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1、心为基石心为基石 价值之源价值之源重要声明：重要声明：1.1.基金投资有风险。基金的过往业绩不预示基金的未来表现；基金投资有风险。基金的过往业绩不预示基金的未来表现；2.2.本刊所提供的资讯内容仅供参考，不构成对阅读者的实质性建议；本刊所提供的资讯内容仅供参考，不构成对阅读者的实质性建议；3.3.投资者认（申）购基金，请详阅相关基金的基金合同及其招募说明书。投资者认（申）购基金，请详阅相关基金的基金合同及其招募说明书。q 债券市场展望债券市场展望2005.9.192005.9.19CPICPI和和PPIPPI此消彼涨：债市何去何从？此消彼涨：债市何去何从？ 随着8月份宏观数据的陆续公布，从目前
2、PPI和CPI数据看，高油价的拉动作用在PPI小幅走高中得到初步反映， 8月份PPI同比上涨5.3，涨幅比7月份提高0.1%，略高于此前市场有关PPI将与上月持平的预期。而由于传导机制的阻碍，CPI则出现目前为止的年内最低点。在二者的综合作用下，宏观面处于平衡格局中。由于通胀预期降低，债市短期内尚未出现调整压力。 一、一、8月份的月份的PPI变动特点分析变动特点分析首先，国际原油价格飙升的作用初步显现。8月份生产资料类涨幅比上月提高0.2%，造成了PPI小幅反弹。而生产资料价格涨幅的反弹主要是由原油价格上涨加快造成。8月份原油出厂价格涨幅比上月提高4.8%，影响PPI涨幅比上月多增0.1%。也
3、就是说，剔除原油价格的因素外，8月份PPI基本保持稳定。 其次，结构型差异拉大，上中下游产业之间的价格涨幅依次递减。采掘类工业品价格增幅比上月提高2.4%，而中下游的工业品价格增幅则出现负值。油价上涨带来的定价和利润优势继续向上游行业集中，中下游产业的利润被侵蚀。 二、预计国内油价未来一段时间可能经常调整二、预计国内油价未来一段时间可能经常调整从目前情况来看，6、7月份PPI涨幅持平，扣除原油因素之外的工业品价格涨幅已连续3月保持稳定，因此未来PPI走势将主要取决于油价的动向。据商务部监测，8月份我国流通环节成品油均价上涨5.60，每吨上涨287元。由于产能的限制，国内成品油供应增长有限，资源
4、偏紧，部分销售单位已经停止批发保证零售。而亚洲开发银行首席经济学家汤敏也指出中国油价偏低，2004年中国内地油价仅为香港1/3，印度的1/2。低油价导致许多问题。预计未来一段时间，中国政府可能更经常地调整油价。但是另一方面，提升油价治标不治本，中国已开始针对国内日益严峻的能源问题积极采取应对措施。中国国家战略石油储备基地今年底将开始储油，至2008年可至少满足全国一个月的用油量。而飓风过后，美国采取一系列措施保证原油供给，国际油价目前仍存在众多不确定因素。考虑到生产能力的释放以及中国和全球工业增长可能放缓的前景，综合来看，PPI年前有望继续保持稳定，价格上涨不会在近期冲击债券市场。 三、当前三
5、、当前CPI支持债市支持债市(尤其是长期债尤其是长期债)的走稳的走稳CPI现年内最低与PPI的小幅走高相比，CPI涨幅低于大多数机构的预测。据昨日国家统计局公布，8月份CPI同比上涨1.3，低于7月份0.5个百分点，而主要债券与货币债券与货币基金周刊基金周刊（总第（总第22 期）期） 2 2鹏友会周刊q 债券市场债券市场展望展望参考指标城市CPI上涨1.2，低于农村1.5的涨幅。这是截至目前出现的CPI年内最低点。18月份累计CPI同比上涨2.1，预计全年出现3以上的涨幅比较困难。目前来看，通胀预期已降至零，CPI支持债市(尤其是长期债)的走稳。 首先，从类别看，食品价格上涨0.9，远低于7月
6、份2.3的涨幅，构成了CPI涨幅下降的主因。8月份粮食价格继续下降0.8，油脂价格大幅下降7.7，而鲜菜价格涨幅比上月降低7.8%。统计数据显示，从2004年三季度开始，农产品生产价格指数一路下滑，目前几乎降至谷底。 其次，剔除食品价格后的核心价格指数上涨1.5，与7月份持平，仍处于2001年9月以来的最高点。这主要是由服务类价格持续上涨引起。8月份服务项目价格上涨4，甚至高于7月份0.1%。在油价高企的带动下，水、电、燃料价格居高不下，车用燃料及零配件价格上涨14.1，比7月份高2.5%。 综合来看，食品价格继续保持稳定，而服务类价格将决定未来CPI走势。7月政府定价商品和服务开始提价，而国
7、际油价上升正逐渐向国内和下游消费产业传递，预计未来核心价格指数将保持稳定或继续小幅上升。但是由于价格传导机制仍然不畅，而且政府完全放开公共服务价格尚需时日，年内CPI大幅上升的空间不大。 而从近日债券市场的表现看，在年内最低的CPI出现之后，市场对此消息并无太大反应。在债市连续大幅上行后，CPI效应已被严重透支，从这个角度看，未来CPI的影响力将逐渐被市场漠视，其小范围波动不会对债市产生较大冲击。 从债券市场8月进入盘整期后，宏观数据公布后市场的反应已逐步变淡。实际上PPI和CPI的影响仍存，但在多种因素的综合作用下，其对债市向上的推动力和向下回归的力量暂时达到均衡，目前债市好像走在平衡木上。
8、如果未来PPI和CPI的众多影响因素出现巨大变化，也许这一平衡格局将会被打破。但至少在短期内，债市还将在这一平衡木上谨慎小心地走下去。小资料：小资料： 1、CPI：消费价格指数。一般来说，中国CPI指标被视为通货膨胀的准确度量 。但是，在统计CPI时，各种商品或者服务在统计篮子中所占的权重并未公开，因此，外部研究者只能根据主要商品大类的价格变化情况(CPI就是由这些大类商品的价格指数加权而成)从数据来反推权重。 2、PPI：生产资料价格指数。吴敬琏等经济学家认为，PPI(生产资料价格指数) 比CPI更能说明中国经济过热的状态。因为，PPI是在CPI的上游，它需要通过一个传导机制将生产资料价格方
9、面的因素传递到消费资料上去。短期融资券保有量逼近短期融资券保有量逼近400400亿亿 随着上海电力和招商局集团两家公司三期短期融资券的成功发行，市场已发融资券总量正逼近400亿。上海电力本次发行两期融资券。首期规模9亿，期限一年，发行价格97.16元，参考收益率2.923；二期规模6亿，期限9个月，发行价格98元，参考收益率2.76。招商局集团发了一期，规模20亿，期限一年，发行价格97.16元，参考收益率2.923。总的来看，两家公司的一年期融资券发行还是维系着此前形成的“业内规矩”。不仅是一年期品种，9月期品种也是同样。此前9月期的融资券如华能二期和东方航空，发行价格都定在了98元。 截止
10、到现在，市场企业短期融资券共有364亿，涉及13家国有企业集团，券商短期融资券则有29亿，共有5家券商发行。短期融资券的全部发行规模达到393亿，逼向400亿大关。扣除国泰君安到期融资券，市场当前保有量达到387亿。【统计争议：央行与统计局的统计差异可能干扰决策统计争议：央行与统计局的统计差异可能干扰决策】央行本月中旬公布统计数据显示，8月，企业商品价格总水平与上月持平，较上年同期上升2.1%。按商品用途分类看，投资品价格较上月上升0.1%，较上年同期上升3.2%；消费品价格较上月下降0.1%，较上年同期下降0.3%。而国家统计局近日公布的数据显示8月份我国居民消费价格总水平同比上涨1.3%，
11、这里当然有统计口径问题，但是作为决策的重要依据，出现方向相反的统计结果，可能会给决策造成一定的干扰。而细比较一些统计数据，发现央行与国家统计局的数据还有多处不同：央行统计结果显示8月农产品价格同比下降0.4%，粮食价格下降1.2%，蔬菜下降16.4%，干鲜果品下降6.9%，鲜、冻畜肉下降6.3%，水产品下降13.3%，蛋品、乳品上升3.5%，酒类产品上升1.1%，耐用消费品下降1.4%。而统计局认为8月，粮食价格同比仅为下降0.8%，鲜菜价格上涨7.7%，肉禽及其制品价格下降2.1%，水产品价格上涨3.5%，鲜蛋价格上涨1.2%，油脂价格下降7.7%，酒类价格上涨0.5%，耐用消费品价格下降0
12、.7%。【债券市场：机构制造虚假交易量意在提高市场排名债券市场：机构制造虚假交易量意在提高市场排名】据有关研究资料表明，最近债市交易量也存在不少“水分”。近来银行间市场债券交易量和交易金额正呈现增加的趋势，银行间债券市场每天的成交量都在200亿300亿元之间。但光大银行一位交易员表示，交易量和交易金额的增加可能q 货币市场动态货币市场动态 3 3鹏友会周刊 4 4鹏友会周刊q 货币市场动态货币市场动态并不意味着市场趋向活跃，其中真实交易量估计只有一半。而据南京商业银行的一位债券交易员估计，现在可能只有30%的债券交易是真实交易，并且这个数字得到了其他一些交易员的认同。所谓真实交易，就是指机构出
13、于投资目的本身而进行的债券交易，而如果机构是为了做量等其他跟资产本身无关的目的而进行的交易就是虚假交易。机构制造虚假交易量的动机是什么？招商银行的债券交易员认为，主要原因在于机构欲提高市场排名。而西安商业银行胡文斌认为，有的机构是为了账务处理，有的是为了追求量，提升交易结算排名。再加上开放式回购，都缠在一起了。【政策前瞻：市场预期央行将降低准备金利率政策前瞻：市场预期央行将降低准备金利率】第十期记账式国债招标于本月13日完成。该期国债计划招标发行总量300亿元，实际发行总量为331.7亿元，最终发行价格为98.87元，收益率为1.15%。令市场感到意外的是，此前几家银行间市场成员预测的收益率大
14、都在1.25%左右，10个基点的差距，这在新券发行上是罕见的。招商银行债券部门一位人士认为，出乎意料的收益率可能意味着市场上有新政策出台的预期，“准备金利率可能会降低”。一旦准备金利率降低，更多的资金将涌向货币市场，这无疑会使现在的收益率更低。3月17日，央行将超额准备金存款利率下调为0.99%，法定准备金存款利率为1.89%。中国社科院金融研究所所长李扬在今年3月份，曾经撰文表示：“可以预料，在未来，不仅超额准备金利率还会下降，法定准备金的利率也会逐步下降，直至达到零水平。” 当然，从CPI偏低，M1的增长等宏观方面看这都不是不可能发生的事情。日前公布的8月份CPI为1.3%，创了新低。CP
15、I降低成为导致债券价格继续上涨的理由。南京商业银行债券研究员认为，考虑到中国的货币传导机制，降低准备金利率更重要的原因可能不会是从宏观经济角度考虑，而是利率市场化的角度：“降到0.72%的可能性较大。而最终的目标是降到零。”【信用卡业务：所有银联银行卡持有者都可在国外使用自己的卡信用卡业务：所有银联银行卡持有者都可在国外使用自己的卡】一直以来，中国公民在中国境外的自动取款机上提现受到很大限制。在大多数国家，中国人只有在拥有所谓“双币”账户的情况下才能使用自动取款机，这种账户通常是一个单独的美元账户，但这种卡在中国各银行发行的卡中大约只占1%。所幸的是，这个限制得到了突破。据悉，花旗银行本月13
16、日与中国银联签约，使得银联8亿张银行卡的持有者能在国外提取外汇现金。该交易意味着，持有人民币银行户头的中国公民将能首次在中国境外的自动取款机上提现。虽然每张卡每天的取款上限仅为5000元人民币（合620美元），但协议仍然象征着中国公民将资金带出国外时所受的限制略有放松，在海外的中国公民将更容易得到外汇了。 5 5鹏友会周刊q 货币市场动态货币市场动态【金融创新：华人银行家开创债券衍生工具市场金融创新：华人银行家开创债券衍生工具市场】债券方面的衍生工具，已发展成规模超万亿的市场，美国联储局最近也急召银行开会，研究该市场的运作。可是，原来令债券衍生工具开花结果的，却是一名在中国内地土生土长的银行家
17、。华尔街日报日前花了不少篇幅，报道现在任职巴克莱银行的David Li，如何像打开潘朵拉的盒子一样，开启了这个庞大的市场。有趣的是，启发Li开发债券衍生工具的财务模型，却是夫妻生离死别的统计现象。在精算学中，有一门理论，专门研究配偶逝世如何影响另一半去世的可能性，理论更有一个贴切的名称叫“伤心（broken heart）理论”。夫妻感情深厚，遇到配偶早丧，往往令另一半感到生无可恋，故此另一半去世的时间，可能会受到早逝配偶的影响。在企业世界里，一间企业无力偿债，也可能影响到另一企业，这可能因为它们是同一行业，也可能因为它们有业务关系，或同属一条供应链。Li认为，这与“伤心理论”有异曲同工之妙，于
18、是由此发展出企业债券违约关系的财务模型，并在2000年发表其研究结果。结果Li的发现，令投资银行可以开发出一系列债券衍生工具，包括把一篮子债券的收入重组成不同的证券发售，又或推出信用违约保险合约，把企业无力还债的风险转让予其他人。值得一提的是，Li是土生土长的中国人，父亲是公安，曾因为文革而举家逃到郊区避难。Li在国内大学毕业后，到加拿大深造，并取得统计学的博士学位。【国际经济：油价开始成为全球社会问题国际经济：油价开始成为全球社会问题】本月12日国际劳工组织一份内部研究报告说，与2004年1.8%的就业增长率相比，更高的油价会使今年的就业增长率削减至1.6%。这意味着今年新增加工作机会将由去
19、年的4890万个减少至4480万个。报告说，就眼前来看，油价飙升对非洲撒哈拉沙漠以南地区带来的不利影响将最为明显。当地的食品、运输以及生产成本都将增加。由于面对额外花费，那些在贫困边缘挣扎的人面临再次陷入贫困的危险。报告认为，当前亚洲、中欧和东欧经济受油价上涨的影响还不大。国际石油价格不断攀升，一些国家的组织近日酝酿发动大规模抗议活动。据报道，比利时、英国以及法国的卡车司机和农场主们目前正在进行动员。英国多个团体正在策划示威活动，包括货车司机、客车司机、农民等，他们计划在主要干线以慢速行驶，以及举行其他抗议活动。由于担心一旦出现大示威，可能会影响汽油供应，司机们纷纷在周一赶去把自己的车加满油，
20、许多加油站排起了长长的车队。英国目前的无铅汽油价格每公升达到96便士，部分加油站更把价格定为1英镑，加满一辆中型家用轿车的油缸就需要50英镑。而就在12日，菲律宾规模最大的运输组织菲律宾全国集尼车司机及业者联合会发动全国大罢驶，抗议政府无法控制油价持续上涨。罢驶行动从当日凌晨2时开始，马尼拉许多上班族及学生都无车可搭，交通秩序十分混乱。q 学术问题探讨学术问题探讨 6 6鹏友会周刊CPICPI数据会不会掩盖通胀压力？数据会不会掩盖通胀压力？ 本本文文是是中中国国国国际际金金融融有有限限公公司司首首席席经经济济学学家家哈哈继继铭铭在在今今年年3月月的的一一期期财财经经杂杂志志上上撰撰写写的的一一
21、篇篇文文章章。现现在在重重新新阅阅读读，对对于于投投资资者者阅阅读读本本期期首首页页的的文文章章也也许许有所帮助。有所帮助。 哈继铭指出，如何表示中国当前的通货膨胀水平？目前的CPI用以衡量整体消费价格水平是显著低估的，因为在指数构成上其不同成分的权重有偏。在统计CPI时，各种商品或者服务在统计篮子中所占的权重并未公开，因此，外部研究者只能根据主要商品大类的价格变化情况(CPI就是由这些大类商品的价格指数加权而成)从数据来反推权重。 根据估算，当前CPI中各大类价格指数的权重分别为：食品34%，烟酒及用品5%，衣着9%，家庭设备及维修服务4%，医疗保健及个人用品11%，交通和通信9%，娱乐教育
22、文化用品及服务15%，居住14%。考虑到近年来城市居民支出大项主要是购房、医疗、子女教育，可以近似认为CPI构成中，教育、医疗、房产支出的权重被严重低估。而这些项目的价格近年来正大幅上涨，涨幅远超整体价格水平，这正是CPI低估消费价格水平的直接原因。当前CPI衡量消费物价水平不仅是有偏的，用来衡量整体经济活动水平(Economic Activity)更具误导性。因为中国CPI所包涵的消费活动在国民经济中所占比重大大低于国际平均水平，消费率仅50%60%，而且呈下降趋势。投资和贸易占GDP的比重则高于国际平均水平。中国2004年GDP平减指数(GDP deflator)上涨6.9%，高于CPI涨
23、幅3个百分点；而2004年以来PPI(生产者价格指数，统计中体现为“企业商品价格指数”)涨幅一直高于同期CPI，近期还徘徊在两位数(百分点)的水平。这说明，投资价格的上涨远远高于消费价格。因此，就衡量经济活动水平和“热度”而言，GDP平减指数和PPI更具代表性和直接性，市场普遍认为人民银行高度关注GDP平减指数和PPI，不无道理。文章称，除统计权重偏倚之外，CPI对真实通货膨胀的扭曲不只是一个简单的统计问题，也是价格政策问题。在煤电油运这些“瓶颈部门”，价格管制通常导致商品短缺。如即使表面上电价被控制在较低的水平上，断电时人们对电的购买力等于零，电价上升至“无穷大”；在“交通和通信”项目中，油
24、价在相当程度上也被管制。在有价格管制的情况下，CPI的缺陷难以彻底纠正。基于CPI以上缺陷，我们不能想当然地将中国CPI指标视为通货膨胀的准确度q 学术问题探讨学术问题探讨 7 7鹏友会周刊量，而应该从更广义的角度理解通货膨胀。除去价格管制等非统计因素不论，我们至少可以把房价包括在CPI中，用以更全面地测度消费者购买力的变化情况。哈继铭构造了一个将房价直接反映在内的“广义CPI”，数据表明，从2003年开始，由于房价大幅上涨，这一“广义CPI”开始明显高于统计部门公布的CPI，其总体水平和二者差距都在2004年年中分别达到接近7%和2%的高峰，而其近期涨幅高于公布的CPI大约12个百分点，二者
25、于2004年12月分别为4%和2.4%，差距为1.6个百分点。在剔除食品价格后，这一“广义CPI”和公布CPI差距更大，二者于去年底相差1.8个百分点。换言之，2004年中国包括房价在内的通货膨胀可能高达56%。这个数字还没有反映物价管制导致的CPI对真实通货膨胀的低估。在某些房地产价格飙升的城市，真实通货膨胀可能达到两位数。毋庸置疑，房价上涨是削弱居民购买力，导致CPI低估物价水平、误导决策的首要原因。文章指出，经济学理论早已指出并证明，货币政策制订者稳定价格水平的努力应该针对更广泛意义上的对象，除了商品与服务，还应该包括如股票、债券，以及房地产等等价格波动。实践中，近年来西方国家房地产价格
26、与CPI物价指数的偏离令决策者和经济学家更多地关注资产价格的走势。全球房地产价格近年大幅上涨，乃宽松的货币政策所至，中国也不例外。在上述广义通货膨胀概念下，中国2004年实际存款利率为-4%至-3%，使居民储蓄存款增幅呈下降趋势，强烈的储蓄欲望转变成对房地产的投资需求，人们把越来越多的“鸡蛋”放在了房地产这个“篮子”里，它实际上存放着许多老百姓为自己准备的养老基金。然而，这是利率政策的扭曲导致的对房地产的被迫倾斜，与有基本面支持的真实住房需求有着本质的区别。中国在1996-2002年间八次减息，一年期定期存款与贷款基准利率降幅分别达900与675个基点。此时适逢中国商品房改革，房地产价格连年大
27、幅上涨。中国房地产市场是在低利率的摇篮里诞生的，尚未经历过一个完整的利率波动周期。开发商和购房者的利率风险意识远比西方国家投资者淡漠，而且房地产业对银行贷款的依赖程度很高。风险正在积累，爆发可能性不容忽视。决策者应当认识到当前CPI的局限性，在制定经济和金融政策时综合考虑各种价格指标，包括房地产价格，保护广大消费者的购买力。政府更应充分重视房地产价格过度上涨带来的金融风险和大规模财富转移、不平等加剧对建设和谐社会的挑战。政府应当灵活运用利率和税收工具，把对房地产价格的调控作为一项宏观经济任务来抓，因为它不是一个单纯的微观经济现象，而是导致宏观经济过热和广义通货膨胀的重要因素。建议政府开征级差利
28、得税，即对短期内买卖房地产所得利润征税，有效地抑制投机性需求，降低泡沫风险；而作为抑制泡沫的釜底抽薪之策，再次加息不容迟疑。 8 8鹏友会周刊 鹏华基金公司旗下基金上周单位净值表现鹏华基金公司旗下基金上周单位净值表现(上述数据截至2005年9月16日)q 基金净值概览基金净值概览鹏华基金管理有限公司鹏华基金管理有限公司地址：深圳市深南东路5047号 发展银行大厦18、27层电话总机：0755-82080663客服热线：0755-82353668http:/ 北京分公司：010-68022288上海分公司：021-58825962华中客服中心：027-82715433西北客服中心：029-822
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