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1、12/1/3012/2/2912/3/3012/4/3012/5/3012/6/3012/7/3012/8/3012/9/3012/10/3012/11/3012/12/30table_main维持胡彧梁斌table_maindata514.7629%12.12.31CHINA SE CURITIES RESE ARCH证券研究报告上市公司深度公司深度模板石油化工外倚成本优势,内期燃油提质海越股份 60 万吨烷基化市场研究60 万吨烷基化装置重要性被低估，存在三大逻辑table_stkcode海越股份(600387)公司规划的 196 万吨大石化产业结构中，60 万吨烷基化装置无论从产量还是盈
2、利组成上都占据重要地位。但市场对这部分业table_invest600387增持务现状、前景及其重要性一直认知有限。们认为从产业链的角度，烷基化工艺的投资价值的核心逻辑有三：其一，烷基化产品在美国和欧洲市场广阔，公司装置凭借成本结构优势，有望与国际产品一较长短。其二，燃油税新政颠覆液化气消费结构，造成国内烷基化装置成本大幅下降，竞争优势进一步凸显。其三，PM2.5 事件催化下，国内燃油标准升级再次成为舆论焦点，为烷基化油创造了可观的潜在空间。异辛烷：先进汽油抗爆组分，外有优势内有潜质综合环保、性能和成本因素，异辛烷是最有潜力的清洁汽油抗爆组分。美国异辛烷供需缺口高达 1800 万吨，欧洲也在迅
3、速增长。但海外产能多由 MTBE 装置改造而来，经济型较低。国内市场，燃油税新政大幅降低了烷基化装置成本，目前烷010-85130575执业证书编号：S010-85130913执业证书编号：S1440510120027发布日期： 2013 年 1 月 28 日当前股价： 10.83 元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）基化模拟吨净利超过 1000 元。从更长的周期看，烷基化油相对MTBE 价格劣势的消除、对私自调油监管力度提升以及油品升级1 个月27.41/23.903 个月11.76/2.7412 个月18.75/19.95的启动有望逐渐启动国内烷基化油需求。同时，国内液化气原料未来将
4、保持长期充足、廉价供应。百万吨液化气需求奠定国内最强受益品种，建议增持在新政之下，公司原料价格下跌+供给充分，产品不受影响。公司高达百万吨级的原料需求奠定了其在市场上潜在弹性最大的地位。预计公司 2012-14 年每股 0.09、0.14 和 1.30 元，建议增持。12 月最高/最低价（元）总股本（万股）流通 A 股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）近 3 月日均成交量（万）主要股东海口海越经济开发有限公司股价表现table_stocktrend24%19%14%9%4%-1%-6%-11%-16%海越股份11.14/7.1538610.0038571.0041.8141.7722.11
5、%上证指数相关研究报告table_report 百万吨 C4 潜在需求奠定燃油税新政最大受益股地位12.11.13调研简报：液化气综合利用力争先筹请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN预测和比率CHINA SE CURITIES RESE ARCHtable_predict2012A2013F2014F2015F营业收入（百万）营业收入增长率EBITDA（百万）EBITDA 增长率净利润（百万）净利润增长率ROEEPS（元）P/EP/BEV/EBITDA1,850.5025.38%54.97-45.46%8.79-85.29%0.93%0.020541.50
6、4.4184.921,884.001.81%89.0662.02%32.86273.64%3.36%0.085127.274.2860.961,435.00-23.83%285.62220.68%59.6981.68%5.75%0.15570.054.0327.148,474.01490.52%1,620.53467.38%503.53743.56%34.95%1.3048.302.904.35请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNtable_page海越股份上市公司深度报告目录1.烷基化工艺投资价值的三大核心逻辑 . 12.异辛烷：先进汽油抗爆组分，外有优
7、势内有潜质. 22.1 异辛烷是未来最有前景的汽油抗爆组分. 2烷基化油是综合环保、性能和成本因素的最佳之选. 2未来 5 年全球 MTBE 产能增长停滞，缺口主要依靠烷基化填补. 22.2 海外市场广阔，成本领先 . 2美国缺口高达 1500 万吨成为全球最大市场，欧洲迎头赶上. 2全球油品升级，芳、烯烃比例下降将拉动烷基化需求持续提升. 3海外产能多由 MTBE 改造而来，海越 CDAlky 原生装置成本占优 . 42.3 国内市场渐显，潜力可观 . 5燃油消费税新政颠覆供需结构，成本中枢显著下降. 5PM2.5 事件催化燃油标准升级，国内市场逐渐启动 . 6天然气替代更兼周边炼厂扩容，原
8、料保障稳定增长. 73.百万吨液化气需求奠定国内最强受益品种，建议增持. 9指标分析 . 10报表预测 .11请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4table_page海越股份上市公司深度报告1.烷基化工艺投资价值的三大核心逻辑在海越股份规划的 196 万吨大石化产业结构中，60 万吨烷基化装置无论从产量还是盈利组成上都占据重要地位。但由于烷基化工艺及其产品在国内并不通行，行业相关资料有限，市场对这部分业务现状、前景及其重要性一直认知有限。表 1：海越股份产品方案：海越股份产品方案图 1：海越股份产品线中，烷基化装置的重要性常常被忽略：海越股份产品线中，烷
9、基化装置的重要性常常被忽略产品产能用途进口蜡油蜡油加氢石脑油/加氢尾油丙烯60聚丙烯等原料石脑油加氢尾油55炼油、石化原料H2PO异辛烷60新型汽油抗爆剂进口丙烷PDH丙烯下游工艺丙烯腈甲乙酮正丁烷17环保溶剂丁烯、丁二烯等原料丙烷丁辛醇合计196国内LPG气分装置C4烷基化异辛烷权益51%权益合计100其他反应甲乙酮/正丁烷资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部所谓烷基化，是指将丁烷和丁烯聚合为以异辛烷为主的烷基化油（Alkylate）的过程。而烷基化油主要用作清洁汽油抗爆剂。我们认为从产业链的角度，烷基化工艺的投资价值的核心逻辑有三：其一，烷基化产品在美国和欧洲市场广阔，公司装置凭借成
10、本结构的优势，有望与国际产品一较长短。其二，燃油税新政颠覆液化气消费结构，造成国内烷基化装置成本大幅下降，竞争优势进一步凸显。其三，PM2.5 事件催化下，国内燃油标准升级再次成为舆论焦点，为烷基化油创造了可观的潜在空间。图 2：烷基化装置的投资逻辑：烷基化装置的投资逻辑资料来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1MMT乙醇。table_page海越股份上市公司深度报告2.异辛烷：先进汽油抗爆组分，外有优势内有潜质2.1 异辛烷是未来最有前景的汽油抗爆组分烷基化油是综合环保、性能和成本因素的最佳之选烷基化工艺的产品是以异辛烷为主的
11、烷基化油，主要用于降低汽油的爆震性（亦即提升汽油标号，异辛烷即位辛烷值 100 的标的物）。爆震性过强的汽油会使排放恶化、发动机损坏，因此抗爆剂是汽油中必不可少的添加剂。目前，全球范围内较为通行的汽油抗爆添加剂和抗爆组分包括 MTBE、异辛烷、乙醇等。表 2：目前主要的汽油抗爆剂或抗爆组分及其应用现状：目前主要的汽油抗爆剂或抗爆组分及其应用现状抗爆剂或组分四乙基铅MTBE异辛烷ETBE抗爆效果万分之一提高辛烷值 2-35mg/L 可提高辛烷值 0.5-1马达法辛烷值约 101马达法辛烷值约 92马达法辛烷值约 100马达法辛烷值约 103应用情况最早的抗爆剂，由于铅排放污染，已经在全球绝大多数
12、地区禁用由于锰排放对 PM 的形成有一定影响而存在争议，部分地区已逐步限制、禁用由于对地下水造成污染，美国禁用、欧洲限制，国内仍广泛使用具有较好的抗爆性，但乙醇汽油有保质期限制，易分层并损害发动机，有限推广抗爆性和环保性能良好，在美国广泛使用，欧洲逐渐推广，国内尚未普及高辛烷值、低沸点和低蒸气压，不会分层、腐蚀，但成本较高，在美国依赖补贴资料来源：中信建投证券研究发展部在目前通用的几类抗爆剂中，MTBE 在美国由于被发现从地下储罐渗漏污染地下水导致恶臭已经在绝大多数州被禁用（欧洲由于多采用地上储罐，渗漏不明显，但也受到限制）；乙醇汽油有保质期限制，长期静置易分层损坏发动机，并且乙醇含氧量高，在
13、正常汽油组分中比例不宜超过 8%（MTBE 在汽油中的含量同样受此约束）；ETBE 虽然拥有良好的性能，但其成本高，在美国目前尚依赖补贴发展，短期难以快速普及。因此，综合环保、性能、成本和可行性等因素，异辛烷是未来最有前景的汽油抗爆组分。未来 5 年全球 MTBE 产能增长停滞，缺口主要依靠烷基化填补随着美国欧洲限制政策的不断推进，全球 MTBE 产能从 2009 年的 1923 万吨下降至 2011 年的 1612.5 万吨，降幅高达 16%，根据预测，到 2016 年这一数字将进一步下降至 1557.5 万吨。2011 年，全球 MTBE 产量 1336.1万吨，预计到 2016 年为 1
14、337.1 万吨。这就意味着未来 5 年内，全球 MTBE 产能增长将趋于停滞。这一缺口我们认为主要将由烷基化油填补。假设未来全球汽油消费增速 3%，而未来 MTBE 缺口的 70%由等量的异辛烷填补，那么到 2016 年，全球异辛烷需求将增加 150 万吨（这还未曾考虑由于全球油品升级带来的额外需求增长，我们会在随后的章节对此进行讨论）2.2 海外市场广阔，成本领先美国缺口高达 1500 万吨成为全球最大市场，欧洲迎头赶上烷基化油在全球汽油中的比例约为 8%左右，其中美国由于对 MTBE 的普遍禁用，成为全球最大的烷基化油市场；从欧洲（占比 6%）和全球范围（占比 8%）看，烷基化油亦是汽油
15、组分中不可忽略的部分，并且随着欧洲等地区限制的逐步家具，其比例还在不断提高。在我国，由于汽油标准相对落后以及 MTBE 的广泛使用，烷基化油市场很小，但部分较发达地区（如北京）等，烷基化油业已经成为重要的调油组分。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2table_page海越股份上市公司深度报告表 3：美国汽油中，烷基化油比例最高：美国汽油中，烷基化油比例最高组分FCC 汽油催化重整油烷基化油异构化油MTBE其他组分全球34%33%8%6%1.2%17.8%美国38%24%14%5%0%19.0%欧洲27%47%6%11%2%7.0%中国平均73.8%16
16、.4%0.4%0.4%2.0%7.0%燕山石化京 IV 97 号48.7%22.4%8.9%0.0%10.5%9.5%资料来源：炼油技术与工程，当代石油石化截至 2011 年，全球烷基化总产能在 8300 万吨左右，而美国占据其一半以上（约 4800 万吨）。即便如此，按照美国汽油每年 4.5 亿吨左右汽油消费量、14%的平均烷基化油添加率计，每年烷基化油需求量 6300 余万吨，亦即美国每年至少存在近 1500 万吨的烷基化油缺口。图 3：全球烷基化产能集中在美国：全球烷基化产能集中在美国图 4：美国烷基化产能占原油处理能力比例最高：美国烷基化产能占原油处理能力比例最高单位：万吨500045
17、00烷基化产能原油加工量占比(右轴)7%6%4000美国35005%全球产能约8300万吨亚太拉美西欧加拿大其他3000250020001500100050004%3%2%1%0%美国加拿大拉美西欧中东欧中东欧非洲亚太资料来源：当代化工，数据截至 2011 年全球油品升级，芳、烯烃比例下降将拉动烷基化需求持续提升受到环保压力推动，油品升级将是全球性趋势。除了降硫降氮外，油品升级还包括主要组分的优化。汽油的常见组分中，芳烃具有较高毒性，且不完全燃烧引起发动机积碳、增加 NOX 和 HC 排放；烯烃除了恶化排放外，由于其性质活泼，还容易聚合或形成胶质。因此，减少芳烃和烯烃含量是油品升级的重要方向。
18、同时，加氢裂化和精制也会将烯烃转化为饱和烷烃，随着全球加氢能力的增长，烯烃组分将被动性减少。但是，芳烃和烯烃都是高辛烷值组分，降低其含量会显著影响汽油抗爆性。为了弥补由此引起的辛烷值损失，提高烷基化油的掺加比例成了主要手段。但由于烯烃和芳烃的辛烷值都明显高于异辛烷，因此单位比例的芳烃和烯烃减少很可能还将对应着更大比例的异辛烷加入：表 4：部分烯烃和芳烃组分的抗爆性质及其与异辛烷的单位替代比例（以：部分烯烃和芳烃组分的抗爆性质及其与异辛烷的单位替代比例（以 93 号汽油为例）组分研究法辛烷值与 93 号汽油的辛烷值差异辛烷替代比(异辛烷：被替代组分)苯10181.14:1甲苯115223.14:
19、1对二甲苯117253.57:1异庚烯9960.86:1异辛烯10181.14:1异辛烷10071:1资料来源：中信建投证券研究发展部注：油品调和是一个非常复杂的过程，我们仅用线性替代进行近似，所得数据仅供参考请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN30table_page海越股份上市公司深度报告海外产能多由 MTBE 改造而来，海越 CDAlky 原生装置成本占优烷基化装置的基本原理是通过强酸催化丁烷和丁烯的加聚。根据所用酸类型的不同，可以分为氢氟酸法、硫酸法和固体酸法。其中，氢氟酸法设备腐蚀问题严重，泄漏风险大；固体酸法由于催化剂再生和经济问题，工业化迟迟
20、没有实质性进展；真正有发展前景的是硫酸催化法。对于硫酸法工艺而言，决定其经济性的核心问题在于反应的选择性和酸耗。目前，掌握相对成熟的硫酸烷基化装置的企业包括 UOP、Lummus、美孚和杜邦、美孚和杜邦等。海越股份使用的是 Lummus 的 CD Alky 工艺路线。表 5：目前市场主流基化技术：目前市场主流基化技术技术提供商UOPKBRLummus杜邦工艺名称工艺特点催化剂优势缺点工业化现状InAlk间接烷基化固体酸适宜 MTBE 装置改造投资大，选择性低全球 7 套以上装置NexOctane间接烷基化硫酸适宜 MTBE 装置改造投资大，选择性低已工业化CDAlky直接烷基化硫酸低酸耗，高选
21、择性尚未工业化完成工业示范AlkyClean直接烷基化固体酸污染低，选择性好投资高，未工业化完成工业示范STRTCO直接烷基化硫酸毒性低，应用早未彻底解决腐蚀技术成熟，应用较多资料来源：精细石油化工进展，炼油技术与工程，中信建投证券研究发展部美国曾经是全球 MTBE 产能和产量最大的国家，禁用 MTBE 后，多数装置通过改造后转产异辛烷。改造虽然解决了 MTBE 闲置产能的利用问题，但一方面 MTBE 装置原始投资+改造成本总价较高，增加了投资费用，更关键的是，改造后的装置选择性大幅降低，以美国最通行的 UOP Inalk 工艺为例，改造装置的产品收率下降30%，经济性大打折扣。，经济性大打折
22、扣。海越股份所采用的 CDAlky 技术由 CD Tech（现归属（现归属 Lummus）开发的新一代硫酸烷基化技术，与传统工）开发的新一代硫酸烷基化技术，与传统工艺相比，通过无需搅拌的反应器设计，降低了 50%左右的酸耗，降低了碱洗、设备维护费用，并提高了高辛烷值组分的收率，是目前成本优势最显著的烷基化技术之一。我们选取海越股份的原生 CDAlky 装置和使用 NexOctane 改建的 MTBE 装置进行成本对比，在国内液化气价格 6000 元/吨、美国液化气价格折合 5050 元/吨（2.2USD/Gallon 换算得到）的价格假设下，地处美国的改建装置由于低选择性、高折旧和人力成本等因
23、素，其成本较之国内原生装置低 3-400 元/吨，考虑从国内到美国的运费等因素，我们认为公司烷基化有产品完全具备与国外产品一争长短的成本能力。图 5：近年美国：近年美国 MTBE 产能多转产异辛烷单位：百万桶/天图 6：国内原生与国际改造装置成本：国内原生与国际改造装置成本单位：元/吨20产量消费净进口8000原料能耗折旧摊销工资181614121086470006000500040003000200010002200520062007200820092010201120120国内原生CDAlky资料来源：Lummus，中信建投证券研究发展部估算注：由于 CDAlky 装置目前尚无工业化实例，
24、其成本结构是我们根据公司相关技术资料估算得到，仅供参考美国NExOctane改造请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4。1table_page海越股份上市公司深度报告2.3 国内市场渐显，潜力可观燃油消费税新政颠覆供需结构，成本中枢显著下降燃油税新政下，液化气价格中枢至少下行 500 元/吨税务总局 11 月初出台 47 号文，将油品消费税征缴范围扩至所有液体产品，明年起 MTBE、芳烃、混芳等产品亦纳入征收范围，新政出台意在打击小型炼厂、调油商的避税行为，地炼调和油组分成本将大幅上升，调油市场可能大幅萎缩。烷基化的主要原料是液化气中的 C4 组分。燃油税
25、新政颠覆了国内液化气供需结构，使烷基化原料成本大幅下行。受新政影响最大芳构化装置国内产能 730 余万吨，占液化气消费的 1/3 左右。按芳构化单耗 1 左右、征税 1 元/升计算，单吨混芳将被征收约 1200 元消费税。而此前芳构化吨毛利不到 1000 元，盈利空间已完全封闭。谨慎预计，液化气价格中枢至少需要下降 500 元以上，才可能重新激活芳构化市场，使液化气回到供需平衡之路（事实上，自燃油税新政规划出台以来，12 月底液化气价格已经较月初暴跌逾千元）图 7：我国液化气芳构化产能分布：我国液化气芳构化产能分布图 8：成品油消费税新政发布后，液化气价格大幅下跌：成品油消费税新政发布后，液化
26、气价格大幅下跌单位：元/吨90008000镇海炼化齐鲁石化醚后碳四2全国产能730万吨山东东北河南河北其他70006000500040001：燃油税新政出台，暴跌2：山东地方政策出台，短期反弹后继续下跌30002012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/01资料来源：中信建投证券研究发展部，隆众石化虽然山东等地区出台了相关暂缓政策，为芳构化企业赢得了暂时的盈利空间。但从目前的情况看，山东芳构化产能利用率仍然远低于新政出台前水平。燃油消费税新政的核心目的在于打击私自调油，山东国税部门对新政的解读可以说与消费税新政存在本质不一致。虽然部分地区考虑采
27、用一个相对温和的过渡政策亦合情理，但我们认为这种基于地方利益的博弈行为未必可以持久。从液化气价格看，山东政策出台后确实出现了短暂反弹，但随后再度步入下行通道，一定程度上验证了我们的观点。另一方面，我们了解部分实力较强的地方性企业也在规划转型生产烷基化产品，从另一个侧面印证了烷基化工艺的前景。液化气内外盘价格有独立性，C4 原料受国外影响较小值得注意的是，海越股份计划用作烷基化原料的国内液化气主要是炼厂副产物，与国际液化气在组成、贸易渠道和模式、下游应用领域上存在诸多不同之处。虽然国内液化气价格一定程度上受到国际液化气影响，但仍保持其独立性。特别是目前市场所担忧的，由于国内丙烷脱氢装置大规模建设
28、，导致 2-3 年后国际丙烷价格中枢上行的趋势，我们认为对于国内液化气不会出现显著影响。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/11。table_page海越股份上市公司深度报告模拟表明目前价格水平下海越烷基化装置吨净利超 1000 元由于烷基化油尚未出现连续、集中性市场，因此其价格缺乏有效跟踪。考虑烷基化油对于 MTBE 的可替代性，我们基于谨慎原则采用 MTBE 价格的 90%作为烷基化油的合理价格（事实上，烷基化油品质
29、高于 MTBE）根据 CDAlky 工艺参数模拟得到，过去 3 年工艺模拟吨净利约 294 元（考虑 13%消费税、600 元三项费用和 25%所得税）2012 年以来，工艺模拟吨净利达到 590 元，随着近期液化气价格的大幅下跌，目前价格水平下海越股份烷基化装置的模拟吨净利已经超过 1000 元。表 6：CDAlky 不含税成本结构单位：元图 9：CDAlky 工艺的吨净利 2011 年以来持续走高单位：元/吨成本项成本额成本占比12000模拟净利润(右轴)异辛烷模拟镇海炼化液化气1500醚后碳四569783.8%100001000硫酸、催化剂及其他原料电力、蒸汽和燃料1312351.9%3
30、.5%8000500其他公用工程工资福利折旧、摊销与修理三项费用2620926000.4%0.3%1.4%8.8%6000400020000。0-500-1000合计成本680183.8%资料来源：CD Tech，精细石油化工进展，隆众石化注：由于 CDAlky 装置目前尚无工业化实例，其成本结构和模拟净利润我们根据公司相关技术资料估算得到，仅供参考PM2.5 事件催化燃油标准升级，国内市场逐渐启动我国燃油标准不合理，PM 事件倒逼油品升级加速今年冬季，北京、上海等地区持续爆发 PM2.5 爆表事件使公众对大气污染的关注度达到新的高度。PM2.5即大气中直径小于 2.5 微米的颗粒物质，由于颗
31、粒小、空气悬浮时间长，吸入危害非常严重。有关研究表明，北京市 PM2.54 约 60%来源于燃煤、机动车燃油、工业燃料燃烧过程。某城市监测数据表明，早 8-9 点、晚 16-18点是大气 PM2.5 高峰，可见交通工具尾气对大气颗粒影响非常显著。因此，提高汽柴油标准是治理 PM2.5 的最重要手段之一，而 PM2.5 事件的频频爆发，对于国内燃油标准升级将起到有效的促进作用。与欧美先进国家和地区相比，我国原油偏重，催化裂化工艺占比大，因此汽油品质与国际汽油相比，其主要差距在于高硫、高烯烃和芳烃含量。而硫、烯烃和芳烃正是尾气排放中 PM（含硫气溶胶、稠环芳烃等）、HC和 NOx 等有害组分的主要
32、来源。表 7：全球主流汽油标准对组分含量的要求中，国内对烯烃和芳烃含量要求明显偏低：全球主流汽油标准对组分含量的要求中，国内对烯烃和芳烃含量要求明显偏低组分苯芳烃烯烃含氧单位v/v,%v/v,%v/v,%m/m,%欧 IV135182.3欧 V135182.3美国加州0.8224.02.7世界规范 IV1.03510.02.7日本 20051.04210.02.7国 III140302.7国 IV135282.7资料来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6，table_page海越股份上市公司深度报告我们已经在前文中提到，汽柴油脱
33、硫的主要手段是加氢精制，加氢过程会降低汽油中烯烃含量，造成辛烷值损失；烯烃和芳烃含量的减少亦同样带来类似问题。乙醇、MTBE 和 ETBE 由于前文所述的问题，无法在汽油中午限制添加，因此我国汽油体质必须依靠烷基化油。我国异辛烷前在前在市场 2-300 万吨，燃油税新政与油品升级催动市场启动我国汽油消费量接近 8000 万吨/年，如果按照美国 14%的烷基化油添加率，其市场容量将达到 1120 万吨左右，按照欧洲 6%左右的标准也能够达到 480 万吨以上。即使我们按全球标准一半的比例谨慎考虑，国内异辛烷的潜在市场也将达到 2-300 万吨，相当于目前规模的 3 倍以上。我们认为，未来催化国内
34、异辛烷市场爆发的潜在因素有三：燃油税新政下烷基化油相对 MTBE 价格劣势的消除、对私自调油现象的监管力度提升以及未来油品升级市场的启动。图 10：我国汽油消费量接近：我国汽油消费量接近 8000 万吨单位：万吨图 11：新政下：新政下 MTBE 涨价凸显异辛烷优势单位：元/吨9000消费量消费增速18%12000价差(右轴)扬子MTBE高桥汽油1000800016%1100070006000500014%12%10%10000900050008000400030002000100008%6%4%2%0%7000600050004000-500-1000-1500200020022004200
35、620082010201209/0810/0210/0811/0211/0812/0212/08资料来源：Wind事实上，我国石化界对于烷基化技术并不陌生，早在 1980 年代，我国就引进了多套烷基化装置。当时目的即是填补汽油无铅化带来的辛烷值缺口。但由于当时液化气价格与汽油基本相当，而烷基化油征收燃油税，没有经济性，因此国内产能长期停产，填补辛烷值缺口的任务逐渐由重整汽油和 MTBE 承担。燃油税新政浮出水面后，MTBE 避税渠道消除（目前山东地区暂行先征后返） 价格上行，今年以来，MTBE价格已经超过调和汽油价格，MTBE 对于异辛烷的成本优势逐渐消弭，异辛烷作为汽油添加组分从经济性上已经
36、成为值得考虑的选项之一。更重要的是，燃油税新政预示了国家打击私自调油市场的决心。随着监管力度的趋严，不符合国家油品标准的“黑市油”的减少势必由合格油品填补，这一过程将也将对异辛烷需求的放量产生潜在推动。进一步地，不排除在环保压力下，未来国家进一步提升油品品质要求，重点改进烯烃、芳烃含量要求。根据我们此前的预测，烯烃含量将 1 个点将提高对异辛烷 1 个点的比例需求，芳烃含量降 1 个点，更是将提高异辛烷 3-4 个点的比例。天然气替代更兼周边炼厂扩容，原料保障稳定增长我们在之前的深度报告丙烷脱氢：2016-17,决战之年中曾经深入阐述过，由于天然气在燃气领域对液化气的替代，未来国内外液化气将呈
37、现供过于求、价格平稳的趋势。这一机制同样确保了烷基化装置能够享受充足而廉价的的原料供应。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN71990199219941996 19982000 200220042006 20082010table_page海越股份上市公司深度报告图 12：我国人均液化气消费开始下滑：我国人均液化气消费开始下滑单位：见图图 13：我国液化气产量持续增长：我国液化气产量持续增长单位：万吨18液化石油气(kg)天然气(m3)煤气(m3)2500液化气产量产量增速20%15129630200015001000500015%10%5%0%-5%-1
38、0%2000200220042006200820102012资料来源：Wind从周边区域看，江浙一带有我国布局的大量炼油产能，“十二五”期间镇海炼化计划扩产到 4000 万吨级，大榭岛上海计划扩建至 1000 万吨炼油。未来江浙地区液化气原料供应充足。表 8：2010 年江浙沪地区国内主要炼厂产能及液化汽产量单位：万吨地区江苏上海浙江企业名称扬子石化金陵石化地方及其他炼厂上海石化高桥石化镇海炼化原油加工能力12501300360140013002000理论液化气产量62.565187065100扩产规划“十二五”扩展至 4000 万吨资料来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HT
39、TP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8table_page海越股份上市公司深度报告3.百万吨液化气需求奠定国内最强受益品种，建议增持我们重申前期观点，海越股份规划的大石化产业链中，丙烷和甲乙酮属于化工原料，可以免税；烷基化产品主要目标市场在海外，享受出口免税；正丁烷下游可能进一步规划化工产品，享受免税的可能性很大。亦即公司 100 万吨液化气原料的最终产品基本都符合新政之下的免税政策。因此在新政之下，公司原料价格下跌+供给充分，产品不受影响，能够充分享受成本中枢下行带来的收益。根据我们的谨慎测算，公司目前规划的项目完全建成后将新增净利润 5.67 亿，合每股 1.46 元。预计到 2
40、013年底，公司规划项目将逐步建成，2014 年公司即可较为充分地享受石化转型带来的丰厚收益。表 9：海越股份产品方案：海越股份产品方案产品丙烯石脑油加氢尾油异辛烷甲乙酮正丁烷合计产能605560417196权益产能3028302999预期吨净利700100800400100预期净利润/亿元2.10.282.40.80.095.67用途聚丙烯等原料炼油、石化原料新型汽油抗爆剂环保溶剂丁烯、丁二烯等原料资料来源：中信建投证券研究发展部从弹性的角度看，假设未来燃油税导致国内液化气价格中枢下行 500 元/吨。而公司 100 万元原料中，80%产品可以享受避税，则原料成本下行将增厚公司业绩 100*
41、500/1.13*0.8*0.75/10000*51%=1.35 亿元，合每股 0.35元。是上市公司中潜在弹性最大的品种。预计公司 2012-14 年每股 0.09、0.14 和 1.30 元，按 2014 年 10 倍计，目标价格 13 元，关注岁末年初带来的估值切换效应和前期反弹带来的补涨需求，建议增持。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9table_page海越股份上市公司深度报告指标分析2008A2009 A2010F2011F2012F业绩表现收入增长率净利增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率61.86%-73.10%-0.06%-0.
42、07%25.38%-85.29%-45.46%-48.44%1.81%273.64%62.02%-22.59%-23.83%81.68%220.68%391.74%营业利润率EBITDA Margin (%)ROEROICROIC WACC8.00%22.60%14.39%4.34%4.41%-0.01%6.50%13.90%3.83%3.32%-12.23%0.93%60.87%50.75%3.50%101.77%3.36%2.37%-7.05%4.50%-43.78%5.75%3.58%-4.66%价值评估P/EEV / 收入EV / EBITDAEV / EBITEV / NOPLATE
43、V / ICP/BDividend Yield (%)14.444.0836.8639.2849.317.103.270.00%72.203.3048.4051.5754.917.634.550.00%541.502.5284.9295.7111.857.214.410.00%127.272.8860.96143.80169.174.014.280.08%70.055.4027.1441.7552.191.874.030.00%每股指标报表 EPS经常性 EPS每股红利每股经营现金流每股净资产0.750.750.003.310.150.150.00(0.03)2.380.020.020.000
44、.522.460.090.090.10(0.96)2.530.150.150.000.012.69流动性净负债 / 权益总负债 / 总资产流动比率速动比率0.5043.84%0.450.240.7349.47%0.470.320.4848.43%0.660.531.2462.23%1.050.953.4477.30%0.420.34请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10table_page海越股份上市公司深度报告报表预测table_money2009A2010F增长率2011F增长率2012F增长率利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管
45、理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）1,475.961,410.844.1523.6744.7033.440.91(0.06)102.9661.142.742.5561.333.7357.61(2.16)59.76100.780.151,850.501,789.054.4421.5743.2550.78(1.67)(8.85)63.76(2.00)7.194.870.32(2.30)2.62(6.17)8.7954.970.021,884.001,818.0614.1322.6
46、141.4559.100.000.0050.00(21.35)60.000.0038.655.8032.860.0032.8689.060.091.81%1.62%218.41%4.82%-4.17%16.40%0.000.00-21.58%N/A734.04%N/A11801.98%N/A1152.31%N/A273.64%62.02%325.48%1,435.001,370.437.1828.7043.05171.040.000.00200.0014.6160.000.0074.6114.9259.690.0059.69148.520.15-23.83%-24.62%-49.22%26.9
47、5%3.87%189.40%N/AN/A300.00%N/A0.00%N/A93.03%157.38%81.68%N/A81.68%66.76%81.68%8,474.016,557.5142.37169.48254.22229.750.000.000.001,220.690.000.001,220.69305.17915.51411.98503.531,087.821.30资产负债表（百万元）流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款424.71122.637.39122.4812.56136.4423.221,458
48、.78578.19311.77154.08414.741,883.48903.60818.8031.26478.90285.984.4926.5252.4891.9817.441,790.49502.64304.31426.19557.352,269.39728.07630.0017.841,089.66376.8064.5227.00507.0099.6214.722,087.68490.00374.21404.88818.593,177.341,039.15871.7999.62127.54%31.76%1336.50%1.81%866.05%8.30%-15.61%16.60%-2.51
49、%22.97%-5.00%46.87%40.01%42.73%38.38%458.56%1,193.92430.507.8620.57507.00225.282.724,355.99300.001,929.03384.641,742.335,549.912,852.032,772.1056.329.57%14.25%-87.81%-23.83%0.00%126.14%-81.52%108.65%-38.78%415.49%-5.00%112.84%74.67%174.46%217.98%-43.47%2,433.47677.9246.43121.45507.001,077.952.723,67
50、7.09100.002,588.46365.41623.226,110.562,597.872,323.54179.66请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11table_page海越股份上市公司深度报告其他非流动负债长期借款其他负债合计少数股东权益归属母公司股东权益负债和股东权益53.550.000.000.001,807.2132.10919.631,855.3480.24210.72127.5083.221,877.58221.93948.472,109.1967.75938.22727.50210.723,954.74221.93978.043,1
51、77.34-15.56%345.25%470.59%153.21%110.63%0.00%3.12%50.64%23.621,438.221,227.50210.728,580.50221.931,037.735,549.91-65.14%53.29%68.73%0.00%116.97%0.00%6.10%74.67%94.671,438.221,227.50210.728,072.18633.921,440.566,110.56现金流量表（百万元）经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流短期借款长期借款其他现金净增加额(10
52、.61)57.6131.1033.44(102.96)(69.91)0.0031.22(6.84)0.0038.06(52.53)0.000.00(52.53)(31.92)202.502.6234.6150.78(65.80)229.720.00(258.19)254.700.00(512.89)213.73250.27127.50(164.03)158.04(371.58)32.8651.3159.10(50.00)299.680.00(301.38)221.00(82.79)(439.59)763.78241.79600.00-78.0090.83N/A1152.31%48.25%16.
53、40%N/A30.46%N/AN/A-13.23%N/AN/A257.35%-3.39%370.59%N/A-42.53%5.7059.6999.97171.04(200.00)(1,708.62)0.00(2,156.27)2,368.27401.97(4,926.52)2,204.281,900.31500.00-196.0453.70N/A81.68%94.83%189.40%N/AN/AN/AN/A971.61%N/AN/A188.60%685.95%-16.67%N/A-40.88%517.63915.51170.10229.750.001,493.710.00508.80(508.
54、80)528.03489.57(779.01)(448.56)0.00-330.45247.42请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12table_page海越股份上市公司深度报告table_research分析师介绍胡彧：清华大学化学工程硕士，基础化工行业分析师。2 年石油化工行业工作经验，专注于从产能周期、库存波动与商业模式等角度挖掘公司与行业的投资价值。2011、12 年入围新财富最佳基础化工分析师团队。梁斌：中国科学技术大学工商管理硕士，基础化工行业分析师;6 年化工行业工作经验，善于从产业链角度发现和挖掘投资机会。2011、2012 新财富基础化
55、工行业入围。研究服务社保基金销售经理彭砚苹 010-姜东亚 010-85156405 北京地区销售经理张博 010-85130905张明 010-85130232张迪 010-85130464陈杨 010-85156401黄玮 010-85130318上海地区销售经理李冠英 021-68821618杨明 010-85130908戴悦放 021-68821617王磊 021-68821613深广地区销售经理赵海兰 010-85130909张娅 010-85130230周李 0755-23942904段佳明 010-85156402王方群 020-程海燕 0755-82789812机构销售经理请参
56、阅最后一页的重要声明韩松 010-85130609任威 010-85130923何嘉 010-85156427刘嫘 010-85130780刘亮 010-HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13table_page海越股份上市公司深度报告评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收
57、到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与
58、本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京100010中国上海200120朝内大街 188 号 4 楼电话：(8610) 8513-0588传真：(8610) 6518-0322请参阅最后一页的重要声明浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室电话：(8621) 6882-1612传真：(8621) 6882-1622HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN14
