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1、多层次资本市场体系与制度安排多层次资本市场体系与制度安排兼谈海外资本市场经验与教训兼谈海外资本市场经验与教训引言从中国资本市场从中国资本市场20年到中国多层次资本市场建设的历程与实践年到中国多层次资本市场建设的历程与实践三个问题三个问题：1、为什么、为什么2000年的中国资本市场言必称年的中国资本市场言必称NASDAQ、二板市场、二板市场、创业板市场？创业板市场？2、为什么会出现、为什么会出现20032007年的中国企业境外上市潮？年的中国企业境外上市潮？3、为什么、为什么2009年年2010年年A股市场出现小盘股热潮？股市场出现小盘股热潮？2000年的中国股市创业板梦想p科网泡沫科网泡沫p香
2、港交易所创业板的成立（香港交易所创业板的成立（1999年年11月）月）p双高认证双高认证p“高新企业板高新企业板”、“二板二板”还是还是“创业板创业板”？20032007年的中国企业境外上市潮p境外上市的企业数量境外上市的企业数量p都去了哪些市场？都去了哪些市场？p什么特点？什么特点？p过度包装（有人说对过度包装（有人说对A股市场是好事）股市场是好事）2003-20072003-2007年年中国企业境外上市数量中国企业境外上市数量p 2003-2007 2003-2007年是中国企业境外上市的高潮时期年是中国企业境外上市的高潮时期p 截至截至20072007年年3 3月月1010日共日共747
3、747家中国企业在境外上市家中国企业在境外上市年份年份数量数量2003482004842005812006862007124合计合计423中国企业境外上市的地区分布中国企业境外上市的地区分布资本市场2006年2005年筹资额(US$M)IPO数量筹资额(US$M)IPO数量NASDAQ527.076718.847纽约证券交易所480.553395.701香港主板41,284.143919,012.7237香港创业板227.49674.748新加坡主板1,336.7924201.8320新加坡创业板11.55223.946东京证券交易所0.0000.000AIM130.42662.092合计43
4、,997.998620,490.3281中国企业境外上市的行业分布中国企业境外上市的行业分布2009年2010年的A股市场小盘股热潮p金融危机后，中小板、创业板的扩张金融危机后，中小板、创业板的扩张p小盘股：泡沫还是好故事？小盘股：泡沫还是好故事？小盘股：泡沫还是好故事？小盘股：泡沫还是好故事？主要内容一、多层次资本市场概况一、多层次资本市场概况二、我国多层次市场建设的背景与过程二、我国多层次市场建设的背景与过程三、我国多层次市场的制度设计特点三、我国多层次市场的制度设计特点四、我国多层次市场运行情况及若干热点问题分析四、我国多层次市场运行情况及若干热点问题分析五、我国多层次市场的未来展望五、
5、我国多层次市场的未来展望六、学习、实践与思考六、学习、实践与思考七、思考题和参考书目七、思考题和参考书目一、多层次资本市场概况多层次资本市场概括p什么是多层次资本市场什么是多层次资本市场p各国多层次市场基本情况各国多层次市场基本情况美国美国日本日本欧洲欧洲韩国韩国香港香港台湾台湾美国资本市场体系美国全国性集中交易市场区域性集中交易市场全国性场外交易市场纽约证券交易所（NYSE）纳斯达克（NASDAQ）太平洋、中西部、辛辛那提、费城、波士顿交易所等柜台交易市场（OTCBB）粉单交易市场（Pink Sheets）纳斯达克全球精选市场纳斯达克全球市场纳斯达克资本市场英国资本市场体系英国全国性集中交易
6、市场区域性集中交易市场全国性场外交易市场伦敦证券交易所伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林交易所等Off Exchange（OFEX）主板AIM韩国资本市场体系韩国主板市场 二板市场 第三市场韩国证券交易所科斯达克（KOSDAQ）KOTCBB香港资本市场体系香港香港联合交易所场外交易市场主板创业板(GEM)台湾资本市场体系台湾集中市场 柜台市场 盘商市场台湾证券交易所兴柜市场 几点启示p经济规模和经济发展阶段是基础经济规模和经济发展阶段是基础p发审和上市制度适合高新技术企业的特点发审和上市制度适合高新技术企业的特点p有效的监管是关键有效的监管是关键p不能过早转板不能过早转板p行业的多元化
7、行业的多元化2006年年1月试点月试点2009年年9月月30日日创业板首批创业板首批28家企业上市家企业上市2004年年5月月17日设立日设立打造深市蓝筹股市场打造深市蓝筹股市场中小企业中小企业“隐形冠军隐形冠军”的摇篮的摇篮创业创新的创业创新的“助推器助推器”上市资源上市资源“孵化器孵化器”与与“蓄水池蓄水池”主板市场主板市场 中小板市场中小板市场创业板市场创业板市场股份报价转让系统股份报价转让系统1990年年12月月1日设立日设立中国的多层次资本市场体系深交所的多层次市场体系二、我国多层次市场建设的背景与过程市场历程p主板：主板：深圳证券交易所（1990年10月） 上海证券交易所（1990
8、年12月）p中小板：中小板：2004年5月p创业板：创业板：2009年9月p场外市场：场外市场：从NET、STAQ到委托代办转让系统再到？为什么会形成这一具有中国特色的路径选择？为什么会形成这一具有中国特色的路径选择？创业板的背景与过程为什么要建为什么要建设创业板？设创业板？创业板建设创业板建设的时机是否的时机是否成熟？成熟？创业板建设创业板建设的过程怎样的过程怎样？纳斯达克的示范效应纳斯达克的示范效应p美国软件行业上市公司中的美国软件行业上市公司中的93.6%93.6%、半导体行业上市公、半导体行业上市公司中的司中的84.8%84.8%、计算机及外围设备行业上市公司中的、计算机及外围设备行业
9、上市公司中的84.5%84.5%、通讯服务业上市公司中的、通讯服务业上市公司中的82.6%82.6%、通讯设备行业、通讯设备行业上市公司中的上市公司中的81.7%81.7%都在纳斯达克上市都在纳斯达克上市p出现了微软、英特尔、出现了微软、英特尔、GoogleGoogle、甲骨文、苹果电脑、戴、甲骨文、苹果电脑、戴尔等美国高科技的支柱企业尔等美国高科技的支柱企业p带动了全社会的创业投资和创业精神带动了全社会的创业投资和创业精神 为什么要建设创业板海外创业板的基本情况海外创业板的基本情况p截止截止20082008年底，全球共有年底，全球共有4747家创业板市场在运行，分布家创业板市场在运行，分布于
10、五大洲三十余个国家（地区），上市公司总数约于五大洲三十余个国家（地区），上市公司总数约90009000家，总市值约家，总市值约2 2万亿美元万亿美元 p全球全球GDPGDP排名前排名前1010名的国家和地区，除了中国以外都设名的国家和地区，除了中国以外都设立了创业板市场立了创业板市场 pGDPGDP排名前排名前2020名的国家和地区中，仅有中国和墨西哥没名的国家和地区中，仅有中国和墨西哥没有设立创业板市场有设立创业板市场为什么要建设创业板？海外创业板的发展态势海外创业板的发展态势p前赴后继，日益壮大前赴后继，日益壮大2002年底共有44家，到2008年底，被关闭或合并的有12家，占27，同期新
11、设15家p逐步摆脱低端市场的形象逐步摆脱低端市场的形象2004年，Jasdaq成为交易所市场2005年，Kosdaq成为统一的韩国交易所一部分2006年，纳斯达克升格为交易所p瞄准中国瞄准中国为什么要建设创业板？来自海外的尴尬：海外交易所尽揽中国新兴企业精华来自海外的尴尬：海外交易所尽揽中国新兴企业精华海外市场海外市场中国企业家数中国企业家数行业特点行业特点代表性企业代表性企业NasdaqNasdaq52家互联网、软件、通信、芯片设计、生物医疗及现代服务新浪、百度、盛大、携程纽交所交所55家新能源、医药制造、信息技术及现代服务无锡尚德、新东方、迈瑞、天合光能香港交易所香港交易所主板206家创业
12、板44家国企为主，中小企业以新经济为主腾讯控股、百丽鞋业、阿里巴巴AIMAIM68家地产、IT、机械、医药、太阳能、网络经济等，中小企业为主和黄制药、易网通旅行、华西水泥为什么要建设创业板？行业行业细分行业细分行业典型公司典型公司互互联网网门户网站、电子商务旅游、搜索等完美时空、盛大科技、百度、e龙、前程无忧、中国网络金融咨询、TOM网、携程、搜狐、网易、新浪等软件件网络游戏、专业软件及解决方案宇信易诚科技、富基科技、第九城市、九城软件、盛大网络等无无线通信通信移动增值服务、无线接入系统、射频产品等东方信联、国人通讯、德信无线、华友世纪、空中网、掌上灵通等新能源新能源太阳能中电光伏、澳晶太阳能
13、、林洋新能源、阿特斯太阳能等芯片芯片设计3G、集成电路、数字多媒体芯片珠海炬力、展讯通信、 中星微电子等现代服代服务连锁酒店、多媒体、广告新华财经媒体、如家快捷、分众传媒等新材料新材料纳米、聚酯薄膜富维薄膜信息技信息技术网络基建、解决方案科通通讯医医疗设备肿瘤诊疗仪中国医疗科技生物制生物制药基因制药三生制药纳斯达克的中国企业样本纳斯达克的中国企业样本为什么要建设创业板？近年来外资创投投资企业：海外上市的后备军近年来外资创投投资企业：海外上市的后备军外资创投投资项目相对较多的十个细分行业外资创投投资项目相对较多的十个细分行业排名排名细分行业项目数量1 1互联网互联网2632632 2通信/电信8
14、43 3半导体半导体82824 4软件485 5新媒体新媒体47476 6教育培训教育培训47477 7医药保健医药保健37378 8房地产229 9金融服务211010光电20为什么要建设创业板？为什么说当前是推出创业板的最佳时机？为什么说当前是推出创业板的最佳时机？p落实国家自主创新战略的迫切需要落实国家自主创新战略的迫切需要 p中国创新型企业群体的兴起中国创新型企业群体的兴起p中国资本市场的转折性变化中国资本市场的转折性变化p当前宏观经济形势发展的需要当前宏观经济形势发展的需要创业板建设的时机是否成熟？创业板建设的时机是否成熟？落实国家自主创新战略的迫切需要落实国家自主创新战略的迫切需要
15、p2005年10月8日，党的十六届五中全会召开并审议通过了制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议，并把增强自主创新能力作为科学技术的战略基点和调整产业结构、转变经济增长方式的中心环节，把建设创新型国家作为面向未来的重大战略。 p2006年2月9日，国务院颁布了国家中长期科学和技术发展规划纲要（20062020年），对我国科学技术发展做了总体部署 。p2007年10月15日，党的十七大报告中明确提出实现未来经济发展目标，关键要在加快转变经济发展方式。一是提高自主创新能力，建设创新型国家，这是国家发展战略的核心，是提高综合国力的关键。二是加快转变经济发展方式，推动产业结构优化升级。这是关系国
16、民经济全局紧迫而重大的战略任务。中国创新型企业群体的兴起中国创新型企业群体的兴起p国家级高新技术园区国家级高新技术园区5050多个，仅中关村科多个，仅中关村科技园区企业就超过两万家技园区企业就超过两万家p5656家保荐机构掌握了家保荐机构掌握了384384家创业板上市资家创业板上市资源，其中重点后备企业源，其中重点后备企业180180家家u根据国家科技部提供的54家园区的15000余家科技型企业的最新数据判断，能达到创业板最低限财务条件的企业数量有2000家以上。u据新华信咨询公司统计，2006年底净利润超过1000万元的中小企业有2.8万家，其中5000万以上的超过7000家。创业板建设的时
17、机是否成熟？创业板上市资源成长性更高创业板上市资源成长性更高财务指标财务指标重点后备企业重点后备企业273273家中小板公司家中小板公司273273家中小板公司家中小板公司2007年2008年2007年2008年发行前二年发行前一年营业收入增长率营业收入增长率39%51%30.12%21.43%37%45%净利润增长率净利润增长率105%43%38.15%4.76%22%37%注：273家中小板公司2008年平均净利润增长率为4.76，重点后备企业的2008年数据已剔除业绩下滑者创业板建设的时机是否成熟？领域比例电子信息（包括电子、信息技术、互联网、软件、自动化）43新材料、新能源、环保类18
18、现代服务（包括商业连锁、高技术服务、专业服务、中介服务）14生物医药8文化创意2现代农业1其他（包括机械、设备、精细化工、其它制造业等）14总计100创业板上市资源的行业覆盖面更广创业板上市资源的行业覆盖面更广 主要分布在广义IT、现代服务、能源环保、新材料、生物医药、先进装备等，出现了一些主板市场尚未有同类上市公司的行业，如移动互联、网络游戏、汽车船舶设计、专利运营、金融信息服务、教育培训、时尚健身等。创业板建设的时机是否成熟？中国中国资本市本市场已有已有转折性折性变化化p股权分置改革p上市公司专项治理p证券公司综合治理p入市资金的规模和结构p投资者教育创业板建设的时机是否成熟？中小企业板的
19、成功实践中小企业板的成功实践p2004年5月17日启动p目前上市公司337多家p70%为高新技术企业p成长迅速，运行平稳创业板建设的时机是否成熟？公司名称公司名称主营业务主营业务亮点亮点苏宁电器苏宁电器家电连锁零售商务部重点培育的“20家大型商业企业集团”华兰生物华兰生物血液制品研发和生产国家创新型试点企业、国家级重点高新技术企业思源电气思源电气输配电及控制设备国家火炬计划重点高新技术企业双鹭药业双鹭药业基因工程药物研发高新技术企业，获一项国家科技进步二等奖新和成新和成医药保健国家火炬计划重点高新技术企业科华生物科华生物医疗诊断试剂主要产品国内生产占有率第一石基信息石基信息酒店信息资源与技术开
20、发、咨询、服务；电子商务高新技术企业青岛软控青岛软控专用设备制造技术达到国际先进水平，国内占有率80%东方园林东方园林园林园艺园林工程设计甲级资质，城市园林绿化一级资质荣信股份荣信股份节能大功率电力电子设备制造国家火炬计划重点高新技术企业，世界最大SVC制造商中国投资者对新兴企业的认同：中小板股价最高的中国投资者对新兴企业的认同：中小板股价最高的2020家企业家企业 创业板建设的时机是否成熟？创业板建设的时机是否成熟？公司名称公司名称主营业务主营业务亮点亮点天马股份天马股份轴承及机床制造国家高新技术企业，中国驰名商标、中国名牌产品，细分市场冠军东华软件东华软件计算机应用服务拥有60余项自主知识
21、产权软件产品洋河股份洋河股份酿酒浓香型大曲酒的代表鑫富药业鑫富药业泛酸系列产品世界第一大D泛酸钙生产企业恒邦股份恒邦股份黄金探、采、选、冶及化工生产高新技术企业，国家重点黄金冶炼企业七匹狼七匹狼服装“七匹狼”男装品牌，全国休闲服装行业中名列前茅登海种业登海种业制种玉米制种龙头企业远望谷远望谷微波射频识别国家高技术产业化专项项目东方雨虹东方雨虹建筑防水系统连续多年建筑防水材料行业销售第一名信立泰信立泰心血管、抗过敏药品研发与生产多项产品被认定为国家重点新产品注：截止日期注：截止日期2010.1.122010.1.12，此表中考虑的股价为复权价格，此表中考虑的股价为复权价格当前经济形势下，及时推出
22、创业板十分重要当前经济形势下，及时推出创业板十分重要 p我国经济发展增速减慢，通胀压力增强，以往经济发展方式遭遇瓶颈、难以为继。p必须加大对自主创新型创业企业的支持，加快打造以技术进步、管理创新、资源节约、环境友好为特征的新竞争优势。p国家宏观调控政策也相应发生调整：从去年的“两防”到近期的“一保一控” ，同时强调实行“有保有压”的方针，加强对中小企业的支持。创业板建设的时机是否成熟？创业板十年筹备史创业板十年筹备史19991999年年8 8月，月，党中央、国务院出台关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定，明确“适当时候在沪深交易所专门设立高新技术企业板块”20002000年年5 5月
23、月1616日，日，国务院同意中国证监会关于设立二板市场的请示，将二板市场定名为创业板市场并设在深圳证券交易所。 20032003年年1010月月1414日，日，十六届三中全会通过关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定中，首次提出要“建立多层次资本市场体系”，“规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。20042004年年1 1月，月，国务院发布关于推进资本市场改革开发和稳定发展的若干意见，决定 “在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，分步推进创业板市场建设”。20042004年年5 5月月1717日，日，中小企业板设立
24、，迈出了分步推进创业板建设的实质性步伐20082008年年3 3月月5 5日，日，温家宝总理在政府工作报告中提出“建立创业板市场”创业板建设历程20092009年年 创业板衔枚疾进创业板衔枚疾进3 3月月3131日日 公布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法5月1日起实施5 5月月1313日日 公布关于修改证券发行上市保荐业务管理办法的决定 6月14日正式施行5 5月月1313日日 公布关于修改中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法的决定 6月14日正式施行6 6月月5 5日日 公布深圳证券交易所创业板股票上市规则 7月1日正式施行6 6月月3030日日 公布创业板市场投资者适当性管理
25、暂行规定 7月15日正式施行7 7月月2020日日 公布实施创业板公司招股说明书和首次公开发行股票并在创业板上市申请文件7 7月月2626日日 38家保荐机构推荐的108家企业递交了创业板上市申请8 8月月1414日日 第一届创业板发行审核委员会成立1010月月2323日日 创业板开板仪式1010月月3030日日 首批28家创业板上市公司在深交所挂牌创业板建设历程三、多层次市场的制度设计特点我们要建设什么样的创业板？考虑因素一：如何适应创新型企业的特点考虑因素一：如何适应创新型企业的特点考虑因素二：如何适应中国投资者的特点考虑因素二：如何适应中国投资者的特点考虑因素三：如何适应中国的监管环境考
26、虑因素三：如何适应中国的监管环境高新技术企业的若干特点高新技术企业的若干特点如何适应创新型企业的特点？p 规模小：需要门槛低，上市成本低p 轻资产：无形资产占比高p 属细分行业和产品p 经营不稳定性大p 民营企业多p 改革开放30年积累了巨大的企业数量中国投资者的特点中国投资者的特点p以中小投资者为主体以中小投资者为主体 去年底，深圳市场100万元以下中小投资者的持股比例和交易占比分别为42%和70 p投资经验缺乏投资经验缺乏 去年底，深圳市场30以上的个人投资者开户时间不到2年p定价能力缺乏定价能力缺乏 20042007年赴美上市中国企业IPO市盈率10500倍 去年底纳斯达克上市152家互
27、联网公司，国内只有1家 如何适应中国投资者的特点中国监管环境的特点中国监管环境的特点p中介机构：依然有待成熟p司法体系：投资者如何起诉上市公司？p监管机构：短期内作用不可或缺如何适应中国的监管环境 我们要建设一个怎样的创业板？我们要建设一个怎样的创业板？创业板的制度设计特点p创业板定位于促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，成长性、自主创新能力是选择创业板上市资源的重要标准。p重点支持具有自主创新能力的企业，有别于低端制造业，尤其是高污染、高耗能企业。p服务于成长型创业企业，公司应是具备一定的盈利基础，拥有一定的资产规模，且需存续一定期限，具有较高成长性，有别于种子期、初创期企业。p创业
28、板要成为我国自主创新的推手、新兴产业的摇篮、结构调整的导向。制度设计的原则制度设计的原则p兼顾国际经验与我国资本市场实际情况p兼顾市场发展速度与市场承受力p兼顾全面服务成长型创业企业与重点支持自主创新企业p兼顾适应创业企业需求与强化风险控制 通过科学合理的制度设计，打造特色鲜明、市场化程度较高、具有国际竞争力的创业板市场。创业板的制度设计特点项目目创业板板发行上市条件行上市条件中小企中小企业板板发行上市条件行上市条件标准一标准二净利利润最近两年连续盈利且净利润累计不低于1000万元，且持续增长最近一年盈利，且净利润不少于500万元净利润最近三年为正且累计超过3000万元；营业收入收入或或现金流
29、金流最近一年营业收入不低于5000万元，且最近两年营业收入增长不低于30%最近三年营业收入累计超过3亿元，或最近三年经营现金流量净额累计超过5000万元；发行后股行后股本本发行后总股本不低于3000万股发行后总股本不低于5000万股制度设计特点一：宽严适度的门槛p为适应不同类型企业的特点，创业板设置两种定量业绩指标可供选择,分别适用于盈利水平较高的创业企业和高成长性的创业企业。p为区别于种子期、初创期的企业，要求发行人应当具备一定的盈利能力、成长性与规模。 制度设计特点二：发审委员会p单独设立创业板发行审核委员会p发行审核委员会人数增加到35人，并加大行业专家委员的比例，增加熟悉行业技术和管理
30、的专家。p设立行业专家咨询机制发行审核机构设置注重适应创业板企业数量多、创新型强的特点发行审核机构设置注重适应创业板企业数量多、创新型强的特点制度设计特点三：强化保荐人责任p创业板公司持续督导期相比主板延长一年，交易所可视情况继续延长持续督导期p要求保荐人对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。发行人为自主创新企业的，还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力p保荐机构应当在上市公司公布定期报告后15个工作日内撰写跟踪报告，发表独立意见p保荐机构应当对上市公司重大临时公告进行分析并发表独立意见p发行人招股说明书不降低信息披露要求，并着力提升信息披露水准发行人招股说明书不降低信息披
31、露要求，并着力提升信息披露水准 严格的信息披露制度是增强社会监督、保护投资者权益和实现公平的一道保障，较之主板，创业板招股说明书准则总体要求不降低，并且针对创业企业特点在反映创业企业成长性和自主创新、发行人风险因素等方面加大了力度、提高了标准，着力提升披露的水准、拓展披露的深度，从而提高披露的质量。p强化上市首日信息披露，防范新股上市首日暴炒风险强化上市首日信息披露，防范新股上市首日暴炒风险 要求在上市首日刊登风险提示公告，对相关问题进行澄清并提示公司存在的主要风险。p增加上市后信息披露的充分性增加上市后信息披露的充分性 上市公司在年报披露后一个月内举行年报说明会，向投资者真实、准确地介绍公司
32、的发展战略、生产经营、新产品和新技术开发、财务状况和经营业绩、投资项目等各方面情况。 新增涉及出售、购买核心技术，核心技术团队或关键技术人员变动以及研发出对公司有重大影响的核心技术情况。 根据创业板企业平均规模较小的特点，适当调整了相应的信息披露要求起始点。制度设计特点四：以信息披露监管为核心p增加上市后信息披露的及时性增加上市后信息披露的及时性要求会计年度结束后两个月内未披露年报的公司应披露业绩快报。临时公告实行上网实时披露（在中午休市期间或下午三点三十分后通过指定网站披露）。特殊情况下可申请临时停牌，并实时披露。p强调上市后信息披露的公平性强调上市后信息披露的公平性 接待机构投资者、分析师
33、、新闻媒体等特定对象参观、座谈时，上市公司应妥善安排，避免特定对象有机会接触未公开信息。p降低信息披露成本，兼顾广大中小投资者的阅读习惯，实施临时报告的网降低信息披露成本，兼顾广大中小投资者的阅读习惯，实施临时报告的网上披露上披露 不再编制招股说明书摘要。除上市公司定期报告摘 要和发行人招股说明书提示性公告需要在证监会指 定报刊披露外,临时公告、定期报告和招股说明书 全文只需在证监会指定网站及公司网站上披露。制度设计特点四：以信息披露监管为核心制度设计特点五：投资者适当性管理p具有两年以上(含两年)股票交易经验的自然人投资者可以申请开通创业板市场交易p尚未具备两年交易经验的自然人投资者，如要求
34、开通创业板市场交易，除应当签署创业板市场投资风险揭示书外，还应当就自愿承担市场风险抄录“特别声明”制度设计特点六：强化优胜劣汰机制p公司终止上市后将直接退市，不再像主板一样要求必须进入代办股份转让系统p引入“净资产为负”和“审计报告意见为否定或无法表示意见”、“股票连续一百二十个交易日累计成交量低于100万股”的退市情形p对于未在法定期限内披露年度报告和中期报告的公司，最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月。对净资产为负、财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的审计报告的退市情形，为促使上市公司尽早解决存在的问题，暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市其他制度设计特点p取消最近
35、一期无形资产占净资产比例不高于20的限制p对发行人的规范运作要求扩大到控股股东、实际控制人p强化注册会计师的外部监督约束机制，引入“审计报告意见为否定或无法表示意见”的退市情形，减少无效财务信息。四、多层次市场运行情况及若干热点问题分析多层次市场比较p上市公司数量比较上市公司数量比较p上市公司市值比较上市公司市值比较pIPO与再融资比较与再融资比较p估值比较估值比较p主要财务指标比较：盈利能力、成长性主要财务指标比较：盈利能力、成长性p 截至截至20102010年年1010月月2121日日中小板、创业板与主板之比较指指标创业板板中小板中小板主板（扣除中小板）主板（扣除中小板）上市公司数量上市公
36、司数量130490 1350总市市值（亿元）元）5480.6629879.5271914.48当天成交当天成交额（亿元）元）71.56471.88 2984.97IPO规模（模（亿元）元）947.623007.7113948.66再融再融资规模（模（亿元）元）554.3111588中小板、创业板与主板估值比较指指标创业板板中小板中小板主板（扣除中小板）主板（扣除中小板）PE（2009）80.93 46.97 19.86 PE（2010年二季度）年二季度）76.36 89.62 15.48 PB（2010年二季度）年二季度）8.2 6.97 2.77 p 2009 2009年创业板营业收入年创业
37、板营业收入 最高：最高：1616亿元（吉峰农机）亿元（吉峰农机） 最低：最低：72187218万元（数字政通）万元（数字政通）p 2009 2009年净利润年净利润 最高：最高：2.92.9亿元（乐普医疗）亿元（乐普医疗） 最低：最低：18201820万元（新开源）万元（新开源）中小板、创业板与主板主要财务指标对比财务指指标创业板板中小板中小板主板（扣除中小板）主板（扣除中小板）净资产(亿元元)3.798.1663.84主主营业务收入收入(亿元元)3.2312.2389.45净利利润(亿元元)0.5829 1.158.73净资产收益率收益率(%)20.65%13.39%-6.5%中小板、创业板
38、与主板主要成长性对比财务指指标创业板板中小板中小板主板主板2008年2009年2008年2009年2008年2009年平均主平均主营业务收入收入增增长66%27%23%10%18%17%平均平均净利利润增增长73%44%-3%28%-50%28%p 08 08年金融危机很多家公司亏损年金融危机很多家公司亏损p 08 08年主板营业收入增长排除中福实业（年主板营业收入增长排除中福实业（149715%149715%），三安光电），三安光电 （25179%25179%），平均净利润增长率排除伊利股份（），平均净利润增长率排除伊利股份（-37958%-37958%），），* *STST宝硕宝硕 （-1
39、0495%-10495%）130家创业板公司的基本情况项目项目均值均值最大值最大值最小值最小值发行总股本(万股)1189181200（乐普医疗）3600（新开源）IPO募集资金(亿元)7.29 25.53（碧水源）1.97（华星创业）p 截截至至20102010年年1010月月2121日日，创创业业板板总总成成交交金金额额12693.7912693.79亿元，总市值达亿元，总市值达5480.665480.66亿元。亿元。2010年前二季度数值营业收入(亿元)1.871.87净利润(万元)30863086每股收益(元)0.290.29净资产收益率（%）6.056.05130家创业板公司经营业绩p
40、 与与20092009年前二季度相比，年前二季度相比，20102010年前二季度净利润平均增幅为年前二季度净利润平均增幅为3030130家创业板公司地区分布地区地区家数家数地区地区家数家数地区地区家数家数地区地区家家数数北京北京2222湖南湖南3 3重庆重庆2 2福建福建5 5广东广东2626湖北湖北4 4陕西陕西4 4海南海南1 1浙江浙江1313安徽安徽4 4甘肃甘肃2 2河北河北2 2四川四川6 6山东山东5 5辽宁辽宁4 4江西江西2 2上海上海9 9河南河南4 4内蒙古内蒙古1 1吉林吉林1 1江苏江苏5 5天津天津3 3黑龙江黑龙江1 1新疆新疆1 1130家创业板公司行业分布p
41、2009 2009年营业收入年营业收入 最高：最高：1616亿元（吉峰农机）亿元（吉峰农机） 最低：最低：72187218万元（数字政通）万元（数字政通）p 2009 2009年净利润年净利润 最高：最高：2.92.9亿元（乐普医疗）亿元（乐普医疗） 最低：最低：18201820万元（新开源）万元（新开源）130家创业板公司主要财务指标项 目目130家家创业板板公司公司2009年平年平均均财务指指标中小板公司中小板公司发行行前一年平均前一年平均财务指指标中小板公司中小板公司2009年平均年平均财务指指标净资产(亿元元)3.822.68.16主主营业务收入收入(亿元元)3.26.9 12.23净
42、利利润(万元万元)5829 6280 1.15净资产收益率收益率(%)20%24%13.39%p130130家创业板企业几乎都超过中小板公司发行前指标、中小板上家创业板企业几乎都超过中小板公司发行前指标、中小板上市公司市公司20072007年和年和20082008年指标一倍以上。年指标一倍以上。 130家创业板公司成长性财务指指标130家家创业板公司板公司中小板公司中小板公司2008年2009年发行前两年发行前一年2008年2009年平均主平均主营业务收入收入增增长66%27%27%24%23%10%平均平均净利利润增增长73%44%24%30%-3%28%创业板公司的自主创新能力与科技含量项
43、目目创业板公司板公司中小板公司中小板公司火炬火炬计划或国家高新技划或国家高新技术企企业91.5692008年研年研发投入投入/营业收入（）收入（）5.63.62008年科研人年科研人员占比（）占比（）28%创业板公司创投投资情况项 目目数数 据据获得得创投投投投资的企的企业家数家数(家家)61创投投投投资家数占比家数占比(%)68%投投资总金金额(亿元元)19.72p 数据截至数据截至20102010年二季度，此时创业板上市企业共年二季度，此时创业板上市企业共9090家家总结：创业板企业的特点p平均资产规模、盈利规模相对较小平均资产规模、盈利规模相对较小p盈利能力强，成长性更高盈利能力强，成长
44、性更高p创新特色鲜明的企业居多：创新特色鲜明的企业居多：主要集中于电子信息，生物医药、连主要集中于电子信息，生物医药、连锁经营、专业服务、新能源新材料、环保节能等。出现了一些主板市锁经营、专业服务、新能源新材料、环保节能等。出现了一些主板市场尚未有同类上市公司的行业，如移动互联、技术检测、影视制作、场尚未有同类上市公司的行业，如移动互联、技术检测、影视制作、医疗连锁、农机连锁等。医疗连锁、农机连锁等。p研发投入比重高、自主创新能力强研发投入比重高、自主创新能力强p轻资产特征相对较明显轻资产特征相对较明显若干热点问题p公司治理问题公司治理问题p经营风险问题经营风险问题p募集资金使用问题募集资金使
45、用问题p创始人和管理团队的道德风险问题创始人和管理团队的道德风险问题公司治理问题特点：一股独大，公司治理较为薄弱，内控风险较大特点：一股独大，公司治理较为薄弱，内控风险较大p 实际控制人绝对控股实际控制人绝对控股 南风股份 、鼎汉技术、亿纬锂能、爱尔眼科、大禹节水、宝德股份等6家公司持股比例占50以上n父子店：父子店：南风股份、华测检测n夫妻店：夫妻店：探路者、汉威电子、亿纬锂能、银江股份、宝德股份、吉峰农机等n兄弟店：兄弟店：莱美药业、安科生物、大禹节水、华谊兄弟等p家族式特征明显，主要管理人员为近亲属或关联人关系家族式特征明显，主要管理人员为近亲属或关联人关系n南风股份：父亲是董事长，一个
46、儿子为副董事长、总经理，另一儿子为董事、副总兼子公司总经理n探路者实际控制人兼任董事长、总经理，其近亲属或关联人分别担任装备部经理、直营总监、主管会计等n另有12家公司董事长和总经理全部由实际控制人或其近亲属担任经营风险问题特点：业务依赖于某个或某几个行业或地区，抗风险能力弱特点：业务依赖于某个或某几个行业或地区，抗风险能力弱p多数企业尚未经历完整的行业周期波动与企业成长周期多数企业尚未经历完整的行业周期波动与企业成长周期p自主创新能力不强，核心部件依赖于第三方自主创新能力不强，核心部件依赖于第三方p主营业务严重依赖于个别行业，客户集中度高主营业务严重依赖于个别行业，客户集中度高p神州泰岳严重
47、依赖于电信行业，尤其是对飞信业务的运维支持外包服务，占营业收入比例为19.8（07年）、53.5（08年）、68.9（09年16），利润占比分别为42、75、76p南风股份前五名客户的销售收入占比分别为59.8（08年）、67.5（09年1-6）p超募资金金额较大，如何用好超募资金对公司是个难题超募资金金额较大，如何用好超募资金对公司是个难题 首批28家公司预计募集资金70.78亿元，实际募集资金154.78亿元，超募资金84亿元，超募比例119。u超募资金金额最大的5家公司u超募比例最高的5家公司上海佳豪上海佳豪中元华电中元华电红日药业红日药业爱尔眼科爱尔眼科机器人机器人超募比例（）超募比例
48、（）191184182176170超募资金金额超募资金金额（亿元）（亿元）2.33.414.875.983.89资金超募问题神州泰岳神州泰岳乐普医疗乐普医疗爱尔眼科爱尔眼科华谊兄弟华谊兄弟红日药业红日药业超募资金金额（亿元）超募资金金额（亿元）9.886.725.985.84.87超募比例超募比例11713017694182资金超募问题p通过上市募集大量资金，到底是企业二次发展的助推通过上市募集大量资金，到底是企业二次发展的助推器，还是器，还是“烫手山芋烫手山芋”？n产能不足、资金缺乏曾是制约高新技术公司快速发展的瓶颈，但产能扩张过快后，能否全部销售出去？公司管理和组织文化建设能否适应？人才在
49、哪？如何应对资产收益率、每股收益的下降？n经营、股东压力加大，资金又充裕，会否不专注主营，而期望通过高风险的证券投资、委托理财、与主业无关的创业投资等减轻主营方面的增长压力？创始人与管理团队的道德风险问题上市给创始人和管理团队带来的风险和挑战上市给创始人和管理团队带来的风险和挑战p财富急剧增加，创始人能否继续保持创业激情？财富急剧增加，创始人能否继续保持创业激情？ (史玉柱：如何激励住别墅开宝马的员工 )p公司规模扩大，面临的环境发生重大变化，管理团队还能继续保持稳公司规模扩大，面临的环境发生重大变化，管理团队还能继续保持稳定，团结向前吗？定，团结向前吗？发展方向能否保持一致管理团队能否保持稳
50、定辞职后减持股份，享受财富？对创业板建设的思考p发展定位问题发展定位问题p风险定价问题风险定价问题p监管成本问题监管成本问题p中小企业的治理成本问题中小企业的治理成本问题p与中小板、主板的协调发展问题与中小板、主板的协调发展问题几个前进中的重大问题几个前进中的重大问题 p如何优中选优，体现创新特色如何优中选优，体现创新特色 p如何完善退市机制，实现优胜劣汰如何完善退市机制，实现优胜劣汰p如何完善再融资机制，塑造典范企业如何完善再融资机制，塑造典范企业p如何避免重大恶性事件如何避免重大恶性事件创业板的未来道路？风险定价问题创业板要为融资者和投资者搭建一个风险收益相互匹配的平台，创业创业板要为融资
51、者和投资者搭建一个风险收益相互匹配的平台，创业板市场形成和带动的主要是高风险的股权资本市场，对于市场各方的板市场形成和带动的主要是高风险的股权资本市场，对于市场各方的风险定价能力是一个严峻的挑战，对资本市场风险定价能力提出了更风险定价能力是一个严峻的挑战，对资本市场风险定价能力提出了更高的要求。高的要求。如何提高创业板的风险定价能力？如何提高创业板的风险定价能力？p进一步调整监管理念和监管机制进一步调整监管理念和监管机制p进一步发挥证券中介机构的作用进一步发挥证券中介机构的作用p进一步培育理性投资人进一步培育理性投资人监管成本问题寻找成本边界下的有效监管寻找成本边界下的有效监管p创业板监管需要
52、更加明确的监管边界创业板监管需要更加明确的监管边界 创业板公司数量将非常巨大创业板公司数量将非常巨大 创业板公司经营将严重分化创业板公司经营将严重分化 创业板单位监管成本将远高于主板和中小企业板创业板单位监管成本将远高于主板和中小企业板p从严监管还是有效监管？从严监管还是有效监管？ 中小企业的治理成本问题加强公司治理是提高创业板公司规范运作的有效途径，但加强公司治理是提高创业板公司规范运作的有效途径，但中小型企业的治理成本不容忽视。和大企业比，中小企业中小型企业的治理成本不容忽视。和大企业比，中小企业承担治理成本的能力明显不足。承担治理成本的能力明显不足。 遵循的主要规则制度：遵循的主要规则制
53、度：上市公司治理准则上市公司治理准则（证监会）、（证监会）、上上市公司章程指引市公司章程指引（证监会）、（证监会）、关于在上市公司中建立独立董事制关于在上市公司中建立独立董事制度的通知度的通知（证监会）（证监会） 、创业板上市公司规范运作指引创业板上市公司规范运作指引（交易（交易所）。创业板公司治理参照主板要求，但在细节上，如对独立董事的所）。创业板公司治理参照主板要求，但在细节上，如对独立董事的要求等，则比主板更高。要求等，则比主板更高。如何加强创业板企业的公司治理，同时又使加强公司治理如何加强创业板企业的公司治理，同时又使加强公司治理的成本在企业的可承受范围内将是下一步监管工作的难点的成本
54、在企业的可承受范围内将是下一步监管工作的难点与重点。与重点。五、我国多层次市场的未来展望中国股市发展现状经过近经过近20年的努力，中国年的努力，中国A股市场经历从无到股市场经历从无到有、从小到大的发展过程，市场制度不断完善，有、从小到大的发展过程，市场制度不断完善，市场规模不断扩大，现已成为全球重要的股票融市场规模不断扩大，现已成为全球重要的股票融资市场和全球最大的新兴市场。资市场和全球最大的新兴市场。已具规模的中国A股市场项项目目指标指标深市深市沪市沪市深沪两市深沪两市上市数上市数A股（只）股（只）10518741925B股（只）股（只）5454108合计（只）合计（只）1,1059282,
55、033上市公司数（家）上市公司数（家）1,0638841,947市价总值市价总值A股（亿元）股（亿元）72,767198,322271,089B股（亿元）股（亿元）3,8072,7846,591总市值总市值（亿元）（亿元）76,574201,106277,680本年交易本年交易日均换手率日均换手率(%)2.762.122.37平均市盈率平均市盈率53.4119.8531.53平均股价（元）平均股价（元）15.1111.0811.86总成交金额（亿元）总成交金额（亿元）138,491171,422309,901投资者投资者开户数（万户）开户数（万户）9,0139,52218,535截至截至201
56、02010年年8 8月月3131日日已具规模的中国A股市场（IPO情况）截至截至20092009年年1212月月3131日日 A股市场融资额（亿元）股市场融资额（亿元） 中国：全球最大的新兴市场20092009年底世界主要交易所市值排名年底世界主要交易所市值排名 单位：万亿美元单位：万亿美元排名排名交易所交易所金额金额排名排名交易所交易所金额金额1 1纽约证交所纽约证交所11.58 11.58 1212印度孟买证交所印度孟买证交所1.251.252 2东京证交所东京证交所3.29 3.29 1313澳大利亚证交所澳大利亚证交所1.241.243 3纳斯达克纳斯达克3.05 3.05 1414印
57、度国家证交所印度国家证交所1.171.174 4泛欧交易所泛欧交易所2.81 2.81 1515瑞士证交所瑞士证交所1.051.055 5伦敦证交所伦敦证交所2.72 2.72 1616深圳证交所深圳证交所0.840.846 6上海证交所上海证交所2.62 2.62 1717OMXOMX北欧交易所北欧交易所0.830.837 7香港交易所香港交易所2.26 2.26 1818南非约翰内斯堡证交所南非约翰内斯堡证交所0.780.788 8多伦多多伦多- -蒙特利尔交易所蒙特利尔交易所1.61 1.61 1919韩国交易所韩国交易所0.770.779 9西班牙证交所西班牙证交所1.39 1.39
58、2020意大利证交所意大利证交所0.650.651010巴西圣保罗证交所巴西圣保罗证交所1.301.302121台湾证交所台湾证交所0.600.601111德意志交易所德意志交易所1.281.282222新加坡交易所新加坡交易所0.460.46世界主要交易所世界主要交易所20092009年底股票交易量排名年底股票交易量排名排名排名交易所交易所交易金额交易金额排名排名交易所交易所交易金额交易金额1纳斯达克纳斯达克26.809韩国韩国1.472纽约纽约16.4810西班牙西班牙1.473上海上海4.5911香港香港1.374东京东京3.6612多伦多多伦多-蒙特利尔蒙特利尔1.145伦敦伦敦3.2
59、013意大利意大利0.896深圳深圳2.4814澳大利亚澳大利亚0.887德意志德意志2.1215台湾台湾0.828泛欧泛欧1.8116瑞士瑞士0.74中国：全球最大的新兴市场单位：单位：万亿美元万亿美元世界主要交易所世界主要交易所20092009年（截至年（截至1111月）月）IPOIPO筹资额排名筹资额排名中国：全球最大的新兴市场单位：亿美元20092009年涨幅最大年涨幅最大1515个市场个市场中国：全球最大的新兴市场市场主要指数最新指数值年初至今涨幅俄罗斯RTS指数1444.61128.62%阿根廷MERV指数2320.73114.95%深证成份指数13699.97111.24%中小板
60、100指数5631.7698.86%以色列TA-100指数1066.73 87.77%印尼雅加达综合指数2534.36 86.98%圣保罗IBOVESPA指数68588.00 82.66%印度孟买Sensex30指数17464.81 81.03%上证综合指数3277.14 79.98%台湾加权指数8188.11 78.34%新加坡海峡指数2897.62 64.49%泰国证交所736.10 63.59%委内瑞拉股票市场指数55075.68 56.96% 胡志明股市指数494.77 56.76%多层次资本市场20年1989-2010年市场募集资金合计（亿元）年市场募集资金合计（亿元）1989-20
61、10年年IPO公司数量公司数量多层次资本市场20年我国资本市场成交量发展情况我国资本市场成交量发展情况沪深合计（亿元）沪深合计（亿元）我国资本市场成交量发展情况我国资本市场成交量发展情况深市（亿元）深市（亿元）多层次资本市场20年我国资本市场市值发展我国资本市场市值发展:19942009年年我国证券化率变动情况我国证券化率变动情况:19942009年年从金砖四国比较看A股市场发展2004年时年时,金砖四国的证券市场市值相当金砖四国的证券市场市值相当,经过经过5年的发展年的发展,我国证券市我国证券市场发展程度已经远远超过其余三国场发展程度已经远远超过其余三国,显示出强大的发展势头。显示出强大的发
62、展势头。金砖四国市值发展情况金砖四国市值发展情况:19942009年年(百万美元百万美元)从证券化率国际比较看A股市场发展证券化率是衡量一国资本市场发展程度的最重要指标之一证券化率是衡量一国资本市场发展程度的最重要指标之一,我国证券化我国证券化率与发达国家相比仍存在一定差距率与发达国家相比仍存在一定差距,这既说明我国资本市场发育程度尚这既说明我国资本市场发育程度尚不完全不完全,也揭示未来巨大的发展前景也揭示未来巨大的发展前景部分国家证券化率比较部分国家证券化率比较:2009年年A股未来10年发展空间假设我国经济在未来假设我国经济在未来10年保持年保持8%的增长速度不变的增长速度不变,10年后证
63、券化率达年后证券化率达到美国当前水平到美国当前水平,则则10年后年后,我国股票市场市值约我国股票市场市值约74万亿，万亿，约是当前的约是当前的3倍倍，我国资本市场未来空间巨大、大有可为，我国资本市场未来空间巨大、大有可为！中国资本市场远景展望六、学习、实践与思考p宏观把握问题宏观把握问题p把一件事情彻底想明白把一件事情彻底想明白p格栅式思维格栅式思维p到最有活力的地方去到最有活力的地方去七、复习与阅读p怎样理解中国多层次市场建设的背景与意义？怎样理解中国多层次市场建设的背景与意义？p当前中小板、创业板的估值合理么，为什么？当前中小板、创业板的估值合理么，为什么？p从中国金融业发展与多层次资本市场建设看我的从中国金融业发展与多层次资本市场建设看我的职业人生规划？职业人生规划？推荐阅读p书籍类：书籍类：突破突破、金融炼金术金融炼金术、滚雪球滚雪球p杂志类：新财富、证券市场周刊、财经杂志类：新财富、证券市场周刊、财经p报纸类：三大证券报、每日财经新闻、报纸类：三大证券报、每日财经新闻、21世纪报道世纪报道p报告类：宏观及行业报告报告类：宏观及行业报告谢谢！ 谢谢！谢谢谢谢 ! ! 请大家提问！请大家提问！
