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1、目标资本结构培训19931993年，可口可乐公司的实际销售收入比年，可口可乐公司的实际销售收入比19921992年年增长了增长了6.8%6.8%，而同期净利润却增长了，而同期净利润却增长了30.8%30.8%；PhillipsPhillips石油公司的销售收入增长了石油公司的销售收入增长了3.2%3.2%，而净，而净利润却增长了利润却增长了35%35%；Archer Daniels Midland(Archer Daniels Midland(阿阿彻丹尼尔斯米德兰彻丹尼尔斯米德兰) )公司的销售收入增长了公司的销售收入增长了6.3%6.3%，而净利润增长了，而净利润增长了12.7%12.7%；
2、ChevronChevron石油公司销售石油公司销售收入下降了收入下降了3.6%3.6%，而净利润则下降了，而净利润则下降了19.4%19.4%。为为什什么么销销售售收收入入的的变变动动会会导导致致净净利利润润和和普普通通股股股股东可得收益发生更大幅度的变动？东可得收益发生更大幅度的变动？如如果果能能将将这这种种变变动动分分解解为为与与经经营营政政策策相相关关的的因因素素和和与与融融资资政政策策相相关关的的因因素素，将将对对公公司司制制定定经经营营战战略略和和经经营营计计划划非非常常有有意意义义，也也对对财财务务部部门门制制定定融融资政策非常有意义。资政策非常有意义。n本本章章从从考考虑虑使使
3、用用别别人人的的钱钱这这个个筹筹资资的的中中心心议议题题开开始始，区区分分公公司司所所面面临临的的两两种种类类型型的的风风险险经经营营风风险险和和财财务务风风险险，随随后后介介绍绍经经营营杠杠杆杆、财财务务杠杠杆杆及及联联合合杠杠杆杆及及其其度度量量，并并分分析析这这些些杠杠杆杆对对公公司司收收益和风险的影响。益和风险的影响。一、经营风险一、经营风险n从理论上讲，企业在其经营中必然存在一定从理论上讲，企业在其经营中必然存在一定的风险即经营风险，的风险即经营风险，定义为公司预期未来息税前利润（EBIT）或经营利润的不确定性。可用预期EBIT的标准差来度量（也经常用基本收益能力比率BEPEBIT/
4、总资产的标准差来衡量）。经营风险是决定公司资本结构的一个重要因素。n影响经营风险的因素主要有；影响经营风险的因素主要有；1 1、需求的变化。在其他条件不变的情况下，对企、需求的变化。在其他条件不变的情况下，对企业的需求越稳定其经营风险越小。业的需求越稳定其经营风险越小。2 2、售价的变化。那些产品售价经常变化的企业要、售价的变化。那些产品售价经常变化的企业要比同类的价格稳定企业承担较高的经营风险。比同类的价格稳定企业承担较高的经营风险。3 3、投入成本的变化。那些投入成本非常不稳定的、投入成本的变化。那些投入成本非常不稳定的企业面临较高的经营风险。企业面临较高的经营风险。4 4、投入成本变化时
5、，企业调整产出价格的能力。、投入成本变化时，企业调整产出价格的能力。当其他条件不变时，相对于成本变化而调整产当其他条件不变时，相对于成本变化而调整产品价格的能力越强，则经营风险越小。品价格的能力越强，则经营风险越小。5 5、固定成本的比重、固定成本的比重经营杠杆。固定成本越高的经营杠杆。固定成本越高的企业，经营风险越大。企业，经营风险越大。 以上每一因素都部分地由企业的产业特性以上每一因素都部分地由企业的产业特性所决定，同时它们在一定程度上也是企业可以所决定，同时它们在一定程度上也是企业可以控制的。控制的。n例如：企业例如：企业A的固定成本的固定成本6万元，单位变动成万元，单位变动成本本4元元
6、/台，销售价格台，销售价格8元元/台，销售和息税前台，销售和息税前收益概率分布如下：收益概率分布如下：概概 率率0.30.40.3销售量（台）销售量（台）300004000050000n企业企业B销售额及其概率分布与企业销售额及其概率分布与企业A相同，相同，只是固定成本上升为只是固定成本上升为10万元，单位变动成万元，单位变动成本为本为3元元/台。台。n比较比较AB两企业的两企业的EBIT的标准差的标准差n比较当销售量为比较当销售量为40000台时，固定成本与台时，固定成本与总成本的比值总成本的比值n结论：结论： B企业经营风险大于企业经营风险大于A企业企业nAB两企业经营风险比较分析两企业经
7、营风险比较分析-盈亏盈亏平衡分析方法平衡分析方法二、经营杠杆及其衡量二、经营杠杆及其衡量n在某一固定成本比重下，销售量变动对利润产生在某一固定成本比重下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。的作用，被称为经营杠杆。n经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数来衡量。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数来衡量。n经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率，计算公式；余变动率与销售额变动率之间的比率，计算公式； EBIT/EBIT DOL= Q/Q 式中：式中：DOL 经营杠杆系数经营杠杆系数 EBIT 息前税前盈余变动额息前税前
8、盈余变动额 EBIT 变动前息前税前盈余变动前息前税前盈余 Q 销售变动量销售变动量 Q 变动前销售量变动前销售量为了便于应用又有两种公式：为了便于应用又有两种公式： 公式一：公式一： 经营杠杆的高低反映企业经营风险的大小，而经营经营杠杆的高低反映企业经营风险的大小，而经营风险的大小取决于固定资产的投资。换言之，固定风险的大小取决于固定资产的投资。换言之，固定资产投资越多，固定成本越多，经营风险就越大。资产投资越多，固定成本越多，经营风险就越大。 式中：式中：DOLQ 销售额为销售额为Q时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数 P 产品单位售价产品单位售价 V 产品单位变动成本产品单位变动成本 F 总
9、固定成本总固定成本公式二：公式二： S VC DOLS= S VC F式中：式中： DOLS 销售额为销售额为S时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数 S 销售额销售额 VC 变动成本总额变动成本总额例题一例题一n某产品单价为某产品单价为4040元，单位变动成本为元，单位变动成本为2525元，元，固定成本总额为固定成本总额为105000105000元。当产出量为元。当产出量为80008000个单位时，则纳税付息前利润（个单位时，则纳税付息前利润（EBITEBIT）与经）与经营杠杆分别为：营杠杆分别为： EBITEBIT80008000（40402525）105000 105000 150001500
10、0元元 经营杠杆经营杠杆80008000（40402525） 8000 8000 （40402525）105000 105000 8 8倍倍例题二例题二n某企业生产A产品，固定成本60万元，变动成本率40%，当企业的销售额分别是400万元、200万元、100万元时经营杠杆系数分别为： DOL400 =（40040040%）/（400 40040% 60） =1.33 DOL200 = 2 DOL100 = 请思考以上计算结果说明什麽问题请思考以上计算结果说明什麽问题? ? n公司的经营杠杆度越大，经营利润对销售收入变公司的经营杠杆度越大，经营利润对销售收入变动就越敏感。因此，经营杠杆度反映了公
11、司所面动就越敏感。因此，经营杠杆度反映了公司所面临的经营风险程度。同时，随着销售收入超过公临的经营风险程度。同时，随着销售收入超过公司保本点并保持增长，经营杠杆度呈下降趋势。司保本点并保持增长，经营杠杆度呈下降趋势。即销售水平越高，经营杠杆度越低。因此，增加即销售水平越高，经营杠杆度越低。因此，增加绝对规模和经营利润水平能减轻公司所面临的经绝对规模和经营利润水平能减轻公司所面临的经营风险。同时，如果企业预计未来销售收入增长营风险。同时，如果企业预计未来销售收入增长前景很好，则增加经营杠杆度是有利的决策。前景很好，则增加经营杠杆度是有利的决策。三、财务风险和财务杠杆三、财务风险和财务杠杆n财务风
12、险是指全部资本中债务资本比率的变化带财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险，是财务杠杆作用的结果，是由普通股来的风险，是财务杠杆作用的结果，是由普通股股东承担的附加风险。股东承担的附加风险。n财务杠杆是指债务对投资者的影响。财务杠杆是指债务对投资者的影响。n财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数来表示。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数的计算公式：财务杠杆系数的计算公式： EPS/EPSEPS/EPS DFL= EBIT/EBITEBIT/EBIT式中：式中： DFL 财务杠杆系数财务杠杆系数 EPS EPS 普通股每股收益变动额普通股每股收益变动额 EPS E
13、PS 变动前的普通股每股收益变动前的普通股每股收益 EBIT EBIT 息税前盈余变动额息税前盈余变动额 EBIT EBIT 变动前的息税前盈余。变动前的息税前盈余。上述公式还可推导为：上述公式还可推导为： EBITEBIT DFL= DFL= EBIT-I EBIT-I式中：式中： I I 债务利息债务利息n财务杠杆所代表的基本含义为：当纳税付息财务杠杆所代表的基本含义为：当纳税付息前利润变动前利润变动1时，每股收益的变动幅度。时，每股收益的变动幅度。n接上例，接上例，EBIT15000元，如果该企业的利息元，如果该企业的利息费用为费用为5000元，则该企业的财务杠杆为：元，则该企业的财务杠
14、杆为： 财务杠杆财务杠杆=15000/(15000-5000)=1.5倍财务杠杆的作用n（一）财务杠杆对公司股东权益收益率（ROE）的影响。nROE是应用最为广泛的衡量财务业绩的统一尺度它定义为：n财务杠杆作用的增大通常使ROE增加。n首先，将税后利润写成：n这个修正后的这个修正后的ROEROE表达式令人一目了然，它清楚表达式令人一目了然，它清楚地表明，财务杠杆对地表明，财务杠杆对ROEROE的影响依赖于的影响依赖于ROICROIC相对相对于于i i的大小。当的大小。当ROICiROICi时，则以时，则以D/ED/E度量的度量的财务杠杆使财务杠杆使ROEROE增加。反之，若增加。反之，若ROI
15、CiROICi，财务，财务杠杆使杠杆使ROEROE减少。因此，当公司发展态势良好时，减少。因此，当公司发展态势良好时，杠杆作用使财务业绩获得改善；当发展态势欠杠杆作用使财务业绩获得改善；当发展态势欠佳时，杠杆使财务业绩变糟。佳时，杠杆使财务业绩变糟。（二）财务杠杆对股东收益风险的影响n下下例例表表明明，杠杠杆杆有有可可能能使使预预期期收收益益增增加加，同同时时也也使使收收益益的的风风险险增增加加。它它显显示示了了对对应应于于三三个个ROICROIC值值，ROEROE是是如如何何随随杠杠杆杆作作用用而而变变化化的的，假假定定税税后后利利息息率率为为4%4%。这这三三个个ROICROIC值值分分别
16、别是是繁繁荣荣状状况况下下的的28%28%、一一般般状状况况下下的的12%12%和衰退状况下的和衰退状况下的-4%-4%。n我们将我们将ROEROE的可能值的范围作为衡量风险的适宜尺度。的可能值的范围作为衡量风险的适宜尺度。这有两个理由：首先，较大的可能结果范围意味着公这有两个理由：首先，较大的可能结果范围意味着公司在将获得多少司在将获得多少ROEROE方面有较大的不确定性；其次，较方面有较大的不确定性；其次，较大的可能结果范围意味着较大的破产概率。利用上述大的可能结果范围意味着较大的破产概率。利用上述ROEROE的修正公式，我们可以计算出不同杠杆时各经济状的修正公式，我们可以计算出不同杠杆时
17、各经济状况下的况下的ROEROE。不同杠杆在不同经济状况下的不同杠杆在不同经济状况下的ROEROE税后利息率ROIC繁荣ROIC一般ROIC衰退4%28%12%-4%D/EROE繁荣ROE一般ROE衰退028.00%12.00%-4.00%100%52.00%20.00%-12.00%200%76.00%28.00%-20.00%300%100.00%36.00%-28.00%400%124.00%44.00%-36.00%n从表及图中，可以看到，随着杠杆的加大，从表及图中，可以看到，随着杠杆的加大，ROEROE的波动范围也相应加大，公司在获得多大的的波动范围也相应加大，公司在获得多大的ROE
18、ROE方面随杠杆使用的增加而更具不确定性：方面随杠杆使用的增加而更具不确定性：波动范围D/E=032.00%D/E=100%64.00%D/E=200%96.00%D/E=300%128.00%D/E=400%160.00%四、总杠杆作用四、总杠杆作用n通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。杆作用。n总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数（总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数（DTL）表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，计算公式为：计算公式为： DTL=DOL*DFL Q（P-V） = Q（P-V）
19、-F-I S-VC = S-VC-F-I企业总风险企业总风险n企业总风险，又称为企业的综合风险，是由经营企业总风险，又称为企业的综合风险，是由经营风险与财务风险共同作用形成的。风险与财务风险共同作用形成的。n企业总风险为经营风险与财务风险的乘积：企业总风险为经营风险与财务风险的乘积： 总风险（经营风险）（财务风险）总风险（经营风险）（财务风险）n接上例，企业总风险为：接上例，企业总风险为： 总风险（总风险（8）（）（1.5）12倍倍 即：如果企业的销售量发生波动，必然引起企即：如果企业的销售量发生波动，必然引起企业最终的获利水平比如每股收益发生波动，且每业最终的获利水平比如每股收益发生波动，且
20、每股收益波动是销售量波动的股收益波动是销售量波动的12倍。倍。经济条件经济条件政治和社会环境政治和社会环境市场结构市场结构公司竞争地位公司竞争地位销售额销售额息税前利润息税前利润每股收益每股收益+10%+26%+31%-10%-26%-31%经济风险经济风险营业风险经营风险经营风险财务风险财务风险减去变减去变动与固动与固定成本定成本减去利减去利息与所息与所得得 税税企业风险因素分析企业风险与杠杆分析营业杠杆营业杠杆财务杠杆财务杠杆综合杠杆综合杠杆 产销量产销量（最初变量）（最初变量） 息税前利润息税前利润（中间变量）（中间变量） 每股收益每股收益（最终结果）（最终结果）如何管理经营风险与财务风
21、险？如何管理经营风险与财务风险？n总杠杆作用的意义：总杠杆作用的意义：能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响；能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响； 杠杆较高时，一定高度关注销售量的变化及其趋势。一旦杠杆较高时，一定高度关注销售量的变化及其趋势。一旦收益下降，企业的最终报酬水平将受到致命打击。收益下降，企业的最终报酬水平将受到致命打击。它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系。关系。 经营杠杆与财务杠杆的搭配不要经营杠杆与财务杠杆的搭配不要“高、高高、高”搭配，而应当搭配，而应当“高、低高、低”搭配，搭配，即：高（低）经营杠杆搭配低（高）财
22、即：高（低）经营杠杆搭配低（高）财务杠杆，从而实现风险的最佳控制。务杠杆，从而实现风险的最佳控制。n关于经营风险和财务风险的总结 公公司司所所面面临临的的全全部部风风险险可可以以通通过过在在不不同同程程度度上上联联系系经经营营杠杠杆杆度度和和财财务务杠杠杆杆度度来来进进行行管管理理。各各种种杠杠杆杆度度的的知知识识可可以以帮帮助助财财务务管管理理者者了了解解公公司司承受的全部风险的适当水平。承受的全部风险的适当水平。 如如果果某某些些特特定定的的行行业业或或企企业业具具有有较较高高的的固固有有的的经经营营风风险险，则则降降低低财财务务风风险险将将能能够够降降低低由由于于销售收入变化所带来的额外
23、的收益波动。销售收入变化所带来的额外的收益波动。案例：美国西部航空公司案例：美国西部航空公司债务比率偏高的公司，在受到不景气的经济冲击时，债务比率偏高的公司，在受到不景气的经济冲击时，其紧张与不安是显而易见的，美国西部航空公司其紧张与不安是显而易见的，美国西部航空公司全美第九大航空公司，全美第九大航空公司，19891989年有年有993,40993,40万的营业收万的营业收入以及入以及20,0020,00万盈余万盈余由于公司在总成本中有高的固定营业费用，即营业杠由于公司在总成本中有高的固定营业费用，即营业杠杆较高，而且其还利用高的财务杠杆来运转杆较高，而且其还利用高的财务杠杆来运转198919
24、89年年底，公司长期债务总额达底，公司长期债务总额达625,00625,00万而股东权益只万而股东权益只有有$96,00$96,00万万. .19901990年的前几个月，其推行一种以增加贷款来扩展业务年的前几个月，其推行一种以增加贷款来扩展业务的策略到了的策略到了8 8月，海湾战争爆发，燃料价格在两个月月，海湾战争爆发，燃料价格在两个月内从每加仑内从每加仑6060美分涨到美分涨到9090美分，这一未能预期的价格上美分，这一未能预期的价格上升，使其营业杠杆达到前所未有的程度，这是半可变成升，使其营业杠杆达到前所未有的程度，这是半可变成本，因为航班的消耗是固定的，不与客人的人数有关本，因为航班的
25、消耗是固定的，不与客人的人数有关因此，燃料成本不随营业收入的变化而变因此，燃料成本不随营业收入的变化而变由于先前的债务，获利期望随着海湾战争而下降由于先前的债务，获利期望随着海湾战争而下降19901990年年每股可获得每股可获得$1$1的预期，跌到的预期，跌到$0.24$0.24的损失的损失,1991,1991年由原来的年由原来的预期预期$1.21,$1.21,跌到跌到$0.17$0.17战争没有很快结束，股东开始抛售股票，使其每股价格从战争没有很快结束，股东开始抛售股票，使其每股价格从$9.00$9.00跌到跌到$5.57$5.57对公司来说，由发行新股来降低财务杠对公司来说，由发行新股来降
26、低财务杠杆的可能性不存在，财务状况从此一路走低，杆的可能性不存在，财务状况从此一路走低，19911991年中期，年中期，其提出破产申请其提出破产申请*请思考：公司财务管理人员从本案例得到什么启请思考：公司财务管理人员从本案例得到什么启示？示？哈莫达公式哈莫达公式n美国芝加哥教授罗伯特美国芝加哥教授罗伯特哈莫达将哈莫达将CAPM与税后与税后MM模型相结合导出举债企业的股本成本率的计算模型相结合导出举债企业的股本成本率的计算公式：公式： KSL= KRF+ u (KM KRF) + u (KM KRF)(1- T)(D/S ) u是企业不使用财务杠杆的情况下所具有的是企业不使用财务杠杆的情况下所具
27、有的系数系数 哈莫达公式把使用财务杠杆的企业哈莫达公式把使用财务杠杆的企业期望收益率分成三部分：期望收益率分成三部分：n KRF ：补偿了股东资本的补偿了股东资本的 时间价值；时间价值；n u (KM KRF)：反映经营风险报酬；：反映经营风险报酬；n u (KM KRF) )(1- T)(D/S ) ：反映财务风：反映财务风 险报酬；险报酬；哈莫达公式应用哈莫达公式应用n哈莫达公式还可以用于分析财务杠杆对企哈莫达公式还可以用于分析财务杠杆对企业业系数的影响。系数的影响。n将将哈莫达公式代入哈莫达公式代入CAPM中，得到：中，得到： L =u1+ (1- T)(D/S ) 结论：结论：在在CA
28、PM和和MM假设条件下，企业假设条件下，企业的由的由L来度量的市来度量的市场风险场风险取决于在取决于在u中反中反映出来的映出来的经营风险经营风险和在杠杆率和在杠杆率D/S中反映中反映出来的出来的财务风险财务风险。将上述公式代入资本资产定价模型：将上述公式代入资本资产定价模型：例例1 假假设设企企业业u u是是一一个个u u=1.5=1.5和和具具有有1010万万美美圆圆资资本本（S=10S=10万万美美圆圆）的的未未使使用用财财务务杠杠杆杆的的企企业业。现现在在正正在在考考虑虑以以债债务务取取代代2 2万万美美圆圆的的股股本本。如如果果K KRFRF=10%=10%，K KM M=15%=15
29、%，T=34%T=34%，则则企企业业的现行未负债股本的要求收益率为：的现行未负债股本的要求收益率为：n由于该企业无负债，所以经营风险报酬率由于该企业无负债，所以经营风险报酬率是是7.5%7.5%。如果用。如果用2 2万美圆的负债取代股本，万美圆的负债取代股本，根据根据MMMM模型，其新的价值为：模型，其新的价值为：n其股本价值为：106,800-20,000=86,800n根据哈莫达公式，企业股本成本将上升到：n我们可以使用哈莫达公式来求负债企业的贝塔系数：我我们们也也能能在在资资本本资资产产定定价价模模型型中中用用L L=1.728=1.728来来验验证证K=18.64%K=18.64%例
30、例2：n已知已知A公司的资本结构：公司的资本结构：2/3S ，1/3D， L=1.5 ， KRF =8% ， KM =15%，T=40% 。现有一研发项目。现有一研发项目资金来源采取保守态度：资金来源采取保守态度： 90%S，10%D。若该项目。若该项目u与公司其他与公司其他资产资产u相同，按新的筹相同，按新的筹资结资结构构90%S，10%D，其股东要求收益率是多少？若公司认为新项目，其股东要求收益率是多少？若公司认为新项目的风险高于公司现有风险，他们找到一家专门从事研发的风险高于公司现有风险，他们找到一家专门从事研发项目的公司。这家公司从事的项目与公司计划项目风险项目的公司。这家公司从事的项
31、目与公司计划项目风险水平相近，资本结构为水平相近，资本结构为80%S ，20%D， T=35% ， L=1.6 。根据上述信息计算。根据上述信息计算A公司在新项目的投资中公司在新项目的投资中股东的要求收益率。（新项目融资仍为股东的要求收益率。（新项目融资仍为90%S ，10%D）五、目标资本结构预测五、目标资本结构预测n（一）融资的每股收益分析一）融资的每股收益分析n一般方法是以分析每股收益的变化来衡量，判断一般方法是以分析每股收益的变化来衡量，判断资本结构合理与否。采用方法为融资的每股收益资本结构合理与否。采用方法为融资的每股收益分析方法，即分析方法，即EBITEPS分析法。分析法。nEBI
32、TEPS无差异点：为两种或多种不同的资本无差异点：为两种或多种不同的资本结构产生相同的结构产生相同的EPS的的EBIT水平。水平。 （EBIT-I）（）（1-T）nEPS= N 参照参照9.4例题的数据，计算普通股和负债的无差异点。例题的数据，计算普通股和负债的无差异点。2.25135万万EBITEPS普通股融资普通股融资负债融资负债融资（二）目标资本结构的确定（逐步测试法）（二）目标资本结构的确定（逐步测试法） 公司的目标资本结构又称为最佳资本结构。公司的目标资本结构又称为最佳资本结构。n公司目标资本结构是可使公司的总价值最高，公司目标资本结构是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的
33、资本结构。而不一定是每股收益最大的资本结构。n公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本也是最低的。也是最低的。 （EBIT-I)(1-T) S= Ksn式中：式中：EBIT 息前税前盈余息前税前盈余n I 年利息额年利息额n T 公司所得税率公司所得税率n Ks 益资本的成本益资本的成本n采用资本资产定价模型计算：采用资本资产定价模型计算：n Ks=Rf+ (Rm-Rf)n式中：式中：Rf 无风险报酬率无风险报酬率n 股票的贝他系数股票的贝他系数n Rm 平均风险股票必要报酬率平均风险股票必要报酬率 n公司的资本成本，则应用综合资本成本（公司的资本成本，
34、则应用综合资本成本（Kw）来表示，）来表示，公式为：公式为：nKw=Kd(D/V)(1-T)+Ks(S/V)n式中：式中：Kb税前的债务资本成本税前的债务资本成本n例：例： 某公司年息税前盈余为某公司年息税前盈余为500万元，资金全部为普通股资万元，资金全部为普通股资本组成，股票帐面价值本组成，股票帐面价值2000万元，所得税率万元，所得税率40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况如下表所示：务利率和权益资本的
35、成本情况如下表所示：不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响债券的债券的市场价市场价值值B（百（百万元）万元）税前债税前债务资本务资本成本成本Kb股票股票值值无风险无风险报酬率报酬率RF平均风平均风险股票险股票必要报必要报酬率酬率RM权益资本权益资本的成本的成本KS024681010%10%12%14%16%1.201.251.301.401.552.1010%10%10%10%10%10%14%14%14%14%14%14%14.8%15%15.2%15.6%16.2%18.4%债券的市债券的市场价值场价值D（百万元）（百万元）股票的市股票的市场价值场价值S公司的市公司的市场价值场
36、价值V税前债务税前债务成本成本Kd权益成本权益成本Ks综合资本综合资本成本成本Kw024681020.2719.2018.1616.4614.3711.0920.2721.2022.1622.4622.3721.09-10%10%12%14%16%14.8%15.0%15.2%15.6%16.2%18.4%14.80%14.15%13.54%13.36%13.41%14.23%n从表中可以看到，在没有债务的情况从表中可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司
37、总价值替换权益资本时，一开始公司总价值上升，综合资本成本下降。在债务达上升，综合资本成本下降。在债务达到到600万时，公司总价值最高，综合万时，公司总价值最高，综合资本成本最低。债务超过资本成本最低。债务超过600万后，万后，公司总价值下降，综合资本成本上升。公司总价值下降，综合资本成本上升。因此，债务为因此，债务为600万时的资本结构是万时的资本结构是该公司的最佳资本结构。该公司的最佳资本结构。补充方法三：根据资本成本选择资本结构补充方法三：根据资本成本选择资本结构筹资筹资方式方式方案一方案一方案二方案二方案三方案三筹资额筹资额（万元）（万元）税后资本税后资本成本成本（%）筹资额筹资额（万元）（万元）税后资本税后资本成本成本（%）筹资额筹资额（万元）（万元）税后资本税后资本成本成本（%）长期借款长期借款债券债券优先股优先股普通股普通股404010010060603003006 67 71212151550501501501001002002006.56.58.08.012.012.015.015.0808012012050502502507.07.07.57.512.012.01515合计合计500500500500500500 例例题题：新源公司初：新源公司初创时拟订创时拟订了三种融了三种融资资方案如下表所示。方案如下表所示。
