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1、：宏观研究报告2013 年 1 月 31 日弱复苏推动企业毛利率回升12 月产业数据分析核心要点：12 月工业企业盈利同比增速连续第四个月改善，其中毛利率提升是主要贡献因素。2012 年，全国规模以上工业企业实现利润 55578 亿元，同比增长 5.3%，全年增速呈现前低后高的走势。在“挤水分”和“打基础”的开局思路下，预计 2013 年我国经济增速与 2012 年首席经济学家潘向东：（8610）8357 执业证书编号：S0130511120003相当，7.8%左右，整体成本抬升有限，工业企业利润增速前高后低，全年增长 7%左右。分析师从内生经济增长的角度来看，过去我们依赖人口的增长和资本的积
2、累实现了高增长，未来劳动人口面临下降，要想保证劳动力增速，只能加快提高人力资本；而要想资本积累的高增长，则只能依靠产业的升级换代。人力资本积累速度的提高也就是要更加注重人的发展，也是“新型城镇化”的重要内涵，即农民市民化和服务业的大发展，这将主要涉及户籍制度改革和服务业牌照的放开。而产业升级的核心和基础在于技术升级。但目前靠发达国家转移技术给我们可能性非常小。那么通过我国自主创新能否取得成功呢？新技术革命的产生和迅速发展有着多方面条件，其中最重要的一点就是竞争。最早的蒸汽机和机械革命产生于蓬勃市场经济下激烈的企业竞争，而最近的电子和信息革命则酝酿于二次世界大战及其后的美苏军备竞争，前者依靠的是
3、产业资本，后者依靠的是国家财政。而相较于企业间的竞争，政府拥有更多的可支配资源，在推进技术革新与应用推广方面或许更加高效。目前我国尚处于经济转型的过渡时期，旧有的增长动力减弱，而新的动力正在培育、尚未成型，经济的潜在增长率会有所下降。而若潜在增长率较低，却一味透支旧动力追求高增长则只能是增加系统的通胀风险。新一届领导人上台以来，反复强调要“扎实开局”，要“没有水分的增长”，也是清楚地意识到了现阶段的情况。在过渡阶段里，需求结构也将逐步调整。大城市的基础设施建设将从以往的建房修路更多地转向轨道交通和大型交通枢纽的建设；而随着服务业牌照的放开，三产业的投资增速将有所提高。童英：（8610）8357
4、 1303：tongying_执业证书编号：S证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2011-032011-052011-072011-092012-07 2012-092012-112011-112012-012012-032012-052006-102006-122007-22007-42007-62007-82007-102007-122008-22008-42008-62008-82008-102008-122009-22009-42009-62009-82009-102009-122010-22010-42010-62010-82010-102010-12201
5、1-22011-42011-62011-82011-102011-122012-22012-42012-62012-82012-102012-1280宏观研究报告弱复苏推动企业毛利率回升12 月产业数据分析 弱复苏下企业利润改善工业企业的盈利状况连续四个月好转，12 月规模以上工业企业实现利润 8952 亿元，同比增长 17.3%，其中，毛利率上升 1.7%至 18.5%是主要贡献因素,而工业品价格回升是毛利率提升的主要原因。由于上游采掘类产品价格有所下降，同时下游需求偏稳，12 月中游行业的利润增速普遍加快。2012 年，全国规模以上（年主营业务收入 2000 万元以上）的工业企业实现利润
6、5.5578 万亿元，同比增长 5.3%，其中，中央企业实现利润 2.196 万亿，同比下降 0.4%。利润增速均呈现前低后高的走势。图 1：2013 年利润增速前高后低，但较 2010 年平稳140120100主营业务收入累计同比（%）利润总额累计同比（%）6040200-20-40-60数据来源：CEIC，国家统计局，中国银河证券研究部图 2：弱复苏推动企业毛利率回升：弱复苏推动企业毛利率回升19.00%18.00%17.00%毛利率16.00%15.00%14.00%13.00%12.00%数据来源：Wind，国家统计局，中国银河证券研究部由于四季度经济回升的主要力量仍然是政府投资，而目
7、前的基础设施建设当中，相对于公路建设而言，轨道与交通枢纽建设投资的份额正逐步提升，因此，从行业来看设备制造业上下游受益最为明显。四季度利润增速回升最明显的行业主要有：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、通用设备制造业、电气机械和器材制造业、计算机及其他电请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。、宏观研究报告子设备制造业、电力、热力以及水的生产和供应业、家具制造业、印刷和记录媒介复制业、饮料和服装纺织制造业、金属制品以及金属非金属的冶炼及压延加工业、化学纤维制造业、化学原料和化学制品以及造纸和纸制品。此外还有上游的石油天然气开采、黑色有色金属矿采业的利润增速也出现了一定的回升。而
8、增速出现明显下降的行业为石油加工、炼焦和核燃料加工业、煤炭开采业以及其他采矿业。目前在传统需求复苏的拉动下，企业补库存生产的积极性较高，部分产能过剩行业得以喘息。但我们判断，三月份两会以后，为保证经济发展的持续健康，防范系统风险，政府将开始“挤水分”和“打基础”，对房地产的调控将再度趋紧，财政投资的布局也将逐步调整。因此三季度后，经济增速会有所回调。成本方面，在“挤水分”和“打基础”的开局思路下，我们预计 2013 年我国经济增速与 2012 年相当，7.8%左右，故整体成本抬升有限，包括劳动力成本、土地成本、原料成本、融资成本等。去年的经济工作会议也着重强调要“切实降低实体经济发展的融资成本
9、”“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”。由于国际上美日等国为保自身经济增长，今年将继续维持宽松的货币政策不变，因此，2013 年我们不得不时刻警惕输入性的通胀压力，这也制约了我国的政策操作空间。另外，直接融资市场的快速发展也有助于降低融资成本和风险。而为了城镇化的成本考虑、也为了房地产市场的持续健康发展，预计两会后地产调控将再度收紧，直至制度性改革的措施出台，因此，我们认为土地成本过快上涨的风险也不大。唯一难以确定的是国际原油价格的走势，可能会受到地缘政治的影响而波动，但总体而言，由于全球需求复苏较弱，原油价格也难以大幅走高。在经济暂时性弱复苏背景下，预计 2013 年规模以上工业企
10、业利润增速会呈现前高后低的走势，全年增长 7%左右。 转型过渡期，服务业将加速发展从周期角度来讲，随着人口红利的结束和城市化进程不断发展，我国的劳动力、土地等要素已不再廉价，“全球加工厂”周期将步入后半程。出口增速面临收缩的同时，产业结构也将逐步优化。而作为我国近十年的支柱产业房地产，由于行业制度的缺陷目前不仅难以发挥其支柱产业所应有的作用，还制约着宏观经济政策。虽然我国的房地产行业已加速发展了十几年，某些一线城市的房价甚至超过了一些发达国家水平，但从产业的发展的规模和质量而言，还有很大差距。2010 年我国房地产增加值占 GDP 的比重仅有 5.56，与发达国家 10%以上的水平还有一定距离
11、，质量上的差距就更不必多言。从产业发展周期角度来看，目前我国的城镇化率水平仅有 50%出头，房地产行业的成长期尚未完结，也就是总规模还有一段增长期，但若不能从制度上理顺，未来行业增速将受到抑制。目前我国 GDP 规模已居世界第二，但人均收入水平却在全球仅排百位左右。过去我们通过投资拉动需求，依靠充裕的劳动力积累原始资本。但目前总量、环境、资源都亮起了红灯。种种迹象表明，过去的发展方式已被透支，亟需转型。从内生经济增长的角度来看，过去我们通过人口的增长和资本的积累实现了经济的高增长，未来人口的增长面临下降，要想劳动力供给仍然保持较高增速，只能提高人力资本的积累速度；而要想资本积累保持高速增长，则
12、只能依靠产业的升级换代。人力资本积累速度的提高也就是要更加注重人的发展，也是“新型城镇化”的重要内涵，即农民市民化和服务业的大发展，这将主要涉及请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。宏观研究报告到户籍制度改革和服务业牌照的逐步放开。而产业升级换代的核心和基础在于技术升级，但自从我国的经济体量不断膨胀，西方发达国家对我国的技术封锁也日渐严重，想和当年的日韩一样从发达国家获得技术转移的机会非常渺茫。那么，若通过我国自主创新之路能否取得成功呢？新技术革命的产生和迅速发展有着多方面的背景，其中最重要的一点就是竞争。最早的蒸汽机和机械革命产生于蓬勃市场经济下激烈的企业竞争，而最近的电子和信息
13、革命则酝酿于二次世界大战及其后的美苏军备竞争，前者依靠的是雄厚的产业资本，后者依靠的是充足的国家财政。目前，我国的市场经济正逐步完善，市场化仍是改革的主旋律，健康有序的市场竞争将有助于新技术的产生与发展。目前我国尚处于经济转型的过渡阶段，利益结构正面临调整和理顺。在这个阶段里，需求结构也将逐步调整。大城市的基础设施建设将从以往的建房修路更多地转向轨道交通和大型交通枢纽的建设，小城市像农村周边的村镇建设也将加快；而随着服务业牌照的放开，三产业的投资增速将得到提高。但在转型的过渡阶段，由于旧有的增长动力减弱，且新的动力正在培育、尚未成型，经济的潜在增长率将会有所下降。而若潜在增长率较低，一味透支旧
14、动力追求高增长则只能是增加系统的通胀风险。新一届领导人上台以来，反复强调要“扎实开局”，要“没有水分的增长”，也是清楚地意识到了目前的状况。1 月 22 日，工业和信息化部、发展改革委、财政部等国务院促进企业兼并重组工作部际协调小组 12 家成员单位联合发布了关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见，其中提出了汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药和农业产业化共九大行业和领域兼并重组的主要目标和重点任务。这九大行业和领域有一个共同特征，即规模经济效益显著，但目前这些行业的产业集中度不高，企业小而分散，社会化、专业化水平较低，缺乏能引领行业健康发展的大企业，重复建设、产能过剩、恶
15、性竞争等问题突出。虽然通过推进企业兼并重组，有利于减少全社会产能，但若非市场主导下的兼并重组，则将又是一场国进民退的盛宴。当然，存活下来的企业将由于市场份额的扩大而受益。 弱复苏下工业品价格回升亦有限目前总需求仍处于回升阶段，工业品整体价格还将维持回升态势，但由于终端需求回升偏弱，全社会的产能利用率难以恢复到较高水平，价格向上的空间不大。与此同时，美国无节制地量化宽松和中国经济的企稳回升将对国际大宗商品价格形成一定的支撑，工业企业利润率空间改善有限，特别是投入品的进口依赖度较大，或是产能严重过剩的行业。12 月工业品出厂价格指数（PPI）环比小幅下降 0.1%，同比下降 1.9%，降幅较 11
16、 月份缩小 0.3 个百分点；工业生产者购进价格（PPRIM）同比下降 2.4%，环比下降 0.1%。工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降 2.7%，降幅较上月缩小 0.3 个百分点，其中，采掘工业价格降幅再度扩大至 6.1%、原材料工业和加工工业品出厂价同比降幅均稳中略有缩小；与此同时，生活资料价格同比涨幅小幅扩大至 0.5%，其中，食品价格涨幅从 0.5%扩大至 0.88%，耐用消费品价格降幅从 0.91%缩减至 0.77%。生产者购进价格指数中，除燃料动力类产品购进价格同比降幅有所略有扩张外，其他像黑色及有色金属材料和电线类、化工原料类、木材与纸浆类价格同比降幅均有所缩小，而受季节
17、性因素影响，农副产请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2010-09-302010-11-042010-12-092011-01-132011-02-172011-03-242011-04-282011-06-022011-07-072011-08-112011-09-152011-10-202011-11-242011-12-292012-02-022012-03-082012-04-122012-05-172012-06-212012-07-262012-08-302012-10-042012-11-082012-12-132013-01-172011-02-112011-0
18、3-112011-04-082011-05-092011-06-062011-07-042011-08-012011-08-292011-09-262011-10-242011-11-212011-12-192012-01-182012-02-152012-03-142012-04-122012-05-102012-06-072012-07-052012-08-022012-08-302012-09-272012-10-252012-11-222012-12-202013-01-21-15宏观研究报告品购进价格同比涨幅继续小幅扩大至 1.57%。12 月煤价保持低位震荡，石油保持高位震荡。冬季
19、来临，煤炭需求虽季节性增加，但相对于下游需求复苏较弱，供给显得过于充裕，我国主要港口均呈现“煤满为患”的态势，去库存行情再次显现。这亦是 12 月燃料动力类产品购进价格指数有所下行的部分原因。未来煤价并轨政策的出台将增加煤价的上行预期，但由于全球经济复苏力度较弱，进口煤价出现下行趋势，煤价上行亦存在压力。而供求关系趋紧仍将对石油价格形成支撑。2012 年下半年全球经济出现好转，国际原油价格也从 6 月的 90 美元/桶（OPEC 一揽子原油价格）左右涨至目前的 110 附近，但由于各国都是弱复苏状态，8 月下旬市场便进入震荡行情。目前各主要机构普遍预期 2013 年全球经济增长将略好于 201
20、2 年，这也是原油价格维持高位震荡的原因之一。而压制原油价格上涨的原因除需求回升有限以外，还有供给方面的，比如美国原油供给的上升，以及页岩气的替代效应，当然与此同时，欧佩克也会主动减产以平衡国际油价。此外，各方对近期即将重启的伊朗核谈判并不乐观，地缘政治的阶段性紧张也会造成短期油价的波动。图 3：CPI、PPI 和 PPRIM(%)20151050-5-10工业生产者出厂价格指数工业生产者购进价格指数居民消费价格指数数据来源：Wind，中国银河证券研究部图 4：澳大利亚：澳大利亚 BJ 煤炭现货价格指数（左）与 OPEC 一揽子原油价格（美元/桶）（右）45040035013012011010
21、030025020090807060OPEC：一揽子原油价格（美元/桶）数据来源：Wind，中国银河证券研究部行业来看，12 月成本传导能力改善的行业再度增加，仍是中上游行业的传导能力改善较多，像黑色、有色金属矿采选业、煤炭采选业、化学纤维制造业、黑色、有色金属冶炼及延压、非金属矿物制品、石油和炼焦、化学工业、塑料、纺织业等等，传导能力改善的下游行业主要有家具制造业和仪器仪表及文化办公机械。而多数下游制造业行业的成本请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。PPI宏观研究报告传导能力虽仍保持相对较强，但普遍有走弱的势头。像周期类的通、专用设备制造、交运设备、金属制品以及消费类的文教体育
22、、食品饮料、服装制造等等。这些前几个月成本传导能力持续改善的行业四季度以来成本传导能力均有所下降，反映出当前经济的回升偏弱。在经济在弱回升过程当中，中上游行业价格的快速回升挤压了下游行业的利润空间。而部分产能相对过剩的行业，则将面临下游需求回升偏弱和上游价格上涨过快的挤压，行业整合速度将加快。表 1：行业：行业 PPI 与成本传导能力指标 CTC（按（按 12 月 CTC 环比变化情况排序，红色标行业的 CTC0，成本传导顺畅），成本传导顺畅）CTC（价格的相对变化）12 月 CTC 环比变化9-201210-201211-20129-201210-201211-2012燃气生产和供应业化学纤
23、维制造业石油和炼焦黑色金属矿采选业有色金属矿采选业有色金属冶炼及延压黑色金属冶炼及延压农副产品加工化学工业废品废料煤炭开采和洗选业工艺品及其他制造业水的生产和供应业塑料制品业非金属矿物制品纺织业家具制造业仪器仪表及文化办公机械非金属矿及其他矿采选业造纸及纸制品业医药制造业烟草制品业印刷业和记录媒介的复制业皮革、毛皮、羽毛（绒）及其制品业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业食品制造交运设备饮料制造电气机械及器材通信设备、计算机及其他电子设备橡胶制品业文教体育用品制造业2.178-12.606-0.054-17.820-3.561-3.972-15.2821.372-5.822-11.382-11.
24、7470.5882.307-1.238-2.470-2.6920.9140.4531.083-3.058-0.1941.644-0.0731.5331.7011.081-0.6630.821-2.081-1.736-3.4301.5223.053-9.0780.439-11.428-3.634-4.984-11.8771.624-4.380-9.546-12.0450.2092.305-1.365-1.878-2.0620.9080.1921.005-2.642-0.0771.5620.0351.5881.6921.006-0.5960.594-2.035-1.649-3.3951.0292.
25、565-7.393-0.605-10.200-2.459-3.070-10.4642.510-3.668-8.807-11.3490.8152.328-0.759-1.650-1.5751.1410.4011.016-2.4130.0011.5580.1691.7671.7131.056-0.5200.562-1.586-1.826-3.2981.0952.786-8.0520.522-15.712-2.957-1.131-7.3621.201-3.702-9.760-9.8332.0181.9231.555-0.718-0.4251.7181.8161.608-0.4320.3041.855
26、1.6401.5671.9550.9751.4130.9290.606-0.263-0.4543.6753.038-5.8300.318-10.163-3.136-2.003-5.9621.403-2.800-8.190-10.2731.5111.8910.852-0.412-0.3791.4301.4391.361-0.4670.2761.7251.4741.4441.7870.8261.1570.6550.594-0.275-1.0122.7794.649-4.3041.677-8.854-1.948-0.907-5.1282.151-2.117-7.570-9.6651.7592.086
27、1.038-0.253-0.2211.5071.5071.423-0.4400.2641.6981.4381.3971.7400.6910.9950.4940.423-0.464-1.2182.5301.6111.5261.3591.3091.1881.0960.8350.7480.6840.6200.6080.2470.1950.1850.1590.1580.0770.0680.0620.026-0.012-0.028-0.036-0.047-0.047-0.135-0.161-0.162-0.171-0.189-0.206-0.249请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。200
28、9年1月2009年3月2010年1月2010年3月2011年1月2011年3月2011年11月2012年1月2012年3月2008年11月2009年11月2010年11月2012年5月2009年5月2009年7月2009年9月2010年5月2010年7月2010年9月2011年5月2011年7月2011年9月2012年7月2012年9月2012年11月宏观研究报告专用设备制造金属制品业通用设备电力、热力的生产和供应业纺织服装、鞋、帽制造业石油和天然气开采业-0.130-2.676-1.1813.3271.8490.135-0.098-2.326-1.2393.1121.8391.292-0.0
29、73-2.081-1.2282.0841.291-2.8853.2282.3672.2583.5173.4320.9232.6381.7851.6763.3703.0321.8552.3331.4601.3102.6952.210-2.260-0.305-0.325-0.366-0.675-0.823-4.115数据来源：CEIC，国家统计局，中国银河证券研究部图 5：上中下游的利润空间衡量指标：上中下游的利润空间衡量指标 CTC（%）20151050-5-10能源原材料中间材料生产用资本品-15-20数据来源：CEIC，国家统计局，中国银河证券研究部 12 月轻工业生产更为旺盛12 月份规模
30、以上工业增加值同比增长 10.3%，较 11 月增速上升 0.2%，季调后环比上涨 0.87%。由于去年同期工业增速下降较快，今年四季度工业增加值的同比增速回升也较快。由于年底节前是消费旺季，12 月轻工业生产加速回升，轻工业增加值同比增速较 11月份上升 0.4 个百分点至 9.6%。与此同时，重工业增速渐趋平稳，12 月份同比增速 10.6%，较 11 月份上升 0.1 个百分点。受重工业增速趋稳影响，12 月份发电量增速并未继续加快，同比增长 7.6%，较 11 月份增速小幅回落 0.3 个百分点。2012 年，我国发电量累计达到 48188 亿千瓦时，全年增长 4.7%，增速较 201
31、1 年 11.7%的下滑过半。规模以上工业企业增加值增长 10%，较 2011 年 13.9%的年增速下降 3.9 个百分点。图 6：工业增加值同比增速（左图，：工业增加值同比增速（左图，%）和用电量、发电量增速（右图，）和用电量、发电量增速（右图，%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2007-122008-32008-92008-122009-32009-62009-92009-122010-32010-62010-92011-32011-62011-122012-32012-62012-92012-122007-92008-62010-122011-94-20039-20
32、032-20047-200412-20045-200510-20053-20068-20061-20076-200711-20074-20089-20082-20097-200912-20095-201010-20103-20118-20111-20126-201211-20124-20139-20137087128048088129049089121004 1008 1012 1104 1108 1112 1204 1208 12123-20086-20089-200812-20083-20096-20099-200912-20093-20106-20109-201012-20103-201
33、16-20119-201112-20113-20126-20129-201212-20123554宏观研究报告255020工业：同比轻工业重工业40发电量同比工业增加值同比1510503020100-10-20数据来源：CEIC，中国银河证券研究部12 月中国官方 PMI 数据中的库存指数继续逼近 50，节前企业备货积极。以往年的情况来看，春节前后产成品库存指数往往走高，而节后需求的恢复将消化库存，抑制库存指数的继续上升。预计 2 月份之后，产成品库存将进一步得到消化，指数将维持高位震荡态势。图 7：产成品库存下降速度放慢：产成品库存下降速度放慢PMI：主要原材料库存PMI：产成品库存3025
34、2015105052504846444240-5数据来源：CEIC，中国银河证券研究部大多数行业 12 月份的生产继续加快，特别是下游生产品制造业的通、专用设备制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、电力、热力的生产和供应业。而中上游行业的生产快慢不一。中游 12 月份生产加速的有石油加工、炼焦及核燃料加工业、金属制品、造纸及纸制品业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业，相对慢些的有黑金和有色金属的加工和冶炼以及化学原料及化学制品制造业。生产相对较快的上游采掘行业主要是黑色金属矿采选业和石油、天然气开采业，相对较慢的主要有煤炭采掘和加工业以及金属、非金属采选业。表
35、2：工业增加值累计同比增速（按行业工业增加值相对增速的变化进行排序）：工业增加值累计同比增速（按行业工业增加值相对增速的变化进行排序）Oct.12与 08-11 年前 10 个月增速中值的差Nov.12与 08-11 年前 11 个月增速中值的差Dec.12与 08-11年增速中值之差工 业增 加值相 对增 速的变化2012 年 与2011 年全年增速之差其他采矿业废弃资源和废旧材料回收加工业-1.115.4-28.45-11.72.514.7-24.55-12.955.515.1-21.65-11.552.91.4-17.3-1.5请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。宏观研究报
36、告通用设备制造业黑色金属矿采选业石油加工、炼焦及核燃料加工业通信设备、计算机及其他电子设备制造业石油和天然气开采业金属制品业造纸及纸制品业电气机械及器材制造业专用设备制造业燃气生产和供应业烟草制品业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业电力、热力的生产和供应业全部非金属矿物制品业印刷业和记录媒介的复制化学纤维制造业医药制造业家具制造业食品制造业农副食品加工业纺织业水的生产和供应业有色金属冶炼及压延加工业煤炭开采和洗选业黑色金属冶炼及压延加工业饮料制造业化学原料及化学制品制造业非金属矿采选业有色金属矿采选业820.55.811.33.912.28.89.28.911.49.612.74.61011.
37、110.212.914.711.512.114.212.54.313.39.9913.111.61017.4-10.7-2.55-3.05-3.75-2-5.3-6.2-7.55-11.85-5.15-2.6-9.3-5.6-4.25-7.3-2.42.55-1.6-3.2-3.95-1.153-0.9-0.25-7.9-1.15-2.35-1.55-12.81.858.2206.111.63.212.28.89.28.711.59.112.64.71011.310.112.914.511.411.913.812.34.613.410.39.412.911.610.316.2-10.05-1.
38、85-1.3-2.9-2.6-5-5.4-7.35-11.9-5.15-3.45-9.35-4.8-3.85-6.85-3.252.3-1.8-3.2-4-1.352.75-0.750.3-6.9-0.1-2.6-2.65-12.351.28.420.66.312.13.212.28.89.78.911.79.312.451011.210.113.114.511.211.813.612.24.513.29.89.512.511.710.215.3-8.75-0.65-0.1-1.85-1.75-4.2-4.6-6.6-11.25-4.55-2.95-8.85-4.35-3.4-6.45-3.0
39、52.5-1.65-3.15-4-1.42.7-0.850.2-7.1-0.3-2.85-2.95-12.750.41.31.21.21.050.850.80.80.750.650.60.50.50.450.450.40.20.20.150.050-0.05-0.05-0.1-0.1-0.2-0.2-0.25-0.3-0.4-0.8-90.6-1.3-3.8-1.9-5.6-5.6-4.8-10.9-1.4-3.3-8.6-5.1-3.9-7.2-3.82.1-3.4-4-5.3-0.53.9-2.8-0.4-6.8-0.2-6.4-3-13.4-0.2数据来源：CEIC，中国银河证券研究部图
40、 8：规模以上生活、生产品（左图）增加值和工业上中下游（右图）增加值累计同比（：规模以上生活、生产品（左图）增加值和工业上中下游（右图）增加值累计同比（%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3-20086-20089-200812-20083-20096-20099-200912-20093-20106-20109-201012-20103-20116-20119-201112-20113-20126-20129-201212-20123-20086-20089-200812-20083-20096-20099-200912-20093-20106-20109-201012-2
41、0103-20116-20119-201112-20113-20126-20129-201212-2012宏观研究报告3025生产用资本品生活耐用品生活必需品（快销）3025能源原材料生产用资本品中间材料20151050-5-10数据来源：CEIC，国家统计局，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。20151050宏观研究报告作者介绍潘向东，首席经济学家，清华大学经济管理学院应用经济学博士后。经济研究和世界经济审稿专家。主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。2011 年加入中国银河证券。童 英，宏观经济研究员，北京
42、大学光华管理学院应用经济系博士，2011 年 3 月加入中国银河证券研究部，主要负责宏观产业方面的研究。此前就职于光大证券研究所。作者承诺潘向东、童英具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。宏观研究报告免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具
43、备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它
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