多元金融业投资策略；创新·拐点1205

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1、评级：Table_Title细分行业评级Table_Summary10%新生相关报告股票研究综合金融Table_MainInfo2012.12.05Table_Invest上次评级：增持增持行业策略创新 拐点2013 年多元金融业投资策略崔晓雁（分析师） 冯潇（研究助理）021-38674874 021- 证书编号 S0880511070001 S0880112050003梁静（分析师）021-S0880511010005Table_Industry投资银行业与经纪业期货信托典当金融控股公司增持增持中性中性本报告导读：主要上市公司评级证券行业双底已成，创新催生业绩拐点，维持增持。推荐组合中信证

2、券/海通证券/光大证券/广发证券/辽宁成大/爱建股份。摘要：金融改革驱动多元金融继续前行。2012 年前 11 月，金融改革带来的制度红利使多元金融业取得 12.7%的超额收益。2013 年，以“金融脱媒”为核心的金融改革将继续深入，并将继续支撑多元金融业的中长期持续成长。中信证券海通证券广发证券光大证券爱建股份辽宁成大宏源证券长江证券国元证券增持增持增持增持增持增持增持增持增持证券研究报告证券业：创新催生业绩拐点，增持。威海会议后，行业的创新已进入由自上而下到自下而上、由场内到场外、由业务到制度、由自有资金到杠杆的崭新发展阶段。继在融资融券和资产管理等规模化之后，创新对业绩的贡献将日益显性化

3、。在市场相对平稳、创新加速推进的假设下，我们预期证券行业将保持 10%甚至更快的增长，业绩有望逐步步出谷底。同时，在创新自主化和准入市场化的推动下，行业的分化将日渐明显，大型公司将获得更多机遇。从估值来看，行业的 PB估值已处于历史最低谷，大券商的长期投资价值已十分明华泰证券招商证券东北证券陕国投中国中期行业指数走势图50%40%30%20%谨慎增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持中性显。双底已成、创新驱动，维持对证券行业的增持评级。0%期货业：市场扩容和业务创新双重驱动快速成长，增持。20132012/1/4-10%2012/3/42012/5/42012/7/42012/9/42012/11/4年

4、期货市场将步入品种的快速扩容期，期权、国债期货、原沪深300多元金融指数证券业指数油期货等的推出将成为期货行业业绩继续回升并加速增长的核心因素；而投资咨询、资产管理和境外业务等创新业务的加速培育也将改变行业的中长期成长预期。基于长期向好预期，维持对期货行业的增持评级。信托业：增速放缓，压力渐现，中性。信托行业具备制度优势，受益于金融脱媒带来的市场成长和需求增加，中长期仍将继续保持增长。但金融改革的深入将加大其竞争压力、房地产信托兑付的潜在风险也依然存在，行业的增速将面临拐点。维持信托行业的中性评级。我们继续推荐创新受益程度高、价值显著低估的大型证券公司；对市场扩容敏感或创新领先的参股期货公司；

5、转型预明确、超越行业成长的信托公司。推荐组合中信证券/海通证券/光大证券/广发证券/辽宁成大/爱建股份。Table_Report证券行业深度研究：参股券商：重估在即、空间巨大2012.04.23证券行业更新报告：利好接踵而至，价值持续深化2012.05.012012 年中期多元金融业策略报告：改革，2012.05.23期货行业深度研究：三重驱动,拐点显现2012.06.18证券行业深度研究：扩容倒计时，机会正当时2012.07.17证券行业深度研究：-转融通，放杠杆，增业绩2012.08.29请务必阅读正文之后的免责条款部分1.16288行业策略目 录制度红利改变行业预期 .51.1. 制度红

6、利带来超额收益 .51.2. 金融改革将继续推动多元金融加速前行 .51.3. 对综合金融各子行业观点 .62. 证券业：创新驱动业绩拐点渐现证券业：创新驱动业绩拐点渐现 .62.1. 2012 年回顾：创新迈过政策拐点，但业绩尚难显现 .62.2. 创新：由量变到质变，业绩拐点渐显 .92.2.1. 创新的总体判断：由规模拐点向业绩拐点挺进 .92.2.2. 创新方向：由创新大会到威海会议的跨越 .92.2.3. 创新业务看点之一：“银行”职能逐步强化 .102.2.4. 创新业务看点之二：OTC 市场面临政策突破 .122.2.5. 创新业务看点之三：资产管理由规模到业绩 .142.2.6

7、. 创新收入预测：持续快速增长 .152.3. 业绩：底部可望逐步抬升 .152.3.1. 经纪业务：市场化加速 .152.3.2. 承销业务：发行改革和债券发行或推动投行步出低谷 .162.3.3. 自营业务：扩范围、加规模、降风险 .172.3.4. 业绩底部可望逐步抬升 .182.4. 行业策略：大型公司双底已现，创新驱动增长，增持 .183. 期货业：扩容和创新双重驱动期货业：扩容和创新双重驱动 .193.1. 2012 年回顾：金融期货及返佣推动业绩触底回升 .193.1.1. 期货市场：成交额回升，新品扩容、机构入市稳步推进 .193.1.2. 期货行业：创新深化、业绩有望触底回升

8、 .203.2. 展望 2013：扩容高峰、创新深化 .213.2.1. 市场层面：品种扩张高峰带来显著增量 .213.2.2. 行业层面：经纪业务持续增长、创新业务步入培育期 .233.2.3. 竞争格局：竞争分化加剧、并购加速 .253.3. 市场扩容推动短期业绩，业务创新拓展长期发展空间 .253.3.1. 品种扩容成为 2013 年业绩核心驱动因素，增持 .253.3.2. 商品期货领先公司及券商系期货公司更具投资价值 .254. 信托业：竞争压力增加、业绩压力较大信托业：竞争压力增加、业绩压力较大 .264.1. 2012 年回顾：业绩持续高增长，行业迎来机遇与挑战 .264.1.1

9、. 连续 6 年高速增长 .264.1.2. 转型推动业绩增长 .264.1.3. 金改带来机遇与挑战 .274.2. 展望 2013：业绩增速难再，潜在风险不可忽视 .284.2.1. 业绩增速难再 .284.2.2. 竞争压力陡增 .294.2.3. 潜在风险不可忽视 .304.3. 行业策略：中性，寻找逆周期 .30请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 3216288行业策略图 1 金融改革推动综合金融子行业表现突出 .5图 2 我国的证券化率水平对市场规模扩张形成坚实支撑 .6图 3 证券业已迈过政策拐点，由规模拐点向业绩拐点挺进 .9图 4 证券业创新正由规模化迈向业绩拐点 .9

10、图 5 威海会议全面打开了证券公司的创新空间 .10图 6 证券业银行功能类业务 .10图 7 2013 年证券行业的杠杆率可望快速提升 .10图 8 融资融券规模持续增长 . 11图 9 上市公司股权质押逐年增加 . 11图 10 我国场外市场的三层次结构已日益明晰、法律基础已拟就 .12图 12 未来三年新三板业务贡献度可望超过 10% .13图 13 2012 年券商资管规在定向理财的推动下快速扩张 .14图 14 我国可投资资产总额与高净值家庭数量持续增长 .14图 15 2012 年日均换手率已处历史底部 .16图 16 2012 年股票发行大幅缩减 .16图 17 2012 年债券

11、承销爆发式增长 .17图 18 证券业自营规模持续扩大，但持仓中债券占比持续提升 .17图 19 近年来债券收益率持续提升，推动上市券商自营收益率提升 .17图 20 2012 年证券业营业收入、净利润仍处于底部区域 .18图 21 大型券商估值处历史底部 .18图 22 2012 年期货市场成交规模回升 .19图 23 2012 年期货业业绩有望触底回升 .21图 24 新品扩容、手续费下调和佣金率企稳推动期货市场成交额增长 .23图 25 期货经纪业务持续增长、创新业务初现端倪（单位：百万元） .25图 26 信托资产连续 6 年高增长，CAGR 64%，推动信托业崛起 .26图 27 信

12、托业净利润连续 6 年高增长，CAGR40%，2012 年增速已放缓 .26图 28 信托业转型中，新发集合类信托投资领域多样化发展 .27图 29 信托业与融资租赁、PE、私募等合作持续增长 .27图 30 信托业的机遇与挑战 .27图 31 信托业 2012 年 1-3Q 业绩，季度同比增幅持续下滑 .29图 32 信托业净利润构成估算.29请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 3216288行业策略表 1 我国直接融资发展潜力巨大 .6表 2 2012 年已落实或即将落实创新政策 .7表 3 证券业创新业务规模化发展 .8表 4 2012 年市场低迷导致证券行业业绩不佳 .8表 5

13、各类股权质押业务比较：券商具有天然优势 . 11表 6 新三板投资者扩容及制度创新预期增强 .13表 7 证券业资产管理业务迎来大发展契机（单位：亿元） .15表 8 证券业创新业务业绩贡献有望持续快速增长（单位：亿元） .15表 9 证券业 2013 年经纪净佣金收入同比减少金额（单位：亿元） .16表 10 证券业 2012、2013 年盈利预测（单位：亿元） .18表 11 金融机构参与期市交易政策放宽 .20表 12 期货创新业务进展情况.20表 13 我国期货期权品种扩容进展 .21表 14 国债、原油期货和股指期权成交额预测 .22表 15 期货创新业务收入贡献预测（单位：百万元）

14、 .24表 16 信托业与综合金融其他子行业的协作与竞争领域 .28表 17 信托业务将受到越来也大的竞争压力 .29表 18 近年来信托行业潜在风险已有所暴露 .30表 19 上市信托公司 2012-2013 年业绩预期及估值 .30表 20 多元金融行业主要上市公司盈利预测及估值 .31请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 3216288行业策略1. 制度红利改变行业预期1.1. 制度红利带来超额收益制度红利带来超额收益2012 年 1-11 月，多元金融业收益率 3.93%，超额收益 12.72%。其中，证券业收益率 4.61%，超额收益 13.40%，成为市场表现最好的板块之一。金

15、融改革带来的制度红利是证券业表现优异的最大驱动因素。今年以来，以“提高直接融资比例，金融更好的服务于实体经济”为核心的金融改革开始提速，极大的激发了多元金融业的活力；而证券行业围绕着“放松管制、加强监管”，加速推进行业的管制松绑和金融创新，成为金融改革的最大受益者。尽管金融改革对业绩的贡献尚有待显现，但市场仍然给予了证券行业较高的创新溢价。多元金融业的其他子行业中，信托、期货、租赁和典当的收益率分别为-2.03%、-12.75%、-17.28%、-14.88%。信托业仍处于景气周期，陕国投、爱建股份等基本面明显改观的个股支撑板块保持相对强势；其他子行业标的较少、缺乏普遍意义。图 1 金融改革推

16、动综合金融子行业表现突出50%40%30%20%10%0%2012/1/42012/3/42012/5/42012/7/42012/9/42012/11/4-10%沪深300多元金融指数证券业指数数据来源：wind，国泰君安证券研究1.2. 金融改革将继续推动多元金融加速前行金融改革将加速前行。目前，我国内外经济环境已发生重大改变，以往以廉价劳动力、固定资产投资为驱动的经济增长模式已不可持续，经济、政治制度亟待变革；金融机构作为联系实体经济与资本市场的纽带，对于社会资源的合理配臵起着至关重要的作用，发展强大高效的金融行业、完善功能健全的资本市场已势在必行。2012 年，发轫于温州、深圳等地的金

17、融改革仅仅是开始，在经济转型过程中，金融改革将加速前行。金融改革将从根本上改变多元金融业的成长预期。从境外的情况来看，直接融资比例在金融体系中占据了半壁江山；而我国 2011 年间接融资的比重达到 81%；从直接融资本身的结构来看，我国股票市场/债券市场/GDP 为 46/46/100、与美国的 103/243/100 也形成较大差距。假设我国的资本市场体系在十年内达到美国的水平，则未来 10 年内我国股票和债请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 3216288行业策略券市场规模的复合增速将达到 16%和 26%，远远超过 GDP 增速。而综合金融公司的业绩增速则将高于市场规模的增速。表

18、1 我国直接融资发展潜力巨大股票市场债券市场GDP股/债/GDP我国(万亿元)美国(万亿$)中国/美国21.515.621.7%21.936.69.4%47.215.149.2%45.5%/46.4%103%/243%数据来源：中国证监会、彭博、国泰君安证券研究图 2 我国的证券化率水平对市场规模扩张形成坚实支撑160%140%120%100%80%60%40%20%0%德国中国俄罗斯日本韩国美国印度台湾英国数据来源：世界银行，国泰君安证券研究综合金融行业将在三个方面持续受益于金融改革。 为更好的配臵社会资源、服务实体经济，政府必将放权，以增加金融业市场化程度，从而综合金融机构活力得以激发；

19、为充分发挥资本市场的媒介作用，资本市场运行机制必将完善，投资者利益必须保护，金融产品必将极大丰富多样，综合金融业的市场环境将得以持续改善； 为提高直接融资比例，股市、债市、衍生品、场外等多层次资本市场必将大力建设，规模将持续增长、金融产品种类更加丰富，综合金融业的业务范围将得以持续拓展。1.3. 对综合金融各子行业观点证券业：业绩与估值双底已成，创新驱动业绩拐点渐显，维持行业“增持”评级。大券商受益于创新且安全边际极高，维持对中信、海通、广发、光大的增持评级。期货业：行业受益于交易品种的加速扩张、业务创新持续推出，业绩拐点已现、长期成长可期，维持“增持”评级。建议关注券商系期货公司、商品期货龙

20、头公司；信托业：信托业受益资本市场建设及金融产品活跃，中长期看好，但短期内面临竞争压力和房地产等潜在风险释放，业绩增长拐点将现，维持行业“中性”评级。推荐超越行业成长的爱建股份等。2. 证券业：创新驱动业绩拐点渐现2.1. 2012 年回顾：创新迈过政策拐点，但业绩尚难显现请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 3216288范围OTC行业策略创新大会改变创新政策预期。2012 年是金融改革元年，围绕着创新大会的准备、召开和落实，一系列旨在放松准入管制、扩展业务空间、提升杠杆水平的政策措施加速出台，政策拐点已然确立。表 2 2012 年已落实或即将落实创新政策改革内容改革创新方向相关政策或进

21、展发布日期一、推动产品创新资产管理审批制改备案制；允许产品分级扩大投资范围；定向和专项理财，由合同约定投资范围允许资管参与融资融券，将其持有股票借给证金公司现金管理产品转常规证券公司客户资产管理业务管理办法 2012 年 10 月证券公司集合资产管理业务实施细则证券公司定向资产管理业务实施细则证券公司现金管理产品方案规范指南 2012 年 9 月三、放宽业务范围、推动业务创新放宽业务范围放宽债券报价回购试点范围多上市券商公告取得资格放宽证券约定购回试点范围放宽融资融券试点范围推出转融通放宽直投投资范围、设立直投基金等事后备案制门槛由 500 万降至 250 万元截至 10 月末两融试点券商已扩

22、容至 71 家转融资已开展，转融券或即将推出证券公司直接投资业务规范2012 年 8 月2012 年 8 月2012 年 11 月保险资金险资需通过券商席位交易证券公司开展保险机构特殊机构客户2012 年 9 月业务报告事项的说明及保险机构参与特殊机构客户模式报告事项的说明保险资金资产管理保险资金委托投资管理暂行办法2012 年 7 月放宽自营投资扩大代销金融产品范围经纪业务创新扩大债券承销范围扩大投资范围至所有金融产品（场内外证券类金融产品，期货及其他非证券类金融产品）由仅能代销基金/保险产品，扩大至允许券商代销各类金融产品。轻型营业部非现场开户短融中票主承销资格关于证券公司证券自营业务投资

23、范围及有关事项的规定证券公司代销金融产品管理规定证券营业部审批规定(草案)证券公司客户资金账户开立指引草案银行间市场交易商协会将启动证券公司参与债务融资工具主承销业务市场评价2012 年 11 月2012 年 11 月2012 年 11 月2012 年 9 月2012 年 11 月工作，监管级别达到 AA 的券商均有望跻身短融、中票主承销商行列。支持跨境业务增加 RQFII 额度增加 QFII 额度，及个体额度额度由 200 亿元，增至 11 月的 2700 亿元额度由 300 亿元，4 月增加至 800 亿元2012 年 11 月2012 年 4 月四、加快多层次资本市场体系建设结合场外市场

24、发展探索做市商制度；支持证券公司建立面向自己客户的 OTC 市场；允许证券公司将个性化产品通过 OTC 市场销售给合格投资者关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）2012 年 8 月私募债推出中小企业私募债试点并进一步试点做市商制度；证券公司开展中小企业私募债券承销2012 年 5 月业务试点办法中小企业私募债券业务试点办法衍生品市场丰富衍生品交易品种，推动业务创新期货公司资产管理业务试点办法2012 年 8 月五、为证券公司做大做强进行制度松绑鼓励证券公司上市和重组允许符合法定条件的券商自主确定境内外上市安排；以行业整合为目的收购，解决“同业竞争”期限由 2 年放年底前请务

25、必阅读正文之后的免责条款部分7 of 32体系16288行业策略宽至 5 年修改风控指标长效激励机制增加风险覆盖率和杠杆比率等指标；灵活调整有关风控指标和风险准备计算比例。允许证券公司管理层和业务骨干以信托方式或设立有证券公司风险控制指标管理办法4 月、11 月两次降低风险准备标准；中信证券 2007 年实施管理层股权激励2012 年 11 月年底前限公司、合伙企业方式间接持有证券公司股份；探索其他合法合规、长期有效的激励约束机制。资料来源：证监会、证券业协会、国泰君安证券研究中长期成长空间打开，部分创新业务已跨越规模化拐点。我们认为，创新业务将从两个方面打开证券行业的长期成长空间。首先，解除

26、资本束缚，做大证券公司的资产负债表；其次，解除业务束缚，做强证券公司的利润表。2012 年的创新政策已在这两个方面深入推进。对于前者，风险资本准备和净资本的相关办法已将修订，短期融资券和公司债等负债渠道已打通，杠杆率将进入快速提升通道；对于后者，对自营、资产管理等主营业务已彻底松绑，融资融券、保证金现金管理等基本常规化。其中，融资融券、资产管理已率先跨越规模化拐点。表 3 证券业创新业务规模化发展融资融券业务2012.1-102011增速融资融券余额(亿元)余额/流通市值融资融券交易额(亿元)交易额/市场交易额月均交易额(亿元)标的券只数期末账户数（万户）参与券商家数7700.47%12,23

27、04.60%1,22328534.86713830.23%5,8561.40%48828883.8225101%151%140%资产管理业务资产管理规模资产规模/净资产9,296137%2,81945%230%数据来源：wind、中国证券业协会、国泰君安证券研究创新的业绩拐点尚待显现，传统业务拖累业绩。与如火如荼的创新政策形成鲜明反衬的是，创新业务普遍还处于培育期，虽然融资融券、资产管理等创新业务规模增长较快，但对业绩的贡献尚不显著，尚难以填补传统的经纪、承销等业务的快速下滑对业绩的影响。表 4 2012 年市场低迷导致证券行业业绩不佳市场关键变量2012.1-10同比2011收益率(沪深 3

28、00)-8.30%-25.00%请务必阅读正文之后的免责条款部分股票基金日均交易额(亿元)股票承销额(亿元)债券收益率债券承销额(亿元)1,3483,6743.58%7,109-28%-34%128%1,7445,6083.79%4,2858 of 3216288行业策略证券行业营业收入（亿元）经纪手续费证券承销投资收益融资融券资产管理投资咨询&财务顾问净利润（亿元）956389129214361723263-2%-32%-16%426%113%8%-8%1,3646892415021394数据来源：wind、中国证券业协会、国泰君安证券研究2.2. 创新：由量变到质变，业绩拐点渐显创新：由量

29、变到质变，业绩拐点渐显2.2.1. 创新的总体判断：由规模拐点向业绩拐点挺进创新的总体判断：由规模拐点向业绩拐点挺进证券业仍处在从规模驱动向创新驱动转型的过程中，2012 年作为行业管制放松的政策拐点，目前，创新业务正渐成规模，行业正由规模拐点向业绩拐点挺进。图 3 证券业已迈过政策拐点，由规模拐点向业绩拐点挺进数据来源：国泰君安证券研究图 4 证券业创新正由规模化迈向业绩拐点数据来源：国泰君安证券研究2.2.2.创新方向：由创新大会到威海会议的跨越创新大会左右了 2012 年的行业创新，而 2012 年 9 月底召开的威海会议则已为 2013 年的创新定下基调。从创新大会的“放松管制”到威海

30、会议的“放的更开”，标志着创新政策的更进一步跨越。创新的主基调将由被动的自上而下创新过渡到自下而上的自主创新、由简单的业务扩张过渡到深层次的基础功能发挥、由场内创新为主过渡到场外创新为主、由以自有资金为主过渡到提升杠杆。请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 32行业策略图 5 威海会议全面打开了证券公司的创新空间16288数据来源：国泰君安证券研究2.2.3.创新业务看点之一：“银行”职能逐步强化目前，证券业经过两次净资本管理的放松，已具备了加杠杆条件；短期融资券大量发行、转融资开展，券商融资渠道已打开；融资融券、股权质押贷款、大资产管理、客户资券运用等多类创新业务都有利于证券业杠杆的提升

31、。我们判断，2013 年，包括融资融券、股票质押贷款等“类银行”业务仍将成为创新的最大亮点之一。图 6 证券业银行功能类业务数据来源：国泰君安证券研究图 7 2013 年证券行业的杠杆率可望快速提升数据来源：国泰君安证券研究（1）融资融券继续快速增长融资融券是 2012 年表现最抢眼的创新业务。截至 2012 年 11 月末，融资请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 3210/10/210/12/211/10/211/12/212/10/210/6/210/8/211/2/2 11/6/211/8/212/2/212/4/2 12/8/210/4/211/4/212/6/216288行业

32、策略融券余额已达 774 亿元，较上年末增长 103%，前三季度收入贡献 36.44亿元，占行业总营业收入的 3.81%；经扩容，展业券商家数已达到 71 家，覆盖全国经纪份额的 95%以上，融资融券常规化已基本实现。发展至今，融资融券余额/流通市值已升至 0.47%，但仍远远小于美国市场 1.2%的占比。2013 年，融资融券标的券和投资者扩容、转融通试点扩大以及证券公司净资本松绑，都将成为除市场因素之外，融资融券业务的推动因素。在这些因素推动下，融资融券规模可望达到 1000-1200亿元、增速 30%-50%，融资融券也将继续成为业绩的最大驱动力之一。图 8 融资融券规模持续增长9008

33、007006005004003002001000融资融券余额(亿元)融资融券余额/流通市值0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%数据来源：wind 、 国泰君安证券研究（2）股权质押融资可望飞速起步最近三年，股权质押市场年均交易 1,424 笔、质押股数 506 亿股，涉及价值约 6,000 亿元，且呈逐年增长之势。但相比之下，证券公司约定购回式交易业务却发展缓慢，启动 1 年多来规模仅约数 10 亿元。约定购回式交易要涉及证券所有权的变更，这是其难以获得快速发展的主要原因。目前，部分券商已酝酿推出股权质押融资业务，该业务克服了约定购回式交易的制度缺陷，一旦获准

34、放行，将有效发挥证券公司质押贷款融资门槛低、成本低的优势，有效打通资金供求，快速做大证券公司的融资规模。图 9 上市公司股权质押逐年增加7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-2009201020112012E股权质押额（亿元）数据来源：wind、国泰君安证券研究表 5 各类股权质押业务比较：券商具有天然优势请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 3216288行业策略约定式购回券商 E股权质押信托银行客户资质门槛期限融资成本折扣率证券要求优势机构+个人2501 年8.6%3-6 折流通股投资方风险低融资方成本低机构+个人10001-2 年10%3-4 折无

35、限制资金用途无限制接受限售股机构10001-2 年3-4 折流通股资金丰厚融资方成本低资金用途无限制资金用途无限制劣势需转移所有权涉及税费不接受限售股期限短初期可能仍仅限流通股规模要求较大折扣率较低融资成本高资金用途限制折扣率较低风控严格数据来源：国泰君安证券研究2.2.4.创新业务看点之二：OTC 市场面临政策突破我国的场外市场建设已明显提速。2012 年，除新三板主办券商和试点园区扩容之外，场外市场在搭建多层次 OTC 市场体系、OTC 市场法规建设等方面都取得关键进展，加快发展 OTC 市场的时机已成熟。同时，践行五大基础功能，也为 OTC 发展带来难得机遇。2012 年 9 月末的威海

36、会议已将 OTC 作为需要突出的三大创新业务之一。2013 年，场外市场的超常规发展已几无悬念。可以预期，新三板园区扩容、投资者扩容、交易制度创新将三剑齐发；区域性股权市场和券商柜台市场也将因成为券商探索完善五大基础功能的创新试验田而获得快速发展。图 10 我国场外市场的三层次结构已日益明晰、法律基础已拟就数据来源：国泰君安证券研究新三板投资者及制度扩容箭在弦上。明年 1 月 1 日实施的非上市公司监督管理办法，将为新三板投资者扩容扫除障碍。在创新制度方面，交易制度、转板、做市商和托管等创新的推出条件也将逐步成熟。2013年投资者扩容、交易制度变革几无悬念。我们测算，2013 年新三板对证券业

37、的净收入贡献度约 1.3%；但未来 3 年左右，新三板市值有望达到请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 323 家16288投资者转板托管行业策略1.2 万亿元、交易额近 1 万亿元、转板公司 70 余家，由此，新三板带给证券公司增量常规业务/转板承销/做市差价收入分别为 68/29/175 亿元，合计 272 亿元，贡献度 11%，成为券商的主要收入来源之一。表 6 新三板投资者扩容及制度创新预期增强目前创新进展 2012.8,园区新增上海张江、天津滨海和武汉东湖未来突破方向逐步分批扩容至全国 105 家高新技术园区，最挂牌公司 截至2012.11，挂牌公司 161 家，月新增挂牌公司

38、数后纳入全国所有非上市股份有限公司量已从 2011 年的 2 家增至 2012 年的 6 家 2012.7，副主办券商核查机制实施淡化资格授予，强化持续督导和勤勉尽责参与主体主办券商做市商 2012.10，证监会不再审批主办券商资格(主办券商数量 65 家) 2012.10,非上市公司公众监督管理办法颁布，规定向特定对象发行/转让后股东可超 200 人，为新三板投资者扩容铺平道路 2012.10，关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定公开征求意见，扩大券商自营品种范围至新三板，为做市商制度提供了政策依据引入投资者适当性制度，允许适当的个人投资者参与，普遍预期门槛为 100 万元、在证

39、券公司开户满两年在场外市场引入做市商制度交易制度 2012.10,非上市公众监督管理办法指出“公众公司申请上市的应当遵循中国证监会和证券交易场所的相关规定”，为后续转板机制设立预留政策空间 2012.10，威海会议提出打造场外市场间接持有多级托管体系符合条件的公司可以不经过 IPO 程序而直接向上一级市场转板券商可在场外市场实现自办托管、登记、存管、清算、估值等服务数据来源：国泰君安证券研究。图 11 未来三年新三板业务贡献度可望超过 10%3002502001501003.98%10.89%12%10%8%6%4%500.05%0.10%0.10%1.31%2%00%201020112012

40、E2013E2014E2015E挂牌费交易佣金收入定向增资收入做市商价差收入转板承销费收入贡献度数据来源：深交所，国泰君安证券研究。区域性股权市场：待开发的空白区域。目前，区域性股权市场已基本清理完毕，开始由规范转向发展。未来，可望再造一个监管少、全新、且规模巨大的市场，为证券公司提供十足的创新空间。证券公司不仅可投资入股，还可“全业务”参与。短期看，按照“一省一家”、每个市场挂牌 300 家测算，区域性市场挂牌公司数量有望达近万家；长远看，参考美国 OTCQX 7.5%的市值占比，按 2012 年 11 月末我国沪深两市总市值 23.85 万亿元计算，我国区域性股权市场规模有望达到 1.8

41、万亿元。券商柜台交易市场：制度设计的试验田。在柜台交易市场上，券商可针对客户需求设计创造性产品，实践做市、托管、清算、登记、估值等基请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 3216288行业策略础功能。参考海外市场，柜台市场非标准化产品的发展潜质可能远超过在主板市场交易的标准化产品。目前，海通和兴业等 9 家券商已上报场外市场建设方案。由于柜台市场涉及诸多新规则、新制度以及新产品，许多操作细节尚待进一步细化，我们预计将在新三板和区域性市场的基础上再行突破。2.2.5. 创新业务看点之三：资产管理由规模到业绩创新业务看点之三：资产管理由规模到业绩资产管理业务率先规模化。2012 年，证券业资

42、产管理业务取得制度性突破，业务态势发生根本性转变。截至 3 季度末，行业资管规模已达到 9,296亿元，较上年末增长 2.30 倍。以银证合作为代表的定向理财的爆发性增长，是资产管理规模快速增长的主要原因。由于费率偏低，通道类业务虽然规模扩张迅速，但对收入贡献未能同步显现，前 3 季度证券行业资管业务收入 16.81 亿元，同比仅增长 5.39%。图 12 2012 年券商资管规在定向理财的推动下快速扩张10000900080007000600050004000300020001000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011.4Q2012.1Q2012.2Q2012

43、.3Q集合类定向、专项定向、专项占比数据来源：证券业协会、国泰君安证券研究监管障碍消除，快速规模化进程持续，业绩显性化可期。我国高净值家庭数量、可投资资产总额规模可观且持续增长，由此衍生出的财富管理内生需求将不断扩大。2012 年 10 月证券公司客户资产管理业务管理办法的正式实施，基本解除了资产管理业务发展的束缚，证券公司资产管理不仅取得了与信托等同等的竞争地位、而且其专业化优势将充分发挥。我们预计，未来 2-3 年，证券公司资产管理仍将行驶于规模扩张的快车道。在通道类业务高速成长的同时，固定收益类等主动管理产品，专项理财产品都将获得规模上的突破。资产管理收入可望保持 30%以上的复合增速，

44、收入贡献也将由目前的 1.5%-1.6%提高至 5%-10%。图 13 我国可投资资产总额与高净值家庭数量持续增长908070605040302010018016014012010080604020020082009201020112012E可投资资产总额（万亿元）高净值家庭数量（万户）数据来源：中国财富管理市场、国泰君安证券研究注：高净值家庭指可投资资产在 600 万元人民币以上的家庭请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 3216288行业策略表 7 证券业资产管理业务迎来大发展契机（单位：亿元）201020112012E2013E2014E2015E资产管理合计集合规模定向规模专项规

45、模资管收入收入占比1,8661,50036621.81.1%2,8181,4681,35024.01.8%9,8001,7008,00010027.82.3%19,3102,31016,0001,00056.64.4%29,0733,07324,0002,00094.96.0%38,3354,13531,2003,000137.37.5%数据来源：证券业协会、wind、 国泰君安证券研究2.2.6. 创新收入预测：持续快速增长创新收入预测：持续快速增长我们测算，2012 年，证券行业创新收入可达 225 亿元，其中，两融、资管、直投、另类投资收入贡献度分别达 7.8%/2.3%/2.3%/3.

46、9%，合计贡献度 16.3%。未来 3 年内，创新收入 CAGR 将超过 50%。2014 年收入贡献达到 48%，净利润贡献超 50%，从而推动创新完成向业绩拐点的跨越。表 8 证券业创新业务业绩贡献有望持续快速增长（单位：亿元）业务类型资管类新业务资产管理2010222011242012E282013E572014E95客户保证金相关102341投资类直投&直投基金324275062并购基金33另类及衍生品投资29313232多层次市场海外创新私募债新三板&OTC期货经纪/资管RQFII-125-1302436351843715805212跨境业务1030贷款及其他融资融券金融产品交易86

47、3057591631227213股票质押融资22955收入合计收入占比净利润净利润占比643%294%14411%4912%22519%7925%45135%15847%76148%26656%数据来源：证券业协会、国泰君安证券研究2.3. 业绩：底部可望逐步抬升2.3.1. 经纪业务：市场化加速2012 年前三季度，上市券商经纪业务佣金收入合计 163 亿元，同比下滑26%；收入贡献度 35%，地位进一步下降。收入降低主要受制于市场低迷，2012 年前三季度，日均股基交易额 1,379 亿元，同比减少 28%。但对佣金率的管制已显现成效，前 3 季度佣金率已保持稳定。从创新 11 条的贯彻落

48、实来看，准入市场化将贯穿 2013 年始终。我们判断，创新第 6 条营业部组织创新的实施将加剧竞争，对行业特别是区域性证券公司的经纪业务带持续的竞争压力。但鉴于日均换手率已处于历请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 32在行业策略史底部区域，我们认为，交易量可望稳中上升。而大型证券公司也可望通过转型和创新来对冲竞争风险。 2013 年日均交易额 1400-1500 亿元、佣金率同比下降 5%-10%的假设下，经纪业务同比基本持平。图 14 2012 年日均换手率已处历史底部7.0%6.0%5.0%162884.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2007/1/52008/1/52009/

49、1/52010/1/52011/1/52012/1/5日均换手率数据来源：wind、国泰君安证券研究表 9 证券业 2013 年经纪净佣金收入同比减少金额（单位：亿元）日均交易额佣金率降幅0%-5%-10%-15%-20%1000-113-132-151-170-1891200-38-60-83-106-1281300-25-49-74-9814003811-15-42-681500764719-9-381600113835323-8180018915512187532000264227189151113数据来源：国泰君安证券研究2.3.2. 承销业务：发行改革和债券发行或推动投行步出低谷承销

50、业务：发行改革和债券发行或推动投行步出低谷股票 IPO 减少，拖累业绩。前 3 季度，上市券商承销业务收入合计 56亿元，同比下滑 18%，收入占比 12%。2012 年前 3 季度，股票发行额同比减少 34%，其中 IPO 同比减少 57%，是承销收入同比减少的主要原因。但企业债券发行额同比增长 102%，部分抵消了股票发行减少的影响。再融资项目数量及规模下滑幅度也比较小。图 15 2012 年股票发行大幅缩减10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020082009201020112012E2013EIPO(亿元)增发(亿元)配

51、股(亿元)数据来源：wind、国泰君安证券研究发行制度改革和债券发行或可推动投行业务步出低点。在债券方面，企业债券发行可望保持持续高速增长，银行间市场短期融资券和中期票据请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 32M-09 M-09M-10M-11 M-11M-10S-09S-10N-09N-10S-11J-09J-09J-10J-10J-11J-11N-11行业策略已对证券公司解禁，也为大型证券公司提供了新的业务增长点；从股票发行来看，最近 4 年 IPO 年发行 221 家，今年预计发行 150 余家、低于常态，目前 IPO 在审项目共 919 个。在储备项目充足的背景下，发行制度改革

52、的推进将推动发行节奏加快和发行规模恢复常态。图 16 2012 年债券承销爆发式增长18,00016,0001628814,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020082009201020112012E2013E企业债公司债可转债数据来源：wind 、 国泰君安证券研究2.3.3. 自营业务：扩范围、加规模、降风险债券推动自营收益增长。近年来证券公司普遍加大对债券的投资力度，得益于债券市场走牛，自营投资收益率快速提升。前 3 季度，上市券商自营收益 108 亿元，同比增长 461%，收入占比 23%。图 17 证券业自营规模持续扩大，但持仓中债券占比持续提升

53、5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009201020112012.1H交易性金融资产(万元)可供出售金融资产(万元)债券权益其他数据来源：证券公司年报中报、上市券商年报中报、 国泰君安证券研究图 18 近年来债券收益率持续提升，推动上市券商自营收益率提升12010080604020-沪深300指数%中证全债指数%12108642-2-4数据来源：wind、上市券商公告、国泰君安证券研究范围扩大和品种丰富改变自营风险收益属性。今年以来，自营投资的改革也已提速。201

54、2 年 10 月开始征求意见的关于证券公司证券自营业请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 3216288行业策略务投资范围及有关事项的规定，将自营投资范围扩大至沪深交易所、银行间市场、新三板及其他监管层认可的境内金融机构柜台交易的证券。我们判断，随着投资范围的放开，衍生金融工具的运用更为普遍，自营投资将步入低风险、大规模的新阶段。2.3.4. 业绩底部可望逐步抬升业绩底部可望逐步抬升初步测算，2012 年全行业营业收入约 1,200 亿元、净利润约 310 亿元，可比口径同比基本持平，仍处于底部区域。综合以上我们对传统业务和创新业务的分析，2013 年，在市场平稳运行、创新持续深化的假设

55、下，我们判断，行业业绩同比可望增长 10%以上，逐步步出业绩底部区域。图 19 2012 年证券业营业收入、净利润仍处于底部区域100%80%60%40%20%2,5002,0001,5000%-20%20082009201020112012E2013E1,000-40%-60%-80%500-营业收入净利润净利润同比数据来源：证券业协会、国泰君安证券研究表 10 证券业 2012-2013 年盈利预测（单位：亿元）201020112012E同比2013E同比营业收入经纪佣金利息承销自营资管其他净利润1,8421,07315623228922707271,2326891941975321783

56、031,2004901691562862475310-3%-29%-13%-21%437%12%-3%2%1,27748118520528628913346%-2%10%32%0%20%20%8%数据来源：证券业协会、国泰君安证券研究2.4. 行业策略：大型公司双底已现，创新驱动增长，增持大型券商估值处于历史底部。市场弹性看 PE，安全边际看 PB。迄今，上市证券公司平均静态 PB 为 1.95 倍，其中 6 家大公司的平均 PB 为 1.49倍，均处于历史低位。其中中信和海通已创下历史最低水平。我们测算，中信和海通等大型公司的市值已低于重臵成本，安全边际极高。图 20 大型券商估值处历史底部

57、大型券商估值处历史底部请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 32162883.1.1.与行业策略9.008.007.006.005.004.003.002.001.00-2007/6/292008/6/292009/6/292010/6/292011/6/292012/6/29中信海通招商光大广发数据来源：wind、国泰君安证券研究维持行业“增持”评级。从中长期看，金融改革的步伐不会逆转，证券公司作为最主要的直接融资中介，将最大限度的受益于金融改革；从证券业本身来看，杠杆率和自有资金收益率的双重持续提升将确保证券公司的持续成长。从短期来看，证券业尤其是大型公司处于“业绩” “估值”的双底

58、，2013 年，创新将由政策拐点步入规模化拐点和业绩拐点，创新预期更为明确。维持对证券行业的“增持”评级。增持大型公司。在创新自主化和准入市场化的推动下，证券公司之间的分化将日益明显，大型公司将获得更多创新机遇，长期发展前景看好。在业绩和估值均处于底部的背景下，大型公司已具备了显著的中长期投资价值。我们维持对中信、海通、光大和广发等大型公司的增持评级。3. 期货业：扩容和创新双重驱动3.1. 2012 年回顾：金融期货及返佣推动业绩触底回升年回顾：金融期货及返佣推动业绩触底回升期货市场：成交额回升，新品扩容、机构入市稳步推进成交额回升，金融期货支撑增长。得益于交易成本下调、新品上市以及机构入市

59、等，2012 年前 10 月期货市场累计成交额 134.74 万亿元，同比增长 19%，已接近 2011 年全年成交额。全年快速增长已成定局。分类别来看，金融期货累计成交 57.57 万亿元，同比增长 64%；商品期货成交 77.17 万亿元，同比降 1%。图 21 2012 年期货市场成交规模回升年期货市场成交规模回升1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000020082009201020112010.1-102011.1-102012.1-10金融期货（亿元）商品期货（亿元）数据来源:中国期货业协会，国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免

60、责条款部分19 of 32基金自营QFII信托基金；创新行业策略降低交易成本。今年以来期货交易成本已三次下调，按照 2011 年市场成交量计算，共降低期货市场交易成本约 88 亿元，相当于期货业全年营业收入的 64%。新品扩容积极推进。目前我国期货市场已上市 28 个品种。在新品上市方面，今年 5 月和 12 月白银和玻璃期货先后上市，其中玻璃期货 5-10月成交额 1.45 万亿元，月均成交额为市场的 2%、商品期货的 3%；近期，国债、焦煤、菜籽、菜粕和鸡蛋期货等也具备上市条件。16288金融机构资金入市已全面松绑。在金融衍生品交易方面，目前基金、券商、QFII、信托和保险均获得准入资格，

61、并逐步放宽投资限制。在商品期货交易方面，2012 年 5 月国内三大期货交易所准许期货公司为基金、券商、信托、保险等特殊机构开立商品期货账户，目前基金专户、券商小集合理财已率先参与商品期货交易。表 11 金融机构参与期市交易政策放宽金融期货(股指期货)2012 年之前政策年之前政策2010.4,以套期保值为目的2012 年创新进展年创新进展2012.2，南方基金中金所首批开户券商资产管理向和限额特定资管2010.4，以套期保值为目的2011.5，以套期保值为目的单一信托（套期保值、套利和投机）2010.4，放行集合（以套期保值为目的）、定2011.6，放行集合信托（套期保值和套利）、2012.

62、11,具备证券自营业务资格的券商可直接从事非套期保值的金融衍生品交易2012.8，,QFII 获准开立期货结算账户正在修订中，预计将放宽集合信托最大风险敞口、放行结构化信托保险商品期货券商禁止2011.8,允许基金专户投资商品期货禁止2012.10，保险资金允许参与金融衍生品和股指期货交易（仅限于对冲或规避风险）2012.5，国投瑞银发行首只含商品期货套利策略的产品2012.10，允许小集合理财产品参与商品期货交易数据来源：国泰君安证券研究。3.1.2.期货行业：创新深化、业绩有望触底回升业务创新松绑。期货公司三大创新业务已推出两项，投资咨询业务牌照获批数量已超 60 家，审批权于 2012

63、年 10 月下放至地方派出机构（试点转常规）期货公司资产管理业务试点办法于 2012 年 9 月颁布，首批 18 家期货公司已于 11 月下旬获批牌照；境外期货经纪业务仍在试点筹备中。在其他创新业务方面，期货保税仓单质押融资也已启动。表 12 期货创新业务进展情况业务名称推出时间最新进展三大投资咨询业务2011.5 2011.5，期货公司期货投资咨询业务试行办法颁布 2012.10，许可审批权限下放给地方派出机构业务请务必阅读正文之后的免责条款部分 目前获批期货公司数量已超过60 家20 of 32其他16288业务但行业策略资产管理业务（CTA)2012.9 2012.9，期货公司资产管理业

64、务试点办法颁布 2012.10，中期协发布期货公司资产管理合同指引及期货公司资产管理业务投资者适当性评估程序（试行）18 家期货公司获资管业务牌照 2012.11，首批境外期货经纪未知 2011.9，中国证监会批准永安期货、中国国际期货、中粮期货3 家 AA 类期货公司参加境外期货经纪业务试点筹备工作期货保税交割2010.12 2010.12，保税交割业务试点宣布启动 2011.8，首笔期货保税仓单到期交割，首笔期转现保税交割 2012.4，上海洋山保税港区首次启动期货保税仓单质押融资业务创新风险管理子公司未知 2012.11，中期协发布期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指

65、引（草案），规定期货公司可设立控股 50%以上的子公司，以仓单服务、合作套保、定价服务、基差交易等风险管理为主要业务代理发行基金未知 2012.11，证监会表示期货公司参与基金销售正在研究中数据来源：国泰君安证券研究。2012 年业绩有望触底回升。年业绩有望触底回升。2008-2010 年我国期货业实现营业收入年我国期货业实现营业收入76.43/86.47/142.02 亿元，净利润 6.59/17.36/25.44 亿元，09 年和 10 年增速高达 163%和 47%。 2011 年营业收入和净利润分别为 137.61 亿元和23.06 亿元，同比下降 3%和 9%。考虑到 2012 年上

66、半年四大期货交易所返佣（约手续费的 30%）以及成交额的回升，我们预计 2012 年期货业营业收入和净利润分别为 164.67 亿元和 29.94 亿元，同比增长 20%和30%，业绩触底回升。图 22 2012 年期货业业绩有望触底回升18,000180%160%16,000140%14,000120%12,000100%10,00080%8,00060%6,00040%4,00020%2,0000%0-20%20082009201020112012E营业收入净利润营业收入增速净利润增速数据来源：中国期货业协会，国泰君安证券研究。3.2. 展望 2013：扩容高峰、创新深化：扩容高峰、创新深

67、化3.2.1. 市场层面：品种扩张高峰带来显著增量无论是商品期货还是金融衍生品及期权，我国新品扩容空间巨大，根据我们的统计，目前可推出或研发的新品种共计约 19 种。我们判断，2013年起，期货市场品种扩容将进入高峰期，乐观预期，交易品种可望由 28个扩充至 37 个，其中包括国债和原油两个战略性品种，余下包括玻璃、焦煤、铁矿石、鸡蛋、菜籽、菜粕和木材，市场成交量有望显著提升。表 13 我国期货期权品种扩容进展交易所品种预计上市时间最新进展已准备好（近期有望推出）请务必阅读正文之后的免责条款部分21 of 3216288行业策略大商所焦煤鸡蛋年底或明年初年底或明年初 2012.12，已报国务院

68、待批 2012.11，正征求部委意见 2012.2，仿真交易启动中金所国债年底或明年初 2012.6，合约交易结算测试 2012.12，合约、规则设计完毕，系统也已准备完成郑商所菜籽、菜粕年底或明年初 2012.12，已报国务院待批已仿真交易 2012.5，确立“国际平台、净价交易、保税交割”的原油期货方案 2012.11，多家期货公司进行原油期货内部测试交易上期货原油明年 2012.11，从IT 技术到交易规则细则、软件等方面已取得重大进展，海关、外汇、税收等政策也与相关部门达成初步共识，将尽快模拟交易 2012.3，披露沪深300 指数期权合约讨论方案中金所股指期权未知 2012.4，仿真

69、交易内部测试 2012.8，仿真交易从中金所内部测试逐步向试点期货公司会员铺开大商所商品期权（部分）未知 2012.5，启动商品期货期权内部仿真交易，采用美式期权规则，覆盖大商所全部上市品种，第一阶段仿真交易将持续到今年下半年 2012.8，郑商所向期货公司发布郑州商品交易所期权交易管理办法（草郑商所白糖期权未知案）和郑州商品交易所期权做市商管理办法（草案） 2012.9，近期将以白糖品种为试点，正式开展期货期权模拟交易已基本成熟（获证监会立项）大商所郑商所铁矿石木材土豆明年明年未知 2012.11，已获证监会立项 2012.11，已获证监会批准立项 2012.11，正在积极推进中已开始研发中

70、金所大商所上期所郑商所外汇生猪肉鸡碳排放权马铃薯晚籼稻粳稻未知未知未知未知未知未知未知 2012.3，正在积极研究 2012.5，大商所有关负责人前往江西、湖南对饲料养殖企业进行调研 2012.3，正在抓紧研究中 2012.11，碳排放权初期立足现货交易，同时开展碳期货的可行性研究 2012.9，研发工作已在加紧进行 2012.9，研发工作已在加紧进行 2012.9，研发工作已在加紧进行数据来源：国泰君安证券研究。我们测算，2013-2015 年，国债期货和原油期货有望带来 70/82/96 万亿元成交额，合计增量贡献约 25%。假设沪深 300 股指期权在 2014 年推出，2015 年三者

71、成交额合计可达 119 亿元，增量贡献占比 31%。表 14 国债、原油期货和股指期权成交额预测国债、原油期货和股指期权成交额预测201020112012E2013E2014E2015E1.国债期货国债期货沪深 300 指数(亿元）现货成交额同比期货成交额期现比158,920-41%410,6992.6160,8941%437,6592.7114,75229%690,8236.0126,22710%820,4756.5138,85010%971,9477.0152,73510%1,145,5097.5国债期货（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分22 of 3216288行业策略现货成交额同

72、比75,61389%85,63613%88,1913%97,01010%106,71110%117,38210%期现比期货成交额（亿元）6.5630,5657.0746,9787.5880,3662.沪深沪深 300 股指期权股指期权现货成交额同比158,920-41%160,8941%114,752-29%126,22710%138,85010%152,73510%期现比期货成交额（亿元）3.原油期货原油期货150%*208,274150%*229,102消费量同比43,90215%45,4003%47,6705%50,0535%52,5565%55,1845%期现比期货交易量3149,04

73、23156,4943164,318合约单位成交量（手）成交额/成交量比例期货成交额（亿元）合计成交额（亿元）增量贡献14.314.30.07%*14.3104,224,8400.07%*71,301701,86727%14.3109,436,0820.07%*74,8661,030,11831%14.3114,907,8860.07%*78,6101,188,07831%注： *根据 2012 年 11 月 20 日布伦特原油期货价格换算。数据来源：Wind,国泰君安证券研究。3.2.2. 行业层面：经纪业务持续增长、创新业务步入培育期品种扩张、手续费下调和佣金率企稳三重推动经纪业务持续增长。

74、首先，2013-2015 年，国债期货、原油期货和沪深 300 股指期权有望带来 48/71/81亿元手续费收入，增量贡献 27%/31%/30%。其次，2012 年各期货交易所已两次下调手续费标准，整体下调幅度达 44%，对现有品种交投活跃和交易量回升的推动作用在 2013 年将持续显现。加上实体经济的逐步回升，在不考虑国债和原油期货的情形下，我们预计 2013 年市场成交额增速有望在 20%左右。最后，2011 年期货市场佣金率 0.00369%，较2010 年的 0.00342%增加 7.89%，若剔除 4 季度返佣因素，约 0.00343%，与上年基本持平，预计再降的空间已十分有限。因

75、此，在不考虑其他新品上市的情况下，我们测算，2013-2015 年期货业将实现手续费收入180/231/268 亿元，同比增长 45%/28%/16%。乐观预计，随着其他新品种的推出，2015 年的增速甚至有望维持在 20%-30%左右。图 23 新品扩容、手续费下调和佣金率企稳推动期货市场成交额增长请务必阅读正文之后的免责条款部分23 of 32行业策略4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000.008%0.007%0.006%0.005%0.004%0.003%0.002%0.001%162

76、8800.000%2008200920102011 2012E 2013E 2014E 2015E成交额（亿元）佣金率注：2011 年 4 季度和 2012 年上半年交易所返佣导致佣金率略微上升，若剔除返佣因素，2011 年佣金率与 2010 年基本持平。数据来源：中国期货业协会，国泰君安证券研究。创新业务步入培育期。资管牌照已于 2012 年 11 月发放，在开户、交易编码申请等细则明确后，首批有望在年底推出，以程序化交易产品为主；2013 年风险管理子公司、境外期货经纪、证券投资基金销售试点有望陆续启动，这意味着期货创新业务将全面步入培育期。创新业务的业绩贡献具有滞后性，我们预测，2013

77、 年投资咨询/资产管理/境外期货经纪业务收入分别为 1.45/5.83/2.90 亿元，贡献度仅 1%/2%/1%。预计 2-3 年形成规模，到 2015 年三者合计收入 100.88 亿元，贡献度 22%。表 15 期货创新业务收入贡献预测（单位：百万元）2012E2013E2014E2015E1.投资咨询业务投资咨询业务保证金规模业务收入/保证金规模假设营业收入（百万元）贡献度177,9290.03%530%289,8160.05%1451%360,9510.20%7222%418,5290.40%1,6744%2.资产管理业务资产管理业务共同基金规模增速资产管理规模CTA/共同基金占比假

78、设管理费（按 2%）业绩激励费（20%）收益率假设营业收入（百万元）贡献度2,513,23116%2,913,89016%14,5690.5%29129110%5832%3,378,42316%50,6761.5%1,0141,01410%2,0276%3,917,01116%137,0953.5%2,7422,74210%5,48412%3.境外期货经纪业务境外期货经纪业务保证金规模业务收入/保证金规模假设营业收入（百万元）贡献度合计营业收入（百万元）贡献度177,929530%289,8160.1%2901%1,0184%360,9510.3%1,0833%3,83211%418,5290

79、.7%2,9306%10,08822%请务必阅读正文之后的免责条款部分24 of 3216288行业策略数据来源：中国期货业协会，Wind，国泰君安证券研究。根据上述测算，我们预计 2013 年期货业营业收入和净利润分别达到244.72 亿元和 44.56 亿元，同比增长 50%，其中手续费/利息/创新业务收入分别为 180.42/54.13/10.18 亿元，贡献度 74%/22%/4%。2014 年和 2015年营业收入有望达到 345 亿元和 459 亿元，同比增长 41%和 33%，其中创新业务贡献度分别为 11%和 22%。图 24 期货经纪业务持续增长、创新业务初现端倪（单位：百万

80、元）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%20082009201020112012E 2013E 2014E 2015E手续费及佣金期货资产管理利息境外期货经纪期货投资咨询同比增速数据来源：中国期货业协会，国泰君安证券研究。3.2.3.竞争格局：竞争分化加剧、并购加速行业已呈现强者恒强的发展态势，预计 2013 年期货公司上市和并购都将加速规模化。首先，在盈利方面，2011 年净利润为负的期货公司共46 家，亏损面积达 28.57%，远高于 2010 年的 2

81、3 家和 14.11%，预计 2013年金融期货推出、创新业务的深化还将继续加深该趋势。其次，在期货公司公开上市方面，证监会正在研究拟定相关政策规定，永安期货、南华期货已接受券商的上市辅导，预计未来 1-2 年 A 股有望迎来首家 IPO。第三，在并购重组方面，中国国际期货、长江期货及大华期货并购方案都在积极推进之中，预计未来 2-3 年期货业并购重组将成为常态，而国债、原油、金融期货上市更是有望激发商业银行、保险机构、以及石化企业参与并购的热情。最后，外资参股期货公司重启在即，预计近期将出台规则，开放外资可以使行业引进新的交易技术、业务人才和资本金。3.3. 市场扩容推动短期业绩，业务创新拓

82、展长期发展空间3.3.1. 品种扩容成为 2013 年业绩核心驱动因素，增持综合以上分析，我们认为，从短期来看，品种扩容将成为推动 2013 年业绩的核心因素，而创新业务将在 2-3 年内形成规模。从长期来看，期货市场品种快速扩容、期货创新业务加速推出、期货公司上市和并购整合，这三大因素将推动期货业步入长期成长通道。基于对行业长期成长预期，我们维持对行业的增持评级。国债期货及原油期货等品种的推出、以及创新业务的关键进展将对行业行程显著的事件驱动，风险在于市场下行造成业绩低于预期，以及品种扩容、创新业务进展低于预期。3.3.2. 商品期货领先公司及券商系期货公司更具投资价值行业已呈现强者恒强发展

83、态势，未来的品种扩容、业务创新和上市等，请务必阅读正文之后的免责条款部分25 of 3216288-行业策略领先公司的受益程度也最大。因此，我们更看好领先的期货公司，这包括竞争地位巩固的商品期货领先公司、以及发展趋势明确向上的券商系期货公司。具体而言，我们建议关注商品期货实力强、弹性高的中国中期；以及券商系领先的广发证券、光大证券和海通证券等。另可关注对品种扩展和业务创新相对敏感的弘业股份、美尔雅和中捷股份等。4. 信托业：竞争压力增加、业绩压力较大4.1. 2012 年回顾：业绩持续高增长，行业迎来机遇与挑战年回顾：业绩持续高增长，行业迎来机遇与挑战4.1.1. 连续连续 6 年高速增长年高

84、速增长信托资产规模连续 6 年高增长，CAGR 高达 64%。信托业自 2007 年以来，已连续 6 年高增长，管理资产规模 6 年增长 19.24 倍，CAGR 高达64%，2012 年 3 季度末达到 6.32 万亿元，预计 2012 年末或 2013 年 1 季度可超越保险。信托业净利润连续 6 年高增长。信托业净利润自 2007 年以来，也实现了高速增长，2011 年实现净利润 245 亿元，仅次于银行、保险、证券，较 2006 年增长 5.41 倍，CAGR 高达 40%。图 25 信托资产连续 6 年高增长，CAGR 64%，推动信托业崛起180%160%140%120%100%8

85、0%60%40%20%0%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-35%30%25%20%15%10%5%0%80000700006000050000400003000020000100000200720082009201020112012E保险业信托业证券业期货业信托资产规模同比2012.3Q较上年末增幅数据来源：证券业协会、信托业协会、期货业协会、保监会、国泰君安证券研究图 26 信托业净利润连续 6 年高增长，CAGR40%，2012 年增速已放缓350%300%250%200%150%100%50%0%3503002502001

86、5010050-50%200720082009201020112012E行业净利润同比数据来源：wind、信托业协会、国泰君安证券研究4.1.2. 转型推动业绩增长业务机动灵活、推动业绩增长。信托业业务范围虽十分广泛，但 2007年崛起依靠的是银信合作，2009-2011 年推动信托业净利润爆发式增长的是房地产信托业务，2012 年银信合作与房地产信托业务均难以为继，请务必阅读正文之后的免责条款部分26 of 32行业策略但信托公司广泛开展了政信合作业务，截至三季度末，政信合作余额为3,903 亿元，在特色业务中占比为 6.18%；较去年同期规模增长 1,115 亿元。而 2011 年底，全行

87、业政信合作余额仅 2,537 亿元，占比 5.27%。此外，与融资租赁、私募基金等的合作也持续增长。信托公司的积极转型，推动信托业前三季度实现信托收入 292 亿元，同比增长 45%；信托业利润总额 288 亿元，同比增长 56%。图 27 信托业转型中，新发集合类信托投资领域多样化发展1628860005000400030002000100002011.1-102012.1-10房地产工商企业基础设施金融其他数据来源：用益信托网、国泰君安证券研究图 28 信托业与融资租赁、PE、私募等合作持续增长4504003503002502001501005002010.3Q 2010.4Q 2011.

88、1Q 2011.2Q 2011.3Q 2011.4Q 2012.1Q 2012.2Q 2012.3Q40003500300025002000150010005000租赁PE基金化房地产信托财产信托私募基金（右轴）数据来源：信托业协会、国泰君安证券研究4.1.3. 金改带来机遇与挑战信托业机制优势明显，业务广泛、产品设计灵活原为信托业独享的竞争优势，目前券商资管、保险资管、基金子公司也取得大致相当的业务范围，从而形成了对于信托行业的冲击。然而，另一方面，券商、保险等行业投资范围扩大、券商可代销各类金融产品又增加了信托计划的资金来源，为信托业发展带来重大的发展机遇。图 29 信托业的机遇与挑战请务

89、必阅读正文之后的免责条款部分27 of 32竞争券商保险基金期货协作券商保险行业策略16288数据来源：国泰君安证券研究表 16 信托业与综合金融其他子行业的协作与竞争领域行业相关政策证券公司客户资产管理业务管理办法保险资金投资股权暂行办法保险资金投资不动产暂行办法基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法期货公司设立子公司开展期现结合为主的期货市场配套服务业务试点工作指引证券公司客户资产管理业务管理办法保险资金投资有关金融产品的通知涉及信托业务券商定向资管可约定投资范围、专项资管（企业资产证券化）重启保险资金可投资非上市股权或不动产“专项资产管理计划”可投资非上市公司股权、债权类资产、收益权类

90、资产。股指期货期现套利、大宗商品跨市场套利等方面定向资管、自营资金可投资信托产品、代销信托产品保险资金可投资集合信托计划数据来源：国泰君安证券研究4.2. 展望展望 2013：业绩增速难再，潜在风险不可忽视：业绩增速难再，潜在风险不可忽视4.2.1. 业绩增速难再业绩增速难再房地产业务递延收益不再。2012 年前三季度，信托业经营收入同比增长50%、利润总额同比增长 56%，究其原因，在很大程度受益于 2011 年房地产业务的递延收益。据不完全统计，2011 年新增房地产信托项目 1,033个，平均期限 1.83 年，总规模 2,848 亿元。由于期限超 1 年，故第二年信托收入计入 2012

91、 年，按房地产项目平均信托报酬率 5%估算，为 2012年增加收入约 118 亿元，占 2012 年信托业总收入的比重约 20%，成为信托业 2012 年保持高速增长的主动力。政信合作难以为继。2012 年信托业保持高速增长的另一重要原因在于政信合作业务的大规模开展，前 3 季度净新增约 1,400 亿元。而政信合作业务，2012 年 8 月，银监会已下达监管要求，明确信托公司为地方融资平台提供的融资总量不得超过 2011 年末的规模。2012 年 4 季度，更加大对审核力度，在项目总量和发行节奏上有所控制。业绩增速拐点已现。2012 年信托资产规模预计增幅 44%，已低于 6 年平均 64%

92、及 2011 年 58%的增长水平。2012 年信托业净利润预计可实现 280亿元，同比增长约 20%，较过去 5 年 CAGR40%已显著降低，业绩增速请务必阅读正文之后的免责条款部分28 of 32行业策略拐点已现，尤其 2012 年以来，1 季度、3 季度净利润出现环比下滑，同比增幅也出现了逐季降低的态势。图 30 信托业 2012 年 1-3Q 业绩，季度同比增幅持续下滑1201008070%60%50%40%6030%162884020-20%10%0%1Q2Q201120123Q2012同比4Q数据来源：信托业协会、国泰君安证券研究4.2.2. 竞争压力陡增信托业务竞争加剧。我们测

93、算，信托业务对信托业利润贡献度 80%，固有业务的利息收入、投资收益约各为 10%。而信托业务中，房地产业务占比约 30%（2011 年曾高达 50%以上），其次银信合作、与私募合作、股权质押大致占比 27%。而随着金融改革的推进，原信托业独享的制度红利不复存在，券商资管、保险、期货、基金陆续进入信托领域，各类信托均需面对日益增加的竞争压力。图 31 信托业净利润构成估算利息收入信托-其他23%10%投资收益10%信托-股权质押5%信托-私募合作9%信托-房地产30%信托-银信合作13%数据来源：信托业协会、国泰君安证券研究表 17 信托业务将受到越来越大的竞争压力行业券商券商券商券商券商保险

94、银行信托业务类型银信合作证券投资类信托收益权信托股权质押式融资中小企业融资房地产信托企业融资简述券商资管定向理财：2012 年 2、3 季度银信合作规模逾 6000 亿元券商资管：2012 年 11 月“国泰君安君享重阳阿尔法对冲一号”发行券商专项资管计划：中信华侨城欢乐谷入园凭证专项资管计划、中信民生租赁计划产品、国泰君安隧道股份专营权收入专项资管计划券商证券约定式回购业务、股权质押融资业务券商私募债：2012 年 6 月至 11 月，已发行 67 只，募资规模 72.5 亿元，平均期限 2.34 年，平均利率9.06%险资不动产投资，11 月 27 日太保财险与滨江开发联合以 27.7 亿

95、元竞得黄浦区 594、596 街坊地块。银行 ABN 债券，2012 年 8 月至 11 月，已发行 3 批，13 只，募资规模 55 亿元，平均期限 2.69 年，平请务必阅读正文之后的免责条款部分29 of 3216288隐蔽风险行业策略均利率 6.00%数据来源：信托业协会、国泰君安证券研究4.2.3. 潜在风险不可忽视潜在风险不可忽视房地产信托兑付风险延后。2012 年，房地产兑付高峰虽已平稳度过，但多以借新换旧、延期展期、变换名目等方式将风险延后，并未根本消除风险。在房地产调控政策不变的大环境下，房地产企业风险将持续积累，后续爆发的可能性也在加大。政信合作潜在风险积聚中。政信合作为

96、2012 年信托业新宠，中信、中融等信托公司均发行了数百亿元的政信产品。政信合作项目多为公益性项目，负债率偏高、资产质量差、财务风险大，普遍存在资金成本高企与产品投向收益率不高的矛盾。尤其 2012 年政信合作越来越向五六级市场扩展，各地方政府融资平台运作规范化差异较大，一旦出险，保障措施的执行将存在较大的困难。为防范可能风险，2012 年 8 月、11 月，银监会已开始严控，业务前景堪忧。表 18 近年来信托行业潜在风险已有所暴露日期2011 年 10 月2012 年 6 月2012 年 6 月2012 年 7 月2012 年 10 月2012 年 11 月简述四川信托推出 8 亿元青岛凯悦

97、特定资产受益权投资集合资金信托计划，期限 2 年，拟接盘中融信托 2010年 8 月发行的一只“中融青岛凯悦”信托产品，后经代销机构一致抵制，而终止华澳信托起诉大连实德集团及其董事长徐明、总裁陈春国等合同违约，最终庭前和解吉林信托“吉信松花江 78 号南山建材项目收益权集合资金信托计划”，贷后自查中，发现项目公司资金流向异常且财务报告有造假疑点等问题，遭遇骗贷事件中诚信托“诚至金开 1 号”集合信托计划，总规模 30 亿元，项目涉及煤矿开复工并未按照原有计划如期完成，与此同时，融资主体振富能源深陷民间融资华鑫信托希森三和集合资金信托，最后一笔收益未按时支付，遭遇建行客户投诉“陕国投-广发基金

98、1-5 号定向证券投资集合资金信托计划”擅自更改投资策略，遭遇诺亚客户投诉信托公司利用发行时没有明确的投资标的“资金池”产品，将资金募集完成后，再自主决定资金的投向分配数据来源：相关媒体、国泰君安证券研究4.3. 行业策略：中性，寻找逆周期信托业业绩压力增大。首先，房地产信托难以为继，政信合作监管加强，2013 年信托业主要业务方向尚不明确；其次，券商、保险、基金等对信托的渗透加剧。由此，我们预期，信托业将面临越来越大的业绩压力。上市公司分化加大。爱建股份、陕国投定增完成，基本面已转变，突破业务发展的资本瓶颈，持续保持增长，其中爱建股份增速更为显著；经纬纺机保持与行业同步，2012 年同比基本

99、持平，2013 年有 10%左右的下滑；安信信托，与中信信托合并一事已落空，短期内难有起色，目前估值高于行业平均。表 19 上市信托公司 2012-2013 年业绩预期及估值EPS（元）（元）PEPB2011A2012E2013E2011A2012E2013E请务必阅读正文之后的免责条款部分30 of 32行业策略陕国投 A经纬纺机爱建股份安信信托0.270.810.110.430.590.880.420.380.840.790.590.393912602318111626121211251.891.891.491.77数据来源：公司公告，国泰君安证券研究维持行业“中性”评级：整体而言，信托业

100、可受益于金融改革带来的资本市场建设与金融市场活跃，中长期继续看好。但短期内，鉴于行业增速持续降低，短期内遭受竞争压力加大，市场份额可能下滑，房地产兑付等潜在风险依然存在，维持行业“中性”评级。个股推荐：推荐转型预期明确、未来成长空间更大的信托公司，首推爱建股份。表 20 多元金融行业主要上市公司盈利预测及估值公司代码公司名称现价(元)每股收益（元）2011 2012E 2013E2011市盈率2012E2013EPB投资评级600030600837000776601788600739600643601688600999601377000783000728000686000562000996中信

101、证券海通证券广发证券光大证券辽宁成大爱建股份华泰证券招商证券兴业证券长江证券国元证券东北证券宏源证券中国中期9.807.7711.1010.1312.946.537.328.229.287.408.9913.9014.8711.401.140.320.350.451.650.110.320.430.200.180.29-0.150.330.140.320.310.370.350.630.420.310.320.210.290.210.280.490.140.370.360.520.460.950.590.330.370.270.340.250.290.570.25924322286023194

102、74031-904681312530292116242644264350308126222122141122223422364826461.281.292.031.601.701.771.211.512.371.471.191.892.035.09增持增持增持增持增持增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持增持增持谨慎增持增持中性数据来源：wind、公司公告、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分31 of 32增持谨慎增持中性减持增持减持地址行业策略本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据

103、均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时

104、期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或

105、多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的

106、，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为评级说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 3

107、00 指数涨幅介于 5%15%之间比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准股票投资评级相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级中性基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话200120（021）38676666518026（0755）23976888100140（010）59312799E-mail：请务必阅读正文之后的免责条款部分32 of 32