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1、国际投资理论与实务研究Stillwatersrundeep.流静水深流静水深,人静心深人静心深Wherethereislife,thereishope。有生命必有希望。有生命必有希望一、国际投资与国际资本流动一、国际投资与国际资本流动n n1、国际投资的概念及其特点n n2、国际投资的分类n n3、国际资本流动国际投资的概念和特点国际投资的概念和特点n n国际投资是跨越国界的海外投资活动。是一个国家的企业或者个人对于其他国家发生的投资行为。n n国际间接投资是以获得利息和股息为目的，以被投资国的证券为对象的投资，是通过证券市场而进行的投资。n n国际间接投资又被称为国际证券投资。国际证券投资的
2、特点国际证券投资的特点n n1、不以谋求对资本使用者的某些活动的控制权为目的。n n2、相对于国际直接投资，国际间接投资运作方便，资金流动性强。n n3、涉及多种货币的运作，不同国家的利率和汇率变化是投资中必须考虑的因素。n n4、国际投资的风险程度较大。2、国际投资的分类、国际投资的分类n n按照期限划分，国际投资可以分为短期和长期投资，前者期限为5年以下，后者为5年以上。n n按照资本的本质划分，国际投资可以分为国际直接投资和间接投资。两者的本质区别在于是否获得了外国企业的有效控制权。一般国际惯例认为，超过10%的控制权为国际直接投资。3、国际资本流动、国际资本流动n n国际投资是以盈利增
3、值为目的的国际资本流动。n n国际投资被包涵在国际资本流动的范畴内，两者的主要区别在于，国际投资有明显的盈利性，而国际资本流动还包括有非盈利性的、资本融通性质的国际之间的资本流动项目。二、国际证券投资的风险分析二、国际证券投资的风险分析n n包含外汇风险、政治风险、国际流动性风包含外汇风险、政治风险、国际流动性风险、国际信息风险以及其他因素都使跨国险、国际信息风险以及其他因素都使跨国投资成为一种具有挑战性的活动。投资成为一种具有挑战性的活动。政治风险政治风险n n在外国的投资者应该评估外国政府垮台的可能性，法律体系的不充分在外国的投资者应该评估外国政府垮台的可能性，法律体系的不充分在外国的投资
4、者应该评估外国政府垮台的可能性，法律体系的不充分在外国的投资者应该评估外国政府垮台的可能性，法律体系的不充分的可能性，警察力量无法维持秩序的可能性，证券交易的交割程序偶的可能性，警察力量无法维持秩序的可能性，证券交易的交割程序偶的可能性，警察力量无法维持秩序的可能性，证券交易的交割程序偶的可能性，警察力量无法维持秩序的可能性，证券交易的交割程序偶尔中断的可能性，以及其他问题出现的可能性。政治动乱可能意味着：尔中断的可能性，以及其他问题出现的可能性。政治动乱可能意味着：尔中断的可能性，以及其他问题出现的可能性。政治动乱可能意味着：尔中断的可能性，以及其他问题出现的可能性。政治动乱可能意味着：n
5、n新政府可能没收外国人的投资。新政府可能没收外国人的投资。新政府可能没收外国人的投资。新政府可能没收外国人的投资。n n政府可能拒付债务。政府可能拒付债务。政府可能拒付债务。政府可能拒付债务。n n政府可能不与债权人商议，擅自重订债务偿还的时间表。政府可能不与债权人商议，擅自重订债务偿还的时间表。政府可能不与债权人商议，擅自重订债务偿还的时间表。政府可能不与债权人商议，擅自重订债务偿还的时间表。n n政府可能利用外汇管制，不允许外国投资者收回资金。政府可能利用外汇管制，不允许外国投资者收回资金。政府可能利用外汇管制，不允许外国投资者收回资金。政府可能利用外汇管制，不允许外国投资者收回资金。n
6、n政府可能实施对外国投资者不利的税收和费用政策。政府可能实施对外国投资者不利的税收和费用政策。政府可能实施对外国投资者不利的税收和费用政策。政府可能实施对外国投资者不利的税收和费用政策。n n政府可能强制非居民投资者将投资的部分所有权交给当地居民或当地政府可能强制非居民投资者将投资的部分所有权交给当地居民或当地政府可能强制非居民投资者将投资的部分所有权交给当地居民或当地政府可能强制非居民投资者将投资的部分所有权交给当地居民或当地政府。政府。政府。政府。n n国内敌对的力量可能破坏外国投资者拥有的财产。国内敌对的力量可能破坏外国投资者拥有的财产。国内敌对的力量可能破坏外国投资者拥有的财产。国内敌
7、对的力量可能破坏外国投资者拥有的财产。n n欧洲货币和机构投资者杂志；欧洲货币和机构投资者杂志；欧洲货币和机构投资者杂志；欧洲货币和机构投资者杂志；n n国际风险的溢价必须加入到国际投资者所要求的投资收益中去。国际风险的溢价必须加入到国际投资者所要求的投资收益中去。国际风险的溢价必须加入到国际投资者所要求的投资收益中去。国际风险的溢价必须加入到国际投资者所要求的投资收益中去。 国际流动性风险国际流动性风险n n将市场的将市场的将市场的将市场的流动性风险流动性风险流动性风险流动性风险定义为，为了迅速出售资产必须支付定义为，为了迅速出售资产必须支付定义为，为了迅速出售资产必须支付定义为，为了迅速出
8、售资产必须支付的价格折扣和的价格折扣和的价格折扣和的价格折扣和/ /或销售佣金。如果没有很大的价格折扣和或销售佣金。如果没有很大的价格折扣和或销售佣金。如果没有很大的价格折扣和或销售佣金。如果没有很大的价格折扣和高的销售佣金，那么高的销售佣金，那么高的销售佣金，那么高的销售佣金，那么非流动性资产非流动性资产非流动性资产非流动性资产就无法交易。国际流动就无法交易。国际流动就无法交易。国际流动就无法交易。国际流动性风险包括这些因素以及其他的风险。性风险包括这些因素以及其他的风险。性风险包括这些因素以及其他的风险。性风险包括这些因素以及其他的风险。n n发达国家成熟金融市场通常比不发达国家中的新兴市
9、发达国家成熟金融市场通常比不发达国家中的新兴市发达国家成熟金融市场通常比不发达国家中的新兴市发达国家成熟金融市场通常比不发达国家中的新兴市场更具有流动性。新兴的金融市场经常缺乏流动性，因为：场更具有流动性。新兴的金融市场经常缺乏流动性，因为：场更具有流动性。新兴的金融市场经常缺乏流动性，因为：场更具有流动性。新兴的金融市场经常缺乏流动性，因为：n n交易之间有明显的时间间隔，且交易量很小交易之间有明显的时间间隔，且交易量很小交易之间有明显的时间间隔，且交易量很小交易之间有明显的时间间隔，且交易量很小n n市场上充斥着经验不足和市场上充斥着经验不足和市场上充斥着经验不足和市场上充斥着经验不足和/
10、 /或资金不足的做市商或资金不足的做市商或资金不足的做市商或资金不足的做市商n n有一个无法以合理的成本有效地执行合约的法律体系有一个无法以合理的成本有效地执行合约的法律体系有一个无法以合理的成本有效地执行合约的法律体系有一个无法以合理的成本有效地执行合约的法律体系n n不能迅速对证券交易进行清算不能迅速对证券交易进行清算不能迅速对证券交易进行清算不能迅速对证券交易进行清算n n可能无法获得国际现金流可能无法获得国际现金流可能无法获得国际现金流可能无法获得国际现金流n n可能在其他方面令国际投资者失望。可能在其他方面令国际投资者失望。可能在其他方面令国际投资者失望。可能在其他方面令国际投资者失
11、望。案例案例1：1999俄罗斯危机俄罗斯危机n n2020世纪世纪世纪世纪9090年代中期，许多人认为俄罗斯正在走向资本主义。年代中期，许多人认为俄罗斯正在走向资本主义。年代中期，许多人认为俄罗斯正在走向资本主义。年代中期，许多人认为俄罗斯正在走向资本主义。从从从从19961996年到年到年到年到19971997在俄罗斯进行普通股的分散投资能获得极在俄罗斯进行普通股的分散投资能获得极在俄罗斯进行普通股的分散投资能获得极在俄罗斯进行普通股的分散投资能获得极高的平均收益率，达到每年高的平均收益率，达到每年高的平均收益率，达到每年高的平均收益率，达到每年142.8%142.8%。但是到。但是到。但是
12、到。但是到19981998年俄罗斯年俄罗斯年俄罗斯年俄罗斯的政治体系和金融市场就开始滑向危机。石油收入急剧下的政治体系和金融市场就开始滑向危机。石油收入急剧下的政治体系和金融市场就开始滑向危机。石油收入急剧下的政治体系和金融市场就开始滑向危机。石油收入急剧下降，早已是巨额的预算赤字正在继续膨胀，俄罗斯的收税降，早已是巨额的预算赤字正在继续膨胀，俄罗斯的收税降，早已是巨额的预算赤字正在继续膨胀，俄罗斯的收税降，早已是巨额的预算赤字正在继续膨胀，俄罗斯的收税体系已经成为一个笑话。体系已经成为一个笑话。体系已经成为一个笑话。体系已经成为一个笑话。19981998年年年年8 8月，俄罗斯政府在价值月，
13、俄罗斯政府在价值月，俄罗斯政府在价值月，俄罗斯政府在价值达几十亿美元的国际债务上违约，并使俄罗斯的货币贬值。达几十亿美元的国际债务上违约，并使俄罗斯的货币贬值。达几十亿美元的国际债务上违约，并使俄罗斯的货币贬值。达几十亿美元的国际债务上违约，并使俄罗斯的货币贬值。n n卢布贬值后，卢布贬值后，卢布贬值后，卢布贬值后，19991999年的通货膨胀率急剧冲向年的通货膨胀率急剧冲向年的通货膨胀率急剧冲向年的通货膨胀率急剧冲向56%56%。整个国。整个国。整个国。整个国家没有有效的银行体系。大多数公司已经破产，但是仍在家没有有效的银行体系。大多数公司已经破产，但是仍在家没有有效的银行体系。大多数公司已
14、经破产，但是仍在家没有有效的银行体系。大多数公司已经破产，但是仍在不停地制造产品。为了使电力公司不切断电源，政府给电不停地制造产品。为了使电力公司不切断电源，政府给电不停地制造产品。为了使电力公司不切断电源，政府给电不停地制造产品。为了使电力公司不切断电源，政府给电力公司提供税收抵免的好处，补偿它们未得到的付款。公力公司提供税收抵免的好处，补偿它们未得到的付款。公力公司提供税收抵免的好处，补偿它们未得到的付款。公力公司提供税收抵免的好处，补偿它们未得到的付款。公司也不支付电费和供暖费：他们用公司间的以物易物来防司也不支付电费和供暖费：他们用公司间的以物易物来防司也不支付电费和供暖费：他们用公司
15、间的以物易物来防司也不支付电费和供暖费：他们用公司间的以物易物来防止电力公司切断他们的电源。止电力公司切断他们的电源。止电力公司切断他们的电源。止电力公司切断他们的电源。案例案例1：1999俄罗斯危机俄罗斯危机n n在这个奇异的经济里，卢布主要用于购买食品在这个奇异的经济里，卢布主要用于购买食品在这个奇异的经济里，卢布主要用于购买食品在这个奇异的经济里，卢布主要用于购买食品和其他必需品。公司之间的交易大多数使用借条、和其他必需品。公司之间的交易大多数使用借条、和其他必需品。公司之间的交易大多数使用借条、和其他必需品。公司之间的交易大多数使用借条、以物易物以及其他的交易媒介。许多公司不支付以物易
16、物以及其他的交易媒介。许多公司不支付以物易物以及其他的交易媒介。许多公司不支付以物易物以及其他的交易媒介。许多公司不支付现金工资，而是发行雇员卡，这些雇员卡可以在现金工资，而是发行雇员卡，这些雇员卡可以在现金工资，而是发行雇员卡，这些雇员卡可以在现金工资，而是发行雇员卡，这些雇员卡可以在公司下属的商店或者当地的商场里使用。自行车公司下属的商店或者当地的商场里使用。自行车公司下属的商店或者当地的商场里使用。自行车公司下属的商店或者当地的商场里使用。自行车厂的工人每个月获得一辆自行车作为所有劳动的厂的工人每个月获得一辆自行车作为所有劳动的厂的工人每个月获得一辆自行车作为所有劳动的厂的工人每个月获得
17、一辆自行车作为所有劳动的补偿。自行车工人可以自行决定用他们的自行车补偿。自行车工人可以自行决定用他们的自行车补偿。自行车工人可以自行决定用他们的自行车补偿。自行车工人可以自行决定用他们的自行车来交换房租、食品或衣服。大多数俄罗斯人将存来交换房租、食品或衣服。大多数俄罗斯人将存来交换房租、食品或衣服。大多数俄罗斯人将存来交换房租、食品或衣服。大多数俄罗斯人将存款换成美元，并藏在家里。经济学家估计，款换成美元，并藏在家里。经济学家估计，款换成美元，并藏在家里。经济学家估计，款换成美元，并藏在家里。经济学家估计，19991999年在俄罗斯流通的美元和卢布一样多。年在俄罗斯流通的美元和卢布一样多。年在
18、俄罗斯流通的美元和卢布一样多。年在俄罗斯流通的美元和卢布一样多。n n 案例案例1：1999俄罗斯危机俄罗斯危机n n俄罗斯人的钱去哪儿了？一个答案来自于像俄罗斯最大的俄罗斯人的钱去哪儿了？一个答案来自于像俄罗斯最大的俄罗斯人的钱去哪儿了？一个答案来自于像俄罗斯最大的俄罗斯人的钱去哪儿了？一个答案来自于像俄罗斯最大的石油公司石油公司石油公司石油公司LukoilLukoil这类公司。政府允许这类公司。政府允许这类公司。政府允许这类公司。政府允许LukoilLukoil及其子公司只及其子公司只及其子公司只及其子公司只用现金交一半的税收。用现金交一半的税收。用现金交一半的税收。用现金交一半的税收。L
19、ukoilLukoil用借据（所谓的用借据（所谓的用借据（所谓的用借据（所谓的vekselsveksels）支）支）支）支付另一半税收，公司保证以后用石油将借据赎回。当然政付另一半税收，公司保证以后用石油将借据赎回。当然政付另一半税收，公司保证以后用石油将借据赎回。当然政付另一半税收，公司保证以后用石油将借据赎回。当然政府并不需要石油，它需要钱。政府既然没有钱，那么它就府并不需要石油，它需要钱。政府既然没有钱，那么它就府并不需要石油，它需要钱。政府既然没有钱，那么它就府并不需要石油，它需要钱。政府既然没有钱，那么它就用借据来支付政府购买的商品和服务，并且用借据来为公用借据来支付政府购买的商品和
20、服务，并且用借据来为公用借据来支付政府购买的商品和服务，并且用借据来为公用借据来支付政府购买的商品和服务，并且用借据来为公立学校融资。非现金的支付方式占了俄罗斯不断下滑的经立学校融资。非现金的支付方式占了俄罗斯不断下滑的经立学校融资。非现金的支付方式占了俄罗斯不断下滑的经立学校融资。非现金的支付方式占了俄罗斯不断下滑的经济活动的很大部分。每个俄罗斯人的大部分时间和精力都济活动的很大部分。每个俄罗斯人的大部分时间和精力都济活动的很大部分。每个俄罗斯人的大部分时间和精力都济活动的很大部分。每个俄罗斯人的大部分时间和精力都用于谈判、进行直接的物物交换和协商交易媒介。用于谈判、进行直接的物物交换和协商
21、交易媒介。用于谈判、进行直接的物物交换和协商交易媒介。用于谈判、进行直接的物物交换和协商交易媒介。n n所有这些造成了所有这些造成了所有这些造成了所有这些造成了“veksels“veksels经纪人经纪人经纪人经纪人” ”的产生。本币经的产生。本币经的产生。本币经的产生。本币经纪人购买纪人购买纪人购买纪人购买vekselsveksels，然后将它们转售给需要购买食品或衣服，然后将它们转售给需要购买食品或衣服，然后将它们转售给需要购买食品或衣服，然后将它们转售给需要购买食品或衣服的消费者。交易员一般按面值的的消费者。交易员一般按面值的的消费者。交易员一般按面值的的消费者。交易员一般按面值的50%
22、50%购买购买购买购买vekselsveksels，除了外，除了外，除了外，除了外汇交易员每个人都极度缺乏现金。汇交易员每个人都极度缺乏现金。汇交易员每个人都极度缺乏现金。汇交易员每个人都极度缺乏现金。国际信息风险国际信息风险n n信息搜集应该先于并伴随着每一笔投资。国外投资的信息比国内信息更难获得，因为存在语言差异、货币差异、衡量体系的不同、政治体制的差异、国际邮件比国内邮件花费更长的时间、地理上的不熟悉、各国不同的财务报告方法以及局外人在获取信息时遇到的困难等等。汇率风险汇率风险n n一种货币以另一种货币表示的价格就称为汇率。一种货币以另一种货币表示的价格就称为汇率。一种货币以另一种货币表
23、示的价格就称为汇率。一种货币以另一种货币表示的价格就称为汇率。汇率总在不断的随机波动着。一笔国外投资可以汇率总在不断的随机波动着。一笔国外投资可以汇率总在不断的随机波动着。一笔国外投资可以汇率总在不断的随机波动着。一笔国外投资可以被分解为两笔国外投资：首先是国内投资者购买被分解为两笔国外投资：首先是国内投资者购买被分解为两笔国外投资：首先是国内投资者购买被分解为两笔国外投资：首先是国内投资者购买外国货币。第二，国内投资者用外国货币购买外外国货币。第二，国内投资者用外国货币购买外外国货币。第二，国内投资者用外国货币购买外外国货币。第二，国内投资者用外国货币购买外国资产。因为外汇风险可能与外国的股
24、票市场风国资产。因为外汇风险可能与外国的股票市场风国资产。因为外汇风险可能与外国的股票市场风国资产。因为外汇风险可能与外国的股票市场风险正相关或负相关，所以它有可能增加或减少投险正相关或负相关，所以它有可能增加或减少投险正相关或负相关，所以它有可能增加或减少投险正相关或负相关，所以它有可能增加或减少投资的收益和风险。大多数政府允许汇率浮动。考资的收益和风险。大多数政府允许汇率浮动。考资的收益和风险。大多数政府允许汇率浮动。考资的收益和风险。大多数政府允许汇率浮动。考虑浮动汇率意味着美国投资者虑浮动汇率意味着美国投资者虑浮动汇率意味着美国投资者虑浮动汇率意味着美国投资者实际上在印度实际上在印度实
25、际上在印度实际上在印度进行进行进行进行着两项独立的风险性投资。第一，外国投资者在着两项独立的风险性投资。第一，外国投资者在着两项独立的风险性投资。第一，外国投资者在着两项独立的风险性投资。第一，外国投资者在外汇市场上以波动的美元价格购买卢比。第二，外汇市场上以波动的美元价格购买卢比。第二，外汇市场上以波动的美元价格购买卢比。第二，外汇市场上以波动的美元价格购买卢比。第二，外外外外国投资者以证券市场上波动的价格购买印度证国投资者以证券市场上波动的价格购买印度证国投资者以证券市场上波动的价格购买印度证国投资者以证券市场上波动的价格购买印度证券。券。券。券。 三、国际投资的分散化三、国际投资的分散化
26、n n简单的国际分散化；n n索尔尼克的分散化研究；n n两个国家的分散性的资产组合分析；n n国际有效边界；n n不同国家之间的相关系数；n n跨国公司（跨国公司（MNCs）是否提供国际分散投资）是否提供国际分散投资的途径？的途径？四、对金融全球化的分析四、对金融全球化的分析n n1 1、金融全球化的表现、金融全球化的表现n n（1 1）金融市场一体化）金融市场一体化n n（2 2）金融规则统一化）金融规则统一化n n（3 3）金融集团跨国化）金融集团跨国化n n（4 4）金融业务网络化）金融业务网络化n n（5 5）金融政策关联化）金融政策关联化n n2 2、对金融全球化的评价、对金融全球
27、化的评价n n3 3、金融全球化中的中国、金融全球化中的中国金融规则统一化金融规则统一化n n监管机制统一化监管机制统一化19881988年年7 7月巴塞尔协议；月巴塞尔协议；19971997年年9 9月，巴塞尔委员会就有效银行监管公布了月，巴塞尔委员会就有效银行监管公布了2525条条核心原则。核心原则。n n会计准则统一化会计准则统一化19731973年年6 6月国际会计准则委员月国际会计准则委员会（会（IASCIASC）；）；n n信息公布的透明度标准统一化数据公布通用信息公布的透明度标准统一化数据公布通用系统系统(GDDS)(GDDS)，数据公布特殊标准，数据公布特殊标准(SDDS),(
28、SDDS),财政良好财政良好行为准则，货币与金融政策透明度良好行为准则。行为准则，货币与金融政策透明度良好行为准则。n n协调机制加强。协调机制加强。金融业务网络化金融业务网络化n n全球信息系统、交易系统、支付系统和清算系统全球信息系统、交易系统、支付系统和清算系统的网络化；的网络化；n n信息系统互联网（信息系统互联网（INTERNET)INTERNET)，路透资讯系统，路透资讯系统（REUTERS),REUTERS),冯博资讯系统冯博资讯系统(BLOOMNERG)(BLOOMNERG)的使用。的使用。n n交易系统交易系统NASDAQNASDAQ。n n支付系统信用卡和电子银行。支付系统
29、信用卡和电子银行。n n清算系统全球银行间金融通讯系统清算系统全球银行间金融通讯系统(SWIFT(SWIFT）。）。对金融全球化的评价对金融全球化的评价n n金融全球化在导致全球资源有效配置的过程中，金融全球化在导致全球资源有效配置的过程中，也增加了金融市场的波动性和风险性；也增加了金融市场的波动性和风险性；n n发展中国家在加入金融自由化的过程中，被迫接发展中国家在加入金融自由化的过程中，被迫接受由发达国家制定游戏规则，在某些方面自身利受由发达国家制定游戏规则，在某些方面自身利益受到损害；益受到损害；n n在全球金融自由化的过程中，发达国家是绝对受在全球金融自由化的过程中，发达国家是绝对受益
30、者。但是也会受到一些负面影响。益者。但是也会受到一些负面影响。五、向非居民开放国内货币与资本五、向非居民开放国内货币与资本市场的方法、工具和利弊分析市场的方法、工具和利弊分析n n1、有关定义和宏观经济背景n n（1）对资本市场和货币市场管制的现状n n（2）对非居民开放资本市场的意义和风险n n（3）我国开放金融市场的总体框架n n（4）开放的原则居民的定义居民的定义n n根据国际货币基金组织国际收支手册（第五版）中的定义，居民指以本国领土为经济利益中心的（1）家庭及组成家庭的个人。（2）法定的实体和社会团体，非盈利机构和该经济体中的政府。一般来说，只要一个机构单位在本国一年或以上的时间经常
31、从事经济活动，即可认为其在本国有经济利益中心。根据这一定义，非居民指居民以外的自然人和法人。在华的外资金融机构和非居民的区在华的外资金融机构和非居民的区别别n n在华的金融机构（居民）和非居民有以下区别：n n1）前者门槛较高，要经过监管当局的批准并拥有金融许可证；而非居民是非常广泛的概念。n n2）前者通常是金融服务的提供者，而后者通常是市场的参与者。资本账户开放与世贸组织金融服务资本账户开放与世贸组织金融服务开放之间的关系开放之间的关系n n国际货币基金组织具有对资本账户开放的管辖权，国际货币基金组织具有对资本账户开放的管辖权，但是由于基金组织没有对管辖问题达成一致并在但是由于基金组织没有
32、对管辖问题达成一致并在章程中以法律规定这项权利，因此，目前对资本章程中以法律规定这项权利，因此，目前对资本账户的开放并不存在国际条约的制约。世贸组织账户的开放并不存在国际条约的制约。世贸组织对资本账户不具有管辖权，但如果成员国在与世对资本账户不具有管辖权，但如果成员国在与世贸组织的协议中承诺资本账户开放的内容，则世贸组织的协议中承诺资本账户开放的内容，则世贸组织有权要求成员国履行这项义务。对资本账贸组织有权要求成员国履行这项义务。对资本账户最早实行管辖的是经合组织，其资本自由化户最早实行管辖的是经合组织，其资本自由化法案明确规定了成员国需要开放法案明确规定了成员国需要开放9191项资本账户项资
33、本账户内容。经合组织仍允许一国从主权考虑实施最直内容。经合组织仍允许一国从主权考虑实施最直接资本的限制，或者出于审慎监管目的限制资本接资本的限制，或者出于审慎监管目的限制资本账户交易，如外汇敞口头寸的管理。账户交易，如外汇敞口头寸的管理。对资本和货币市场工具的管制对资本和货币市场工具的管制n n根据国际货币基金组织汇兑安排与汇兑限制，指对在根据国际货币基金组织汇兑安排与汇兑限制，指对在一级市场出售或私募或在二级市场上市买卖的管理。一级市场出售或私募或在二级市场上市买卖的管理。n n包括：包括：n n对在资本市场证券（有参股性质的股票或者其他股权，以对在资本市场证券（有参股性质的股票或者其他股权
34、，以及原始期限超过一年的债券或者其他债券）交易的管制；及原始期限超过一年的债券或者其他债券）交易的管制；n n对货币市场交易工具（原始期限为为一年或者一年以下的对货币市场交易工具（原始期限为为一年或者一年以下的证券，包括存款单和汇票等短期金融工具，还包括国库券证券，包括存款单和汇票等短期金融工具，还包括国库券及其他短期政府票据、银行承兑汇票、商业票据，同业存及其他短期政府票据、银行承兑汇票、商业票据，同业存款和回购协议）的管制；款和回购协议）的管制；n n对集体投资类证券（股权类和登记类有价证券，或者在共对集体投资类证券（股权类和登记类有价证券，或者在共同基金或投资信托机构的集体投资）交易的管
35、制。同基金或投资信托机构的集体投资）交易的管制。我国目前管制的现状我国目前管制的现状n n在资本流入方面，我国目前有条件地开放部分资在资本流入方面，我国目前有条件地开放部分资本流入工具，如我国企业经过批准可到海外发行本流入工具，如我国企业经过批准可到海外发行ADRADR和债券（和债券（ADRADR和债券均以香港和债券均以香港H H股和股和B B股为基股为基础，目前尚没有以础，目前尚没有以A A股发行的股发行的ADRADR）。发行过程）。发行过程严格受外汇管制的管理，以阻隔人民币与外币的严格受外汇管制的管理，以阻隔人民币与外币的兑换关系。兑换关系。n n证券资本流出尚未完全开放，如不允许境外机构
36、证券资本流出尚未完全开放，如不允许境外机构到境内发行股票和债券。有限制地允许国内金融到境内发行股票和债券。有限制地允许国内金融机构到境外进行证券投资。机构到境外进行证券投资。n n货币市场尚未对非居民开放，即不允许非居民在货币市场尚未对非居民开放，即不允许非居民在境内发行和投资货币市场工具，也不允许居民到境内发行和投资货币市场工具，也不允许居民到境外发行和投资货币市场工具。境外发行和投资货币市场工具。对非居民开放金融市场的意义和风对非居民开放金融市场的意义和风险险n n作用：作用：n n（1 1）增加资本总量；）增加资本总量；n n（2 2）推动金融市场体系的完善，一是推动制度性改革，）推动金
37、融市场体系的完善，一是推动制度性改革，完善市场基础设施。二是增加金融工具的供给和需求，从完善市场基础设施。二是增加金融工具的供给和需求，从而改善流动性，降低发行成本。三是扩大投资和发行主体，而改善流动性，降低发行成本。三是扩大投资和发行主体，有助于活跃市场。有助于活跃市场。n n风险：风险：n n（1 1）对于国际收支调节形成挑战；）对于国际收支调节形成挑战；n n（2 2）加重外汇管理的难度；）加重外汇管理的难度；n n（3 3）削弱中央银行的货币政策有效性。）削弱中央银行的货币政策有效性。n n（4 4）暴露商业银行体系的结构性弱点，引发银行危机和）暴露商业银行体系的结构性弱点，引发银行危
38、机和金融危机。金融危机。我国开放金融市场的总体框架我国开放金融市场的总体框架n n1 1、前提条件：较强的国力和健康的宏观经济政策；、前提条件：较强的国力和健康的宏观经济政策；贸易自由化和经常帐户的开放；发达的金融市场；贸易自由化和经常帐户的开放；发达的金融市场；监管体系的完善；相对充足的外汇储备；国有企监管体系的完善；相对充足的外汇储备；国有企业改革的成功；人民币汇率更加富有弹性；利率业改革的成功；人民币汇率更加富有弹性；利率市场化。市场化。n n2 2、开放顺序：（、开放顺序：（1 1）直接投资的自由化先于证券）直接投资的自由化先于证券投资的自由化；（投资的自由化；（2 2）资本市场开放先
39、于货币市场）资本市场开放先于货币市场开放；（开放；（3 3）股票市场开放先于债券市场开放；）股票市场开放先于债券市场开放；（4 4）货币市场开放放在最后。）货币市场开放放在最后。n n3 3、政策协调：我国首先考虑的是保持货币、政策协调：我国首先考虑的是保持货币政策的独立性和汇率稳定，把资本市场的放开延后考的独立性和汇率稳定，把资本市场的放开延后考虑。虑。我国向居民和非居民开放资本市场我国向居民和非居民开放资本市场和货币市场的原则和货币市场的原则n n（1）在设计有关工具时应该尽量将其短期性改变为长期性，从而减少波动。n n（2）应该保证这些工具的可预测性和可控性。n n（3）将这些工具的交易
40、量控制在有限的范围内，避免对于市场的冲击。n n（4）利用过渡时期，加速有关制度改革，深化金融市场。2、对非居民开放货币市场和资本市、对非居民开放货币市场和资本市场的工具讨论场的工具讨论n n（1）向非居民开放股票市场的工具n n非居民购买本国股票市场工具n nA、GFII及其利弊分析；n nB、封闭式基金及其利弊分析；n nC、ADR及其利弊分析；n n允许非居民在境内上市本国股票或居民在海外投资外国证券市场工具合格的外国机构投资者合格的外国机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investors,QFII）n n定义n n利：可以向国内股市引进成熟的机
41、构投资者，改善投资者构成；有利于资金合理配置。n n弊：QFII可能会参与投机，增加市场的波动性；同国内投资者竞争优质企业；审批在技术上难以设置界限；加大汇率波动。n n实施建议QFII定义定义n n经过国内证监会审批认为合格，允许其进入国内资本市场，提供法规所允许的服务的外国机构投资者。这些机构投资者一般是国外金融机构，主要帮助海外投资者买卖东道国的资产（可以是股票和债券，也可以是货币市场工具）。实施建议实施建议n n为保证对资本账户的控制，应规定为保证对资本账户的控制，应规定QFIIQFII资金在境内的滞留资金在境内的滞留期，如一年或者两年以上，在这一期限之后，允许期，如一年或者两年以上，
42、在这一期限之后，允许QFIIQFII资资金流出。这一期限过后，如果金流出。这一期限过后，如果QFIIQFII还想进入，则需要重新还想进入，则需要重新审查。审查。n nQFIIQFII的投资只允许买股票，其资金的流入必须有真实性的的投资只允许买股票，其资金的流入必须有真实性的交易背景。交易背景。n n为防止其利用股市和货币市场进行立体投资，应该限制其为防止其利用股市和货币市场进行立体投资，应该限制其将闲置资金投资于货币市场的比例。将闲置资金投资于货币市场的比例。n n经过一段时间的实践后，如果发现经过一段时间的实践后，如果发现QFIIQFII的资金较为稳定，的资金较为稳定，可以缩短其滞留期，但要
43、求其流出资金不的超过其流入资可以缩短其滞留期，但要求其流出资金不的超过其流入资金（撤资阶段除外）。金（撤资阶段除外）。n n考虑到考虑到QFIIQFII会加剧资本账户的波动，必须在宏观上将会加剧资本账户的波动，必须在宏观上将QFIIQFII资金在股市中的总比重控制在较小的范围内，如资金在股市中的总比重控制在较小的范围内，如5%5%以内。以内。并限制其个别持股比例和总持股比例。并限制其个别持股比例和总持股比例。封闭式基金封闭式基金(Close-end Fund)n n定义：封闭式基金投资公司只负责基金的发行，定义：封闭式基金投资公司只负责基金的发行，不负责回购，并且发行数额固定，到期时间明确，不
44、负责回购，并且发行数额固定，到期时间明确，期满时撤资。期满时撤资。n n利：设计为直接投资的管理模式，允许其外汇资利：设计为直接投资的管理模式，允许其外汇资金只能够投资于直接投资所指定的项目，可以增金只能够投资于直接投资所指定的项目，可以增加国内直接投资资金，保持资本流入的稳定性。加国内直接投资资金，保持资本流入的稳定性。同时可以分割离岸和到岸市场，阻隔资本的跨境同时可以分割离岸和到岸市场，阻隔资本的跨境流动。流动。n n弊：会产生替代直接投资的效应，减少直接投资。弊：会产生替代直接投资的效应，减少直接投资。n n实施建议实施建议实施建议实施建议n n我国在引进封闭式基金时将其设计成在存续期内
45、只进不出的形式，其在境外发行基金时筹集的外汇一次性汇入，投资于中国的项目。n n外国投资者的基金买卖交易只能在国外市场进行。n n对封闭式基金按照直接投资要求管理，严格监测其交易活动。美国存托凭证美国存托凭证(ADR)n n定义；定义；n n利：使国内上市公司按照国际上市公司的要求重利：使国内上市公司按照国际上市公司的要求重组，达到其公司治理和会计方面的要求；提高我组，达到其公司治理和会计方面的要求；提高我国公司的筹资金额；部分解决中小企业融资难问国公司的筹资金额；部分解决中小企业融资难问题。新加坡吸引我国优质中小企业到新加坡发行题。新加坡吸引我国优质中小企业到新加坡发行SDRSDR。n n弊
46、：国内股市空洞化；影响国内弊：国内股市空洞化；影响国内A A股市场的价格；股市场的价格；外汇管理方面的问题。外汇管理方面的问题。n n实施建议：为以实施建议：为以A A股为基础的股为基础的ADRADR发行创造良好发行创造良好条件。条件。定义定义存托凭证（存托凭证（Depository Receipt）：又称为存）：又称为存股证和存券收据，是指一个国家的证券市股证和存券收据，是指一个国家的证券市场上流通的外国公司的有价证券的可转让场上流通的外国公司的有价证券的可转让凭证。是一种表征股权的有价证券。凭证。是一种表征股权的有价证券。 （1）衍生金融工具；）衍生金融工具；n n（2）跨国金融工具；）跨
47、国金融工具；n n（3）混业经营的金融工具。）混业经营的金融工具。种类和发行的当事人种类和发行的当事人 ADR(American Depository Receipt)；SDR(Singapore Depository Receipt) ； EDR(Euorpean Depository Receipt); GDR(Global Depository Receipt) 。n n本国：发行公司；存托银行。本国：发行公司；存托银行。n n外国：存托银行；证券承销商；外国投资外国：存托银行；证券承销商；外国投资者。者。我国目前的我国目前的ADRn n由于我国目前实行外汇管制，本币还不能自由兑由于我国
48、目前实行外汇管制，本币还不能自由兑换外币，我国还没有真正意义上的换外币，我国还没有真正意义上的ADRADR。n n我国目前的我国目前的ADRADR有两种：一种是以国企类有两种：一种是以国企类H H股股（被视为非居民）为基础的（被视为非居民）为基础的ADRADR。这种。这种ADRADR在在NYSENYSE上市，流动性强，因此这类上市，流动性强，因此这类ADRADR不涉及向不涉及向非居民开放的问题。另外一类是以非居民开放的问题。另外一类是以B B股为基础发行股为基础发行的的ADRADR，为，为144A144A私募类，筹资规模小。由于在私募类，筹资规模小。由于在B B股市场上市的公司是居民，而其在美
49、国发行由非股市场上市的公司是居民，而其在美国发行由非居民购买，因此这一部分交易已经对非居民开放。居民购买，因此这一部分交易已经对非居民开放。2、对非居民开放货币市场和资本市、对非居民开放货币市场和资本市场的工具讨论场的工具讨论n n允许非居民在境内上市本国股票或居民在海外投资外国证券市场工具n nA、QDII及其利弊分析；n nB、CDR及其利弊分析；n n（2）对债券市场开放的思考n n（3）对非居民开放货币市场的条件尚不成熟n n（4）上述开放对宏观经济的影响合格的国内机构投资者合格的国内机构投资者(Qualified Domestic Institutional Investors,QD
50、II）n n定义；定义；n n利：为国内投资者开辟了优良的投资品种，可以利：为国内投资者开辟了优良的投资品种，可以构成国际投资组合；构成国际投资组合；QDIIQDII流入香港，有助于增加流入香港，有助于增加香港股市的吸引力；中国红筹股公司将获得更多香港股市的吸引力；中国红筹股公司将获得更多的流动性。的流动性。n n弊：可能成为资金外逃的渠道；没有对国内股市弊：可能成为资金外逃的渠道；没有对国内股市的扩容作用；可能会由于国内基金管理公司不熟的扩容作用；可能会由于国内基金管理公司不熟悉国际市场产生潜在的风险。悉国际市场产生潜在的风险。n n实施建议实施建议定义定义n nQDII的运作与QFII正相
51、反，是经国内证监会审查认为合格的国内机构投资者，在国内先建立一个基金，再投资于海外资产。QDII的资格一般包括机构投资者的信誉、经营的资产规模、稳健性等。QDII可能包括中国的证券公司、基金管理公司、保险公司、社保基金等。实施建议实施建议n n对QDII实行严格的资格审查。在总量上控制其流出资金的上限。可以根据我国私人外币存款的数额，设定QDII流出的总规模。比如，2002年我国的个人外汇储蓄为800多亿美元，可以先将QDII的规模控制在20-30亿美元，占5%。然后再视其效果扩大总规模。同时，严格监控QDII的账户活动。中国存托凭证中国存托凭证(CDR)n n定义：非居民公司在中国发行的以其
52、在母国上市定义：非居民公司在中国发行的以其在母国上市股票为基础的存托凭证，以人民币计算价值。可股票为基础的存托凭证，以人民币计算价值。可在中国证交所上市或者私募。在中国证交所上市或者私募。n n利：方便我国海外红筹股公司到国内股票市场融利：方便我国海外红筹股公司到国内股票市场融资；增加我国股市绩优股的品种；有利于我国社资；增加我国股市绩优股的品种；有利于我国社保事业的发展；提倡股东价值，引进竞争机制。保事业的发展；提倡股东价值，引进竞争机制。n n弊：增加中国股市的风险，并引起外资套取人民弊：增加中国股市的风险，并引起外资套取人民币现金；加剧国内企业的融资困境；使国内投资币现金；加剧国内企业的
53、融资困境；使国内投资者承担汇率风险；凸现我国股市容量不够的矛盾。者承担汇率风险；凸现我国股市容量不够的矛盾。n n实施建议实施建议CDR的弊端的弊端n n1 1）由于中国股市的市盈率较高，）由于中国股市的市盈率较高，CDRCDR可能以更高可能以更高的市盈率在国内发行，这必然会使得其价格大大的市盈率在国内发行，这必然会使得其价格大大超过在香港的价格（一般为香港价格的三倍）。超过在香港的价格（一般为香港价格的三倍）。20012001年中石油在国内年中石油在国内A A股上市。如以香港的市盈股上市。如以香港的市盈率计算，其率计算，其H H股的发行价格为股的发行价格为1.61.6港币，港币，2828亿股
54、只亿股只能筹集能筹集47.8847.88亿元人民币。而由于国内市盈率高，亿元人民币。而由于国内市盈率高，以以4.224.22元人民币发行元人民币发行A A股，则能够筹资股，则能够筹资118118亿元。亿元。n n2 2）由于国内投资者对于）由于国内投资者对于CDRCDR的需求很大，少量的的需求很大，少量的CDRCDR将供不应求，将供不应求，CDRCDR的价格会被推高。两地大的价格会被推高。两地大幅度的差价将为投资者创造套利的机会。幅度的差价将为投资者创造套利的机会。实施建议实施建议n n仿照我国直接投资的办法，规定CDR在国内筹集的资金只能在国内使用，因此这部分资金不涉及人民币兑换成外币。但是
55、允许红利兑换成外币汇出境外。境外CDR的普通股不能到境内交易。规定CDR资金投向，如只能向直接投资方向使用，严格限制其进入股市投机。对非居民开放债券市场对非居民开放债券市场n n利：有利于提高中国在国际投资中的战略地位；可以引进优质的投资主体；有利于提高资金的运用能力。n n弊：产生汇兑方面的困难，加剧资本流动，导致汇率波动；不能排除投机行为；影响公开市场业务，抵消货币政策的作用。n n实施建议我国债券市场现状我国债券市场现状n n发行和交易主体单一，发行以政府为主，交易以银行为主。n n品种单一：只有国债和政策性金融债券，近期出现了一些地方政府债券。没有短期国债，企业债券匮乏。n n市场流动
56、性不足，收益率曲线缺乏代表性。327国债事件国债事件n上交所在上交所在1993年年10月月25日向社会公众开放国债期日向社会公众开放国债期货交易。货交易。1994年年10月以后，人民银行提高月以后，人民银行提高3年期以年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券也上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，多空双方对峙的焦点始终是围绕对债市，多空双方对峙的焦点始终是围绕对327国债国债品种到期价格的预测，品种到期价格的预测
57、，1992年年3年期国库券到期的年期国库券到期的基础价格已经确定为基础价格已经确定为128.5元，但到期的预测价格元，但到期的预测价格还受到保值贴补率和是否加息的影响，市场对此还受到保值贴补率和是否加息的影响，市场对此看法不一，多空双方在看法不一，多空双方在148元附近大规模建仓。元附近大规模建仓。327国债事件国债事件n n 1995 1995年年年年2 2月月月月2323日，空头主力上海万国证券公司在日，空头主力上海万国证券公司在日，空头主力上海万国证券公司在日，空头主力上海万国证券公司在收市前收市前收市前收市前8 8分钟抛出分钟抛出分钟抛出分钟抛出10561056万口卖单，相当于万口卖单
58、，相当于万口卖单，相当于万口卖单，相当于327327国债国债国债国债期货的本品期货的本品期货的本品期货的本品19921992年国库券分发行量的年国库券分发行量的年国库券分发行量的年国库券分发行量的3 3倍多，倍多，倍多，倍多，并将并将并将并将327327国债期货价位从国债期货价位从国债期货价位从国债期货价位从150.30150.30元打压到元打压到元打压到元打压到147.50147.50元，元，元，元，希望以此来减少其已持有的巨大空头头寸的亏损，希望以此来减少其已持有的巨大空头头寸的亏损，希望以此来减少其已持有的巨大空头头寸的亏损，希望以此来减少其已持有的巨大空头头寸的亏损，这完全是一种蓄意违
59、规行为。为避免事态进一步这完全是一种蓄意违规行为。为避免事态进一步这完全是一种蓄意违规行为。为避免事态进一步这完全是一种蓄意违规行为。为避免事态进一步扩大，上交所宣布最后扩大，上交所宣布最后扩大，上交所宣布最后扩大，上交所宣布最后8 8分钟交易无效，从分钟交易无效，从分钟交易无效，从分钟交易无效，从2 2月月月月2727日开始休市，并组织协议平仓，最后万国证券公日开始休市，并组织协议平仓，最后万国证券公日开始休市，并组织协议平仓，最后万国证券公日开始休市，并组织协议平仓，最后万国证券公司违规当事人受到严肃查处，司违规当事人受到严肃查处，司违规当事人受到严肃查处，司违规当事人受到严肃查处，199
60、51995年年年年5 5月月月月1818日，鉴日，鉴日，鉴日，鉴于我国开放国债期货市场条件尚未成熟，国务院于我国开放国债期货市场条件尚未成熟，国务院于我国开放国债期货市场条件尚未成熟，国务院于我国开放国债期货市场条件尚未成熟，国务院决定暂停国债期货交易。决定暂停国债期货交易。决定暂停国债期货交易。决定暂停国债期货交易。当前我国债券市场的任务当前我国债券市场的任务n n扩大投资和交易主体；n n增加交易工具；n n发展民间信用；n n完善基础设施。n n在此基础上吸引外资。基本思路基本思路n n1）利用QFII和CDR一类的具有屏蔽性的工具，以减少资本流动对国内经济的震动。n n2）选择长期投资
61、者，避免对冲基金一类的短期行为基金。n n3）第一步，允许QFII进入中国债券市场投资。第二步，允许一部分外国机构在我国发债。第三步，允许非居民将在一级市场发行的收入汇出境外。对非居民开放货币市场的条件不对非居民开放货币市场的条件不成熟成熟n n我国货币市场的缺陷：国库券市场不完善；CD市场消失；商业票据市场不活跃。n n目前的主要任务是完善货币市场，包括银行同业拆借市场，商业票据市场，短期国债市场等。开放对于宏观经济的影响开放对于宏观经济的影响n n资本帐户的开放将加大资本帐户的波动。n n资本帐户的开放要求利率或者汇率更加具有弹性。n n以货币供给为货币政策的中介目标的框架将受到挑战。衍生
62、金融工具对于货币政策的挑战衍生金融工具对于货币政策的挑战3、有关经验、有关经验（1）台湾QFII的开放经验（2）印度GDR的经验（3）智利无偿准备金制度的经验4、相关政策建议台湾开放台湾开放QFII的经验的经验n n台湾于1978年实行浮动汇率制度。1987年取消主要与贸易有关的外汇限制，但是仍然限制非贸易交易中对岛内个人汇款与挖过公司与个人的汇款，较大数额需要经过央行批准。自1989年以来，对取得外汇的条件有所放松，但是央行仍然干预汇市，试图稳定汇率。1996年台湾资本账户全面开放。台湾开放台湾开放QFII的经验的经验n n台湾在台湾在19911991年开始实施年开始实施QFIIQFII。n
63、 nQFIIQFII的定义是银行、基金管理公司、保险公司、的定义是银行、基金管理公司、保险公司、券商和退休基金等。券商和退休基金等。n nQFIIQFII在进入台湾时可选定一家具有台湾居民资格在进入台湾时可选定一家具有台湾居民资格的代理机构或者托管银行代其买卖股票，而不必的代理机构或者托管银行代其买卖股票，而不必在台湾申请一家实体机构。其资格审定主要根据在台湾申请一家实体机构。其资格审定主要根据全球排名、经营业绩、成立时间等。全球排名、经营业绩、成立时间等。n n为防止为防止QFIIQFII对岛内企业取得控制权，规定某只股对岛内企业取得控制权，规定某只股票中票中QFIIQFII的投资上限以及所
64、有的投资上限以及所有QFIIQFII投资上限，还投资上限，还规定了相关的持股比例。规定了相关的持股比例。台湾开放台湾开放QFII的经验的经验n nQFII可以在岛内替外国投资者购买股票、债券和90天以内的货币市场工具。n n资质审查相对严格。n n对于外资汇入汇出没有次数和时间的限制，但是必须在核准的投资金额范围之内。n nSFC对于QFII的账户实行严格的监管，包括汇出入资金必须在指定账户进行。台湾开放台湾开放QFII的经验的经验n n成功之处:深化了台湾的金融市场，促进了台湾股市的国际化，改善了投资者结构。n n教训：没有对QFII汇出资金的时间进行限制，表现出较大的不稳定性。1997年亚
65、洲金融危机期间，QFII资金净流出为2.26亿美元。印度印度GDR的经验的经验n n印度印度19941994年年8 8月，实行了经常项目可兑换。月，实行了经常项目可兑换。n n19971997年年2 2月，加快资本账户开放的步伐。月，加快资本账户开放的步伐。n n19971997年年2 2月，印度政府允许印度公司在海外发行月，印度政府允许印度公司在海外发行GDRGDR。GDRGDR在伦敦以欧元发行，没有投资上限的在伦敦以欧元发行，没有投资上限的限制，申请发行限制，申请发行GDRGDR的印度公司需要有至少的印度公司需要有至少3 3年的年的良好业绩，但是对于基础设施类的企业可以放宽良好业绩，但是对
66、于基础设施类的企业可以放宽限制。发行限制。发行DGRDGR筹得的资金可以用于进口资本品筹得的资金可以用于进口资本品的支付资本性支出，但是禁止投资房地产和股市。的支付资本性支出，但是禁止投资房地产和股市。发行发行GDRGDR的企业可以把筹得的发行收入放在境外，的企业可以把筹得的发行收入放在境外，或者在必要时汇回本国。或者在必要时汇回本国。印度印度GDR的经验的经验n n把海外发行的GDR作为直接投资进行管理。有助于将短期证券投资变为长期直接投资。n n通过对GDR投资用途的合理限制，保证了每笔汇回的资金都有实际项目的用途，杜绝了进入投机交易的可能性。智利的无条件准备金制度的经验智利的无条件准备金
67、制度的经验n n智利长达智利长达2020年的资本项目开放过程可以分为两个年的资本项目开放过程可以分为两个阶段：阶段：n n1974-19841974-1984年，为不成功的资本账户开放。年，为不成功的资本账户开放。n n19841984年至今，为比较成功和审慎的开放阶段。年至今，为比较成功和审慎的开放阶段。n n19911991年年6 6月，智利政府规定，除了出口信贷之外，月，智利政府规定，除了出口信贷之外，所有新借入的外债都要将数额为总金额所有新借入的外债都要将数额为总金额20%20%的无的无偿准备金存放于智利中央银行，存放期从偿准备金存放于智利中央银行，存放期从9090天到天到1 1年不等
68、，视借款期限而定。年不等，视借款期限而定。19921992年年2 2月，无偿准备月，无偿准备金要求扩展到外币存款，比例提高到金要求扩展到外币存款，比例提高到30%30%，必，必须存放一年。须存放一年。19951995年，无偿准备金的要求又扩展年，无偿准备金的要求又扩展到到ADRADR的二级交易市场和所有不构成银行资本增的二级交易市场和所有不构成银行资本增加的外资流入。加的外资流入。智利的无条件准备金制度的经验智利的无条件准备金制度的经验n n由于不同期限的准备金要求是一样的，因而资本由于不同期限的准备金要求是一样的，因而资本流入的期限越短，准备金所带来的财务成本越高。流入的期限越短，准备金所带
69、来的财务成本越高。所以，无偿准备金在对长期资本流入不造成重大所以，无偿准备金在对长期资本流入不造成重大影响的同时，对短期资本流入形成了制度性排斥，影响的同时，对短期资本流入形成了制度性排斥，从而有效地抵御了短期资本的过度流入。从而有效地抵御了短期资本的过度流入。n n无偿准备金虽然对外资流入的数量没有显著影响，无偿准备金虽然对外资流入的数量没有显著影响，但是对于资本流入的期限结构有明显的影响。从但是对于资本流入的期限结构有明显的影响。从而保持了金融稳定和防止货币危机。而保持了金融稳定和防止货币危机。相关政策建议相关政策建议n n审慎渐进地开放资本市场。n n加快金融市场建设。n n处理好对居民
70、开放和对非居民开放的关系。n n减少开放对国内经济的震动。n n密切关注资本流动和经济增长之间的关系。n n加强对资本流动的监测。台湾台湾GFII成交金额与持股市值比重成交金额与持股市值比重成交金额比重成交金额比重（%)%)持股占总市值比持股占总市值比重（重（%）19941994年年 0.7 0.7 1.9 1.919951995年年 1.4 1.4 2.8 2.819961996年年 2.1 2.1 3.4 3.419971997年年 1.7 1.7 4.1 4.1 19981998年年 1.6 1.6 3.4 3.419991999年年 2.4 2.4 6.4 6.420002000年年 3.1 3.1 6.7 6.7台湾台湾QFII持股比例开放历程持股比例开放历程时间时间总持股比例总持股比例（%）个别持股比例个别持股比例（%）19911991年年1 1月月 10 10 5 519951995年年7 7月月 12 12 6 619951995年年9 9月月 15 15 7.5 7.519961996年年3 3月月 20 20 7.5 7.519961996年年1111月月 25 25 10 1019981998年年1 1月月 30 30 15 1519991999年年3 3月月 50 50 50 50
