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1、投资银行的利益冲突投资银行的利益冲突北京大学光华管理学院金融系 徐信忠主题主题l投资银行业务概述和现状l华尔街分析师的利益冲突l首次公开发行（IPOs）中的定向配售l安然事件中的投资银行投资银行业务概述投资银行业务概述l初创、私募（风险投资）l证券上市发行l交易差价（证券交易，资产管理，经纪）l并购重组，财务顾问l衍生金融产品的创造与交易投资银行：概述投资银行：概述投资银行收入基本构成l证券发行证券发行15-30%l交易投资收入交易投资收入 15-35%l基金管理基金管理20-30%l各类佣金各类佣金15-30%华尔街股票承销收入（百万美元）华尔街股票承销收入（百万美元）Global Merg
2、ers and AcquisitionsMerrill Lynch Annual Earnings Statements(dollars in millions) 1998*19992000 2001* 2002*Net RevenuesCommissions5,8146,3556,9775,2664,657Principal transactions 2,7924,6715,9643,9302,340Investment banking3,3233,6954,0803,5392,413Asset management fees4,2024,7535,6885,3514,914Other650
3、746967528751Net interest profit1,0092,0933,0903,2663,533Total Net Revenues$17,790 $22,313 $26,766 $21,880 $18,608 ExpensesCompensation and benefits9,30811,33713,73011,2699,426Total Non-Interest Expenses15,67018,10721,04920,50314,851Income tax expense7251,3191,7386091,053Dividends on preferred securi
4、ties124194195195191Net Earnings$1,271 $2,693 $3,784 $573 $2,513 主要业务主要业务投资银行：概述投资银行：概述主要业务主要业务投资银行：概述投资银行：概述证券分析师的利益冲突证券分析师的利益冲突l分析师概述l分析师利益冲突的原因l案例：美林，花旗集团（所罗门美邦），安然l揭开黑幕证券分析师证券分析师l通常受雇于经纪公司、银行或投资机构，主要任务是对特定证券、公司和行业进行尽职全面调查，将研究结果形成报告，成为投资建议的依据。 l按分析师研究报告用途来分，可分为卖方分析师(Sell-side Analysts)和买方分析师(Buy-s
5、ide Analysts)。卖方分析师通常受聘于经纪公司，研究报告公开发布，主要供机构和个人投资者使用。买方分析师主要在共同基金、对冲基金、投资顾问公司等投资机构工作，研究报告主要供公司内部投资决策使用。 分析师的利益冲突分析师的利益冲突证券分析师的工作关系图证券分析师的工作关系图证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师AnalystsAnalysts投资银行投资银行投资银行投资银行Investment bankInvestment bank投资者投资者投资者投资者InvestorInvestor企业企业企业企业FirmsFirms雇佣雇佣雇佣雇佣分析报告承销咨询交易客客客客户户户户客客客客户
6、户户户薪酬激励投资投资投资投资投资投资投资投资分析师的利益冲突分析师的利益冲突沟通沟通沟通沟通华尔街对证券分析师华尔街对证券分析师以及投行的监管以及投行的监管 l行业自律：通常，对证券分析师行为的监管主要来自证券公司、自律组织和证券监管机构。纽约证券交易所规则472条和纳斯达克规则2210条要求证券分析师披露相关利益冲突情况 l“Chinese Wall：美国的投资银行在法律要求和行业自约束下都会将他们的金融分析部门和投资银行部门隔离开来，这不仅是物理上的隔离，金融分析师们对他们所涵盖公司的研究分析是不能跟投资银行业务有任何牵连的。l职业道德：独立地、客观地、公正地、诚实地提供研究报告分析师的
7、压力（一）分析师的压力（一）-所在的投所在的投行行l投行对分析师工作的”期望”l增加交易量，从而获得更多的佣金 l发行公司的管理层希望将承销业务给能够给他们股票以高评级的投资银行l“The analyst today is an Investment banker in sheeps clothing”分析师的利益冲突分析师的利益冲突现实的薪酬制度安排现实的薪酬制度安排l基于创造交易的能力l l基基于于与与投投资资银银行行其其它它部部门门共共同同完完成成投投行行业业务务的能力的能力l lInvestmentInvestmentBanksBankspromisepromiseanalystsan
8、alysts3%3%toto7%7% ofofallall thethe investmentinvestment bankingbanking thatthat theythey helphelp totogenerategenerate分析师的利益冲突分析师的利益冲突分析师压力（二）分析师压力（二）- 所分析的公所分析的公司管理层司管理层l股价至上l管理层希望，并且“不择手段”的迫使分析师提供对本公司股票的乐观报告要求有利的研究报告。l管理层的筹码提供负面报告的证券分析师封锁消息，拒绝和该证券分析师沟通 投行业务正直的代价 高盛分析师克里斯多夫的下场 分析师压力（三）分析师压力（三）- 机
9、构投资者机构投资者l疯狂时代的游戏规则 烫手山芋l借错牟利l造错牟利l投资者的筹码：机构投资者是分析师评级排名的最重要的决定人机构投资者常常又是投行的其他业务的重要客户以往分析报告的特点以往分析报告的特点l乐观偏向，分析师倾向于建议买l不到2的建议为“卖出”l不同分析师之间的建议越来越趋于雷同美林案例美林案例l2001年夏天，斯皮策（纽约州首席检察官）办公室的一位调查员Eric Dinallo读到一份报道，称美林的一位高级互联网分析员在美林和一家公司的金融交易失败后，降低了该公司的股票评级。l2001年6月调查开始，斯皮策办公室审查了大约100,000页文档，以及数以千计的相关电子邮件。被调查
10、方包括美林公司，布洛杰特等8位相关分析师以及管理人员l调查显示1999年以来美林公司的因特网分析师在对因特网股票公布常规的分析评级中有误导投资者的行为 分析师的利益冲突分析师的利益冲突美林案例美林案例l网络先生布洛杰特l1989年毕业于耶鲁大学。l成名之作是1998年底对亚马逊网络公司股票价格所作的大胆预测。 l33岁的股票分析师很快被美国著名投资银行美林集团相中，随即跳槽到美林任因特网及电子商务部高级分析师兼第一副总裁，曾被认为是全球因特网股票市场上最有影响力的明星分析师。lFrom 12/1999 to 11/2000, his team generated 52 investment b
11、anking transactions with income of $115 million; and his pay package shot up from $3 million to 12 millionl2001年12月因投资者诉讼被解雇 分析师的利益冲突分析师的利益冲突案例一案例一 - 美林美林l证据显示分析师的薪酬和与投行业务紧密相关lDeepakRaj（全球股票研究部主管）对所有股票分析师的讲话: WeareonceagainsurveyingyourcontributionstoinvestmentbankingduringtheyearPleaseprovidecomple
12、tedetailsonyourinvolvementinthetransaction,payingparticularattentionthedegreethatyourresearchcoverageplayedaroleinorigination,executionandfollow-up.PleasenoteyourinvolvementinadvisoryworkonM&A,especiallywhereyourcoverageplayedaroleinsecuringtheassignmentandyourfollow-upmarketingtoclients.Pleaseindic
13、atewhereyourresearchcoveragewaspivotalinsecuringparticipationinhighyieldoffering.分析师的利益冲突分析师的利益冲突美林案例美林案例l证据显示美林公司内部投行与研究部分不具有其声称的独立性l布洛杰特自己的备忘录：希望自己和领导的团队将至少50的时间放到与投行业务相关的事物中，而他具体的时间安排则是”85Investment Banking，25Research“分析师的利益冲突分析师的利益冲突美林案例美林案例l调查结果显示l大量分析评级没有反应分析师的真实意见l作为内部的惯例，分析师不会公布”卖出“建议，并将公开的5
14、级评级变为实际的3级评级。1999年春至2001年秋美林公司未发布一项针对因特网公司股票的卖出建议。l5级：Buy 1, Accumulate 2, Neutral 3, Reduce 4, Sell 5 l3级： Buy, Accumulate, Neutrall美林公司并未向公众揭示其分析师的分析评级受到未披露的利益冲突的影响：分析师作为一个准投资银行业务人员，他的行为为吸引和保持投行客户服务。 分析师的利益冲突分析师的利益冲突美林案例美林案例l一封电子邮件l日期为2000年10月20日的内部电子邮件是由美林证券前首席网络投资分析师布洛杰特发出的，他在信中称InfoSpace网站的股票为“
15、一堆垃圾”。然而美林证券并没有向投资者发出警告，反而积极地向大家推荐这只股票。 分析师的利益冲突分析师的利益冲突美林案例美林案例 源于电子邮件的证据源于电子邮件的证据分析师的利益冲突分析师的利益冲突公司公司公司公司日期日期日期日期分析师内部意见分析师内部意见分析师内部意见分析师内部意见公布评级公布评级公布评级公布评级Aether System 03/15/01 Which could pop stockbut fundamentals horrible3-1Excitehome06/03/00 Such a piece of crap2-1GoT1/11/01Nothing interesti
16、ng except banking fee3-1InfoSpaceLifeminders10/20/0004/12/00Piece of junkPiece of shit1-12-1美林案例美林案例l斯皮策要求美林建立一个独立的研究部门，并支付2.5亿美元的罚款。l在SEC和纽约股票交易所的协调下，2002年5月达成和解协议，美林支付1亿美元的罚款，并对齐研究业务做相应调整 分析师的利益冲突分析师的利益冲突案例二案例二 - 所罗门美邦所罗门美邦l1999年11月，恰好在AT&T 指定所罗门美邦作为其为分拆出来的移动通信公司IPO承销商之前，所罗门的明星分析师杰克格鲁伯曼提升了AT&T的评级l
17、在格鲁伯曼提升了AT&T的评级之后，所罗门成为此次IPO的主承销商之一，得到4500万美元的佣金 分析师的利益冲突分析师的利益冲突所罗门美邦案例所罗门美邦案例l环球电讯(Global Crossing)、世界通讯( Worldcom)等曾经风光一时的电讯商，先后向当局申请破产保护，股东损失了大约2万亿美元(twice of loss suffered from the bursting of internet bubble)。这些公司背后都有一个共同点，不少是由花旗集团旗下的所罗门美邦协助集资，公司的明星电讯分析员Jack Grubman保驾护航 lGrubman曾被誉为所罗门美邦的明星分析员
18、，他的公司自1996年起，先后协助81间美国电讯公司在股市和债市上筹集共达1900亿美元，所罗门美邦从中获得了数以亿元计的包销费用及顾问费；Grubman的年薪也达2000万美元(最高达2500万) 分析师的利益冲突分析师的利益冲突所罗门美邦案例所罗门美邦案例lSo powerful was Grubman in his heyday that he could direct development of the telecom industrylGrubmans word was as good as gold. On 14 March 2000, for example, he raise
19、d target price for Metromedia Fiber Network, which Salomon had taken public, and its share price surged 16%lIndividual investors may have jumped at Grubmans picks because they thought his advice was impartiallBut his interests were deeply conflicted 分析师的利益冲突分析师的利益冲突所罗门美邦案例所罗门美邦案例lGrubman与电讯业的总裁们关系密切
20、，在90年代下半期，组成一个互惠互利的小圈子;为各电讯公司筹谋战略，招募高层管理人员, 兼并咨询;他曾两三次出席世界通讯的董事会l当其他分析员质疑电讯业的前景时，他即时执笔反击l other analysts stopped recommending Worldcom stock in 2001, yet Grubman reiterated his “strong buy” regularly in 2001. Grubman did not downgrade Worldcom to a “neutral” until 22 April 2002 when its share price
21、had dropped about 90% from its peaks所罗门美邦案例所罗门美邦案例lGrubman knew he was crossing a line few analysts dared traverselIn a 2000 profile in Business Week, he said he was the model of the modern Wall Street analyst.l“What used to be a conflict is now a synergy”lAt the time, Citigroups chairman voiced sup
22、port for Grubmans activities所罗门美邦案例所罗门美邦案例l所罗门美邦及其前电讯分析员格鲁曼面对62宗诉讼索偿；l2002年8月17日，格鲁伯曼因屡遭政府和投资人的质疑而被迫辞职。His severance package was worth a reported $32 millionl在2002年12月20日的和解协议中，格鲁曼单独被罚款 1500万美元 分析师的利益冲突分析师的利益冲突案例三案例三 - 安然安然lEnronisontragicillustrationofprofessionalmalpracticeonthepartofanalysts.Anal
23、ystsfrommostoftheprestigioussecuritiesfirms,manyofwhichhadbusinessrelationshipswithEnron,missedthetell-talesignsofEnronsfundamentalweaknesses,andcontinuedtorecommendthestock,tothesubstantialdetrimentofinvestorslForexample,onthedayfollowingEnronsfailedmergerwithDynegy,onlyoneofthe15analystscoveringEn
24、ronhadasellratingonEnronsstock.Theseoverlyoptimisticratingsmisledinvestors.-House Committee on Financial services,Feb.7,2002分析师的利益冲突分析师的利益冲突安然案例安然案例分析师的利益冲突分析师的利益冲突安然案例安然案例分析师的利益冲突分析师的利益冲突安然的股价安然的股价其他相关报道其他相关报道lCSFBmisledinvestorsbyallowingitsinvestment-bankingdivisiontoexertundueinfluenceonthefirms
25、researchdepartment.-Wall Street JournalOct222002lMr.Ryan,anbankanalystofBearStearn,saythathewasunderpressuresofEmployer.-Wall Street JournalSep42001分析师的利益冲突分析师的利益冲突分析师利益冲突的后果分析师利益冲突的后果 黑幕被揭黑幕被揭开开l始于2001年夏，历时18个月，华尔街近年最大的监管调查l纽约州司法部和SEC调查投资银行是否在20世纪90年代的股票市场繁荣中误导投资者l7月8日，国会在世界通信的听证会上严厉的抨击了所罗门美邦的分析师杰克
26、格鲁伯曼。l8月15日，杰克格鲁伯曼从所罗门美邦辞职，接受调查。l10月2日，高盛承认了为了赚钱高额的证券公司收入，公司向目标客户的高层配售热门IPO股票（即钓鱼行动）。l10月30日，美林的交易部负责人玛撒斯蒂沃特涉嫌利用内幕消息谋私利，从纽约证券交易所董事会辞职。黑幕被揭开黑幕被揭开l11月14日，华尔街日报报道了花旗集团（所罗门美邦的母公司）通过秘密提供100万赞助，帮助杰克格鲁伯曼的孩子进入曼哈顿一家高级幼儿园，以奖励杰克格鲁伯曼对沙蒂威尔竞选花旗集团CEO成功的贡献。杰克格鲁伯曼调高了AT&T的股票评级，以此赢得一位同是AT&T和花旗集团的董事对沙蒂威尔的支持。l12月5日，摩根士丹
27、利承认通过秘密支付其他证券公司数额可观的资金，赢取对方对摩根士丹利投行客户的较高的股票评级。l 2002年12月20日，SEC，斯皮策，美国券商协会，纽约证交所和十家证券公司达成原则性协议，除了累计14亿美元的罚款外，还包括一系列结构性改革条款 全球最终和解协议中罚款分配表全球最终和解协议中罚款分配表公司公司民事罚款民事罚款偿还投资者偿还投资者资助独立研究资助独立研究投资者教育投资者教育总计总计（百万美元（百万美元)（百万美元（百万美元)（百万美元（百万美元)（百万美元（百万美元)（百万美元（百万美元)所罗门美邦1501507525400美林100*07525200瑞士信贷第一波士顿75755
28、00200摩根士丹利2525750125高盛25255010110贝尔斯登252525580摩根大通252525580雷曼兄弟252525580瑞银华宝252525580Piper Jaffray12.512.57.5032.5总计（百万美总计（百万美元元)487.5387.5432.5801387.5*去年5月和斯皮策等州监管者达成的协议中的民事罚款结构性改革条款结构性改革条款l排除投行业务对分析业务的影响，包括改革分析师的薪酬体系，禁止分析师参与路演，禁止投行部人员参与分析师的报告和业绩评价，投行业务和分析业务部门向不同的上级负责和受监督等。l完全禁止钓鱼行为.l资助独立研究分析。要求五年
29、之内，每家证券公司至少聘请三家独立的证券研究公司为该公司的客户提供证券分析报告。l正规化分析师的评级报告和股价预测，公开分析师的工作。包括在明显的位置提醒投资者利益冲突，向投资者提供分析师分析和评级的历史记录，指导投资者评估和比较分析师的业绩。亡羊补牢亡羊补牢行业协会行业协会l全美证券商协会和纽约证券交易所处理证券分析师利益冲突的措施： l限制分析师的个人交易和投资l提高信息披露标准l强化“防火墙”(Chinese Firewalls)：研究部门的分析师不应向投资银行部门汇报；分析师报酬不应直接与投资银行交易、经纪业务收入或资产管理费挂钩；分析师不应将研究报告报投资银行或公司管理层审批l规范分
30、析师投资建议用语 l投资者教育 l扩大独立研究机构队伍 分析师的利益冲突分析师的利益冲突亡羊补牢亡羊补牢监管机构监管机构l2002年5月SEC公布了股票分析师要遵守的新规定：l禁止分析师对所在投资银行服务公司提供带有偏见性的利好报告；l禁止分析师在40天内对所在投资银行负责首次公开发行的公司提供评估报告；或者在10天内对增发股票的公司提供报告；l限制但非禁止分析师和投资银行员工间对评估报告交换意见；l限制公司在分析师做出正式评估之前发表预期评价报告。l限制分析师对其负责行业的首次公开发行股票进行交易，多元化共同基金除外；l要求分析师在对公司做出评估报告的前30天和之后5天内，不得买卖该公司股票
31、；l禁止分析师卖出其近期推荐的股票；l要求投资银行披露股票评级标准和历史记录。分析师的利益冲突分析师的利益冲突亡羊补牢亡羊补牢其他其他l从投资银行中剥离研究部门所遇到的主要问题l投资者信心难于恢复，以至于股票研究行业缺乏经济来源l投资银行为了保证内部需求，必须保留一定的分析人员，以致于成本上升；l剥离后，更少有分析师关注小公司-FortuneOct.282002l斯皮策（纽约州首席检察官）建议成立一个委员会为独立研究分析而筹集资金l-Wall Street JournalOct.252002分析师的利益冲突分析师的利益冲突中国分析师独立性调查中国分析师独立性调查- 2003年新财富年新财富杂志
32、第六期杂志第六期l分析师的报告有用吗?57%接受调查的基金经理认可分析师的研究报告对其投资决策有较大帮助（如图1），只有1名基金经理认为“无帮助”。l内部报告还是外部报告作用大?56%的基金经理认为基金内部研究报告对投资决策作用更大，24%的基金经理则更认可外部研究报告 l行业分析师人均跟踪上市公司37.4家。其中，只有30%的分析师没有为跟踪的上市公司提供过咨询及相关研究报告。l在过去的一年里，“最佳分析师”平均每人撰写研究报告42.8份 独立性意识薄弱独立性意识薄弱l在遇到分析师研究报告的内容与其所在公司的利益发生冲突时，只有30%接受调查的分析师表示会“坚持向客户提供原有结论”，70%的
33、分析师则选择“不把研究报告提供给客户”或“与有关各方进一步协商”等方式。但没有分析师愿意“改变研究结论后将报告提供给客户”l80%的“最佳分析师”认为他们工作中遇到的最大困难是“缺乏可供分析的数据”，另10%的“最佳分析师”认为“缺乏培训和继续教育”IPOs中的定向配售中的定向配售l钓鱼行为（spinning）投资银行相其投行业务企业客户的管理层定向配售热门的新股，而这些管理层人员“恰好”是可以对所在公司选择哪个投资银行担任其财务顾问有重大影响力l许多被定向配售热门新股的公司高级主管在股票上市后的短期内即出售，以获取高额利润。该行为称为flipping。在IPO后买入股票的中小投资者的利益可能
34、受到损害所罗门美邦案例所罗门美邦案例l作为90年代末电信业首次公开募股的最大承销商之一的所罗门，通过向公司高级管理人士提供热门新股来获得有利可图的WorldCom投资银行业务l其中包括前任首席执行长伯纳德J埃贝斯(Bernard J. Ebbers)。埃贝斯因此在21次配售中获得$1150万的收益，而所罗门获得了价值$1亿的投行业务IPOsIPOs中的定向配售中的定向配售其他案例其他案例l高盛公司将热门股票定向配售给21家与其有投行业务关联的公司高级管理人，其中包括lKennethLay,formerlyEnronlRobertBelfer,formerlyEnronlHerbertWinok
35、ur,Jr.,formerlyEnronlWilliamClayFord,FordMotorCo.lMarkSwartz,formerlyTycolStilesKellett,WorldComlJohnSidgmore,WorldComIPOsIPOs中的定向配售中的定向配售其他案例其他案例l受调查的22家高盛公司承销的IPOs中，8家的首日收益率超过173；受调查的19家CSFB公司承销的IPOs中,7家的首日收益率超过145。参与flipping交易的高盛公司的客户企业高级主管包括:lMargaredWhitman,eBaylJeffreySkoll,eBaylPierreOmidyar,
36、eBaylJohnLegere,GlobalCrossinglBarryPorter,GlobalCrossinglJerryYang,YahooIPOsIPOs中的定向配售中的定向配售安然事件中的投资银行安然事件中的投资银行l2002年4月8日，以加利福尼亚大学的校董为代表的安然股东向休斯顿联邦法庭递交了新的状纸，把9家曾经为安然提供服务的投资银行一起送上被告席。这9家投资银行分别是摩根大通、美林、瑞士信贷第一波士顿、花旗集团、加拿大帝国商业银行、德意志银行、美洲银行、巴克莱银行、雷曼兄弟l2003年3月18日，SEC起诉美林的四位银行家l指控包括蓄意隐瞒财务真相，帮助安然设计虚假的金融交易
37、，从而让安然得以掩盖其濒临崩溃的金融状况，并从中渔利安然事件中的投资银行安然事件中的投资银行投资银行在安然事件中的角色投资银行在安然事件中的角色帮助安然进行金融结构安排（structure-financed)，隐藏债务 2001年，来自金融结构安排业务的利润占到了大通摩根 总利润的20%，花旗的10%向投资者转嫁风险 West LB银行和美国保险公司将大通摩根和花旗告上法庭 帮助安然虚增利润大通摩根大通摩根l总计帮助安然隐藏债务26亿美元（1993-2001）l1993年为帮助安然进行财务操作设立第一个特殊目的实体（SPEs Special Purpose Entity) Mahonia典型手
38、法分析预付互换典型手法分析预付互换（prepaid swap）l金融结构安排（Structuredfinance）：公司以资产抵押、租赁或者应收帐款融资等方式向投资银行融资，融资额通常有资产价值决定。l特殊目的实体（SPEs）：通常由投资银行设立也可由公司设立，做为金融结构安排的中介，功能和资产证券化中的信托机构类似。策略安排策略安排 安然大通摩根Mahonia321交易实际结果交易实际结果安然大通摩根Mahonia21架空预付$3.5亿六个月后支付$3.56亿加拿大帝国商业银行加拿大帝国商业银行(CIBC)l总计帮助安然隐藏债务48亿美元（1993-2001）l设立特殊目的实体（SPEs S
39、pecial Purpose Entity) Delta 公司l帮助安然虚增利润虚增利润的交易策略虚增利润的交易策略1.安然和BLOCKBUSTER签订一个长期宽带服务合同。2.安然在CIBC的帮助下，和CIBC及其他外部投资者建立合伙公司“BRAVE HEAR”。3.CIBC以第一步中的合同收益为标的，和BRAVE HEART做互换，并预付$1.15亿。4.安然据此确认$1.1亿的收入，$500万做为预计担保负债。Hidden liabilities, the case of Enron$124,8$124.8$124.8$124.8$4.02$115.2$115.2$115.2: 4th quarter of 2000, $531st quarter of 2001, $57.93rd quarter of 2001, reverse $53+$57.9 = 110.9 as losses
