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1、企业价值评估企业价值评估一一. .企业价值类型及表现企业价值类型及表现退市公开上市Restructuring外部投资者对公司投资价值评估，公司内部投资价值评估、对外兼并收购其他企业的价值评估。企业价值类型l l帐面价值l l清算价值l l内在价值l l市场价值l l兼并收购交易价值帐面价值l资产负债表：资产负债表：按照稳健准则、权责发生制准则核算，反映特定时点上企业持有的资产和负债和股东权益状况，是一个会计平衡等式。 资产负债权益资产负债权益S&P500企业资产、利润与市值增长微软微软19851985年上市年上市19941994年股票市值年股票市值( (实线实线) )和和净资产帐面值净资产帐面
2、值( (虚线虚线) )变化变化( (单位百万美元单位百万美元) ) 公司名称 股票市值 地区名称 股票市值 微软 434 香港 422.9 通用电气 370 台湾 308.7 沃马特 227 中国中国 240.0240.0 英特尔 205 韩国 158.6 埃克森石油 190 新加坡 126.8 Cisco 187 印度 119.9 马来西亚 103.8 菲律宾 43.5 泰国 41.2 印度尼西亚 23.4 合计 1613 合计 1588股票市值单位：10亿美元，1999年4月23日 二二. .企业估值模型企业估值模型l l从投资角度看，对于具有持续具有能力的企业，其从投资角度看，对于具有持
3、续具有能力的企业，其价值是指企业未来预期自由现金流的贴现值。包括价值是指企业未来预期自由现金流的贴现值。包括 (1) (1) 现有业务持续经营价值的评估，现有业务持续经营价值的评估，(2) (2) 当前明确新产品价当前明确新产品价值值 评估，评估，(3) (3) 潜在新产品的价值评估。企业价值取决于企业潜在新产品的价值评估。企业价值取决于企业自由现金流产生的规模、持续时间和稳定性。自由现金流产生的规模、持续时间和稳定性。PV企业价值, FCFt资产在t时刻预期能产生的现金流，r反映企业预期未来现金流风险的贴现率, 即资本成本现有业务持续经现有业务持续经营价值营价值(Asset in Place
4、 Value)公开的公开的投资机会投资机会价值价值(GOV)潜在的潜在的投资机会投资机会价值价值(GOV)持续经营能力及期限业务结构企业价值构成1 数据来源于Kester ,W. Carl and A. Lowenstein,2001, Delivering Value Through Growth 股票市值计算所用价格为1995年底收盘价。2 增长机会价值(GOV) =公司价值(包括股权与债务价值)按照通货膨胀率增长的公司当前业务持续经营价值企业价值两阶段结构1990199019981998年期间年期间IPOIPO公司生存状况公司生存状况32.8%摘牌0.4%交易价格为当初IPO价格35.2
5、%交易价格低于IPO价格31.6%交易价格超过IPO价格leToys公司曾被认为是美国领先的网络零首企业，1997年10月创立，1999年5月以每股20美元的发行价格上市，当年底即成为美国最大的网上玩具零售商，儿童玩具超过100,000种，销售额达到?亿美元。上市以来，尽管从未盈利，但投资分析家极力推荐。例如，1999年7月6日，Goldman Sachs投资分析家在eToys公司投资分析报告中，认为“该公司具有被证明是成功的商业模式”，“保守预测，股票价格不会低于65美元”。1999年10月，股票价格确实一度高达84.25美元。l公司创立3年来，累计亏损$4.292亿美元，一直依赖外部股权融
6、资。由于华尔街对网络公司评价标准逆转，终止了eToys增发新股融资的渠道，同时，一直找不到有兴趣的战略投资者和买主，现金行将耗尽，公司经营难以为继。2001年2月中旬，股票价格暴跌至3美分，跌幅深达99%，已经丧失投资价值。2001年2月26日，公司宣布将从NASDAQ退市，并且在510天内申请破产，3月8日关闭网站，同时，继续寻求对公司部分资产感兴趣的买主，以便偿还部分债务。 资料来源：Bloomberg 2月26日l l企业估值是指在既定的时点上，评估企业未来预期收益价值企业估值是指在既定的时点上，评估企业未来预期收益价值l l从契约角度看，企业是一系列明确和隐含的经济契约的组合。从契约角
7、度看，企业是一系列明确和隐含的经济契约的组合。这些契约形成了企业的商业模式和运作风格，驱动企业价值。这些契约形成了企业的商业模式和运作风格，驱动企业价值。产产产产业业业业与与与与产产产产品品品品市市市市场场场场现有业务持现有业务持现有业务持现有业务持续经营价值续经营价值续经营价值续经营价值公开公开投资机投资机投资机投资机会价值会价值会价值会价值企业价值企业价值l l人力资本价值人力资本价值l l债权人价值债权人价值l l股东价值股东价值价值驱动资产组合(契约粘接)有形资产财务实力组织资产人力资本 潜在的潜在的投资投资投资投资机会价值机会价值机会价值机会价值l l企业价值评估的实质是对一系列经济
8、契约企业价值评估的实质是对一系列经济契约( (明确的明确的合约规定或隐含的约定合约规定或隐含的约定) ) 所形成的企业获利能力及所形成的企业获利能力及其持续能力的评价。其持续能力的评价。l l每个估值结果对应企业经济契约和价值驱动因素的每个估值结果对应企业经济契约和价值驱动因素的一系列假设。一系列假设。l l企业估值的实质是构建企业价值与驱动未来盈利关企业估值的实质是构建企业价值与驱动未来盈利关键因素及其假设的逻辑关系。键因素及其假设的逻辑关系。 估值模型估值模型估值模型估值模型 对应价值对应价值对应价值对应价值企业内在价值企业内在价值市场价值市场价值重置投资重置投资折现现金流方法折现现金流方
9、法可比公司交易价值可比公司交易价值历史可比交易历史可比交易重置成本法重置成本法企业估值模型企业估值模型1. 1. 重置成本法重置成本法重置成本法重置成本法 根据重新建造生产设施所需要的按产品划分的单位成本，结合被评估资产的各种产品的产能，计算重建被估资产的总成本。然后根据已使用年限及总体经济寿命计算经济折旧，进而得到重置成本。 主要反映企业的历史成本，不能反映企业未来创造价值的主要反映企业的历史成本，不能反映企业未来创造价值的能力和企业的真正价值。对于运营正常的企业。能力和企业的真正价值。对于运营正常的企业。l l国内股权转让普遍采用。国内股权转让普遍采用。l l缺点：不能真实衡量企业整体的投
10、资价值缺点：不能真实衡量企业整体的投资价值2.2.盈利倍数法盈利倍数法l l处于盈利状态的非上市公司或业务单元价值评估常用盈利处于盈利状态的非上市公司或业务单元价值评估常用盈利 倍数法。倍数法。l l常用倍数估价方法有常用倍数估价方法有: : 1 EBIT 1 EBIT的倍数的倍数 2 2 经营现金流的倍数经营现金流的倍数 3 3 税后利润的倍数税后利润的倍数 l l优点：比较简单优点：比较简单l l缺点：不能反映维持企业盈利增长的融资需求缺点：不能反映维持企业盈利增长的融资需求 l lX X公司是一家日用消费品制造商，前公司是一家日用消费品制造商，前5 5年的销售收入年均增年的销售收入年均增
11、长率为长率为12%12%，比较稳定，目前销售收入为，比较稳定，目前销售收入为25002500万元，经营万元，经营净现金流净现金流800800万元。万元。 公司有望继续保持稳定增长势头。某公司按公司有望继续保持稳定增长势头。某公司按X X公司当前经公司当前经营现金流的营现金流的6 6倍倍, , 即即48004800万元收购其股份。万元收购其股份。l l20052005年年6 6月，海尔以每股现金月，海尔以每股现金1616美元、共美元、共12.812.8亿美元收购亿美元收购美泰公司股份，比美泰公司股份，比RipplewoodRipplewood高出高出14.29%14.29%。海尔还承诺。海尔还承
12、诺承担美泰承担美泰9.79.7亿美元的债务，收购总报价为亿美元的债务，收购总报价为22.522.5亿美元。亿美元。 海尔报价相当于美泰海尔报价相当于美泰EBITDA(EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊未计利息、税项、折旧及摊销前之盈余销前之盈余) )的的8.38.3倍，倍，RipplewoodRipplewood的报价相当于美泰的报价相当于美泰EBITDA 7.7EBITDA 7.7倍。倍。3.3.可比公司法可比公司法l l类比估价理念：一价原理类比估价理念：一价原理, , 投资者对未来获利预期投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格相同的资产应该支付相同的价格, , 或者说投资者
13、对或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。相同质量的资产不会支付更高的价格。l l类比估价过程：通过参考市场上已经交易的类比估价过程：通过参考市场上已经交易的“ “可比可比” ”公司市值公司市值(V)(V)与某一可观测的价值相关因素与某一可观测的价值相关因素(y)(y)的的比值比值(V/y)(V/y)，再乘以待估企业该项指标值再乘以待估企业该项指标值(y*)(y*)： V* = y* (V/y)V* = y* (V/y)l l估值过程估值过程（1 1）选择可比公司：）选择可比公司：在主营业务范围、规模（资产、销售额、盈利能力、市值）、所服务的最终市场及长期增长特点方面有相似之处的公司（
14、2 2）选择可比指标：参照近期发生的）选择可比指标：参照近期发生的“ “可比可比” ”并购并购交易情况，计算交易情况，计算可比公司的市场交易价值和指标（3）确定目标公司在可比公司中的定位，并根据以上分析确定估值范围。 类比估价模型种类类比估价模型种类1. 可观测的类比指标财务指标l lP/S股票价格/销售收入l lEV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响，石油公司估价时多采用该类比模型。 l lP/E股票价格/每股收益(市盈率)l lP/CF股票价格/现金流l lMV/BV股票市值/净资产帐面价值(市净率) 保险公司2. 可观测的类比指标非财务指标l lP/Page View网
15、络公司l lP/Customers l lP/储量价值石油公司l lP/土地储备（房地产公司）l l选取可比公司通常有以下标准：选取可比公司通常有以下标准：近似的市场近似的市场类似的业务类似的业务类似的市场地位类似的市场地位类似的规模类似的规模类似的业务增长率类似的业务增长率l l由于市场条件不同及其变化，交易双方具体情况千差万别，由于市场条件不同及其变化，交易双方具体情况千差万别，这种参照只能提供一个辅助，而不能作为核心依据。而选这种参照只能提供一个辅助，而不能作为核心依据。而选取的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个取的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个量级的交易。量
16、级的交易。l l类比估价模型形式简单，依赖股票市场信息。估价类比估价模型形式简单，依赖股票市场信息。估价时无需明确假设条件。时无需明确假设条件。l l类比估价模型基于股票市场评价理念和标准，反应类比估价模型基于股票市场评价理念和标准，反应了股票市场对公司价值各种预期或溢价，例如兼并了股票市场对公司价值各种预期或溢价，例如兼并收购，潜在增长机会等。市场高涨时乐观预期，市收购，潜在增长机会等。市场高涨时乐观预期，市场低弥时悲观预期。可以获得相对于可比公司，在场低弥时悲观预期。可以获得相对于可比公司，在相同的市场环境中的价格市场定位。相同的市场环境中的价格市场定位。l以可比公司当前或历史上的市场价值
17、类比，容易忽略竞争环境变化对企业竞争地位和价值的影响。市场时机与市盈率S&P指数市盈率(18722000)股票价格以当年1月股票价格计算的PE值，收益为上年收益S&P500S&P500市盈率市盈率1872187220002000年年股票价格为1月份价格，收益为前十年平均1996-20001996-2000年若干行业市盈率年若干行业市盈率4.4.4.4.可比历史交易分析可比历史交易分析可比历史交易分析可比历史交易分析l分析方法：分析方法：以EBITDA、净收益倍数为估值的基础，对选定的可比交易列出主要估值指标，包括收购市盈率、市净率等，然后计算估值指标的平均值与中值作为参考，利用以上分析来确定估
18、值范围。同时，从可比交易分析的购买价格可以反映出收购方注重的是可能达到的整合效应和成本节约。l可比交易选取原则：可比交易选取原则：首先分析行业总体并购交易情况，综合比较收购交易规模、被收购与收购业务性质、所服务市场及企业规模（资产、销售额、盈利能力、市值）等指标，选取具有可比性的交易实例5. 5. 现金流贴现估价模型现金流贴现估价模型企业价值企业价值企业价值企业价值(EV)(EV)股权资本自由现金流模型全部资本自由现金流模型APV模型红利贴现模型分析方法：分析方法：自由现金流折现法认为企业价值、股东价值最终来源于企业整体资产的运营带来的现金收益。现金有时间价值，因此通过合理地预期公司未来的现金
19、流状况，再按合适的贴现率对公司未来每年的自由现金流进行折现，就可以得出企业的合理价值。该方法是目前国际上评估企业及股权价值的一种常用方法。业务预测业务预测自由现金流预测自由现金流预测产品价格产品价格产量产量乙烯收率乙烯收率/产量产量其他收入其他收入原材料价格原材料价格关联交易支出关联交易支出销售、一般及管理费用销售、一般及管理费用其他费用其他费用营业额营业额经营费用经营费用营运资本营运资本原材料消耗量原材料消耗量职工费用职工费用资本支出资本支出折旧折旧现金流贴现估值 -0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 -0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20
20、-0.23 PV= 1.1 1.1PV= 1.1 1.12 2 1.1 1.13 3 1.1 1.14 4 1.1 1.15 5 1.1 1.16 6 = =$ 3.6 ($ 3.6 (百万百万百万百万) ) PVPVH=6H=6= 1 1.59= 1 1.59 (1.1) (1.1)6 6 (10% (10%6%)6%) = $22.4 ( = $22.4 (百万百万百万百万) ) A A业务整个现值为：业务整个现值为：PVPV（业务）业务）PVPV（1 16 6年）年）PVPVH H6 6 3.63.622.422.4 $18.8($18.8(百万百万) )该业务截止日价值占全部价值的该业
21、务截止日价值占全部价值的119119l l第第2 2阶段往往采用简化估算，对增长率和资本成本非常敏感阶段往往采用简化估算，对增长率和资本成本非常敏感(1) DCF(1) DCF永继增长模型估算永继增长模型估算永继增长模型估算永继增长模型估算PVPVH H 包括：包括：包括：包括： 以低增长率稳定增长假设下的估价模型以低增长率稳定增长假设下的估价模型以低增长率稳定增长假设下的估价模型以低增长率稳定增长假设下的估价模型 PVPVH HFCFFCFH H1 1 /(r/(rg)g)PVPVH=6H=6= 1 1.59= 1 1.59 (1.1) (1.1)6 6 (10% (10%6%)6%) =
22、$22.4 ( = $22.4 (百万百万百万百万) ) 截止日价值随资本化率假设微小变动而发生显著变化。如果增长率是截止日价值随资本化率假设微小变动而发生显著变化。如果增长率是8 8，业务价值将从业务价值将从18.818.8百万变为百万变为26.326.3百万百万(2) (2) 不增长假设下的估价模型：不增长假设下的估价模型：不增长假设下的估价模型：不增长假设下的估价模型：PVPVH HFCFFCFH H /r /r假设从第假设从第8 8年开始年开始, ,业务业务A A处于竞争均衡状态，即第处于竞争均衡状态，即第8 8年年以后不增长以后不增长. . PVPVH=8H=8 1 1 第第9 9年
23、现金流年现金流 (1+(1+10%)10%)8 8 10% 10% 16.716.7百万百万 PVPV业务业务A A$2.0 + $16.7$2.0 + $16.7$14.7($14.7(百万百万) )(3) H(3) HMM年低增长，年低增长，年低增长，年低增长，MM年以后不增长。年以后不增长。年以后不增长。年以后不增长。(4) (4) 类比方法估价类比方法估价PVH Hl l市盈率方法：假定你发现在规模、风险及增长速市盈率方法：假定你发现在规模、风险及增长速度与业务度与业务A A第第6 6年情况大致相同的若干公司以市盈率年情况大致相同的若干公司以市盈率水平为水平为1111。由此推断业务。由
24、此推断业务A A第第6 6年的市盈率也为年的市盈率也为1111则：则： PVPVH=6H=6 1 1 （112.81112.81）$19.03$19.03 (1.1) (1.1)6 6 PV PV（A A业务）业务）业务）业务）3.6+19.03=$15.43 (3.6+19.03=$15.43 (百万百万百万百万) ) l l市净率模型估价市净率模型估价PVPVH H假定与假定与A A业务可比的公司市价业务可比的公司市价/ /净资产帐面值为净资产帐面值为1.41.4。则业务则业务A PVA PVH H6 6为为 PVPVH H6 6 1 1 （1.423.431.423.43）18.518.
25、5 (1.1) (1.1)6 6 PV(A PV(A业务业务业务业务) ) 3.6+18.5=$14.9 (3.6+18.5=$14.9 (百万百万百万百万) ) 现金流模型的特征现金流模型的特征l l现金流模型具有普遍适应性，需要全面系统现金流模型具有普遍适应性，需要全面系统了解和分析与企了解和分析与企业当前经营和未来竞争有关的业当前经营和未来竞争有关的充分信息，设定假设条件充分信息，设定假设条件。l l现金流模型联系企业获利能力，估算已明确和可预期业务持现金流模型联系企业获利能力，估算已明确和可预期业务持续经营期间的现金流贴现价值内在价值。不包括潜在、未续经营期间的现金流贴现价值内在价值。
26、不包括潜在、未明确的机会，比较稳健。但持续经营假设可能导致乐观预期明确的机会，比较稳健。但持续经营假设可能导致乐观预期l l现金流模型构建了企业价值与关键驱动因素的逻辑关系，有现金流模型构建了企业价值与关键驱动因素的逻辑关系，有助于识别价值来源和价值实现的关键风险因素，为谈判助于识别价值来源和价值实现的关键风险因素，为谈判/ /风风险管理和合约设计提供依据。险管理和合约设计提供依据。企业价值驱动资源客户资产雇员和供应商金融资本有形/物质资本组织资本客户数量和质量分销渠道/战略联盟内部现金流产生能力股权融资能力资信等级和债务融资能力现金流模型功能现金流模型功能NPV = -I0 +销售收入增长率
27、营业利润率税收资本支出运营资本现金流出收入股权成本债务成本永续经营能力资本成本 现金流模型有助于识别利润持续增长现金流模型有助于识别利润持续增长的资本消耗模式，以及维持企业持续的资本消耗模式，以及维持企业持续发展所需的投资需求。为融资方案提发展所需的投资需求。为融资方案提供依据。供依据。未来预期自由现金流入未来预期自由现金流入初始投资追加投资1 现金投资() 现金投资(+)现金收入()现金收入()超级现金流转型企业或新兴资本高效运营企业新成立企业或价值破坏者稳定盈利型l l现金流贴现模型对假设条件高度敏感，估值随着公现金流贴现模型对假设条件高度敏感，估值随着公司业务所在行业发展和公司的竞争能力
28、假设条件和司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和预测的改变而变化，关键假设的差异可能引起估价预测的改变而变化，关键假设的差异可能引起估价结果的显著不同，交易双方出现重大的价格分歧。结果的显著不同，交易双方出现重大的价格分歧。l l同样是贴现现金流估价方法，全部资本现金流贴现同样是贴现现金流估价方法，全部资本现金流贴现法和股权资本现金流贴现法的最终结果就可能差异法和股权资本现金流贴现法的最终结果就可能差异较大，因为两种方法假设中的侧重点有所不同，尤较大，因为两种方法假设中的侧重点有所不同，尤其对资本结构的假设。其对资本结构的假设。不同估价模型结果差异不同估价模型结果差异e*Tradee*T
29、rade 模型方法模型方法 估价结果估价结果l l贴现现金流贴现现金流 $ 1,127 $ 1,127 l lPrice/Customers $ 4,446Price/Customers $ 4,446l lPrice/Revenue $ 5,059Price/Revenue $ 5,059l l期权方法期权方法 $12,794$12,794l l实际市场价值实际市场价值(2000(2000年年年年6 6月月月月6 6日日日日) $ 4,923) $ 4,923 国内企业估值问题国内企业估值问题l l国内普遍采用净资产帐面价值或重置价值，收益现值模型受国内普遍采用净资产帐面价值或重置价值，收益
30、现值模型受到质疑。并购定价方式过于简单化，容易低估企业价值。到质疑。并购定价方式过于简单化，容易低估企业价值。 l l资产评估操作规范意见（试行）资产评估操作规范意见（试行）第第114114条中规定：条中规定：“ “近近期内，对整体企业进行评估时，应采用重置成本法确定总资期内，对整体企业进行评估时，应采用重置成本法确定总资产、总负债和净资产的评估值，同时采用收益现值法分析、产、总负债和净资产的评估值，同时采用收益现值法分析、验证重置成本法的评估结果验证重置成本法的评估结果” ”l l“ “对于非亏损行业，整体企业的未来收益额可根据未来税后对于非亏损行业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润
31、来确定，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再净利润来确定，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上加上3%3%至至5%5%的风险报酬率，除有确凿证据表明具有高收益的风险报酬率，除有确凿证据表明具有高收益或高风险外，折线率的选取一般不超过或高风险外，折线率的选取一般不超过15%15%。” ” 三三. .股票市场评价公司价值特征股票市场评价公司价值特征与公司策略与公司策略股票市场估值特征股票市场估值特征(1)(1)l l股票市场既看重公司业务发展和盈利增长潜力，股票市场既看重公司业务发展和盈利增长潜力，又关注近期盈利水平又关注近期盈利水平l l当前业务盈利水平低，或者呈现下降趋势，或者当前业务
32、盈利水平低，或者呈现下降趋势，或者增长低于行业平均，特别是亏损，往往产生负面增长低于行业平均，特别是亏损，往往产生负面信号，影响投资分析家或投资者对公司持续具有信号，影响投资分析家或投资者对公司持续具有能力的负面评价。能力的负面评价。l l公司收益增长超过行业平均，往往产生正面信号公司收益增长超过行业平均，往往产生正面信号l l外部外部投资者或投资分析专业人士往往采用自上而下的分析流程，通过行业发展趋势和竞争分析，预测行业发展趋势和竞争分析，预测公司近期收益；假设今后的增长趋势，进行估价公司近期收益；假设今后的增长趋势，进行估价（估计（估计3 36 6个月的公司股票价格），提出投资策略个月的公
33、司股票价格），提出投资策略（买人、持有，卖出）。（买人、持有，卖出）。l l分析家往往将实际经营成果与预测数据比较，如果分析家往往将实际经营成果与预测数据比较，如果低于分析家预测低于分析家预测(- Surprise) (- Surprise) ，即使公司增长超过上即使公司增长超过上年，公司股票价格仍然可能下跌；如果超过预测年，公司股票价格仍然可能下跌；如果超过预测(+ (+ Surprise)Surprise)，股票价格往往上涨。股票价格往往上涨。 投资分析家估价过程投资分析家估价过程分析公司商业模式和现有业务经营业绩表现及与竞争对手比较，识别出竞争优势分析公司发展环境，现有业务和战略投资在新
34、的发展环境下的竞争能力和公司资源确定预测假设条件和构造财务模型财务预测估价估算Base-case DCF 价值根据溢价因素,估算DCF 价值上的溢价幅度类比模型估价估算交易价格定位确定估值区间提出未来36个月的市场价位l l招商银行宣布发行招商银行宣布发行6565亿可转换债券亿可转换债券l l上海一百吸收合并华联：非流通股折股上海一百吸收合并华联：非流通股折股1.273:1; 1.273:1; 流通股折股流通股折股1.114:11.114:1l l华能国际收购山东华能：每股华能国际收购山东华能：每股1.341.34元人民币元人民币l l同仁堂在香港创业板分拆上市同仁堂在香港创业板分拆上市l l
35、TCLTCL集团整体上市，又公告可能分拆集团整体上市，又公告可能分拆TCLTCL移动在香移动在香港上市。港上市。l l中粮回购鹏利国际，退市。中粮回购鹏利国际，退市。山东华能上市后的盈利既价格表现山东华能上市后的盈利既价格表现 19971999年，山东华能每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利较1997年下跌17.61%，但以各年收市价计算，1999年股价较1997年下跌37.72%。以该年平均收市价计算，1999年股价较1997年下跌38.05%。业务策略业务策略(1)(1)：构建三个层面的业务：构建三个层面的业务l l第一个层面的业务为公司现有核心业务，这些业务发展相第一个层面的业务为公司现
36、有核心业务，这些业务发展相对较为成熟，是公司近期收入和利润的主要来源，直接决对较为成熟，是公司近期收入和利润的主要来源，直接决定公司近期业绩，为公司提供利益表现和经营现金流。定公司近期业绩，为公司提供利益表现和经营现金流。l l第二层次为正在崛起的业务，这些业务具有快速发展的特第二层次为正在崛起的业务，这些业务具有快速发展的特征，经营概念已经发展完全。预期可成为公司新的发展机征，经营概念已经发展完全。预期可成为公司新的发展机会，目前已经有部分客户群或明确的潜在客户群。公司努会，目前已经有部分客户群或明确的潜在客户群。公司努力争取扩大第二个层面业务，增加其市场份额和收入。力争取扩大第二个层面业务
37、，增加其市场份额和收入。l l第三个层面业务是第三个层面业务是“ “明天的业务明天的业务” ”，是公司现在提出的长，是公司现在提出的长远业务规划，但这些规划已经不是仅仅停留在构想层面，远业务规划，但这些规划已经不是仅仅停留在构想层面，公司已经有意识的进行了一些准备或研究，将构成公司未公司已经有意识的进行了一些准备或研究，将构成公司未来来5 51010年后的发展蓝图。年后的发展蓝图。l l公司需要兼顾以上三个层面的业务平衡，降低成本、提高公司需要兼顾以上三个层面的业务平衡，降低成本、提高经营效率和投资收益，保证公司运营稳健，形成收益持续经营效率和投资收益，保证公司运营稳健，形成收益持续的业务结构
38、。的业务结构。l l达到或者超过投资分析家的合理预期或者再融资的监管标达到或者超过投资分析家的合理预期或者再融资的监管标准，获得资本市场信任。形成持续融资的良性循环，增强准，获得资本市场信任。形成持续融资的良性循环，增强公司财务实力。公司财务实力。l l吸收投资分析家对公司业务比较分析的合理因素，调整业吸收投资分析家对公司业务比较分析的合理因素，调整业务和经营。务和经营。 例如，及时进行业务重组，放弃、退出缺乏竞争优势、难以扭亏的现金陷阱业务、产品或所在地区，重或所在地区，重新获得资本市场信任。新获得资本市场信任。第一拖拉机公司小拖拉机业务l中国第一拖拉机股份有限公司组合大中小三种拖拉机业务1
39、997年6月在香港上市。l公司80年代率先推出小型拖拉机，1997年市场份额12%，处于第二位。l公司小拖业务发展策略：依靠产品结构性能和质量上的优势，通过降低成本挤占较小竞争者的市场，扩大市场占有率与覆盖面，借此扩大生产规模，提高规模经济效益。2000年实现小拖拉机市场份额约占全国同类产品的20%。l1998年3月，境外投资分析家基于第一拖拉机公司的竞争环境和竞争优势，通过对一拖业务成本结构、盈利能力现状和趋势分析，认为“一拖公司小拖拉机业务毛利一直未超过9%，如果考虑间接成本分摊，小拖拉机业务实际处于亏损状态。而且亏损原因来自结构性因素而不是非周期性因素l尽管继续经营小拖拉机业务有助于一拖
40、销售收入增长，但小拖拉机业务没有为投资者创造价值。l由于预期国内小拖拉机业务竞争将更为激烈，而一拖也不是小拖拉机低成本生产商，因此，一拖公司应努力争取放弃小拖拉机业务，以便将资源集中在获利能力更高的大中拖业务财务管理策略财务管理策略: :合规的盈余管理合规的盈余管理l l通过合规的操作，利用科技准则合理管理利润，通过合规的操作，利用科技准则合理管理利润，使公司利润平稳增长，避免大幅度的波动。使公司利润平稳增长，避免大幅度的波动。l l企业在实际应用会计准则编制财务报告时，需要企业在实际应用会计准则编制财务报告时，需要职业判断，给企业提供了比较宽的操作空间。因职业判断，给企业提供了比较宽的操作空
41、间。因此，不少企业利用现行会计准则来人为管理利润此，不少企业利用现行会计准则来人为管理利润l l通用电气通用电气(GE)(GE)是由技术、金融服务、传媒、制造等是由技术、金融服务、传媒、制造等1212个在个在全球竞争中处于领先地位的产业构成的巨型多元化企业集全球竞争中处于领先地位的产业构成的巨型多元化企业集团。经营区域遍及全球团。经营区域遍及全球100100多个国家，现有雇员多个国家，现有雇员3434万，万，20002000年预计销售收入年预计销售收入13001300亿美元。亿美元。l lGE1986GE1986年收购年收购Kidder PeabodyKidder Peabody投资银行投资银
42、行80%80%的股份。的股份。19941994年年Kidder PeabodyKidder Peabody因雇员交易行为损失因雇员交易行为损失1212亿美元，亿美元，GEGE因此损失因此损失7.57.5亿美元。这一巨额损失可能会毁了大多数亿美元。这一巨额损失可能会毁了大多数大公司一年的盈利，甚至陷入财务危机。但大公司一年的盈利，甚至陷入财务危机。但GEGE基本上没有基本上没有因此而削弱持续稳定的收益增长历史趋势。尽管有这些损因此而削弱持续稳定的收益增长历史趋势。尽管有这些损失，华尔街一些分析家仍然相信失，华尔街一些分析家仍然相信GEGE在会计政策变更前可能在会计政策变更前可能还可以使利润与去年
43、的还可以使利润与去年的51.851.8亿美元相持平甚至超过。亿美元相持平甚至超过。l如果剔除金融服务业务，19911996年，GE制造产品业务销售收入年增长只有4%，实际上落后于United Technologies公司。l l虽然虽然19911991年和年和19931993年的净收益由于与退休福利相年的净收益由于与退休福利相关的会计原则发生变更而有所下降，但关的会计原则发生变更而有所下降，但GEGE的收益的收益每年都在增长，收益增长率保持在每年都在增长，收益增长率保持在1.7%1.7%到到17%17%的的范围内。对于范围内。对于GEGE这样一个由多项受商业周期影响这样一个由多项受商业周期影响
44、的业务组成的大型企业集团来说，在其他许多公的业务组成的大型企业集团来说，在其他许多公司受商业周期困扰、收益不稳定的情况下。司受商业周期困扰、收益不稳定的情况下。GEGE超超然于商业周期困扰之外、收益稳定增长的表现非然于商业周期困扰之外、收益稳定增长的表现非同寻常，极少数公司能够作到。同寻常，极少数公司能够作到。l lGEGE盈余管理方法（盈余管理方法（1 1）：利用重组费用。当）：利用重组费用。当GEGE出售一家公出售一家公司获得资本收益或有其它非常收益时，通常会用差不多等司获得资本收益或有其它非常收益时，通常会用差不多等额的重组费用来进行冲销。额的重组费用来进行冲销。19831983年以来的
45、六年里，年以来的六年里，GEGE用这用这种方法提取了总值为种方法提取了总值为39.539.5亿美元的费用。亿美元的费用。l lGEGE财务主管承认，每当财务主管承认，每当GEGE预期到某项资产出售会产生收预期到某项资产出售会产生收益或是税法、会计原则变更将产生调整收益时，管理者就益或是税法、会计原则变更将产生调整收益时，管理者就会坐下来讨论采用什么样的策略能够使业务更好地进行会坐下来讨论采用什么样的策略能够使业务更好地进行（实际就是如何保证利润稳定增长）。（实际就是如何保证利润稳定增长）。GEGE提取这种费用也提取这种费用也是它同时追求短期和长期目标的手段之一。如果没有这类是它同时追求短期和长
46、期目标的手段之一。如果没有这类收益，就不会相应规划这类支出或者是将它们安排到其他收益，就不会相应规划这类支出或者是将它们安排到其他的确认时期。的确认时期。l lGEGE的盈余管理策略（的盈余管理策略（2 2）：购买利润收购可以）：购买利润收购可以立即盈利的公司或资产立即盈利的公司或资产 。过去几年中，通用电气。过去几年中，通用电气资本公司（资本公司（GE CapitalGE Capital）收益增长中的很大一部收益增长中的很大一部分就来源于大量的收购活动。仅分就来源于大量的收购活动。仅19931993年通用电气年通用电气资本公司就收购了总值达资本公司就收购了总值达169169亿美元的资产。亿美
47、元的资产。GEGE资本公司北美地区零售业金融服务部门主管资本公司北美地区零售业金融服务部门主管Daniel PorterDaniel Porter说，他和他的同事在其部门没有达说，他和他的同事在其部门没有达到当年盈利目标时，就会去寻找收购目标。到当年盈利目标时，就会去寻找收购目标。 股票市场估值特征股票市场估值特征股票市场估值特征股票市场估值特征(2)(2)(2)(2)信息披露财务信息和非财务信息 投资信号 红利信号 利润信号公司经营分析与估价模型股票价格资本增值业务经营效率改善剥离资本贬值业务资本成本 公司信息披露(强制与自愿披露)投资分析员评价与估价股票市场反应公司业务模式与经营行为外部投
48、资者信息不完备、业务理解能力不足与估价偏差外部投资者信息不完备、业务理解能力不足与估价偏差l l即使公司内部计划人员，预测竞争性产业中的公司未来收益即使公司内部计划人员，预测竞争性产业中的公司未来收益也是非常困难的；外部分析家更困难。外部投资者或分析家也是非常困难的；外部分析家更困难。外部投资者或分析家掌握的信息往往少于公司高层。掌握的信息往往少于公司高层。l l外部外部投资者或投资分析专业人士往往只能利用所掌握的不完只能利用所掌握的不完备信息，对不确定的公司未来前景进行假设，选择自己认为备信息，对不确定的公司未来前景进行假设，选择自己认为合适的估价模型作出的一种必要但不精确的估算。合适的估价
49、模型作出的一种必要但不精确的估算。l l由于公司信息传递不及时、不完备以及投资者自身评价能力由于公司信息传递不及时、不完备以及投资者自身评价能力约束，外部投资者不可避免忽视公司对价值有影响的行为，约束，外部投资者不可避免忽视公司对价值有影响的行为，也难以迅速理解公司投融资等行为对公司价值的影响也难以迅速理解公司投融资等行为对公司价值的影响l l会计信息不完全反应公司盈利能力和质量：会计会计信息不完全反应公司盈利能力和质量：会计师责任制度下，业绩审计过度稳健和保守。师责任制度下，业绩审计过度稳健和保守。l l业务或产品多样化，没有分别披露信息。业务或产品多样化，没有分别披露信息。l l投资者或者
50、分析员对公司所在国家、行业和公司投资者或者分析员对公司所在国家、行业和公司业务理解偏差。业务理解偏差。 上述原因容易导致股票市场对公司价值评价产生上述原因容易导致股票市场对公司价值评价产生比较明显的偏差，比较明显的偏差，与公司高层对公司价值评价产生分歧。l l青岛啤酒青岛啤酒19931993年年6 6月发行月发行H H股，发行价格每股港币股，发行价格每股港币2.802.80元，募集资金总额元，募集资金总额为为9 9亿港币。同年亿港币。同年8 8月发行月发行A A股，发行价格每股股，发行价格每股6.386.38元，募集资金总额为元，募集资金总额为6.386.38亿元。亿元。l l19951995
51、年年1 1月月20012001年年1212月，青岛啤酒完成月，青岛啤酒完成4343项并购。项并购。H H股与股与A A股市场反应股市场反应不同。不同。l l香港机构投资者普遍认为青岛啤酒一系列并购整合不力，导致财务指标香港机构投资者普遍认为青岛啤酒一系列并购整合不力，导致财务指标恶化：债务沉重，资产负债率达到恶化：债务沉重，资产负债率达到56%56%，青岛啤酒股本收益率为，青岛啤酒股本收益率为2.71%2.71%，华润创业为华润创业为15.59%15.59%。流动性差，流动比率只有。流动性差，流动比率只有0.600.60，华润创业约为，华润创业约为1.601.60。 并购不会给青岛啤酒带来盈利
52、，反而引致公司盈利下降，青岛啤酒并购不会给青岛啤酒带来盈利，反而引致公司盈利下降，青岛啤酒H H股价一直下滑，股票价格徘徊在每股净资产以下，难以进行增发融资来股价一直下滑，股票价格徘徊在每股净资产以下，难以进行增发融资来改善不良的财务状况。改善不良的财务状况。 l lA A股市场视青岛啤酒并购为利好消息，股价格随股市场视青岛啤酒并购为利好消息，股价格随收购公告上涨。收购公告上涨。 20012001年年3 3月，青岛啤酒利用证监月，青岛啤酒利用证监会特殊政策以每股会特殊政策以每股7.877.87元增发了元增发了1 1亿股亿股A A股，集资股，集资额额7.877.87亿元，降低资产负债率。亿元，降
53、低资产负债率。l l随后，青岛啤酒加强整合，盈利上升，投资分析随后，青岛啤酒加强整合，盈利上升，投资分析家纷纷建议买人，青岛啤酒家纷纷建议买人，青岛啤酒H H股价格上涨，超过股价格上涨，超过A A股价格。股价格。公司策略公司策略(1):(1):增加信息披露和沟通增加信息披露和沟通l l根据股票市场需要和公司实际，自愿披露对合理根据股票市场需要和公司实际，自愿披露对合理估价有利的产品、业务盈利信息。估价有利的产品、业务盈利信息。l l加强与投资分析员沟通，减少投资分析员对公司加强与投资分析员沟通，减少投资分析员对公司增长显著高估或低估，使公司股票价格尽可能与增长显著高估或低估，使公司股票价格尽可
54、能与基本价值接近。但不轻易承诺。基本价值接近。但不轻易承诺。公司策略公司策略(2): (2): 金融技术金融技术l l在股票被明显低估而需要融资时，采用可转换证在股票被明显低估而需要融资时，采用可转换证券、推迟增发等，减少股权稀释。例如，青岛啤券、推迟增发等，减少股权稀释。例如，青岛啤酒定向发行可转换债券酒定向发行可转换债券l l回购部分股票：青岛啤酒在回购部分股票：青岛啤酒在H H股价格低弥股价格低弥( (低于每低于每股净资产值股净资产值) )时，计划回购时，计划回购10%10%的的H H股（股（3468.53468.5万万股），按照每股净资产人民币约股），按照每股净资产人民币约2.52.5
55、元并溢价元并溢价10%10%的价格。的价格。l l中国铝业中国铝业20012001年年1212月月1212日在纽约证券交易所和香港联交易日在纽约证券交易所和香港联交易所上市。所上市。l l20022002年年1 1月，股票价格上涨至月，股票价格上涨至1.551.55元，元，Morgan StanleyMorgan Stanley建议建议公司发行可转换债券。公司发行可转换债券。l l20032003年，铝业产品价格急剧攀升，从年，铝业产品价格急剧攀升，从20022002年底年底18301830元元/ /吨，吨，涨至每吨涨至每吨30003000多元。多元。 20032003年年7 7月，公司股票价
56、格从首发时月，公司股票价格从首发时1.381.38元上升到元上升到2.42.4元。几大投资银行建议中铝实施增发。元。几大投资银行建议中铝实施增发。l l公司高层基于氧化铝市场价格继续呈上涨态势，认为公司公司高层基于氧化铝市场价格继续呈上涨态势，认为公司股票价格还有上涨空间。公司内部秘密成立增发工作小组，股票价格还有上涨空间。公司内部秘密成立增发工作小组，进行各项准备工作，开始进行各种审批手续的报批，同时进行各项准备工作，开始进行各种审批手续的报批，同时也秘密挑选承销商，等待发行时机。也秘密挑选承销商，等待发行时机。l l20042004年年1 1月月5 5日，中国铝业在香港联交所收盘价达到日，
57、中国铝业在香港联交所收盘价达到6.156.15元，元，公司高层决定迅速实施增发。公司高层决定迅速实施增发。l l5 5日下午，选定承销商，并在当夜与美国铝业谈判、签署任日下午，选定承销商，并在当夜与美国铝业谈判、签署任购协议；购协议；1 1月月6 6日上午日上午9 9：2020，公司向联交所申请股票停止，公司向联交所申请股票停止交易。交易。9 9：3232，公司公告，公司公告“ “公司拟配售股票公司拟配售股票” ”。配售在。配售在2525分钟后既获得足额认购，分钟后既获得足额认购，6 6日晚，认购倍数为日晚，认购倍数为4 4倍，发行价倍，发行价格为格为5.6585.658元。在当天香港联交所元
58、。在当天香港联交所H H股指数大幅下跌的情况股指数大幅下跌的情况下，中国铝业股票首日收市价比配售价上升下，中国铝业股票首日收市价比配售价上升12.212.2。l l20032003年以来，氧化铝价格连涨年以来，氧化铝价格连涨1010次，次， 从从20022002年底的年底的18301830元元/ /吨上涨到近期达到吨上涨到近期达到43004300元元/ /吨。吨。股票市场估值特征股票市场估值特征（3 3） l由于宏观经济等系统性因素影响，或者股股票票市市场场投投资资理理念念变变化化，股票市场会出现整体或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲观预期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。北京控股北
59、京控股1998199819991999200020002001200120022002北京控股北京控股税后利润(百万港币)474474489489525525577577410410每股收益0.7620.7620.7860.7860.8430.8430.9280.9280.6590.659派息比率%32.832.831.831.830.030.030.230.242.542.5息率%3.313.313.313.313.313.313.713.713.063.06资本回报%3.973.973.463.463.433.433.473.472.992.99上海实业上海实业税后利润(百万港币)1153
60、.81153.810111011113411341203120311261126每股收益1.3651.3651.1451.1451.2731.2731.3381.3381.22441.2244派息比率%24.1724.1728.8328.8332.232.235.8735.8736.7536.75息率%2.842.842.842.843.533.534.144.142.752.75资本回报%7.747.746.756.757.837.838.118.117.517.51l1998年12月，Amazon股票价格每股124美元， 股票市值股票市值$259.4$259.4亿，超过全美所有书店股票市值
61、总和。亿，超过全美所有书店股票市值总和。 Amazon当前业务今后不增长的连续经营价值只能解释5.5美元，股票价格中的118.5美元需要今后增长支撑。意味着Amazon在今后10年内，销售额年均增长率要达到59.6%，第10年的销售额为630亿美元。 历史上，美国图书零售增长率为3%，按此增长率增长到第10年，销售额只有195亿美元。Amazon如果只靠网上图书销售，根本不可能支撑其股票价格。l l投资分析家认为安然可以控制整个三个大陆的能源交易市投资分析家认为安然可以控制整个三个大陆的能源交易市场，场，EnronEnron股票市值股票市值20012001年年8 8月高达月高达 $680$68
62、0亿，要求公司今后亿，要求公司今后6 6年自由现金流增长率达到年自由现金流增长率达到9191，以后则按照美国经济增长，以后则按照美国经济增长速度持续增长。速度持续增长。leToys公司曾被认为是美国领先的网络零首企业，1997年10月创立，1999年5月以每股20美元的发行价格上市，当年底即成为美国最大的网上玩具零售商，儿童玩具超过100,000种，销售额达到?亿美元。上市以来，尽管从未盈利，但投资分析家极力推荐。例如，1999年7月6日，Goldman Sachs投资分析家在eToys公司投资分析报告中，认为“该公司具有被证明是成功的商业模式”，“保守预测，股票价格不会低于65美元”。199
63、9年10月，股票价格确实一度高达84.25美元。l公司创立3年来，累计亏损$4.292亿美元，一直依赖外部股权融资。由于华尔街对网络公司评价标准逆转，终止了eToys增发新股融资的渠道，同时，一直找不到有兴趣的战略投资者和买主，现金行将耗尽，公司经营难以为继。2001年2月中旬，股票价格暴跌至3美分，跌幅深达99%，已经丧失投资价值。2001年2月26日，公司宣布将从NASDAQ退市，并且在510天内申请破产，3月8日关闭网站，同时，继续寻求对公司部分资产感兴趣的买主，以便偿还部分债务。 资料来源：Bloomberg 2月26日l l行为金融理论模型及大量的实证研究表明，股票市行为金融理论模型
64、及大量的实证研究表明，股票市场对信息反应有效，但并不等于对公司价值评估有场对信息反应有效，但并不等于对公司价值评估有效。股票市场短期定价往往偏离公司内在价值，高效。股票市场短期定价往往偏离公司内在价值，高估或者低估。估或者低估。l l股票价格不仅反映公司内在价值，更反映短期投机股票价格不仅反映公司内在价值，更反映短期投机因素。在乐观预期的市场上，公司真实价值在股票因素。在乐观预期的市场上，公司真实价值在股票价格中的比重很小，公司长期持续发展能力和真实价格中的比重很小，公司长期持续发展能力和真实价值与股票价格短期表现并不一致。价值与股票价格短期表现并不一致。 股票市场价格驱动因素股票市场价格驱动
65、因素 股票市场价格股票市场价格= f (X1, X2, X3, X4,X5)= f (X1, X2, X3, X4,X5)X1X1公司层面的因素公司层面的因素 ( (当前业务和增长机会预期盈利当前业务和增长机会预期盈利) )X2X2行业层面的因素行业层面的因素X3X3 宏观经济因素宏观经济因素X4X4股票市场噪音交易行为股票市场噪音交易行为X5X5其他因素，例如，其他因素，例如， A A股定价看重流通股本规模。股定价看重流通股本规模。Base case DCF valuePremium 1Premium 2市场交易价格DCF乐观预期1996-20001996-2000年若干行业市盈率年若干行业
66、市盈率公司策略公司策略l l如果控股股东认为公司股价被明显高如果控股股东认为公司股价被明显高估，可以利用投资者的过度热情增发估，可以利用投资者的过度热情增发股票，支持公司业务战略。股票，支持公司业务战略。l l如果控股股东认为公司股票价格被股如果控股股东认为公司股票价格被股票市场不合理地严重低估，可以回购票市场不合理地严重低估，可以回购部分股票，甚至退市（华润五丰行私部分股票，甚至退市（华润五丰行私有化，中粮鹏利国际退市私有化）。有化，中粮鹏利国际退市私有化）。l l公司可利用高估的股票作为支付手段，公司可利用高估的股票作为支付手段，兼并收购；或者分拆被股票市场高估兼并收购；或者分拆被股票市场
67、高估的业务单元。的业务单元。l l美国在线利用高估的股票市值换股收购时代华纳美国在线利用高估的股票市值换股收购时代华纳 20002000年年1 1月月1010日日AOLAOL与时代华纳宣布合并前的交易与时代华纳宣布合并前的交易日股票市值为日股票市值为$1682.8$1682.8亿，超过时代华纳市值亿，超过时代华纳市值($759.1($759.1亿）与迪斯尼市值（亿）与迪斯尼市值（$644.3$644.3亿）之和。亿）之和。l lT T 分拆受股票市场追捧的短信业务分拆受股票市场追捧的短信业务l lTCLTCL集团整体上市，又公告将分拆集团整体上市，又公告将分拆TCLTCL移动在香港移动在香港上
68、市。上市。综合类红筹股的选择综合类红筹股的选择（1 1）保持香港上市地位，重树综合类红筹股市场形）保持香港上市地位，重树综合类红筹股市场形象，需要按照香港股票市场新的评价标准、投资偏象，需要按照香港股票市场新的评价标准、投资偏好和对综合类红筹股的要求进行战略重新定位和业好和对综合类红筹股的要求进行战略重新定位和业务重组，成为一家业务集中度高的有限多元化红筹务重组，成为一家业务集中度高的有限多元化红筹股。同时，回购部分股票。股。同时，回购部分股票。（2 2）由大股东全面回购股票，退市。）由大股东全面回购股票，退市。 股票市场估值特征股票市场估值特征(4)(4)-股东价值取向多元化股东价值取向多元
69、化 当前业务业务增长机会产品市场战略与投资决策资本市场战略与融资决策股权资本债务产业发展机会与产品市场竞争转债等过度性融资工具发起人股东外部流通股股东A股B股H股股东结构短期投机股东长期投机股东价值投资股东其他l l股东投资收益股东投资收益 现金红利收益现金红利收益 股票价差资本收益股票价差资本收益 股票持有期获得的现金红利股票持有期获得的现金红利 股票购买价格股票购买价格 股票出售价格股票购买价格股票出售价格股票购买价格 股票购买价格股票购买价格l l短期投机者偏好从股票短期交易价差中获利短期投机者偏好从股票短期交易价差中获利l l长期投机者偏好从股票长期价格增长中获利长期投机者偏好从股票长
70、期价格增长中获利l l价值投资者偏好从现金红利中获利价值投资者偏好从现金红利中获利外部流通股股东与内部发起人股东外部流通股股东与内部发起人股东频发利益冲突频发利益冲突l l用友：每用友：每1010股派发股派发6 6元现金引起元现金引起A A股股东指责股股东指责l l中兴通讯：中兴通讯：20032003年发行年发行H H股遭到股遭到A A股股东反对股股东反对l l招商银行：发行招商银行：发行100100亿转债受到基金投资者指责亿转债受到基金投资者指责l lTCLTCL分拆移动业务到香港上市受到分拆移动业务到香港上市受到A A股股东质疑股股东质疑l l佛山照明佛山照明19931993年年1111月
71、月A A股上市，股上市，19951995年发行年发行B B股。股。上市十年来，一直专注于主业电光源产品研发、生上市十年来，一直专注于主业电光源产品研发、生产和销售。最近六年主营业收入年增长率在产和销售。最近六年主营业收入年增长率在11%11%20%20%之间，净利润年增长率保持在之间，净利润年增长率保持在5%5%以上；连续以上；连续1010年每股收益在年每股收益在0.50.5元以上，有元以上，有3 3年超过年超过0.90.9元，最高达元，最高达到到1.261.26元，是中国股市上少有的业绩稳定增长的公元，是中国股市上少有的业绩稳定增长的公司。已成为国内最大的电光源生产企业，灯泡产量司。已成为国
72、内最大的电光源生产企业，灯泡产量居全国第二，有居全国第二，有“ “中国灯王中国灯王” ”之称。公司一直维持之称。公司一直维持高派现股利政策，是沪深两市唯一一家现金分红超高派现股利政策，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有过股票融资的公司，有“ “现金奶牛现金奶牛” ”之称。之称。 佛山照明历年股利政策(每10股)红利政策年份送股转增股派现红利支付率（%）19935324.4419948.164.33199556.873.8119964.7774.921997482.3019984.0275.00199913.560.9820003.868.562001466.9220024.277
73、.00佛山照明股东结构佛山照明股东结构佛山照明股东结构佛山照明股东结构2002年12月31日2003年6月30日国家股23.90%23.90%法人股11.99%11.99%流通B股22.94%22.94%基金持A股9.31%5.91%合 计68.14%64.74%A股散户31.86%35.26%l l不同类型的股东价值取向不同，定价模式和价格水平差异甚不同类型的股东价值取向不同，定价模式和价格水平差异甚大，对佛山照长期高派现股利政策和股票价格走势的评价大大，对佛山照长期高派现股利政策和股票价格走势的评价大不相同。不相同。l l佛山照明佛山照明A A股价格在股价格在10131013元水平，换手率
74、低。元水平，换手率低。 短线交易的短线交易的A A股股东颇为恼火，一位股民抱怨说股股东颇为恼火，一位股民抱怨说 “ “我在股市我在股市泡了泡了7 7年，从没有见过这样死的股票。年，从没有见过这样死的股票。” ” 另一位另一位A A股投资者则表示股投资者则表示“ “我是佛山照明多年的老股东，一开我是佛山照明多年的老股东，一开始还卖出过一些，现在决定不动了，每年分分红也不错。始还卖出过一些，现在决定不动了，每年分分红也不错。” ”l l最近五年，佛山照明最近五年，佛山照明B B股股价从股股价从2 2元多涨到元多涨到7 7元以上，说明佛元以上，说明佛山照明关注长期价值的业务发展战略与高派现的价值分配
75、政山照明关注长期价值的业务发展战略与高派现的价值分配政策受到境外投资人认同。策受到境外投资人认同。佛山照明股票不同持有期收益率持有期收益率6.10%4.63%-0.68%红利贡献（）64.27%72.46%100%资本收益贡献（）35.73%27.54%-100%持有期收益率9.18%34.38%28.73%红利贡献（）33.36%20.59%13.63%资本收益贡献（）66.64%79.41%86.39%持有8年持有5年持有2. 5年B股A股公司策略公司策略l l股票市场是各种价值理念和力量博弈好自由选择的股票市场是各种价值理念和力量博弈好自由选择的场所。公司价值取向吸引不同投资风格的外部流
76、通场所。公司价值取向吸引不同投资风格的外部流通股东，不同投资风格的外部流通股东也影响公司投股东，不同投资风格的外部流通股东也影响公司投融资战略和红利政策风格。融资战略和红利政策风格。l l股票市场投资者价值取向、风险收益偏好多样化，股票市场投资者价值取向、风险收益偏好多样化，公司很难满足风险收益偏好不同的所有股东利益最公司很难满足风险收益偏好不同的所有股东利益最大化。大化。（1 1）不迎合股票市场短期投机股东或分析家对公司不切实际）不迎合股票市场短期投机股东或分析家对公司不切实际的乐观或悲观评价，不在意股票市场对公司股票短期价格表的乐观或悲观评价，不在意股票市场对公司股票短期价格表现冷淡甚至负
77、面反应，坚持以企业可持续发展和长期真实资现冷淡甚至负面反应，坚持以企业可持续发展和长期真实资本价值最大化的原则来配置资本，制定公司业务发展战略、本价值最大化的原则来配置资本，制定公司业务发展战略、投融资战略和价值分配策略。投融资战略和价值分配策略。 同时，构建一个与控股股东业务发展战略和价值取向一致的同时，构建一个与控股股东业务发展战略和价值取向一致的目标股东群，致力于目标股东价值最大化。目标股东群，致力于目标股东价值最大化。 佛山照明、万科代表了一类上市公司的经营理念、资本配置佛山照明、万科代表了一类上市公司的经营理念、资本配置战略和价值取向。战略和价值取向。(2) (2) 迎合股票市场短期
78、投机交易偏好，制定业务发迎合股票市场短期投机交易偏好，制定业务发展策略、红利政策和股票市场策。资本配置行为展策略、红利政策和股票市场策。资本配置行为投机和短期化，采取高转增或送股的股利政策，投机和短期化，采取高转增或送股的股利政策，主业衰落，却往往引起主业衰落，却往往引起A A股市场短期积极反应。股市场短期积极反应。 新黄埔置业、嘉宝集团等代表了这类上市公司的新黄埔置业、嘉宝集团等代表了这类上市公司的经营理念和价值取向。经营理念和价值取向。l l嘉宝集团前身为上海嘉宝照明电器公司，嘉宝集团前身为上海嘉宝照明电器公司，19921992年上市，主年上市，主营业务为电光源产品，产销量曾居全国第一。营
79、业务为电光源产品，产销量曾居全国第一。19991999年，公年，公司开始大力推进房地产、电子、电机、食品领域的投资，司开始大力推进房地产、电子、电机、食品领域的投资，还拟进入医药领域。公司主业经营业绩每况愈下，还拟进入医药领域。公司主业经营业绩每况愈下，19991999年年净利润下降净利润下降90%90%，20002000年、年、20012001年连续亏损，年连续亏损， 20012001年年1111月将主业灯头制造业务剥离，置换为房地产业务。但嘉宝月将主业灯头制造业务剥离，置换为房地产业务。但嘉宝集团历史上多次送股，只有集团历史上多次送股，只有19961996年按每年按每1010股派现股派现2
80、 2元，形元，形成了送股预期，受到股票市场追捧。成了送股预期，受到股票市场追捧。19971997年年3 34 4月，股价月，股价从从7.67.6元拉升到元拉升到14.3014.30元，涨幅接近元，涨幅接近100%100%，后跌回，后跌回7.57.5元；元；19991999年年5 56 6月，再次从月，再次从7.57.5元拉升至元拉升至1313元以上；元以上；20002000年年10101111月，从月，从8.88.8元上涨至元上涨至13.413.4元。此后股价一路下跌。元。此后股价一路下跌。嘉宝集团股利政策嘉宝集团股利政策送股转增股派现除权日期211994年5月9日21995年10月19日21
81、996年3月27日21997年7月4日311997年8月6日l l新黄埔置业新黄埔置业19921992年年1010月发行月发行A A股。股。19971997年以前，专注房地产年以前，专注房地产主业发展。主业发展。19961996年开始转向业务多元化，投资重点追随股票年开始转向业务多元化，投资重点追随股票市场热衷的题材不断变化，募集资金投向多次变更，与控股市场热衷的题材不断变化，募集资金投向多次变更，与控股股东的资产置换频繁。股东的资产置换频繁。l l19971997年投资重心为房地产业务，年投资重心为房地产业务，19981998年为证券业务，年为证券业务，1999199920002000年为高
82、科技，年为高科技，20012001年又重新回到房地产业务，停止了年又重新回到房地产业务，停止了配股计划投资的高科技项目。配股计划投资的高科技项目。l l新黄埔置业新黄埔置业19971997年以来的高科技投资基本失败。只是大股东年以来的高科技投资基本失败。只是大股东新黄浦集团多次以帐面价值接手新黄埔置业投资失败或亏损新黄浦集团多次以帐面价值接手新黄埔置业投资失败或亏损企业，使新黄埔置业能够收回初始投资，掩盖了投资失败。企业，使新黄埔置业能够收回初始投资，掩盖了投资失败。新黄埔置业在房地产业的竞争能力和地位日渐衰落。新黄埔置业在房地产业的竞争能力和地位日渐衰落。 （3 3）基于公司可持续发展和真实
83、价值增长制定业务战略和股）基于公司可持续发展和真实价值增长制定业务战略和股票市场战略，相机博弈迎合股票市场。票市场战略，相机博弈迎合股票市场。l l如果控股股东认为公司股价被高估，可以利用投资者的过度如果控股股东认为公司股价被高估，可以利用投资者的过度热情增发股票，支持公司业务战略。热情增发股票，支持公司业务战略。l l如果控股股东认为公司股票价格被股票市场不合理地低估，如果控股股东认为公司股票价格被股票市场不合理地低估，可以回购股票，甚至退市（华润五丰行私有化，中粮鹏利国可以回购股票，甚至退市（华润五丰行私有化，中粮鹏利国际退市私有化）。际退市私有化）。l l利用高估的股票作为支付手段，兼并
84、收购；分拆被股票市场利用高估的股票作为支付手段，兼并收购；分拆被股票市场高估的业务单元。高估的业务单元。投资者关系管理策略投资者关系管理策略l l正如产品市场上需要细分客户，满足客户需求并不正如产品市场上需要细分客户，满足客户需求并不是，也不可能满足所有客户需求。股东价值最大化是，也不可能满足所有客户需求。股东价值最大化并非所有不同风格的投资者的价值最大化。并非所有不同风格的投资者的价值最大化。l l因此，上市公司处理投资者关系的重要内容之一是因此，上市公司处理投资者关系的重要内容之一是在股东细分市场上吸引目标股东。在股东细分市场上吸引目标股东。l l公司可以向股票市场明确传达公司价值取向信号
85、，公司可以向股票市场明确传达公司价值取向信号，增加透明度，以便外部投资者合理评价和选择，有增加透明度，以便外部投资者合理评价和选择，有助于吸引和筛选出与控股股东价值取向一致的外部助于吸引和筛选出与控股股东价值取向一致的外部流通股股东，同时，使那些怀着短期预期或不现实流通股股东，同时，使那些怀着短期预期或不现实预期的股东离开。减少内外部股东的分歧和冲突。预期的股东离开。减少内外部股东的分歧和冲突。l l佛山照明一直采取高派现股利政策与其股东结构有关，或者佛山照明一直采取高派现股利政策与其股东结构有关，或者是有一个赞成其高派现红政策的股东群。国有股占是有一个赞成其高派现红政策的股东群。国有股占23
86、.9%23.9%，法人股占法人股占11.99%11.99%，B B股占股占22.94%22.94%，主要被新加坡一家公积，主要被新加坡一家公积基金、香港汇丰银行、百富勤重仓持有。佛山照明以其稳定基金、香港汇丰银行、百富勤重仓持有。佛山照明以其稳定增长的业绩和高现金股利、低增长的业绩和高现金股利、低 值的特性为境内外许多基金值的特性为境内外许多基金青睐，青睐，A A股股东中也有不反对现金红利的长期投资者。股股东中也有不反对现金红利的长期投资者。l l佛山照明董事长曾表示：佛山照明董事长曾表示：“ “B B股股东赞成现金分红，国家股股股东赞成现金分红，国家股也赞成，大部分股民赞成现金分红。送股等于
87、泡沫进去，现也赞成，大部分股民赞成现金分红。送股等于泡沫进去，现金红利才是真正的投资汇报。所以，我们董事会一直坚持现金红利才是真正的投资汇报。所以，我们董事会一直坚持现金分红的作法。金分红的作法。” ” l l欧美很多上市公司通过明确业务发展战略、价值欧美很多上市公司通过明确业务发展战略、价值取向来淘汰那些与自己的经营和价值理念不一致取向来淘汰那些与自己的经营和价值理念不一致的外部股东，建立一个与自身发展和价值理念一的外部股东，建立一个与自身发展和价值理念一致的股东群。致的股东群。l l新兴行业的公司，例如，微软，上市以来，一直新兴行业的公司，例如，微软，上市以来，一直不派发现金红利，高速成长
88、吸引了偏好资本收益不派发现金红利，高速成长吸引了偏好资本收益的增长型股东群；而一些传统产业或公用事业公的增长型股东群；而一些传统产业或公用事业公司，则通过稳定成长和高现金股利政策，吸引了司，则通过稳定成长和高现金股利政策，吸引了一批养老基金等偏好稳定的现金红利的投资者。一批养老基金等偏好稳定的现金红利的投资者。l l巴菲特巴菲特(1988)(1988)指出，指出，“ “我们不希望公司股票交易频我们不希望公司股票交易频繁，我们的目标是吸引长期投资者。我们努力通过繁，我们的目标是吸引长期投资者。我们努力通过我们的政策、业绩和交流，吸引那些了解我们的运我们的政策、业绩和交流，吸引那些了解我们的运作，并且能像我们（控股股东）那样衡量投资价值作，并且能像我们（控股股东）那样衡量投资价值的股东。的股东。”“ ”“我们坚持这样做，可以不断使那些怀我们坚持这样做，可以不断使那些怀着短期或不现实预期的股东感到乏味而不进入或者着短期或不现实预期的股东感到乏味而不进入或者离开。公司股票价格就可以始终以与企业内在价值离开。公司股票价格就可以始终以与企业内在价值相关的价格交易。相关的价格交易。” ”
