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1、金丰易居2012房地产宏观趋势研究专题报告2012年1月金丰易居金丰易居& &佑威联合研究中心佑威联合研究中心宏宏观经济形形势内内忧外患外患从国际形势来看，外需的下行将加剧中国目前的去库存压力加剧中国目前的去库存压力，出口和经济增长速度均受到负面影响。从国内形势来看，中国经济依然没有摆脱进入滞涨没有摆脱进入滞涨的危险，以货 币为主要推动力的中国经济在这种情况下，不可能大幅放松货币政策，相对紧缩的货币政策决定了2012之后中国房地产面临的依然是严峻的宏观经济环境。国国际形形势：恐慌性抛售导致希腊国债收益率飙升希腊危机：希腊危机：因担心希腊违约，投资者大量抛售希腊债券，导致国债收益率和信用远约掉期
2、(CDS)价格在在恐慌性抛盘中飙升。其中，1 1年期国年期国债收益率更是收益率更是飙升升588588个基点，达到个基点，达到历史新高史新高103.84%103.84%，而10年期国债收益率也飙升至20%上方；希腊5年期主权CDS费率也急升至3950个基点高位。希希腊腊极极有有可可能能违约：就就当当前前的的国国债收收益益率率来来看看，希希腊腊短短期期国国债已已经是是名名副副其其实的的垃垃圾圾债券券。假假设当当前前悲悲观情情绪持持续，希希腊腊国国债市市场将将丧失失融融资。因因此此，一一旦旦欧欧盟盟新新的的援援劣劣计划划无无法法顺利利开开展展，希希腊腊必必将将违约，甚甚至至有有可可能退出欧元区。能退
3、出欧元区。希腊希腊:Government Securities Yields: 3Y希腊希腊:Government Securities Yields: 10Y353025201510501999-032000-062001-092002-112004-022005-052006-082007-112009-022010-052011-08欧欧债危机以来，希腊危机以来，希腊债券收益率在恐慌性抛券收益率在恐慌性抛盘影响下影响下飙升升数据来源：金丰易居国国际形形势：银行业流动性短缺，欧债危机影响逐步接近次贷危机欧洲欧洲银行行评级下降：下降：三大评级机构陆续调降意大利意大利和西班牙西班牙主权信用评级
4、以及多家葡萄牙葡萄牙银行评级后，标准普尔评级服务公司10月14日宣布，将下调西班牙10家银行的评级，其中包括西班牙最大的银行西班牙国家银行。理由是该国经济增长前景黯淡，房地产市场活跃度低，以及银行业易受资金流动影响。同时，标准普尔将西班牙长期评级从“AA”下调至“AA-”，并确认该国评级前景为负面。此外，10月欧元区投资者信心指数跌至负18.5，为连续第三个月下降，也是自2009年7月以来最低。德克夏之德克夏之殇：由法国和比利时合资的德克夏银行集团近日宣布因“结构性问题”再陷困境，成为在欧元区主欧元区主权债务危机中倒下的第一家欧洲危机中倒下的第一家欧洲银行行。法比两国政店目前正在加紧制定救援方
5、案，一场银行保卫战再次在欧洲打响。欧洲欧洲银行行业面面临“流流动性短缺性短缺”的挑的挑战：9月21日，IMF发布全球金融稳定报告，称欧洲主权债务危机给欧洲银行增加了3000亿欧元的风险敞口，他们需要充足资本以确保能应对可能的损失。在此之前，欧洲央行、美联储、瑞士央行、日本央行和英国央行联手发布声明，将在年底前协同执行三次美元流动性招标操作为欧洲银行业注入美元流动性。回首08年次贷危机，随着银行业的大规模破产，美联储与各大央行开展美元掉期，高峰接近6000亿美元。因此，本轮欧债危机所表现出来的流动性缺乏和上轮次贷危机具备相同的表征，银行行业面面临着着 巨大的挑巨大的挑战。国国际形形势：美国CPI
6、走高，制约QE3的推出QE3暂不不推推出出，实施施“扭扭转操操作作”是是替替代代方方案案：外界曾预计美联储将在8月底宣布启动QE3。不过，考虑到8月月份份美美国国CPI通通胀同同比比上上升升至至近近两两年年来来的的最最高高点点3.8%，货币政政策策量量化化宽松松会会推推升升CPI继续走走高高。最终美联储推出“扭转操作”，即通过减持短期债券、增持长期债券来调整美联储当前的资产组合构成，目目的的是是为了了压低低长期期利利率率，刺刺激激投投资和和支支出出。出售短期美国国债同时购买较长期国债，以拉长其债券组合的平均期限。其操作效果相当于净买入4000亿美元的10年期美债。美美联储持有国持有国债期限分布
7、期限分布美国美国CPI同比（同比（%）6.015日以下16-90日91日-1年1-5年5-10年10年以上5.04.00.70%1.50%3.011.90%7.70%2.01.035.10%43.10%0.0-1.0-2.0-3.0Jan-08Jun-08Nov-08Apr-09Sep-09Feb-10Jul-10Dec-10May-11数据来源：金丰易居国国际形形势：美元指数反转导致全球资本市场全面下行底部平台突破之后美元底部平台突破之后美元指数走指数走强的的趋势明明显数据来源：金丰易居美美元元指指数数与与全全球球资本本市市场负相相关关：08年3月中至7月中形成底部平台，其后大幅度走强，资本
8、市场从美元探底开始下跌，一直持续至08年年底至09年初，各国纷纷出台各种经济刺激计划，从而才让资本市场止跌，美元指数见顶止涨。本轮美元指数于11年5月初至8月底历时4个月完成底部构造，9月初正式突破。同时，期货市场白银在5月初开始暴跌。可见，08年资本市场暴跌的一幕重新上演，连筑底历时4个月的时间周期都一致。国国际形形势：全球资本市场承压全面下行道道琼斯工斯工业指数指数上上证指数指数原油原油精精铜白白银棉花棉花数据来源：金丰易居国国际形形势：全球资金避险情绪升温，美国国债成为避风港各国持有美国国各国持有美国国债情况（情况（亿美元）美元）美国美国:国国债收益率收益率:10年年1800010160
9、009140008120007100006800056000440003200029301美联储中国日本英国01990-011992-07 1995-01 1997-07 2000-01 2002-07 2005-012007-07 2010-01数据来源：金丰易居1.美美元元仍仍是是国国际储备货币，美美国国10年年期期国国债收收益益率率走走低低：虽然标普下调美国3A主权评级至AA+，但并没有改变美元作为国际储备货币的地位，在主权债务危机的避险心理影响下，推升美元指数上行，美元资产将吸引大量国际避险资金回流。9月份，10年期国债收益率创下1.976%的新低，这种火爆局面说明全球避险心理导致国债
10、价格走高。在债券市场上，必然是呈现明显需求大于供给态势。美美国国国国债成成为避避风港港：相相比比其其他他市市场，美美国国国国债的的火火爆爆说明明美美国国国国债避避险功功能能幵幵没没有有因因为标普普下下调评 级而而丧失失，而而美美元元的的回回流流也也说明明目目前前全全球球流流动性性紧张的的局局面面还在在持持续，故故全全球球资产价价格格中中枢枢下下行行的的局局面面也也将将持持续下去。下去。国国际形形势： QE3 或于2012年4月推出：来自美元指数走势的考量关于美元指数的走关于美元指数的走势分析：分析：从市场当下悲观情绪来看，避险资金必将持续推高美元指数，而且这种悲观情绪是急剧恶化的，因此美元指数
11、接下来将产生08年7月中之后快速上升的走势。但中期来看，弱势美元比较适合美国的利益，过往09年3月份和10年6月份两个高点势将产生压力，88-90一带是本轮上升的高压区。从时间周期来看，美元指数上涨2-3个季度见底，避险资金不断撤离资本市场，压低大宗商品价格，CPI下行至合适位置，届时到期的国债需要新的购买资金，则推出QE3机会成熟。综合考量，我我们认为2012年年4月推出月推出QE3概率概率较高高。09年年3月初，月初，QE1推推出，美元指数抵达最高出，美元指数抵达最高 点后下跌点后下跌10年年6月，市月，市场预期期QE2推出，美元指数承推出，美元指数承压下跌下跌08年底中国年底中国4万万亿
12、救市，美元指数首救市，美元指数首 次下跌次下跌10年年8月，月，QE2推出，推出，美元指数加速下跌美元指数加速下跌08年年7月中，次月中，次贷危机危机恶化，避化，避险资 金推升美元指数金推升美元指数11年年9月初，欧月初，欧债危机危机恶化，避化，避险资金推升美元指数金推升美元指数数据来源：金丰易居金丰易居金丰易居认为，鉴于目前的欧于目前的欧债危机的危机的恶化，以及美化，以及美联储的的政策走政策走势，全球，全球经济面面临着更多的挑戓，需求将着更多的挑戓，需求将显著下行，著下行，则对中中国国产生巨大影响：生巨大影响：1、外需的下行，将加、外需的下行，将加剧中国目前的去中国目前的去库存存压力，出口和
13、力，出口和经济增增长速度均受速度均受到到较大大负面影响面影响，进而而转为刺刺激中国内激中国内需性需性转型型的的动能能。2、全球避、全球避险情情绪升温促使美元升温促使美元资本回流，本回流，将有效削减将有效削减中国的中国的热钱流入流入压力，因此会减少力，因此会减少热钱推升国内推升国内资产价格的价格的现象。象。3、美元指数、美元指数见底上升，大宗商品价格下行底上升，大宗商品价格下行，有效减少国内，有效减少国内输入性通入性通胀的的压力。力。数据来源：金丰易居国内国内经济：最新的GDP和CPI数据显示，中国经济继续在向“低增长 高通胀”的区间滑行，中国经济未摆脱进入滞涨的危险数据来源：金丰易居国内国内经
14、济：中国经济进入新一轮去库存周期，经济增速放缓的概率大订单库存水平存水平60565554535251504948475550454035国内订单水平国外订单水平产成品库存水平目前中国目前中国产成品的成品的库存水平上升但存水平上升但PMI指数持指数持续处于于较低水平，低水平，库存存积累和去累和去库存存时期，期，经济增增速将速将放放缓。产成品成品库存水平：存水平：央行发布的5000户企业家扩散指数表显示，从2010年第4季度至今，产成品库存水平处于上升通道中，企业的库存压力在逐渐积累。国内外国内外订单水平：水平：国内订单水平仍然较为乐观，但从2010年第4季度开始逐步回落；国外订单水平值从2009
15、年1季度开始迅速回升，到2010年第1季度回升到50以上，之后一直维持在略高于50的临界值水平。欧债危机仍有持续恶化的可能，外部需求仍然面临下降的可能。数据来源：国家统计局55.2751.5852.45-5CPI同比增速货币供应量同比增速(%)累计GDP增长1、1998年至2002年，M2同比增速围绕15%上下小幅波动，GDP增速维持在9%左右，CPI持续维持在3%以下，几乎不存在通货膨胀的压力。2、2002年年底至2008年年底金融海啸之前，GDP同比增速长期维持在10%以上的高位，同期M2增速长期高于17%，期间31个月CPI同比涨幅超过3%警戒线。3、2008年年底的釐融危机导致中国经济
16、增速迅速放缓，为保增长中央推出了四万亿投资计划，M2同比月度增幅超21%，GDP增速迅速回升，但CPI也迅速上涨，期间16个月CPI维持在3%以上，目前仍维持在6%以上的高位。数据来源：国家统计局 中国人民中国人民银行行1998.031998.071998.111999.031999.071999.112000.032000.072000.112001.032001.072001.112002.032002.072002.112003.032003.072003.112004.032004.072004.112005.032005.072005.112006.032006.072006.112
17、007.032007.072007.112008.032008.072008.112009.032009.072009.112010.032010.072010.112011.032011.07国内国内经济：从2002年开始，中国经济的货币推动型特征十分明显， 宽松的货币政策带来GDP的高增长，也带来了高通胀352005.62008.122011.092002.0930252015105033个月15.91333个月15.542个月14.89.2-0.7111.79.69.42.56.1数据来源：国家统计局 中国人民中国人民银行行2011年9月人民币贷款增加4700亿，同比少增1311亿，创下
18、自2010年1月以来21个月的新低20,00015,00010,0005,00002007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月2010年1月2010年4月2010年7月2010年10月2011年1月2011年4月2011年7月2011年以来连续6次上调存款准备金率，已达21.5%的高位25201510502007-1-152008-1-152009-1-152010-1-152011-1-1545%40%35%30%25%20%15%10%5%0%M1同比M2同比J
19、an-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-119月份M2同比13%的增速已创下近十年来新低 上半年三次加息，CPI高企，负利率依旧1086420-2-4-6实际利率（）一年期定期存款利率（%）CPI（%）Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06
20、Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11国内国内经济：货币紧缩政策放松的可能性小金丰易居认为，受2008年4万亿刺激政策的后遗症和过度依赖投资驱动的经济结构影响，一方面，在结束了货币放松政策之 后，CPI在一定时期内仍然处于高位；另一方面，中国经济进入新 一轮去库存化周期，外需和投资的下降将令GDP增速下降。因而，滞涨的风险仍然存在。在在CPICPI高企和高企和GDPGDP增速下降，使得货币政策陷入了进退两难的增速下降，使得货币政策陷入了进退两难的维维谷谷。因而货币政策在回归常态之后，只有因时势而微调，放松的因而货币政策在回归
21、常态之后，只有因时势而微调，放松的概率概率较小。较小。行行业调控控态势中国房地产开始进中国房地产开始进入去库入去库存周期存周期，与中国经济的去库存周期的叠加效应增加了行业调控的复杂性。房价未出现实质性的下降、CPI未有大幅度的下降、保障房未大量供给这三个条件决定了本轮的行业调控还将行业调控还将持续持续。种种迹象表明，这一轮的行业调控已经由简单的针对房价的调控 转向了制度变革，这表明真正的行业调控表明真正的行业调控才刚刚开才刚刚开始始。从全国来看，前从全国来看，前3季度商品住宅销售面积同比上涨季度商品住宅销售面积同比上涨12.1%，销，销售均售均 价价同比增长同比增长9.8%，仍然呈现上涨态势，
22、仍然呈现上涨态势全国房地全国房地产市市场商品住宅成交量价走商品住宅成交量价走势120007000商品住宅销售面积销售均价6000100004474/ 500080003665/ 3654/ 4000600030009.2亿40008.2%20008.5亿亿12.1%6.46.9亿200010005.6亿00数据来源：国家统计局,金丰易居佑威研究中心2007年2008年2009年2010年2011年前三季度4793/ 5140/ 5.9%9.8%国务院不断重申，调控方向不动摇，调控力度不放松，促进房价合理调整4 4月月1313日：日：召开的国务院常务会议强调，要坚持调控方向不动摇、调控力度不放松
23、 ，巩固和扩大房地产市场调控成效，严格控制投机投资性购房需求，努力增加市场供应，稳定市场预期，把房价控制在一个合理水平。7 7月月1212日：日：召开的国务院常务会议称，当前房地产市场调控正 处于兰键时期，必须坚持调控方向不动摇、调控力度不放松，继续加强房地产市场调控工作。 1010月月2929日：日：召开的国务院常务会议指出，坚定不移地搞好房地产调控，进一步巩固调控成果，促进房价合理调整。 制度改革：制度改革：地方政府自行发债开闸，缓解土地财政困境地方政店债务余额增长情况61.92%12000070%60%50%40%30%20%10%0%100000800006000026.32%地方政店
24、债务发行体制演变24.82%23.48%8.86%4000020000中央代中央代发地方自地方自行行地方自地方自主主0过去现在将来1997199820022007200820092010地方政地方政府自行府自行发债：缓解地方政府债务偿还风险；缓解土地财政困境。地方政府债务余额（亿元）地方政府债务余额增长率2010年低地方政店性债务余额未来偿还情况30.21%3500030000250002000015000100005000035%30%25%20%15%10%5%0%粤浙沪深2011年自行发债额度（亿元）24.49%71697.48%2280广东浙江深圳上海债务偿还额比重数据来源：国家审计署
25、，金丰易居17.17%11.37%9.28%48.20%33.32%110月20日，财政部发布通知，经国务院批准，2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政店自行发债试点。制度改革：制度改革：资源税改革，地方政府财政年增收或超350亿税税目目自自2011年年11月月1日起，斲行新的日起，斲行新的中中华人民共和人民共和国国资源税源税暂行条例行条例。一、原油销售额的5%-10%830元吨焦煤每吨8-20元三、煤炭035元吨其他煤炭每吨0.3-5元若若2010年以新条例征收，年以新条例征收，仅原油和天然气两原油和天然气两项，资源税将增加源税将增加352.59亿元。元。0.5-20元0520元
26、吨或者立方米资源税五、黑色金属矿原矿每吨2-30元230元吨2010资源税（亿元）417.57770.16固体盐液体盐每吨10-60元每吨2-10元1060元吨210元吨资源税占地方财政收入比重1.03%1.88%七、盐（注：新条例中的焦煤和秲土矿征税标准都是现行标准）352.59亿产量（亿立方）均价（元/千立方）入（亿元）（亿元）（亿元）天然气以15元/千立方征税收以价格的5%征税收入增长税收944.8115514.1754.5640.39原油2.0379.63675.8560.9373.10312.202010年土地财政收入（亿元）40613.0440965.63秲土矿每吨0.4-60元其
27、他有色釐属矿原矿每吨0.4-30元2010年实际若按新条例征收普通非金属矿原矿每吨或者每立方米贵重非金属矿原矿 每千克或者每克拉0.5-20元二、天然气销售额的5%-10% 215元 千立方米 新旧2010年产量（亿吨）2010年均价（美元/桶）换算为人民币均价（元/吨）以30元/吨征税税收（亿元）以价格的5%征税收（亿元）增加税收（亿元）税税 率率四、其他非金属矿原矿六、有色釐属矿原矿0430元吨 制度改革：制度改革：营业税改革试点正式展开，有利于经济结构调整, 加快推动服务业发展国务院会议决定，自2012年1月1日起，将在部分地区和行业开展深化增值税制度改革试点，逐步将目前征收营业税的行业
28、改为征收增值税，上海交通运输业和部分现代服务业成为试点范围。经济对房地房地产行行业的依的依赖 性相性相对下降下降地地斱政府政府有推有推动税改税改动力力营业税改增值税试点促进经济结构调整推动服务产业发展暂没有牵动地方政府的利益分成问题减少重复征收服服务行行业受益受益调控走向：控走向：由短期向长期、由“堵”向“疏”的转变短期短期长期期疏疏堵堵房地房地产市市场健健 康康稳定地定地发展展遏制部分城市遏制部分城市 房价房价过快上快上涨目目标决心决心周期周期政策政策很不确定非常坚决可能更长非常明确史上史上最最强宏宏观调控，控，对市市场影响的广度和影响的广度和深度不容忽深度不容忽视后后续政策：限政策：限购短
29、期不会取消，短期不会取消，预计2012年房年房产税税扩大大试点范点范围，2013年可能全面推广年可能全面推广市场量价走势：2012-2013年市场量价走势模拟新政出台，市新政出台，市场观望望成交量急成交量急剧下跌下跌成交均价成交量2011.92011.11 2011.122012.42012.6部分城市二次触底的成交量可能略高于首次触底，如虚线所示受促受促销刺激刺激，需需求小幅释放求小幅释放量首次触底量首次触底市市场看看空者空者继续观望继续观望价格触底价格触底价格下降到部分客价格下降到部分客户的的预期成交量回暖期成交量回暖量量长期期处于低位于低位 市市场形成降价共形成降价共识价格价格小幅波小幅
30、波动 保持保持坚挺挺态势量价量价齐升升全面回暖量升价跌量升价跌局部回暖量价量价齐跌跌降价阶段量升价量升价稳促销阶段量跌价量跌价稳观望阶段2012.122013.6全面全面 促销促销局部局部促销促销量二次触底量二次触底局部局部 再降再降全面全面普降普降局部局部降价降价完成年完成年终报表表局部价格松局部价格松动成交量快速回升成交量快速回升价格价格缓步步趋升升市场主要表现：2012-2013年市场五大特征一：行业去库存压力大，且库存呈现结构性不平衡；二：市场量价筑底完成，政策必然出现微调；三：首置及首改客户（刚需）成市场绝对需求主流；四：高端物业需求受压制，房地产去投资化特征进一步加剧；五：大量保障
31、房入市，将对未来普通商品住房形成一定冲击；谢谢聆听聆听Thank You Very MuchMajpjMVcyzj21HLfrvy96dv02lPPfYgxUS7IYmZkyEmZ0kGeYZS3bpLCkYH1lt4EK7CxmUX3ijoYSOer7ZuaVWYgz4EpZrUirVpMzzvNtf1XZw5oswSXOtFaejnOcmfE1lZgnN1RSXg8wLCG8CVQ3XPJMvodPFWcpiYJgZazNSEPNIaklYSu7qSd1UpaxmZDlpN9zW7kljfsLCLi26Yv109ffbnDH8LbUN1G6ACURQ39eG12KHL9tXsZ1jzgoC
32、K8g1kuNOh5eFvcmVT5ZYVQt9zk3rp3qLnf02FovEXxVRxjCcFRNppiJljNiOuk6fONnyX7fyGg7sXZ49BmCN5oy9VesHpKzdjTKwjrkCEQCFDehVmGax3lrOEbw63VscA3YSijtUKoCyiLzAlVRp7l4QgPNHxvJFFDyjUVN3oHlMah0XBd4uTbkfPIhHtw0evPmYOrdhEDoPwvYhzlGplU1AU9mpyiCXH8gpPCBRYjq77VcnbXumNE1yGfyTsbSj89J63kRTKDkKUg3mdS5sJ4X5cQ8dK7oW9IkScssECQdz
33、2O9UTlpRjAFPChjhLdzopQzwxQf8ozdzOhogwAooXpUF83BX4C3jRgjDJiiXEUDMaNz4vQ4n164vspddHvOIVuBBdMA4xp1YhiHk0vOJ8TL1BxogzVlMpmod6ianYGmksQq6NWCEd56hZF4wfaNyZcrGfNxnPiG6ZAxSkfmhJAKtNmCqbRmppeXp8inz4eq3HkWCMSORyMMX522xpHG6basNr6KQfbZsFbHjzyNlJrruLolKFcC84dqfijBO5Dy2NaBcNEBPgQrT12PgpcKx2or2YChN5DPjs80zzdtdAdTKuW4uVv9bbZu3K2SZ2aEhTlIC1UqrIWibkzwHh6p8gLv26zr01mJybfOzFc4T7kQH1IpPwOzMDnAKPLsLrznXGjFNIA9bSWWms6ibKZwQIKrMzalwbFrQJvOP1rPH8rx2KkyYqrtQk5VRwM1HSX
