《中国投资组合策略研究：图评中国1212进一步复苏未来将会怎样？0131》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国投资组合策略研究：图评中国1212进一步复苏未来将会怎样？0131（18页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、2013 年 1 月 29 日图评中国 12/12：进一步复苏，：进一步复苏，未来将会怎样？证券研究报告2012 年四季度以 12 月份的强劲表现收尾我们的“图评中国”系列报告每月监控 80 余张中国宏观和微观高频数据的趋势图表（包括行业和企业数据等）。尽管投资和消费领域走势不尽一致（可能是季节性因素所致），12 月份数据仍继续向好。工业/市场信心数据乐观，但其他领域仍有缺憾12 月份工业指标总体继续改善，工业增加值、采购经理人指数和贸易数据（尤其是出口）都较为乐观。市场情绪也呈现乐观走势，盈利预测调整、新开户数量和A 股基金股票仓位因 A 股回报提升而显著改善。然而投资和消费数据喜忧参半。总
2、体固定资产投资增速持稳但制造业投资放缓。新开工面积同比增速再次转为负值，但竣工面积和土地出让面积增速有所回升。大宗商品价格走势分化。消费品零售额增长稳健，但百货店同店销售和汽车销售等部分数据表现疲软，可能是季节性因素所致。关注重点从复苏转向可持续性和风险我们认为 H 股市场以及近期 A 股市场投资者对于中国宏观经济复苏的更高预期已经体现在 2012 年四季度的上涨行情中。鉴于预期上调，中国宏观经济周期性表现进一步好于预期的空间缩小，我们认为股市能否继续上涨更多地取决于今后的改革进程和流动性/资金流。值得关注的重点包括 CPI、房价/地价、出口稳健性以及维持杠杆上升与投资速度之间的适当平衡，这些
3、因素可能会成为年内的周期性风险所在。12 月份数据基本乐观，尤其是市场信心孙贤兵+86(10)6627-3187 北京高华证券有限责任公司执业证书编号: S1420510120003刘陈杰+86(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司执业证书编号: S1420511070002Investment/Industrial activitiesSepOctNovDecConsumption activitiesSepOctNovDecIndustrial productionElectricity generationOil productionOverall FAIInfra FAI
4、Retail salesDept store salesAuto salesMacau gaming GGRAirline passenger trafficProperty FAIPolicy and sentimentSepOctNovDecMfgr FAIGFA startsGFA completionLand salesMachinery salesCommodities pricesCommodities destockingTotal social financingFiscal conditionsA-share equity fund positionA-share accou
5、nt openingsEarnings revisionIndustrial profitsSOE profits注：箭头向上表示同比表现好于上月；箭头向下表示差于上月；箭头平行向右表示表现持平。资料来源： 国家统计局、CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司1)2)a.b.c.d.e.3)a.b
6、.c.d.e.4)a.b.22013 年 1 月 29 日中国新数据中值得关注的领域：12 月份数据总体依然向好，延续了数月前开始的复苏走势。工业数据总体乐观，强劲的出口数据好于预期。投资数据略有走软，这在固定资产投资增速小幅放缓和新开工面积回落中即有所体现。消费数据略显参差不齐。政策和市场信心指标乐观。我们对 12 月份数据的主要观察：工业活动总体继续走强：工业增加值同比和环比增速继续改善。官方采购经理人指数(PMI)持稳在 50%以上，而汇丰 PMI 指数进一步上升。继 11 月份的短暂回调之后，12 月份贸易数据尤为强劲，我们认为这在一定程度上可能存在季节性因素的干扰。用电量继续攀升，但
7、发电量略有回落。石油产量基本持平。投资 喜忧参半：12 月份固定资产投资增速基本保持稳定，但制造业投资增速继续下行（采矿和机械行业放缓幅度最大）。房地产投资基本保持此前走势，但月度基建投资增速较 11 月份的峰值温和下降（年初以来基本持平）。在基建投资中，公用事业和非铁路交运投资增速放缓，抵消了其他子行业的持续加速。房地产数据向好 虽然 12 月份新开工面积回落至小幅负增长，但我们看到房地产行业总体形势乐观。开发商竣工面积随着非住宅项目陆续完工而显著反弹。由于量价齐升，土地出让同比增速强劲反弹至 50%左右，而 9 月份及此前月份为负增长。然而，2012 年全年新开工面积疲软可能意味着 201
8、3 年固定资产投资增速面临风险。中国建筑新合同增速下滑：作为基建和房地产活动的良好指标，中国建筑新合同数量在 12 月份较上月有所增加，但同比增速放缓。大宗商品走弱：钢铁价格自 2012 年底以来有所上涨，铁矿石价格也随着库存回补而走高。但大部分地区水泥价格持续回落。尽管煤炭库存企稳，煤价却继续缓慢下跌。铝和铜的均价基本持平，但铝库存进一步下降。我们的大宗商品研究团队认为，水泥价格的下跌主要是季节性因素（冬季项目停工）所致。除水泥以外，受库存相对较低和下游需求推动，钢铁和铜等大宗商品应该都处于库存回补周期，但该回补进程可能会因春节中断并在节后重启。资本品数据同样积极：12 月份重卡销售增速企稳
9、。挖掘机销量及增速双双继续上升，与宏观经济复苏的走势相符。消费指标表现不一；但应处于周期性复苏阶段从自上而下的角度来看，12 月份零售额继续加速增长。百货店同店销售增速较 11 月份峰值显著回落，但可能是受季节性因素影响（2012 年春节在 1 月份，因此对 2011 年 12 月份零售额起到了积极的推动作用；而 2013 年春节到 2 月份才会来临）。12 月份汽车销量、增速均有所回落，但依然相当强劲。澳门博彩业总收入中，VIP 业务周期性大幅回升但中场业务小幅缩水。12 月份航空客流量继续改善。政策和信心指标 信心回升流动性更取决于社会融资规模，且仍较为宽松：12 月份货币供应增速进一步放
10、缓，M2 和贷款发放规模小幅回落。但社会融资规模企稳并处于较高水平。年末财政支出较为保守：12 月份财政支出因年末效应而上升，但支出增速较前几个月有所放缓（与往年相比季节性因素的影响相对较弱）。2012 年全年财政支出增长 15%，与最初提出的 14%的预算水平相当。财政收入实际上增长 13%，远高于 9%的预算水平。因此，2012 年财政赤字仅相当于 GDP 的 1.6%左右，低于 2%的预算水平。高华证券策略研究Sep-09Sep-10Sep-11Mar-11May-11Mar-10May-10Mar-09May-09Mar-12May-12Nov-09Nov-10Nov-11Sep-12
11、Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Nov-12c.d.6032013 年 1 月 29 日中国价格压力继续上升：12 月份 CPI 同比增幅升至 2.5%，这在很大程度上归因于食品价格上涨（冬季蔬菜价格上涨等）。PPI 亦小幅上升。尽管交易量上升，但一线城市平均房价仍小幅回落。CPI 走势值得关注。资本市场情绪也出现改善：近几周的盈利预测调整情绪有所改善，但总体而言仍为下调。得益于 A 股的强劲表现，A 股和基金开户数显著上升。过去几周内 A 股基金仓位也快速上升。我们当前的市场观点：短期波动，二季度将有更多推动因素A 股、H 股市
12、场均在更大程度上计入了周期性复苏。去年三、四季度以及今年年初以来中国宏观经济持续稳步反弹。我们认为投资者（包括那些早先持相对怀疑态度的 A 股投资者）目前已重新调高了周期性预期（此番预期调整可能是去年 9/10 月 MSCI 中国指数以及年底 A 股市场大幅上扬的主要推动因素）。除经济周期性复苏外，中国股市近期还受到部分其它因素的提振，例如流动性前景改善（H 股市场得益于 QE 的推出以及配置从发达市场向新兴市场的轮动、A 股市场得益于 QFII 前景趋好以及 IPO 的延迟），以及对改革进程加快的预期。上行空间取决于进一步的改革措施和流动性改善，我们重申以下观点：改革进程在推动 2013 年
13、中国股市回报方面或将发挥越来越重要的作用，但有关改革进程的更多具体措施需等到 3 月份政府换届完成后才能浮出水面。同时，我们关注潜在的风险因素。中国宏观经济在未来几个季度可能面临某些风险，包括通胀、房价调控（房价和地价都很重要）以及用以支撑持续基建固定投资的负债率的上升。我们认为宏观面的改善已被市场计入。关注点应转移到当前的趋势是否具有可持续性上。高华证券感谢高盛分析师朱悦、慕天辉和贝皞晨在本报告中的贡献。宏观经济指标图表 1: 工业增加值同比和环比增速继续上升；汇丰采购经理人指数也有所改善，而官方采购经理人指数持稳图表 2: 下游行业仍在去库存，而上游行业库存企稳30.0IP % yoyIP
14、 % qoq (sa, ann)Official PMIHSBC PMIRMB bn40UpstreamDownstream25.055353020.0255015.02010.05.04515104050.0350-5.0-5-10.0Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-1230-10资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究(%)50%4201
15、3 年 1 月 29 日图表 3: 12 月份基建固定资产投资增长持平，而制造业投资增长进一步放缓中国图表 4: 在基建投资领域，公用事业和铁路以外的交运子板块增幅略有放缓，但铁路投资依然呈上升趋势Total FAI yoyReal estate FAI yoyManufacturing/mining FAI yoyOther FAI yoyInfrastructure FAI yoyytd growthTotal infrastructureTransport (ex railway)Utilities production and supplyWater conservancy & env
16、ironmentRailway transportEducation/healthcare/sports60%ytdgrowth90%50%70%40%50%30%20%30%10%-10%10%-30%0%Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12-50%Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源： 国家统计局、CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究图表 5: CPI 和 PPI 双
17、双进一步同比上升资料来源： 国家统计局、CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究图表 6: 10 月份以来食品价格持续上涨，主要受蔬菜价格推动CPI % yoyCPI % qoq (sa, ann)PPI % yoyPPI % qoq (sa, ann)Agricultural Product Price Index(2000 level=100, LHS)Agricultural Product Price yoy growth (RHS)20.0250.025%15.020200.010.0155.0150.00.0-5.0100.0105-10.050.0-15.0-20.00.00-5J
18、ul-09Oct-09 Jan-10 Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11 Apr-11Jul-11Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12Oct-12 Jan-13资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 7: 制造业大多数子行业的固定资产投资增速继续放缓资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 8: 12 月份财政支出上升但同比下降ytdgrowthMiningsOil and gas downstreamAgriculture, food and beverage downstreamMetals and mi
19、nings downstreamRMB bnFiscal revenueFiscal expenditureMachineryTotal manufacturingTransportation2,500Fiscal balanceFiscal expenditure yoy growth - RHSFiacal revenue yoy growth - RHS75%45%40%35%30%25%2,0001,5001,000500055%35%15%-5%20%-50015%10%5%0%-1,000-1,500-25%-45%Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul
20、-11Jan-12Jul-12资料来源： CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究60050052013 年 1 月 29 日图表 9: 财政存款大幅下降，主要是季节性因素使然图表 10: 整体货币供应呈下行趋势，M2 和放贷额也如此中国RMB bn4002000-200-400-600-800-1,000-1,200CN: Deposit: New Increased: FiscalMonthly incremental fiscal deposit yoy growth-RHS1400%1200%1000%800%60
21、0%400%200%0%-200%-400%RMB bn2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200Monthly incremental loanM2 yoy growthLoan (medium & long term) growth yoyM1 yoy growthLoan (short term) yoy growth(%)45403530252015105-1,400Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12
22、 Apr-12 Jul-12 Oct-12-600%0Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源： CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究图表 11: 12 月份贸易数据显著反弹资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 12: 最近几个月的主要宏观数据(yoy %)90.0ExportImportKey macro dataIP (yoy %)Jul-129.2Aug-128.9Sep-129.2Oct-129.6Nov-1210.1Dec-1210.3FAI (yoy %)20.419.022.2
23、22.220.719.970.050.030.010.0-10.0Exports (yoy %)Imports (yoy %)Retail Sales (yoy %)Official PMI (%)HSBC PMI (%)CPI (yoy %)PPI (yoy %)M2 (yoy %)CNY Loans (yoy %)Monthly incremental loan (RMB bn)Chg of Fiscal desposit (RMb bn)1.04.713.150.149.31.8-2.913.916.0540.1427.42.7-2.613.249.247.62.0-3.513.516.
24、1703.940.69.92.414.249.847.91.9-3.614.816.3622.6-369.811.62.414.550.249.51.7-2.814.115.9505.4480.62.90.014.950.650.52.0-2.213.915.7522.0-114.914.16.015.250.651.52.5-1.913.815.0454.3-1192.7-30.0-50.0Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： CEIC、国家统计
25、局、高盛全球经济、商品和策略研究InsuranceBanksI.T.UtilitiesHealthcareIndustrialsPropertyMaterialsPropertyEnergyTelcos.Cons.Disc.Cons.Stap.MXCNI.T.UtilitiesCons.Disc.MaterialsCons.Stap.HealthcareIndustrialsEnergyTelcos.Cons.Stap.BanksFinancialsCons.Disc.IndustrialsMaterialsCons.Stap.UtilitiesHealthcareEnergyTelcosI.
26、T.MSCIChinaFinancialsTelcosIndustrialsMaterialsI.T.EnergyCons.Disc.HealthcareUtilitiesCSI300CSI300Feb-10Aug-11May-08May-09May-12Aug-12Nov-08Nov-09Aug-10May-11Nov-11May-10Aug-08Aug-09Nov-12Feb-09Nov-10Feb-12Feb-11111462013 年 1 月 29 日市场与盈利图表 13: 受益于估值重估，MSCI 中国指数在 2012 年实现了近 20%的回报的回报70%中国图表 14: 在年底强劲
27、上扬之后，A 股（沪深 300 指数）也在今年实现了正回报30%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%Earnings revisionValuation changePrice performance20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-40%-50%-60%-60%-70%-80%Earnings revisionValuation changePrice performance资料来源： MSCI、高盛全球经济、商品和策略研究图表 15: 过去四周 MSCI 中国指数表现良好（尽管盈利预测下调），金融和原材料板块领涨10%资料来源： 中证指数
28、、高盛全球经济、商品和策略研究图表 16: 过去四周沪深 300 指数也走高，金融和工业板块领涨8%6%Earnings changeValuation changePrice performance15%10%Earnings changeValuation changePrice performance4%5%2%0%-2%-4%-6%-8%资料来源： MSCI、高盛全球经济、商品和策略研究图表 17: 盈利预测情绪在过去几周中逐渐改善0%-5%-10%-15%资料来源： 中证指数、高盛全球经济、商品和策略研究图表 18: GDP 预测的企稳令盈利预测保持稳定80%Number of an
29、alysts upgrades minus downgrades / total number of estimates120Consensus GDP growth (%)Consensus MSCI China EPS integer (RHS)China 1-wk revMSCI China (Right)60%1001020101240%201120%809100%6082009201320128-20%-40%40720136-60%2062011201220104-80%052008200942Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Ju
30、l-12Jan-13资料来源： MSCI、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： MSCI、高盛全球经济、商品和策略研究Jan-11Jul-11Jan-10Jul-10Sep-10Mar-09Nov-09Jan-09Jul-09Sep-09Jan-13May-10Nov-12May-11Sep-11 Jan-12Jul-12Sep-12Mar-12May-12May-09Mar-10Mar-11Nov-10Nov-11Jan-10Jul-10Mar-12Jan-12May-10Mar-09Sep-10Nov-09May-11May-12May-09Nov-12Sep-09Mar
31、-10Jan-09Nov-10Sep-12Nov-11Jan-13Jan-11Jul-11Sep-11Jul-09Mar-11Jul-12Jan-10Jan-11Jul-10Jul-11Jan-12Apr-12Jul-12Jan-09Jan-13Oct-09Apr-09Apr-10Oct-12Jul-09Oct-10Apr-11Oct-11Jan-10Jul-10Mar-12Mar-09Jan-12May-10Sep-10Nov-09May-11May-12May-09Nov-12Sep-09Mar-10Jan-09Nov-10Sep-12Nov-11Jan-13Sep-11Jan-11Jul
32、-11Jul-09Mar-11Jul-12Jan-12Jan-09Jan-12Jan-13Jan-10Oct-09Jan-09Apr-09Apr-12Jan-13Jan-10Jul-10Jan-11Apr-09Apr-12Jul-11Oct-09Jul-12Oct-12Jan-11Oct-10Apr-10Oct-12Apr-10Oct-10Jul-09Apr-11Jul-09Oct-11Apr-11Jul-12Oct-11Jul-10Jul-11%8072013 年 1 月 29 日图表 19: 最近 MSCI 中国小盘股表现与大市基本一致图表 20: A 股小/大盘股的相对表现也保持稳定中国
33、300250200150100Relative perf. (Small cap/large cap) - RHSMSCI China (Rebased)14013012011010090807060400350300250200150100Relative index (CSI 800/CSI 100) - RHSCSI 300 (Rebased)1301251201151101051009590资料来源： MSCI、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究图表 21: 成长型股票表现从近期峰值回落资料来源： 万得、高盛全球经济、商品和策略研究图表 22: A 股成长型股票表现更为稳定300250
34、200150100Relative perf. (Growth/value) - RHSMSCI China (Rebased)130125120115110105100400350300250200150100Relative index (Growth/Value) - RHSCSI 300 (Rebased)1251201151101051009590资料来源： MSCI、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究图表 23: H 股换手率相对稳定资料来源： 万得、高盛全球经济、商品和策略研究图表 24: A 股换手率随近期的涨势上升300%Annualized velocityHSCEI (R
35、HS)Index level14000500%Annualized velocityCSI 300 (RHS)Index level4000250%200%150%100%50%10000400%300%200%100%35003000250020000%60000%1500资料来源： 彭博、高盛全球经济、商品和策略研究图表 25: 工业增加值月度同比增幅从 11 月份的峰值回落资料来源： 彭博、高盛全球经济、商品和策略研究图表 26: 上游金属行业收入继续下滑，而下游行业小幅复苏（年初至 11 月份）25%Monthly YOYRevenue growthProfit growthMargi
36、nMetals/mining(upstream)Oil/petrochemical(upstream)MachineryAgriculture, food, beverageMetals/mining(downstream)Oil/petrochemical(downstream)UtilitiesTransport7020%6015%10%5%0%-5%50403020100(10)-10%Mar-12Apr-12May-12 Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12(20)Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12Jul/12资
37、料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究%90(%)23082013 年 1 月 29 日图表 27: 金属采矿和石油行业的利润复苏（年初至 11 月份）中国图表 28: 公用事业行业利润进一步上升，其他行业大体稳定（年初至 11 月份）Metals/mining(upstream)Metals/mining(downstream)MachineryUtilitiesAgriculture, food, beverageTransport1308030(20)(70)Oil/petrochemic
38、al(upstream)Oil/petrochemical(downstream)1308030(20)(70)Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12Jul/12Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12Jul/12资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 29: 国企利润在 12 月份加速增长资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 30: A 股新开户数量自 2012 年底以来显著增加SOE revenue growthSOE profit growthSOE marginMonthly A sha
39、res acct opening40%30%20%10%Monthly YOY7%6%5%4%2,500,0002,000,0001,500,0000%-10%-20%-30%-40%3%2%1%0%1,000,000500,0000Mar-12Apr-12May-12 Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12资料来源： CEIC、国资委、高盛全球经济、商品和策略研究图表 31: 国内公募基金股票仓位随近期大盘涨势上升资料来源： CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究图表 32: A 股市场四季度盈利预警数据较前几个季度有所改善China A-sha
40、re mutual fund_Equity Position (%)CSI300(RHS)Indexed Apr 2, 2007=100IncreaseTurnaround to profitDecreaseContinuing profitUncertainFirst-time losses85210100%Continuing lossesCSI300 quarterly earning growth (yoy, %, RHS)30019090%2508017015080%70%2007570651301109060%50%40%30%150100507020%0605010%0%-50-
41、10007Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q3资料来源： 万得、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： 万得、高盛全球经济、商品和策略研究Sep-11Mar-11Mar-12Sep-12Apr-12Jul-12Apr-11Jan-12Jan-11Feb-11Feb-12Jun-11May-11May-12Jun-12Aug-12Nov-12Aug-11Nov-11Dec-11Dec-12Jan-13Jul-11Oct-11Oct-127.0(%)092013 年 1 月 29 日银行、保险和券商图表 33: 3 个月同业利
42、率小幅下降，而一周利率持平图表 34: 票据贴现利率持稳中国3m interbank rate1 week interbank rate%14Bill discount rate1yr govt bond yield6.0125.0104.083.062.01.0-420Jan-09Jun-09Nov-09Apr-10Sep-10Feb-11Jul-11Dec-11May-12Oct-12资料来源： 中国人民银行、高盛全球经济、商品和策略研究图表 35: 12 月份社会融资规模增速企稳，但 M2 增速小幅回落资料来源： 中国人民银行、高盛全球经济、商品和策略研究图表 36: 12 月份财险保费
43、增速走强，但个人保费增速微降RMB bn2,000New loans (local and foreign currency)New corporate bondM1 yoy growthTotal amount of social financing yoy growth - RHSNew trust and entrusted loansOthersM2 yoy growth30.060%50%Monthly property Insurance premium yoy growth (3mm avg)Monthly personal insurance premium yoy growt
44、h (3mm avg)25.040%1,50030%20.01,00020%15.050010.010%0%Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-125.0-10%-500资料来源： 中国人民银行、高盛全球经济、商品和策略研究图表 37: 最近理财产品收益率开始大幅走高Average yields of 3M wealth management products issued by listed banks (L)5.5%5.2%0.0-20%资料来源： 国家统计局、中国人民银行、高盛全球经济、商品和策略研究图表 38: 受强劲的市场表现推
45、动，中国公募基金新开户数最近大幅上升Monthly mutual fund acct opening500,0005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%Life insurers policy funding costs400,000300,000200,000100,0002.0%0资料来源： CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： 万得、高盛全球经济、商品和策略研究Aug-11Jan-11Feb-11Sep-11May-12Aug-12May-11Sep-12Jan-12Feb-12Nov-11Jun-12Jun-11Apr-11Mar-11Apr-12
46、Jul-11Dec-11Mar-12Jul-12Nov-12Dec-12Oct-11Oct-126,000180-2013 年 1 月 29 日房地产图表 39: 近期交易量表现强劲，且销售均价居高不下中国图表 40: 12 月份中国建筑的新合同增速回落但竣工项目增速上升(K sqm)5,000Tier 1 aggregate volume (LHS)Tier 3 cities aggregate volume (LHS)Tier 2 cities aggregate ASP (RHS)Tier 2 cities aggregate volume (LHS)Tier 1 cities aggr
47、egate ASP (RHS)Tier-3 cities aggregate ASP (RHS)(Rmb/sqm)22,00020,00018,000160New Contracts (RMB bn) - LHSConstruction newly started YTD growth(YoY) - RHSNew Contract YTD growth(YoY) - RHSConstruction completed YTD growth(YoY) - RHS120.0%100.0%16,00014080.0%4,00014,00012060.0%40.0%3,00012,00010,0001
48、008020.0%0.0%2,0001,0008,0006,0004,000604020-20.0%-40.0%-60.0%2,0000-80.0%0资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 41: 12 月份开发商新开工面积再次小幅同比负增长0资料来源： 公司数据、高盛全球经济、商品和策略研究图表 42: 但开发商竣工面积同比增幅回升至个位数高端sqm mn2009 GFA started2012 GFA started2010 GFA started2011 growth (RHS)2011 GFA started2012 growth (RHS)sqm mn20
49、09 GFA completed2012 GFA completed2010 GFA completed2011 growth (RHS)2011 GFA completed2012 growth (RHS)25040%30%35030050%40%20020%25030%15010%0%20015020%10010%-10%10050-20%50-0%-10%Jan-FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec-30%Jan-FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 43: 12
50、 月份以来土地出让收入增幅强劲上升至 40%以以上，是 2012 年的最高水平资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 44: 12 月份非住宅地产竣工面积增速上升至略高于 10%(Rmb bn)3,500Land revenue transacted (LHS)Land revenue transacted yoy growth (RHS)80%sqm mn2009 GFA completed2012 GFA completed2010 GFA completed2011 growth (RHS)2011 GFA completed2012 growth (RHS)
51、Note: 2012 monthly land sales is50080%3,0002,500302 citiesbased on 302 cities data60%40%45040070%60%total landrevenue20%35050%2,0001,500transactedis Rmb2,210 bn in20110%30025040%30%-20%1,00020020%-40%15010%5000-60%-80%100500%-10%20082009201020112012JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJan-FebMarAprMa
52、yJunJulAugSepOctNovDec-20%资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究10Jul-10Nov-10May-12Sep-08Sep-09Jan-10May-10Sep-11Jan-08May-08Nov-08Jan-12Jul-12Nov-09May-09May-11Sep-12Jan-09Nov-11Sep-10Jan-11Jul-08Mar-08Jul-09Mar-10Mar-09Mar-11Jul-11Mar-1235%30%2013 年 1 月 29 日石油/天然气图
53、表 45: 中国石油产品价格下跌图表 46: 液化石油气价格回调，但天然气价小幅上涨中国Rmb/ton8,0007,000CN: Market Price: Month Avg: Oil Product: LPGRmb/Cub m2.62.5CN: Service Price: 36 City Avg: Pipe Natural Gas: for ResidentCN: Service Price: 36 City Avg: LPGRmb/kg9886,0005,0002.42.3774,0003,0002.22.12.06652,000Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-
54、11Jul-11Jan-12Jul-121/20097/20091/20107/20101/20117/20111/20127/2012资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 47: 12 月份成品油产量同比持平但天然气产量下滑资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 48: 中石化的炼油毛利仍极低（最新数据来自 9 月份）Natural gas production yoy growthRefined crud oil production yoy growth(US$/bbl)2030%1525%1020%515%10%5%0%0(5)
55、(10)-5%-10%(15)(20)Sinopec GRMs improvedmodestly post the recent price-15%-20%资料来源： CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究图表 49: 10 月份成本转嫁率进一步上升至较高水平(25)(30)资料来源： 高盛研究预测图表 50: 中国各类化工产品进口数量下降（11 月份数据）Crude benchmark revised % - LHS26.4%Cost pass through % - RHSMedian pass through % - RHS120%150%Ethylene GlycolPolypropy
56、lenePolyethylenePolymer of Styrene: ABS Copolymers25%100%130%Polyvinyl Chloride20%19.7%110%15%11.6%14.8%12.0%10.6%80%90%70%10%8.7%8.9%8.6%8.3%60%7.2%7.1%50%5%4.5%3.6%30%40%0%10%-5%-5.4%-4.7%-4.9%-3.1%-3.4%-4.1%-4.4%20%-10%-30%-10%-9.4%-9.4%0%-50%Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源：
57、DataStream、高盛研究预测高华证券策略研究资料来源： CEIC、中国海关总署、高盛研究11Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Nov-09Nov-10Nov-11Nov-08Sep-09Sep-10Sep-11May-09May-10May-11May-12Sep-
58、12Nov-12Mar-10Mar-11Mar-09Mar-12Jul-09Jul-10Jul-11Jan-10Jan-11Jan-09Jan-12Jul-12Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Sep-12Nov-09Nov-10Nov-11Nov-12Sep-09Sep-10Sep-11Jan-09Mar-09Jan-10Mar-10Jan-11Mar-11Jan-12May-09May-10May-11May-12Mar-12Jan-13Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jul-12Jan-
59、13Jan-072013 年 1 月 29 日大宗商品图表 51: 钢铁库存水平最近反弹（但部分由于统计范围的变动）图表 52: 年初至今钢铁价格上涨中国(000 t)Steel traders inventory in major cities in China(Rmb/t, incl. VAT)Wire rodRebar12,000LongFlat7,5007,225HR coilCR sheet11,00010,9997,00010,0009,73110,3216,5009,0008,0007,0006,0005,9695,4977,0285,5218,8498,2247,3628,57
60、97,6997,4278,0006,0896,0036,0005,5005,0004,5005,4324,6525,0884,3504,7585,4434,6456,0884,8255,2765,5164,5664,0485,0004,0003,0003,4754,8934,0144,0003,5003,0002,9784,0353,3313,3773,4943,8213,7662,000Note: Since Jan 2013, Mysteel has included more cities for its inventory samplebase and made statistical
61、 adjustment资料来源： Mysteel、高盛研究图表 53: 中国铁矿石库存回调，价格上涨2,500资料来源： CRU、CISA、Mysteel、高盛研究图表 54: 煤炭库存反弹之后企稳，煤价逐渐下降0000 ton12,000China iron ore inventoryChina iron ore price (RHS)USD/ton250(000 tonnes)10,000Domestic Coal inventory at Qinghuangdao portDomestic coal price (Qinghuangdao) - RHS(Rmb/t, incl. VAT)
62、90010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源： 彭博、高盛全球经济、商品和策略研究图表 55: 大部分地区的水泥价格均下降2001501005009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000资料来源： China Coal Information Center、高盛全球经济、商品和策略研究图表 56: 铜库存小幅上升但铝库存下降；价格基本持稳850800750700650600550500(Rmb/t, incl. VAT)570Northern ChinaEastern ChinaSouth Western ChinaNorth Easter
63、n ChinaCentral Southern ChinaNorth Western China(tonnes)Copper InventorySHFE Copper Price (excl VAT, RHS)Aluminum InventorySHFE Aluminum Price (excl VAT, RHS)US$/t700,00010,000520470420370600,000500,000400,000300,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000320200,0003,0002,000100,0001,00027000Jan-09May-09Sep-0
64、9Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13资料来源： 数字水泥网、高盛研究高华证券策略研究资料来源： 上海期交所、高盛全球经济、商品和策略研究1245%002013 年 1 月 29 日工业图表 57: 航空公司客流量数据持续上升中国图表 58: 中国出口集装箱运价指数(CCFI)从 12 月份开始复苏(000 person)Total airline passenger carried monthly % YOY120CCFIFreight throughput monthly % YOY (RHS)40%35%
65、11030%25%20%15%10%5%10090807098.30%60资料来源： CAAC, 高盛全球经济、商品和策略研究图表 59: BDI 指数小幅反弹资料来源： SSEFC, 高盛全球经济、商品和策略研究图表 60: 挖掘机销量的绝对水平和增速进一步上升5,0004,500BDIUnits50,00045,000China excavator monthly volume (LHS)yoy growth - monthly volume (RHS)yoy growth - 12 month average volume (RHS)200%4,0003,5003,0002,50040,
66、00035,00030,000150%100%2,0001,50025,00020,00050%0%1,00079815,000500010,0005,0000-50%-100%Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12资料来源： 彭博、高盛全球经济、商品和策略研究图表 61: 重卡销量稳定增长但仍同比下降资料来源： 中国工程机械工业协会、高盛全球经济、商品和策略研究图表 62: KOMTRAX 在中国的工作小时数依然疲软，但同比降幅有所收窄（11 月份数据）UnitTotal HDT salesHDT sales yoy growth250China operating h
67、oursOperating hours per month yoy80%140,000700%120,000600%500%20060%40%100,00080,000400%300%15020%60,000200%100%1000%-20%40,0000%5020,000-100%-40%Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12-200%Jan-09 Apr-09Jul-09Oct-09 Jan-10 Apr-1
68、0Jul-10Oct-10 Jan-11 Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12 Apr-12Jul-12Oct-12-60%资料来源： 中国汽车工业协会、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： KOMTRAX、高盛全球经济、商品和策略研究13Mar/09Mar/10Sep/10Dec/08Dec/09Dec/10Sep/09Mar/11Mar-12Mar-13EJun/09Jun/10Jun/11Sep-11 Dec-11Sep-12Dec-12ESep-13EJun-12Jun-13EOct-09Oct-10Oct-11Jan-09 Apr-09Jan-10 Ap
69、r-10Jan-11 Apr-11Jan-12 Apr-12Oct-12Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jan-13Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Oct-06Oct-07Oct-08Oct-09Oct-10Oct-11Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10Feb-11Aug-07Aug-08Aug-09Aug-10Aug-11Feb-12Aug-12Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Oct-12Apr-07Apr-08Apr-09
70、Apr-10Apr-11Apr-12Dec-12Jan-13Apr-08Apr-09Apr-10Apr-11Apr-12Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Oct-08Oct-09Oct-10Oct-11Jul-12Oct-122013 年 1 月 29 日日常消费品图表 63: 我们预计生猪供应将稳步增长图表 64: 12 月份生猪屠宰量增速再次下滑中国m heads480Licensed Pork Slaughter Volumes (m heads, LHS)YoY Chg % (RHS)470469.2474.4302522.1330%2020%460151010%4505
71、440430420410资料来源： 商务部、高盛研究预测.图表 65: 年初至今牛奶价格基本平稳0-5-10-15-20资料来源： 商务部、高盛研究图表 66: 玉米和大豆价格大幅上涨0%-10%-20%RMB/ton4,0003,0002,0001,0000China avg. raw milk price (rmb/ton, LHS)YoY Chg40%30%20%10%0%150140130120110Chinas Raw Milk Price IndexChina Soybean Meal Price IndexChina Corn Price Index100-1,000-2,000
72、-10%-20%9080资料来源： 中国奶业协会、高盛研究高华证券策略研究资料来源： 中国奶业协会、高盛研究图表 67: 猪粮比价继续上升，但仍维持在政府目标范围之内1110987654资料来源： 商务部、高盛研究14Mar09Mar10Mar11Mar12May09May10May11May12Jul12Sep12Nov11Nov09Nov10Nov12Sep09Nov09Sep10Nov10Sep11Nov11Sep12Mar09May09Mar10May10Mar11May11Mar12May12Nov12Jan09Jul09Jan10Jul10Jan11Jul11Jan12Jul12J
73、ul11Sep11Sep10Sep09Jan09Jan10Jan11Jan12Jul09Jul10Oct-09Dec-09 Mar-10Nov-10Nov-11Oct-12Dec-122Q084Q08Apr-09May-10Jul-101Q11Jan-Feb12Apr-122005 2007Jun-09Sep-10Jun-11 Sep-11Jun-12Aug-09Aug-12(%)2013 年 1 月 29 日可选消费品图表 68: 12 月份汽车产量再次下降图表 69: 汽车销量也有所下降中国1,400,000ChinaAutoproductionvolumeProductiongrowth
74、yoyRHS160%1,600,000ChinaAutoretailvolumeRetailgrowthyoyRHS120%1,200,000140%1,400,000100%120%1,000,000800,000600,000400,000100%80%60%40%20%1,200,0001,000,000800,000600,000400,00080%60%40%20%0%0%200,00020%40%200,00020%40%资料来源： 中国汽车工业协会、高盛研究图表 70: 12 月份中国消费品零售额增速走强资料来源： 中国汽车工业协会、高盛研究图表 71: 百货店同店销售从 11
75、月份的强劲峰值回落，部分由于季节性因素干扰RMB bnCN: Retail Sales of Consumer GoodsCN: Retail Sales of Consumer Goods: YoY(yoy%)30%GS China Dept Stores Composite Same-Store-Sales Index (LHS)Income tax receipts growth (RHS)(yoy%)60%2,500454025%50%2,0003520%15%40%30%301,500252010%5%20%10%1,000150%0%50001050-5%-10%-10%-20%1
76、/20097/20091/20107/20101/20117/20111/20127/2012资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 72: 澳门博彩总收入(GGR)成分表现分化，VIP 业务强劲复苏但中场业务放缓资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 73: 星级酒店入住率出现季节性反弹(MOP mn)30,000VIPGGRMass&slotGGRVIPyoyMassyoyYoY140%occupancy rate - 5 stars4 stars3 stars2 stars68.00120%25,000100%66.0064.002
77、0,00015,00010,0005,0000Jan09Apr09Jul09Oct09Jan10Apr10Jul10Oct10Jan11Apr11Jul11Oct11Jan12Apr12Jul12Oct1280%60%40%20%0%20%40%62.0060.0058.0056.0054.0052.0050.00资料来源： DSEC、DICJ、澳门日报、彭博、CEIC、行业消息、高盛研究预测高华证券策略研究资料来源： 国家旅游局、高盛全球经济、商品和策略研究15-2013 年 1 月 29 日信息技术图表 74: 百度是中国的搜索引擎龙头，今年以来市场份额非常稳定中国图表 75: 2012
78、年三季度中国的搜索引擎收入创新高，尽管其同比增幅仍有所放缓BaiduGoogleTencent - SoSoSohu/SogouOthersBaidu (Rmb mn)Google (Rmb mn)Tencent - SoSo (Rmb mn)100%9,000Sogou (Rmb mn)Others (Rmb mn)Total revenue growth80%90%80%8,00070%70%60%50%40%7,0006,0005,0004,00060%50%40%30%3,00030%20%10%2,0001,00020%10%0%1Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q1
79、14Q111Q122Q123Q121Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q120%资料来源： Analysys、高盛研究图表 76: 11 月份全球前五大笔记本电脑供应商发货量下降资料来源： iResearch、高盛研究图表 77: 今年上半年亚洲（不含日本）地区 PC 发货量增速大幅下滑，但三季度发货量小幅反弹16,00014,00012,00010,000Top5totalshipmentTotalshipmentyoygrowthRHS100.080.060.012,00010,0008,000Units (000)yoy growth - R
80、HS12.0%10.0%8.0%40.08,0006,00020.06,0006.0%4,0002,0000.0(20.0)(40.0)4,0002,000-4.0%2.0%0.0%Jan09May09Sep09Jan10May10Sep10Jan11May11Sep11Jan12May12Sep122010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3资料来源： 公司数据、高盛研究高华证券策略研究资料来源： IDC、高盛全球经济、商品和策略研究16Sep-09Sep-10Sep-11May-09May-10May-11May-12Mar-09Mar-
81、10Mar-11Mar-12Sep-12Jul-09Jul-10Jul-11Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jul-12Nov-09Nov-10Nov-11Nov-1245(%)60(%)402013 年 1 月 29 日公用事业、电信和医疗保健图表 78: 中国月度发电量于近期反弹后有所下降，但用电量上升中国图表 79: 用电量主要受工业用电驱动，居民用电量实际下降yoy growthPower generationPower consumptionPrimary (agricultural)Secondary (industrial)Tertiary (service)Re
82、sidential50%40%30%20%50%40%30%20%10%10%0%-10%(10%)-20%(20%)资料来源： CEIC、中国电力企业联合会、国家统计局、发改委、新华网、上海证券报、高华证券研究图表 80: 12 月份华润电力可比电厂净发电量的复苏趋势停顿资料来源： CEIC、国家统计局、 高盛全球经济、商品和策略研究预测图表 81: 中移动月度净增 3G 用户数强劲，但以 2G 用户数量减少为代价Monthly same-plant net power generation yoy changes (%)(000)CMCUCT40.0%30.0%20.0%10.0%-(10
83、.0%)(20.0%)(30.0%)6,0005,0004,0003,0002,0001,000(40.0%)0Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12资料来源： 公司数据、高盛全球经济、商品和策略研究图表 82: 医药企业利润增速小幅下滑（11 月份数据）资料来源： 公司数据、高盛全球经济、商品和策略研究图表 83: 医疗设备仪器企业的利润增速也有所放缓（11 月份数据）Pharmaceutical ytd total sales growthPharmaceutical ytd total prof
84、it growthMedical Equipment & Instrument ytd sales growthMedical Equipment & Instrument ytd profit growth503530402530201520101050资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究0资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究172013 年 1 月 29 日中国信息披露附录分析师申明我们，孙贤兵、 刘陈杰，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也
85、将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。信息披露公司评级、研究行业及评级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。潜在回报：代表当前股价与一定时间
86、范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。 具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及或估值。 中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。 谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及或估值。暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下
87、，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。 暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。 没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。 不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。 无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。一般披露本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告
88、是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一
89、致的投资决策。本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行
90、为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过http:/ 取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。北京高华证券有限责任公司版权所有 2013 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。高华证券策略研究18
