI-生 产资料 PPI(左轴 )饮 料 制 造 业 :毛 利率(右 轴)60%55%6%4%造 纸 PPI-(纸 浆 PPIRM+化 学原 料PPI)/2(左轴 )造 纸 及 纸 制 品业:毛利 率(右

43、轴 )28%26%2%24%5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind，海通证券研究所50%45%40%35%30%0%-2%-4%-6%-8%-10%资料来源：Wind，海通证券研究所22%20%18%16%14%12%10%图 37纺织业价差与毛利率图 38服装价差与毛利率5%4%纺 织 PPI-纺 织 原 料PPIRM(左轴)纺 织 业 :毛 利率 (右轴)15%15%服 装 PPI-生 产 资 料PPI(左 轴)纺 织 服 装 、 鞋、帽 制造业 :毛 利率(右 轴)28%3%10%26%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%资料来源：Wind，海通证券研究所13%11

44、%9%5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind，海通证券研究所24%22%20%18%16%14%12%图 39医药价差与毛利率图 40家具制造业价差与毛利率6%4%2%0%-2%-4%-6%医 药 PPI(左 轴 )医 药 制 造 业 :毛 利率(右 轴)65%60%55%50%45%12%10%8%6%4%2%0%-2%家 具 PPI-木 材 PPI(左 轴)家 具 制 造 业 :毛 利率(右 轴)30%25%20%15%-8%40%-4%-10%资料来源：Wind，海通证券研究所35%-6%资料来源：Wind，海通证券研究所10%3. 结 论PPI 回落趋缓，企业盈利下滑尾声。8

45、 月工业企业利润增速同比下降 3.1%，较 7 月-2.7%的增速继续下滑。PPI9 月虽然继续下滑至-3.6%，但环比来看，回落的动力已经在趋缓，9 月可能是最差月份，后续一方面基于基数效应，一方面中观数据表明需求出现改善迹象，PPI 可能会迎来拐点。PPI 的企稳进而带动企业毛利率企稳，预计工业企业利润同比的下滑已经接近尾声。PPI 价差跟踪大类行业毛利率：上游降幅趋缓，中游过程波动，改善趋势不变，下游毛利 4 季度有望持续改善。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业比较策略研究12采掘业毛利率创新低，降幅有所收窄。8 月采掘业毛利率继相比 6 月下滑至 25.6%，创下自 2000

46、年以来的历史新低。2000 年来采掘业毛利率波动区间 25.653.6%，均值37.6%，目前处于略低水平。从 PPIRM 和采掘业 PPI 指标看，降幅有收窄的趋势。原材料工业毛利率回升，成本改善继续支撑毛利率回升。8 月原材料工业毛利率从上个月的 10.0%回升至 10.4%。2000 年来原材料工业毛利率波动区间 7.217.9%，均值13.1%，目前处于略低水平。原材料工业价差指标有小幅回落，但不改对原材料毛利率支撑的趋势。加工工业毛利率小幅反弹，价差指标显示压力。8 月加工工业毛利率小幅反弹至12.8%，2000 年以来毛利率的波动区间为 11.7%20.7%，均值 14.7%，目前

47、处于 2000年以来的较低水平。价差指标较上月有明显的回调，但自去年 4 季度开始的改善趋势尚未改变。生活制造业毛利率小幅度上升，仍有改善动力。8 月生活资料制造业毛利率小幅上升至 17.3%，2000 年来生活资料制造业毛利率波动区间 16.521.3%，均值 18.5%，目前正处于均值偏低水平。从价差指标看，毛利率仍处改善中，但动力上仍是 PPI 和生产资料 PPI 大幅下滑导致的，CPI9 月份有小幅回落，预计 4 季度仍会向上。毛利率反弹且动力仍在的行业是：石油天然气开采、电力热力供应、有色金属冶炼、通信设备、农副食品制造、食品制造、纺织、服饰；毛利率回落但有反弹动力的行业是：化学原料

48、、非金属矿物制品、电气设备；毛利率反弹后回落压力的行业是：石油加工、化纤、橡胶和塑料、交运设备、饮料制造、造纸；毛利率持续回落压力的行业是：煤炭开采、有色金属采选、非金属矿物质采选、黑色金属冶炼、通用设备、专用设备、仪器仪表、医药制造。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明造业行业比较策略研究13附录 1. 研究体系PPI 价差指标跟踪行业毛利率变动趋势。毛利率本质上取决于产成品与原材料的价价差指标跟踪行业毛利率变动趋势。毛利率本质上取决于产成品与原材料的价差，工业的利润数据和价格指数比较齐全，可以做跟踪分析。PPIRM 和 PPI 各行业，就是一个上下游的产业链条，上游的价格可以视为下游的成

49、本，行业毛利率对应上下游价差。监测价差指标有利于我们提前动态跟踪工业企业各行业毛利率变动趋势。（详见PPI价差监测毛利率：中上游恶化，下游相对较优2011/5/27）表 1各行业监测毛利率的价差指标所属大类采掘工业原料工业生活资料制加工工业工业行业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业其他采矿业电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和供应业废弃资源和废旧材料回收加工业石油加工、炼焦及核燃料加工业化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业农副食品加工业食品制造业饮料制造业烟草制品业纺织业纺

50、织服装、鞋、帽制造业皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教体育用品制造业医药制造业工艺品及其他制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业仪器仪表制造业通用设备制造业专用设备制造业交通运输设备制造业电气机械及器材制造业通信设备、计算机及其他电子设备制造业仪器仪表及文化、办公用机械制造业价差指标煤炭 PPI石油天然气 PPI黑色金属采选 PPI有色金属采选 PPI非金属矿采选 PPI其他采矿业 PPI电力热力 PPI-煤炭 PPI燃气生产和供应业 PPI水的生产和供应业 PPI废弃资源 PPI石油加工 PPI-石油开采 PPI

51、化学原料 PPI-化工原料 PPIRM非金属矿物制品 PPI-(煤炭 PPI+非金属矿采选 PPI)/2黑色金属 PPI-黑色金属 PPIRM有色 PPI-有色 PPIRM金属制品 PPI-原材料 PPI农副食品 PPI-农副食品 PPIRM食品制造 PPI-生产资料 PPI饮料制造 PPI-生产资料 PPI烟草 PPI-生产资料 PPI纺织 PPI-纺织原料 PPIRM服装 PPI-生产资料 PPI皮毛 PPI-生产资料 PPI木材 PPI-生产资料 PPI家具 PPI-木材 PPI造纸 PPI-(纸浆 PPIRM+化学原料 PPI)/2印刷 PPI-造纸 PPI文教用品 PPI-生产资料

52、PPI医药 PPI工艺品 PPI-原材料 PPI化纤 PPI-化学原料 PPI（橡胶 PPI+塑料 PPI）/2-化学原料 PPI仪器仪表 PPI-原材料 PPI通用设备 PPI-原材料 PPI专用设备 PPI-原材料 PPI交运设备 PPI-原材料 PPI电气设备 PPI-原材料 PPI通信设备 PPI-原材料 PPI仪器仪表 PPI-原材料 PPI资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业比较策略研究14附录 2. 行业比较产品系列1、行业比较数据月历：罗列本月各重要宏观、行业数据具体公布日期，每月第一个工作日推出；2、PMI 指标监测景气：从 PMI 指

53、标入手，跟踪分析 20 个制造业景气变化，每月3 日左右推出；3、PPI 价差监测毛利率：从 PPI 指标入手，跟踪分析 39 个工业行业盈利变化，每月 15 日左右推出；4、行业比较数据月报（Excel 版）：分为投资链、消费链、出口链、石油链、农产品链、金融链 6 个子文件，从不同的主线和视角出发，梳理各行业的核心变量，以跟踪行业的景气和盈利变化，每月 15 日左右推出；5、行业比较数据解读（PDF 版）：以行业比较数据月报为主体，兼顾 PMI 指标监测景气、PPI 价差监测毛利率结论，总结行业景气、盈利变化，每月 15 日左右推出；6、行业比较季度策略报告：从宏观面找驱动、产业链看景气、

54、价格链观毛利、市场面测热度四个角度展开分析，选择基本面向好且市场还未完全反映的行业，每季初推出。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业比较策略研究15图 41行业比较框架体系宏观驱动GDP通 胀有色、煤炭消费、投资、出口CPI、PPI、PPIRM投资链钢铁、水泥机械、建筑地产、汽车M1、FAI产业链（量）消费链家电、旅游人口、收入医药、零售电子、机械行业比较出口链石油链造纸、服装航运、港口石化、煤化化工、生化美欧经济WTI、期铜价格链（价）农产品链农业、农化粮价、猪价食品、化纤金融链估 值银行、保险航空、造纸利率、汇率绝对/相对 PE市场热度涨跌幅市值盈利占比季度超额收益市值盈利背离资料来

55、源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业比较策略研究16信息披露分析师声明海通策略研究团队：荀玉根，汤慧本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公

56、司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明