《证券行业投资策略结构底周期底中估值审慎看好0109》由会员分享，可在线阅读，更多相关《证券行业投资策略结构底周期底中估值审慎看好0109（34页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、、。观点聚焦证券研究报告2013 年 1 月 9 日证券研究部黄洁分 析 员 ， SAC 执 业 证 书 编 号 ：S毛军华刘潇分析员，SAC 执业证书编号：S结构底+周期底+中估值=审慎看好证券行业 2013 年投资策略分 析 员 ， SAC 执 业 证 书 编 号 ：S投资提示我们审慎看好 2013 年全年证券板块的表现机会：1、结构底：证券行业加杠杆的两个必要条件逐步具备，推动行业跨周期 ROE 由目前的10%提升至三至五年后的15%。2、周期底：大型证券公司 2012 年的 ROE 仅为5%，只相当于我们测算的目前跨周期 ROE（10%）的一半。而大盘每上涨）的一半。而大盘每上涨 10
2、%，考虑股票自营和经纪业务后上市券商的 EPS 平均上涨20%。3、中估值：对大券商而言，牛市思维估值接近低点，熊市思维估值接近合理水平。从牛市（市盈率）思维出发，A 股大券商经周期调整 TTM 市盈率为 18x，低于金融危机后的平均值（23x）；但从熊市（市净率）思维出发，大券商平均交易于 1.83x 2013E P/B，和中期跨周期 ROE（15%）基本吻合。一季度是全年投资 A 股券商股的较好时间窗口：1、市场流动性看好，机构整体仓位不高。2、政策红利仍有释放空间：我们预计，2013 年一季度，仍将有创新政策出台或开始酝酿，包括新一届券商创新大会、证券法修订、风控指标进一步大幅放松、券商
3、融资渠道进一步放松和券商融资业务放松。3、券商股解禁和融资压力相对较小。A 股首选光大（创新和市场弹性俱佳，定增概念） 中信（创新和市场弹性俱佳，激励机制和发展战略行业领先，估值处于板块低端）、海通（融资融券行业领先，估值处于板块低端），上半年关注兴业（三月中旬前无解禁压力，佣金率基数较低，定增概念）、下半年关注招商（上半年可能提出再融资方案+2013 年业绩增长确定性强）对一季度 H 股券商股趋于谨慎：1、中信-H/海通-H 股价分别比 A 股高18%/5%，且中金港股策略对 H 股短期走势趋于谨慎。2、H 股对非现场开户和放宽营业部设立对佣金率负面影响尚未充分预期。我们将目标价 rebas
4、e 到 2013 年，中信-H/海通-H 的目标价分别上调 14%/18%至 HK$19.99/HK$13.26（目标价基于 2013 年 ADT 为 1500 亿，A 股大盘上涨 10%；大盘每多上涨 10%，中信/海通的 EPS 增加 23%/9%）。鉴于中信证券-H 股价与我们更新后的目标价已较为接近，我们下调中信证券-H 评级至“审慎推荐”。关注要点加杠杆的两个必要条件已经具备，推动证券行业可持续 ROE 由10%提升至15%。如果不加杠杆，证券公司的跨周期 ROE 在10%。通过分析创新业务的发展前景，行业实际杠杆率由 2011 年的 1.5 倍提升至 2016 年的 2.8 倍，而
5、运用杠杆经营的创新业务 ROA 可以到 34%左右，两者合计推动证券行业可持续 ROE 由10%提升至15%。牛市思维估值接近低点，熊市思维估值接近合理水平。创新业务继续高歌猛进，债券牛市或难持续，股市相关业务弱复苏：基准状况下 2013 年行业总收入增长15%。创新业务收入同比增长70%；但基准状况下 2013 年传统业务收入增长 8%。估值我们基本维持 2013 年市场假设不变（ADT 为 1500 亿，大盘上涨 10%），但下调佣金率假设，上市券商 2013 年盈利下调 4%。A/H 股券商交易于 34x/29x 2013E P/E，2.2x/1.8x 2013E P/B。风险1、小券商
6、估值下行风险；2、非现场开户；3、面临银行混业经营的压力。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表 1:图表 2:图表 3:图表 4:图表 5:图表 6:中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日目录中国证券公司的可持续 ROE 是多少？加杠杆的两个必要条件已具备，推动证券业可持续 ROE 由10%提升至15%. 4如果不加杠杆，证券公司的跨周期 ROE 在10% . 4制约券商杠杆率提升的两个因素正在解除，行业实际杠杆率将由 2011 年的 1.5x 提升至 2016 年的 2.8x. 5伴随着杠杆提升，我们预计行业跨周期平均 ROE 将由10%提升至15% . 7估值是贵还是便宜？牛市思
7、维接近低点，熊市思维接近合理区间. 9牛市（市盈率）思维作为强周期公司，中信证券的市盈率是 18 倍还是 34 倍？. 9熊市（市净率）思维决定市净率的是中长期可持续 ROE，非目前跨周期 ROE，更非某一年的 ROE 92013 年业绩能否兑现？创新业务继续高歌猛进，债券牛市或难持续，股市相关业务弱复苏：基准状况下行业总收入增长15%. 122012 年证券行业收入何以小幅增长？创新业务、债券牛市抵消了经纪业务和 IPO 收入的大幅下降 122013 年证券行业有多少增长？创新业务继续高歌猛进，债券牛市或难持续，股市相关业务弱复苏。基准状况下创新业务收入增长70%带动总收入增长15%. 12
8、A 股券商股一季度仍有上涨空间；H 股券商股一季度趋于谨慎 . 16A 股券商股一季度仍有上涨空间 . 16A 股首选光大、中信、海通，上半年关注兴业、下半年关注招商 . 19H 股券商股一季度趋于谨慎 . 19本月行业动态. 23证券行业月度新闻 . 28图表轻资本的传统业务 ROE 最高，其次是创新业务和直投业务 .4但证券公司净资产增速快于传统业务收入增速.4中信和海通跨周期平均 ROE 的测算 .5证券公司实际杠杆率提升测算 .7转融资业务的收入/平均总资产可达 6-7%，ROA 可以到 34%左右.8高盛 Trading and Principal Investments 部门过去十
9、年的平均收入/平均总资产达到 4.1%，其中金融危机之前平均为 4.6% .8图表 7: 中信证券经周期调整后的市盈率低于历史平均水平 .9图表 8：海外成熟市场的证券公司的派息率水平.10图表 9：中信证券三阶段股利折现模型 .10图表 10：海外证券公司 PB-ROE 情况. 11图表 11：海外主要证券公司的历史回归表明，15%的 ROE 对应的市净率1.7 倍. 11图表 12：证券行业 2012 年和 2013 年收入明细.12图表 13：限制条件正逐渐放松，带动双融业务继续发展 .13图表 14：股票回购业务的限制条件也正逐渐放松.13图表 15：创新业务 Summary .14图
10、表 16：证券行业 2013 年收入增速弹性测算 .14图表 17：证券公司盈利预测调整 .15图表 18：主要市场假设调整 .15图表 19：股票型基金近期并未明显加仓 .16图表 20：中金资金供需模型预测未来 4 周资金仍将持续净流入 .16图表 21：春节之前无小非解禁压力 .17图表 22：一季度应无券商定增压力 .17图表 23：2013 年政策红利仍有释放空间 .18图表 24：中信证券-H、海通证券-H 相对恒生中国企业指数表现.19图表 25：中信证券-H、海通证券-H 相对 A 股的溢价达到历史高位 .19图表 26：中信、海通目标价测算 .20图表 27：放宽营业部设立及
11、非现场开户征求意见稿主要内容.20图表 28：2013 年全行业佣金率将较 2012 年下降 10%，和放开营业部重新设立后的 2008 年和 2009 年的降幅接近请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日.21图表 29：上市券商 2013E 净利润盈利敏感性分析 .21图表 30：公允价值测算.21图表 31：可比公司估值.22图表 32：月度重要数据一览 .23图表 33：上市证券公司 2012 年股价表现.23图表 34：日均股票交易额及换手率 .24图表 35：月开户数情况.24图表 36：基金月度募集规模 .24图表 37：股票及股票连接融
12、资额、企业主体债券融资额 .25图表 38：股票市场涨幅.25图表 39：券商集合理财产品月度募集规模.25图表 40：前 20 名及上市证券公司经纪业务市场份额 .26图表 41：上市证券公司投资银行业务市场份额 .26图表 42：上市证券公司月度财务经营数据.27请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日中国证券公司的可持续 ROE 是多少？加杠杆的两个必要条件已具备，推动证券业可持续 ROE 由10%提升至15%如果不加杠杆，证券公司的跨周期 ROE 在10%中信证券和海通证券过去五年平均 ROE 分别为 14%和 11%，但如果维持现有资产负债结
13、构和业务结构，中信证券和海通证券未来跨周期平均 ROE 将略低于历史平均，我们估计在10%。区别主要有三点：1、证券公司净资产增速快于传统业务收入增速，导致净资产中配置于自营业务的比重逐渐趋势性上升，而自营业务的 ROE 显著低于轻资本的传统业务；2、经纪业务净手续费率趋势性下降；3、对中信证券而言，2011 年处置了 ROE 较高的华夏基金 51%股权。图表 1: 轻资本的传统业务 ROE 最高，其次是创新业务和直投业务各 业 务 条 线 2007-1H12平 均 ROE比 较100%88.8%中信证券海通证券80%60%40%54.3%20%7.2%6.6%7.1%4.4%3.8%2.4%
14、0%传统业务创新业务直投自营（剔除直投）资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：已经剔除中信证券 2010 年和 2011 年转让中信建投和华夏基金相关一次性损益图表 2: 但证券公司净资产增速快于传统业务收入增速人民币百万元中信证券各业务条线净资产分部100,000传统业务创新业务直投自营（剔除直投）86,99084,50780,00064,81470,84860,00040,00020,00054,02357,52605,23515.0%8,05515.3%12,03418.6%7,02113.7%5,80210.1%5,2098.5%200720082009201020111H12人民币
15、百万元海通证券各业务条线净资产分部60,000传统业务创新业务直投自营（剔除直投）58,92544,51945,61741,81140,00020,00036,88438,63705,53315.0%4,08110.6%5,17411.6%4,71110.3%4,19610.0%4,0876.9%200720082009201020111H12资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：已经剔除中信证券 2010 年和 2011 年转让中信建投和华夏基金相关一次性损益请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 3: 中信和海通跨周期平均 ROE 的测算4
16、0%35%38%中信证券历史ROE和Pro Forma ROE分析分析ROE实际ROA（剔除保证金业务）30%25%26%杠杆提升后跨周期：15%24%2007-1H12平均平均ROA（剔除保证金业务）：（剔除保证金业务）：6.4%20%2007-1H12平均平均ROE：14.4%18%15%14%15%14%10%5%9%10%11%7%4%3%5%4%10%1%2%9%7%0%200720082009201020111H122007-bearbase case bull case历史数据1H12平均casepro forma跨周期平均跨周期平均35%30%27%海通证券历史ROE和Pro
17、Forma ROE分析分析ROE实际ROA（剔除保证金业务）2007-1H12平均平均ROA（剔除保证金业务）：（剔除保证金业务）：8.7%杠杆提升后跨33%25%23%2007-1H12平均平均ROE：11.2%周期：15%24%20%15%10%5%9%7%11%9%8%6%3%2%8%5%11%9%4%3%11%8%0%200720082009201020111H122007-bearbase case bull case历史数据1H12平均casepro forma跨周期平均跨周期平均资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：已经剔除中信证券 2010 年和 2011 年转让中信建投和华
18、夏基金相关一次性损益；bear case、base case、bullcase 对应股票市场为 2007-1H12 中最差、平均、最好年份的市场参数制约券商杠杆率提升的两个因素正在解除，行业实际杠杆率将由 2011 年的 1.5x 提升至 2016 年的 2.8x创新业务的快速发展为证券公司提供了稳定正利差业务，与此同时，监管层逐渐放宽了证券公司的融资渠道限制，制约证券公司杠杆率提升的两个限制因素正在解除。而资产端来看：缺乏稳定正利差业务是过去证券公司无法加杠杆的根本原因。但证券公司原有的资金运用方式股票投资、股票投资、债券投资和自有存款均无法同时满足“稳定”和“正利差”两个条件。但新近推出的
19、创新业务收益率普遍在10%，远高于 45%的资金成本，并且收益率相对稳定，同时符合“稳定”和“正利差”两个条件，因此，创新业务的发展能够使行业提升杠杆成为可能。并且从根本上来说，这些创新业务发展的规模决定了行业加杠杆的幅度。我们预计，到 2016 年，创新业务的发展将带来 1.3 倍杠杆的提升，推动行业实际杠杆率由 2011 年的1.5 倍提升至 2.8 倍。融资融券：2010 年启动，2011 年末余额 382 亿元，2012 年末已经达到 895 亿元，我们预计到 2016 年融资融券（含转融通）余额将达到5,000 亿，占市值比重 1.39%，达到美国过去三十年的平均水平，提升杠杆，达到
20、美国过去三十年的平均水平，提升杠杆0.6 倍。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日类贷款：约定购回于 2011 年下半年启动，2011 年底余额仅为 1 亿左右，2012 年 12 月初的余额为40 亿。另类投资子公司于 2012 年上半年获批成立，目前全行业另类投资子公司注册资金总额约为 100 亿元，假定其中 50%为类贷款业务，则通过另类投资子公司发放的类贷款余额约为 50 亿元。目前，约定购回和通过另类投资子公司发放的类贷款余额合计约为 100 亿元，我们预计到 2016 年类贷款业务余额将达到4,000 亿元，占届时股权质押类贷款余额的
21、20%+，和目前信托的市场份额类似，提升杠杆，和目前信托的市场份额类似，提升杠杆 0.4 倍。直投：2007 年启动，我们估计 2011 年末投资余额已经达到160 亿元，我们预计到 2016 年将达到500 亿元，占全行业注册资本金的 15%，提升杠杆，提升杠杆 0.04 倍。衍生品：备兑权证已位列上交所的 11 项券商产品创新方向中，尽管法定意义上的还没有正式推出。但部分大型券商已经在实质经营衍生品，收益率在10%。我们预计到 2016 年将达到2,000 亿元，占证券公司自有资金的 20%，提升杠杆，提升杠杆 0.3 倍。从负债端来看：创新业务发展所需要的资金能否得到满足？我们认为，目前
22、已公布的新增融资渠道（短期融资券、公司债、转融通）能够保障行业提升 1.5 倍杠杆，已有融资渠道（同业拆借、长期次级债）的充分运用能够保证行业进一步提升 0.6 倍杠杆的需要，两者合计能够保障行业实际杠杆率由目前的 1.5 倍提升至 3.6 倍，高于从资产端推算的到 2016 年行业实际杠杆率的 2.8 倍。也就是说，新增融资渠道和已有融资渠道的充分运用是能够保障创新业务发展所需要的资金的，是能够保障行业实际杠杆提升的。短期融资券。2012 年证券公司短期融资券在暂停近 7 年后重启，目前余额已经达到 305 亿元。按照净资本的 60%的上限计算，可用的空间是的上限计算，可用的空间是2,800
23、 亿元，提升杠杆 0.4 倍。公司债。2012 年 10 月和 12 月，招商证券和广发证券先后公告，将发行 100 和 120 亿的公司债，至此，证券公司发行公司债的通道正式开启。按照公司债余额不超过净资产的 40%上限计算，可用的空间是上限计算，可用的空间是2,600亿元，提升杠杆 0.4 倍。转融通。目前中国证券金融公司注册资本金 120 亿元，目前正进行第二轮增资扩股，预计注册资本金将增加至 220 亿元。假设按照发行 50%次级债，融资融券业务平均风险准备 7.5%（融资为 5%，融券为 10%）计算，最高杠杆可以到 20 倍。即在证金公司第二轮增资扩股后，转融通最高金额可以到 4,
24、400 亿元，提升杠杆 0.7倍。同业拆借。2012 年 12 月，华泰证券公告央行上海总部核定将其同业拆借最高拆入、拆出资金限额由 35 亿元提升至 160 亿元，显示监管机构在同业拆借上的态度或有所松动。按照同业拆借最高占实收资本金的 80%上限计算，可用的空间是1600 亿元，提升杠杆 0.3 倍。长期次级债。长期次级债上限按照净资本的 50%计算为2,000 亿元，提升杠杆 0.3 倍。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明60.3中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 4: 证券公司实际杠杆率提升测算3证券公司实际杠杆提升从资产端考察2.82目前杠杆类贷款业务融资融券衍生产品
25、直接投资0.30.40.00.611.5-20112012E2013E2014E2015E2016E12证券公司实际杠杆提升从负债端考察11.010目前杠杆转融通短融同业拆借公司债长期次级债86.063.640.30.721.50.40.41.5-目前杠杆已宣布的新增融资渠道和目前理论上限将来理论上限已有融资渠道的充分运用资料来源：Wind 资讯，中金公司研究部伴随着杠杆提升，我们预计行业跨周期平均 ROE 将由10%提升至15%我们预计运用杠杆经营的资本中介型业务的 ROA 可以到 34%左右。以融资融券业务为例，按照目前的融资利率左右。以融资融券业务为例，按照目前的融资利率8.6%、年换手
26、倍数 10 倍、佣金率千分之一点五计算，转融通借入的资金开展业务的利差在 3.6%左右（假定平均负债成本为 5%，其中证券金融公司借出资金成本约 5.6%，短融资金成本约为 4%），其收益率可达到 6.6%，假设利润率为 55%（2011 年样本上市券商融资融券业务平均净利润率），ROA 能达到 3.6%。（图表 8）略高于高盛资本中介型业务的 ROA。高盛。高盛 Trading and Principal Investments 部门过去十年的平均收入/平均总资产达到 4.1%，其中金融危机之前平均为 4.6%，假定净利润率为 55%，则 ROA 可以到 2-3%左右。中国尚处于发展初期，应
27、略高于高盛。因此，跨周期 ROE 可以由10%提升至15%。如前所述，如果不加杠杆，中国证券公司的跨周期平均 ROE 仅为10%。我们预计，到 2016 年，行业的实际杠杆率可望提升 1.3 倍，这部分杠杆经营业务的 ROA 可达 34%，因此对，因此对 ROE的贡献为5%，推升行业跨周期平均 ROE 从10%提升至15%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7ac6%中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 5: 转融资业务的收入/平均总资产可达 6-7%，ROA 可以到 34%左右Case I: 完全使用自有资金融资融券利息8.6%换手倍数佣金率b100.15%佣金收入d=b*c*
28、23.0%加杠杆后的融资融平均负债成本收入合计净利润率完全使用自有资金的ROECase II: 加杠杆平均负债成本融资融券业务利息spread佣金收入收入合计杠杆资金的ROAe=a+dfg=e*fhi=a-hj=dk=i+jm=k*f11.6%55%6.4%5%3.6%3.0%6.6%3.6%券业务ROE杠杆倍数10.0%0.511.522.534.0%8.5%10.6%12.7%14.7%16.8%18.9%4.5%8.3%10.3%12.2%14.2%16.1%18.1%5.0%8.2%10.0%11.8%13.6%15.5%17.3%5.5%8.1%9.7%11.4%13.1%14.8%
29、16.4%6.0%7.9%9.5%11.0%12.5%14.1%15.6%杠杆倍数加杠杆后的ROEnp=g+m*n110.0%资料来源：Wind，中国证券金融公司，中金公司研究部图表 6: 高盛 Trading and Principal Investments 部门过去十年的平均收入/平均总资产达到 4.1%，其中金融危机之前平均为 4.6%高 盛 Trading and Principal Investments部 门 平 均 净 收 入 / 平 均 总 资 产5%5.1%4.8%4.4%4.8%4.8%5.0%4%3.8%3%3.2%2.9%2.1%2%1%0%FY2002FY2003F
30、Y2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011资料来源：Bloomberg，公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明803-01 03-05 03-09 04-01 04-05 04-09 05-01 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 08-01 08-05 08-09 09-01 09-05 09-09 10-01 10-05 10-09 11-01 11-05 11-09 12-01 12-05 12-09。；4012010035306020中金公司研究部：20
31、13 年 1 月 9 日估值是贵还是便宜？牛市思维接近低点，熊市思维接近合理区间牛市（市盈率）思维作为强周期公司，中信证券的市盈率是 18 倍还是 34 倍？表面上看，中信证券 A 股和 H 股目前的 trailing 12 months (TTM)市盈率分别为 34 倍和 40 倍，高于历史平均的 22 倍（A 股，金融危机低点以后）和 36 倍（H 股，上市以后） 但经过周期调整后（不考虑 ROE 从10%趋势提升至15%），中信证券 A 股的 TTM 市盈率为 18 倍，低于金融危机后的平均水平（23 倍） H 股的 TTM 市盈率为 21 倍。如前所述，我们认为在目前没有杠杆的情况下，
32、中信证券的跨周期平均 ROE 为10%，因此，我们将历史 EPS 用调整后EPS（即历史 BVPS 和跨周期平均 ROE 的乘积）来代替，得到经周期调整后的市盈率。我们发现，对证券行业这一高度周期性的行业而言，用经调整后的市盈率比名义市盈率更有指导意义。比如，中信证券 A 股股价低点发生在 2005年 3 月 30 日，此时的名义 TTM 市盈率为 28 倍，并非处于低点，但经周期调整后的 TTM 市盈率仅为 18 倍，恰好是低点。同样，对应中信证券 A 股股价高点时，名义 TTM 市盈率为 20 倍，甚至还低于 2005 年 3 月 30 日时的股价历史低点，但经周期调整后的 TTM 市盈率
33、高达 127 倍，恰好是历史高点。金融危机后，中信证券的股价低点发生在 2012年 1 月 5 日，此时名义 TTM 市盈率为 32 倍，并不低，但经周期调整后的 TTM 市盈率仅为 13 倍，是历史低点。图表 7: 中信证券经周期调整后的市盈率低于历史平均水平140中信证券经周期调整TTM市盈率中信证券TTM市盈率中信证券除权后股价（右轴）股价高点： 2007年 11月 2日TTM市盈率： 20倍经周期调整 TTM市盈率： 127倍金融危机低点以来经 周 期 调 整 TTM市市 盈 率 ：最 低 ： 13倍倍平 均 ： 23倍倍8040最 高 ： 44倍倍股价低点： 2012年 1月 5日T
34、TM市盈率： 32倍经周期调整 TTM市盈率： 13倍25目前：TTM市盈率： 34倍经周期调整 TTM市盈率 :18倍1510200股价低点： 2005年 3月 30日TTM市盈率： 28倍经周期调整 TTM市盈率： 18倍50资料来源：Bloomberg，公司数据，中金公司研究部；中信证券 EPS 已经剔除处置中信建投和华夏基金股权一次性收益熊市（市净率）思维决定市净率的是中长期可持续 ROE，非目前跨周期，非目前跨周期 ROE，更非某一年的，更非某一年的 ROEDDM 模型分析。在最简化的情况下，一阶段 DDM 得到的合理市净率为(ROE-g)/(r-g)。在稳定和永续状态下，g=ROE
35、*(1-派息率)。因此，合理市净率取决于 3 个因素，ROE、派息率和 r（股权成本）。我们选取的股权成本为 11.5%，位于中国保险公司的精算贴现率（1111.5%）的上限，以反映证券公司更高的波动性。关于派息率，我们假定第一阶段快速增长阶段（2013-2015 年）的派息率维持在过去三年平均水平，对中信证券和海通证券而言为 35%。；第二阶段稳定增长阶段（2016-2030 年）的派息率为海外主要国家证券公司过去的平均派息率，约为 35%；第三阶段稳定增长阶段（2030 年以后）的派息率为 60%，隐含的永续增长率为 6%，高于我们对银行的假设（4%）。在此模型下，对应 15%的 ROE，
36、中信证券的合理市净率1.9 倍。海外主要证券公司的历史回归。从海外成熟市场经验看，市净率估值水平和 ROE 密切相关。如高盛、摩根斯坦利等投行的市净率估值水平和 ROE 的相关性分别高达 80%和 88%。对各海外主要证券公司的历史回归表明，15%对应的市净率1.7 倍。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明99.835中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 8：海外成熟市场的证券公司的派息率水平第二阶段：稳定增长阶段（20132015年）证券公司公司USAGOLDMAN SACHSMORGAN STANLEYJEFFERIESRAYMOND JAMESJapanNOMURADAIWA
37、MATSUI SECURITIESOKASAN SECURITIESKABU.COM SECURITIESKYOKUTO SECURITIESAverage过去十年派息率中值10.325.218.221.547.737.541.660.632.150.634.8公司KoreaSAMSUNG SECURITIES CO LTDDAEWOO SECURITIES CO LTDWOORI INVESTMENT & SECURITIEKOREA INVESTMENT HOLDINGS COHYUNDAI SECURITIES COKIWOOM SECURITIES CO LTDTaiwanKGI SE
38、CURITIES CO LTDCAPITAL SECURITIES CORPPRESIDENT SECURITIES CORPMASTERLINK SECURITIES CORP过去十年派息率中值32.022.942.816.728.716.734.743.247.066.5资料来源: Bloomberg,中金公司研究部图表 9：中信证券三阶段股利折现模型DDM净资产回报率（）股权资本成本（）第一阶段快速增长阶段（2013E-2015E)15.011.5第一阶段分红比例（）第一阶段红利现值(Rmb,mn)356,562351,891352,114352,556第二阶段稳定增长阶段（2016E-
39、2030E)增长率（）第二阶段分红比例（）Equity(Rmb, mn)第二阶段红利现值(Rmb,mn)第三阶段稳定增长阶段(2030E)54,620第三阶段分红比例敏感性分析Discounted Divid增长率（）第三阶段分红比例(%)第三阶段红利现值(Rmb,mn)公允价值价值（Rmb,mn)13年年P/E13年年P/B7.550121,543182,72533.812.026.855112,588173,76932.161.926.060106,074167,25630.951.855.365101,124162,30630.041.794.57097,235158,41729.321
40、.75资料来源: 公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明102.50中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 10：海外证券公司 PB-ROE 情况公司名称最低P/BP/B最高P/B平均P/B最低ROEROE最高ROE平均ROEUSAGOLDMAN SACHS GROUP INCMORGAN STANLEYRAYMOND JAMES FINANCIAL INCJEFFERIES GROUP INCKNIGHT CAPITAL GROUP INC-A0.680.480.980.820.754.003.222.431.9911.251.991.631.661.572.
41、503.651.337.80(27.62)(5.44)32.7731.7528.9916.8860.4218.5816.3616.959.3518.02JapanNOMURA HOLDINGS INCDAIWA SECURITIES GROUP INCMATSUI SECURITIES CO LTDTOKAI TOKYO FINANCIAL HOLDINOKASAN SECURITIES GROUP INCMONEX GROUP INCKYOKUTO SECURITIES0.400.511.230.240.520.460.382.102.545.361.411.867.801.401.531.
42、293.080.731.072.820.72(40.15)(20.28)4.70(49.90)(14.69)(5.03)(4.87)15.4819.1735.1921.7829.5837.2912.790.180.1915.04(1.81)2.7411.607.13KoreaSAMSUNG SECURITIES CO LTDDAEWOO SECURITIES CO LTDWOORI INVESTMENT & SECURITIEKOREA INVESTMENT HOLDINGS COHYUNDAI SECURITIES COKIWOOM SECURITIES CO LTDTONGYANG SEC
43、URITIES INCDAISHIN SECURITIES CO LTDMERITZ SECURITIES CO LTD0.320.540.410.260.380.610.290.290.122.642.051.361.741.453.001.990.701.061.331.170.840.900.771.740.930.460.46(23.92)(12.42)0.53(7.35)(17.06)10.26(5.61)(0.08)(118.35)17.0028.0628.0940.1820.9047.3632.928.2111.255.408.858.689.584.3922.8812.963.
44、98(2.89)TaiwanKGI SECURITIES CO LTDCAPITAL SECURITIES CORPPRESIDENT SECURITIES CORPCHINA BILLS FINANCE CORPMASTERLINK SECURITIES CORPAverage0.540.400.530.170.460.492.312.451.221.082.232.721.001.010.850.450.911.29(1.02)(29.00)(2.88)(33.78)(10.16)(15.44)28.6029.2813.5621.1236.8427.138.566.777.538.197.
45、748.73资料来源: Bloomberg, 中金公司研究部图表 11：海外主要证券公司的历史回归表明，15%的 ROE 对应的市净率1.7 倍PBGoldman SachsPBMorgan Stanley4.504.003.5015%的 ROE对应 于 PB=1.73y = 0.0732x + 0.62843.503.0015%的 ROE对应于 PB=1.53y = 0.0763x + 0.38183.002.502.001.501.002.502.001.501.000.500.00ROE0.500.00ROE0510152025303505101520253035NomuraSamsun
46、g15%的 ROE对 应 于 PB=1.692.50PB15%的 ROE对应于 PB=1.613.00PB2.002.001.501.50y = 0.0104x + 1.53251.00y = 0.0358x + 1.06831.000.500.00ROE0.500.00ROE-45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -505101520-30-25-20-15-10-505101520资料来源: Bloomberg,中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日2013 年业绩能否兑现？创新业务继续高歌猛进，债券牛市或
47、难持续，股市相关业务弱复苏：基准状况下行业总收入增长15%2012 年证券行业收入何以小幅增长？创新业务、债券牛市抵消了经纪业务和 IPO 收入的大幅下降我们预计，2012 年证券行业收入为 1555 亿元，较 2011 年的 1446 亿元（剔除中信证券处置华夏基金股权的一次性收入）增长 8%：经纪业务：我们预计全行业 2012 年股票交易佣金收入 501 亿元，同比下滑 27%。尽管佣金率基本稳定（我们预计前 11 个月行业经纪业务手续费率较 2011 年的 0.080%仅下滑 0.6%），但日均股票交易额由 2011 年的 1728 亿大幅下滑 25%至 1294 亿。股票承销和再融资：
48、受累于宏观经济环境和清淡的二级市场，2012 年以来股票 IPO 一直低位运行，进入 10 月以来甚至一直是“零 IPO”状态，我们预计 2012 年股票承销和再融资收入同比下滑 37%，仅为 101 亿元。债券承销和债券自营：随着 2012 年进入降息周期，债券市场走强，助推证券公司债券承销和债券自营业务同比大幅增长，2012 年市场企业主体债券发行额同比增长 63%，债券自营和非控股子公司投资收益同比增长 39%至348 亿。创新业务：2012 年，多项创新业务进入快速发展时期，融资融券余额相比 2011 年末增长一倍以上，目前已经超过 800 亿元，多家证券公司直投业务进入业绩贡献期，同
49、时约定购回、资产管理等业务也从监管到实务大步前行。我们预计 2012 年创新业务收入将达到 115 亿元，同比增长 119%，对收入和净利润的贡献分别达到 7%和18%。图表 12：证券行业 2012 年和 2013 年收入明细证券行业，人民币百万元收入合计完全受股票市场影响的收入现货佣金占比2010199,177129,96665%107,4672011144,62666,82346%68,8872012E155,49462,50440%50,1382012E vs 2011E8%-6%-27%2013E175,28070,47240%51,7302013E vs 2012E13%13%3%
50、其中：融资融券交易佣金1908501,8783,795股票承销和再融资股票自营收入部分受股票市场影响但相对稳定的收入集合类资管业务基金管理公司收入融资融券及转融通利息净收入客户存款利息收入直投不受股票市场影响的收入期货佣金收入债券承销财务顾问定向及专项类资管业务自营银行存款利息收入债券自营及非控股子公司投资收益类贷款业务利息收入其他收入创新业务合计传统业务合计占比占比20,5981,90124,35912%2,1267,77628213,67949645,34723%4,4944,5812,120573,01624,82406,255968198,20915,992-18,05628,9752
51、0%2,0287,0942,56915,4511,83348,82734%4,4085,5292,616854,26325,05006,8765,252139,37410,1242,24230,75120%1,9377,3935,17512,2703,97562,24040%4,8497,0903,4173683,69534,7914667,56411,494144,000-37%-112%6%-4%4%101%-21%117%27%10%28%31%334%-13%39%n.a.10%119%3%10,4558,28835,35320%2,3028,5468,92611,4524,12869
52、,45440%6,3048,8554,1018313,48834,0842,9048,88719,753155,5263%270%15%19%16%72%-7%4%12%30%25%20%126%-6%-2%523%18%72%8%资料来源: 中国证券业协会，Wind 资讯，公司数据，中金公司研究部2013 年证券行业有多少增长？创新业务继续高歌猛进，债券牛市或难持续，股市相关业务弱复苏。基准状况下创新业务收入增长70%带动总收入增长15%请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日我们预计，2013 年能够带来真实收入贡献的创新业务收入约为200 亿元
53、，同比增长70%，占收入和利润的贡献分别提升至 11%和 27%，其中：双融业务限制条件进一步放松，推动业务继续发展：我们预计 2013 年证券行业融资融券收入将同比增长 80%,达到 127 亿元，对营业收入和净利润的贡献分别达到 7%和和 16%。目前融资融券涵盖的标的市值已经占到总市。目前融资融券涵盖的标的市值已经占到总市值的 60%，转融资试运行情况良好。我们预计 2013 年对融资融券业务的限制将会进一步放松，融资融券余额有望接近翻番至 16001700 亿：1）机构投资者准入的大幅放开：保险、券商资管、有限合伙制私募基金于近期刚被允许参与融资融券，我们预计，公募基金（包括专户）、信
54、托制私募基金允许参与也即将获准参与融资融券。2）投资者开户门槛中开户时间由现行的开户满 18 个月放宽到开户满 6 个月；3）转融券 2013 年推出的可能性依然较大。类贷款业务或将迅速崛起：我们预计 2013 年类贷款业务余额将增长至 569 亿元，取得营业收入 30 亿元，收入和利润贡献分别达到 2%和和 4%。我们预计，。我们预计，2012 年末类贷款余额约为 100 亿，其中约定购回50 亿，通过另类投资子公司和信托合作发放的贷款约50 亿。我们预计 2013 年证券公司的类贷款业务有望快速发展：1）证券公司类贷款业务发放的渠道的多样化：目前类贷款业务不仅限于约定购回，以及另类投资子公
55、司和信托合作发放，也能通过另类投资子公司和资管合作，自营和信托合作，甚至自营直接和资管合作等方式操作，并可通过持有劣后级放大杠杆；2）约定购回限制条件的进一步放宽：近期监管机构已经允许大非股东和董监高持有股份参与约定购回，且原来的诸多限制因素如违约处置要和客户协商一致、质押的股票要进中央质押库等也已经放宽，同时最长期限放宽至 1 年；我们预计 2013 年有望在交易印花税、深交所股票目前不能参与等方面继续放宽，进一步促进约定购回业务的发展。直投业务第二个收获的年头：除了最早进入项目退出期的中信，其余广发、国信、海通等多家券商的直投业务2013 年也将有多个项目解禁。我们预计 2013 年直投业
56、务将贡献40 亿元收入，营业收入和净利润贡献分别达到2%和 4%。图表 13：限制条件正逐渐放松，带动双融业务继续发展融资融券实际开户数(84万户)限制因素1. 融资融券标的限制2. 转融通未推出3. 市场连续下跌放松措施1. 融资融券标的不断放开，目前涵盖标的市值约占总市值的60%2. 转融通推出（未来）融资融券合格开户数(数百万户)1. 保险、券商资管、有限合伙制私募基金1. 开户满18个月2. 资产50-100万3. 部分机构不允许做新近允许做2. 融资融券转常规3. 开户时间放宽到6个月（未来）所有A股有效账户数(1.4亿户)4. 券商分批试点4. 公募基金（包括专户）、信托制私募基金
57、允许做（未来）资料来源: 中金公司研究部图表 14：股票回购业务的限制条件也正逐渐放松制约约定对客户而言是真实过户，并且要支付印花税已操作，最合规已操作约定购回成立另类投资子公司，与信托合作购回主要制度因素大非股东不可以做深交所股票不可以做尚未开始操作成立另类投资子公司，与券商资管合作无需成立另类投资子公司，自营直接与信托合作无需成立另类投资子公司，自营直接与券商资管合作资料来源: 中国证券业协会，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明130中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 15：创新业务 Summary201020112012E2013E2014E2015E201
58、6E5-YR CAGR创新业务,百万元/%各项业务余额直投业务融资融券业务类贷款业务衍生产品业务各项业务营业收入直投业务融资融券业务类贷款业务衍生产品业务各项业务净利润直投业务融资融券业务股票回购业务衍生产品业务营业收入贡献直投业务融资融券业务类贷款业务衍生产品业务净利润贡献直投业务融资融券业务类贷款业务衍生产品业务8,75312,735096849647200532273260000%0%0%0%0%1%0%0%0%0%15,83338,2076505,2521,8333,419003,0141,1341,880004%1%2%0%0%7%3%4%0%0%24,28686,97310,779
59、011,4943,9757,05346606,6002,4653,87925607%3%5%0%0%18%7%11%1%0%30,755166,02756,7563,78419,7534,12812,7212,904010,7532,4776,6791,597011%2%7%2%0%26%6%16%4%0%36,050247,192131,16526,23334,2185,01019,6268,0811,50118,0642,9069,8134,44490117%2%10%4%1%36%6%20%9%2%43,714373,351236,861118,43058,1305,98229,0901
60、5,8257,23329,8163,35013,8188,3084,34024%2%12%6%3%46%5%21%13%7%51,353525,246385,848220,48592,8757,13042,02326,77616,94645,9643,92218,91013,3889,74431%2%14%9%6%55%5%23%16%12%26.5%68.9%467.7%71.6%14.6%56.2%223.8%65.3%10.8%286.6%218.8%资料来源: 中国证券业协会，公司数据，中金公司研究部但传统业务方面，2013 年债券牛市或难持续，股市相关业务弱复苏，尤其是经纪业务净手续
61、费率受非现场开户和放宽营业部设立的影响面临较大下降压力（我们预计 2013 年费率较 2012 年下降 10%），我们预计基准状况下 2013 年传统业务收入增长 8%，行业收入同比持平的临界点为日均股票交易额 900 亿或上证指数回调至 1950 点。图表 16：证券行业 2013 年收入增速弹性测算2013E行业收入增速900110013002013E ADT15001700190021001,7021,8151,9292,0422,156-25%-20%-15%-10%-5%-19%-17%-14%-11%-9%-15%-12%-9%-7%-4%-10%-8%-5%-2%0%-6%-3%
62、-1%2%5%-1%1%4%7%9%3%6%8%11%14%7%10%13%15%18%2013E上证指数点位及涨跌幅2,2692,3832,4962,6092,7232,8362,9503,0630%5%10%15%20%25%30%35%-6%-3%-1%2%5%7%10%13%-1%1%4%7%9%12%15%17%3%6%8%11%14%16%19%22%7%10%13%15%18%21%23%26%12%14%17%20%22%25%28%30%16%19%22%24%27%30%32%35%21%23%26%29%31%34%37%39%资料来源: 中国证券业协会，Wind 资讯，
63、公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 17：证券公司盈利预测调整人民币百万元2012E2013E2014E归属于母公司净利润中信证券海通证券广发证券华泰证券招商证券光大证券长江证券宏源证券国元证券东北证券国金证券西南证券太平洋证券兴业证券合计Before4,2893,1552,4081,5661,5021,2206499344881682932276251317,475After4,2213,1592,5301,5811,5021,2656649685191842942857251317,757Diff.-2%0%5%
64、1%0%4%2%4%6%9%0%25%17%0%2%Before5,6014,0282,8501,9511,8931,6007321,07757422337738910158821,984After5,3783,9212,7331,8661,8931,4277441,0415642043223929358821,168Diff.-4%-3%-4%-4%0%-11%2%-3%-2%-8%-15%1%-8%0%-4%Before7,2495,0783,4992,4161,8931,9498541,26968125249346811958826,808After6,7094,7073,0392,21
65、11,8931,7618251,1606282143574409958824,632Diff.-7%-7%-13%-8%0%-10%-3%-9%-8%-15%-28%-6%-17%0%-8%资料来源: 中国证券业协会，Wind 资讯，公司数据，中金公司研究部图表 18：主要市场假设调整主要市场假设股票及股票连接融资额股票及股票连接融资额 GDP 占比企业主体债券融资额企业主体债券融资额 GDP 占比股票市价总值上证指数涨幅日均股票交易额调整前3,4100.65%33,5726.40%214,887-5.00%1,3002012E调整后3,3750.64%40,9287.80%230,3583.
66、17%1,294变动-1%-1%22%22%7%-163%0%调整前4,9370.85%38,9156.70%245,00110.00%1,4952013E调整后3,4850.60%43,5627.50%262,57210.00%1,500变动-29%-29%12%12%7%0%0%调整前6,4011.00%44,8097.00%279,35710.00%1,7192014E调整后3,8410.60%44,8097.00%299,31510.00%1,725变动-40%-40%0%0%7%0%0%资料来源: 中国证券业协会，Wind 资讯，公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法
67、律声明1506-11 07-02 07-05 07-08 07-11 08-02 08-05 08-08 08-11 09-02 09-05 09-08 09-11 10-0210-05 10-08 10-11 11-02 11-05 11-08 11-11 12-02 12-05 12-08 12-11-中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日A 股券商股一季度仍有上涨空间；H 股券商股一季度趋于谨慎A 股券商股一季度仍有上涨空间市场流动性看好，机构整体仓位不高：中金策略组认为，在“政策面预期上升，基本面有所回暖，资金面季节性改善”三大驱动因素均呈现向好态势的局面下，看好一季度的 A 股
68、市场的表现。尤其从资金面来看，机构投资者的仓位仍处于低位，而 IPO 处于停发状态，存量供给资金的提升和较小资金需求压力利好股市资金面。中金资金供需模型预测未来 4 周资金仍将持续净流入。图表 19：股票型基金近期并未明显加仓95%90%85%模拟股票型基金仓位上证指数（右）仓位20天平均70006000500080%400075%300070%65%200060%55%资料来源: Wind 资讯，中金公司研究部图表 20：中金资金供需模型预测未来 4 周资金仍将持续净流入yy-mm100001,000Bil资金净供给累计修正值上证指数（右）700015Bil资金净供给（元）上证指数（右）23
69、0090080070060050040030020060005000400030002000105(5)(10)(15)(20)225022002150210020502000100yy-mm1000(25)mm/dd195005-12 06-10 07-08 08-06 09-04 10-02 10-12 11-10 12-080(30)07/2008/2009/2010/2011/2012/2001/201900资料来源: Wind 资讯，中金公司研究部券商股解禁和融资压力相对较小解禁：一季度券商股小非解禁市值40 亿，主要集中在东吴和华泰，较 2012 年三季度的250 亿和 2012
70、年四季度的 62 亿压力有所下降，并且在春节之前不存在小非解禁压力。券商股再融资：依照 09 年以来券商定增的经验，从股东大会批准到实际完成发行平均需要 9 个月，最快也需要 6 个月；而从发审委批至完成发行平均也需要 4 个月。目前有四家券商的定增计划大都处于股东大会批准阶段，尚未经过发审委批，以目前的节奏来看，一季度应无券商定增完成压力，我们预计兴业和光大有可能在二季度后期完成定增。券商股 IPO 融资：目前证监会披露的五家拟上市证券公司中有两家（国信、东兴）处于“落实反馈意见中”请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1672548762931中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日的状
71、态，更有三家（中原、第一创业、东方）尚处于“初审中”的状态，依照初审中-落实反馈意见中-已预披露-初审会-发审会-最终发行的节奏来看，并考虑目前 IPO 实际暂停的情况来看，一季度完成上述证券公司 IPO 的可能性极小。图表 21：春节之前无小非解禁压力解禁日期2013-12-20券商名称国金证券解禁股数（亿股）2.9其中：小非解禁量（亿股）2.9小非解禁市值（亿元）50.7目前自由流通市值（亿元）55小非解禁市值占自由 季度小非解禁市值合计（亿流通市值的比例 元）93%2013-12-132013-11-152013-10-142013-9-32013-8-192013-7-172013-6
72、-292013-6-132013-5-32013-4-152013-3-132013-2-262013-2-122012-12-312012-12-122012-11-192012-9-132012-8-282012-8-272012-8-212012-8-202012-8-102012-8-32012-7-302012-7-13兴业证券山西证券兴业证券东北证券方正证券西南证券宏源证券兴业证券西部证券方正证券兴业证券华泰证券广发证券华泰证券东吴证券招商证券兴业证券国海证券广发证券方正证券光大证券方正证券西部证券华泰证券兴业证券1.09.43.22.10.06.83.00.11.20.80.83
73、3.734.61.47.221.70.30.99.10.523.317.70.43.10.10.00.40.00.70.00.03.00.11.20.80.83.20.01.46.00.00.30.99.10.50.313.70.43.10.10.03.00.011.80.10.056.21.117.93.79.530.70.013.848.40.03.911.3137.42.13.660.05.930.01.616354163391289493163291281632133732138822816356373128152128292131630%5%0%31%0%0%60%1%61%3%6%
74、14%0%6%55%0%2%20%37%2%2%47%20%14%1%5412794062256资料来源: Wind 资讯，中金公司研究部图表 22：一季度应无券商定增压力公司名称国元证券西南证券长江证券宏源证券东北证券国金证券增发形式（定增/配股）公开增发定向增发公开增发定向增发定向增发定向增发董事会决议(公布定增预案)日期2009-3-242009-10-242010-3-132011-10-252012-2-72012-3-20股东大会批准(公布定增相关股东大会材料)日期2009-4-142009-11-162010-4-12011-11-172012-3-32012-4-7发审委批日期
75、2009-9-212010-4-262010-11-122011-12-12012-7-32012-9-27证监会批文日期2009-10-222010-5-212011-1-152012-3-102012-8-32012-11-27发行日期2009-10-272010-8-302011-3-22012-6-282012-8-312012-12-22从股东大会批准至实际发行（月份数）1011从发审委批至发行（月份数）平均94兴业证券光大证券太平洋国海证券定向增发定向增发定向增发定向增发2012-8-212012-8-12011-2-172012-1-202012-9-62012-11-29201
76、2-5-10资料来源: Wind 资讯，中金公司研究部政策红利仍有释放空间：除非现场开户和跨境业务两项外，创新十一条的内容基本已经公布完毕。我们预计，2013 年一季度，尤其是两会前后，仍将有创新政策出台或开始酝酿。创新大会：2012 年 5 月份举行的券商创新大会激发了市场对券商创新的热情，在创新大会结束之前对券商股的股价表现形成了强有力的支撑。我们预计，2013 年上半年，最快在一季度，仍有可能举行类似的券商创新大会，仍将对券商股表现构成一定的支撑。证券法修订：据媒体报道1，证监会最近组织力量对证券法实施效果进行了一次全面评估，希望能够正式启动修订工作。我们预计，在两会期间，证券法修订可能
77、会被正式提及。此次证券法修订的http:/ 年 1 月 9 日核心理念为放松管制、鼓励创新，预计将在拓宽券商经营范围、监管机制改革、现行 IPO 审核制度改革、引入风险为本的监管原则方面取得突破，奠定证券行业未来发展的基础。风控指标的进一步大幅放松：2012 年 11 月份，证监会修订了净资本和风险资本准备的计算标准，对证券公司的净资本和风险资本准备均有小幅的节约，但所涉仅为 2012 年五月份创新大会期间流传的关于修订完善证券公司风控指标的意见（征求意见稿）的一小部分。我们预计，意见中尚未正式披露的部分，诸如将杠杆率从 5 倍提升至 10 倍、取消净资本比净资产指标、引入附属资本概念、将长期
78、股权投资按一定比例计入附属资本、调减衍生产品的权重等，均将在 2013 年上半年，最快一季度最终落实。券商融资渠道的进一步放松：目前监管要求证券公司发行短期融资券期限不得超过三个月，余额不得超过净资本的 60%。我们预计，2013 年会对短融的发行期限和余额上限进一步放松。由于短融的发行成本在所有主动负债工具中最低（仅为4%左右，公司债预计在5%，转融通在5.5%，次级债目前10%），因此，短融发行的放松对证券公司加杠杆具有直接的帮助。券商融资业务的放松：融资功能是券商五大基础金融功能（支付、托管、交易、融资、投资）之一，但一直以来发展较为缓慢，仅有融资融券和约定购回被正式允许。我们预计，20
79、13 年券商融资业务有望迎来进一步放松，包括约定购回条件的进一步放松、质押式购回的正式推出、以及对过桥贷款、乃至消费信贷的酝酿。图表 23：2013 年政策红利仍有释放空间范围界定内容界定相关内容讨论研究2012年和2013年进展试点/推出 转常规进一步放松财务影响显 财务影响确著？ 定性？搞活市场股票市场：新三板债券市场：中小企业私募债衍生品市场：国债期货多层次资本市场体系建设股指期权ETF及个股期权备兑权证新股发行制度改革改革既有交易市场制度退市制度分红制度券商自营交易品种的放开证监会系统内或仅需证监会同 券商资管产品由核准制转为备案制YYNN搞活投资者意即可引入需要跨部门协调的资金融资融
80、券转常规和推出转融通QFII、RQFII银行理财产品资金养老金和社保基金融资类业务股权融资类贷款融资直接投资并购基金股票约定式回购质押式回购融资融券YY过桥贷款扩大金融产品代销范围搞活证券公司加快推出非经纪业务非现场开户Y, 对小券商负面融资类新产现金管理产品品和新业务资管业务自营业务跨境业务审批制转备案制，扩大投资范围，允许产品分级，降低投资门槛券商自营交易品种的放开QDII经纪业务N放宽风险控制指标监管放松财务松绑允许券商发行公司债券允许券商发行短期融资券资料来源: 中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18170160150140110100中金公司研究部：2013 年 1
81、月 9 日A 股首选光大、中信、海通，上半年关注兴业、下半年关注招商光大证券：创新弹性和市场弹性俱佳；无解禁和小非减持压力；佣金率基数较低；定增在 2013 年上半年完成的可能性较大中信证券：创新弹性和市场弹性俱佳，激励机制、发展战略和管理层行业领先，估值处于板块低端海通证券：融资融券业务行业领先，估值处于板块低端兴业证券：三月中旬以前无解禁压力；佣金率基数较低；定增在 2013 年上半年完成的可能性较大招商证券：2013 年上半年提出再融资方案可能性较大，带来交易性机会；2012 年投行和自营业务基数较低，2013年业绩增长确定性强H 股券商股一季度趋于谨慎H 股股价明显高于 A 股，且中信
82、和海通港股均已超越我们的目标价。我们于 2012 年 10 月 12 日发布四季度策略报告，建议 H 股投资者积极吸纳 H 股券商股，偏好中信证券。从 10 月 12 日至今，中信证券-H 上涨 31%，海通证券-H 上涨 24%。目前中信 H 股比 A 股贵 19%，H/A 溢价仅次于 2012 年 2 月中旬的高点；海通 H 股比 A股 5%，接近历史高点。关于目标价，目前中信 H 股（对应 1.88x 2013E P/B）和海通 H 股（对应 1.63x 2013E P/B）分别比我们原先 17.48 港元和 11.24 港元的目标价高 9%和和 15%。我们将目标价由。我们将目标价由
83、2012 年 rebase 到 2013 年后，中信 H 股和海通 H 股的目标价分别上调 14%和和 18%至至 19.99 港元和 13.26 港元。图表 24：中信证券-H、海通证券-H 相对恒生中国企业指数表现180相对表现,(%)恒生中国企业指数中信证券-H海通证券-H13012090807月月8日发布三季度策略报告，看好券日发布三季度策略报告，看好券商行业中长期结构性机会，但三季度中前期难以显著跑赢大盘，进入中场休息期2012年年度策略报告：看多证券行业年年度策略报告：看多证券行业8月月28日发布报告，认为目前日发布报告，认为目前的估值表明市场并没有反映创新业务溢价，股价继续向下的
84、空间较小10月月12日发布四季度策日发布四季度策略报告，建议港股投资者积极吸纳Jan/12Feb/12Mar/12Apr/12May/12Jun/12Jul/12Aug/12Sep/12Oct/12Nov/12Dec/12资料来源: Wind 资讯，中金公司研究部图表 25：中信证券-H、海通证券-H 相对 A 股的溢价达到历史高位30%H/A溢价溢价20%10%0%-10%-20%-30%中信海通11/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/12资料来源: Wind 资讯，中金公司研究部请仔细
85、阅读在本报告尾部的重要法律声明19全国范围内设点账户开立中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 26：中信、海通目标价测算中信证券海通证券自营业务估值(百万元)现金和证券投资规模直接投资规模直接投资价值其他投资自营业务价值自营业务每股价值(元)自营业务市净率(P/B)非自营业务估值(百万元)非自营业务净利润非自营业务市盈率(P/E)非自营业务价值非自营业务每股价值(元)创新业务估值(百万元)创新业务净利润创新业务市盈率(P/E)创新业务价值创新业务每股价值(元)部分加总法(sum-of-the-parts)估值(元)总价值每股价值-港股对应市盈率(倍)港股对应市净率(倍)港股2013
86、F49,4947,28646,02011,051106,5659.671.182013F2,60310.0026,0322.362013F92050.0045,9814.172013F178,57819.9933.211.98自营业务估值(百万元)现金和证券投资规模直接投资规模直接投资价值其他投资自营业务价值自营业务每股价值(元)自营业务市净率(P/B)非自营业务估值(百万元)非自营业务净利润非自营业务市盈率(P/E)非自营业务价值非自营业务每股价值(元)创新业务估值(百万元)创新业务净利润创新业务市盈率(P/E)创新业务价值创新业务每股价值(元)部分加总法(sum-of-the-parts)
87、估值(元)总价值每股价值-港股对应市盈率(倍)港股对应市净率(倍)港股2013F41,0313,1634,89610846,0354.800.752013F2,13510.0021,3542.232013F79345.0035,6733.722013F103,06213.2626.281.68资料来源: 公司数据，中金公司研究部H 股对非现场开户和放宽营业部设立对佣金率的负面影响尚未充分预期。中国证券登记结算有限责任公司就证券账户非现场开户实施细则（征求意见稿）正式公开征求意见，非现场开户迈出实质性一步。我们认为，非现场开户，连同放宽营业部设立、允许轻型营业部设立等政策的出台，仍将对佣金率构成
88、较大压力。我们预计，2013 年全行业佣金率将较 2012 年下降 10%（中信、海通所受影响将略小于行业平均）（中信、海通所受影响将略小于行业平均），降幅远大于 2012 年的2%，和放开营业部重新设立后的 2008 年和 2009 年的降幅接近。相比 A 股投资者，H 股投资者对此的预期相对较小。图表 27：放宽营业部设立及非现场开户征求意见稿主要内容内容区域内设点设立营业部数量现行内容上一年度证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于公司住所地辖区内证券公司的平均水平，且最近一次证券公司分类评价类别在 C 类以上（含 C 类）；或者最近 3 年分类评价类别均在 B 类以上（含 B 类），
89、且有 1 年为 A 类。符合下列条件之一： 1.上一年度公司代理买卖证券业务净收入位于行业前 20 名且证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于行业平均水平，最近一次证券公司分类评价类别在 B 类以上（含 B 类） 2.上一年度公司证券营业部平均代理买卖证券业务净收入位于行业前 20 名，最近一次证券公司分类评价类别在 B 类以上（含 B 类）； 3.上一年度证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于公司住所地辖区内证券公司的平均水平或不低于行业平均水平，最近 3 年分类评价类别均在 B 类以上（含 B 类）且有 1 年为 A 类。一次可申请在住所地辖区内设立证券营业部不得超过 2 家；符合
90、上述全国区域设点条件第 1 项或第 2 项条件的证券公司，一次可申请在全国设立证券营业部不得超过 5 家。符合第 3 项条件的证券公司，一次可申请在住所地证监局辖区内和辖征求意见稿设立证券营业部不再区分区域和全国；终止关于饱和地区的指导性要求。设立证券营业部主体资格条件不再与经纪业务收入挂钩，放宽证券公司分类评价类别的要求。设立标准统一改为：最近 2 年分类评价类别均在 C 类以上（含 C 类）；成立不满 2 年的公司已参与分类评价的，类别在 C 类以上（含 C 类）；取消新设营业部家数的限制；增加撤销营业部的方法区外设立证券营业部分别不得超过 2 家。将营业部划分为提供现场交易服务且部署了相
91、关信息系统、提供现场对所有营业部采用同一标准，没有充分考虑不同类型营业部的不同特点，造成了新型营业部信息技术指引 营业部信息系统建设和管理成本过高，限制了证券公司快速、灵活、合理建设营业网点的需要自然人申请开立证券账户时，必须由本人前往开户代办点填写自然人证券账户注册申请表，并提交本人有效身份证明文件及复印件。委托他人代办的，还需提供经公证的委托代办书、代办人的有效身份证明文件及复印件 。交易服务且未部署相关信息系统和不提供现场交易的三类。针对不同类型的营业部制订了与之相适应的具体要求，指导证券公司在营业部建设和管理中使用。对不提供现场交易服务的营业部，由于此类营业部只提供开销户、投资者教育、
92、产品销售等业务，因此考虑不再做出明确要求。证券公司可以在经营场所内，为客户现场开立账户，也可以通过见证、网上及中国证监会认可的其他方式为客户开立账户。见证开户要点： (一 )证券公司以两名或以上工作人员面见客户完成见证的，其中至少一名应为开户见证人员，开户见证人员不得从事营销活动；证券公司以一名工作人员面见客户的，应由公司或营业部开户部门的工作人员以远程实时视频方式共同完成见证； (二 )自然人客户申请见证开户的，证券公司应当要求客户本人办理。 (三 )见证地点不得超出拟开户证券营业部所在省、自治区或直辖市的地域范围；网上开户要点： (一 )网上开户仅适用于自然人客户本人凭合法有效数字证书的开
93、户申请； (二 )客户使用的数字证书，可以向证券公司、证券登记结算机构领取，也可以向证券公司指定，并经国家相关主管部门许可的电子认证服务机构领取； (三 )客户向证券公司领取数字证书的，证券公司应采取当面或实时视频审核，并采取其他适当的辅助措施完成客户身份验证；资料来源: 公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 28：2013 年全行业佣金率将较 2012 年下降 10%，和放开营业部重新设立后的 2008 年和 2009 年的降幅接近证券营业部数量经纪业务手续费率600050000.137%0.146%0.129%0.
94、116%462850320.16%0.14%0.12%4000300031063384337337950.094%0.080%0.078%0.070%0.10%0.08%2000100000.06%0.04%0.02%0.00%2006200720082009201020112012E2013E资料来源: 公司数据，中金公司研究部图表 29：上市券商 2013E 净利润盈利敏感性分析50%50%上市券商弹性测算：假定大盘涨10%45%经纪业务弹性股票自营业务弹性40%35%36%35%33%31%30%25%20%24%24%23%22%21%19%19%19%15%10%5%0%11%9%西
95、南华泰太平洋东北招商光大长江中信上市券商平均国元国金广发兴业宏源海通资料来源: 公司数据，中金公司研究部图表 30：公允价值测算公司名称中信海通华泰广发招商光大国元长江宏源西南兴业东北国金太平洋公允价值自 营 业 务 估 值 (百百 万 元 )现金和证券投资规模直接投资规模直接投资价值其他投资自营业务价值自 营 业 务 每 股 价 值 (元元 )自 营 业 务 市 净 率 (P/B)自营业务价值占比2013F49,4947,28646,02011,051106,5659.671.1860%2013F41,0313,1634,89610846,0354.800.7545%2013F28,1035
96、721,1972,88532,1855.750.9154%2013F17,7151,3044,5002,47524,6904.170.7340%2013F15,6042334854,69720,7864.460.7739%2013F10,7357752,5055013,2903.890.5930%2013F11,90134597383413,7086.980.8967%2013F8,7602354352579,4523.990.7649%2013F8,968146263949,3254.690.6034%2013F8,1931102434278,8623.820.8561%2013F5,891
97、2224563626,7093.051.1440%2013F5,491761495126,1526.290.8354%2013F5,7400005,7404.440.8652%2013F2,0400002,0401.230.9261%非 自 营 业 务 估 值 (百百 万 元 )非自营业务净利润非 自 营 业 务 市 盈 率 (P/E)非自营业务价值非 自 营 业 务 每 股 价 值 (元元 )非自营业务市净率自营业务价值占比2,60310.026,0322.360.2915%2,13510.021,3542.230.3521%1,07610.010,7641.920.3018%1,43010
98、.014,2992.420.4323%1,35210.013,5192.900.5026%94910.09,4902.780.4222%38710.03,8701.970.2519%51910.05,1922.190.4227%62010.06,1983.120.4023%27110.02,7091.170.2619%66710.06,6743.031.1340%34410.03,4413.520.4630%37210.03,7222.880.5634%11110.01,1100.670.5033%创 新 业 务 估 值 (百百 万 元 )创新业务净利润创 新 业 务 市 盈 率 (P/E)创
99、新业务价值创 新 业 务 每 股 价 值 (元元 )创新业务市净率创新业务价值占比92050.045,9814.170.5126%79345.035,6733.720.5835%56830.017,0433.040.4828%49245.022,1533.740.6636%46740.018,6824.010.6935%52240.020,8676.110.9248%5850.02,9221.490.1914%13035.04,5461.920.3724%25945.011,6525.870.7543%5850.02,8851.240.2820%9535.03,3111.500.5620%30
100、60.01,7881.830.2416%2760.01,6451.270.2515%450.01890.110.086%部 分 加 总 法 (sum-of-parts)估估 值 (元元 )总价值每 股 价 值 -A股股178,57816.21103,06210.7543,51710.7161,14210.3352,98811.3743,64712.7717,63610.4419,1908.0927,17513.6811,6296.2213,4787.599,62311.639,4898.583,1542.02每 股 价 值 -H股股19.9913.26对应市盈率 (倍 )对应市净率 (倍 )目
101、前股价 -A股上升 /下降空间 -A股33.21.9813.0524.2%26.31.6810.037.2%32.11.709.3714.3%22.41.8214.83-30.3%28.01.9710.1512.0%30.61.9313.56-5.8%36.31.3210.64-1.9%25.81.559.09-11.0%26.11.7518.46-25.9%36.91.388.77-29.0%28.41.8311.89-36.2%55.71.5416.27-28.5%34.51.6617.19-50.1%35.91.505.43-62.8%资料来源: 公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报
102、告尾部的重要法律声明21中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 31：可比公司估值公司名称中信证券中信证券-H股海通证券海通证券-H股华泰证券广发证券招商证券光大证券股价（元）13.0518.9810.0312.909.3714.8310.1513.56总股本（百万股）11,01711,0179,5859,5855,6005,9194,6613,418流通股（百万）9,8151,1788,0921,4932,0852,4554,6613,418总市值（十亿）1442099612452884746自由流通市值（十亿）922277192136221510A11.514.222.424.5
103、15.318.514.721.111A11.413.526.627.729.642.523.830.0市盈率12E34.140.230.431.733.234.731.536.613E26.731.524.525.628.132.125.032.514E21.425.320.421.323.728.920.426.310A1.842.281.862.031.603.831.972.0411A1.661.961.831.911.582.771.922.16市净率12E1.671.971.641.711.542.751.862.1213E1.601.881.561.631.482.611.762.
104、0514E1.521.791.481.551.422.471.651.96EPS增速增速12E 13E 14E-66% 27% 25%-66% 27% 25%-13% 24% 20%-13% 24% 20%-11% 18% 19%23% 8% 11%-24% 26% 23%-18% 13% 23%国元证券10.641,9641,96421922.637.140.237.033.31.401.411.381.351.32-8%9% 11%长江证券宏源证券9.0918.462,3711,9862,3711,461223713915.420.649.641.832.537.929.035.226.1
105、31.62.073.701.873.791.812.471.742.361.672.2553% 12% 11%10% 8% 11%西南证券8.772,3231,64220925.277.571.552.046.31.832.062.001.951.908%37% 12%兴业证券东北证券国金证券11.8916.2717.192,2009791,2941,5806391,000261622164533.219.739.247.0-68.674.250.986.775.744.577.969.139.074.562.33.123.005.703.103.375.303.002.203.462.872
106、.153.322.742.093.18-8% 14% 14%n.a. 11% 5%-2% 10% 11%太平洋证券5.431,6541,6549544.157.3 124.496.590.94.584.244.214.033.86-54% 29% 6%平均值（市值加权）大型券商平均值中小型券商平均值19.216.726.232.325.353.239.733.357.333.627.849.529.023.245.02.682.223.152.561.973.132.241.912.472.151.832.382.051.732.28公司名称10A11A每股收益12E13E14E10A11A每
107、股净资产12E 13E14E10A净资产收益率（）11A 12E 13E14E10A总资产收益率（）11A 12E 13E14E中信证券1.141.140.380.490.617.087.867.818.178.6017.116.04.96.17.36.78.42.83.23.6中信证券-H股1.341.410.470.600.758.329.699.64 10.0710.6117.116.04.96.17.36.78.42.83.23.6海通证券海通证券-H股华泰证券广发证券招商证券光大证券国元证券长江证券宏源证券西南证券兴业证券东北证券国金证券太平洋证券0.450.530.610.800.
108、690.640.470.590.890.350.360.820.440.120.380.470.320.350.430.450.290.180.440.110.25(0.24)0.230.090.330.410.280.430.320.370.260.280.490.120.230.190.230.040.410.500.330.460.410.420.290.310.520.170.270.210.250.060.490.610.390.510.500.520.320.350.580.190.310.220.280.065.406.355.873.875.146.657.634.395.00
109、4.793.825.423.021.185.476.755.935.345.296.287.534.854.874.263.834.833.241.286.127.556.075.395.466.397.705.037.474.383.967.384.971.296.417.916.315.685.776.627.885.237.824.504.147.575.181.356.768.346.616.016.156.938.095.468.224.634.347.775.401.418.48.414.622.513.99.76.113.818.910.211.716.215.610.96.96
110、.95.48.18.27.03.84.19.02.56.6-4.67.47.76.16.14.78.06.05.83.55.78.82.86.03.66.13.46.56.55.48.37.26.43.76.16.93.86.62.84.94.37.57.56.18.88.37.64.06.57.34.17.22.85.24.33.33.33.34.23.33.73.43.64.74.33.32.84.03.43.13.11.82.42.43.12.41.42.71.32.6-0.92.32.92.92.91.93.22.12.92.32.33.81.62.91.32.81.53.13.12.
111、13.12.42.92.42.53.32.13.21.32.61.93.33.32.43.12.63.22.52.63.32.33.51.32.82.0平均值（市值加权）14.68.65.86.37.14.43.72.72.83.1注：我们已考虑东北、国金和宏源的定增资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：我们已考虑宏源、东北和国金的定增请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日本月行业动态股价表现及资本运作：12 月份 A 股证券行业指数上涨30.7%，跑赢大盘 16.1 个百分点，图表 32：月度重要数据一览2011 11M11传统业务经纪：日均股
112、票成交额，亿元 1,728 1,48012M11909111M111,809112M111,7282012E1,29411M1279712M121,499111M121,275112M121,294表现较好的有国海、国信和广发。年初至今证券行业指数上涨33.1%，跑赢大盘 29.9 个百分点，表现较好的有国海、国金、宏源。港股中信证券 12 月上涨 34.4%，跑赢恒生中国企业指数 26.8 个momyoy经纪业务净手续费率，bpmomyoy投行：股权融资额，亿元momyoy自营：-23%8.0-15%5,366-44%14%-61%7.7-2%-12%428179%-68%-39%-58%7
113、.81%-14%311-27%-72%-2%-20%8.0-16%0%5,055-35%-4%-23%8.00%-15%5,366-40%-25%7.8-2%3,375-37%-21%-46%8.1-8%5%14127%-67%88%65%18833%-39%-4%-30%7.91%-1%3,186-37%2%-25%3,375-37%百分点，海通证券 12 月上涨31.7%，跑赢恒生中国企业指数24.0 个百分点。上证指数momyoy创新业务融资融券：融资融券余额，亿元2,199-22%3822,333-5%-17%3772,199-6%-22%3822,2693%8951,980-4%-1
114、5%7742,26915%3%895mom12%1%1%16%yoy199%300%199%134%106%134%直投：直投可退出收益，百万元1,38730371,3511,3879510371580951mom-46%23%-21%n.a.yoy80%-89%-76%64%80%-31%n.a.911%-57%-31%证券公司经营情况上市券商收入，亿元5704112244857031469mom96%26%-25%yoy-59%-68%-26%5%上市券商净利润，亿元21113421692115146mom50%230%-28%yoy-81%-22%-61%-14%其他小非解禁市值，亿元7
115、0710758641707369063306369mom-10%-46%yoy-42%16%-65%-39%-42%-48%-42%429%-42%证券股指数mom, 绝对YTD, 绝对mom, 相对YTD, 相对3,401-31%-9%3,798-13%-23%-8%-6%3,401-10%-31%-5%-9%3,463-12%2%-8%12%4,52531%33%16%30%资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所，Wind 资讯，中金公司研究部图表 33：上市证券公司 2012 年股价表现证券公司12月排名四季度至今排名年初至今排名上证综指14.6%8.8%3.2%国海证券国金证券宏源证
116、券广发证券中信证券光大证券海通证券东北证券兴业证券长江证券国元证券华泰证券东吴证券山西证券方正证券招商证券西南证券太平洋证券西部证券74.3%40.6%29.4%38.7%33.5%38.2%29.6%22.8%34.1%26.5%24.7%29.1%24.8%33.3%17.9%27.3%23.5%13.7%32.9%1210364917513151114718121619826.2%15.3%-2.8%13.4%13.3%12.1%7.0%2.4%27.8%1.8%-5.2%1.7%-5.7%-11.0%2.1%2.2%-6.5%-6.2%3.5%231445679112151316191
117、11018178 n.a170.2%81.1%76.7%49.4%42.5%40.8%40.8%34.7%33.3%33.0%32.2%27.0%23.7%13.3%7.1%5.1%3.5%-10.1%n.a.123456789101112131415161718恒生中国企业指数7.7%16.3%15.1%中信证券-H海通证券-H34.4%31.7%1243.3%37.7%1258.0%n.a.1n.a.资料来源：彭博资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明234,0003,5003,0002,500中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 34：日均股票交易额及换手率
118、经纪业务：本月股票交易额为 3.1 万亿元，同环比分别增加 57.5%和 79.6%。本2,0001,8001,600（）(人民币，亿元）日均股票 交易额（左轴 ）市价总值 换手率（右轴 ）流通市值 换手率（右轴 ）300%250%月日均股票交易额为 1499 亿元，较上月的 797 亿元大幅增加 702 亿元。本月市价总值换手率（年化后）环比 大 幅 上 升 75.9 个 百 分 点 至170.5%。1,4001,2001,0008006004002000200%150%100%50%0%Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12资料来源：上海证券交易所、深圳证
119、券交易所，中金公司研究部图表 35：月开户数情况（万户）2012 年 12 月的新增开户数截止至12 月 21 日达 58.1 万户，同比减少43.0%，环比减少 23.0%；2012 年12 月末账户数为 21,058.7 万户，同比环比分别上升 4.0%和 0.3%。200150100500新 增开户数（左 轴）累计帐 户数（右轴）21,20021,00020,80020,60020,40020,20020,00019,800Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12资料来源：中登公司，中金公司研究部图表 36：基金月度募集规模2012 年 12 月 基 金
120、募 集 规 模5,000 （亿元）4,500货币市场型债券型保本型混合型股票型4,741.2 亿 元 ， 比 上 月 增 加4,152.3 亿元。其中货币市场型基金募集 4,294.6 亿元，债券型募集基金362.6 亿元。2,0001,5001,0005000Jan/12Mar/12May/12Jul/12Sep/12Nov/12资料来源：Wind 资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明24Feb-12May-12Mar-12Aug-12Sep-12Nov-12Jan-12Jun-12Jul-12Oct-12Apr-12Dec-122,5002,0001,5001,0000
121、5%0%-5%20015010050中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 37：股票及股票连接融资额、企业主体债券融资额投资银行业务：2012 年 12 月，股票及股票连接融资 额 为 188.5 亿 元 ， 同 比 下 降3,5003,000（人民币，亿元）股票及股票连接筹资总额企业主体债券筹资额39.4%，但环比增加 33.4%；2012年全年股票及股票连接融资额累计为 3,374.6 亿元，同比下降 37.2%，（其中 IPO 融资同比下降 63.1%）。5002012 年 12 月，企业主体债券（不含 短 期 融 资 券 ） 融 资 额 为Jan-12Mar-12May-1
122、2Jul-12Sep-12Nov-122,820.1 亿元，同比增加 18.4%，但环比下降 4.6%。2012 年全年企业主体债券（不含短期融资券）融资额资料来源：Wind 资讯、巨潮信息网、中国债券网，中金公司研究部为 25,842.5 亿元，同比增长 63.2%。图表 38：股票市场涨幅自营业务：20%15%10%股票市场当月涨幅股票市场全年累计涨幅12 月份上证指数上涨 14.6%，明显好于去年同期的下跌 16.90%。2012年全年度上涨 3.2%。-10%-15%资料来源：上海证券交易所、中金公司研究部图表 39：券商集合理财产品月度募集规模资产管理业务：2012 年 12 月共有
123、 55 只集合理财产250（亿元）货币市场型债券型FOF混合型股票型品成立，共募集资金 210.0 亿元，其中，兴业金麒麟定享纯利，招商智远天添利，安信天利宝，宏源天添利，华泰紫金节假日理财等 5 只集合理财产品成立规模超过 10 亿元，达到 82.9 亿元。0Jan/12Mar/12May/12Jul/12Sep/12Nov/12资料来源：Wind 资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明25中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 40：前 20 名及上市证券公司经纪业务市场份额单位：%中信证券系华泰证券系银河证券国泰君安证券国信证券海通证券广发证券申银万国证券招商
124、证券中信建投证券光大证券齐鲁证券安信证券中投证券长江证券兴业证券东方证券方正证券宏源证券国元证券中金公司东吴证券西南证券东北证券国金证券国海证券山西证券西部证券太平洋证券中信证券中信证券(浙江) (控股)中信万通证券(控股)华泰证券华泰联合证券(控股)2009年年7.892.351.590.736.143.721.985.535.324.504.014.553.574.063.223.102.762.852.931.401.411.381.821.281.09n.a.n.a.0.620.720.690.66n.a.0.620.29FY20107.742.501.970.755.803.802.
125、005.164.864.474.024.823.764.023.283.152.652.682.641.651.631.501.741.271.05n.a.n.a.0.750.740.660.66n.a.0.580.282011年年5.482.781.960.735.493.891.605.264.934.334.114.093.993.993.173.032.542.492.461.741.711.571.751.291.081.140.890.790.720.660.700.540.540.2712年年9月月5.703.061.950.695.885.880.005.024.744.074
126、.793.974.473.963.333.172.502.322.441.781.731.421.921.311.040.890.950.810.680.710.700.520.530.2612年年10月月5.653.011.950.695.845.840.005.124.673.914.893.984.504.073.303.052.442.252.431.831.591.461.861.371.070.910.920.760.690.690.710.510.540.2712年年11月月5.623.111.850.665.925.910.005.214.823.914.793.924.314
127、.263.343.032.462.212.391.781.611.421.881.401.021.120.930.840.740.710.690.490.510.262012年至今年至今5.743.151.920.675.505.400.095.174.844.174.514.034.374.033.283.052.532.332.461.771.671.571.841.311.061.010.920.780.720.700.71n.a.n.a.0.26资料来源：Wind 资讯，中金公司研究部图表 41：上市证券公司投资银行业务市场份额股票及股票连接承销业务(%)中信证券广发证券西南证券招商证
128、券宏源证券国金证券海通证券华泰证券光大证券东北证券2006FY19.23%1.82%1.45%0.35%0.00%0.35%1.50%0.62%1.59%0.06%2007FY18.56%3.34%0.00%0.14%0.00%0.24%4.79%4.55%0.52%0.20%2008FY21.61%2.59%0.35%0.60%0.54%1.41%1.49%2.00%1.94%1.08%2009FY22.29%1.91%1.77%2.71%0.50%0.74%2.06%3.69%1.09%0.00%2010FY14.61%2.47%0.89%2.63%1.22%1.65%5.53%3.06%
129、1.41%0.51%2011FY8.39%4.13%2.00%5.06%0.71%1.14%3.03%1.57%2.25%0.17%2012YTD9.58%5.05%3.83%3.29%3.15%3.06%2.33%2.11%1.05%0.92%企业主体债券承销业务(%)中信证券海通证券宏源证券广发证券招商证券西南证券长江证券光大证券兴业证券太平洋证券2006FY21.35%2.73%0.00%0.48%0.64%0.00%0.64%0.64%0.00%1.27%2007FY21.32%0.75%0.18%0.92%0.28%0.00%0.64%0.00%0.00%1.87%2008FY16.
130、53%0.11%0.35%1.75%4.52%1.15%0.84%2.56%0.00%0.00%2009FY11.16%1.33%0.64%0.29%1.66%1.01%0.38%0.91%0.21%0.00%2010FY9.81%1.46%1.34%0.81%1.61%0.77%0.27%1.24%0.28%0.35%2011FY8.19%1.15%0.67%1.38%0.71%0.90%0.13%0.66%0.16%0.53%2012YTD5.28%2.75%1.32%1.07%0.94%0.67%0.61%0.37%0.33%0.21%资料来源：Wind 资讯、中金公司研究部请仔细阅读在
131、本报告尾部的重要法律声明26中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日图表 42：上市证券公司月度财务经营数据公司名称营业收入(百万元)12年年9月月 12年年10月月 12年年11月月环比(%)营业收入(百万元)JanNov 11 JanNov 12同比(%)12年年9月月净利润(百万元)12年年10月月 12年年11月月环比(%)净利润(百万元)JanNov 11 JanNov 12同比(%)中信证券系中信证券中信证券（浙江）中信万通证券海通证券广发证券华泰证券系华泰证券华泰联合证券招商证券光大证券系光大证券光大证券资产管理长江证券系长江证券长江证券承销保荐宏源证券国元证券东北证券西南证
132、券国金证券太平洋证券兴业证券方正证券系方正证券瑞信方正证券国海证券东吴证券山西证券中德证券西部证券67951211255461430454378763442071971016616422291041102601096016624723611669470149750139767384163703282814726314012911142141218467697413766121123119385109433295754745744460360228185431842302209102976192769426109168511810711496838382115%20%-15%17%11%-3%-
133、30%-34%-9%-30%64%71%-19%-28%-31%278%4%13%36%-65%-21%-76%-30%-4%-10%208%-43%-38%-10%1176%-29%7,8325,8591,2347406,6115,0815,1483,4711,6774,5703,8793,879n.a.1,6831,5481352,1671,6556891,0121,0516201,663n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.745145n.a.8,2266,7479375426,3395,6594,6943,8368583,6682,6042,544591,9011,871302,68
134、01,1989239071,2904091,5371,5931,4571369371,0666112114205%15%-24%-27%-4%11%-9%11%-49%-20%-33%-34%n.a.13%21%-77%24%-28%34%-10%23%-34%-8%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.-18%46%n.a.1931542118568318717017113373436974-5512216129927302831-3-84456-236114102931638776724659361523-7391318143116614-8101917-8-91631581395661
135、4956686815323113712-396-8-448-4-9-7813-1343%55%-85%20%-42%-24%-81%-87%18%2%846%2661%-24%105%35%-109%-91%410%378%-315%-58%-127%-122%-33%-42%-50%-194%-137%-53%-274%48%3,4732,9023492223,1341,8411,5861,2653221,8851,7941,794n.a.48744146738635-94330269144432n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.190-35n.a.2,9712,6681791232,
136、5931,8531,3691,2131561,23090187427663717-5480734313417924011341314331-17143231183-1782-14%-8%-49%-44%-17%1%-14%-4%-51%-35%-50%-51%n.a.36%63%-216%9%-46%-242%-46%-11%-92%-21%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.-4%-52%n.a.合计355,447355,877 355,326330,954355,326公司名称净资产(百万元)12年年9月月 12年年10月月 12年年11月月环比(%)净资产(百万元)11年年12月月
137、12年年11月月YTD(%)12年年9月月净利率(%)12年年10月月 12年年11月月环比(%)JanNov 11净利率(%)JanNov 12同比(%)中信证券系中信证券中信证券（浙江）中信万通证券海通证券广发证券招商证券光大证券系光大证券光大证券资产管理长江证券系长江证券长江证券承销保荐国元证券东北证券西南证券国金证券太平洋证券兴业证券方正证券系方正证券瑞信方正证券国海证券东吴证券山西证券中德证券西部证券76,08271,0592,3172,70658,04331,34424,57921,33221,11521612,01911,91910014,7767,15110,2313,3712
138、,0718,33914,76913,9178522,6167,4046,0631,0035,02176,05271,0172,3262,70958,23731,36024,65121,26121,03922212,04311,9509314,7897,15510,2523,3852,1028,35514,79313,9488452,6287,4176,0839955,00875,98470,9442,3272,71358,19531,22124,69821,14120,91322712,05611,9629314,7727,16310,2043,3912,0948,34614,76413,92
139、38412,6227,4036,0921,0094,9840.0%-0.1%0.0%0.1%-0.1%-0.4%0.2%-0.6%-0.6%2.1%0.1%0.1%0.7%-0.1%0.1%-0.5%0.2%-0.4%-0.1%-0.2%-0.2%-0.4%-0.2%-0.2%0.1%1.4%-0.5%79,88875,0352,1602,69445,70031,65824,38021,75021,750n.a.11,65811,52813014,8753,07710,1293,2512,0988,17515,16814,3198482,5977,4196,0231,012n.a.75,984
140、70,9442,3272,71358,19531,22124,69821,14120,91322712,05611,9629314,7727,16310,2043,3912,0948,34614,76413,9238412,6227,4036,0921,0094,984-5%-5%8%1%27%-1%1%-3%-4%n.a.3%4%-28%-1%133%1%4%0%2%-3%-3%-1%1%0%1%0%n.a.28%30%19%33%12%19%33%18%17%25%41%45%-249%21%14%50%8%45%18%11%13%-31%-12%47%80%-16%38%23%26%14
141、%8%39%24%25%7%2%54%11%16%-481%2%4%24%10%47%13%5%12%-220%11%17%40%-256%-29%28%33%2%8%21%18%36%38%37%51%31%32%11%9%13%-149%5%-53%-4%4%7%-36%-19%-10%21%35%-61%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.44%50%28%30%47%36%41%46%46%n.a.29%28
142、%34%38%-14%33%26%23%26%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.25%-24%n.a.36%40%19%23%41%33%34%35%34%46%35%38%-176%29%14%20%19%n.a.22%20%23%n.a.15%22%30%-8%20%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.资料来源：Wind 资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明27中金公司研究部：2013
143、年 1 月 9 日证券行业月度新闻证券行业月度新闻（12.12.1-12.12.31）创新业务：券商版质押回购方案成型 明年上半年有望推出 上海证券报 20121207证券公司数千亿的净资本再添盘活路径。据了解，通过开展质押回购业务，可以为上市公司股东提供新的融资解决方案，缓解大小非解禁压力，同时券商也能提升其资本金收益率。据业内人士透露，相关业务规则已经成熟，其设计方案已于近期完成并上报至证监会，有望在 2012 年年底（最晚明年上半年）正式推出。券商直投 IPO 退出积极 中国证券报 201212122012 年券商直投 IPO 退出，成 VC/PE 市场亮点。据清科研究中心统计，退出数量
144、榜单前三甲中两个席位均为券商直投占据，其中，金石投资 IPO 退出积极性最高，有海思科、首航节能等 9 笔 IPO 退出案例；达晨创投以 7 笔 IPO 退出案例的成绩紧随其后；广发信德与中科招商均以 6 笔 IPO 退出的数量并列第三。券商搭台多空对决 10 万元过把“股指期货”瘾 上海证券报 20121219在华尔街屡见不鲜的高杠杆金融衍生品悄然现身国内证券市场。广发证券、光大证券近日先后推出两款挂钩沪深 300指数的结构化产品，这种“多空杠杆”集合计划与股指期货存在很大的相似性，但参与门槛却大大降低。圈定三大方向 券商冲锋百万亿资产证券化市场 证券时报 20121221随着上市公司资产证
145、券化产品“侨城收益”的上市，券商资产证券化业务再引市场关注。证券时报记者日前获悉，对于证券公司资产证券化业务未来的发展方向，相关监管部门确定了信贷资产、企业资产和不动产三大重点领域，而此三类资产证券化市场规模将不低于 100 万亿元。证券公司远程代理质押登记业务试点启动上海证券报 20121230中国结算已正式启动证券公司远程代理质押登记业务试点工作，与十二家证券公司签订了证券质押登记业务委托代理协议经纪业务：非现场开户逼近 券商多举措应对 上海证券报 20121205作为一种新的券商经纪业务拓展方式，非现场开户正越来越近。部分券商为应对日益增加的竞争压力，推出多种举措以留住客户。 在非现场开
146、户越来越近，佣金底线不断向下双重压力下，部分券商先知现行，提前布局应对。这其中最主要的一招就是“用产品挡住小客户，用感情留住大客户。”门户网站欲介入非现场开户 “券网合作”模式胎动 上海证券报 20121213在券商资产管理等业务创新大爆发的背景下，经纪业务部门的创新也不甘示弱。近期，有券商和某门户网站谋划合作，意图在非现场开户越来越临近的背景下，对经纪业务通道业务进行试探性扩张，相关合作商谈正在进行中。券商佣金收入连降四月 地方性券商佣金下调压力大 证券时报 20121224受市场成交额持续低迷影响，券商佣金收入一降再降。数据显示，截至 11 月底，2012 年券商佣金已连续下降 4 个月。
147、营业部放开对券商股短期形成冲击。营业部的放开将对行业整体佣金率产生 15%的下降压力，对部分地方性券商形成约 30%的冲击，这将对券商股形成短期冲击，地方性券商本身的估值也高于综合大券商，因此该政策推出对地方性小券商冲击更大。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明28中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日券商佣金收入重回年初水平 12 月环比涨五成 证券时报 2012122712 月的沪深两市行情一改疲态,沪指累计上涨幅度超过 10%。据 Wind 数据统计,截至 26 日,按照本月前 18 个交易日的日均成交额粗略估算,12 月沪深两市的成交额将达到 2.66 万亿元,日均交易额为 13
148、31 亿元。与 11 月低迷的行情相比,前者上涨了 52.9%,后者更是增加近七成。与此同时,券商的股票交易佣金收入也水涨船高,重新回到 2012 年初的收入水平。投行业务：券商投行模式创新全面启动 证券时报 20121204不少券商已组建跨投行、经纪、研究的综合销售服务部门，以满足客户多样化投融资需求。证券时报记者的采访调查发现，在内忧外患之下，国内投行创新模式已经启动。目前初见端倪的投行转型模式包括：重点转向非 IPO 业务、从投行生产线到投行产业链的战略转型、组建跨投行、经纪、研究的综合销售服务部门等等。从改变方向看，证券公司的未来在投行，投行的未来在于突破单一业务模式，转向以服务实体经
149、济多样化、以服务客户利益诉求多样化的投融资需求。“新三板”挂牌公司突破 170 家 上海证券报 20121207根据中国证券业协会股份报价转让备案公告，中原证券股份有限公司推荐北京瑞达恩科技股份有限公司股份报价转让的备案文件，已通过备案确认。至此，“新三板”挂牌公司已突破 170 家。B 转 H 首单下周三望挂牌 中集或成 B 股公司复制模式 上海证券报 20121212随着中集 B 股股东行使现金选择权申报期满，备受市场瞩目的 B 股转 H 股首单即将圆满收官。中集 B 股转 H 股模式的成功实践，为众多苦寻出路的 B 股提供了一条可行的路径，也为券商带来一项新业务，据悉，券商已在“排查”符
150、合“转板”条件的 B 股公司，同时也有部分 B 股公司主动与券商接触，探讨“转板”事宜。今年 IPO 融资缩水过半 34 家投行颗粒无收上海证券报 20121221今年的投行比往年都要更清冷些。受困于新股发行暂停，虽未到年底，投行 IPO 融资情况也已尘埃落定。同花顺数据显示，截至 12 月 20 日，今年 IPO 融资金额共计 1017.93 亿元，比去年全年 2720.02 亿元的 IPO 融资金额缩水 62.83%，34 家投行颗粒无收。中信证券和国信证券则继续领航 IPO 承销，角逐冠军宝座。IPO 收入减半投行重心转移 上海证券报 20121224无论是 IPO 上市数量，还是承销费
151、，券商 2012 年的成绩单创出了 2010 年来三年低点。竞争更加激烈，在投行收入减半的同时，券商投行排名也发生较大变化，南方派系券商崛起，老牌券商的沦陷，而债券收入则成为最大的亮点。2013 年，发行体制改革将进一步改变行业收入来源和业务前景，投行重心仍将进一步发生转移，大力发展非 IPO 业务，尤其是再融资、并购和债券等业务。资管业务：券商资管规模跃升至 1.2 万亿 荣耀伴尴尬同舞 证券时报 20121206在创新政策的护航保驾下，券商资管正迅速催化业务规模。目前虽难及银行、信托、公募基金动辄数万亿的庞大体量，但其通道潜力和创新机制已初显竞争优势。然而，我们也注意到，券商资管规模突破万
152、亿元的荣耀背后，却难掩其发展过程中的尴尬：一边是资管规模的大跃进，一边却是规模增长对于银行渠道的过分倚重，这使券商资管深陷价格战的泥淖。券商部署创新资管产品散户可绕道实现 A 股套期保值上海证券报 20121212受制于较高的参与门槛，通过股指期货实现套期保值一直与广大中小投资者无缘，但这一情况可能在近期得到改变。记者了解到，某大型券商近期申报“多空低倍杠杆资管产品方案”，已通过行业专业评审。未来中小投资者可通过投资此类券商资管产品，对冲大盘下行风险。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明29、中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日券商柜台市场试点临近：自办托管成最大制度突破 第一财经日报
153、 20121212正在酝酿中的券商自办柜台市场与已经出台的券商资管新政相互配合，有望打造一个活力超过信托和银行理财的投融资平台。第一财经日报了解到，10 月以来多家券商的柜台市场方案报送证监会评审之后，近期将择优试点。80 只券商集合理财产品成立来亏逾两成 证券时报 201212102010 年以来伴随券商资管业务的全面铺开，券商集合理财产品发行迎来爆发式增长，2010 年、2011 年和 2012 年以来发行产品分别达 97 只、108 只和 155 只。但在券商集合理财产品大发行的 3 年，股市却出现持续下跌，上证指数从 2009 年底的 3277 点一路下跌到目前的 2061 点，跌幅高
154、达 37.1%。股市下跌使得券商发行的多数集合理财产品最终出现不同程度亏损。银证合作规模逼近 1.5 万亿券商抢信托地盘 财经网 20121219据证券日报报道，在行业创新的大背景下，券商资管迎来了真正的春天。目前，券商资管规模已突破 1.2 万亿元大关，正在向 1.5 万亿元逼近，今年以来的新发产品和创新型产品发行数量也大大超过往年。业内人士直言，从目前形势来看，今年券商新政受益最大的业务是资管。监管动态：交易所明确重新上市审核“门槛”违规行为重大风险将成关注重点 上海证券报 20121204新退市制度确立了退市公司再一次“回归”资本市场的权利，而在今年年中发布新上市规则时，沪深两大交易所仅
155、就重新上市制度所确立的硬性“门槛”做出了规定，但对于其审核时的关注重点未曾提及。在此次征求意见的重新上市实施办法中，两交易所明确了在审核重新上市申请时的关注重点，即聚焦于公司的合规性或所面临的重大风险，且其中相当部分与证监会对借壳上市的审核有趋同之处。聂庆平：证金公司将不断扩大标的证券范围 中国证券报 20121207证金公司总经理聂庆平透露，我国融资融券业务从试点转入常规后，证金公司将不断扩大标的证券，扩大参与此项业务的证券公司范围，逐步建立具有中国特色的融资融券制度，促进融资融券业务健康发展，为完善我国资本市场功能，推动业务创新起到重要作用。郭树清：推动修订公司法证券法基金法 证券时报 2
156、0121211中国证监会主席郭树清日前在第三届“上证法治论坛”发表演讲时指出，应努力推动国家立法机关制定或修订公司法、证券法、基金法、刑法和期货条例等法律法规；目前在私募市场、债券市场、资产管理市场以及期货和衍生品市场等方面的制度空白和制度缺陷，迫切需要通过修改法律加以解决。监管层疏导 IPO 堰塞湖思路明晰 中国证券报 20121214中国证券报记者日前获悉，面对逐渐增多的 IPO 排队企业，监管部门应对思路已逐步明晰：一方面，鼓励排队企业向新三板、债券市场分流，尤其是鼓励现有四个新三板试点园区充分发挥在各自覆盖区域内融资功能；另一方面，酝酿开展对 800 多家排队企业专项检查，以挤出在这些
157、企业当中可能存在的业绩“水分”，同时强调严格执法，加强对保荐人等中介机构监管，严惩帮助拟上市公司过度包装甚至造假的保荐机构。沪深证交所出齐退市细则市场化退市机制建立上海证券报 2012121716 日，沪深证券交易所对外正式发布实施退市配套制度的业务规则，进一步明确退市制度的有关细节，建立起完整顺畅的市场化退市机制。上交所本次发布了四项退市配套业务规则，分别是风险警示板股票交易暂行办法、退市整理期业务实施细则退市公司股份转让系统股份转让暂行办法和退市公司重新上市实施办法。姜洋：继续拓展资本市场层次与结构 完善资本与科技融合的方式手段和渠道 中国证券报 20121221证监会副主席姜洋 20 日
158、表示，证监会将根据不同类型不同成长阶段的科技型创新型企业特点和风险特性，继续拓展资本市场的层次与结构，完善资本与科技融合的方式、手段和渠道，鼓励科技成果出资入股，进一步形成有利于行请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明30）中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日业创新的资本市场环境。监管层临场督导 券商创新竞赛热火朝天 证券时报 20121221券商衍生品等创新业务将再度迎来历史性机遇。昨日，证券时报记者独家获悉，证监会主席助理张育军在上海调研国泰君安证券和光大证券时，强调必须尽快落实创新业务，鼓励券商拓展衍生品、量化对冲和资产证券化等业务领域。证监会： 研究引入优先股制度中国证券报 20
159、121220证监会副主席庄心一 12 月 19 日在“第十一届中国公司治理论坛”上表示，研究引入优先股制度，满足投资者对稳定回报收益的需求。对公司治理好、市场满意、投资者认同的上市公司，在简化审核、取消审核方面，可以先行尝试，放宽监管。证监会出台次级债新规输血券商 证券时报 20121228中国证监会 27 日公布证券公司次级债管理规定（以下简称规定，扩充证券公司次级债的内涵，放宽计入净资本的限制。业内人士认为，此举意在进一步放宽对证券公司从事各项业务的限制，鼓励证券公司进行更多的业务创新。发行改革剑指市场痼疾 四举措分流疏导在审企业 上海证券报 20121228证监会将采取四大措施疏导分流在
160、审企业，包括：加快场外市场建设拓宽融资渠道、引导在审企业自愿场外挂牌交易、降低门槛赴香港发行 H 股，以及适当放宽对企业申报前融资和在审企业私募股权融资的限制，明确在审企业可以发行公司债，以化解融资困局等上市公司动态：广发证券拟发行不超过 120 亿债券 证券时报 20121211广发证券今日公告称，公司拟发行不超过 120 亿元债券，债券期限不超过 10 年，可能为单一期限或多种期限的混合品种，募集资金将用于补充公司营运资金。广发证券此次债券发行尚未确定分期发行或者一期发行，票面利率确定为固定利率，将在深圳证券交易所上市交易。广发证券将于 2012 年 12 月 26 日召开股东大会审议此次
161、债券发行的相关议案。西南证券拟斥资 1.2 亿元收购期货公司 上海证券报 20121212西南证券昨日晚间发布公告，称其于昨日举行第七届董事会第十二次会议。会上以全票通过了关于授权公司经理层收购期货公司的议案。根据议案，西南证券董事会同意授权公司经理层以不超过 1.2 亿元人民币的自有资金择机收购一家期货公司，并授权公司经理层全权办理收购期货公司事宜的相关手续。华泰证券总部人员拟缩编三成东方早报 20121213在券商裁员降薪消息漫天飞的时节，华泰证券股份有限公司（华泰证券，601688）也传出了大幅度的人员缩编计划。消息人士昨日透露，为了削减公司总部的冗员，在一年一度的年底考核中，华泰证券相
162、应提高了考核门槛，拟削减三分之一的员工，以此减轻总部的财务压力。兴业证券资产管理子公司成立申请获受理上海证券报 20121219日前证监会官方网站公布了最新行政许可申请受理及审核情况公示，兴业证券 12 月 10 日递交的资产管理子公司成立申请材料，已于 12 月 13 日获得了受理，审核期限 6 个月。记者获悉，兴业证券资产管理子公司注册资本接近 2个亿，预计明年上半年将成立。光大证券定增申请 已获证监会受理 证券时报 20121218光大证券今日公告称，日前收到证监会通知，已受理该公司非公开发行股票的申请。公开资料显示，光大证券今年 8请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31、 、 。中金
163、公司研究部：2013 年 1 月 9 日月公布了不超过 6 亿股的 A 股定向增发方案。11 月 6 日，光大证券定增事项获得财政部批复。光大证券同时还公告，该公司全资子公司光大期货日前已完成注册资本增资的工商变更登记手续，注册资本由 3.5 亿元增至 6 亿元。西南证券获准参与利率互换交易上海证券报 20121219西南证券公告，公司获准参与利率互换交易。西南证券公告显示， 近日，西南证券股份有限公司收到中国证监会重庆监管局关于西南证券股份有限公司参与利率互换交易的意见函，根据上述函复，中国证监会重庆证监局对本公司参与利率互换交易无异议。国金证券：转融通业务获通过 证券时报 20121228
164、国金证券股份有限公司第八届董事会第二十四次会议（临时会议）于 2012 年 12 月 27 日召开，会议审议通过关于修改公司的议案关于公司开展转融通业务的议案关于调整公司融资融券业务总规模的议案请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明32中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日法律声明一般声明本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等
165、信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其
166、他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利
167、益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未打算提供给零售客户使用。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或
168、其他决定的唯一信赖依据。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http:/ http:/ 获悉。评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%20%为“审慎推荐”、-10%10%为“中性”、-20%-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。北京中国国际金融有限公司北京市建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层邮编：100004电话：(86-10) 6505-1166传真：(86-10) 6505-1156SingaporeChina Interna
169、tional CapitalCorporation (Singapore) Pte. Limited#39-04, 6 Battery Road,Singapore 049909Tel: (65) 6572-1999Fax: (65) 6327-1278北京建国门外大街证券营业部北京市建国门外大街甲 6 号SK 大厦 1 层邮编：100022电话：(86-10) 8567-9238传真：(86-10) 8567-9235杭州教工路证券营业部杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编：310012电话：(86-571) 8849-8000传真：(86-571) 8735-7743成都滨
170、江东路证券营业部成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层、16 层邮编：610021电话：(86-28) 8612-8188传真：(86-28) 8444-7010武汉解放大道证券营业部武汉市硚口区解放大道 634 号新世界中心写字楼 4 层邮编：430032电话：(86-27) 8334-3099传真：(86-27) 8359-0535佛山季华五路证券营业部佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编：528000电话：(86-757) 8290-3588传真：(86-757) 8303-6299宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号11 层邮编：
171、315103电话：(86-0574) 8907-7288传真：(86-0574) 8907-7328上海中国国际金融有限公司上海分公司上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层邮编：200120电话：(86-21) 5879-6226传真：(86-21) 5888-8976United KingdomChina International CapitalCorporation (UK) LimitedLevel 25, 125 Old Broad StreetLondon EC2N 1AR, United KingdomTel: (44-20) 7367-5718Fax: (44
172、-20) 7367-5719上海淮海中路证券营业部上海市淮海中路 398 号邮编：200020电话：(86-21) 6386-1195传真：(86-21) 6386-1180南京中山北路证券营业部南京市中山北路 1 号绿地广场 2 层邮编：210008电话：(86-25) 8316-8988传真：(86-25) 8316-8397厦门莲岳路证券营业部厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编：361012电话：(86-592) 515-7000传真：(86-592) 511-5527重庆洪湖西路证券营业部重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮
173、编：401120电话：(86-23) 6307-7088传真：(86-23) 6739-6636天津南京路证券营业部天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心（天津中心）10 层邮编：300051电话：(86-22) 2317-6188传真：(86-22) 2321-5079香港中国国际金融（香港）有限公司香港中环港景街 1 号国际金融中心第一期 29 楼电话：(852) 2872-2000传真：(852) 2872-2100深圳福华一路证券营业部深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 107、201邮编：518048电话：(86-755) 8832-2388传真：(86-755)
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