风险投资的退出机制课件

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1、第六讲第六讲风险投资的退出机制风险投资的退出机制要为投资者预留退路要为投资者预留退路投资者最关心的两个问题：1、项目的效益、项目的效益2、退路、退路对于投资者而言，资金的退路意味着两种含义： 主动退出，主动退出，将增值后的资产转让套现，这意味着播种耕耘后的收获。 被动推出，被动推出，因资金链短缺或投资效益不佳而将投资资产折价转让，这意味着不良资产处理套现。主动退出是为了获利套现，这无疑是资本家们梦寐以求的归宿；而被动退出则为了摆脱风险，无论是资本家还是企业家，这都是他们必备的后门。那么融资方为投资者预留哪些退路呢？那么融资方为投资者预留哪些退路呢？ 创业企业上策：上市套现 中策：溢价转让下策：

2、溢价回购其他投资者股市投资者创业者/管理层 第一条退路是上市套现上市套现上市套现上市套现。这是正大光明也是皆大欢喜的退路。证明投资者终于修成正果，他们最后只等着抛出手中股票，拿着钱回家过年。第二条退路是溢价转让溢价转让溢价转让溢价转让。这是一个击鼓传花游戏，投资者在完成自己的历史使命之后，将项目溢价转让给其他的投资者，在保证一定利益的前提下退出套现。第三条退路是溢价回购溢价回购溢价回购溢价回购。投资者要求融资方做出承诺，在投资方需要退出的时候，用自己的分红利润溢价回购投资者的股权。将其“礼送出境”。 风险投资运行是以风险资本的聚集为风险投资运行是以风险资本的聚集为起点起点起点起点，以风险资本的

3、退出为以风险资本的退出为终点终点终点终点的循环过程。的循环过程。 风险投资的成功退出是实现高风险资本增值的风险投资的成功退出是实现高风险资本增值的基本前提基本前提,是风险资本在时序上和空间上不断循环是风险资本在时序上和空间上不断循环的保证。的保证。 风险投资退出是风险资本增值的价值实现途风险投资退出是风险资本增值的价值实现途径，同时也是下一轮风险资本循环的开始。径，同时也是下一轮风险资本循环的开始。 风险投资的退出环节是风险投资业系统健康运行的重要环节，在风险投资业系统中占据重要地位，起着重要作用。具有多出口的退出渠道，以及每一个出口具有健全的运行机制，对风险投资业的繁荣与发展意义重大。 风险

4、投资成功与否取决于其能否顺利退出创业企业。 多层次资本市场构建对风险投资的影响.案例：通过管理层回购（案例：通过管理层回购（MBO）实现风险投资退出）实现风险投资退出1998年，学激光制导的高云峰创办了“大族激光”，专门生产激光雕刻机。创业时高云峰把自己的房子、车子都算进了公司，注册资本只有100万。在深圳上步工业区200平方米的办公室里，他和20多个员工一想做中国激光雕刻机市场的主人。 当时，大族激光实业公司在经济上遇到了围难，找到了以担保为主要业务的“高新投”，但因为其净资产只有100万元。按规定，“高新投”无法对其提供担保，但在双方的接触中，“高新投”的决策者发现，这是个好项目，因为这个

5、产品有一个扩张性的市场。而且，大族具有技术上的核c竞争力拥有自主知识产权的软件。经过详细地调查和分析，“高新投”终于“动心”了。 如果1998年底“高新投”就投资200万元给高云峰的话，那么他可以占公司51的股权，但到1999年4月份正式投资的时候，为了占51的股权，“高新投”必须投资438.6万元，4个月的时间大族激光的市场价值就增加了200多万元。最后经过慎重研究，“高新投”还是将资金投给了大族激光。 这笔风险资本虽然数量不多，但恰如及时雨，对大族激光的发展起到了至关重要的作用。投资当年，大族激光就在产品开发、生产和销售等方面呈现出飞速发展的势头。到2000年，全年销售额突破了6 000万

6、元人民币，2001年销售收入更是突破了亿元大关。 鉴于大族激光已经进入成熟期，“高新投”决定退出，以便将变现的资金资助更多嗷嗽待哺的高新技术创业企业。 然而，如何退出成为“高新投”决策者们面临的难题。IPO在当时显然还遥遥无期，而且上市公司股票不能全流通也阻碍了股权变现；虽然可以考虑MBO或者转售，但没有可以参考的价格，变现收益难以保证。最终，“高新投”决策者决定在深圳市产权交易中心挂牌交易，让市场为大族激光定价。 2001年4月4日，随着拍卖师的一声锤响，深圳“高新投”拥有的46的大族激光股权，由大族激光创始人以2 400万元人民币的价格成功回购。回购完成后，“高新投”仍保留了5的股权。 高

7、新投”退出后，仍然为大族激光提供了总计4000多万的贷款担保。但这时的大族激光已经不再为资金发愁，不仅股东多了起来，融贵渠道也越来越宽，诸如中小企业担保中心、银行等都纷纷为其担保或直接贷款。2001年9月，大族激光成功实行了股份制改造，吸纳了红塔集团、华菱管线、招商局集团等机构投资者。2004年06月25日，大族激光成功在深圳交易所上市，成为深圳中小企业板开市以来首批上市的8家企业中的一员（002008）。第一节第一节风险投资退出机制概风险投资退出机制概述述 6.1.1、风险投资的退出机制概念风险投资的退出机制概念 所所谓谓风风险险投投资资的的退退出出机机制制是是指指风风险险投投资资机机构构在

8、在其其所所投投资资的的风风险险企企业业相相对对成成熟熟之之后后，将将所所投投资资的的资资金金由由股股权权形形态态转转化化为为资资金金形形态态即即变变现现的的机机制制及及相相关关的的配配套套制制度度安安排排。它它涉涉及及退退出出方方式渠道和退出场所两方面问题。式渠道和退出场所两方面问题。 6.1.2、风险投资退出的基本条件风险投资退出的基本条件 风险投资的运行质量及其自身的发展是促成风险投资能够高质量地顺畅退出的内在原因和最基本的条件，即所谓的内因。此外，风险投资领域之外的一些因素，如宏观经济的良好表现，证券市场的健康发展，政府的政策支持，投资银行的配合与运作等也会对风险投资的顺畅退出产生重要影

9、响。 1宏观经济的良好表现宏观经济的良好表现 宏观经济发展的良好态势除了能为创新企业提供良好的宏观环境和充裕的资金外,亦将从以下几方面影响风险投资的退出。 (1)宏观经济的良好表现有利于风险企业的健康发展，有利于风险资本家寻求最有利的方式退出； (2)宏观经济的良好表现有利于提高各种投资者对企业的发展和未来的良好预期，有利于提高他们的投资能力和投资意愿，有利于形成潜在的投资群体，有利于形成良好的投资氛围和人气，使得风险投资能够顺畅地退出； (3)宏观经济的良好表现有利于证券市场尤其是股票市场的活跃，有利于得到风险投资支持的中小创新企业在股票市场上市，使得风险投资能够顺畅退出。 2 2证券市场的

10、健康发展证券市场的健康发展 证券市场的健康发展对风险投资的顺畅退出至关重要。证券市场伴随市场经济的发展而迅速发展，在发达国家和一些发展较快的发展中国家，证券市场的规模和交易品种都在不断地扩大和创新。如前所述，世界上几乎所有成熟的股票市场都设有专为中小创新企业服务的第二板市场(香港称为创业板市场)，这就为风险投资采用IPO方式退出提供了基础条件，同时对风险投资退出机制的建立起着至关重要的作用。 3政府的政策支持政府的政策支持 在建立风险投资的退出机制方面，政府的政策支持亦至关重要，其主要体现在以下几个方面： (1)政府刺激增加新技术开发经费的政策。 政府刺激增加新技术开发经费的政策，同样对风险投

11、资的退出具有重要影响。增加新技术开发经费的来源有两种方式：一是政府财政出钱，增大对科技的投入；二是运用税收的杠杆刺激企业扩大对新技术的投入。政府刺激增加新技术开发经费的政策无疑将大大提高风险企业的科技创新能力，提高企业的科技含量和企业的盈利能力，从而使得风险投资能顺畅地退出。 (2)(2)政府对建立风险投资资本市场的政策支持政府对建立风险投资资本市场的政策支持 事实证明世界上任何一个国家和地区的风险资本市场的建立都离不开政府的支持。香港创业板市场也是经过近十年的论证，近两年来在香港特区政府的支持下才得以正式启动。风险投资退出的实质是风险企业的产权在投资者之间发生流动，其顺利地进行不仅有赖于在投

12、资之初形成的明确的产权关系，亦有赖于一个健全的风险资本市场。当前我国的风险资本市场(如前所述的第二板市场、风险企业的产权市场等)的建立也迫切需要政府给予支持，使其能尽快启动。只有建立起完善的风险资本市场，才能保证风险投资能顺畅地退出，才能真正建立起具有活力的风险投资机制。 (3)政府对风险企业税收的政策支持 政府对风险企业的扶持还主要体现在税收政策方面。政府通过对所得税等税种的调整来提高风险企业的盈利能力，有利于提高风险企业的金融信用和风险投资的顺畅退出。以美国为例，1978年美国将长期投资的资本收益的最高税率由48降低到28，1982年又进一步降低到20。这种鼓励长期投资的税收政策，使得风险

13、投资的总量得到大幅度的提高，同时也使对风险企业的并购活动等亦有大幅度的增加，无疑这对风险投资的退出具有很强的促进作用。1981年美国政府又规定，风险企业的股票期权在执行时不征税，到股票变现时才征税。这一政策无疑降低了持有风险企业股票的机会成本，对风险投资的退出具有很强的刺激作用。其他一些国家和我国普遍采取的对高新技术企业的减免税制度，提高了企业的盈利能力，同时亦提高投资兴趣，从而促使风险投资得以顺畅退出。4 4、投资银行的积极配合与创造性的运作、投资银行的积极配合与创造性的运作 在风险投资退出的过程中，投资银行所起的作用是非常重要的，特别是风险投资采用IPO或风险企业被并购的方式退出时，投资银

14、行所起的作用尤其关键。企业在IPO的每一个程序中几乎都离不开投资银行，其主要工作是：分析企业的经营与财务状况；设计企业上市方案；制定符合企业募资目的的招股方案；承销或包销企业的股票。 风险企业的并购同样也离不开投资银行。在企业的并购活动中，投资银行的主要角色是财务顾问，许多企业的并购活动都由投资银行提出建议和策划。风险投资的退出是风险投资运作的最后一环，也是风险投资成功与否的关键一环，对于风险投资的发展具有十分重要的意义。 6.1.3、风险投资退出的本质、风险投资退出的本质 风险投资一个重要特征就是“权益投资性质”，在风险企业表现为股权或者权益性证券（优先股、可转股债券、可转股信贷、认股权证等

15、）；一个良好的结果是风险企业经营顺利，权益证券都转化为股权。因此，风险投资的退出，形式上表现为风险投资机构在风险企业的权益转让给其他人持有，即所有者的变换，权益从一个投资者手里转移到另一个投资者手里的过程，其实质是风险投资机构在风险企业的财产权以及其他相关权益转让给其他投资者。因此，风险投资的退出本质上是股权转让。6.1.46.1.4、风险投资退出机制的作用风险投资退出机制的作用 健全的退出机制可以减少投资者预期的不确定性，提高预期收益，增加资本供应，促进风险投资业的发展与繁荣。具体讲，风险投资退出机制的重要性主要体现在以下三个方面： 1 1、实现收益，补偿风险、实现收益，补偿风险 风险投资者

16、之所以愿意承担高风险而进入风险投资业，基本动因在于追求经济上的高收益。健全的风险投资退出机制，使潜在的投资增值得以实现（负增值属于亏损，但健全的退出机制可以减少亏损），从而使风险投资者获得因承担高风险的风险补偿（风险溢价收益）。否则，投资者风险得不到补偿，必将导致风险投资业得萎缩。 2 2、价值发现、价值发现风险投资的对象是成长性科技企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合体，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现价值。3 3、保持资产的流动性，促进投资的有效循环、保持资产的流动性，促进投资的有效循环促进风险投资得良性循环。退出环节是风险资本运行的必需环

17、节，如果退出环节残缺，必然使整个运行出现缺口，社会资本转化为风险资本必然受阻，风险投资业难以繁荣。 一个恰当的比喻是：风险投资业如同一个有机体，风险资本就是该有机体的“血液”；如果将政府对风险投资业的资金扶持比喻为为风险投资业肌体的“输血”，那么风险投资的退出机制就如同肌体的造血机制，以及血液循环的重要环节。如果退出机制不健全，就会产生肌体贫血甚至缺血。单靠外部的输血（如政府扶持），其成本不但高而且不可持久；如果血液循环出现“栓塞”，就会危及肌体的存在。因此，健全的退出机制使得风险投资业风险资本供应机制得以健全，风险资本的增值得以实现，风险资本的运行环节得以畅通，风险投资业才能健康发展。因此，

18、退出机制对风险投资业的发展取到举足轻重的作用。 6.1.5 风险资本退出的特质分析风险资本退出的特质分析 1、风险资本退出是风险资本的特点 2、风险资本退出在每个阶段都会发生 3、风险投资退出是风险资本增值的实现方式 4、风险投资退出是风险资本循环机制的关键6.1.6 风险资本退出主要原因风险资本退出主要原因1、创业企业利润发生了变化2、风险投资的阶段投入性3、风险投资者要求定期得到支付4、创业企业的发展第二节第二节风险投资的退出方式6.2.1、概述、概述 风险投资退出方式主要包括四种方式：公开上市、股份回购、企业购并和清算。在美国、欧洲、以色列等国家，风险投资主要是通过首次公开上市和企业购并

19、(M&A)方式实现退出的。在日本，风险投资则主要是通过企业购井和柜台交易(over the counter，简称OTC)等方式转让股份的。在台湾，除了公开上市和购并之外，还有未上市股票的“黑市交易”(suay Market)以及类似创办人赎回的“强迫买回”(putoption)”等几种退出方式。根据美国的统计，在这几种退出方式中，公开上市占20，企业回购占25，企业购并占35%，清算占20(表71)。 6.2.2、公开上市是风险投资退出的最佳方式、公开上市是风险投资退出的最佳方式 公开上市退出是指风险企业经过培育，符合公开上市标准的情况下，经过必备程序在证券市场挂牌交易实现股权转让的退出方式。

20、公开上市的场所，可以是主板市场（这主要是符合主板市场标准的企业）；可以是二板市场（包括各种形式的为中小成长性企业提供金融服务的市场）。公开市场退出方式的增值潜力巨大，是风险投资的首选模式。 通过股票上市退出风险企业的方法是风险投资资本采用的主要退出方式也是收益最高的退出方式。根据美国Venture Economics对80年代中期美国433项风险投资的调查，30的风险投资是通过企业股票发行上市的方式退出的。采用该方式退出的风险投资的回报大大高于用其他方式退出的风险投资的回报(见表7-2)。 表表6-2 获得风险资本支持的企业上市后，由于其在股市上的良好表现，使得创业家和风险投资家中出现了不少亿

21、万富翁。例如，苹果计算机的投资回报高达235倍，Lotus达到63倍，Compaq达到38倍，特别是近几年来美国的一些网络公司上市更把这一奇迹推向极致(见表10-3)。 表表6-31、公开上市的利弊公开上市的利弊 无论对风险投资公司还是风险企业家来说，公开上市都是最好的出口。风险企业公开上市将使得股票获得最大的流动性，风险投资公司出售股票比较方便，尽管出售股票也会根据各地不同的法规有一定的限制。而且由于上市后流动性得到了很大的改善，所以股票市场的定价要明显高于非公开市场，从而使得风险投资公司和风险企业家都可以获得最高的收益。 （1）优点）优点 、为风险企业的发展筹集了大量的资金。风险企业在发展

22、的过程中需要大量的资金，特别是在企业发展的中后期，对资金的需求与早期相比成十倍和百倍地增长，这时单纯依靠企业自身积累业家和风险投资的投入已远远不能满足企业发展的需要，企业发展迫切需要资本市场的支持，因此多数风险企业一般都选择在企业成熟阶段的后期公开发行股票上市。通过股票上市可以筹集大量的社会资金，并为企业今后利用证券市场进行多次筹资打下良好基础。公司上市之后，就有了资本经营的渠道，只要公司的业绩出色，可以通过增发股票的形式进行再次融资，以弥补风险资本退出后的资金空缺。 、公开上市可以保持公司经营的连续性和独立性，对于管理层而言，可以延续其管理模式，不必做出调整。 、通过公开上市，风险企业本身提

23、高了企业的市场知名度，而且通过进入证券市场，使得企业可以方便地利用证券市场的筹资功能进行后续融资，从这个方面看，对企业是极其有利的。 、使创业家和风险投资家一夜暴富，成为亿万富翁。上市前的无价权益随着公司股票的上市而成为有价证券，其股票的市场价值即为股票的价格。股票的上市一般都使其市场价值成十倍和百倍的增加，这使创业家和风险投资家所持股份的价值大大增值。公开上市能够实现较高的投资收益。由于公开上市增加了流动性，所以其股份定价一般而言是最高的。根据对美国1979年到1988年首次公开发行风险投资企业的统计，以公开上市退出的风险资本，其投资回报分别是：第一期投资为22.5倍，第二期投资为10倍，第

24、三期投资为3.7倍左右。尽管随投资期的延后，投资收益递减，但是总体呈现了高回报的特点，符合股东以及投资者的利益最大化要求。 、投资者分担投资风险。众所周知，投资必然存在风险，所不同的只是风险的大小而已。在风险企业上市之前，企业的投资风险全部由创业家和风险投资公司承担。在企业上市之后，原来控股股东只需保留一定比例的股权，就可控制上市公司的经营活动，实现运用社会资金来发展企业的目的。今后即使公司投资遇到损失，创业家和风险投资公司也仅承担公司风险的一部分，其余风险则由其他股东分担。 （2）不利的方面）不利的方面 上上市市公公司司经经营营的的透透明明度度提提高高，自自主主性性下下降降。风险企业上市要受

25、制于股票交易所的监管，需向公众披露风险企业大量的内部信息。根据交易所的规定，上市公司必须遵守公开原则，除每年定期向公众报告其每季和全年的经营活动和财务状况外，公司所发生的重大事件也必须及时披露。而对于公司来说，这些资料在未上市之前是一种商业秘密。公司内幕信息的公开使竞争对手和客户可以从这些公开信息中了解到许多有用的资料，这可能使公司在市场竞争中处于不利地位。 不不利利于于风风险险企企业业原原有有大大股股东东把把持持公公司司控控制制权权。根据交易所的上市条件，股票上市公司的股东必须达到规定的最低人数以上，以使其股份尽量分散，否则不能上市。这便意味着风险企业原有大股东要以某种方式减少原来持有的股份

26、比例。另外，股票上市后，提供了被他人收购的机会。如果原有大股东持有公司50以下的股份，则存在着因被收购而失去公司控制权的可能。这对于公司规模不大，既无力绝对控股又想继续把持公司控制权的创业家来说，是一个极大的威胁。而这种自主性丧失，会影响公司的经营业绩。 、上市后股价波动会影响公司形象。一旦风险企业成为上市公司，所有股民都希望公司业绩优异，一旦公司经营业绩下降，股民就会争先恐后抛售公司股票，使股价一路下跌，这会大大影响公司的市场形象。 、与与并并购购方方式式相相比比，上上市市需需要要的的时时间间更更长长、费费用用更更多多。即即使使风险企业在上市后，其大股东所持有的股票的出售在股票上市初期有一定

27、的比例限制，这会延长风险投资的退出时间。 、公开上市将耗费公司大量的精力和财力。上市的准备工作是复杂细致的，上市公司将为此耗费大量的精力，同时惊人的费用也是上市公司所必须面对的困难。费用一般由股票经纪人的认购费、律师费和一些必要的手续费构成。有时一次上市的费用会占到整个筹款14左右，这一大笔开销，也构成了上市公司的负担。 、公开上市不仅要取决于公司内部状况，同时受外部因素的影响很大.比如证券监管部门(如SEC、NASD等)的监管要求、股票市场的景气程度、承销商的配合等等，所以，各种不确定因素会影响到能否上市、上市的股价、退出的时间等一系列问题。2、 退出环节退出环节 公开上市退出包括两个环节：

28、一是公开上市环节；二是股权变现（转让）环节。 （1）上市环节。上市环节是公开市场退出的前提，通过这一环节，使得风险投资机构的股权具有了市场价格和变现的基础。如果说没有挂牌上市前的风险企业的股权增值是潜在的，而这种潜在性还具有“隐性”特征，我们称之为“隐性”的潜在价值；一旦上市成功，使得风险企业的股权隐性的价值显性化，因此，上市环节只是只是实现了风险企业潜在价值的“显性化”，属于价值发现过程，还必需通过出售进行价值实现。 （2）出售环节出售环节，即股权出售环节。风险投资机构持有的股权的出售，必需要符合政府有关法律，必需要考虑政府对股权转让的有关限制问题。例如，一些国家的证券交易法规涉及到对发起人

29、股东、大股东、内部人员等所持公众公司股份的转让的限制性规定。比如美国114法规的限制，一般必须在90180天以后才能出售。3、 公开上市退出的分类公开上市退出的分类 风险企业的股权要实现在公开退出，必需要实现企业股权上市。而如何上市可以分为两种方式：一是全新挂牌上市全新挂牌上市，即首次公开发行，简称IPO，该方式是将企业通过一定的程序实现在证券市场首次发行股票并在挂牌交易，对上市退出的研究主要是以IPO方式为基础的。二是借壳上市借壳上市，又称间接上市，即购买一个已上市并拥有资产的公司或者无资产的空壳公司，将现有经营资产注入带该上市公司，直接在市场挂牌买卖；同时也可以进一步实施私人配售或者公开发

30、行新股。借壳上市使得企业资本通过注入上市公司进行挂牌交易，使资产在证券市场进行定价，进而在市场进行转让退出。因此，借壳上市也是实现风险企业资产市场定价并实现市场退出的重要方式。 4、上市公司的责任与义务上市公司的责任与义务 公布财务报告。上市公司的财务报告必须经过专业的会计费事务所的审计和通过，并于每年向投资人和股东提供年度财务报告说明上一年的业务经营情况以及财务基本状况。 提供季度业绩报告。 遵守上市规则。公司的董事会成员以及主要的管理者必须遵守上市的规则，以一定的职业道德来约束自己。 股东代表大会决定重大事务。 向股票交易所提供报告。定期向股票交易所和证监会提交有关公司的各种报告。5 5、

31、公开上市时机的选择、公开上市时机的选择 风险企业首次公开发行上市必须选择和考虑一个最佳的运作时机，这是风险企业投资成功的关键。只有获取了最佳的发行时机稿发行价格，风险投资家才能实现顺利的退出。 6、公开发行的一般程序、公开发行的一般程序 风险企业为使首次公开发行成功，必须满足有关机构的要求，包括股票交易所、证券监管部门以及投资银行等； 第一阶段：选择合适的投资银行或股票承销商。第一第一阶阶段：段：选择选择合适的投合适的投资银资银行或股票承行或股票承销销商商 企业上市都是在投资银行的帮助下完成的，一般会有数家投资银行组成承销商。承销商在公司上市的过程中起着关键的作用，不仅对于企业成功上市意义重大

32、，而且对于企业构建一个良好的管理架构、制定长远的发展战略、协调各方面的关系都有着重要的作用。为了保证承销商对企业运作的长远协助，一些证券市场比如香港证券市场设立了上市保荐人制度。找和选择最有可能的承销商是十分重要的。承销商按其规模、能力以及与小公司打交道的意愿可以分成不同类型。一般来讲承销商通常不愿意接受规模太小的风险企业，因为这样承销商的发行状况就会不稳定，从而导致发行风险太大，发行成本较高，回报率也就会较低。 企业在选择承销商时，主要应该在以下几方面作出比较，进行权衡： (1)过往的业绩和在同业中的声誉； (2)人员素质和工作质量； (3)有无良好的发行和分销渠道； (4)为公司股票上市定

33、价的情况； (5)为公司提供后续服务的能力。 在选择承销商时，并不一定要选择最有名的投资银行，最合适的投资银行才是选择的关键。大的投资银行往往收费较高，而且在业务量大的时候对于小一些的公司可能不能尽力服务。相反，一些较小的投资银行可能在声誉上比较弱，但是由于工作尽心，尤其可能在某些领域有所专长，也许反而是更好的选择。所以，企业在选择承销商时，不能简单地图“名”。 在选择承销商的同时，除了自己要对企业的发展充满信心并选择企业公开发行的最佳时机之外，更重要的是先向承销商宣传自己的企业，让对方了解自己的企业。准备一份简短的公司简介以描绘公司发展的未来前景，并与已经成功首次公开发行的公司进行比较。 第

34、二阶段：发行前准备第二阶段：发行前准备 主要包括承销商的尽职调查、上市架构的规划、公司前两年业务的包装、公司未来的发展规划、引人战略投资者等。 承销商开展尽职调查，主要从企业的法律文件，包括章程、合同等入手，对以下几个方面进行审查核实： (1)发行人的基本情况，包括工商注册、公司章程、公司主要投资人和公司管理层的情况等； (2)公司本次发行的有关情况，包括拟筹资额、筹资用途、业务发展计划和股本结构设计等； (3)公司的业务情况，包括公司的主营业务、市场情况、技术情况等； (4)公司的财务情况，包括财务制度、会计流程、收入情况、现金流量等； (5)公司有关的法律事宜，包括法律文件的齐全性和规范性

35、、公司有无诉讼情况等。 公司未来的股权结构的设计也是上市准备中一项重要的工作，因为好的股权结构便于理顺公司未来的法人治理结构，使公司的各项业务能够顺利开展。 第三阶段：发行申请第四阶段，发行上市第四阶段，发行上市 第五阶段，募集资金的使用第五阶段，募集资金的使用 第六阶段，上市后续工作第六阶段，上市后续工作 企业成功上市、募集到资金并不是工作的结束，企业股票上市后，还有许多工作需要完成。这些工作主要是向投资者或者其他特定机构 定期披露公司的各种信息，增加公司的透明度。香港建立了保荐人制度，在上市那个财政年度的余下时间，即上市后至少两个完整财政年度内，保荐人必须：(1)在持续遵守上市规则的事宜上

36、向发行人提出建议；(2)以顾问身份在发行人刊发任何公告前审核该公告(包括业绩公告、通告及定期报告)，以确保符合上市规则；(3)作为与联交所的主要沟通渠道；(4)对联交所的提问做出迅速的回应。 作为企业，公开上市只能算作发展过程中的一个加油站，通过上市，公司受关注程度更高，如果不能以良好的业绩来回报投资者，就会遭到投资者的抛售。所以，从这个角度说，公司上市后，经营的压力更大了。7、借壳上市、借壳上市 有的情况下，受到上市条件的限制，那么，通过买壳或者借壳上市就成为一种间接的公开上市。买壳或者借壳上市也是风险投资经常采用的一种退出方式。 借壳上市是指上市公司的控股母公司(集团公司)借助已拥有的上市

37、公司，通过资产重组将自己的优质资产注入上市公司，并逐步实现集团公司整体上市的目的，然后风险资本再通过市场逐步退出。 买壳上市是指非上市公司通过证券市场收购上市公司的股权，从而控制上市公司，再通过各种方式，向上市公司注入自己的资产和业务，达到间接上市的目的，然后风险资本再通过市场逐步退出。 操作的具体方式有以下几种： (1)二级市场公开收购，又称要约收购；(2)非流通股股权的有偿转让； (3)以自己的资产或股权与上市公司合并，并改变上市公司的注册资本和股权结构； (4)通过控股上市公司的控股母公司而间接上市。 买壳上市或者借壳上市的优点： (1)可以绕过公开上市市场对上市企业的各种要求，间接实现

38、上市目的； (2)获得新的融资渠道，通过配售新股或者增发新股可以低成本融资，缓解资金压力； (3)在买壳上市或借壳上市时如果在股票二级市场上炒作成功，则会带来巨大的收益，但是，二级市场的炒作在成熟市场会受到各种监管的限制。 买壳上市或者借壳上市的缺点：(1)不管是二级市场公开收购还是非流通股的有偿转让，都需要上市公司大股东的配合，否则会增加收购成本与收购难度；(2)其目标大都是一些经营困难的上市公司，在借买壳上市后，一般不能立即发新股，不仅如此，还要负担改良原上市公司资产的责任，负担较重。 6.2.3 、股权回购、股权回购1、股权回购概述： 风险企业回购(stock repurchase)，是

39、指由风险企业的创办人(创业家)、管理层或员工等以现金、票据等有价证券买断风险投资家所持有的风险企业的股份，注销或按比例分配给风险企业其他股东，从而使风险投资家实现投资收益的一种退出方式。 股权回购主要有两种回购方式，即创创业业企企业业股股份份回回购购和创创业业家家股股份份回回购购。创业企业股份回购是指创业企业采用现金或票据等形式，从风险投资家手中购买其所持创业企业的股份，并将回购股票加以注销的一种方法。创业家股份回购是指创业家采用现金或票据等形式，从风险投资家手中购买其所持创业企业股份的一种方法。股份回购后创业企业就由创业家和其它股东完全所有，风险投资完全退出创业企业。 当创业企业发展到一定阶

40、段，其资金规模、技术水平及市场前景都相当看好时，创业家大多不愿再受制于风险投资家的约束，或者不愿将本企业的股份转让给第三者，很多创业家出巨资来回购风险投资家手中的股份。创业企业回购股份通常是在以下情况下发生的：创业企业无法上市；风险投资家无法将股份顺利地出售给第三者(其他风险投资公司或大企业)；创业家担心风险投资家将所持股份转让给他人，会失去创业企业的独立性，从而影响对企业的控制权与决策权；创业企业的发展前景相当看好，创业家不愿意把本企业的股份转让给第三者；风险投资家按合同协议迫使创业家回购其所持的股份。 统计资料表明，在风险投资退出方式中，采取股份回购退出方式的风险企业约占25，风险投资家平

41、均持股年限大约为4.7 年，平均投资回报率为1.7倍，比公开上市的退出方式要低很多。2、股权回购中股票价格的确定、股权回购中股票价格的确定 在股份回购交易中，由于风险企业的股票并未上市交易，再加上企业处于成长期或前成熟期，其发展前景还存在着许多不确定的因素，因此风险企业回购股份价格的确定是一件很困难的事情。在美国和欧洲风险投资理论和实践中，确定回购股份的价格通常有市盈率法、现金流量法、企业销售额百分比法、专家评估法和协议定价法等几种类型： (1)市盈率法市盈率法 市盈率是股票市场价格与其每股收益的比值。运用市盈率方法确定回购股份的价值，就是在预测风险企业未来收益的基础上，以风险企业同行业上市公

42、司的市盈率为参考值来确定风险企业的市值，再乘以风险投资家所拥有的股份比例，得到风险企业回购股份的价值。 运用市盈率方法确定风险企业回购股份的价值的一般步骤如下： (1)在核查风险企业历史业绩的基础上，预测风险企业未来的收益。 (2)确定影响企业收益和成本增加或减少的因素。 (3)在上述两步的基础上，再次预测风险企业的未来收益。 (4)以同行业上市公司的市盈率为参考值，确定风险企业的市值。（2）现金流量法现金流量法 现金流量侧重于反映企业资产流动性，尤其对现金的支付能力、获利能力的反映，以此来评判企业是否有足够的现金支付利息、偿还债务和分配利润。专家们认为，在某些行业中，现金流量表比损益表更能反

43、映企业经营的稳定性，用现金流量法确定风险企业回购股份的价值是一种较好的方法。运用现金流量法确定风险企业回购股份价值的基本步骤： (1)根据风险企业的历史业绩，预测企业未来的自由现金流量。 (2)在估测折现因子基础上，计算风险企业现金流量的现值： 现金流量现值自由现金流量X折现因子(1+wACC) (3)在测算风险企业非营业投资价值基础上，计算其实体价值： 企业实体总价值现金流量现值+非营业投资价值 (4)在测算风险企业债务价值基础上，计算其权益价值： 企业权益价值企业实体总价值一企业债务价值 (5)根据风险投资家所拥有的股份比例，确定风险企业回购股份的价值。 （3）销售额百分比法）销售额百分比

44、法 其基本的操作思路：确定同行业平均税前利润与销售额的百分比，然后估算该风险企业的同类百分比，以此作为风险企业假设的盈利水平，再根据同行业上市公司的市盈率和风险投资家所拥有的股份比例，确定风险企业回购股份的价值。为了防止销售额因偶然因素而引起大起大落，可采用销售额加权平均法确定回购股份的价值，这样可使评判结果更加客观。 （4 4）专家评估法）专家评估法 专家评估法，是指邀请部分专家(通常是资产评估师和会计师)来评估风险企业的价值，并综合上述几种方法的评估结果，得到一个折中的数值，让风险投资家和创业家双方都能够接受，以此确定风险企业回购股份的价值。在风险投资的实践中，这是确定风险企业回购股份价值

45、的一种比较常用的方法。 （5）销售额估算税后赢利定价法。）销售额估算税后赢利定价法。 在公司处于亏损或微利状态下，为了合理估算股票的价格，采取以销售额估算税后赢利的方法来估算股票的价值。假设与该公司同行业的其他公司的税后赢利为销售额的10，可以简单地根据这一百分比数，用创业企业的销售额来估算其税后赢利，从而计算出公司的每股税后赢利，再以市盈率定价方法来计算出公司股票的价格。对于创业家和创业企业而言，采用此法估算的价格回购风险投资家的股票，有时代价会较高。因为销售额有时可能会因产品的畅销或广告的大量投入而大幅增加，在此情况下，创业家或创业企业采用此法，就会付出较高的代价。但从风险投资家的角来看，

46、公司的销售额是不会随意变动的，因而它是衡量股票价值的较为公平的指标。3、股份回购的特点、股份回购的特点（1）股份回购只涉及创业企业或企业家与风险投资机构两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行。（2）股份回购几乎不受管制，风险资本可以迅速退出，并取得合法、可观的收益。（3）股份回购可以将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性，并拥有足够完整的资本进行保值增值，顶留了巨大的升值想像空间。 6.2.4 、企业并购、企业并购 1、兼并与收购的概念 兼并与收购(Merge&Acquisition，MA)是风险资本退出的另外一种方式，也是相对常用的一种方式。风险投资商在时机成熟的时候，通过并购

47、的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。兼并与收购是资本运营活动(以资本为纽带、以产权为对象、以谋求资本增值为目的的重大经营活动)的两种形式，风险投资活动实际上也是一种资本运营的过程，因此，其对并购手段的运用是一种自然的选择。 (1)兼并兼并 兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成新的公司，而实力较强公司占主导地位。在兼并过程中，被兼并企业的产权有偿地转移到兼并企业，同时被兼并企业的独立法人资格也丧失了。兼并不同于合并，合并的企业双方地位是平等的，合并之后双方的法人资格都丧失，进而形成新的法人资格；而兼并是一方实力强于对方并吃掉对方的不平等关系。合并

48、方式仅仅是资产存量的流动和移位，是无偿的；而兼并方式是资产存量的转让，因而是有偿的。兼并也更不同于联合，联合方式仅是一种企业双方业务的合作，不仅双方的法人资格没有丧失，而且，也没有资产的流动和转让。 (2)收购收购 收购是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。在收购过程中，被收购的企业作为一个独立的法人实体依然存在，但是，收购方已经成为被收购方的大股东从而对其享有控制权。收购方式与兼并方式的区别在于：第一，在兼并中，被兼并企业的资产整体归人兼并企业，被兼并企业消亡；而在收购中，被收购方的资产只是部分转让，被收购方仅仅受控于收购方，但被收购方仍然存

49、在。第二，兼并的手段是现金购买、债务转移等；收购的手段是购买股权。第三。兼并一般发生在被兼并企业资大于债而经营不善的情况下，兼并企业拥有被兼并企业的全部资产、债权、债务；而收购方式，只有股权的部分转让，收购方并不承担被收购方的债权、债务。 （3）并购的类型）并购的类型、按购并的出资方式及购买物划分A、现金购买资产式并购；B、现金购买股票式并购；C、股票换取资产式并购；D、股票换取股票式并购。 、按行业相互关系划分A、横向并购B、纵向并购C、混合并购、按并购是否通过中介机构进行划分A、直接并购B、间接并购、按并购是否取得目标公司的同意与合作划分A、友好收购B、敌意收购 、按是否利用目标公司本身资

50、产来支付并购资金划分A、杠杆收购是指收购者并没有足够的资金来收购目标企业，它是以贷款或发行债务证券的方式来购买目标企业的股份，再利用收购回来公司所能供给的现金流(Cash flow)来支付该项贷款的利息，有着“借力”的意思。杠杆式收购中的收购者一定要确保被收购公司有充足的现金流，这样才能够保证有稳定的资金来源偿付高额的债务和利息。在美国一般最大型的收购行动都是杠杆收购，但这类收购的对象只限于有大量现金流的大型科技企业，并不适合销售量较低的早期科技企业 。B、非杠杆收购 、其他特殊的并购形式A、承债式并购B、管理层收购(ManagementBuyout)：指的是企业内部管理层以杠杆式收购的方式贷

51、款购买公司的大部分股份并成为收购者，这类情况常出现在管理层与股东之间在企业价值或经营方式问题上产生重大分歧的时候。管理层对企业有深一层的认识，所以他们常常 能以较其他投资者更高的代价收购。（4）并购退出的优点）并购退出的优点 、对于购并企业而言，收购一家处于同一产业领域的公司，不仅可以消除潜在的竞争对手，能够取得协同效应，节省大量的研发费用和市场开拓费用，迅速地提高企业生产能力，增强企业的竞争能力。 、对于创业家而言，风险企业被购并之后，一方面，虽然失去了一定的独立性，影响管理层对企业的控制权与决策权，但同时也避免了由于竞争激烈或经营不善而导致的破产的可能性；另一方面，购并企业也会给风险企业带

52、来技术、资金、管理、经验与客户，使风险企业在某种程度上更具有竞争力，更容易取得成功。 、对于风险投资家而言，通过企业购并实现风险投资退出的收益率虽然不如公开上市，但风险投资家可以一次性地全部收回现金或高流通性的有价证券，实现风险投资的完全退出，并将所获收益投入到下一个项目，加速风险投资的流动，从而带来新的回报。 、通过企业购并退出风险投资的成本通常比公开上市低很多，面临的谈判对手只是少数几个买方，而不是整个市场，因此，其操作手续也较为简便快捷。 （5）并购退出的缺点）并购退出的缺点、创业家由于担心企业购井后，在某种程度上丧失一定的独立性和控制权，所以采取企业购并这种退出方式常常会受到管理层的抵

53、制；由于信息的不对称性，往往很难找到购并方，购并价格也很难令风险投资家和创业家双方满意；采取企业购并这种退出方式，购并方必须向风险企业支付一笔可观的现金(或流动性高的证券)，在短期内可能会使购并企业的现金流动性出现较大的问题，在实际操作过程中，采取企业购并方式退出风险投资的成功率通常还不到50。 在美国，通常是采取对管理层的一些激励措施来解决管理层抵触问题，这些措施主要包括：将购并收益的一定比例让度给风险企业管理层、给予管理层部分股权或股票期权、离职薪酬与红利安排等。这些激励措施为管理层在购并活动后的权益提供部分保障，并使其站在风险投资家的角度来考虑问题，从而在一定程度上提高了风险企业购并的成

54、功率。 10.2.5 、企业清算退出、企业清算退出 清算退出(write-off)，是指当风险投资家意识到风险企业发展缓慢不能取得预期的投资回报，或者当风险企业经营陷入严重困境出现债务危机时，风险投资家采取清算的方式撤出投资，收回部分或全部投资。 1、清算退出通常有解散清算和破产清算清算退出通常有解散清算和破产清算两种基本形式：两种基本形式： (1)解散清算。当风险企业发展缓慢不能取得预期的投资回报时，由作为股东之一的风险投资家提出，经风险企业全体股东讨论，决定风险企业不再继续经营，实施停产解散。这种清算方式是主动的，风险企业资产质量尚可，风险投资家可通过拍卖资产或转让整个风险企业，一般情况下

55、都能收回部分甚至全部投资。 (2)破产清算。当风险企业经营陷入严重困境而出现偿债危机时，风险企业全体股东与债权人达成协议，依法申请破产后再进行清算。这种清算方式是被动的，风险企业的资产已经恶化，资产拍卖或企业整体转让的价值不会很高。当风险企业清偿的价值不足以偿还债权人的债务时，风险投资家将会损失全部的投资。6.5.6、欧洲风险投资退出方式比例、欧洲风险投资退出方式比例第三节第三节多层次资本市场与风险投资多层次资本市场与风险投资6.3.1 多层次资本市场的层次结构多层次资本市场的层次结构 主板市场 创业板市场 场外交易市场 产权交易市场 6.3.2 多层次资本市场与多层次资本市场与风险投资的关系

56、 多层次资本市场是风险投资的主要场所.是风险投资实现价值的场所.第四节第四节创业板市场与风险投资6.4.1 世界主要创业板市场世界主要创业板市场 6.4.1、NASDAQ 是设立最早、运作最为成功的创业板市场（1） NASDAQ设立背景（2） NASDAQ市场的发展历史 1971年NASDAQ交易系统进行第一次公开正交易系统进行第一次公开正式自动报价运作式自动报价运作（2） NASDAQ市场的发展历史市场的发展历史 1971年NASDAQ交易系统进行第一次公开正交易系统进行第一次公开正式自动报价运作式自动报价运作（3） NASDAQ市场的特点市场的特点 市场定位与经营理念 NASDAQ把投资者

57、的利益放在首位，看重的把投资者的利益放在首位，看重的是上市公司的是上市公司的“未来未来”，不要求上市公司的业绩，不要求上市公司的业绩面面俱到，并不担心因为市场内上市公司破产而面面俱到，并不担心因为市场内上市公司破产而影响到市场的声誉。影响到市场的声誉。上市公司行业分布上市公司行业分布行业行业 银行银行 生物技术生物技术 计算机计算机 金融金融 保险保险 电信电信 运输运输 工业工业比例比例 14.2% 3.27% 14.5% 3.7% 1.7% 3.8% 2.3% 56.53% 市场体系市场体系 NASDAQ全国市场 NASDAQ小型市场 交易制度交易制度 电子交易制度与做市商制度是电子交易制

58、度与做市商制度是NASDAQ市场市场交易制度的两大主要特点。交易制度的两大主要特点。 做市商制度是一些独立的股票交易商，为投资做市商制度是一些独立的股票交易商，为投资者承担某一只股票的买进和卖出。者承担某一只股票的买进和卖出。市场监管市场监管 NASDAQ十分重视十分重视“防患于未然防患于未然”。6.4.2 我国创业板市场我国创业板市场 首次公开发行股票并在创业板上市管理首次公开发行股票并在创业板上市管理办法办法首次公开发行股票并在创业板上市管理办法1、指导思想指导思想 设立创业板市场，是落实自主创新国家战略和多渠道提高直接融资比重的重要举措。在中小板之外建立独立的创业板，有利于突出对高成长型

59、创业企业的吸引力，实行更加适应创业企业投融资需求和风险管理要求的制度安排，形成创业板市场特色。2、遵循的原则、遵循的原则（1）立足我国实际情况，借鉴境外市场经验立足我国实际情况，借鉴境外市场经验 （2）遵循现有法律规定，适度降低准入门槛遵循现有法律规定，适度降低准入门槛 （3）强调市场化运作，同时突出风险控制强调市场化运作，同时突出风险控制 3、特点、特点（1）在发行条件方面针对创业企业实际情况制定相应的定量标准与定性规范要求；（2）强化保荐人责任，要求保荐人对公司成长性、自主创新能力作尽职调查和审慎判断，并出具专项意见；（3）设立单独的创业板发审委；（4）实行网站为主的信息披露方式，增加创业

60、板市场风险特别提示；（5）在公司治理方面从严要求，强化控股股东责任；（6）加强交易所监管职能，充分发挥一线监管作用。 4、主要内容、主要内容（一）发行人应当具备一定的盈利能力（二）发行人应当具有一定规模和存续时间（三）发行人应当主营业务突出（四）对发行人公司治理提出从严要求（五）改进发行信息披露，增加创业企业透明度（六）加强风险警示与投资者教育6.4.2.1总则总则 根据证券法、公司法，制定本根据证券法、公司法，制定本办法。办法。 6.4.2.2发行条件发行条件 （1）持续经营3年 （2）主业突出 （3）经营层稳定 （4）财务条件最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；

61、或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；发行前净资产不少于两千万元；最近一期末不存在未弥补亏损；发行后股本总额不少于三千万元发行后股本总额不少于三千万元 （5）持续经营能力（6）依法纳税 （7）债务风险（8）股权明晰（9）资产完整（10）具有完善的公司治理结构（11）制度规范（12）发行人募集资金6.4.2.3 发行程序发行程序 1、董事会提议，股东会通过 2、保荐人保荐并向中国证监会申报 3、中国证监会在五个工作日内作出是否受理的决定 4、初审 5、发行审核委员会审核 6

62、、发行 6.4.2.4 信息披露信息披露 1、招股说明书招股说明书 2、保荐人出具的发行保荐书保荐人出具的发行保荐书 6.4.2.5 监管与处罚监管与处罚 第五节第五节风险投资退出的风险分析 风险资本退出始终存在退不出去的风险. 在市场不完全的国家,多层次资本市场没有建立,风险投资投入到创业企业,形成资本沉淀; 在市场发达国家,由于市场机制周期性调节,风险资本投入过度.6.5.1 公开资本市场退出的风险分析公开资本市场退出的风险分析6.5.1.1 发行风险 发行受行业发行周期与资本市场周期的双重影响.当市场不景气或处于周期性的低谷时,创业企业的P/E值下降,导致发行成本偏高,甚至投资者不认同,

63、造成发行失败,或者发行预期目标没有实现.6.5.1.2 市场风险市场风险 资本市场周期的变化,有可能在一段时间里使市场失去对特定类型风险企业的接纳能力,另一方面,由于风险企业家与风险投资家对投资回报的预期与资本市场的预期出现重大背离,资本市场完全无法容纳IPO期望价值.6.5.1.3 失控风险失控风险 即使创业企业上市成功,风险投资也不能马上退出,有一定的所定期.6.5.2非公开资本市场退出的风险分析非公开资本市场退出的风险分析6.5.2.1 流动性风险6.5.2.2 信用风险信用风险 存在信息不对称性,在退出过程中存在信用风险和道德风险. 存在回购和约不能履行风险6.5.3 风险投资退出风险的外部原因风险投资退出风险的外部原因6.5.3.1 制度环境 资本市场不完全或不健全,法律制度缺乏或不完善都会导致风险投资退出风险.6.5.3.2 市场环境市场环境 市场周期变化和市场调节失灵主要体现在:证券市场周期性低迷与复苏,风险资本市场投资过度与投资不足.思考题：思考题：1、简述风险投资的退出渠道？2、简述并购退出的优缺点？3、简述风险投资退出的基本条件？4、简述投资银行在风险投资退出中的作用？5、简述借壳上市的方法？6、论述创业板对风险投资的影响？7、如何确定股份回购中的股票价格？谢谢大家！祝大家生活愉快!