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1、7.1 债券投资组合管理策略7.2 消极的债券管理7.3 积极的债券管理第第7 7章债券投资组合管理策略章债券投资组合管理策略一、有效证券市场有效证券市场：指债券的当前价格能够充分反映所有有关的、可得信息的债券市场（有效市场假说EMH）。弱式有效：债券价格反映了所有的历史信息；半强式有效：债券价格反映了所有公开信息，包括历史信息和预期到的与未来有关的信息（如财务报表提供的信息）；强式有效：债券价格反映了所有信息，包括公开和内幕信息。7.1 7.1 债券投资组合管理策略债券投资组合管理策略二、投资组合策略的选择投资组合策略的选择如果债券市场是有效的，意味着个人无法长期、系统地获得经过风险调整后的
2、超额回报率。如果投资者认为市场是有效的，就应该实施消极的债券投资组合管理策略。债券组合管理的目的不是战胜市场，而是控制债券组合的风险或实现与承担的风险相适应的回报率。如果投资者认为市场是无效的，就可以实施积极的债券投资组合管理策略。个人战胜市场，获得超额回报率。7.2消极的债券管理消极的投资管理者相信市场有效假定，他们认为债券的市场价格是公平的，并仅仅试图去控制他们持有的固定收入资产组合的风险。在固定收入市场中，经常使用两种消极管理策略：指数策略和免疫策略。虽然都属于消极投资策略，但指数策略和免疫策略在对利率风险的处理方式上有很大区别。指数策略是通过分散化的机制使债券组合的风险-收益和与之相联
3、系的债券市场指数的风险-收益状况相当；免疫策略则试图建立几乎是零风险的资产组合。 7.2.1债券指数基金主要的债券指数在美国的股票市场，有很多股票指数基金完全按标准普尔500指数的成分股名单来选择股票，并且每种股票购买的数量与这些公司的当前市值在指数中的比重成比例。债券指数基金也使用类似的策略。在美国的债券市场中有三个重要的指数：所罗门兄弟大市投资分级指数(SalomonBrothersBroadInvestmentGrade(BIG)Index)、雷曼兄弟总指数(LehmanBrothersAggregateIndex)和美林国内标准指数(MerrillLynchDomesticMaster
4、Index)。三种指数均包括政府债券、公司债券、抵押支撑债券和扬基债券。 表7-1美国主要债券指数的资产组合 项目雷曼兄弟指数美林指数所罗门指数债券种数6500种以上5000种以上5000种以上上述债券的期限1年1年1年不包括的债券垃圾债券、可转换债券、鲜花债券、浮息债券垃圾债券、可转换债券、鲜花债券垃圾债券、可转换债券、浮息债券权重市值市值市值月内现金流再投资无有（特殊债券）有（以一月国库券利率）每日计算是是是表7-2中国主要债券指数分类 项目交易所银行间跨市场国债中国交易所国债总指数中国银行间国债总指数中国国债总指数上证国债指数中国银行银行间国债指数中信国债指数同业中心国债指数金融债中国金
5、融债总指数中银金融债指数企业债中信企业债指数中国企业债指数综合中信银行间债券指数（含企债）中国债券指数（不含企债）中银银行间综合指数（不含企债）中信全债指数（含企债）同业中心债券综合指数（含企债）表7-3中国主要债券指数的资产组合 项目中信国债指数上证国债指数同业中心银行间债券指数中银银行间国债指数中国债券指数中信全债指数市场交易所交易所银行间银行间交易所、银行间交易所、银行间样本范围国债国债国债国债国债、金融债、企业债国债、金融债、企业债剩余期限1年1年1年1年1年1年息票类型所有上交所市场国债（含浮息券）固息和一次还本付息固息固息零息券、利随本清、附息券、含期权券固息和一次还本付息表7-3
6、中国主要债券指数的资产组合（续） 项目中信国债指数上证国债指数同业中心银行间债券指数中银银行间国债指数中国债券指数中信全债指数权重发行量发行量发行量发行量以发行量为权重进行市值加权并对单只债券品种对债券指数的贡献率进行流动性调整。发行量利息收入再投资指数指数，并在月末最后一个交易日从指数中剔除指数指数指数指数债券指数基金的困难 1）以美国为例，上述三种指数都包括了5000种以上的证券，这使得按它们的市值比重购买十分困难。 2）指数样本中的许多债券在市场中交易量很小，流动性很差，这意味着很难以一个公平的价格去购买它们。 3）当一只债券的到期年限低于1年时，就会从指数中被剔除，而新发行的债券则不断
7、补充进来。因此，同股票指数相比，债券指数的样本处于不断的变化中。这意味着债券指数基金必须在调整或重新平衡他们的资产组合方面做更多的工作，以便使他们持有的资产组合的结构与指数中包括的债券结构尽可能一致。 4）债券带来的大量利息收入必须要再投资，这也使债券指数基金的管理工作复杂化。分层抽样法 由于债券指数基金不可能完全精确地重复债券指数，作为代替，经常采用的是分层抽样法或分格方式。 首先，将债券市场按某些特性划分为若干个类别。P155图显示了一种简单的按到期年限与发行者划分的方法。其次，计算并报告每一单元债券的市值占全部债券市值的百分比。最后，建立一个债券资产组合，组合中每一单元债券所占的比重与该
8、单元在全部债券中所占的比重相匹配。 通过计算资产组合与指数之间的轨迹差（tracking error）的绝对值，可以测度上述方法跟踪债券指数的效果。7.2.2免疫与指数策略不同，许多机构试图将它们持有的资产组合的价值与这些资产组合所面临的利率风险隔离开，我们将这种策略称为免疫（immunization）技术。利率风险是银行、养老基金等机构面临的共同问题，其资产净值和未来支付能力都将随着利率的变化而变化，因而它们都对控制利率风险的方法感兴趣。利率风险包括价格风险和再投资风险。 7.2.2.1净值免疫银行资产的平均期限通常比负债长，因而久期也更长。因此，资产价值的利率敏感性更强，当利率意外上升时，
9、资产净值可能会大幅度减少。缺口管理（gapmanagement）银行尽力使其资产与负债的久期相等，以便使其全部资产与负债有效地免于利率波动的风险。也就是说，银行资产净值的免疫要求构造久期为零的资产组合，如果资产与负债在规模与久期方面均相等，这一要求就能满足。当然，一般地来讲，净值免疫应要求：DURAA=DURLL 7.2.2.2目标日期的免疫目标日期免疫与净值免疫的实质是相同的，只不过其直接的出发点不是当前的资产净值，而是使资使资产的未来积累的价值在目标日期内不受利率波动的产的未来积累的价值在目标日期内不受利率波动的影响影响。诸如养老基金、保险公司等机构通常从这一角度来考虑免疫策略的运用，因为
10、与银行不同，这类机构考虑更多的是未来的支付义务。例：一家保险公司发行了一份10000元的投资担保合约（即GIC，它实际上是保险公司向客户发售的零息债券，是专为个人退休储蓄账户设计的），如果投资担保合约的期限为5年，保证的利率为8，保险公司到期必须支付的金额为100001.08514693.28元。假定保险公司为了未来的支付，决定将发行GIC所收入的10000元投资于息票利率为8的债券。为了达到免疫的目的，它应当如何来选择息票债券的期限呢？ 在此例中，保险公司所考虑的免疫应当是指所投资的债券在5年当中的累积资金恰好达到偿还债务所需的金额。 显然，如果假定市场利率保持8不变，则对于当前以面值出售的
11、息票利率为8的债券，公公司选择任何期限不小于司选择任何期限不小于5 5年的债券，都可以有足年的债券，都可以有足够的资金偿还债务够的资金偿还债务，因为债务的现值恰好等于债券的价值。表7-4A表明，如果利率保持在8，息票债券在5年当中的累积资金将恰好达到用以偿还债务的14693.28元。 但是，如果利率并非保持不变，则公司必须选择一种特定期限的债券，才能达到免疫的目的，即保证在5年当中的累积资金仍然恰好达到偿还债务所需的金额。 表7-45年后债券资产组合的终值 支付的次序剩余到期期限累计投资收益价值A.利率保持8%148001.084=1088.39238001.083=1007.77328001
12、.082=933.12418001.081=864.00508001.080=800.00出售债券010800/1.08=10000.0014693.28B.利率降至7%148001.074=1048.64238001.073=980.03 328001.072=915.92418001.071=856.00508001.070=800.00出售债券010800/1.07=10093.4614694.05C.利率升至9%148001.094=1129.27238001.093=1036.02328001.092=950.48418001.091=872.00508001.090=800.00出
13、售债券010800/1.09=9908.2614696.02确定这一期限的原则仍然是久期匹配。在此例中，根据久期法则：当息票债券以面值出售时，债券的久期等于:公司应选择6年期息票债券（息票利率为8）。表7-4中的B与C验证了久期匹配情况下的目标日期免疫。在B情况下，市场利率在一年后下降至7并保持到第5年末；在C情况下，市场利率在一年后上升至9并保持到第5年末。在两种情况下，均假设债券利息以变化后的利率再投资，并在第5年末出售债券以满足GIC的支付要求。 上例的计算表明，久期匹配使得息票利息支付的累计值（再投资风险）与债券的出售值（价格风险）得以平衡。也就是说，当利率下降时，利息的再投资收益低于
14、利率不变时的情况，但是，出售债券的收益增加抵消了损失。当利率上升时，出售债券的收入减少，但息票利息的增加弥补了损失，因为它们有一更高的再投资利率。图5-1描述了这种情况。 尽管是着眼于未来支付的保证，但目标日期免疫与净值免疫在实质上并无差异。对于上例，我们也可以通过现值而不是未来价值分析利率免疫。表7-5显示了这一点。表7-5期初资产负债表资产负债A、利率8债券10,000负债10,000B、利率7债券10,476.65负债10,476.11C、利率9债券9,551.41负债9,549.62注：债券值800年金因素(r,6)+10000现值因素(r,6)负债值14693.28现值因素(r,5)
15、再平衡尽管做到了久期匹配，但表7-4显示，当利率变动时，息票债券的累积收入相对于债务支付有一个小的余额。表7-5也表明，当利率变动时，息票债券的现值与GIC的现值并不完全相等。产生余额的原因是价格-收益曲线的凸性。图5-2表明了这一点。由于息票债券比GIC（相当于零息票债券）有更大的凸度，因而当利率出现较大变动时，两条价格-收益曲线分开了。 上面的例子说明了再平衡再平衡（rebalancing）在免疫策略中的重要性。具体来讲，两方面的因素导致了再平衡的必要性。一是利率变动会导致久期变化，使得资产与负债的久期不再匹配，因而基金管理者必须不断调整资产组合，以实现其久期与债务久期的再平衡。二是即便利
16、率保持不变，随着时间推移，由于资产与负债的久期会以不同的比率减少，也会导致资产与负债久期不再匹配。 例、一个资产组合管理者持有一个期限7年、到期支付19487元的负债，现值为10000元。假设管理者决定通过持有3年期零息票债券和每年付息的永久债券对其负债的支付进行利率免疫，他应如何构建组合？假设利率保持不变，他需要对组合进行再平衡吗？如果一年后利率降到8，他应如何进行再平衡？7.2.2.3现金流匹配与贡献策略如果遵循现金流匹配（cash flow matching）的原则，就能在利率变动时使资产组合自动免疫，因为债券的现金流收入与负债的支出恰好相互抵消。贡献策略 在多期基础上的现金流匹配即贡献
17、策略（dedication strategy）。在这种情况下，管理者或选择零息债券或选择息票债券以使每一期提供的总现金流可以与一系列负债相匹配。现金流匹配和贡献策略并未得到广泛运用。 7.2.2.4关于常规传统免疫的其他问题免疫策略以久期为基础，而久期只能近似地衡量债券价格的变化，无法精确地衡量利率变化导致的债券价格变化。在整个目标期限内，债券组合和负债的久期会随着市场利率的变化而不断变化，并且两者的久期变化并不一致。债券组合的久期并不是随着时间的流逝而相应地线性减少。通货膨胀的影响免疫基本上是一个名义上的概念，它只对名义上的负债有意义，在通货膨胀条件下免疫不是一个恰当的目标。 收益率曲线的非
18、平行移动 久期匹配只有在收益率曲线平行移动的条件下才能上限资产组合的利率免疫。而实际上，通常短期利率的波动率大于长期利率的波动率，且两者之间的相关性并不好，这使得在很多时候收益率曲线会出现现状的变化，而不仅仅是平行移动。7.3积极的债券管理7.3.1积极的债券管理策略的类型成功前提：市场弱式有效或无效；优于他人。潜在利润的来源广义地说，在积极的债券管理中有两个潜在利润的来源。一是利率预测利率预测，它试图预测整个固定收入市场范围的利率变动。如果预测利率下降，管理者就会增加资产组合的久期，反之则减少资产组合的久期。二是固定收入市场固定收入市场中相关的价格失衡情况的确定中相关的价格失衡情况的确定。只
19、要分析人员的信息或见解优于市场中的其他人，这些技术就会带来非常规收益。债券掉期 积极的债券组合管理策略可以归结为五种债券掉期（bondswaps）。这五种策略都是着眼于上述两种来源的潜在利润。 1）替代掉期（substitutionswap）是一种债券与另一种相近替代债券的交换。当市场中两种在息票利率、期限、质量、赎回特征及偿债基金等条款上基本相等的债券价格之间出现暂时失衡，这种掉期方式就可能出现。例如，出售一种20年期、息票利率为9、5年后可以1050美元赎回、当前到期收益率为9.05的福特公司债券，而购买具有相同赎回条款和到期期限、当前到期收益率为9.15的克莱斯勒公司债券。2）市场间差价
20、掉期（intermarketspreadswap）是当投资者认为债券市场两个部分之间的收益率差不合理并且只是暂时出轨时而产生的行为。例如，如果认为到期期限相同的公司债券与政府债券之间当前的价差被过大，并在将来会缩小，投资者就会从政府债券转向公司债券。3）利率预测掉期（rateanticipationswap）是盯住利率的预测。如果预测利率下降，投资者就会把久期较短的债券掉换为久期较长的债券，反之则反是。 4）净收益增长掉期（pureyieldpickupswap）的产生不是由于可见的价格错乱，而是作为持有更高收益债券以增加收益的一种方式。这应该被看作一种以更高收益债券赚取预期的时期溢价的尝试。
21、投资者愿意承受这种策略带来的利率风险。例如，在下面这张行情表中，投资者可在收益率存在明显差异的长期国债与短期国债之间进行掉换。5）税收掉期（taxswap）是一种可以利用税收优势的掉期。例如，一个投资者愿意掉换一种价格降低了的债券，只要持有这种债券可以通过资本损失变现而获得纳税方面的好处就行。 Monday, November 17, 1997Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg. Ask Yld.6 Dec 97n 100:00 100:02 - 1 5.3451/8 Mar 98n 99:26 99:28 5.4491/4 Aug 98n 102:18 102
22、:20 - 1 5.5787/8 Feb 99n 103:24 103:26 5.6463/4 Jun 99n 101:18 101:20 - 1 5.6861/2 May 05n 103:18 103:20 + 1 5.8981/4 May 00-05 105:13 105:15 5.8661/4 Feb 07n 102:11 102:13 + 2 5.9175/8 Feb 02-07 106:05 106:07 + 2 5.94121/2 Aug 09-14 153:08 105:14 + 4 6.078 Nov 21 122:06 122:12 + 5 6.2061/2 Nov 26 1
23、04:22 104:24 + 5 6.1563/8 Aug 27 103:14 103:15 + 5 6.12资料来源：The Wall Street Journal, November 18, 1997利率预测掉期与免疫策略的结合 当债券组合久期大于负债久期时会产生净价格效应；当债券组合久期小于负债久期时会产生净再投资效应。因此，将目标期免疫策略和利率预测掉期策略结合，可获得超额回报。如果预测利率将要下跌，债券组合管理者可以投资于久期超过负债久期的债券；如果预测利率将要上升，债券组合管理者可以投资于久期短于负债久期的债券。7.3.2期限分析通过对利率的预测,选择预期收益率最大的债券组合。水平
24、分析水平分析（horizon analysis）是一种利率预测的形式。分析人员用这种方式选择一个特殊的持有期并预测期末的收益率曲线。给定一种债券持有到期的时间，它的收益率可以从预期的收益率曲线读出，并可以从它的到期价格中算出。分析人员再加入债券利息收入和预期的资本利得，就可以得到债券持有期的总收益。 例：一种期限为20年，息票利率为10%的债券现在收益率为9%，以1092.01元出售。一位5年投资计划的分析人员会关心5 5年间债券的价格和再投资年间债券的价格和再投资息票的价值息票的价值。 5年后债券的期限还有15年，所以分析人员会通过预测5年后15年期债券的收益率来决定债券的预期价格。 假定5
25、年后15年期债券的收益率预计为8%，债券的期末价格就是（假定期间有30次半年息票利息支付）： 50年金因素(4%，30)+1000现值 因素(4%，30) =1172.92元 债券的资本利得资本利得因此为80.91元。 同时，5年中支付的息票利息会再投资，分析人员必须预测再投资的息票利息以何种收益率才能获利。 假定利率为每6个月4%，如果所有息票利息都以此利率再投资，10次半年息票利息支付再投资5年后的累计本息累计本息为600.31600.31元（由每期50元年金，每期利率4%，计算10期后的累计值得出）。债券5年的总收益总收益是80.91元+600.31元=681.22元，5年持有期的总收益
26、率为 681.22/1092.01=0.624，或62.4%。 分析人员在多种债券上重复这个过程，从而选出具有最优持有期收益选出具有最优持有期收益的资产组合。分析：有一种期限为30年，息票利率为8的债券，当前价格为896.81元。分析人员预测5年后25年期债券的收益率将是8.5。她应购买该30年期债券还是上例中的20年期债券？收益率曲线追踪 收益率曲线追踪（riding the yield curve）是水平分析的一种特殊形式水平分析的一种特殊形式，是短期货币市场证券管理中流行的一种策略。如收益率曲线斜率大于0，如果预计在投资期间收益率曲线不会移动，那么债券收益率会随着到期时间的减少而下降，它
27、们所“依靠”的收益率曲线会低于短期债券的收益率曲线。收益率的这种下跌会导致债券获得资本利得。 例：假定现在的收益率曲线如图5-3所示。一个货币市场基金经理以每季度收益率为1.5的现价购买9个月期的国库券。三个月后，如果收益率曲线与现在一样，那么该基金经理获得的收益率将是多少？ 7.3.3或有免疫或有免疫（contingentimmunization）是一种积极积极-消极混合消极混合的投资策略。其基本思想是债券组合的管理者可以实施积极的组合管理策略，直至市场表现不好、债券组合可接受的最低回报率。的实现受到威胁时，才实施消极策略。为了说明，假定现行利率为10%，管理者的资产组合现价为1000万元。
28、管理者可以通过常规的利率免疫技术锁住现有利率，两年后资产组合的未来值为1210万元。现在假定管理者愿意从事更积极的投资，但是只愿意承担有限的风险损失，即要保证资产组合的终值不低于1100万元。由于在现行利率下只要有909万元（1100/(1.10)2）就可以在两年后达到最小可接受的终值，因此开始时可以采用一些积极的策略，而不用立即采取利率免疫的策略。随着时间的推移，为保证最终价值达到1100万元而需要锁定进行利率免疫的资金数量不再是909万元，而是会发生变化。如果用T代表剩余期限，r为任一特定时刻的市场利率，那么，这个值应当是这个值成为一个触发点：一旦资产组合的实际价值跌至该值，就停止积极的管理，而实施利率免疫，以保证最小可接受的终值得以实现。图5-4表明了或有免疫策略的两种可能的结果。
