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1、第七章第七章会计报表综合分析会计报表综合分析1第一节第一节会计报表综合分析方法会计报表综合分析方法n前面所介绍的财务指标仅仅反映企业财务前面所介绍的财务指标仅仅反映企业财务活动某一侧面的信息，企业必须将那些孤立活动某一侧面的信息，企业必须将那些孤立的财务指标联系起来，进行综合财务分析，的财务指标联系起来，进行综合财务分析，从而全面系统分析和评价企业财务状况。从而全面系统分析和评价企业财务状况。n综合财务分析采用的方法主要有杜邦分析综合财务分析采用的方法主要有杜邦分析法和财务状况综合评分法。法和财务状况综合评分法。2企企业业的的财财务务状状况况是是一一个个完完整整的的系系统统，内内部部各各因因素
2、素是是相相互互依依存存、相相互互作作用用的的，任任何何一一个个因因素素的的变变动动都都会会引引起起企企业业整整体体财财务务状状况况的的改改变变。财财务务分分析析者者必必须须深深入入了了解解企企业业财财务务状状况况内内部部的的各各项项因因素素及及其其相相互互关关系系，才才能能较较全全面面地地提提示企业财务状况的全貌。示企业财务状况的全貌。杜杜邦邦分分析析法法就就是是利利用用各各主主要要财财务务比比率率之之间间的的内内在在联联系系来来综综合合分分析析企企业业财财务务状状况况的的方方法法。因因这这种种分分析析是是由由美美国国杜杜邦邦公公司司首首创创的的，故故称称为杜邦分析法。为杜邦分析法。一、杜邦分
3、析法一、杜邦分析法3杜邦财务分析体系的基础与本质杜邦财务分析体系的基础与本质1.杜邦财务分析体系的基础和本质是企业杜邦财务分析体系的基础和本质是企业股股东权益最大化东权益最大化。净资产收益率作为最核心的。净资产收益率作为最核心的指标反映了企业将资本所有者权益最大化作指标反映了企业将资本所有者权益最大化作为企业的首要财务目标。为企业的首要财务目标。2.杜邦财务分析体系实现了企业杜邦财务分析体系实现了企业财务目标财务目标与与企业活动企业活动的有机结合。杜邦财务分析体系将的有机结合。杜邦财务分析体系将企业财务目标与各环节、各领域的财务活动企业财务目标与各环节、各领域的财务活动紧密相连，形成完善的分析
4、指标体系。紧密相连，形成完善的分析指标体系。4TheDuPontSystem5关键指标意义关键指标意义1.净资产收益率净资产收益率是综合性最强的财务指标，是企业是综合性最强的财务指标，是企业综合财务分析的核心，这一指标反映出投资者投入综合财务分析的核心，这一指标反映出投资者投入资本获利能力的高低，体现出企业的经营目标。资本获利能力的高低，体现出企业的经营目标。62.总资产周转率总资产周转率是反映企业营运能力最重要的指标，是反映企业营运能力最重要的指标，是企业资产经营的结果，是实现净资产收益率最大是企业资产经营的结果，是实现净资产收益率最大化的基础。化的基础。73.销售利润率销售利润率是反映企业
5、盈利能力最重是反映企业盈利能力最重要的指标，是企业商品经营的结果，是要的指标，是企业商品经营的结果，是实现净资产收益率最大化的保证。实现净资产收益率最大化的保证。销售利润率净利润销售利润率净利润/销售收入销售收入89投资回报率模型投资回报率模型销售59产品成本24减减毛利35期间费用24减减 营业利润11所得税5净利润6 资产回报率17% 所有者权益回报率13%流动资产41固定资产25加加 总资产66所有者权益46负债2010111个中心，个中心，3个基本点个基本点12杜邦财务比率分析原理杜邦财务比率分析原理在在杜杜邦邦财财务务比比率率分分析析体体系系中中，所所有有者者权权益益净净利利率率处处
6、于于最最高高层层次次，又由于：又由于：净资产收益率净资产收益率=净利润净利润/所有者权益所有者权益=（净利润（净利润/总资产）总资产）（总资产（总资产/所有者权益）所有者权益）=资产净利率资产净利率权益乘数权益乘数=（净利（净利/收入）收入）（收入（收入/总资产总资产）（总资产（总资产/所有者权益）所有者权益）=销售净利率销售净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数13杜邦分析体系的作用杜邦分析体系的作用1.解释指标变动的原因和趋势，为采取措施指明解释指标变动的原因和趋势，为采取措施指明方向。方向。假设假设ABC公司第二年权益净利率下降了，公司第二年权益净利率下降了，有关数有关数据如下：
7、据如下：14权益净利率权益净利率=资产报酬率资产报酬率权益乘数权益乘数第一年第一年14.93%7.39%2.02第二年第二年12.12%6%2.02通过分解可看出，权益净利率的下降不在于资本结构（权通过分解可看出，权益净利率的下降不在于资本结构（权益乘数没变），而是资产利用或成本控制发生了问题，造成益乘数没变），而是资产利用或成本控制发生了问题，造成资产净利率下降。这种分解可在任何层次上进行，如可对资资产净利率下降。这种分解可在任何层次上进行，如可对资产净利率进一步分解为：产净利率进一步分解为：资产净利率资产净利率=销售净利率销售净利率资产周转率资产周转率第一年第一年7.39%=4.53%1.
8、6304第二年第二年6%=3%2通过分解看出，资产的使用效率提高了，但销售净利率下通过分解看出，资产的使用效率提高了，但销售净利率下降更厉害，至于原因是售价太低、成本太高还是费用过大，降更厉害，至于原因是售价太低、成本太高还是费用过大，需进一步分解揭示。需进一步分解揭示。152.杜邦分析体系有助于解释变动的趋势，通过与本行业平均指杜邦分析体系有助于解释变动的趋势，通过与本行业平均指标或同类企业对比。标或同类企业对比。假设假设D公司是一个同类企业，有关比较数据如下：公司是一个同类企业，有关比较数据如下：资产净利率资产净利率=销售净利率销售净利率资产周转率资产周转率ABC公司第一年公司第一年7.3
9、9%4.53%1.6304第二年第二年6%3%2D公司公司第一年第一年7.39%4.53%1.6304第二年第二年6%5%1.216两个企业利润水平的变动趋势一样，两个企业利润水平的变动趋势一样，ABC公司公司是成本费用上升或售价下跌，而是成本费用上升或售价下跌，而D公司是资产公司是资产使用效率下降。使用效率下降。杜邦分析方法是一种分解财务比率的方法，而杜邦分析方法是一种分解财务比率的方法，而不是另外建立新的财务指标，它可以用于各种不是另外建立新的财务指标，它可以用于各种财务比率的分解。财务比率的分解。17案例案例销售净利率销售净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数-A200.21-B
10、200.58-净资产收益率净资产收益率A4%B80%18案例分析案例分析：19951995年末不同行业的年末不同行业的5 5大公司大公司ROEROE的影响因素的影响因素公公司司营业利润率营业利润率资本周转率资本周转率=ROIC财务杠杆乘数财务杠杆乘数=税前税前ROE（1-T）=ROECocaCola26%1.744%1.8280%0.6955%Merk制药制药30%0.927%1.2634%0.7024%Wal-Mart5.6%3.2418%1.6730%0.6319%Ford12%0.657.8%3.0824%0.6215%BancOne银行银行24%0.348.2%2.8023%0.661
11、5%19分析这分析这5个行业代表性公司：个行业代表性公司：各行业经营有道，各赚钱有术！各行业经营有道，各赚钱有术！Coca公司的公司的ROE最高，是因为最高，是因为EBIT较高和资产周转速度较较高和资产周转速度较快导致快导致ROIC较高，说明行业特点使其拥有较高的较高，说明行业特点使其拥有较高的EBIT，其强其强劲的品牌效应和营销策略提高资产周转速度。此外，其使用较劲的品牌效应和营销策略提高资产周转速度。此外，其使用较高的财务杠杆乘数增加其盈利能力。高的财务杠杆乘数增加其盈利能力。Merk公司的公司的ROE位居第二，是因为其位居第二，是因为其EBIT最高，这可能最高，这可能与其制药行业高价出售
12、专卖品有关，此外，其资本周转率较底，与其制药行业高价出售专卖品有关，此外，其资本周转率较底，可能是因为制药需要的资本投入高，结果可能是因为制药需要的资本投入高，结果其其ROIC只有只有27%，税前税前ROE只有只有34%（不及（不及Coca一半！）。最后，高投入、高一半！）。最后，高投入、高风险、高收益使得其财务政策更趋保守，财务杠杆乘数仅为风险、高收益使得其财务政策更趋保守，财务杠杆乘数仅为1.26，在，在5家企业中最低。家企业中最低。20Wal-Mart公司的公司的ROE位居第三，其是一家连锁位居第三，其是一家连锁零售企业，该行业的特点是高度地集中于零售企业，该行业的特点是高度地集中于价格
13、价格竞争竞争，因此其，因此其EBIT最低，营业利润率仅为最低，营业利润率仅为5.6%！该行业企业的成败取决于其资产周转管！该行业企业的成败取决于其资产周转管理效率，理效率，Wal-Mart的的资产周转速度最快资产周转速度最快，从而，从而拟补拟补EBIT低的不足，从而使其低的不足，从而使其ROIC位居第三。位居第三。加上公司适当地运用加上公司适当地运用财务杠杆财务杠杆，进一步提高其，进一步提高其盈利能力，使盈利能力，使ROE位居第三。位居第三。21Ford公司的公司的ROE位居第四。汽车制造位居第四。汽车制造属于高资本密集型行业，所以资产周转率很属于高资本密集型行业，所以资产周转率很低，加上该行
14、业激烈的价格竞争，导致低，加上该行业激烈的价格竞争，导致ROIC最低！由于需要大量资本投入在这个并非朝最低！由于需要大量资本投入在这个并非朝阳的产业，阳的产业，Ford不得不使用了激进的财务杠不得不使用了激进的财务杠杆，通过提高负债比例来提高其杆，通过提高负债比例来提高其ROE！22BancOne是一家银行，银行业的特点是一家银行，银行业的特点投入大量资本（贷款）以赚取利润，决定投入大量资本（贷款）以赚取利润，决定其资本周转率最低。此外，相对于其它银行来其资本周转率最低。此外，相对于其它银行来说，其营业利润率很高（可能金融服务和长期说，其营业利润率很高（可能金融服务和长期贷款的收入比例较高！）
15、，加上该银行相对高贷款的收入比例较高！），加上该银行相对高的财务杠杆的财务杠杆提高负债，最后使得其提高负债，最后使得其ROE达达到到15%！23GM杜邦分析图杜邦分析图(2001)净资产收益率（3.05%）资产净利率0.19%权益乘数（16.44倍）销售净利率（0.34%）总资产周转率（0.55次）24IBM杜邦分析图杜邦分析图(2001)净资产收益率（32.71%）资产净利率8.75%权益乘数（3.74倍）销售净利率（8.99%）总资产周转率（0.97次）25宝钢杜邦分析图宝钢杜邦分析图(2001)净资产收益率（9.78%）资产净利率4.4%权益乘数（2.21倍）销售净利率（8.77%）总资
16、产周转率（0.5次）26华夏银行杜邦分析图华夏银行杜邦分析图(2003年度年度)净资产收益率（9.29%）资产净利率0.33%权益乘数（28.57倍）销售净利率（9.45%）总资产周转率（0. 03492次）27杜邦财务分析的优缺点杜邦财务分析的优缺点杜邦财务分析不仅可以揭示出企业各项财务杜邦财务分析不仅可以揭示出企业各项财务指标间的结构关系，查明各项主要指标变动指标间的结构关系，查明各项主要指标变动的影响因素，而且为决策者优化经营理财状的影响因素，而且为决策者优化经营理财状况，提高企业经营效益提供了思路。况，提高企业经营效益提供了思路。杜邦财务分析只是一种分解财务比率的方法，杜邦财务分析只是
17、一种分解财务比率的方法，而不是另外建立新的财务指标；这种分析只而不是另外建立新的财务指标；这种分析只能能“诊断病因诊断病因”，不能，不能“治疗病情治疗病情”。28二、财务状况综合评分法二、财务状况综合评分法财财务务状状况况综综合合评评分分法法是是指指将将若若干干财财务务比比率率用用线线性性关关系结合起来，以分析评价企业的信用水平的方法。系结合起来，以分析评价企业的信用水平的方法。其工作程序如下：其工作程序如下：（1 1）选定评价企业财务状况的比率指标）选定评价企业财务状况的比率指标（2 2）确定各项比率指标的标准分）确定各项比率指标的标准分（3 3）确定各项比率指标的标准指标）确定各项比率指标
18、的标准指标（4 4）确定比率指标得分的上限和下限）确定比率指标得分的上限和下限（5 5）确定每分的比率差）确定每分的比率差（6 6）计算各项比率指标的实际得分和实际总分）计算各项比率指标的实际得分和实际总分（7 7）对财务状况进行综合评价）对财务状况进行综合评价29第二节第二节企业业绩的计量企业业绩的计量30一、企业业绩的财务计量一、企业业绩的财务计量 （一）业绩计量的财务指标（一）业绩计量的财务指标 （二）调整通货膨胀的业绩计量（二）调整通货膨胀的业绩计量 （三）财务计量的局限性（三）财务计量的局限性31业绩计量的财务指标业绩计量的财务指标净收益或每股收益（净收益或每股收益（NI or EP
19、SNI or EPS）现金流量（现金流量（CFCF）投资收益率（投资收益率（ROIROI）经济收益（经济收益（EIEI）剩余收益或经济增加值剩余收益或经济增加值（RI or EVARI or EVA）市场价值（市场价值（MVMV）32二、企业业绩的非财务计量二、企业业绩的非财务计量 （一）业绩计量的非财务指标（一）业绩计量的非财务指标 （二）非财务指标的优点（二）非财务指标的优点33业绩计量的非财务指标业绩计量的非财务指标市场占有率市场占有率质量和服务质量和服务时间时间创新创新生产能力生产能力雇员培训雇员培训34三、业绩评价三、业绩评价业绩评价的内涵业绩评价的内涵所谓业绩评价，是指运用科学的和
20、规范所谓业绩评价，是指运用科学的和规范的管理学、财务学、数理统计等方法，的管理学、财务学、数理统计等方法，对企业或其分支机构一定经营期间内的对企业或其分支机构一定经营期间内的生产经营状况、资本运营效益、经营者生产经营状况、资本运营效益、经营者业绩等进行定量的考核和分析，并且做业绩等进行定量的考核和分析，并且做出客观、公正的价值判断。出客观、公正的价值判断。35第三节第三节 企业财务危机企业财务危机 及其预警及其预警36 财务危机的定义：财务危机的定义： 企业财务管理失败，企业财务管理失败，导致无力支付到期债务或费用的一种经济现导致无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括资金管理技术性失败到破
21、产，以及象，包括资金管理技术性失败到破产，以及介于两者之间的各种情况。介于两者之间的各种情况。37财务危机发生的原因分析财务危机发生的原因分析 1 1、由经营风险所引发、由经营风险所引发 （1 1）由日常经营管理不当引发）由日常经营管理不当引发 （2 2）由战略管理不当引发）由战略管理不当引发 （3 3）由其他因素引发）由其他因素引发 2 2、由财务风险引发、由财务风险引发 （1 1）财务结构不科学）财务结构不科学 （2 2）成本管理不科学）成本管理不科学 （3 3）负债管理不科学）负债管理不科学 （4 4）资产）资产( (资金资金) )管理不科学管理不科学 （5 5）财务管理权限过于分散）财
22、务管理权限过于分散38水仙电器财务失败案例水仙电器财务失败案例392001年年4月月23日，上海證券交易所正式宣日，上海證券交易所正式宣佈佈PT水仙退市。水仙退市。“水仙水仙”的凋落标志着股票的凋落标志着股票退市制度的实施退市制度的实施, ,它是我國證券市場上第一隻它是我國證券市場上第一隻被摘牌的股票被摘牌的股票. . 水仙年报的主审会计师潘莉华认为，水仙年报的主审会计师潘莉华认为，PTPT水仙营运水仙营运资金为资金为25,96825,968万元，周转资金极度匮乏，且应收万元，周转资金极度匮乏，且应收款和负债高居不下，公司本身已经不具备持续经营款和负债高居不下，公司本身已经不具备持续经营的能力
23、，靠自身努力扭亏为盈是不现实的。的能力，靠自身努力扭亏为盈是不现实的。 债务负担沉重、应收帐款数额巨大是水仙债务负担沉重、应收帐款数额巨大是水仙最终崩溃的直接原因最终崩溃的直接原因. . 40一、水仙大事记水仙大事记11993年年1月月6日在上海证券交易所上市，股票简称日在上海证券交易所上市，股票简称水仙电器；水仙电器；21993年年8月，与日本能率株式会社签订合资成立上月，与日本能率株式会社签订合资成立上海水仙能率有限公司合同，新公司注册资本海水仙能率有限公司合同，新公司注册资本1200万美万美元，水仙电器拥有元，水仙电器拥有50股权；股权；3.1994年年11月月10日，水仙日，水仙B股上
24、市；股上市；4.1995年年2月月25日，与美国惠而浦公司签订成立上海惠日，与美国惠而浦公司签订成立上海惠而浦水仙有限公司合营合同。该合资公司计划总投资而浦水仙有限公司合营合同。该合资公司计划总投资7500万美元，注册资本万美元，注册资本5000万美元，水仙电器占万美元，水仙电器占45股权；股权；415.上海惠而浦水仙公司合资经营两年连续亏损。上海惠而浦水仙公司合资经营两年连续亏损。1997年年12月月29日召开临时股东大会，决定以日召开临时股东大会，决定以1,225万美元向万美元向美国惠而浦公司出让上海惠而浦水仙公司美国惠而浦公司出让上海惠而浦水仙公司25股权；股权；6.1999年年5月月4
25、日开始实行日开始实行“特别处理特别处理”，股票简称改，股票简称改为为ST水仙；水仙；7.1998年年12月月7日召开临时股东大会，决定成立上海水日召开临时股东大会，决定成立上海水仙进出口有限公司，注册资本仙进出口有限公司，注册资本1000万元，水仙投资万元，水仙投资900万元；万元；8.因连续三年亏损，每股净资产低于面值，从因连续三年亏损，每股净资产低于面值，从2000年年5月月12日起暂停上市，实行日起暂停上市，实行“特别转让特别转让”，股票简称改，股票简称改为为PT水仙；水仙；429.2000年年5月月24日日董董事事会会公公告告：1997年年就就美美国国惠惠而而浦浦海海外外控控股股公公司
26、司签签订订的的股股权权转转让让协协议议中中双双方方就就20留留存存股股权权达达成成了了保保值值转转让让协协议议条条款款（转转让让价价不不低低于于0.99美美元元/股股），上上海海惠惠而而浦浦水水仙仙公公司司的的经经营营状状况况不不再再对对PT水水仙仙产产生生影影响响；上上海海水水仙仙进进出口公司出口公司1999年净利润亏损年净利润亏损197.3万元；万元；10.2001年年4月月18日日公公布布2000年年年年度度报报告告，公公司司连连续第续第4年亏损，当日起暂停年亏损，当日起暂停“特别转让特别转让”。43PTPT水仙水仙20012001年年0404月月1818日发布日发布2000年年报。年报
27、年年报。年报显示：公司显示：公司20002000年净利润为年净利润为-145,706,664.74-145,706,664.74元，每股收益元，每股收益0.620.62元，调整后的每股净资产元，调整后的每股净资产为为0.860.86元，净资产总额为元，净资产总额为59965996万元，公司万元，公司因此将连续因此将连续4 4年亏损，同时第一次资不抵债，年亏损，同时第一次资不抵债，也第一次被主审的上海立信长江会计师事务所也第一次被主审的上海立信长江会计师事务所出具出具“拒绝表示意见拒绝表示意见 的审计报告。的审计报告。 44CPACPA潘莉华认为，潘莉华认为，债务负担沉重、应收帐款数额债务负担沉
28、重、应收帐款数额巨大是水仙最终崩溃的直接原因巨大是水仙最终崩溃的直接原因，她在查帐过，她在查帐过程中发现，来自销售部门的所谓程中发现，来自销售部门的所谓1- -2年、年、2- -3年的年的应收帐款其实根本无法收回，应收帐款其实根本无法收回，1999年公司对应年公司对应收帐款提取了收帐款提取了1.2亿的坏帐准备金，但她依然认亿的坏帐准备金，但她依然认为这些准备金不足以抵消公司实际存在的坏帐为这些准备金不足以抵消公司实际存在的坏帐损失，因此在审计意见中提出损失，因此在审计意见中提出“无法估计公司的无法估计公司的坏帐准备是否足够谨慎和充分坏帐准备是否足够谨慎和充分”。45CPACPA潘莉华认为，潘莉
29、华认为，债务负担沉重、应收帐款数额巨大是债务负担沉重、应收帐款数额巨大是水仙最终水仙最终她还表示，她还表示，公司在公司在1999年底的营运资金为年底的营运资金为18,367万元，银行借款万元，银行借款35,721万元，其中无力偿还的逾万元，其中无力偿还的逾期借款为期借款为14,836万元万元，因银行借款而质押货币资金，因银行借款而质押货币资金1,278万元万元. .这些原因综合起来足以对公司的持续经营能力产生重这些原因综合起来足以对公司的持续经营能力产生重大影响，因此她对水仙最近公告中扩大生产、开拓非大影响，因此她对水仙最近公告中扩大生产、开拓非洲市场等提法表示怀疑。洲市场等提法表示怀疑。办公
30、场所被贴上办公场所被贴上“清欠清欠封条封条46年报显示，年报显示，PTPT水仙水仙20002000年主营业务收入为年主营业务收入为11044.1811044.18万元，万元，比比19991999年减少年减少36.8136.81，在主营业务大幅萎缩的情况下，在主营业务大幅萎缩的情况下，PTPT水仙管理费用比上年增加水仙管理费用比上年增加4,635.244,635.24万元，增幅为万元，增幅为51.5151.51，主要是应收款项计提的坏帐准备大幅增加所，主要是应收款项计提的坏帐准备大幅增加所致。致。报表显示，其目前的应收帐款为报表显示，其目前的应收帐款为31,22831,228万元，与万元，与19
31、991999年年年报中的年报中的32,71232,712万元相差无几，可见公司在以前年报中万元相差无几，可见公司在以前年报中所谓所谓“加大应收款的催讨力度加大应收款的催讨力度”收效甚微。公司在收效甚微。公司在19991999年曾提取坏帐准备金约年曾提取坏帐准备金约1.21.2亿元，此次又计提了亿元，此次又计提了18,57918,579万元坏帐准备，而会计师事务所的审计报告与万元坏帐准备，而会计师事务所的审计报告与19991999年一年一样，提出样，提出“根据贵公司的实际情况根据贵公司的实际情况, ,我们无法估计贵公我们无法估计贵公司的坏帐准备计提金额是否足够谨慎而充分司的坏帐准备计提金额是否足
32、够谨慎而充分 。由此可。由此可见，见，PTPT水仙的水仙的3 3亿多应收帐款根本就是一笔亿多应收帐款根本就是一笔“烂帐烂帐 。47二、退市分析二、退市分析（一）投资失败（一）投资失败造成投资失败的主要因素有：造成投资失败的主要因素有：1投资项目决策失误；投资项目决策失误；2市场需求估计不足；市场需求估计不足；3销售价格估计过高；销售价格估计过高；4成本费用居高不下成本费用居高不下。481995年年3月月，水水仙仙与与美美国国惠惠而而浦浦公公司司共共同同投投资资7500万万美美元元组组建建上上海海惠惠尔尔浦浦水水仙仙有有限限公公司司，水水仙仙占占45的的股股权权。希希望望在在三三年年内内达达到到
33、年年产产50万万台台新新一一代代全全自自动动滚滚筒筒式式洗洗衣衣机机的的生生产产能能力力。但但1996年年就就亏亏损损2446.1万万元元。1997年年亏亏损损面面加加大大，到到1998年年公公司司终终于于忍忍痛痛割割爱爱出出让让25的的股股份份，折折算算收收益益4,332.5万万元元，刨刨去去留留下下20股股权权，该该投资一项就损失投资一项就损失5,278万元。万元。491995年年水水仙仙不不甘甘寂寂寞寞,与与日日本本能能率率株株式式会会社社共共同同投投资资2000万万美美元元，组组建建上上海海能能率率有有限限公公司司，生生产产燃燃气气热热水水器器。由由于于水水仙仙已已是是2年年连连续续亏
34、亏损损，资资金金缺缺口口较较大大。输输血血不不力力，无无法法打打开开热热水水器器销销售售市市场场，眼眼睁睁睁睁的的看看着着报报表表上出现红字。上出现红字。2000年年6月月水水仙仙挥挥泪泪痛痛别别，以以657万万美美元元向向日日本本能能率率株株式式会会社社出出让让45的的股股权权，以以73万万美美元元向向上上海海轻轻工工集集团团公司出让公司出让5的股权，至此完全退出该合资项目。的股权，至此完全退出该合资项目。二次投资失败造成将近二次投资失败造成将近8千万元的亏空。千万元的亏空。50（二）（二）经营失失败水仙经营失败大致有三个方面原因：水仙经营失败大致有三个方面原因：1.市场开拓不力市场开拓不力
35、，销量大幅下滑销量大幅下滑水水仙仙的的主主业业是是洗洗衣衣机机，经经过过20多多年年的的发发展展，其其年年产产销销量量已已超超过过1000万万台台，曾曾跃跃居居世世界界第第一一位位。1994年年水水仙仙的的市市场场占占有有率率超超过过12，但但由由于于新新产产品品开开发发落落后后，市市场场开开拓拓不不力力，其其销销售售量量从从1994年年的的120万台滑落到万台滑落到1997年的年的43万台。万台。512.产品结构不合理，产业升级换代步伐慢产品结构不合理，产业升级换代步伐慢90年年代代，由由于于过过度度竞竞争争和和重重复复建建设设，国国内内洗洗衣衣机机生生产产力力严严重重饱饱和和，据据权权威威
36、机机构构市市场场分分析析报报告告称称，当当时时，我我国国洗洗衣衣机机厂厂家家的的年年生生产产能能力力已已达达到到2500万万台台，而而实实际际市市场场需需求求不不超超过过1500万万台台，全全国国洗洗衣衣机机的的生生产产能能力力已已经大量过剩。经大量过剩。令令人人吃吃惊惊的的是是，此此时时水水仙仙的的主主打打产产品品仍仍然然是是双双缸缸洗洗衣衣机机，而而其其它它厂厂家家产产品品结结构构已已调调整整完完毕毕，并并迅迅速速占占领领市市场。面对众多的竞争对手，水仙明显感到力不从心。场。面对众多的竞争对手，水仙明显感到力不从心。523.多元化经营失误多元化经营失误1995年年投投资资50万万台台全全自
37、自动动滚滚筒筒式式洗洗衣衣机机失失败败后后，水水仙仙“舍舍弃弃”电电子子电电器器主主业业，挺挺进进房房地地产产、国国际际贸贸易易、模模具具制制造造、电电气气等等行行业业，企企图图通通过过多多元元化化经经营营打打开开局局面面，然然而而战战线线过过长长、资资源源分分散散、再再加加上上不不谙谙市市场场，而而美美梦梦难难圆圆，不不得得不不收收缩缩经经营范围。营范围。53（三）财务失败（三）财务失败水仙财务失败主要是：水仙财务失败主要是：1. 1. 负债过度负债过度企企业业资资产产负负债债率率从从19941994年年的的46.2146.21，逐逐年年上上升升到到20002000年年的的114.17114
38、.17，实实际际上上已已经经是是资资不不抵抵债债了了。过过度度负负债债的不良结果是，的不良结果是，一方面增加了利息支付的负担。一方面增加了利息支付的负担。以以20002000年年为为例例，其其凈凈利利息息费费用用支支出出达达2,547.302,547.30万万元元，而而同同期期的的主主营营业业务务收收入入仅仅为为11044.1811044.18万万元元，高高额额的的财财务务费费用用使使企企业业背背上上了了沉沉重重的的债债务务包包袱袱。另另一一方方面面，企企业业所所有有者者和和债债权权人人也也会会因因投投资资风风险险加加大大而而要要求求增增加加投投资收益和提高利率。资收益和提高利率。从而使企业负
39、担进一步加重。从而使企业负担进一步加重。542. 2. 亏损严重亏损严重以以凈凈利利润润为为例例，从从19941994年年的的5,694.375,694.37万万元元到到20002000年年亏亏损损14,570.6714,570.67万元，连续亏损，江河日下。万元，连续亏损，江河日下。 553.应收账款大幅上扬应收账款大幅上扬水仙为了打开销售市场，大量采用赊销的营销方式，水仙为了打开销售市场，大量采用赊销的营销方式，使应收账款大幅上升，从使应收账款大幅上升，从1994年的年的9340.36万元一路万元一路攀升，攀升，1997达到高峰达到高峰39,848.03万元，增加万元，增加426，虽，虽然
40、董事会年年强调清理应收账款，但收效甚微，然董事会年年强调清理应收账款，但收效甚微，到到2000年还有年还有31,227.57万元的应收账款万元的应收账款。水仙大搞赊销，只看到了其有利于扩大销售和提高市水仙大搞赊销，只看到了其有利于扩大销售和提高市场占有率方面。没有意识到赊销极具风险性：应收账场占有率方面。没有意识到赊销极具风险性：应收账款越多，坏账损失越大；在提供现金折扣同时损失了款越多，坏账损失越大；在提供现金折扣同时损失了部分现金收入；增加收账费用，进而增加了管理费用，部分现金收入；增加收账费用，进而增加了管理费用，扩大了亏损面。扩大了亏损面。564.信用低下信用低下举举债债是是一一种种信
41、信用用活活动动，对对债债务务人人而而言言，信信誉誉非非常常重重要要。一一个个信信用用等等级级高高的的企企业业，哪哪怕怕企企业业尚尚处处困困境境，也也容容易易举举债债。如如果果一一个个企企业业信信用用等等级级低低下下，举举新新债债还还旧旧债债必必然困难重重，财务危机难以避免。然困难重重，财务危机难以避免。水水仙仙最最后后一一个个重重组组梦梦破破灭灭的的主主要要原原因因是是信信用用危危机机，不不是是高高达达2亿亿元元的的债债务务吓吓退退了了银银行行，而而是是其其信信用用低低下下让让银银行不敢问津行不敢问津.57三、退市启示退市启示 （一）增强主业意识增强主业意识企业的投资战略主要分为两类：主业经营
42、和多元化经营。水仙投资选择多元化经营显然是看到其正面效应：分分散散经经营营风风险险，税税收收减减免免，增增加加利利润润新新增增长点。长点。但但是是对对资资金金分分散散，管管理理难难度度大大，新新产产业业风风险险等等负负面面效效应应，估估计计不不足足。结结果果是是“东东边边不不亮亮西西边边黑黑”，多元化经营失败也拖垮了主业，多元化经营失败也拖垮了主业。58这种例子不胜枚举。这种例子不胜枚举。1997年巨人集团多元化经营失败年巨人集团多元化经营失败.1999年爱多集团多元化经营失败等等。年爱多集团多元化经营失败等等。实实践践证证明明采采用用多多元元化化发发展展战战略略的的企企业业成成功功较较少少，
43、失失败败较较多多。但但是是作作为为一一种种投投资资战战略略，本本身身并并没没有有过过错错，成成功功多多元元化化经经营营需需以以一一定定企企业业条条件件为为前提。前提。59（二）注重业务关联投资注重业务关联投资国外一份研究报告显示，对无关联企业实行资产重组，成功率较低，而对关联企业投资成功率较高。所谓关联投资既选择与主导产业、主导产品相关的，所谓关联投资既选择与主导产业、主导产品相关的，能够增强主要生产经营业务竞争力的领域里投资，能够增强主要生产经营业务竞争力的领域里投资，较高的产业关联性，能减少企业承担的新行业风险，管理风险及对主业经营不良的影响，从而降低企业的行业进入成本、管理费用，更能充分
44、利用企业现有资源，降低边际成本，实现规模效益，并有利于主业发展与稳固。水仙经营范围涉及房地产、贸易、模具制造、电气等水仙经营范围涉及房地产、贸易、模具制造、电气等行业，不是明智之举。行业，不是明智之举。60（三）提高企业资本运作能力提高企业资本运作能力所谓资本经营就是运用收购、兼并、控股等手段直接接手现存企业。资本经营作为一种较高级的经营方式能够以低成以低成本，高速度本，高速度使企业实现规模扩张、产业扩张与资本集中，优化企业资源配置，提高企业盈利能力，达到实现多元化经营目标。水仙采用的是直接投资新建方式，这种原始的资产投资方式最大弊病是投资额巨大并产生大量现金流量问题。相反，青岛海尔低成本扩张
45、却取得了成功。61（四）（四）形成企业核心竞争力形成企业核心竞争力核心竞争力是企业提高经营环境中的竞争能核心竞争力是企业提高经营环境中的竞争能力和竞争优势的合力。构成核心竞争力的重力和竞争优势的合力。构成核心竞争力的重要部分是核心产品。要部分是核心产品。水仙曾经拥有自己的核心产品水仙曾经拥有自己的核心产品双缸洗衣双缸洗衣机，但随着产品升级换代，丧失了产品优势。机，但随着产品升级换代，丧失了产品优势。虽然它也想通过合资建立虽然它也想通过合资建立50万台全自动滚筒万台全自动滚筒式洗衣机，但却失败了。以后又进军多个领式洗衣机，但却失败了。以后又进军多个领域进行长线作战，非但没有形成企业核心竞域进行长
46、线作战，非但没有形成企业核心竞争力，反而分散企业竞争力，被其它厂家所争力，反而分散企业竞争力，被其它厂家所超越。超越。62（四）（四）开展财务预警分析开展财务预警分析1998年水仙财务状况恶化后，欲重组求生，然年水仙财务状况恶化后，欲重组求生，然而却步履维艰。如果在此之前开展财务预警分而却步履维艰。如果在此之前开展财务预警分析，也不至于后来嫁不出去。析，也不至于后来嫁不出去。63第四节 奥特曼模型在公司财务预警分析中的运用64一、财务预警分析财务预警是借助企业提供的财务报表、经营财务预警是借助企业提供的财务报表、经营计划及其他相关会计资料计划及其他相关会计资料, ,利用财会、统计、利用财会、统
47、计、金融、企业管理、市场营销理论金融、企业管理、市场营销理论, ,采用比率分采用比率分析、比较分析、因素分析及多种分析方法析、比较分析、因素分析及多种分析方法, ,对对企业的经营活动、财务活动等进行分析预测企业的经营活动、财务活动等进行分析预测, ,以发现企业在经营管理活动中潜在的经营风以发现企业在经营管理活动中潜在的经营风险和财务风险险和财务风险, ,并在危机发生之前向企业经营并在危机发生之前向企业经营者发出警告。者发出警告。65作为企业经营预警系统的重要子系统作为企业经营预警系统的重要子系统, ,也可也可为企业纠正经营方向、改进经营决策和有为企业纠正经营方向、改进经营决策和有效配置资源提供
48、可靠依据。效配置资源提供可靠依据。进行财务预警分析，建立企业进行财务预警分析，建立企业财务预警模财务预警模型型已成为现代企业财务管理的重要内容之已成为现代企业财务管理的重要内容之一。一。66目前我国不少公司的财务状况不容乐观，目前我国不少公司的财务状况不容乐观，普遍普遍存在着财务状况不稳定的情况。在激烈的市场存在着财务状况不稳定的情况。在激烈的市场竞争中，这意味着企业风险极高，破产随时可竞争中，这意味着企业风险极高，破产随时可能发生。能发生。国内外的大量实例表明国内外的大量实例表明, ,陷入破产境地的企业陷入破产境地的企业几乎毫无例外地都是以出现财务危机为征兆。几乎毫无例外地都是以出现财务危机
49、为征兆。为了避免破产，企业必须作好预警工作。为了避免破产，企业必须作好预警工作。67二、模型简介国外对上市公司财务预警系统的研究比国外对上市公司财务预警系统的研究比较早，发展得比较成熟。特别是单变量较早，发展得比较成熟。特别是单变量模型和多变量模型，是国外上市公司财模型和多变量模型，是国外上市公司财务预警的主要研究成果。下面主要对这务预警的主要研究成果。下面主要对这两种模型进行介绍。两种模型进行介绍。68（一）（一） 单变量模型单变量模型单变量预测模型，是通过单个财务比率指标单变量预测模型，是通过单个财务比率指标的走势变化来预测企业财务危机。的走势变化来预测企业财务危机。单变量预测模型最早是由
50、威廉单变量预测模型最早是由威廉比弗比弗( (William Beaver, 1966)William Beaver, 1966)提出的。他在提出的。他在19681968年发表在会计评论上的一篇论文中年发表在会计评论上的一篇论文中, , 对对19541954至至19641964年期间的年期间的7979个失败企业和相对应个失败企业和相对应( (同行业同行业, ,等规模等规模) )的的7979家成功企业进行了比较家成功企业进行了比较研究。研究。 69结果表明：结果表明：债务保障率能够最好地判定企业的财务状况债务保障率能够最好地判定企业的财务状况( (误误判率最低判率最低),),其次是资产收益率和资产
51、负债率其次是资产收益率和资产负债率, ,并且离经营失并且离经营失败日越近败日越近, ,误判率越低误判率越低, ,预见性越强。预见性越强。70单变量的财务预警系统是基于如下的认单变量的财务预警系统是基于如下的认识识: :如果某一上市公司运营良好的话，其如果某一上市公司运营良好的话，其主要的财务指标也应该一贯保持良好，主要的财务指标也应该一贯保持良好，一旦某一单变量指标（主要的财务指标）一旦某一单变量指标（主要的财务指标）出现逆转出现逆转, ,说明公司的经营状况遇到了困说明公司的经营状况遇到了困难，应引起管理层和投资者的注意。难，应引起管理层和投资者的注意。71单变量预测模型虽然比较简便单变量预测
52、模型虽然比较简便, ,但其但其缺点缺点在在于于: :一个企业的财务状况是用多方面的财务一个企业的财务状况是用多方面的财务指标来反映的指标来反映的, ,没有哪一个比率能概括企业没有哪一个比率能概括企业的全貌。因此的全貌。因此, ,这种方法经常会出现对于同这种方法经常会出现对于同一个公司一个公司, ,使用不同的预测指标得出不同结使用不同的预测指标得出不同结论的现象。因此招致了许多批评论的现象。因此招致了许多批评, ,而逐渐被而逐渐被多变量方法所替代。多变量方法所替代。72（二）多变量模型（二）多变量模型19681968年，美国纽约大学商学院奥特曼年，美国纽约大学商学院奥特曼( (Altman)Al
53、tman)教授在金融杂志上发表了财教授在金融杂志上发表了财务比率、判别分析和公司破产的预测一文，务比率、判别分析和公司破产的预测一文，奠定了多变量财务预警系统的理论基础。奠定了多变量财务预警系统的理论基础。多变量模型即运用多种财务比率指标加权汇多变量模型即运用多种财务比率指标加权汇总而构造多元线性函数公式来预测财务危机。总而构造多元线性函数公式来预测财务危机。奥特曼奥特曼( (Altman)Altman)教授的多变量模型为：教授的多变量模型为：73Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5其中：X1=(期末流动资产-期末流动负债)/期末总资产 X2=期末
54、留存收益/期末总资产 X3=息税前利润/期末总资产 X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债 X5=本期销售收入/总资产74在在Z Z理论中涉及到的五个指标，从不同方面对理论中涉及到的五个指标，从不同方面对企业的持续经营能力作出了评价。企业的持续经营能力作出了评价。X X1 1反映了企业资产的变现能力和规模特征反映了企业资产的变现能力和规模特征营运资本具有周转速度快营运资本具有周转速度快, ,变现能力强变现能力强, ,项目繁多项目繁多, ,性质复杂性质复杂, , 投资风险小等特点。一个企业营运投资风险小等特点。一个企业营运资本的持续减少资本的持续减少, ,往往预示着企业资金周转不灵往往预示着企
55、业资金周转不灵或出现短期偿债危机。或出现短期偿债危机。75X X2 2反映了企业的累积获利能力反映了企业的累积获利能力期末留存收益是由企业累积税后利润而成期末留存收益是由企业累积税后利润而成, ,对对于上市公司于上市公司, ,留存收益是指净利润减去全部股利留存收益是指净利润减去全部股利的余额。的余额。一般说来一般说来, ,新企业资产与收益较少新企业资产与收益较少, ,因此相对于因此相对于老企业老企业X X2 2较小较小, ,而财务失败的风险较大。而财务失败的风险较大。对于财务失败的企业来说，老企业的期末留存对于财务失败的企业来说，老企业的期末留存收益一般为负数，实际上是企业长期经营失败收益一般
56、为负数，实际上是企业长期经营失败侵蚀了股东权益的结果。侵蚀了股东权益的结果。76X X3 3=EBIT/=EBIT/资产总额资产总额, ,即总资产息税前利润率即总资产息税前利润率我们通常所用的总资产息税前利润率为我们通常所用的总资产息税前利润率为EBIT/EBIT/平平均资产总额均资产总额, ,分母间的区别在于平均资产总额避分母间的区别在于平均资产总额避免了期末大量购进资产时使免了期末大量购进资产时使X X3 3降低降低, ,不能客观反映不能客观反映一年中资产的获利能力。一年中资产的获利能力。EBITEBIT是指扣除债务利息与所得税之前的正常业务是指扣除债务利息与所得税之前的正常业务利润利润(
57、 (包括对外投资收益包括对外投资收益),),不包括非正常项目、不包括非正常项目、中断营业和特别项目及会计原则变更的累积前期中断营业和特别项目及会计原则变更的累积前期影响而产生的收支净额。影响而产生的收支净额。77由负债和资本支持的项目一般属于正常业务由负债和资本支持的项目一般属于正常业务范围范围, ,因此因此, ,计算总资产利润率时以正常业务计算总资产利润率时以正常业务经营的息税前利润为基础经营的息税前利润为基础, ,有利于考核债权有利于考核债权人及所有者投入企业资本的使用效益。人及所有者投入企业资本的使用效益。该指标主要是从企业各种资金来源该指标主要是从企业各种资金来源( (包括所包括所有者
58、权益和负债有者权益和负债) )的角度对企业资产的使用的角度对企业资产的使用效益进行评价的效益进行评价的, ,通常是反映企业财务失败通常是反映企业财务失败的最有力依据之一。的最有力依据之一。78X X4 4测定的是财务结构测定的是财务结构分母为流动负债、长期负债的账面价值之和分母为流动负债、长期负债的账面价值之和; ;分子以股东权益的市场价值取代了账面价值分子以股东权益的市场价值取代了账面价值, ,因因而对公认的、影响企业财务状况的产权比率进行而对公认的、影响企业财务状况的产权比率进行了修正了修正, ,使分子能客观地反映公司价值的大小。使分子能客观地反映公司价值的大小。对于上市公司对于上市公司,
59、 ,分子应该是分子应该是:“:“未流通的股票账面未流通的股票账面价值价值+ +流通股票期末市价流通股票期末市价* *股份数股份数”。X X4 4的分子是一个较难确定的参数的分子是一个较难确定的参数, ,尤其对于股权结尤其对于股权结构较复杂的企业。构较复杂的企业。79而目前及在今后相当长的时间内而目前及在今后相当长的时间内, ,非上市公司仍非上市公司仍占我国公司总数的大部分占我国公司总数的大部分, ,要确定非上市公司所有要确定非上市公司所有者权益市价者权益市价, ,我们可以采用资产评估方法中的预期我们可以采用资产评估方法中的预期收益法收益法, ,具体表示为具体表示为: :企业净资产市价企业净资产
60、市价= =企业预期实企业预期实现的年利润额现的年利润额/ /行业平均资金利润率行业平均资金利润率但此法仍有缺陷但此法仍有缺陷, ,因为我国宏观价格体系尚未完因为我国宏观价格体系尚未完全理顺全理顺, ,行业资金利润率受客观因素影响而有波动行业资金利润率受客观因素影响而有波动, ,难以完全符合实际。难以完全符合实际。80X X5 5为总资产周转率为总资产周转率企业总资产的营运能力集中反映在总资产的经营企业总资产的营运能力集中反映在总资产的经营水平上水平上, ,因此因此, ,总资产周转率可以用来分析企业全总资产周转率可以用来分析企业全部资产的使用效率。部资产的使用效率。如果企业总资产周转率高如果企业
61、总资产周转率高, ,说明企业利用全部资产说明企业利用全部资产进行经营的成果好进行经营的成果好, ,效率高效率高; ;反之反之, ,如果总资产周转如果总资产周转率低率低, ,则说明企业利用全部资产进行经营活动的成则说明企业利用全部资产进行经营活动的成果差果差, ,效率低效率低, ,最终将影响企业的获利能力。最终将影响企业的获利能力。81如果总资产周转率长期处于较低的状态，企业就如果总资产周转率长期处于较低的状态，企业就应当采取措施提高各项资产的利用程度。对那些应当采取措施提高各项资产的利用程度。对那些确实无法提高利用率的多余、闲置资产应当及时确实无法提高利用率的多余、闲置资产应当及时进行处理进行
62、处理, ,加速资产周转速度。加速资产周转速度。X X5 5的分子的分子“本期销售收入本期销售收入”应该为销售收入净额应该为销售收入净额, ,指销售收入扣除销售折扣、销售折让、销售退回指销售收入扣除销售折扣、销售折让、销售退回等后的金额。等后的金额。82Z Z模型中的模型中的X X值除值除X X5 5之外，均以绝对百分率之外，均以绝对百分率来表示，比如来表示，比如“留存收益留存收益/ /资产总额为资产总额为20%20%，则，则X X2 2为为2020。83AltmanAltman结合美国股票市场的实际情况，结合美国股票市场的实际情况，确定确定Z Z值的实际截止点为值的实际截止点为2.6752.6
63、75，如果，如果Z Z系数大于系数大于2.6752.675，那么公司的财务状况，那么公司的财务状况是稳健的；如果是稳健的；如果Z Z系数小于系数小于1.811.81，那么，那么公司很有可能走向破产的边缘；如果公司很有可能走向破产的边缘；如果Z Z系数介于系数介于1.811.81和和2.6752.675之间，将是处于之间，将是处于“灰色区域灰色区域”，无法准确地判断公司的，无法准确地判断公司的财务状况。财务状况。84奥特曼以奥特曼以19461946年至年至19651965年期间提出破产申请的年期间提出破产申请的3333家家企业和相对应的企业和相对应的3333家非破产企业为样本检验之后发家非破产企
64、业为样本检验之后发现现, ,它正确预测了这它正确预测了这6666家企业中家企业中6363家企业的结果家企业的结果, ,其其预测的成功率明显超过了单变量预测模型。预测的成功率明显超过了单变量预测模型。近年来近年来, ,法国、英国、德国等许多国家也进行了类似法国、英国、德国等许多国家也进行了类似的分析。尽管的分析。尽管Z Z值的判断标准在各国有相当的差异值的判断标准在各国有相当的差异, ,但各国但各国“财务失败组财务失败组”的的Z Z值均明显低于值均明显低于“财务不失财务不失败组败组”,”,且财务失败企业的且财务失败企业的Z Z值的平均值都低于临界值的平均值都低于临界值值1.81.8。85Z Z模
65、型提出之后，很多专家对它进行进一步的模型提出之后，很多专家对它进行进一步的研究和论证，结合本国企业实际，建立了本研究和论证，结合本国企业实际，建立了本地股市适用的多元判别模型。地股市适用的多元判别模型。例如：日本开发银行的多边模式、我国台湾例如：日本开发银行的多边模式、我国台湾学者陈肇荣的多元模型、我国学者周首华、学者陈肇荣的多元模型、我国学者周首华、杨济华和王平在杨济华和王平在Z Z模型的基础上进行改进，建模型的基础上进行改进，建立了立了F F分数模型。分数模型。另外，还有一些数学统计模型也被应用于上另外，还有一些数学统计模型也被应用于上市公司的财务预警，例如：市公司的财务预警，例如： 沃尔
66、评分法、主沃尔评分法、主成分分析法等。成分分析法等。86这些模型也都是从考察企业的经营能力、偿这些模型也都是从考察企业的经营能力、偿债能力、盈利能力和成长能力入手，利用数债能力、盈利能力和成长能力入手，利用数学统计方法分析企业相关财务指标，从而判学统计方法分析企业相关财务指标，从而判断企业财务状况，其实质与断企业财务状况，其实质与Z Z模型无本质的区模型无本质的区别。别。87三、我国上市公司财务预警应用分析在众多的财务预警模型中，我们采用国在众多的财务预警模型中，我们采用国际公认的际公认的Z Z模型来评判企业财务状况，主模型来评判企业财务状况，主要是基于以下考虑：要是基于以下考虑：881.1.
67、虽然目前财务预警模型层出不穷，但虽然目前财务预警模型层出不穷，但他们基本原理都是一致的，都是通过利他们基本原理都是一致的，都是通过利用反映企业经营能力、偿债能力用反映企业经营能力、偿债能力 、盈利、盈利能力和变现能力等方面数据指标来衡量能力和变现能力等方面数据指标来衡量企业财务能力的，没有本质的区别。企业财务能力的，没有本质的区别。2 2. .Altman Altman 模型在世界各国都得到应用，模型在世界各国都得到应用，并验证出企业财务失败的警戒线是并验证出企业财务失败的警戒线是1.811.81，用该模型来对我国上市公司财务状况，用该模型来对我国上市公司财务状况进行评判，从结果中发现自己与西
68、方发进行评判，从结果中发现自己与西方发达国家企业的差距，从而促使管理层对达国家企业的差距，从而促使管理层对自身工作进行改进。自身工作进行改进。893.3.由于由于Altman Altman 模型得到世界范围内的认模型得到世界范围内的认可，使用该模型有助于我国企业参与全球可，使用该模型有助于我国企业参与全球范围内的评比，这是我们应对国际市场竞范围内的评比，这是我们应对国际市场竞争的一种需要。争的一种需要。我们运用我们运用Altman Altman 模型，有两个方面的目模型，有两个方面的目的：一方面要考察我国上市公司的财务状的：一方面要考察我国上市公司的财务状况，与发达国家进行比较；另一方面也可况
69、，与发达国家进行比较；另一方面也可以通过财务失败的以通过财务失败的PTPT股数据来验证股数据来验证Z Z模型模型在中国股市的实用性，可谓一举两得。在中国股市的实用性，可谓一举两得。90我们选取的是我们选取的是20012001年我国股市所有年我国股市所有PTPT股，股，并为每只并为每只PTPT股配了股配了3 3家同行业的正常股票家同行业的正常股票做对比。做对比。1 1样本设计样本设计我们所选取的，是我们所选取的，是20012001年所有年所有PTPT股，除了股，除了PTPT股，还选择了正常企业作为对照。正常股，还选择了正常企业作为对照。正常企业是根据企业是根据PTPT企业所属行业分类选取的，企业
70、所属行业分类选取的，每个每个PTPT企业随机抽取了企业随机抽取了3 3家正常企业作为家正常企业作为对照。对照。91所有财务数据的报表日均选在所有财务数据的报表日均选在20012001年中期，年中期，而没有选择而没有选择20012001年的年报做分析，这是因年的年报做分析，这是因为在为在20012001年年底以前，大多数年年底以前，大多数PTPT企业为了企业为了摆脱退市的命运，都设法通过重组等方式摆脱退市的命运，都设法通过重组等方式使得年报表利润为正数，因此若选择年报使得年报表利润为正数，因此若选择年报表时的表时的PTPT企业，已不能完成财务失败的分企业，已不能完成财务失败的分析目的，所以我们选
71、择了中报；为了资料析目的，所以我们选择了中报；为了资料口径一致，所选正常企业也是中报数据。口径一致，所选正常企业也是中报数据。922 2指标以及指标计算说明指标以及指标计算说明前面已对前面已对Z Z模型所涉及到的财务指标做了说明，模型所涉及到的财务指标做了说明，在这里我们仅对指标的计算做一个简单介绍。在这里我们仅对指标的计算做一个简单介绍。X X1 1=(=(期末流动资产期末流动资产- -期末流动负债期末流动负债)/)/期末总资产期末总资产X X2 2= =期末留存收益期末留存收益/ /期末总资产期末总资产X X3 3= =息税前利润息税前利润/ /期末总资产期末总资产X X4 4= =期末股
72、东权益的市场价值期末股东权益的市场价值/ /期末总负债期末总负债X X5 5= =本期销售收入本期销售收入/ /平均资产总额平均资产总额93其中，期末指的是报表日其中，期末指的是报表日20012001年年6 6月月3030日，日，由于利息在报表上未有列示，故息税前利润由于利息在报表上未有列示，故息税前利润为报表上的税前利润加上财务费用而得到。为报表上的税前利润加上财务费用而得到。期末留存收益则为企业盈余公积加上本期未期末留存收益则为企业盈余公积加上本期未分配利润得到。分配利润得到。3 3分析说明分析说明根据上面所介绍的根据上面所介绍的Altman ZAltman Z模型公式，我们模型公式，我们
73、可以得出表可以得出表2 2中的中的Z Z值。值。94总体看来，总体看来，PTPT企业企业Z Z值远远低于财务预警临值远远低于财务预警临界值界值1.811.81，大多数，大多数PTPT企业的企业的Z Z值为负数，可值为负数，可见该模型在预测上市公司财务失败或财务危见该模型在预测上市公司财务失败或财务危机时，具有较高的正确性。但是正常企业的机时，具有较高的正确性。但是正常企业的Z Z值显示出与国外企业不同的特点：企业值显示出与国外企业不同的特点：企业Z Z值值偏低，在所选的偏低，在所选的1313个行业中，正常企业个行业中，正常企业Z Z值值大于大于2.6752.675的仅有的仅有5 5个行业，介于
74、个行业，介于2.6752.675到到1.811.81之间的有之间的有8 8个，原因可能是：个，原因可能是：95（1 1）正常企业的选取是随机的。由于正常企）正常企业的选取是随机的。由于正常企业是随机选择的，因此可能包括经营业绩好业是随机选择的，因此可能包括经营业绩好的上市公司、经营业绩一般的上市公司和经的上市公司、经营业绩一般的上市公司和经营业绩差的上市公司在内营业绩差的上市公司在内, ,因此因此Z Z值不大。值不大。（2 2）我国上市公司的财务水平普遍较低。）我国上市公司的财务水平普遍较低。“证星证星若山风向标上市公司财务测评系统若山风向标上市公司财务测评系统”显示，中国上市公司财务状况普遍
75、差强人显示，中国上市公司财务状况普遍差强人意，用国际通用会计准则衡量，我国意，用国际通用会计准则衡量，我国以上的上市公司存在财务隐患；根据中国国以上的上市公司存在财务隐患；根据中国国情大幅度降低评价标准后，仍有将近情大幅度降低评价标准后，仍有将近的上市公司存在较为严重的财务问题。的上市公司存在较为严重的财务问题。96我国上市公司的平均资产负债率、平均的我国上市公司的平均资产负债率、平均的长期资金适合率、应收账款增长率与主营长期资金适合率、应收账款增长率与主营业务增长率之比等，都远远高于国际标准。业务增长率之比等，都远远高于国际标准。主持该项目的复旦大学会计学系主任李若主持该项目的复旦大学会计学
76、系主任李若山认为，造成我国上市公司财务状况令人山认为，造成我国上市公司财务状况令人担忧的原因，既有一些上市公司经营管理担忧的原因，既有一些上市公司经营管理水平差强人意，市场对失去持续经营能力水平差强人意，市场对失去持续经营能力的公司缺乏退出机制等因素，又与一些大的公司缺乏退出机制等因素，又与一些大股东竭泽而渔、庄家用不正当的方式人为股东竭泽而渔、庄家用不正当的方式人为操作利润、刻意包装企业密不可分。操作利润、刻意包装企业密不可分。97 （3 3）行业分析）行业分析分析上表分析上表Z Z值，我们还可得出另外一些结论，值，我们还可得出另外一些结论，不同行业不同行业Z Z值显示出不同的特点值显示出不
77、同的特点, ,各行业的各行业的Z Z值与行业经营环境有关。一些比较成熟的行值与行业经营环境有关。一些比较成熟的行业，例如制造业、业，例如制造业、 房地产业、纺织业、旅房地产业、纺织业、旅馆业、综合类、批发和零售贸易业等，财务馆业、综合类、批发和零售贸易业等，财务失败的失败的Z Z值与正常企业相差相对较小，而且值与正常企业相差相对较小，而且正常企业的正常企业的Z Z值也偏低，均处于灰色地带；值也偏低，均处于灰色地带；新兴行业新兴行业计算机服务业、及属于第三产计算机服务业、及属于第三产业的行业，其业的行业，其PTPT企业与正常企业的企业与正常企业的Z Z值差别值差别则大一点，显示出这些行业的高风险
78、、高回则大一点，显示出这些行业的高风险、高回报的特点；报的特点；98行业经济环境也对行业经济环境也对Z Z值有所影响。值有所影响。近年处于行业不景气的产业其正常企业近年处于行业不景气的产业其正常企业Z Z值也较低，值也较低，例如房地产、电子信息产业。例如房地产、电子信息产业。而处于景气状况的产业其而处于景气状况的产业其PTPT企业和正常企业的企业和正常企业的Z Z值值高于其他行业的水平，例如计算机服务业。高于其他行业的水平，例如计算机服务业。企业本身所处行业不同，企业的企业本身所处行业不同，企业的Z Z值也会有所不同，值也会有所不同，规模效应较强的行业，例如交通运输设备制造业、规模效应较强的行
79、业，例如交通运输设备制造业、水上运输业，水上运输业，PTPT企业由于未形成规模效应，企业由于未形成规模效应，Z Z值较值较低，而正常企业的低，而正常企业的Z Z值较高。值较高。需要指出，我国企业的需要指出，我国企业的Z Z值有普遍偏低的倾向，这值有普遍偏低的倾向，这是值得关注的问题。是值得关注的问题。994 4结论结论通过对通过对PTPT公司及其对比组企业财务预警分析，公司及其对比组企业财务预警分析，可以得到以下结论：可以得到以下结论：我国企业财务状况比较严峻，财务稳健性不我国企业财务状况比较严峻，财务稳健性不高，风险较大；高，风险较大；行业特点不同，其财务指标也不同，行业差行业特点不同，其财
80、务指标也不同，行业差别比较大；别比较大； 就我国上市公司而言，就我国上市公司而言，Z Z模型可以较好的判模型可以较好的判别和预测企业的财务失败，但对财务正常的别和预测企业的财务失败，但对财务正常的公司，指标低于发达国家水平。公司，指标低于发达国家水平。100四、几点启示（一）（一） 奥特曼模型对我国企业财务预警奥特曼模型对我国企业财务预警是有效的，财务失败组的是有效的，财务失败组的Z Z值远远低于值远远低于1.81,1.81,但其标准值不适用于我国，但其标准值不适用于我国， 我们我们在应用该模型时，需要做一些调整。在应用该模型时，需要做一些调整。101（二）企业财务预警离不开经济大环境分（二）
81、企业财务预警离不开经济大环境分析，在不同的经济环境下，企业的财务状析，在不同的经济环境下，企业的财务状况表现也会有不同，经济环境好的时候，况表现也会有不同，经济环境好的时候，企业财务状况也会较好，经济环境差的时企业财务状况也会较好，经济环境差的时候，整个股市上市公司的财务也会受到波候，整个股市上市公司的财务也会受到波及，结合经济环境才能准确揭示企业的真及，结合经济环境才能准确揭示企业的真正财务情况。正财务情况。102（三）企业财务预警与所处行业有关，行业（三）企业财务预警与所处行业有关，行业特征不同，企业财务状况表现出不同的特点：特征不同，企业财务状况表现出不同的特点：例如新兴行业的风险较大，
82、因此成功企业表例如新兴行业的风险较大，因此成功企业表现出较高的现出较高的Z Z值，而失败企业表现出低于一般值，而失败企业表现出低于一般水平水平Z Z值；成熟的行业其成功企业值；成熟的行业其成功企业Z Z值相比新值相比新兴行业较低，而失败企业的兴行业较低，而失败企业的Z Z值高于新兴行业值高于新兴行业企业。我国应该建立起行业标准，以便企业企业。我国应该建立起行业标准，以便企业财务预警分析有个科学的标准。财务预警分析有个科学的标准。103（四）（四） 在分析一个企业的财务状况时，在分析一个企业的财务状况时，一些非财务的因素也应纳入考虑范围，一些非财务的因素也应纳入考虑范围，例如企业有些什么新的投资
83、项目，企业例如企业有些什么新的投资项目，企业竞争背景，企业发展历史和声誉等等，竞争背景，企业发展历史和声誉等等，因为这些因素都会对企业发展有重要的因为这些因素都会对企业发展有重要的影响，为财务预警提供重要启示。影响，为财务预警提供重要启示。104（五）（五） 除了企业本身，财务预警的正确除了企业本身，财务预警的正确与否也与市场的完善程度有关，由于我与否也与市场的完善程度有关，由于我国市场经济不完善，导致企业本身管理国市场经济不完善，导致企业本身管理不善，会计信息失真，股市规则与国际不善，会计信息失真，股市规则与国际相比也不够完善，因此我国企业的财务相比也不够完善，因此我国企业的财务预警与国际股
84、市预警与国际股市Z Z值有所不同。因此我们值有所不同。因此我们还需要完善市场经济体制，并注意与国还需要完善市场经济体制，并注意与国际的接轨。际的接轨。 105Growth Analysis106在在20世纪世纪90年代之前的计划经济时期，我国年代之前的计划经济时期，我国基本处于基本处于“短缺经济短缺经济”时代，企业以完成和时代，企业以完成和超额完成国家下达的产值指标为己任，追求超额完成国家下达的产值指标为己任，追求“产值产值”成为国有企业的最终目标。成为国有企业的最终目标。107自我国实行社会主义市场经济以来，逐渐告自我国实行社会主义市场经济以来，逐渐告别了别了“短缺经济短缺经济”时代，日益激
85、烈的市场竞时代，日益激烈的市场竞争促使我国企业的市场意识增强，关注市场争促使我国企业的市场意识增强，关注市场需求，把消费者放在需求，把消费者放在“上帝上帝”的位置，的位置，“以以销定产销定产”逐渐成为企业所熟知的经营理念。逐渐成为企业所熟知的经营理念。这一时期，增加市场份额，扩大销售收入，这一时期，增加市场份额，扩大销售收入，将将“蛋糕做大蛋糕做大”，逐渐成为大多数企业梦寐，逐渐成为大多数企业梦寐以求的目标。客观地讲，从追求以求的目标。客观地讲，从追求“产值产值”到到追求追求“销售销售”的增长，是我国企业的一大进的增长，是我国企业的一大进步，是经营理念上的第一次质的飞跃。步，是经营理念上的第一
86、次质的飞跃。108在在20世纪世纪60年代后期，美国经历着经济学上所称的年代后期，美国经历着经济学上所称的“滞胀滞胀”困境，美国联邦政府未能通过控制工资和困境，美国联邦政府未能通过控制工资和商品价格遏止住通货膨胀。商品价格遏止住通货膨胀。1967年，波士顿咨询集年，波士顿咨询集团（团（BCG）开发了可持续增长模型。它将公司的开发了可持续增长模型。它将公司的资产回报率、负债、股利与公司随后的增长联系起资产回报率、负债、股利与公司随后的增长联系起来。该模型认为没有公司的可持续增长率能够超过来。该模型认为没有公司的可持续增长率能够超过股东权益的增长率。股东权益的增长率。BGC增长率模型开始于以下假设
87、：最大的增长率增长率模型开始于以下假设：最大的增长率（假设没有新权益）等于在不支付股利的条件下的（假设没有新权益）等于在不支付股利的条件下的公司的净资产收益率（公司的净资产收益率（ROE）。）。109例如，某公司例如，某公司2003年初净资产为年初净资产为1000万元，当年获万元，当年获得得200万元的利润；如果该公司万元的利润；如果该公司2003年年20%的期初的期初净资产收益率在净资产收益率在2002年继续保持，那么该公司年继续保持，那么该公司2004年获得年获得240万元的盈余，即年初净资产万元的盈余，即年初净资产1200万元的万元的20%。只要该公司每年的期初净资产收益率继续保。只要该
88、公司每年的期初净资产收益率继续保持为持为20%，并且不支付股利，那么这一增长率就会，并且不支付股利，那么这一增长率就会继续。当然股利支付率将会降低可持续增长率。可继续。当然股利支付率将会降低可持续增长率。可持续增长率将变成净资产收益率与收益留存率持续增长率将变成净资产收益率与收益留存率即即（1股利支付率）之积股利支付率）之积。援引上例，假设股利支。援引上例，假设股利支付率是付率是30%，即收益留存率为，即收益留存率为70%，那么可持续增，那么可持续增长率将变成长率将变成14%（20%70%）。）。2003年年200万元的万元的盈余中盈余中140万元留存下来用于再投资。万元留存下来用于再投资。2
89、004年的盈年的盈余将增长余将增长14%到到228万元，即年初净资产万元，即年初净资产1140万元万元乘以乘以20%的回报率。的回报率。110美国财务学美国财务学教授罗伯特教授罗伯特C.希金斯以及达纳希金斯以及达纳J.约翰逊（约翰逊（RobertC.Higgins,1997，1981，1995；DanaJ.Johnson,1981）首次从企业首次从企业财务管理的角度深入分析了企业可持续增长财务管理的角度深入分析了企业可持续增长的意义，如何实现可持续增长率，通货膨胀的意义，如何实现可持续增长率，通货膨胀情形下的企业增长问题，并将可持续增长模情形下的企业增长问题，并将可持续增长模型用于财务分析。他
90、沿袭经济学是研究稀缺型用于财务分析。他沿袭经济学是研究稀缺资源分配的思想，提出财务管理是对现有资资源分配的思想，提出财务管理是对现有资源和新资源进行管理的理念，认为公司的可源和新资源进行管理的理念，认为公司的可持续增长率是指持续增长率是指“在不需要耗尽财务资源情在不需要耗尽财务资源情况下公司销售所能增长的最大比率况下公司销售所能增长的最大比率”。111希金斯指出，希金斯指出，现实中，许多公司不能正确认现实中，许多公司不能正确认识和管理公司的增长，致使公司畸形发展而识和管理公司的增长，致使公司畸形发展而破产消亡；虽然人们钟情于快速增长，但不破产消亡；虽然人们钟情于快速增长，但不幸的是因快速增长而
91、破产的公司、和因发展幸的是因快速增长而破产的公司、和因发展过缓而破产的公司数量上几乎相当；尤其是过缓而破产的公司数量上几乎相当；尤其是前者，不是因为他们的产品、技术和服务没前者，不是因为他们的产品、技术和服务没有市场，而是因为他们不能从财务上控制增有市场，而是因为他们不能从财务上控制增长规模，造成自身资源的紧张，致使公司资长规模，造成自身资源的紧张，致使公司资源紧张而破产；因此，管理企业的关键就是源紧张而破产；因此，管理企业的关键就是要注意成长的可持续性。要注意成长的可持续性。112希金斯认为，可持续增长率等于四个比率的乘积：销售净利润率（又称营业净利润率）、资产周转率、权益乘数和收益留存率，
92、即：可持续增长率销售净利润率资产周转率权益乘数收益留存率 113希金斯强调，在计算可持续增长率时，必须希金斯强调，在计算可持续增长率时，必须使用期初股东权益。因此，从上述公式可以使用期初股东权益。因此，从上述公式可以看出，可持续增长率实际上是由销售收入引看出，可持续增长率实际上是由销售收入引起的期初股东权益增长率。起的期初股东权益增长率。114“可持续增长率可持续增长率”这一理念在过去这一理念在过去20多年中，多年中，由波士顿咨询集团（由波士顿咨询集团（BGC）和其他一些组织和其他一些组织推广，并经一些学者的研究且将其写入教科推广，并经一些学者的研究且将其写入教科书和专著中，并被麻省理工大学、
93、哈佛大学书和专著中，并被麻省理工大学、哈佛大学和华盛顿等名校相继纳入教学中，使得这一和华盛顿等名校相继纳入教学中，使得这一术语在国外企业界已相当流行。可持续增长术语在国外企业界已相当流行。可持续增长模型作为一种计划工具，在美国惠普等许多模型作为一种计划工具，在美国惠普等许多著名的公司得到了应用。著名的公司得到了应用。115可持续增长模型实质是：为保证公司的可持续增长模型实质是：为保证公司的健康成长，必须做好销售目标与经营效健康成长，必须做好销售目标与经营效率及财务资源等方面的平衡工作。否则，率及财务资源等方面的平衡工作。否则，如果一味追求快速增长，可能会因财务如果一味追求快速增长，可能会因财务
94、资源的限制而失败。增长模型就是确定资源的限制而失败。增长模型就是确定与公司实际和金融市场状况相适合的销与公司实际和金融市场状况相适合的销售增长率。售增长率。116世界世界500强主要以销售收入的多少进行排序，这给强主要以销售收入的多少进行排序，这给许多企业造成了销售收入的增长是企业首当其冲的许多企业造成了销售收入的增长是企业首当其冲的第一要务。因此，许多公司在制定战略计划过程的第一要务。因此，许多公司在制定战略计划过程的一开始就确立了销售增长的目标。一开始就确立了销售增长的目标。我国证券市场中，许多投资者在选股时，也乐意选我国证券市场中，许多投资者在选股时，也乐意选“成长性股票成长性股票”。在
95、财务分析时，也要析公司的成。在财务分析时，也要析公司的成长性。何谓成长性，一般将其理解为销售收入的增长性。何谓成长性，一般将其理解为销售收入的增长、资产的增长或利润的增长。然而，株海巨人集长、资产的增长或利润的增长。然而，株海巨人集团的团的“倒塌倒塌”，山东秦池酒厂的昙花一现，郑州亚，山东秦池酒厂的昙花一现，郑州亚细亚商场的没落，郑百文的窘竟，都是深刻的教训。细亚商场的没落，郑百文的窘竟，都是深刻的教训。117可持续增长率不一定导致股东价值创造。可持续增长率不一定导致股东价值创造。对战略计划而言的股东价值模型确实提供了对战略计划而言的股东价值模型确实提供了一个衡量可持续竞争优势的指标，即可持续
96、一个衡量可持续竞争优势的指标，即可持续价值创造。一旦确立了某一战略的投资要求价值创造。一旦确立了某一战略的投资要求和风险特征，可持续价值创造就由以下三个和风险特征，可持续价值创造就由以下三个基本因素确定：（基本因素确定：（1）销售增长率；（）销售增长率；（2）安）安全经营利润率（全经营利润率（thresholdspread），），即预期即预期的经营利润率超过保值经营利润率的数额的经营利润率超过保值经营利润率的数额（资本成本与单位销售收入需增加投资）；（资本成本与单位销售收入需增加投资）；（3）价值增长的持续时间，即安全经营利）价值增长的持续时间，即安全经营利润率期望为正的持续时间或期望的投资回
97、报润率期望为正的持续时间或期望的投资回报率超过资本成本的持续时间。率超过资本成本的持续时间。118FIGURE7-1NewSalesRequireNewAssets,WhichMustBeFinancedNewborrowingsIncreasesinOwnersequityNewassetssupportingincreasedsalesAssetsLiabilitiesandownersequityv119FIGURE7-2AGraphicalRepresentationofSustainableGrowthCashdeficitsCashsurplusesBalancedgrowthg*
98、=1.4xROABalancedgrowthg*=0.4xROA120TABLE7-1ASustainableGrowthAnalysisofU.S.CellularCorporation,1997-2001121FIGURE7-3U.S.CellularCorporationsSustainableGrowthChallenges,1997-2001122If current growth sustainable growthSell new equityIncrease leverageCut dividendsCorporate pruning（削减预算）OutsourcePricing
99、 policyMerger123TABLE7-2SourcesofCapitaltoU.S.NonfinancialCorporations,1965-2001Availableathttp:/www.federalreserve.gov/releases/z1/current/data.htm124TABLE7-3ASustainableGrowthAnalysisofAmetek,Inc.,1997-2001125FIGURE7-6Ametek,Inc.sSustainableGrowthChallenges,1997-2001126If sustainable growth current growthIgnore itReturn $ to shareholdersBuy growth127FIGURE7-5NetNewEquityIssues1965-2001128FIGURE7-6GrossPublicEquityIssuesandInitialPublicOfferings,1970-2001129
