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1、第五讲：金融产品投资管理案例分析1中信泰富投资外汇衍生品巨额亏损案例分析中信泰富投资外汇衍生品巨额亏损案例分析n案例引言案例引言n案例材料案例材料n课堂堂讨论n案例分析案例分析 中信泰富巨额亏损的原因中信泰富巨额亏损的原因&”中信泰富事件中信泰富事件”的启示的启示 2案例引言案例引言n2008年年10 月，中信泰富公司因月，中信泰富公司因为从事澳元杠杆式从事澳元杠杆式远期交易而期交易而发生巨生巨额损失成失成为又一起衍生工具灾又一起衍生工具灾难。从表面看来。从表面看来导致中信泰富巨致中信泰富巨额损失的原因是由于澳失的原因是由于澳元元兑美元美元汇率率发生异常波生异常波动而而导致的致的市场风险市场风
2、险，但事，但事实上，乃是由于上，乃是由于该公司公司内部控制失控而内部控制失控而产生的生的操作风险操作风险。在现实中，操作风险往往是衍生工具的核在现实中，操作风险往往是衍生工具的核心风险。心风险。要有效地管理衍生工具的要有效地管理衍生工具的风险，必，必须要建立健全相关的要建立健全相关的内部控制内部控制。3案例材料：公司案例材料：公司简介介n中信泰富有限公司（中信泰富有限公司（Citic Pacific Ltd，简称称“中信泰富中信泰富”，港交所：，港交所：0267，OTCBB：CTPCY）于）于1990 年在香港注册成立，年在香港注册成立，2007 年年10 月月17日日 ，公司在香港交易所上市
3、。公司最大股，公司在香港交易所上市。公司最大股东为中国国际信托投资（香港集团）有中国国际信托投资（香港集团）有限公司限公司，其，其业务以基建以基建为主，包括基主，包括基础设施、能源施、能源项目、目、环保保项目、航空以目、航空以及及电讯业务。4案例材料：事件的案例材料：事件的经过 2008年年10月月20日上午，中信泰富突然停牌，下日上午，中信泰富突然停牌，下午午5时发布布盈利预警公告盈利预警公告称，称，为对冲澳大利冲澳大利亚铁矿项目目汇率风险汇率风险，该公司自公司自2007年底起年底起签订了多份了多份累累计杠杆式外汇买卖合约计杠杆式外汇买卖合约，名，名义金金额的的总数达到数达到94亿澳元之巨。
4、由于澳元之巨。由于2008年年9月之后，澳元月之后，澳元对美元的美元的汇率大幅下跌，此率大幅下跌，此项亏损将达其将达其净资产600亿港元的港元的近近1/4，比，比2004年新加坡中航油集年新加坡中航油集团5亿美元的美元的亏损高出近高出近 4 倍，倍，为近年来上市公司投近年来上市公司投资衍生工具衍生工具亏损最最严重的事件。重的事件。 5 公告一出，市公告一出，市场哗然，投然，投资者者纷纷抛售抛售该公司公司股票。中信泰富股票。中信泰富主席主席荣智健荣智健发布个人声明布个人声明说，中信，中信泰富目前正在澳大利泰富目前正在澳大利亚建一个建一个铁矿石石项目，目，为了支了支付从澳大利付从澳大利亚和欧洲和欧
5、洲购买的的设备和原材料，中信泰和原材料，中信泰富需要澳元和欧元。富需要澳元和欧元。而为了锁定美元开支的成本，而为了锁定美元开支的成本，中信泰富签订了一些外汇合约中信泰富签订了一些外汇合约。但是，。但是，这些外些外汇合合约的的签订，没有，没有经过合理的授合理的授权，而且，而且这些合些合约中中潜在的最大潜在的最大风险，没有被正确的估，没有被正确的估计到。在随后的到。在随后的相关公告中，中信泰富称，此次衍生工具巨相关公告中，中信泰富称，此次衍生工具巨额损失失事件源于集事件源于集团财务董事财务董事张立立宪在未在未经主席批准下，主席批准下，进行有关外行有关外汇交易，交易，张立立宪连同同财务总监财务总监周
6、志周志贤已已经请辞，并由莫辞，并由莫伟龙接任接任财务董事。董事。6 2008 年年12 月月2日，中信泰富在港交所日，中信泰富在港交所发布的布的股股东通函首次披露公司与花旗通函首次披露公司与花旗银行、行、汇丰丰银行等行等13家家银行行签订的的外汇累计期权合约外汇累计期权合约(Accumulator)细节。通函。通函显示，中信泰富示，中信泰富 2007 年年 8 月至月至 2008 年年 8 月月间，分，分别与与汇丰丰银行、花旗行、花旗银行、摩根士丹利行、摩根士丹利资本、美国本、美国银行、巴克莱行、巴克莱银行、瑞信国行、瑞信国际、法国巴、法国巴黎黎银行等行等13家家银行行签订24份外份外汇累累计
7、期期权合合约，合，合约币种涉及澳元、欧元及人民种涉及澳元、欧元及人民币。股。股东通函通函还显示示，由于澳元，由于澳元进一步走低，中信泰富外一步走低，中信泰富外汇衍生合衍生合约变现亏损及公平价定及公平价定值亏损总额已由已由11月月12日公告中日公告中的的168亿港元，港元，扩大至大至186亿港元亿港元。7课堂堂讨论n谈谈你你对衍生工具的衍生工具的认识？n你你认为中信泰富投中信泰富投资外外汇衍生品巨衍生品巨亏的外部原因的外部原因 、直接原因、直接原因、间接原因和根本原因是什么？接原因和根本原因是什么？n“中信泰富事件中信泰富事件”对你有何启示？你有何启示？8案例分析：案例分析：中信泰富巨额亏损的原
8、因中信泰富巨额亏损的原因一、外部原因：澳元汇率波动一、外部原因：澳元汇率波动 由于未来有由于未来有兑换澳元的需要，澳元的需要，为规避避汇价价继续上升的上升的风险，中信泰富，中信泰富签订了澳元累了澳元累计目目标可可赎回回远期合期合约，以，以及每日累及每日累计澳元澳元远期合期合约。根据合。根据合约，中信泰富每月需要，中信泰富每月需要购入一批澳元，加入一批澳元，加权平均平均兑换价价为1澳元澳元兑0.87美元，但美元，但从从7月下旬开始，国月下旬开始，国际货币市市场出出现异异动，澳元，澳元兑美元掉美元掉头下跌。此前市下跌。此前市场普遍普遍认为澳元会升澳元会升值，用，用远期合期合约锁定定收益是合理的，因
9、收益是合理的，因为这样做比市做比市场现价低，而且留有超价低，而且留有超过10的空的空间。但金融危机使美元升值，在长达但金融危机使美元升值，在长达3 3个多月的个多月的跌势中，中信泰富却没有做对冲并及时停止交易，导致巨跌势中，中信泰富却没有做对冲并及时停止交易，导致巨额受损额受损，这说明在做明在做远期合期合约时对合合约的的时间、汇率的走率的走势判断上判断上应给自己留有余地，自己留有余地，签订单一方向性的合一方向性的合约不可不可取，取，应增增强风险防范意防范意识。9二、直接原因：外汇衍生品投机行为二、直接原因：外汇衍生品投机行为 中信泰富采用衍生工具中信泰富采用衍生工具对冲外冲外汇及利率及利率风险
10、本无特本无特别之之处，倘若在，倘若在进行行对冲前已有投冲前已有投资预算的算的详细规划并判断划并判断在在风险承受范承受范围内，旁人也无可指内，旁人也无可指责。但据。但据报道，中信泰道，中信泰富在富在2008年年7月的前三周内，月的前三周内，签订10多份合多份合约。当澳元。当澳元兑美元的价格走美元的价格走势对其有利其有利时，最多需，最多需买36亿澳元，而当价澳元，而当价格大幅下跌格大幅下跌时，则需要需要购入最多入最多90亿澳元。而中信泰富的澳元。而中信泰富的真真实澳元需求只有澳元需求只有30个个亿，说明有投机的嫌疑。明有投机的嫌疑。 金融市金融市场，特，特别是外是外汇市市场的走的走势，是大国，是大
11、国间各种政各种政治、治、经济、金融力量激烈博弈的中心、金融力量激烈博弈的中心战场。在我国参与方在我国参与方难以掌握交易所规则，难以确保获知他人第一信息权及本难以掌握交易所规则，难以确保获知他人第一信息权及本方信息保密权的情况下，贸然涉足不熟悉的领域，难免成方信息保密权的情况下，贸然涉足不熟悉的领域，难免成为市场投机力量的猎物。为市场投机力量的猎物。10三、间接原因：合约陷阱三、间接原因：合约陷阱 中信泰富没有中信泰富没有识别出合出合约隐含的三大陷阱才最含的三大陷阱才最终酿成成今日苦酒。今日苦酒。 一是目一是目标错位。作位。作为未来外未来外汇需求的套保，其目需求的套保，其目标是是锁定定购买澳元的
12、成本，也就是最小化澳元波澳元的成本，也就是最小化澳元波动的的风险，但，但其其签订的的Accumulator合合约的目的目标却是最大化利却是最大化利润，对风险没有任何没有任何约束。束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。 二是工具二是工具错选。Accumulator不是用来不是用来套期保套期保值的，的，而是一个投而是一个投机机产品品。虽然企然企业需求各异，通常需要定制需求各异，通常需要定制产品来品来满足其特定需求，但是在定制足其特定需求，但是在定制产品品过程中，企程中，企业自身自身发挥主主导作用，而不作用，而不应是被是被动的角色。另外，的角色。另外，在很多情况在
13、很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过达到企业特定的套期保值需求，而不必通过AccumulatorAccumulator。11 三是三是对手欺手欺诈。花旗。花旗银行香港分行、渣打行香港分行、渣打银行行、汇丰丰银行、德意志行、德意志银行等利用他行等利用他们的定价的定价优势，恶意欺意欺诈，在合同，在合同签订之之时，中信泰富就已，中信泰富就已经完全完全输了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因万美元，但是因为定价能力不定价能力不对等，等
14、，签订合同合同时，中信泰富就已中信泰富就已经亏了了1亿美元。美元。12四、根本原因：衍生工具内部控制失效四、根本原因：衍生工具内部控制失效（一）缺乏明确的授权（一）缺乏明确的授权 据中信泰富据中信泰富审核委核委员会的会的调查结果，此事是由于果，此事是由于财务董事未遵守集董事未遵守集团对冲冲风险政策，且在政策，且在进行交易前未按行交易前未按规定定取得主席批准，超越其取得主席批准，超越其权限所限所为而而导致的。然而，作致的。然而，作为一一个具有相当个具有相当规模的上市公司，模的上市公司，为何一个何一个财务董事在未取得董事在未取得主席批准的情况下竟能主席批准的情况下竟能签署如此巨署如此巨额的合的合约
15、？此外，在衍？此外，在衍生工具交易中，前台、中台、后台部生工具交易中，前台、中台、后台部门必必须相互相互牵制，而制，而不能由少数人掌控整个交易不能由少数人掌控整个交易过程。程。 据称，交易的原始材料上据称，交易的原始材料上签名只有名只有张立立宪和另外一个和另外一个交易交易员。这表明中信泰富内部缺乏起表明中信泰富内部缺乏起码的授的授权与与职责分离分离机制。机制。 13（二）为投机目的盲目从事杠杆式衍生工具交易（二）为投机目的盲目从事杠杆式衍生工具交易 1.交易金交易金额远远超超过套期保套期保值需要需要 中信泰富通中信泰富通过签订杠杆式合杠杆式合约所得到的澳元所得到的澳元远远超超过其澳洲其澳洲铁矿
16、项目所需澳元目所需澳元资金。据披露，金。据披露，预计铁矿项目直目直至至2010 年的年的资本开支，本开支，对澳元的需求澳元的需求为16亿澳元，而每澳元，而每年年营运开支估运开支估计需要需要10 亿澳元。因此，中信泰富合澳元。因此，中信泰富合计对澳元的需求澳元的需求为 26 亿，然而，在澳元累，然而，在澳元累计目目标可可赎回回远期期合合约、每日累、每日累计澳元澳元远期合期合约及双及双货币累累计目目标可可赎回回远期合期合约下（假下（假设澳元澳元为较疲弱疲弱货币），公司），公司须接取最高接取最高总金金额为94.4 亿澳元。中信泰富澳元。中信泰富现时预计铁矿项目之目之资本开本开支支对欧元的需求欧元的需
17、求为8500万欧元，而在双万欧元，而在双货币累累计目目标可可赎回回远期合期合约下（假下（假设欧元欧元为较疲弱疲弱货币），公司），公司须接取的接取的最高最高总金金额达达1.604 亿欧元。欧元。因此，因此，这一交易明一交易明显带有很有很强的投机性，的投机性，绝非非为套期保套期保值目的而交易。目的而交易。 142.交易品种交易品种选择错误 Accumulator 是一个高是一个高风险的投机的投机产品，而品，而不是用来套期保不是用来套期保值的。中信泰富的。中信泰富选择这样一个奇异一个奇异衍生工具来套期保衍生工具来套期保值（姑且（姑且认为该公司确公司确实是是为套套期保期保值目的而目的而签订这些合些合约
18、），加之），加之对外外汇的走的走势判断失判断失误，无异于自，无异于自寻死路。死路。事实上，中信泰富完事实上，中信泰富完全可以利用一般的外汇远期等衍生工具来达到套期全可以利用一般的外汇远期等衍生工具来达到套期保值目的。保值目的。 15（三）没有制定严格的限额控制三）没有制定严格的限额控制 一方面，在一方面，在签订的合的合约中，只中，只规定有盈利的上定有盈利的上限，却没有限，却没有规定止定止损点；另一方面，点；另一方面，该公司没有公司没有对衍生工具衍生工具头寸及其寸及其风险限限额进行行严格的限制，从而格的限制，从而为巨巨额损失埋下了失埋下了隐患。如果患。如果该公司公司规定有定有严格的格的交易限交易
19、限额即便存在杠杆效即便存在杠杆效应，损失也不会如此巨大失也不会如此巨大。16（四）没有及时止损（四）没有及时止损 在衍生工具交易中，投在衍生工具交易中，投资者需要随者需要随时关注市关注市场因子的因子的变化，并及化，并及时采取采取风险应对措施（包括措施（包括终止止合合约、重、重组合合约等）来控制等）来控制风险。澳元自。澳元自2008年年7 月中下旬便开始下跌，在以后月中下旬便开始下跌，在以后长达达 3个月里，中信个月里，中信泰富一直没有及泰富一直没有及时制止制止进一步一步亏损。即便在事件。即便在事件发生后中信泰富也没有及生后中信泰富也没有及时平平仓，其原因可能是寄希，其原因可能是寄希望于澳元望于
20、澳元兑美元出美元出现回升。根据敏感性分析，事件回升。根据敏感性分析，事件发生生时，澳元，澳元兑美元每美元每贬值1美分，中信泰富就美分，中信泰富就亏损9400万美元每股就万美元每股就亏损0.33港元。如果澳元港元。如果澳元兑美美元元汇率率进一步下滑，中信泰富的一步下滑，中信泰富的亏损还将将继续扩大大。17（五）缺乏有效的风险识别与评估机制（五）缺乏有效的风险识别与评估机制 其一，其一， 企企业在在进行衍生工具交易前，行衍生工具交易前，务必要必要识别相关相关的的风险并并对其其损失失进行行评估。尤其是，杠杆式外估。尤其是，杠杆式外汇交易属交易属于高于高风险品种更要品种更要对其其风险进行完整的行完整的
21、评估，以确信其估，以确信其处于自身可接受范于自身可接受范围之内。必要之内。必要时，还需要聘需要聘请专业人士来人士来帮助企帮助企业进行行风险识别与与评估。而据估。而据该公司公司审核委核委员会及会及荣智健的相关公告，由于早前澳元荣智健的相关公告，由于早前澳元汇率急升，相关人率急升，相关人员在在交易之前没有交易之前没有评估澳元估澳元贬值所构成的所构成的风险。另据披露，。另据披露，张立立宪和另外一个交易和另外一个交易员在在签订合合约时，有事出差在外地，有事出差在外地，边打打电话边下下单，而没有，而没有详细检查和和评估合同估合同风险，也未，也未请财务顾问和法律和法律顾问查看合同看合同详情。也在一定程度上
22、反情。也在一定程度上反映映该公司整个企公司整个企业风险理念的缺乏。理念的缺乏。18其二，在合其二，在合约持持续期期间，企，企业也也应当不断地关当不断地关注注风险因素并因素并对其其发生的概率和生的概率和损失的金失的金额进行行评估。就此估。就此项交易而言，企交易而言，企业必必须要关注影响澳元要关注影响澳元兑美元美元汇率的各种政治、率的各种政治、经济、法律事、法律事项在金融危机在金融危机已已经波及众多国家、澳元波及众多国家、澳元汇率不可避免地要下行的率不可避免地要下行的时候，企候，企业交易人交易人员以及相关的机构一直没有采取以及相关的机构一直没有采取措施而是措施而是赌博澳元博澳元汇率会上升，充分率会
23、上升，充分说明明该公司公司风险识别与与评估机制的缺乏。估机制的缺乏。19（六）风险管理机制不健全（六）风险管理机制不健全即便是如中信泰富所言，即便是如中信泰富所言，该交易是少数管理人交易是少数管理人员越越权所所为，但，但这些合些合约在澳元在澳元汇率低于率低于 0.87时，必必须要定期要定期进行行结算，也就是算，也就是说，公司的相关部，公司的相关部门应当能当能够很快知悉此很快知悉此项交易。那么，公司的内部交易。那么，公司的内部审计、风险管理机构在管理机构在较长时间内内为何一直没有何一直没有发现此此项交易的交易的风险并采取相并采取相应的措施？的措施？这在很大程度在很大程度上表明公司的上表明公司的风
24、险管理机制没有管理机制没有发挥应有的作用。有的作用。20（七）信息披露不透明（七）信息披露不透明1.内部信息不内部信息不畅 据披露，中信集据披露，中信集团事前事前对此交易并不知情。据此交易并不知情。据称，称，这与中信集与中信集团采用分散式采用分散式风险管理模式有关。管理模式有关。但即使但即使这样并不等于集并不等于集团（母公司）可以不关注子（母公司）可以不关注子公司的公司的风险事事项，这在一定程度上在一定程度上说明明该公司乃至公司乃至整个中信集整个中信集团内部信息与沟通机制不健全。内部信息与沟通机制不健全。 212.对外信息披露不透明外信息披露不透明 中信泰富在公告中宣称，中信泰富在公告中宣称，
25、2008 年年9 月初，公司即已察月初，公司即已察觉到合到合约的的风险所在，并中止部分合所在，并中止部分合约，实时损失失8 亿港港元。但直到元。但直到1月月20日，公司才披露巨日，公司才披露巨额损失。在半年失。在半年报中，中，也没有提及也没有提及这项业务。中信泰富将推。中信泰富将推迟披露披露归因于金融海因于金融海啸导致公司没能及致公司没能及时将部分合将部分合约平平仓以及需要以及需要进行内部行内部调查。 中信泰富不能以需要平中信泰富不能以需要平仓或者需要或者需要调查为由来延由来延迟披披露。露。毕竟，及竟，及时向投向投资者披露重大事件并要求投者披露重大事件并要求投资者注意者注意可能的可能的风险，是
26、公司的，是公司的责任。法任。法兴银行事件当中，法行事件当中，法兴银行在公开披露之前行在公开披露之前对违规头寸寸进行平行平仓，也受到了投，也受到了投资者者的的诉讼。这更警示，企更警示，企业在在进行平行平仓之之时，也，也应依照相关依照相关信息披露要求信息披露要求进行披露，以行披露，以维护投投资者的知情者的知情权。22案例分析案例分析：“中信泰富事件中信泰富事件”的启示的启示n可以可以说，中信泰富，中信泰富发生巨生巨额损失，很大程度上是失，很大程度上是由于金融危机引由于金融危机引发澳元澳元汇率下跌率下跌产生的市生的市场风险，但更重要的是但更重要的是该公司内部控制不公司内部控制不严而形成的操作而形成的
27、操作风险。这充分充分说明，企明，企业在从事衍生工具交易在从事衍生工具交易时，务必要完善内部控制与必要完善内部控制与风险管理机制，尤其是要管理机制，尤其是要强化化授授权、职责分离、限分离、限额控制、控制、风险识别与与评估、内估、内部部报告等制度。此外，在告等制度。此外，在观念上，企念上，企业管理管理层和交和交易人易人员必必须要要强化化风险意意识，避免盲目，避免盲目乐观，忽，忽视市市场中随中随时潜伏的巨大潜伏的巨大风险。并且，需要牢。并且，需要牢记，衍，衍生工具的首要功能在于避生工具的首要功能在于避险，而不是投机。，而不是投机。23n透透过中信泰富案及其他因从事杠杆式外中信泰富案及其他因从事杠杆式外汇交易而交易而导致巨致巨额损失的案例，我国失的案例，我国投投资者者应当加当加强自身的自身的风险观念，避免盲目投机。从念，避免盲目投机。从监管部管部门的角度而言，的角度而言，则应当加当加强对衍生工具交易品种的衍生工具交易品种的监督。督。24The end25
