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1、第七章第七章 国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展主要内容主要内容第一节 抵押衍生证券第二节 结构性金融产品第三节 信用衍生品国家金融市场的创新发展第一节第一节 抵押衍生证券抵押衍生证券一、抵押贷款的特征分析 （一）抵押贷款的基本含义 抵押贷款是一种要求借款人按预先确定的贷款偿还计划还款，并以特定的不动产作为抵押所取得的贷款。如果借款人未能按期偿还贷款，贷款人有权取消抵押物的赎回权，通过扣押该资产来确保债务的清偿。 可作为抵押物的不动产分为两大类：住宅房地产和非住宅房地产。 国家金融市场的创新发展（二）抵押贷款市场的参与者 1.抵押贷款发放人（mortgage o
2、riginator） 抵押贷款最初的贷款人就是抵押贷款发放人，包括商业银行、储蓄机构、抵押贷款银行、人寿保险公司和养老基金。其中人寿保险公司和养老基金所所占比重较小。 2.抵押贷款服务商 每笔贷款的运用都需要服务商的服务。包括收取每月偿付的本金、利息、代收的税款、保险费等并移交给贷款所有人，向借款人发偿付通知，提醒借款人借款预期，记录本金金额，在必要时取消抵押赎回权。国家金融市场的创新发展3.抵押贷款保险人为防范借款人违约，当贷款价值比超过80%时，贷款者往往会要求借款人购买抵押保险。抵押保险可以由私人保险公司提供，也可以由政府机构提供。可以从三家政府抵押保险机构获得，分别是联邦住宅管理局、退
3、伍军人管理局和联邦农场保险管理局。国家金融市场的创新发展（三）抵押贷款的现金流特征抵押贷款的三个主要因素包括贷款利率、合同期限和支付频率。根据这三个因素的不同，抵押贷款可以进一步分为不同的类型。最为常见的是等额偿付固定利率抵押贷款（level-payment fixed-rate mortgage），其特征是利率固定，每月偿付额固定和还款期限固定。 国家金融市场的创新发展其中MB0表示起初的抵押贷款金额，MP表示每月偿还的固定金额，n表示抵押贷款的月数，i为月利率。根据年金公式国家金融市场的创新发展其中，P表示等额年金A的现值，i为利率，n为利息支付次数。可得解出每月偿还的固定金额为等额偿付固
4、定利率抵押贷款每月现金流包括剩余本金的利息和本月偿还的本金。国家金融市场的创新发展例7-1 一笔利率为8.4%，金额为1万美元的两年期等额偿付固定利率抵押贷款。月利率为0.7%，根据公式，可知其每月偿付额为MP=10 000 每月现金流表7-1。国家金融市场的创新发展 表表7-1 等额偿付固定利率抵押贷款还款时间（单位：美元）等额偿付固定利率抵押贷款还款时间（单位：美元） 月份初期贷款余额月偿付额月利息本金偿付额末期贷款余额110 000.00454.1070.00384.109615.9029615.90454.1067.31386.799229.1139229.11454.1064.603
5、89.508839.6248839.62454.1061.88392.228447.3958447.39454.1059.13394.978052.4368052.43454.1056.37397.737654.6977654.69454.1053.58400.527254.1887254.18454.1050.78403.326850.86国家金融市场的创新发展96850.86454.1047.96406.146444.71106444.71454.1045.11408.996035.73116035.73454.1042.25411.855623.88125623.88454.1039.3
6、7414.735209.15135209.15454.1036.46417.644791.51144791.51454.1033.54420.564370.95154370.95454.1030.60423.503947.45163947.45454.1027.63426.473520.98173520.98454.1024.65429.453091.53183091.53454.1021.64432.462659.07192659.07454.1018.61435.492223.58202223.58454.1015.57438.531785.05211785.05454.1012.5044
7、1.601343.45221343.45454.109.40444.70898.7523898.75454.106.29447.81450.9424450.94454.103.16450.940.00国家金融市场的创新发展在抵押贷款的分期偿还中，还应计算支付给抵押贷款服务商的服务费。这样抵押贷款的现金流可分解为三部分：服务费、除去服务费的月净利息和计划的本金偿付额。上例中假设每年服务费为0.5%，则表7-1的每月利息费用等于表7-2的净利息和服务费用之和，其他金额不变。国家金融市场的创新发展表表7-2 包含服务费的等额偿付固定利率抵押贷款还款时间包含服务费的等额偿付固定利率抵押贷款还款时间 （
8、单位：美元）（单位：美元）月份期初贷款余额月偿付额/月净利息/月服务费/本金偿付额/期末贷款余额/11000.00454.1065.834.17384.109615.9029615.90454.1063.304.01386.799229.1139229.11454.1060.763.85389.508839.6248839.62454.1058.193.68392.228447.3958447.39454.1055.613.52394.978052.4368052.43454.1053.013.36397.737654.6977654.69454.1050.393.19400.527254.1
9、887254.18454.1047.763.02403.326850.86国家金融市场的创新发展96850.86454.1045.102.85406.146444.71106444.71454.1042.432.69408.996035.73116035.73454.1039.742.51411.855623.88125623.88454.1037.022.34414.735209.15135209.15454.1034.192.17417.644791.51144791.51454.1031.542.00420.564370.95155370.95454.1028.781.82423.503
10、947.45163947.45454.1025.991.64426.473520.98173520.98454.1023.181.47429.453091.53183091.53454.1020.351.29432.462659.07192659.07454.1017.511.11435.492223.58202223.58454.1014.640.93438.531785.05211785.05454.1011.750.74441.601343.45221343.45454.108.840.56444.70898.7523898.75454.105.920.37447.81450.94244
11、50.94454.102.970.19560.940.00国家金融市场的创新发展（四）提前偿付的风险 贷款人给予借款人在到期日之前提前偿还部分或全部贷款的权利，这个权利使得抵押贷款发放人无法确定现金流。任何超过抵押贷款合约规定的偿付额都被称作提前偿付额。由赋予借款人提前偿付选择权引起的现金流的不确定性叫做提前偿付风险。国家金融市场的创新发展有几种情况会使借款人提前偿还贷款。第一，借款人卖掉抵押品后偿还了全部贷款。第二，借款人不能旅行债务导致抵押品被拍卖，得到的收入被用来偿还贷款。第三，有保险的抵押品因为火灾或者其它保险范围内的灾害损坏，保险公司的赔偿用来清产抵押贷款。第四，当前抵押贷款利率与合
12、同利率相比大幅下降时，借款人综合考虑了在融资费用后，决定对抵押贷款再融资。国家金融市场的创新发展二、抵押转手证券 （一）抵押转手证券的起源 大额贷款或未证券化的抵押贷款二级市场早在抵押转手证券（mortgage pass-through securities,MPTs）出行前就存在了。抵押转手证券的出现创造了更方便有效的抵押贷款交易方式。 国家金融市场的创新发展（二）抵押转手证券的种类 1.抵押转手证券概述 抵押转手证券分为政府机构抵押转手证券和非政府机构抵押转手证券。绝大多数抵押转手证券由政府全国抵押贷款协会（Government National Mortgage Association,
13、GNMA）、联邦住房抵押贷款公式（Federal Home Loan Mortgage Corporation,FHLMC）和联邦全国抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association,FNMA）三家机构发行。 国家金融市场的创新发展2. 联邦全国抵押贷款协会GNMA担保的转手证券包括退伍军人管理局和联邦住宅管理局保险的抵押贷款。所提供的是对抵押转手证券完全和及时本金与利息偿付的完全担保，而且这一担保是以美国政府信誉为保证，因此，经过GNMA担保的抵押转手证券被认为像美国国债一样几乎不存在违约风险。GNMA推出GNMA和GNMA。GNMA用于发展金额更大的
14、抵押贷款资产池发行的转手证券，这些资产池往往结合了好几个发行者的小资产池。GNMA和GNMA从借款者支付本金偿还额和利息到抵押转手证券投资人收到现金，分别有14天和19天的延期。国家金融市场的创新发展3.联邦住房抵押贷款公司FHLMC为未经政府机构保险的传统抵押贷款提供担保。FHLMC是由政府赞助的私人机构，受美国住房与城市开发部（Housing and Urban Development,HUD）监督，但可以从联邦政府借款，因此信用近似于GNMA。FHLMC发行的MPTs称为参与证（participation certificate,PC），分为普通PC和黄金PC（gold program）
15、。普通PC仅仅担保利息的按时支付和保证本金在抵押转手证券到期后不迟于一年的时间内予以偿还。黄金PC从1990年开始发行，保证完全及时的本金和利息偿付。普通PC和黄金PC分别由44天和14天的延期。国家金融市场的创新发展4.联邦全国抵押贷款协会FNMA从性质上类似于FHLMC，但其保证抵押转手证券完全及时的本金和利息偿付，延期为24天。国家金融市场的创新发展（三）抵押转手证券提前偿付基准与现金流抵押转手证券本质上是一种具有固定未来现金流的债券，但抵押转手证券最大的特点在于借款人有提前偿付的权利。资产池在存续期内提前偿付金额占本金金额的比率称为提前偿付速度。这使得对抵押转手证券定价时，要尽可能准确
16、预测提前偿付率。预测现金流量的方法是对基础的抵押贷款组合存在期间的提前偿付率做一些假定。人们已经运用一些惯例作为提前偿付率的基准。国家金融市场的创新发展1.12年提前偿还期法在抵押转手证券发展早期，12年提前偿付期法曾是估计提前偿付率的标准方法。假定最初的12年不存在提前偿付，到第12年末金额提前偿付。后来这种方法被联邦住宅管理局经验法则所代替。这个方法基于联邦住宅管理局的30年抵押的提前偿付经验数据。但提前偿付率往往随利率和抵押贷款的特征而不同，不适合市场中各种抵押转手证券。而且联邦住宅管理数据定期更新意味着由该经验法则得出的提前偿付率也会定期改变。这种方法在目前的抵押贷款证券和定价中已很少
17、采用。国家金融市场的创新发展2.条件提起偿付率条件提前偿付率（conditional prepayment rate,CPR）是预计提前偿付的另一种基准。假定组合中剩余本金的一部分在抵押的剩余期限内每月提前偿付，提前偿付的金额占剩余本金的比例是条件提前偿付率CPR通常以年度提前偿付率表示，而以月为单位的提前偿付率是单月偿付率（single monthly mortality,SMM）表示月提前偿付的金额占剩余本金的比率。 国家金融市场的创新发展可知一年后的实际本金金额=1年后的计划本金金额（1-SMM）12 （7-5）用等价的CPR表示一年后的实际本金金额=一年后的计划本金金额（1-CPR）
18、（7-6）可得CPR=1-（1-SMM）12 (7-7)SMM=1-（1-CPR）12 (7-8)月提前偿付额=SMM（月初的抵押品余额-月正常的本金偿付） （7-9）国家金融市场的创新发展 例7-2 假设某抵押转手证券，某个月贷款余额为10 000美元，SMM等于1%，正常支付本金为500美元，则这个月提前支付的金额为1%（10 000-500）=95美元国家金融市场的创新发展3.公共证券协会提前偿付基准公共证券协会（Publig Securities Association,PSA）提出的提前偿付模型是现在的行业标准。PSA基准（100%PSA）假定第一月CPR为0.2%，以后的30个月每
19、月按照0.2%增长，直到6%保持不变。可用下面公式表示： CPR= 国家金融市场的创新发展其中，t为自抵押设立开始起的月份数目。其他百分比的PSA的CPR的增长速度是100%PSA的相应的百分比。比如50%PSA表示其CPR只有100%PSA的CPR的一半，如图7-1所示。国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展【例7-3】知道100%PSA，可以求出CPR，再转换成SMM。求第4个月，第20个月和第31至第360个月的SMM。【解】第4个月： ，第20个月： ， 第31至第360个月： ， 采用150%PSA，可以得到以下结果：国家金融市场的创新发展表表7-3 抵押转手债券预测现金流（美
20、元）抵押转手债券预测现金流（美元）月份期初贷款余额SMM月偿付额月净利息月服务费固定本金偿付额提前偿付本金现金流期末贷款余额110 000.000 16745466438424529614296140.000 33445463438734539224392240.000 50145461438944548831488310.000 66945458439264568433584330.000 83745356439474578032680320.00100645353339784577628776280.001 17445350339984587220872200.001 3434524834
21、0194586810国家金融市场的创新发展968100.001 5134514534041045863961063960.001 6824514234061045859801159800.001 8524503924081045855621255620.002 0224493724101045751411351410.002 1934483424121045647191447190.002 3644473124141045542941542940.002 5354462824161045438681638680.002 707445252418945334411734410.002 87844
22、4231420945130131830130.003 051443201421844925831925830.003 223441171423744721532021530.003 396440141425644517232117230.003 569438111426544212922212920.003 743437914283439861238610.003 917435604292436430244300.004 0914333043004330国家金融市场的创新发展月偿还额，由于提前偿付减少了未偿付的抵押余额，所以随着时间的推移偿付额也有所下降。第2月初考虑提前支付情况下的贷款余额是
23、不考虑提前支付的（1-SMM1）倍，所以考虑提前支付情况下当月偿付额是不考虑提前支付的（1-SMM1）倍。即可得国家金融市场的创新发展固定的本金偿付额是月偿付额减去支付的净利息和服务费。月现金流是扣除服务费用的净利息支出，正常的本金支付和提前支付的本金三者之和。期末贷款余额是由期初贷款余额减去该月正常和提前偿还的本金余额。国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展【例7-4】某投资者购买了2年期抵押转手证券，抵押贷款总面值为10000美元，贷款利率为8.4%，每年服务费为0.5%，假设提前支付的模型采用100%PSA，可以得到现金流如表7-3所示。国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展
24、（四）影响提前偿付率的因素 1.贷款利率与当前市场利率的关系 2.利率变动的路径 3.季节性因素 4.经济形势国家金融市场的创新发展（五）提前偿付风险国家金融市场的创新发展（六）抵押转手证券的收益率国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展三、担保抵押债券 （一）顺序偿付类 （二）计划分期偿还类 （三）按目标分期偿还类 （四）自然升息档类 （五）浮动利率债券和反向浮动利率债券国家金融市场的创新发展第二节第二节 结构性金融产品结构性金融产品一、结构性金融产品的含义及特点二、结构性金融产品的分类三、结构性金融产品的交易原理及定价分析以股票联系票据为例国
25、家金融市场的创新发展一、结构性金融产品的含义及特点一、结构性金融产品的含义及特点所谓结构性金融产品，是指将固定收益证券的特征与衍生交易特征融为一体的新型金融产品。或者说，它是一种根据需要定制的金融投资，由债券、股权等基础金融资产与期权、互换交易等衍生金融工具构成，以使投资者在不断变化的市场环境下，在规避风险的同时获得最大回报的一类新型金融产品。国家金融市场的创新发展二、结构性金融产品的分类 1）股权连接性产品（equity linked structures） 2）利率连接型产品（interest rate linked structures） 3）外汇连接型产品（foreign exchan
26、ge linked structures） 4）商品连接商品（commodity linked structures） 5）信用连接商品（credit linked structures） 国家金融市场的创新发展三、结构性金融产品的交易原理及定价分析三、结构性金融产品的交易原理及定价分析以股票联系票据为例以股票联系票据为例（一）股票联系票据的含义股票联系票据（equity linked notes, ELN）是利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券。它允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利。股票联
27、系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合，主要包含有一下基本要素。发行面值：股票联系票据的面值。票据期限：即票据到期向投资者还本付息的期限。票面利率：即票据发行人承诺按票据面值支付给投资者的利息率。国家金融市场的创新发展执行价：即票据发行人在发行票据时人为设定的标的资产价格。结算价：即票据到期时按票据相关条款规定而计算出来的标的资产最终价格。本金保护条款：包括完全保护和部分保护两种设计。参与比率：指当ELN的标的资产具有正的收益率（结算价大于执行价）时，投资者可享受的股票上涨收益率的倍数。赎回条款：为避免票据所联系的标的资产价格波幅过大，发行人有时会加上赎回条款，但在实际操作中很少采用。国家金
28、融市场的创新发展（二）股票联系票据的种类 1.本金保护票据 （1）本金完全保护 （2）本金部分保护票据 2. 收益上限票据 （1）看涨票据（Bull ELN） （2）看跌票据（Bear ELN） （3）勒束式票据（Strangle ELN） 国家金融市场的创新发展（三）股票联系票据的定价分析 1.股票联系票据的收益分析 2.股票联系票据的定价原理国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展第三节第三节 信用衍生品信用衍生品一、信用衍生品的概念和发展二、信用衍生品的作用（一）分散和转移信用风险，稳定金融市场（二）有利于形成信用市场价格（三）为投资者提供投资渠道（四）提高资本回报率国家金融市场的创新发展三、信用衍生品的种类（一）总收益互换（total return s）（二）信用违约互换（credit default s）（三）信用利差期权（credit spread option，CSO）（四）信用联系票据（credit-linked note，CLN）国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展国家金融市场的创新发展
