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1、证券研究报告关注C3/C4产业链投资机会邓勇（石化行业分析师）SAC执业证书编号：执业证书编号：S08505110100102012年年12月月4日日2分析框架 石化装置原料轻质化趋势 原料轻质化的影响：C3/C4间接受益 2015年以前，年以前，PDH项目盈利前景不错项目盈利前景不错 推荐C3产业链的东华能源、卫星石化，C4产业链的齐翔腾达请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31. 原料轻质化目前中东90%的石化装置、北美地区70%的石化装置已实现了原料轻质化，即原料由石脑油转换为天然气等轻质原料。表 美国乙烯生产能力及原料构成（2007年）乙烯产能（万吨）乙烯原料构成（%）伊利诺斯州肯塔
2、基州依阿华州宾夕法尼亚州5519.547.622.5乙烷80080100丙烷20100200丁烷石脑油柴油其他路易斯安那州德克萨斯州合计/平均694.520382877.1493338.84211819.21243.32193428.67812.641107.32资料来源：世界大型石油公司及部分国家炼化一体化发展现状及启示2009 ，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明654341. 原料轻质化北美页岩气以及中东地区天然气凝析液（NGL）产量的快速增长，为石化装置提供了充足的轻质原料。2011年，美国页岩气产量年，美国页岩气产量1800亿立方，占天然气总量的亿立方，占天然气总量
3、的1/4；中东地；中东地区NGL产量1.5亿吨，较2000年增长了62%。图 美国页岩气产量图 OPEC组织组织NGL产量产量1600140012001000800600400200页岩气产量（亿立方米，左轴）增长率（%，右轴）806040200-20210OPEC NGL产量（百万桶产量（百万桶/日，左轴）日，左轴）增速（%，右轴）151050-5-100-401990 1993 1996 1999 2002 2005 2008资料来源：EIA，OPEC，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明51. 原料轻质化轻质原料成本优势明显。以天然气和石脑油为原料时，乙烯生产成本分别为6
4、50美元/吨和850美元/吨。图 不同原料条件下乙烯生产成本比较资料来源：CMAI，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明62. C3/C4产业链受益于原料轻质化产业链受益于原料轻质化 轻质化原料的低成本对传统以石脑油为原料的乙烯生产形成较大冲击。 传统石化装置产能和开工率下降，C3/C4产业链产品供给减少。 C3/C4产品价格稳定，盈利能力优于产品价格稳定，盈利能力优于C2。石化装置原料轻质化乙烯成本下降200美元/ 吨传统石化装置产能、开工率下降C3/ C4产品供给减少C3/ C4盈利优于C2丙烷脱氢等项目盈利可观请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明72. C3/C4产业链
5、受益于原料轻质化产业链受益于原料轻质化轻质原料制取乙烯的低成本将会对以石脑油为原料的石化装置形成较大冲击。图 C2/C3/C4产业链产业链C2产业链产业链天然气分离乙烷裂解乙烯聚乙烯等C3产业链产业链石脑油裂解丙烯聚丙烯等丙烷脱氢裂解丙烷提纯LPG、NGLC4产业链产业链混合C4抽提丁二烯顺丁橡胶等氧化脱氢抽余C4资料来源：海通证券研究所提纯丁烯请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明82. C3/C4产业链受益于原料轻质化产业链受益于原料轻质化石化装置“油改气”，乙烯产量增加，丙烯产量下降。2011年，北美乙烯产量年，北美乙烯产量2982万吨，较万吨，较2008年增长年增长7.68%，与乙烯消
6、，与乙烯消费增速同步。而2011年丙烯产量1297万吨，与2008年持平，但同期丙烯需求增长4.73%。图 北美乙烯产量（万吨）350030002500图 北美丙烯产量（万吨）200015002000100015001000500019901992199419961998200020022004200620082010500019901992199419961998200020022004200620082010资料来源：EIA，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明93. PDH项目盈利前景分析项目盈利前景分析 原料（丙烷）供应有保证。 国外PDH项目冲击影响不大。 国内PDH
7、项目建成后，主要替代进口。 “第一桶金”很重要。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明103. PDH项目盈利前景分析项目盈利前景分析原料供应有保证。2015年前，全球丙烷供过于求。2011年美国的丙烷已实现净出口；另外中东地区NGL产量也达到1.5亿吨以上。图 美国丙烷进出口资料来源：EIA，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明257590113. PDH项目盈利前景分析项目盈利前景分析现状：全球目前有20套PDH装置，总产能654万吨。未来：在建（拟建）产能1376万吨，其中国内在建产能占75%。未来的竞争将主要体现在国内企业之间，国外PDH项目的冲击并不大。表 国外在建（
8、拟建）PDH项目国家或公司阿布扎比炼油公司（Takreer）哈萨克斯坦俄罗斯西布尔（Sibur）公司采用技术UOPUOP设计产能（万吨/年）505051拟建成时间2013年底年底2015年年2012年第三季度年第三季度埃及联合东方石化（OPC）美国企业产品公司（Enterprise Products）陶氏化学-福陆公司合计3412015年底前年底前2015年三季度年三季度一期2015年资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明123. PDH项目盈利前景分析项目盈利前景分析表 我国在建（拟建）PDH项目技术来源设计产能（万吨/年）拟建成时间卫星石化渤化集团天津渤化石化有限公
9、司扬子江石化浙江绍兴三锦石化公司烟台万华东华能源（宁波大榭开发区）浙江海越股份有限公司福建美德石化公司中国软包装集团江苏长江天然气化工有限公司广东鹏尊能源开发有限公司江苏海力化工有限公司盘锦和运实业集团有限公司山东石大胜华化工集团股份有限公司UOPLummusUOPUOPUOPUOPLummusUOPUOPUOP意向Lummus45601204575150486620065305160202013年年2013年年6月月一期2013年2013年年2013年年一期2014年2014年年2014年年一期2014年2014年年2015年年2015年年十二五期间开工合计资料来源：海通证券研究所1035请
10、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明133. PDH项目盈利前景分析项目盈利前景分析2010年我国丙烯生产能力年我国丙烯生产能力1583万吨万吨/年，产量年，产量1350万吨，表观消费万吨，表观消费量约1502万吨，当量消费量约2150万吨，国内保障能力达到63%到2015年，我国丙烯当量需求约2800万吨，年均增速为5.4%，丙烯产能要达到2400万吨/年，国内保障能力要达到77%多种途径保障烯烃资源供给，鼓励进口轻烃发展烯烃项目表 我国丙烯发展情况及发展目标指标产能（万吨）产量（万吨）当量消费量（万吨）国内保障能力（%）2005年年886802.71346602010年年158313502
11、15063增长率12.3%11.0%9.8%3.0个百分点个百分点2015年产能年产能24002015年产量年产量2160国内保障能力77%当量需求量2800需求年均增速5.4%资料来源：烯烃工业十二五发展规划，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明143. PDH项目盈利前景分析项目盈利前景分析 我们预计2015年国内PDH项目有望形成700万吨丙烯年产能，考虑开工率等因素，产量预计在500万吨左右。 预计到2015年，我国丙烯进口依存度为23%，还有近700万吨需要进口。因而新增丙烯产能将主要以替代进口为主。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明153. PDH项目盈利前景分
12、析项目盈利前景分析美国Petrologistics公司PDH项目的毛利率在30%左右。亚洲PDH项目关键看丙烯-丙烷价差。表 PDH项目盈利测算项目盈利测算美国PDH公司国内PDH项目盈利估算2Q123Q12201020112012年年1-11月月丙烯价格丙烷成本丙烷单价单耗燃料与公用工程折旧摊销其他全部生产成本毛利毛利率1350.21561.88468.231.249.5759.20212.96883.61466.6034.56%1047.84481.91401.591.260.6357.93204.09804.55243.2923.22%12198827351.26060100110211
13、7.009.60%146010238531.260601001243.6216.4014.82%136011409501.2606010013600.000.00%资料来源：Petrologistics公司各期报表，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明/163. PDH项目盈利前景分析项目盈利前景分析PDH项目建成后，预计吨净利在项目建成后，预计吨净利在600-1000元元/吨。吨。 研究认为，PDH工艺的平均净利润空间在165美元/吨左右。（丙烷脱氢制丙烯的技术经济性探讨，石化经济分析，2012第11期） 东华能源在其非公开发行股票预案（2012年10月）提到，张家港PDH一
14、期项目（60万吨）预计净利润4.46亿元，即每吨743元。图 丙烯-丙烷价差700600丙烯 - 丙烷价差（美元 / 吨，左轴）布伦特原油（美元 桶，右轴）120100平均价差（美元/吨）50040030020010080604020200820092010201146440748460701990199319961999200220052008201102012456资料来源：Bloomberg，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明174. 上市公司分析2013年除了关注丙烷、丙烯价格及价差外，还要关注年除了关注丙烷、丙烯价格及价差外，还要关注PDH及相关项及相关项目进展。天
15、津渤化PDH项目建成；卫星石化SAP项目竣工东华能源PDH（张家港60万吨）项目竣工1Q132Q133Q134Q13卫星石化PDH项目（45万吨）竣工、30万吨丙烯酸及酯项目竣工资料来源：各公司相关公告，海通证券研究所东华能源PDH（宁波）项目建成请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明184. 上市公司分析在4家从事PDH项目的上市公司中，无论从总股本还是总市值上来比较PDH的权益产能，东华能源都拥有最大的弹性。表 上市公司PDH项目弹性比较上市公司股本 收盘价 总市值 PDH建设产能建设产能 权益产能 单位股本权益产能（万股） （元） （亿元）（一期，万吨/年）（万吨/年） （吨/万股）东华
16、能源卫星石化海越股份华昌化工22490.0026147.3238610.0040000.0010.785.507.3313.5724.2414.3828.3054.281266047.534599.613.224.244544.295.056.2811.25注：数据截止2012.12.3资料来源：各公司相关公告，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明194. 上市公司分析 东华能源（002221）：PDH项目业绩弹性最大 卫星石化（002648）：自下而上，打通丙烯全产业链 齐翔腾达（002408）：延伸C4产业链表 盈利预测与估值EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2012E20
17、13E2014E2012E2013E2014E东华能源卫星石化齐翔腾达0.431.030.660.631.191.022.111.481.4025.0713.1718.9817.1111.4012.285.119.178.95注：股价为12月3日资料来源：各公司2011年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明204. 上市公司分析东华能源：LPG贸易商向加工商转型 丙烷脱氢项目（张家港60万吨、宁波75万吨）预计13年底14年上半年建成； LPG贸易量预计在贸易量预计在2013年将有较大幅度增长，有助公司年将有较大幅度增长，有助公司PDH项目的原料供应；项目的原料供应； 近3
18、5万吨的LPG库容能力使得公司抵御LPG价格波动风险的能力大大增强； PDH项目所在化工园区，丙烯下游配套项目完善，从而保证其产品销售；项目所在化工园区，丙烯下游配套项目完善，从而保证其产品销售； 与其他拥有PDH项目的公司相比，东华能源的业绩弹性最大； 增持评级。预计2012-14年EPS 0.43、0.63、2.11元。元。 风险提示。PDH项目进展、LPG价格波动。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明214. 上市公司分析卫星石化：自下而上，打通丙烯全产业链 PDH项目明年底建成，从而打通项目明年底建成，从而打通“丙烷丙烷-丙烯丙烯-丙烯酸及酯丙烯酸及酯”产业链。产业链。 3万吨万吨S
19、AP项目明年中期建成，毛利率可达到项目明年中期建成，毛利率可达到50%。丙烯酸及酯价格每上涨1000元/吨，EPS增厚0.28元。 增持评级。预计2012-13年EPS 1.03 、1.19元。 风险提示。丙烯酸及酯价格波动，PDH项目进展。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明224. 上市公司分析齐翔腾达：延伸C4产业链 从齐鲁石化、青岛炼化获得稳定C4供应，拥有原料优势； 10万吨丁二烯项目万吨丁二烯项目6月已建成投产，预计月已建成投产，预计2012年产量年产量4.5万吨；万吨； 丁二烯价格目前处于低位，未来有望提升，从而带动业绩增长； 以自有资金投资顺酐、BDO项目，培育新的利润增长点
20、； 增持评级。预计2012-13年EPS 0.66、1.02元。元。 风险提示。增发项目进展、丁二烯价格波动。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明分析师声明分析师声明邓 勇本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。石化研究团队：海通证券研究所石化行业首席分析师邓 勇SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850511010010电 话：010-23219404Ema
21、il：联系人：王晓林电 话：021-23219812Email： 23买入增持中性减持卖出2.中性信息披露和法律声明投资评级说明1.投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较个股相对大盘涨幅在 15%以上；个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。股票投资评级行业投资评级增持减持个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；个股相对大盘涨幅介于
22、-5%与-15%之间；个股相对大盘涨幅低于-15%。行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间；行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报
23、告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。24
