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1、2012 年 12 月 18 日研究所固定收益研究分析师： 马金良联系人： 王 维执业证书编号：S0350510120001得宠思辱，居安虑危0755-黄 皓0755-82835783过 秀0755-23618501证券研究报告2013 年信用债策略主要观点经济复苏较为中性和温和，风险偏好会有较大改观，权益类资产区别于今年一路下行的市场会有阶段性表现。通胀压力、房价问题依旧制约货币政策空间，走势构成了明年市场的重要风险点：1、通胀在二月份和年末分别达到两个高点，高点位置可能超出市场预期；2、一二线城市房价反弹幅度过高过快，这两项或带来货币政策在紧平衡的状态中超调。利率市场化进程对货币政策的倾向
2、性影响，影子银行的扩张及整个资金市场的期限错配，在中短期内对资金价格的支撑作用显著，进而成为压制资本市场表现的重要力量。外部情形的较大变化，特别是贸易外资金的流出问题导致的外汇占款下降限制了基础货币投放，央行将继续通过银行间市场公开操作和调整存款准备金率作为手段来增加流动性和支持实体经济融资需求，货币投放方式的变化在货币政策定位为稳健的背景下造成流动性状况的实际偏紧。直接融资代替间接融资进程将延续，信用债的扩容速度或稍有降速，城投债供给仍将旺盛，预计全年净供给规模为 2.8 万亿左右。社会资金以基金和理财产品为渠道的过度流入可能已经造成了信用债市局部存在降低评级、拉长久期、增加杠杆这类的泡沫行
3、为需要修正，未来权益类资产的估值修复可能给市场低等级产品带来流动性风险。对于明年债券市场的整体看法，我们判断无风险利率体系有中枢上移、陡峭化的可能，信用债市场也存在较大调整压力，初期延续现有的对高收益类产品的偏好，造成信用利差的收窄和期限利差的陡峭化，之后在一段时期内可能进入去杠杆的过程，市场短期在低评级品种上出现流动性风险，造成信用利差的收缩。请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告目录1、信用债市场回顾和展望. 32、明年的宏观基本面背景. 52.1、经济底部明朗，复苏相对温和，风险偏好或显著上升 . 52.2、通胀压力依旧，在 2 月和年底分别达到年内高位 . 63、货币政策与流动性分
4、析. 74、社会投融资成本分析. 104.1、企业投资回报正在恢复 . 104.3、利率市场化演进，市场资金的争夺在短期导致资金成本上升 . 114.2、影子银行监管套利，带来的期限失配问题对资金价格有较强支撑. 125、信用债市场供需面分析. 145.1、供给分析：整体扩容速度趋缓，城投仍有压力. 145.2、需求分析：基金为代表的社会资金需求由浓转淡，或引发市场变局 . 166、投资建议. 20请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告1、信用债市场回顾和展望、信用债市场回顾和展望2012 年国内经济基本沿着软着陆轨道前进，不过今年外围经济疲软，出口形势严峻，在通胀压力减轻的前提下，为控制
5、我国经济放缓速度，央行全年实行稳健的货币政策，相对 2011 年的紧缩性货币政策稍有松动，央行上半年两次下调存款准备金率，6 月至 7 月两次降息，并首次实施不对称降息以支持实体经济。2012 年上半年，信用债市场迎来一波牛市，从宏观面看，经济下滑速度超预期，CPI 趋势性下行，基本面上对信用债市场形成有力的支撑；从资金面看，实体经济流动性和银行间流动性均相对宽松，促使信用债收益率下行；从供需角度看，由于股市长期疲软，理财产品对权益类产品的需求大幅转向高收益信用债。而三季度开始，信用债市场出现调整，除了有降准预期落空，实体经济流动性趋紧的因素外，还有前期获利回吐和机构去杠杆的压力。从目前信用债
6、利差水平来看，各品种不同评级的利差大部分处于历史 3/4 分位数左右的水平。图 1、短融信用利差走势、短融信用利差走势图 2、5 年期中票信用利差走势AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-450400350300250200150100500资料来源：财汇资讯、国海证券研究所表 1、短融中票信用利差当前水平与历史分位数比较、短融中票信用利差当前水平与历史分位数比较50045040035030025020015010050资料来源：财汇资讯、国海证券研究所当前水平历史中位数历史 1/4 分位数历史 3/4 分位数1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y超 AAAAAAAA+AAAA
7、-14415117619522313715119121528414717120926033681661011161541321371802052631391471992342756052808411910611314817021812512717020624411295134149221149156209239316153166217257342资料来源：国海证券研究所图 3、3 年期企业债信用利差走势请务必阅读正文后免责条款部分图 4、5 年期企业债信用利差走势4证券研究报告600AAAAA+AAAA-600AAAAA+AAAA-5004003002001000资料来源：财汇资讯、国海证券研
8、究所表 2、企业债信用利差当前水平与历史分位数比较、企业债信用利差当前水平与历史分位数比较5004003002001000资料来源：财汇资讯、国海证券研究所当前水平历史中位数历史 1/4 分位数历史 3/4 分位数1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAAAA+AAAA-1481842092381492042333001672232753546911414320012017220225713418422028755961101529915117821510816118222889152181234147201243315152222268348资料来源：国海证券研究所信用债的分析关
9、注于基准收益率和信用利差两个部分。影响基准收益率部分主要是社会投融资成本，这与经济体微观企业的生产领域的资金回报率息息相关，企业只有在投资回报率高于债券利率的情况下才能产生“杠杆效应”，提高股东收益。信用利差方面，主要是由风险定价和市场博弈两个因素主导。风险定价的分析基于个券本身的资质，是对个体经营和财务的区别化风险补偿，从策略的角度来看，需要落到宏观层面，主要分析宏观经济的变化对各行业的盈亏状况的影响在企业经营和财务产生的投射，经济形势的好坏直接引起各级别券种信用事件发生的概率。市场博弈类因素主要包括整体流动性、债券市场供需状况两个方面。风险定价因素是左右信用利差的基本面力量，市场的博弈状况
10、是影响信用利差的交易型力量。下文的分析中，我们试图定位明年宏观经济的位置，货币政策和流动性的走向，分析社会投融资成本可能的变化，最后落到债券整体供需格局上来，我们认为明年影响市场重要的因素除了基本面对无风险利率带来的影响外，还存在供需的重新平衡要求，需慎防信用债供需失衡对债券价格带来的冲击，这种失衡主要源于今年种种宏观条件背景下债券需求过度释放导致的小范围市场泡沫。具体而言，在今年的市场中，我们谨慎怀疑存在降低评级、拉长久期、增加杠杆这类的泡沫行为需要修正。对于明年债券市场的整体看法，我们猜测利率债有中枢上移、陡峭化的可能，信用债市场也存在较大调整压力，初期延续现有的对高收益类产品的偏好，造成
11、信用利差的收窄和期限利差的陡峭化，之后在一段时期内可能进入去杠杆的过程，市场短期在低评级品种上出现流动性风险，造成信用利差的收缩。图 5、信用债分析要素、信用债分析要素请务必阅读正文后免责条款部分2007/022007/062007/102008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/105证券研究报告社会投融风险定价资成本因素市场类因素信用债市场定价资料来源：国海证券研究所2、明年的、明年的 宏观基本面背景宏观基本面背景2.1、经济底部
12、明朗，复苏相对温和，风险偏好或显著上、经济底部明朗，复苏相对温和，风险偏好或显著上升2012 年四季度起，短期经济正在稳定下来，力量来源于存货调整接近尾声以及总需求的微弱回升，基建投资的拉升带动了投资数据的企稳，外围经济最坏的时候也正在过去，信贷受控背景下表外融资保持着高增长。以上种种，社会融资总量的放量、库存的消减，勾勒出明年上半年经济数据乐观的图景。图 6、预计四季度企稳小幅回升、预计四季度企稳小幅回升图 7、融资总量放量、融资总量放量1614GDP预期值基建投资6050150%社会融资总量累计同比社会融资总量(直接融资)累计同比社会融资总量(表外业务)累计同比121086420资料来源：
13、国海证券研究所403020100-10100%50%0%-50%资料来源：国海证券研究所不过宏观稳健的同时，我们仍然关注到微观方面，工业增加值和 PPI 所处的位置暗示企业的产能过剩状况未有明显改观，在供应层面上，大量草根数据也表明一请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告系列以有色冶炼、钢铁、水泥、化纤、焦炭为代表过去十年从净进口转为净出口的重化工业随着今明两年产能的实际投放，产能利用率指标仍有继续向下的风险，企业承受着上轮经济下行过程产能问题被错误宏观信号扭曲的负担，其资产负债表扩张之后重新平衡修复的过程正在进行，还未结束，从财务上看，自 11 年四季度开始到今年的三季度，相关数据暗示调
14、整非常激烈，不过在现在这个时点，这些数据的继续恶化已不再是选项。在上述背景下展望明年，房地产结构方面一二线房地产的开工量能否充抵三四线城市的开工缩减，外围需求微弱复苏，城镇化新模式建立亟须理顺的市场、制度方面制约，以及基建开工的资金来源等四方面问题（参见国海证券 2013 年宏观经济展望报告），仍然制约了我们对明年复苏高度态度的乐观判断。我们的倾向性结论就是复苏较为中性和温和，风险偏好会有较大改观，权益类资产区别于今年一路下行的市场会有阶段性表现，以上就是明年信用债市场的宏观背景。2.2、通胀压力依旧，在、通胀压力依旧，在 2 月和年底分别达到年内高位明年的通胀状况方面，我们认为全年来看，大宗
15、能源、原材料商品的输入性通胀压力相对较小，大部分通胀上涨原因能够归纳于国内自身源于经济、人口、和资产负债调节的结构性压力。外围几个主要经济体虽然依旧采取货币放水稀释旧有债务的方法来干预经济，但是大宗商品的市场表现已对此出现免疫，美国微弱复苏的态势在无限期的量化宽松措施下慢慢地通过内生增长动力开始强化，过去多年的债务扩张状况开始收敛，外部世界将普遍感受流动性收缩回流美国国内的力量，美元再走弱的概率不大，中国国内产能问题背景短期无法再次扩张形成相关工业的扩张，在这种内外背景下大宗商品维持现有水平的概率较大，输入性通胀即使发生也不会出现在大宗商品领域，不过值得注意的是，农产品价格未来长期看，由于国内
16、的一些基本面正在发生变化，价格联动的趋势或越来越显著，中短期而言，由于现在进口农产品的数量占比仍然不高，影响暂时不大。那么回到对明年通胀影响较大的国内方面，我们判断国内经济的恢复性增长不会比今年更坏，存货周期的调整结束能够对通胀形成支撑；其次，青年人口数量的趋势性下降也使得低端劳动力市场长期保持较为紧绷的局面，对于以劳动密集型的大量产品价格形成支撑；而且，城镇化的进程使得农业相关资源有价格抬升的风险，因此，我们对于明年整个通胀形势的判断不是特别乐观。在上半年的时间窗口中，除了 2 月份由于基数和春节方面出现阶段性的高点之后会在较低位置调整一下，之后节节上升。请务必阅读正文后免责条款部分1996
17、-011996-121997-111998-101999-092000-082001-072002-062003-052004-042005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092012-092011-082012-072009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-06201
18、1-092011-122012-032012-067证券研究报告图 8、2013 年 CPI 走势预测图 9、M1-M2 剪刀差与 CPI 走势对比5.004.50CPI趋势15m1-m2剪刀差CPI4.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：国海证券研究所1050-5-10-15-20资料来源：国海证券研究所在过去的几轮通胀周期中，生猪价格走势都起到非常重要的作用，不过我们判断未来猪肉价格对通胀的影响或渐式微，主要从生猪市场越来越大的开放性以及国内生猪的周期来看，未来大面积的农户散养消失，规模化的养殖兴起，这类先前劳动密集且集约度低的产业随着成本抬升将越
19、来越呈现大宗商品的国际定价特征，在今年的生猪市场，我们已经看到了这种趋势的预演，大量进口猪肉压低了市场价格。具体到明年而言，国内生猪市场大概率走出一波熊市。生猪市场明年春节后将由于供给放量而造成价格进一步下降，养猪户将面临实质性的亏损。生猪价格回落将缓解部分源于食品价格对于 CPI 造成的压力。图 10、2013 年 CPI 走势生猪方面压力图 11、M1-M2 剪刀差与 CPI 走势对比5200能繁母猪生猪供应25%25.00%生猪供应成本偏离（逆序）(2.00)510050004900480047004600450044004300资料来源：国海证券研究所20%15%10%5%0%-5%-
20、10%-15%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%资料来源：国海证券研究所(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.503、货币政策与流动性分析总体上看，明年央行将延续稳健的货币政策，基于 CPI 和房价走势，整体放松的概率不大。相对先前的货币环境，贸易、资本双顺差局面可能走到拐点，由此作为先前主要货币投放方式的外汇占款状况不容乐观，逆回购和存款准备金率的调节将作为主要手段用以维持资金面稳定，难以带来持续的流动性宽松。在利率市场化、汇率改革的推进进程中，央行大概率要维持市场资金的硬约束，对冲操作主
21、要针对于基本面因素，因此贸易外资金的阶段性流出可能会造成整体流动性偏紧的局面。请务必阅读正文后免责条款部分2007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/0520
22、12/092012/01/062012/01/202012/02/032012/02/172012/03/022012/03/162012/03/302012/04/132012/04/272012/05/112012/05/252012/06/082012/06/222012/07/062012/07/202012/08/032012/08/172012/08/312012/09/142012/09/282012/10/192012/11/022012/11/162012/11/302012/12/148证券研究报告2012 年在稳健货币政策指导下，全年货币供应量增速没有延续去年的下降趋势而
23、走势平稳，M2 同比增长基本保持在 14%左右的水平。信贷方面，相比 2011 年今年新增人民币贷款有适度的放松，估计全年新增贷款将超过 8.2 万亿元。今年下半年，央行加大公开市场逆回购操作力度，缓解市场短期资金紧张状况。总体来说，今年为了缓解外汇占款大幅减少对资金面的冲击，从下半年开始，央行以“逆回购”代替“降准降息”，进行更有针对性和灵活性的预调微调。图 12、货币供应量低位走平、货币供应量低位走平图 13、信贷投放平稳454035302520151050M1:同比M2:同比20000180001600014000120001000080006000400020000新增人民币贷款各项贷
24、款余额增速40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：财汇资讯、国海证券研究所图 14、下半年公开市场操作力量加大、下半年公开市场操作力量加大资料来源：财汇资讯、国海证券研究所图 15、外汇占款大幅减少、外汇占款大幅减少600050004000货币投放货币回笼净投放60005000新增外汇占款3000200010000-1000-2000-3000-4000资料来源：财汇资讯、国海证券研究所图 16、2013 年 CPI 走势预测请务必阅读正文后免责条款部分40003000200010000-1000-2000资料来源：财汇资讯、国海证券研究
25、所展望明年，我们认为货币政策有望延续，近两年可以看到 2009 年产能盲目扩张的弊端逐步显现，在 12 月召开的中央经济工作会议中，明确指出将继续严格控制“两高”和产能过剩行业盲目扩张，明年中国经济把更多的精力放在结构和效益上而非增速。这暗示了在货币投放总量上不会有大的放松，在物价持续回升的月份，货币政策还有可能略收紧。就目前宏观经济形势来看，四季度经济数据均较为理想，明年经济恶化的概率较小，而在今年经济增速有较大幅度下滑的情况下，亦仅两次降准降息，后期更多地采用公开市场操作，由此看来明白并不存在过多动用降准降息的必要，仍将运用公开市场操作这一更灵活的方式，预调微调以维持资金面稳定。而基于 C
26、PI 和房价的走势情况，我们更加确认暂时看不到货币政策相对今年明显放松的可能。图 17、一、二、三线城市同比价格走势、一、二、三线城市同比价格走势0.009证券研究报告5.00CPI趋势10.004.504.003.503.002.502.001.501.000.505.000.00-5.00一线城市同比价格 二线城市同比价格三线城市同比价格资料来源：国海证券研究所资料来源：国海证券研究所货币环境改变要求金融体系加快改革来支持实体经济需求，预计未来利率、汇率和直接融资等方面的市场化改革将进一步推进，这个过程要求从原先主要依赖数量政策（准备金率、信贷管理、央行票据等）转向主要依靠价格政策（利率政
27、策）硬约束，货币环境也不具放松的能力。外部情形的较大变化，特别是贸易外资金的流出问题导致的外汇占款下降限制了基础货币投放，央行将主要通过银行间市场公开操作和调整存款准备金率来增加流动性和支持实体经济融资需求，这两种方式中，外汇占款能够增加国内居民或企业的人民币存款，从而改善存贷比，但公开市场逆回购或者下调存款准备金只能提高银行的超储率，并不增加居民或者企业的存款，不能改善存贷比，货币的创造过去主要依靠外汇占款和贷款派生存款的方式不再有效，存贷比也接近银行上限，外汇占款的增长减少意味着货币的增长更依赖于负债的提高，对应资产负债率的上升，从这个角度未来的流动性阶段性放松可能只能够是局部对冲性质的。
28、结合先前央行对于这块的表述和实际作为，我们对这个问题能有更加清晰些的认识。02、03 年开始的这个周期里，外汇占款的逐渐积累是个趋势，特别到 10、11 年央行选择了渐进式的汇率改革，在储备过量时以准备金冲销来平衡基础货币的增长，这种对冲操作主要针对的是基本面带来的外汇流入，包括贸易顺差和 FDI，还包括居民汇款、收益项下的资金，而非热钱，央行多次正式非正式表述认为导致货币政策对冲压力、如果对冲不足就会导致通货膨胀的说法是错误的，忽略了基本面上最主要的东西。于是先前我们看到的结果是紧缩的政策叠加热钱的流入使得整体流动性呈现宽松的状态，而现在的情况恰好反了，央行依旧没有强烈对冲热钱的愿望，当局关
29、注点在于保持相对贸易顺差、fdi、居民汇款变化的资金稳定，热钱的流出作为衍生物不是基本面的东西，央行不加过度对冲行为，由此形成了整体流动性紧张的状态。央行有各种压力，利差方面的、通胀方面的，所以紧作为结果呈现，特别是未来央行可能会采取的对冲居民汇款变化的一些手段，我们认为不会中期流动性整体偏紧这样一种局面。请务必阅读正文后免责条款部分2008-032011-122008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092012-032012-062012-0
30、910证券研究报告4、社会投融资成本分析4.1、企业投资回报正在恢复、企业投资回报正在恢复从企业的角度来看，现金流显示微观经营显而易见地正在恢复，以资产收益率的角度来观察资金使用方对于融资利率方面的承受能力，拿全 A 股非金融类企业和工业企业的两种资产收益率状况与融资成本的相对位置来衡量未来市场融资成本的水平，我们认为信用产品收益率再下降的空间也不大。图 6、非金融企业现金流状况5000经营现金流投资现金流筹资现金流现金及等价物40003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000资料来源：Wind、国海证券研究所图 7、非金融企业、非金融企业 ROA 与 3 年
31、期 AA 级企业债收益8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%ROA3年期AA级企业债收益资料来源：Wind、国海证券研究所图 8、工业企业、工业企业 ROA 与 3 年期 AA 级企业债收益请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告工业企业ROA3年期AA级企业债收益9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind、国海证券研究所接下来我们关注资金提供方资金成本方面的问题。4.3、利率市场化演进，市场资金的争夺在短期导致资金、利率市场化演进，市场资金的争夺在短期导致资金成本上升长期以来，传统金融机构对于资源配置的权力过度，这背后政府看得见的手裹挟着金融机构扭曲
32、资金价格进行低效分配，这种分配过程中隐含了道德风险，带来的一个结果就是风险和回报方面对应关系的扭曲，从趋势上看，没有外力的作用下，这种权力一直在扩张。在利率市场化推进的过程之中，央行作为主推机构的动机有其部门利益，它本身希望通过形成硬约束来使得资金市场对于各类企业一视同仁，在风险和回报之间形成对应关系，从而优化资源配置，杜绝先前银行受制于地方的投资冲动以及银行本身固定利差环境下只对自己资产规模扩大有兴趣这样的央行商行对立局面。从这样的背景出发，我们认为表外资产的扩张并非是管理层排斥的事物，只要风险可控，包括影子银行的发展体现了市场化的利率变化，在渠道方面对倒逼银行传统存贷业务有利，有助银行业务
33、发展的多样化。如果上述论述成立，银行对此的对策，理想化的结果当然是收缩风险资产、调整经营理念、往细化资产和负债管理、增强自身独立抗风险能力的方向走，但是这些一定是被动和长期的过程，银行更大可能是延续其惯性，继续在负债端竞争，然后传导到资产端，推升贷款价格，贷款价格高到会使得企业风险暴露，反馈使市场开始担心，弱化其再融资的抵押潜力，进而迫使其往严格约束的方向走，以利益切断商行和地方政府扩张千丝万缕的关系，所以在初期我们能够看到存款中枢有显著的上移动力，相对于经济增速水平相当的时期，融资成本的位置应该有个走高的过程，这一过程已经开始，但还未结束，结束的条件之一应是硬约束完成，风险定价合理。图 21
34、、贷款加权平均利率走势、贷款加权平均利率走势请务必阅读正文后免责条款部分2004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-09比12证券研究报告9.08.58.07.57.06.56.05.55.04.54.0贷款加权平均利率GDP15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.
35、007.006.00资料来源：Wind、国海证券研究所4.2、影子银行监管套利，带来的期限失配问题对资金价、影子银行监管套利，带来的期限失配问题对资金价格有较强支撑自 09 年以来，影子银行发展迅速，我们基于社会融资总量口径下数据估计，至2011 年委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项余额约 13.64 万亿元；信托资产规模 4.81 万亿元；民间借贷约 4 万亿元（媒体披露的央行调查估计）。由此估算国内影子银行总规模达到 22.4 万亿元，约占社会融资余额的 32%， 2009年，两年间增长了 195%。图 22、影子银行的发展趋势、影子银行的发展趋势万亿25民间借贷信托资产委托贷款、
36、信托贷款、商业汇票22.45201510507.6119.54200920102011资料来源：Wind、国海证券研究所影子银行崛起，一方面是上述利率市场化的一个必要步骤，资金配置能力掌握在政府手中而非市场调节，而正规金融领域的利率从严格管制逐步松绑，仍保持在人为控制的区间内，银行更愿意贷款给经营和财务具优势地位的大型国有企业，而非抵押能力相对较弱经验波动较大的私人部门，影子银行利率随行就市，在比较了资金成本和项目收益后，中小企业融资渠道起码能获得稳定的资金来源；另一方面，影子银行的发展是现在政策目标和工具错配和冲突的必然结果，如上文中所述，地方政府投资冲动较强，对各家商行又有约束，要求银行提
37、供足够的资金支持，而银行本身固定利差环境下只对自己资产规模扩大有兴趣，双方构成了请务必阅读正文后免责条款部分1997-011997-111998-091999-072000-052001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-1113证券研究报告经济中扩张冲动的力量，而与之对立的是中央为了控制宏观风险而设定贷款额度、为了控制信用风险而实施了各种银行监管条例，比如存贷比、资本充足率等，这两者并存就为影子银行的发展提供了条件，银行会绕道表外开
38、展业务进行监管套利。我们看到经过 2009 年国内信贷扩张，政府反思刺激的后果，开始控制信贷规模和货币投放，但是实体经济的资金需求保持惯性，大量融资需求得不到满足，地方政府政策鼓励下、和大量企业在盈利错觉下扩张后无法在正规金融领域获得后续的资金支持，就只好转向其他融资渠道，我们看到银行通过银信合作的创新方式绕过监管，信托资产在 2009-2011 每年维持 50%以上的增长；委托贷款也在2010 年底以来规模扩大了 60%以上。具体到现在的实际情况，存在的较大问题并非是系统性风险，而在于短期资金价格的偏高，暗示的是存在某种形式上的期限失配问题。图 23、短期资金存在错配、短期资金存在错配短期资
39、金供给增速（以短期贷款变化为代表）图 9、国债收益利差、国债收益利差国债收益利差（5年-1年）0.60企业运营资金增速（M1-M0）180.0000160.00000.500.400.300.200.100.00-0.10资料来源：国海证券研究所140.0000120.0000100.000080.000060.000040.000020.00000.0000-20.0000资料来源：国海证券研究所在影子银行的问题上，我们的看法是传统金融作为融资的中介，负责分配经济资源，能够创造货币；而影子银行更多是为发展交易提供流动性，优点是满足了应筹资者和投资者的多样化需求，虽然弱化了货币调控基础，但是对
40、于货币存量的影响效应相对传统金融要弱化很多。目前国内影子银行仍处于发展初期，未形成国外那种成熟的资产证券化信用链条，大部分是信托和银行理财等表外业务，受到银监会的监管，没有杠杆运作，也没有复杂的金融衍生工具，失控可能性小。对于监管层而言，在市场的流动性风险和监管两方面未来大概率会保持一定的平衡，在影子银行体系成为另一种融资渠道为实体经济提供了更广泛的服务的同时，警惕出现部分经济领域资金链断裂的连锁反应，我们觉得具体的措施可能定位在易疏不宜堵，控制总量的增长速度，2011 年中，银监会对银行表外业务的加强管制造成的资金价格迅速升高，引起市场的暂时性恐慌的状况不是管理层想看到的，在顺周期的条件下可
41、以多调一些，逆周期的环境下少调一些会是更加务实的做法。这点对短期的市场而言，当经济已经探底回升，起码在上半年，没有任何信用事件破坏影子银行本身资金循环链条的背景下，我们判断，影子银行体系中的资金成本不会有显著的下降。请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告5、信用债市场供需面分析在宏观经济背景转暖的背景之下，工业企业利润恶化概率不大，基建方面地方政府仍有动力继续做扩张，房地产开工和销售也逐渐形成硬约束，销售能够直接带动房地产相关投资的启动，而与此同时，货币投放方式的变化必然导致部分部门负债率的上升，在信贷受限于存贷比、资本充足率的背景下，我们能够看到，直接融资代替间接融资进程将延续，信用债
42、的扩容速度或稍有降速，但城投债供给仍将旺盛，预计全年净供给规模为 2.8 万亿左右。需求方面，今年在基金、理财资金接棒商业银行与保险机构的情况下，整体需求较为乐观，但由此带来了需求过剩可能已经带来了小范围泡沫，明年或有去杠杆需求，股票市场回暖能够促使机构加快资产切换，债券型的基金和理财产品发行数量和规模上都可能会被压缩，对债券市场造成流动性方面的冲击。5.1、供给分析：整体扩容速度趋缓，城投仍有压力、供给分析：整体扩容速度趋缓，城投仍有压力以目前已发行状况来看，2012 年信用债发行规模维持高速增长态势，预计全年净供给超过 2.2 万亿元。今年企业债发行增速尤其强劲，城投债大幅扩容。今年信用债
43、迅速扩容离不开政策因素，央行鼓励直接融资，从而调整直接融资与间接融资的比例。而企业方面，债券融资成本相对信贷更低，发债意愿较强烈。展望明年，我们认为城投债放量仍将持续，不过其他企业债、短融、中票发行增速可能趋缓，信用债整体扩容速度或呈强弩之末态势，预计 2013 全年净供给规模为 2.8 万亿左右。图 10、短期融资券发行情况、短期融资券发行情况400003000020000100000-10000-20000到期规模发行规模净供给20082009201020112012资料来源：财汇资讯、国海证券研究所短期融资券此前债券融资一直有 40%净资产的限制，但今年 6 月交易商协会允许 AA（含）
44、以上的发行人的短融单独计算额度，不与中票、企业债等发行额度合并计算。虽然新政策对短融发行空间扩容有利，下半年短融发行量有所放大。但相比政策影响，债券供给可能更取决于企业融资意愿。短融发行一般以滚动发行为主，主要请务必阅读正文后免责条款部分2011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112011/012011/022011/0
45、32011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/1115证券研究报告用于补充流动资金和偿还银行贷款需求，对银行贷款有着一定的替代作用，且融资成本亦较低，因此短融规模扩张仍存在刚性。预计 2013 年短融发行规模增速为 25%左右，对应净供给规模约为 6000 亿。图 11、短期融资券发行情况、短期融资券发行情况25002000150010005000-500-1000
46、-1500-2000到期规模发行规模净发行额发行支数140120100806040200资料来源：财汇资讯、国海证券研究所中期票据2012 年中期票据发行规模增速较 2011 年有所减缓。中票的审核速度一般比企业债快，成本较低，监管部门亦对企业资金使用的监管力度较松，一旦融资成本低于贷款成本，明年的加权贷款利率下降空间不大，企业有动力扩大中票发行规模。我们预计 2013 年中票发行量增速维持在 20%附近的水平，而明年中票到期量下降至 1926 亿元，对应净供给规模为 1.1 万亿。图 12、中期票据发行情况、中期票据发行情况2000150010005000-500-1000到期规模发行规模净
47、发行额发行支数120100806040200资料来源：财汇资讯、国海证券研究所企业债伴随城投债发行大幅放量，2012 年企业债发行规模、发行指数、以及经发行额较2011 年有明显的增长。目前经济回升基础并不牢固，中央及地方政府投资意愿仍偏强，且我们预计明年信贷方面不会比今年更松，城投债将继续以弥补信贷的方式支撑起基础设施建设的融资需求，因此我们预计 2013 年城投债供给端放量态势仍将持续。而其他企业债，尤其是制造类企业在去产能化的大背景下，发行规请务必阅读正文后免责条款部分2011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011
48、/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/1116证券研究报告模增速将不会过高。预计明年企业债整齐发行量增幅将在 15%左
49、右的水平，对应净供给规模约为 8000 亿。图 28、企业债发行情况、企业债发行情况120010008006004002000-200到期规模发行规模净发行额发行支数706050403020100资料来源：财汇资讯、国海证券研究所公司债近两年公司债发行规模均有明显的提速，但发行量和净增量在信用债中的占比仍然很小。预计 2013 年公司债发行量在 3000-3500 亿元区间，基本为净增量。图 29、公司债发行情况、公司债发行情况5004003002001000-100到期规模发行规模净发行额发行支数302520151050资料来源：财汇资讯、国海证券研究所5.2、需求分析：基金为代表的社会资金
50、需求由浓转淡，、需求分析：基金为代表的社会资金需求由浓转淡，或引发市场变局从信用债持有人结构来看，存量方面，商业银行仍然是企业债和中期票据的最大主力，截止今年 11 月，其企业债和中期票据持有量分别占总量 31.67%和 52.03%。而增量方面，基金公司是今年信用债增持的主力，增持企业债和中票共 6336 亿元，持有量分别占总量 24.32%和 34.15%。图 30、2012 年企业债持有人结构（至 11 月数据）请务必阅读正文后免责条款部分图 13、2011、2012 企业持有人债存量变化17证券研究报告特殊结算成员商业银行0.00%0.40%11.68%8000700020112012
51、信用社6000非银行金融机构证券公司保险机构基金非金融机构个人投资者24.32%31.67%5.70%500040003000200010000交易所21.76%0.80%其它资料来源：财汇资讯、国海证券研究所3.23%资料来源：财汇资讯、国海证券研究所图 32、2012 年中票持有人结构（至 11 月数据）图 33、2011、2012 中票持有人存量变化特殊结算成员0.29%14,000.0020112012商业银行信用社12,000.0010,000.00非银行金融机构证券公司保险机构基金非金融机构个人投资者交易所其它34.15%3.08%2.24%0.98%4.81%52.03%8,00
52、0.006,000.004,000.002,000.000.00资料来源：财汇资讯、国海证券研究所资料来源：财汇资讯、国海证券研究所社会资金主导债券增量需求从持债增量上看，基金公司无疑是 2012 年债券增持的主力。股市持续低迷促使许多基金公司转战债券市场，债券基金和货币基金资产规模显著上升，持有量亦一举超越保险机构，成为仅次于商业银行的企业债第二大持有人。为实现在超越通胀的资产保值增值，在权益类资产受制情形下，社会资金不断向基金、理财转移，对信用债市场需求增长形成支撑作用，有力吸纳了不少新发信用债而减缓供给过剩的对收益率的冲击，财富效应使得需求被过度拉高，我们在基金所持仓位中能够看到明显的期
53、限错配风险，中票由于收益率较高流动性较好，其持有量增速是最快的，而大量社会性资金的持有期不见得有那么长，我们从中不难得出存在为了博取更高收益的期限错配行为。图 34、债券型基金只数与资产规模变化、债券型基金只数与资产规模变化请务必阅读正文后免责条款部分图 35、货币型基金只数与资产规模变化、货币型基金只数与资产规模变化2009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092004-022006-062008-102011-022002-12
54、2003-072004-092005-042005-112007-012007-082008-03 2009-052009-122010-072011-092011/112009/032009/052009/072009/092009/112010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012-042012/032006/032006/072006/112007/032007/072007/112008/
55、032008/072008/112009/032009/072009/112010/032010/072010/112011/032011/072012/072008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-1118证券研究报告250债券型基金资产净值债券型基金只数400060货币型基金资产净值货币基金只数4000200150100500资料来源：财汇资讯、国海证券研究所图 14、基金
56、持有量对总托管量占比、基金持有量对总托管量占比35003000250020001500100050005550454035资料来源：财汇资讯、国海证券研究所图 15、各品种基金持仓量、各品种基金持仓量350030002500200015001000500016%基金/托管量10000国债金融债企业债中票短融14%12%10%8%6%4%2%800060004000200000%-2000资料来源：财汇资讯、国海证券研究所资料来源：财汇资讯、国海证券研究所回到根本的问题，明年社会资金对信用债能否维持今年的旺盛需求，今年以来大量基金机构均放高杠杆买入信用债，使杠杆率目前已攀升至历史较高水平，明年信
57、用债市场资金供应不乐观，机构去信用债杠杆的需求。还有一个风险在于大类资产的价值对比导致的重新配置需要，股票市场修复性反弹可能促使机构大幅调整现有资产配置，债券型的基金和理财产品发行数量和规模上都可能会被压缩。一旦社会资金的风险偏好发生变化，对信用债需求由旺转淡，可能使原本资金面偏紧的信用债市场抛压更为沉重。图 38、目前公募基金公司杠杆水平处于历史高位、目前公募基金公司杠杆水平处于历史高位图 39、公募基金股票、债券投资占总资产比例、公募基金股票、债券投资占总资产比例1.690债券占总资产比例股票占总资产比例1.41.210.80.60.40.20资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读正
58、文后免责条款部分80706050403020100资料来源：财汇资讯、国海证券研究所2008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/0
59、32012/062012/0919证券研究报告图 16、银行、集合理财产品发行只数、银行、集合理财产品发行只数图 41、集合理财产品股票、债券投资占总资产比例、集合理财产品股票、债券投资占总资产比例700银行、集合理财产品发行只数45股票投资债券投资6005004003002001000资料来源：财汇资讯、国海证券研究所4035302520151050资料来源：财汇资讯、国海证券研究所再结合现有的收益率状况来看，理财产品的收益状况隐含着市场出现了普遍的降低评级要求，超配低等级债方面的现象。图 17、理财产品收益率状况、理财产品收益率状况2011年1月理财2012年11月理财AAA6.00AA+
60、AAAA-5.505.004.504.003个月6个月9个月1年资料来源：Wind、国海证券研究所商业银行需求平淡2012 年商业银行对信用债持有量小幅上升，但信用债（剔除短期融资券）增持量较 2011 年有所下降。影响商业银行持债需求主要还是自身的流动性，下半年央行下调准备金率预期不断落空，银行间流动性并十分充裕一定程度上抑制了信用债的需求。而明年 1 月 1 日实施的商业银行资本充足率管理办法可能会导致信用债杠杆操作难度加大。如上述讨论，我们认为明年流动性可能偏中性，有“降准”的可能但不会形成趋势，在此背景下商业银行对信用债的需求仍将较为温和。图 42、商业银行信用债增持量变化、商业银行信
61、用债增持量变化请务必阅读正文后免责条款部分2011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/052012/092003/012003/052003/092004/012004/052004/092005/012005/052005/092006/012006/052006/092007/012007/052007/092008/0
62、12008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/1120证券研究报告700信用债增量（剔除短融)6005004003002001000-100-200-300资料来源：财汇资讯、国海证券研究所保险机构配债需求趋弱保险机构对债券的需求较为疲软，主要原因是保费收入增速仍处于历史相对低位，而且保险资金原有配置比例亦发生较大变化，一是下半年债市进入牛尾、股市进入熊尾预期较高，保险公司降低债券杠杆逐步布局股市；二是增强国债的配置，以期限长的国债来改善组合久期配置。预计明天保
63、费增速仍将延续微幅回升之势，全年平均增速为 9%左右，其对新增信用债需求不会太强。图 43、保费收入增速仍处于历史低位、保费收入增速仍处于历史低位80%保费收入当月同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind、国海证券研究所6、投资建议、投资建议综上所述，明年经济的全年整体运行情况大致可以概括为，经济增速将在低位企稳，回升高度有限，企业利润逐步恢复，现金流状况好转，企业投资回报率将有改善，市场风险偏好或有较大改观，信用风险爆发的可能性不大。货币政策与流动性方面，通胀水平依旧形成货币政策的主要制约，央行将延续稳健的货币政策，整体放松可能性不大，货币投放
64、方式的改变造成在外汇占款收缩的背景下整体流动性呈现偏紧的效果，资金期限错配以及利率市场化演进使得短期内资金成本下降的可能不大。请务必阅读正文后免责条款部分21证券研究报告在上述经济背景下，债市整体无趋势性机会。结合 CPI 的走势和（M2-信贷）缺口的角度，无风险利率水平下降的概率不大，随着经济的阶段性走强，有陡峭化的风险。信用债方面，在经济数据归于平静之后，整体供需格局存在重新平衡要求，需警惕今年种种宏观条件背景下债券需求过度释放导致的小范围市场泡沫，我们预计直接融资代替间接融资进程继续，扩容速度上相比去年减缓，但仍将旺盛，预计全年净供给规模为 2.8 万亿左右，而需求方面，基金、理财产品随
65、着权益类资产、固定收益资产的收益对比情况在风险偏好的影响下出现变化以及财富效应的消失，有回落的风险，我们谨慎怀疑在今年的市场中降低评级要求、拉长久期、增加杠杆这类的泡沫行为或在一定时期通过流动性缺失的方式打击市场，信用债市场亦存在较大调整压力，初期延续现有的对高收益类产品的偏好，造成信用利差的收窄和期限利差的陡峭化，之后在一段时期内可能进入去杠杆的过程，市场短期在低评级品种上出现流动性风险，造成信用利差的收缩。综合来看，我们认为 2013 年信用债牛市继续演绎的概率不大，短久期策略或为操作主流，在品种的选择上，初期波段操作和精选流动性较好的中低等级、高票息信用债，之后有潜在的供需问题暴露前可选
66、择高评级券种替代。初期的资产支持票据和信贷资产证券化方面产品，质地优良，定价合理，可选作全年配置重点之一。请务必阅读正文后免责条款部分22证券研究报告【分析师承诺】马金良，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300
67、指数。股票投资评级买入：相对沪深 300增持：相对沪深 300中性：相对沪深 300卖出：相对沪深 300指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于-10%10%之间；指数跌幅 10%以上。【免责声明】本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银
68、行、财务顾问或者金融产品等服务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联
69、机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。请务必阅读正文后免责条款部分23证券研究报告机构销售部人员联系方式北京区： 北京市海淀区西直门外大街 168 号腾达大厦 1008 室姓 名林 莉白 丹固话010-88576936-818010-88576933-803手机1381163916
70、818801090832邮箱上海区：上海市浦东新区世纪大道 787 号 5 楼姓 名郭 强陈 蓉曹 莹胡 超梁柳欣颜 彦固话021-20281098021-20281099021-20281095021-20281096021-202810990771- 5536202手机133819657191380160563115013819353137611029521352436484315978141626邮箱广深区：深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦 3 楼姓 名徐伟平张亦潇王 帆张宇松马 鑫周振宁李慧固话0755-837059550755-837024620755-830250490755-837009190755-837020720755-82835810手机15012898363137255598551350963989913530666614186301195101522026896613823570518邮箱请务必阅读正文后免责条款部分
