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1、22006年第 60期 (总第 2020期2 220)? ? ?通胀预期下的外汇储备投资机会选择中国社科院财贸所?田晓林? ? 近年来, 由于我国外汇储备的高速增长, 已经引起了政府决策部门、 学术界和市场的广泛关心。学术界更是对人们普遍关心的外汇储备增长的原因、 合意储备量和外汇储备带来的人民币升值等问题进行了深入的分析。其中结果不乏真知灼见者。如王元龙 ( 2005) 认为, 我国外汇储备规模持续高速增长的状况引起了学术界和政府决策部门的重视。高速增长的储备资产的正面意义是标志着我国在国际投资环境中具有很强的投资信心。李扬 ( 2005) 认为, 我国应付对外经济关系的复杂局面的实力大为增
2、加。另一方面, 快速增长的外汇储备也带来了人们对其反面作用的思考。如何德旭 ( 2005)、 徐志峰( 2005)、 庞皎明 ( 2005)等认为, 应当重视快速增长的外汇中的 ? 热钱 可能带来的不稳定和危害。余永定 ( 2005) 认为, 我国外汇储备超过10 000亿美元后, 将面临巨大的风险, 一旦美元贬值, 我国 的 储 备资 产 将 损 失严 重。李扬( 2005)同时认为, 汇率改革必须与人民币利率改革同步, 以疏解货币政策压力。管涛 ( 2005)则认为, 我国大量的外汇储备的一个原因是我国产业结构失衡造成的, 一方面我国国内金融资源低效浪费, 另外对外负债长期增长。而宋国青(
3、 2005)则认为我国外汇储备有利于美元利率与我国进口商品的价格指数之间的缺口为我国外汇储备的实际资金成本, 因而我国外汇储备近年来损失巨大。徐承明 ( 2003)的研究对我国外汇储备的投资收益进行了分析。李扬、 余维彬( 2006)估计, 我国外汇的投资收益率可能不低于国内证券投资的一般水平。这些讨论必将对改善我国外汇储备管理作出有益的推动。一、 国际货币体系的背景及对资产价格的潜在影响第二次世界大战结束后, 美元逐渐成为国际货币合作体系中的? 盟主 。由于高额铸币税的利益, 美国通过政治、 军事维持美元在全球经济中的主导地位, 在国际贸易结算中, 以美元计价的交易额占 70 % 。据估计,
4、 在非美国本土流通的美元数量总计超过 10 000亿美元。由于美元发行实际上不存在国际货币合作体系的约束, 因此美元的发行, 尤其是最终流向海外的发行, 是美元继续保持美元霸主地位的重要内在驱动力, 也是美国经常项目赤字的一个重要原因, 更是美元发行泛滥, 美元在世界范围内存在贬值潜力的最主要的原因。美元的发行机制界定了其通货膨胀不可避免。事实正是如此, 独立战争以来, 美国的通货膨胀在 1971年之后不到 11年时间, 批发物价指数上涨了 157 %。 1812年战争 ( 18111814年 )为 44 % , 南北战争 ( 1861 1864年 ) 为118 % , 第一次世界大 战 (
5、1913 1920 年 ) 为121 % , 第二次世界大 战 ( 1939 1948 年 ) 为108 % , 而在 1952 1971年的二十年里, 美国批发物价指数上涨不到 30 %。可见, 美国历史上最严重的通货膨胀发生在 1971年脱离金本位制之后的十年里。当前, 欧元已经同美元和日元一样, 成为世2006年第 60期 (总第 2020期 )2 2 221? ? ?界主要货币之一。由于大多数主要货币之间已经执行浮动汇率制, 各主要货币区的经济竞争所导致的货币竞争可能更加剧烈。由于各主要货币之间的汇率、 货币供应协调相当困难。从长期看, 各国为应付国内经济的短期问题, 经常采取的应急措
6、施是以扩大货币供应量为主要特征的扩张性货币政策。这种短期的经济困难包括应付失业、 经济衰退、 扶植居民收入失衡等, 此外还有很多从历史看的突发事件, 如战争、 自然灾害等。几乎可以概括地讲, 自从放弃金本位以来,各国中央银行可能已经卷入了一场增发货币的竞争, 为各国和各区域间的货币动荡引起的金融危机留下了隐患。正如索罗斯所言: ?金融危机对世界金融市场体系的中心地带和周边地带的影响差别迥异。当一次经济崩溃把国际金融市场卷入危机的时候, 我们必须采取行动来保护国际金融市场。这种行动给了位于系统中心的国家程度很高的保护, 但位于系统周边的国家却无法享受到这一待遇, 它们可能要承受灾难性后果。 !由
7、于我国在 2005年外汇管理体系调整前实际上是执行钉住美元的策略, 在维持国际收支基本平衡的条件下, 必须相应地增加人民币的国内投放。更为重要的是, 我国自改革开放以来, 经济不断增长, 货币需求十分旺盛。为保持国内价格相对稳定, 货币供应也必须与货币需求相匹配, 从而增加货币供应。此外, 我国金融机构效率低下, 资金在金融机构沉淀严重, 为保持经济发展要求的货币供应增加是必然趋势。基于上述两个主要原因, 人民币实际也面临着潜在的通货膨胀压力。我国货币供应指标M2在 1980 1998年间的平均增长率达到近25%, 2000 2005 年间 M2 年增长率分别为12?6%,13?3% ,19?
8、9 % ,19?6 % ,15?5 % 和16?9%, 年平均数为 16?3 % , 仍屡屡超出央行年初制定的货币供应增长计划。尽管我国为冲销外汇占款压力发行了巨额的央行票据, 但是票据同样有存差性质, 商业银行对票据的持有最后还会形成对央行的最后贷款人的利息收入诉求。从总体和长期看, 我国仍然有通货膨胀的隐忧。无论何种经济制度, 通货膨胀对于资产价格的影响是难以避免的。二、 股票长期投资价值的历史经验历史经验表明, 股票是应对经济波动包括币值波动的首选。沃顿商学院的 Jeremy Siegel在股票的长期投资价值 #中的统计显示, 美国股票在自 1800 1997年近二百年中, 收益率远远超
9、过债券、 短期国债和黄金。投资者自 1800年投资 1美元于股票 (一个股票综合组合 ), 并在其后的时间里将红利用于在投资的话, 到 1997年,其资产将达到 747万美元, 到 2001年, 能够达到880万美元 (名义价值 )。不仅是英国和美国的情况是这样, 整个 20世纪, 世界其他主要工业国家如丹麦、 法国、 荷兰、 瑞典、 瑞士等的金融资产投资收益中, 股票的投资收益高居榜首, 无论是名义收益还是实际收益均远远高于短期债券和长期债券, 包括国债这类固定收益类品种。甚至是在第二次世界大战中经济遭受重创的德国、 日本、 意大利的情况也是如此。此外, 股票的短期收益主要有资本利得决定,
10、但长期要靠收入流的再投资影响, 即红利再投资。收入流再投资所导致的最终受益差别非常大, 这种差别在时间越长中体现得越明显。以英国 1900 2000年间数据看, 如果两个投资者!索罗斯: 美国的霸权泡沫#, 商务印书馆 2004年版, 第 75页。索罗斯在 索罗斯论全球化#中也有此方面的论述。22006年第 60期 (总第 2020期2 222)? ? ?用英镑购买股票, 其中一个将红利用于再投资,另外一个将红利提取, 而不再进行投资, 到 20世纪末, 用于红利在投资的投资者资产为 16 946英镑, 而后者只有 161英镑。前者是后者的 100倍。这一方面说明红利再投资以获取复利收益的重要
11、性, 另一方面说明上市公司派发红利及其派发的稳定性、 长期性的重要性。投资期限越长, 红利的重要性越显著。对于我国证券市场倡导的长期投资来说, 红利再投资和上市公司分红作为投资价值评价同样重要。从微观的角度分析, 企业的分红行为实际上更能反映企业的经营获利能力。有销售不等于有利润; 有利润不等于有税后利润; 有税后利润不等于有可分配利润; 有可分配利润不等于就进行利润分配; 有利润分配不等于就进行现金分红。可见, 一个企业进行分配的过程实际上有诸多环节或者困难, 这些环节或困难正好考验的是企业家的经营能力和为股东利益最大化努力的职业素养和良知。在这个价值创造和分配链上, 几乎折射出企业从金融市
12、场筹集资金到转化为产品或服务的全部能力。为了有销售收入, 必须有市场能够接受的、 价格合理的产品或服务, 还要应付相同行业竞争对手的挑战。这个过程正好是产品市场与资本市场均衡条件转化的过程, 在这一连串的环节中, 有任何一个环节出现断裂, 都会影响最终的利润分配率。可见, 分红回报率, 不能说是衡量资本市场与产品市场均衡的惟一指标, 但也是最重要指标之一。此外, 现金分红率 (每股现金分红数除以每股价格 )以及现金分红的连续稳定性, 都是影响股价最主要的内在要素。股票收益率高, 并非指对所有股票而言。实际上, 有些素质差的企业的股票面临着比债券和黄金高得多的风险。因此, 对于投资者而言, 选择
13、安全性好、 分红回报高的股票是重要的步骤, 如 20世纪 90年代美国股票市场持续强势最主要的原因是国际投资者认为美国的国家政治安全性好, 美国领先的高科技产业和企业将带来高额的回报。我国的股票市场自第一只面向社会公开募集的股票天桥百货以来, 已经走过 22个年头, 随着我国证券市场的日益扩大和不断增强的开放性, 投资者在选择股票投资机会的时候, 将更加注重国际的横向比较和历史的纵向比较。长期的持有性投资者在我国持有股票的时候应当考虑: 业务具有垄断地位、 现金流丰沛、 具有准主权性质的国有大型上市企业, 同时分红比较稳定, 当然在其上分红率高就更好了。三、 股权投资和债券投资对于激励产业创新
14、的机制差别1?权益不同。股权投资享有收益权、 表决权和转让权, 而债券投资只享有收益权和转让权。由于股权类投资具有表决权实际上连带地产生了经营知情权。而经营知情权是现代商业竞争的重要权利。全球化的商业竞争已经将绝大多数的竞争优势表现在人力资源竞争、 高技术竞争、 知识产权和资本竞争等多重 ?轻资产 要素的综合竞争方面, 知情权对于这些综合竞争优势的获得有重要意义。对于知识产权保护和技术转让, 表决权更是极其重要。2?预期收益率不同。债券投资相当于准储蓄, 这也是债券利率经常反映资金市场利率的一个原因, 收益率通常比较低。而股权投资则不同, 可正可负, 可高可低, 全凭投资人可承受的风险和预期收
15、益的匹配偏好决定。这种金融机制使得对一些早期的创新项目, 风险很大, 或者投资一时难以判断的项目在创业投资体制内, 提供了资金供给的可能性。从产品竞争的角度看, 往往是这些初创时风险很大的项目, 对于一个产业的革命性引领起着主导作用。2006年第 60期 (总第 2020期 )2 2 223? ? ?3?投资期限不同。债券通常都有明确的中止期。而股权投资的持有期限则没有上限, 可以是一代人, 甚至可以代际间转移, 比如作为遗产留给下一代。这一点对于创新至关重要。通常股权投资会集中在几个自己的优势行业, 投资人在这个行业中技术的变化和市场趋势比较有长期的跟踪, 由于投资人与创业者成为共同利益体,
16、 实际上投资人给创业者带来的不仅仅是资金的支持, 还有其他的帮助和支持, 因为对于投资人来说, 帮助已经合作的创业者就是帮助自己的投资降低风险, 提高成功率, 这种机制大大有利于提高资金的使用效率。4?委托代理机制不同。债券投资最关心的是是否按其兑付, 其委托代理机制是债权人委托给债务人经营资金权利的一种形式, 而股权投资是资金所有人委托经理层对降低投资风险, 提高综合投资收益率的一种委托。很明显, 股权投资的委托人与产品之间的环节少于债权委托人, 因此形成资金的代理成本不同。前者更有利于创新项目的长期发展, 从一项技术衍生成一个产业。而一项技术衍生成一个产业正是产业竞争中产品创新的重要方法之
17、一。5?监管机制不同。股权投资的监管除了内部业务监管之外, 还有股东监管, 即投资者作为被投资项目的股东享有获取任何经营信息的权利, 这与债权资金相比, 极大地降低了资金的使用者可能存在的机会主义, 从而极大地降低由于这种相对松散的监管机制所产生的逆向选择的概率。从最一般的情况看, 股权投资者一般要求项目方按月、按季向投资者提供财务报表, 此外, 投资者一般还要求派驻财务总监类的财务人员, 以及时掌握经营过程中发生的任何不利因素。在此过程中, 实际上有利于降低被投资项目的风险。从当前我国股票市场看, 应当不存在货币供应短缺的问题。股票市场的繁荣, 可用 ? 万事俱备, 只欠东风 形容。这个 ?
18、 东风 就是长期、 稳定的现金分红。实际上, 政策制定部门正有意识地推进此方面的工作, 比如 2005年 11月主管部门颁布的 ? 关于提高上市公司质量的意见 , 以及证券交易所对上市公司分红的要求。控制滥发股票, 加上这些政策的实施和完善, 我国证券市场的长期投资价值的提升将大有希望。四、 债券、 黄金及各资产价格之间的关系长期大幅度发行纸质货币导致的通货膨胀压力增加, 制约了债券的长期投资价值。由于经济环境经常波动, 一个国家在一定时期中实际利率为负在国际金融史上并不鲜见。由于债券的价格反映的是名义利率, 因此债券的实际收益在应付一个国家经济波动时所表现的长期实际投资价值并不稳定。近二百年
19、来, 美国堪称政局稳定, 其长期债券的实际收益甚微, 而卷入战争的国家的债券更是经常使其投资者全军覆没。对于持有债券的机构投资者, 尤其是国外债券的投资者, 上述情况也应引起足够重视。相应地, 黄金在维持实际购买力方面则表现非常稳定。根据美国国家经济研究局的数据, 英国的黄金购买力自 1560 1997年的近四百四十年中, 表现一直非常稳定。只是自金本位结束后, 黄金价格波动比较剧烈, 但是其购买力仍然稳定。与此对照, 英镑的实际购买力, 1997年下降到 1560年的万分之七点八, 这意味着 1997年的 1英镑的实际购买力只相当于 1560年 1英镑的万分之七点八, 英镑的实际贬值严重。美
20、元也不例外, 1997年, 1美元的实际购买力只相当于1792年的千分之六点二五。资料显示, 无论是英镑还是美元, 大幅贬值的时间是从 1945年以后开始的, 这个时期正好是各国中央银行对执行以美元为中心的国际货币体系之际。统计显示,22006年第 60期 (总第 2020期2 224)? ? ?大约在 30 40年的周期中, 黄金的实际购买力价格波动剧烈, 但是相比其他的金融资产, 黄金仍然是最具稳定性的品种。由于其内在的稳定的购买力价值, 黄金价格通常称为货币通货膨胀的先行指数。研究显示, 这个先行期一般为一年时间。国际金价自2001年的 272?67(年均最低价 )美元的近年低点已经上涨
21、至近期的 600美元 /盎司。黄金的每盎司美元历史最高点是 1980年 2月 850美元 (时点最高价 )。历史经验预示, 近年来的通货膨胀已不可避免。通货膨胀时期固定收益类品种的相对收益率将下降, 房地产、 股票、 贵金属以及商品 ( commodities , 包括石油 )等通常能够比较好地避免通货膨胀带来的负面影响。上述品种向行业价格的国际传递, 带动国内同类品种的价格持续走高, 是我国股票市场资源类股票和房地产类股票走强的本质原因。当然我国的快速发展、 资源消耗和需求增加也促进了资源类商品的价格上涨。对于普通投资者而言, 投资黄金不仅会损失此间的投资机会成本, 还需要承担较高的贮藏成本
22、。这也是黄金作为长期持有的品种, 被私人投资者较少持有的原因。大部分的机构投资者将黄金视为一种投机的品种。据蒙代尔统计, 全世界的金矿共生产了 35亿盎司的黄金 (约合 12万吨 )。其中 10亿盎司在中央银行金库里, 10亿多盎司变成了首饰和工艺品, 剩下的 15亿盎司就在投机者手里。格林斯潘曾经说: 只要一有机会, 他就要关注投机者手上的黄金储备。格林斯潘这句话具有多重含义, 一是说明黄金的市场价格通常主要由投机者的买卖行为决定 (央行的储备数量基本处于长期相对稳定状态, 不可能随时介入市场买卖, 而形成消费品的黄金工艺品等一般更难大规模回到黄金市场作为销售, 从而对黄金市场价格构成主要影
23、响 ), 黄金市场价格变动通常主要受投机者的买卖影响; 二是黄金价格对于通货膨胀具有先行指数效应, 黄金价格对于美元的货币利率有直接的关系, 而美联储的一个最重要的责任是稳定利率; 三是黄金价格的变动对于中央银行黄金资产的净值具有重要影响, 而美国联储正是全球黄金储备最多的中央银行, 2004年, 美联储的黄金储备为 8100吨, 占世界中央银行体系总储备的 1/4强, 如此巨量的黄金储备,不能不关注其价格。货币供应量、 债券和黄金价格这三者的关系, 对于金融资产价格传导机制体现为, 一旦黄金价格暴涨, 通货膨胀预期逐渐生成, 人们开始抛售债券, 利率因而上扬。可以预见, 在未来很长时间里,
24、黄金价格将继续作为国际金融资产的价格指标受到密切关注。五、 资产选择机会对我国外汇储备运用的含义1?任何一种金融资源, 只有在运用中才能显著其资产价值, 外汇储备也不例外。在开放经济条件下, 资金与实物贸易一样也是跨国界双向流动的。对于主权国家来说, 就有一个外资的筹资和投资问题。从投资的原理分析, 核心问题不在于筹集和投资的数量, 而在于各自的收益率谁高谁低, 是否匹配。我国吸引的外商直接投资是外汇储备增加的一个重要渠道, 而吸引外商直接投资正好是对外资的负债。在何种条件下, 能够取得理想的外商直接投资对于引资国本身的收益, 是?利用外资 研究中的一个重要话题, 否则就可能演变成被 ?外资利
25、用 。此外在经常项目下, 进口什么? 进口多少? 进口后如何使用这些资源? 也是发挥外汇对于促进一个国家竞争战略实施过程的重要一环, 是广义外汇投资运用的重要体现。数据显示, 从 20世纪 80年代到目前, 美国是世界上负债最多的国家, 同时也是对外投资最多的国家。但是美国的资产收益率一2006年第 60期 (总第 2020期 )2 2 225? ? ?直长期高于负债收益率。由此, 美国通过向国际资本市场筹集资金, 以及对这些资金的运用, 比如对外直接投资, 获取了长期的稳定的收益。期间, 美国仅对外直接创造的利润, 就已经可以获得红利再投资的条件。其在世界范围内的对外直接投资已经进入了维持并
26、增长的良性循环状态, 本土对外直接投资的增量已经快速下降。此外, 在金融投资方面, 美国的对外股权类资产投资远远高于外国在美国的股权类资产数量, 也远远高于美国对外投资中, 持有别的国家的债券类资产。股权类资产收益率比债券类资产收益率高也是美国对于国际资金成功运用的一个重要方面。2?从我国外汇储备形成过程看, 我国外汇储备快速增长的主要原因是我国吸引外资和出口的持续增加。从现代工业国家在全球范围的发展历程看, 工业国家崛起的前提条件是完成资本原始积累。荷兰、 西班牙和英国等早期的西欧资本主义国家的原始积累, 有生产力发展、科技进步带来的效果, 但更主要的是通过对外开拓殖民地, 通过海上贸易甚至
27、奴隶贸易、 大肆掠夺殖民地财富, 获取巨额财富积累。这一点不仅在马克思著作中有深刻的分析, 客观的西方学者也不否认。独立战争胜利后, 美国通过两次世界大战和 20世纪的科技进步, 经济获得了史无前例的增长和积累, 取代了英国成为全球生产力的中心。更为重要的是, 第二次世界大战结束后, 美元实际成为了全球货币体系中的? 盟主 , 靠左右国际货币局面和巨额的美元发行铸币税收益, 美国将全球金融中心牢牢地控制在自己手中, 按照索罗斯的分析, 金融体系中心国家在历次金融危机方面都损失甚少, 而处于金融中心外围的国家和地区, 则屡受其害。20世纪以来, 金融中心国家通过国际货币和金融体系对外为国家的财富
28、进行掠夺和敲诈的本质没有改变。从另一面看, 整个 20世纪也是中华民族为争取独立自由而努力奋斗的历史。新中国建立以来, 中国人民更是卧薪尝胆, 励精图治, 在近二十年的时间里, 我国坚持 ? 即无外债, 又无内债 的债务政策, 完全靠自身的超乎极限的积累, 奠定了现代经济起步的基础。我国终于在改革开放二十年之后的新世纪之交,国民经济总量获得了占世界举足轻重的地位,国人精神为之振奋。可以肯定, 中国经济的成长全部是中国人民自己努力的结果, 其中毫无通过非人道的掠夺、 欺诈的任何成分。中国人民的勤奋程度, 连著名投资家罗杰斯都赞叹不已。通过自身勤奋努力积累财富, 无可非议, 这也符合被广为接受的美
29、国文化 ? 教父 富兰克林的思想。而近年来西方国家对我国外汇升值施加的压力, 政治因素多于经济因素。3?从经济史的角度看, 决定经济成长的最重要的因素是技术革命带来的财富的大幅增加。全球近二百年来的投资经验表明, 股票的投资收益远远高于债券、 黄金等固定收益品种, 其背后的最主要的原因是股票代表的企业是全球经济成长中最活跃的因素, 是利用人类生产率和技术进步最佳的平台。以英国产业变迁为例, 20世纪初在股票市场几乎不见踪影的制药业和石油天然气业, 在 20世纪末的市场中占有重要的地位; 20世纪初的铁路产业占总产业的比重近50 % , 但到 20世纪末, 下降到不到 0?5 %, 增长最快的是
30、中小企业从 7 % 增长到 47 %, 电话、 电报业从 2?5 %上升到近 20 % , 居次位。在所有上市的行业中, 银行业所占的比重相对稳定, 20世纪初为 15?5 % , 到 20世纪末为 16?6 % 。酿酒业、公用事业和运输业在行业总体结构中所占的比例也很稳定。众所周知, 制药、 电信电报, 以及中小创新性企业规模扩张的主要核心竞争力是可靠的产品, 是人类技术的进步。22006年第 60期 (总第 2020期2 226)? ? ?六、 我国外汇储备投资所处的金融环境和投资策略从全球金融资本市场最为发达的美国的经验看, 近年来金融投资 (即英文所指 Portfolio, 主要包括债
31、券、 股票、 封闭式基金、 开放式基金以及货币市场基金等 )出现以下特点:首先, 美国对外国的证券持有主要表现在对股权资产的增加方面。2004年 12月 31日, 股权资产达 25 600 亿美 元, 而债 权类 资产 只有12 260亿美元。美国对股权资产的偏好并非一直如此。从第一次数据调查的二战期间, 股权资产只占美国对外证券资产的 38 %, 1984年这个数据降至 29 %, 自从 1984年开始后的年份里, 对股权资产持有的比例持续增加, 到 1987年占到对外证券总资产的一半, 而到 2004年, 已达到近 68 %。其次, 2004年底, 美国在持有外国股权类资产方面的数量 (
32、25 600亿美元 )超过了外国持有美国的股权类资产 ( 21 200亿美元 )。与之形成鲜明对比的是, 外国持有美国债券类资产的数量为 38 900亿美元, 远远超过了美国持有外国债券类资产数额 9930亿美元。外国政府机构是美国长期证券资产的主要持有者, 2004年底, 外国政府持有美国长期证券类资产的数量为 13 380亿美元, 而美国政府官方机构持有长期债权类和短期债权类资产的合计才为 230亿美元。最后, 外国投资者持有美国证券类资产 (总市值 )在 2003 2004年度巨幅增长。这些增长主要得益于股权资产的价格上涨, 而不是对股权资产的净买入增加所致, 该年度的净买入增加只有 1
33、80亿美元, 而价格上涨导致资产增加了 2420亿美元, 2003年度的资产数量为 15 640亿美元,总体达到 2004年的 19 040亿美元。初步估算,外国投资者在美国股权类资产方面的年度收益率为 14?56 %。而债券类资产状况正好相反, 价格下跌严重, 由于价格下跌严重, 价值总量下跌1710亿美元, 为 35 150亿美元。该年度的债券投资收益率为 - 4?64 %。但是由于全球其他国家的净买入增加了 8090亿美元, 从而使资产总量由 2003年的 29 390亿美元增加到 35 150亿美元, 总量主要是净买入增加所致。2004年美国在中国大陆的金融投资 (股权和债权类政权资产
34、 )额为 127亿美元, 其中股权类资产投资近 117亿美元, 债权类资产投资 (其中长期债权为 10?65亿美元, 短期债权证券为0?12亿美元 ) 约为近 11亿美元, 股权投资占总投资的 92 %。美国持有我国债券分别为 1994年20亿美元, 1997年 54亿美元, 2001年 30亿美元, 2003年 137亿美元, 2004年为 127亿美元。持有我国股权类证券资产分别为 1994年 8?99亿美元, 1997年 22?56亿美元, 2001年 23?7亿美元, 2003年 130亿美元, 2004年 116亿美元。同期持有我国香港的股权类证券的数量分别为 175亿美元, 281
35、亿美元, 312亿美元, 362亿美元和 354亿美元。同期持有我国长期债权证券为 12亿美元, 32亿美元, 6亿美元, 7亿美元, 11亿美元。2004年美国持有我国政府债券为 4?8亿美元, 企业债券为 5?8亿美元。2004年持有的 116亿美元股权类证券资产中几乎全部为普通股。截至公布数据的 2004年度, 我国大陆持有美国证券类资产的数量为 3410亿美元, 其中股权类资产 30亿美元, 债券类资产 3380亿美元,债券类资产中长期债券 3200亿美元, 短期债券180亿美元。总资产持有居日本、 英国、 卢森堡和开曼群岛之后第四位。然而, 我国股权类资产显著低于上述国家和地区, 其
36、中日本持有美国证券类总资产为 10 190亿美元, 股权类资产为1620亿美元, 约占其持有美国证券类资产的16 % , 英国股权类资产为 2500亿美元, 占全部美国证券类资产为 4880亿美元的 51 % , 卢森堡1300比 3920亿美元, 为 33 % , 开曼群岛 1150比2006年第 60期 (总第 2020期 )2 2 227? ? ?3760亿美元, 为 31 %, 我国为 30比 3410亿美元, 不到 0?9 % 。与世界其他主要持有美国证券类资产的国家和地区相比, 我国的股权类资产处于极低的水平。2003 2004年度, 我国持有美国金融资产由 2550亿美元增加到
37、3410亿美元, 增加 34 % ;同期股权类资产由 20亿美元增加到 30亿美元(其中包括净买入 ), 增加 50 %。剩余增加部分为债券, 由 2540亿美元增加到 3380亿美元, 增长 33 %。根据上述外国投资者持有美国股权类资产和债券类资产的年收益率估算, 我国股权类资产的投资收益为 2?9亿美元, 而债券类资产的亏损额为 117?9亿美元, 两项合计为亏损 115亿美元 (本节数据除非特别注明, 均来自美国财政部、 联储纽约、 联储执行官委员会, 2005)。从我国中央银行持有黄金的投资收益看, 据世界黄金协会的数据, 我国自 1977 2000年间,黄金储备的数量一直稳定在 3
38、95吨左右, 从 2001年增加到 500吨, 2002年增加到了 600吨, 此后这个数量一直保持到 2004年。从 2000年到目前的黄金价格看, 1999年的年均价为 278?6美元 /盎司, 最低价为 2001年的 272?7美元 /盎司,我国黄金储备增加时间正好处于近年的黄金价格低位水平, 在 2000年和 2001年分别增加 100吨的时期, 黄金的平均价格为 275美元 /盎司, 按照 2006年 4月 7日黄金价格上涨至近 600美元计算, 我国黄金储备增加的净收益为 22?9亿美元。我国中央银行的黄金储备资产投资收益取得了良好的成绩。因此, 从我国外汇储备目前的结构和运营概貌
39、看, 应对我国外汇储备增长的局面应当由相对被动地调整汇率的策略向主动地增加对外投资演变。减少经常项目顺差, 调整汇率, 是有效降低外汇储备压力的重要手段, 但是以我国综合国情分析, 对外汇储备进行积极的运作是长远的、综合发挥外汇储备资源价值、 获取国际竞争优势的更好策略。对于外汇储备的运用的选择有:1?增加黄金储备, 应付国际货币体系动荡不安的状况。与主要资本主义国家相比, 我国黄金储备数量与我国对外贸易额的比例、 与 GDP总量的比例都偏少, 目前我国中央银行的黄金储备只有 600吨, 而美国、 法国、 德国、 意大利等国家央行的黄金储备分别达到了 8136吨, 2985吨,3433吨和 2
40、451吨。此外, 增加的黄金储备也有利于应对长期美元贬值趋势所导致的资产损失风险。2?利用外汇储备购买知识和技术。可以预言, 21世纪全球技术竞争将达到比以往更加激烈的程度。正如上文所述, 技术进步是支持经济长期增长的核心因素。虽然我国制定了完备的科技进步中长期规划纲要, 但是由于历史、 体制和市场等的原因, 与发达国家的技术进步速度还有不小差距。如果利用外汇储备增加对全球知识产权、 科技成果的购买和投资, 尤其是引进全球科学家资源予以追加投资, 结合我国现有的科技和工业基础, 一定能够在新一轮全球技术竞争中发挥更多的后发优势。3?增加外汇储备中股票头寸。根据全球数百年的投资历史看, 股票的长期投资收益的风险远远高于债券和黄金的风险。由于我国外汇储备资源主要集中在政府, 适合于长期投资。因此, 慎重选择品种, 增加投资收益率, 是运用外汇储备、 获取全球金融资源的内在要求。只有提高投资运用收益水平, 才能平抑外汇负债成本支出, 从而改善储备资产的流动性。4?利用外汇储备投资全球优秀企业, 吸引这些企业到我国资本市场上市。通过吸引国外企业加盟我国资本市场, 获取长期的对外投资收益。同时, 这样也有利于改善我国上市企业结构, 提高我国内资金融效率。
