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1、1证券研究报告/ 宏观研究 /数据点评日期：2012 年 8 月 15 日公开市场操作或将代替 RRR 挑大梁2012 年 7 月外汇占款数据点评胡月晓021-53519888-执业证书编号：S0870510120021报告编号：相关报告：主要观点：基础货币投放：明紧暗松，公开操作将挑大梁与往年外汇占款流入总是大于基础货币增量不同的是，今年上半年，外汇占款与基础货币几乎保持等量增长。这说明在基础货币主动投放上，人行保持着“明紧暗松”的政策，这一点也可以从人行在公开市场的货币净投放量上体现出来。人行对流动性阀门的控制也将由过去被动接招外汇占款流入的局面逐步转向主动调控的新阶段。所以，外汇占款减少
2、倒逼出来的人行主动调控将使 2012 年成为转折之年。企业结汇意愿低迷，人民币贬值或将持续在外贸顺差持续超预期反弹回升，FDI 连续三个月反弹的背景下，7月份外汇占款负增长的原因需要从企业结售汇行为去寻找。自去年10 月以来，人民币汇率与结售汇顺差之间呈现出越来越明显的负相关关系。过去人民币处于升值通道期间，企业强烈的结汇持有人民币的意愿已经随着人民币逐步走向贬值而持续走低。降准何日会再来？长期来看，人行在货币政策执行报告中不断强调对流动性及长期通胀压力的担忧，考虑到目前中国位居世界第一的 M2/GDP 比例，未来相当长的一段时间内中国仍然需要持续回收货币，所以对下调 RRR 增加货币供应量，
3、人行会趋于更加谨慎的态度。我们判断，RRR 将作为一种长期内货币回收工具，除非外汇占款出现连续性大规模负增长，否则人行将继续倾向于使用公开市场操作来熨平短期市场资金价格波动。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。11-10 11-11 11-1212-112-212-312-412-512-612-72008年2009年2010年2011年2012年2宏观数据点评事项：2012 年 8 月 14 日，人民银行公布，2012 年 7 月份中国金融机构外汇占款余额为 256575.17 亿人民币。由此计算，2012 年 7 月当月外汇占款下降 38.2 亿人民币。点评：基础货币投放：明紧暗
4、松，公开操作将挑大梁7 月份外汇占款年内第二次出现负增长，38.2 亿元的降幅较 4 月份近606 亿元大为减少，但较 6 月份 491 亿正增量环比减少近 530 亿元。图 1：月度外汇占款（亿人民币）1300800300-200-700-1200数据来源：wind，上海证券研究所从累计数据来看，今年 17 月的外汇占款累计增量创下了近年来的最低记录，即使在去年年末，市场各方已经预计到 2012 年外汇占款将大幅减少，但与 2008 及 2009 年金融危机期间相比，今年外汇占款的下降也是数量级的差异。对我国基础货币创造来说，这样的情况无疑是一种强烈的外部收缩信号。可观察到，今年上半年的基础
5、货币增量与外汇占款同时大幅下降。图 2：历年 17 月累计外汇占款增量（亿人民币）2900024000基础货币外汇占款190001400090004000-1000-6000数据来源：wind，上海证券研究所2012 年 8 月 15 日11-1011-1111-1212-1 12-2 12-3 12-4 12-5 12-6 12-73宏观数据点评但需要注意的是，与往年外汇占款流入总是大于基础货币增量不同的是，今年上半年，外汇占款与基础货币几乎保持等量增长。这说明在基础货币主动投放上，人行保持着“明紧暗松”的政策，这一点也可以从人行在公开市场的货币净投放量上体现出来。图 3：历年 16 月人行
6、货币净投放（亿人民币）1200070002000-30002007年2008年2009年2010年2011年2012年-8000数据来源：wind，上海证券研究所近期，“稳增长”的经济目标再次被升级强调。所以我们判断除了此前预期强烈的下调 RRR 之外，公开市场的货币净投放将起到更加重要的释放流动性的作用，人行对流动性阀门的控制也将由过去被动接招外汇占款流入的局面逐步转向主动调控的新阶段。所以，外汇占款减少倒逼出来的人行主动调控将使 2012 年成为转折之年。企业结汇意愿低迷，人民币贬值或将持续从结构来看，在外贸顺差持续超预期反弹回升，FDI 连续三个月反弹的背景下，7 月份外汇占款负增长的原
7、因需要从其他方面去寻找。观察近期商业银行的结售汇情况可窥见一斑。图 4：外汇占款与结售汇顺差1500外汇占款25020010005000-500-1000结售汇顺差150100500-50-100-150-200数据来源：wind，上海证券研究所从两者的拟合程度来看，结售汇顺差与外汇占款的关联性更加明显。而左右结售汇顺差变动的因素之中，人民币汇率走势又是最关键的因素。2012 年 8 月 15 日11-8 11-911-10 11-11 11-1212-112-212-312-412-512-612-74宏观数据点评图 5：人民币汇率与结售汇顺差4506.45350250代客结售汇顺差美元兑人
8、民币6.41506.3550-50-150-2506.36.25数据来源：wind，上海证券研究所可以观察到，自去年 10 月以来，人民币汇率与结售汇顺差之间呈现出越来越明显的负相关关系。过去人民币处于升值通道期间，企业强烈的结汇持有人民币的意愿已经随着人民币逐步走向贬值而持续走低。我们认为，虽然不排除存在资金流出的情况，但在我国资本管制仍然较为严格的情况下，企业随着汇率变动的结售汇意愿是决定商业银行代客结售汇以及外汇占款的主要因素。展望未来的人民币走势，我们认为中国需要做好人民币将继续贬值的准备。首先，从 7 月的经济数据看，目前经济虽然有部分低位企稳的迹象，但是没有任何支撑长期反弹的亮点。
9、物价水平反而可能受到自然灾害及输入型通胀的影响在明年上半年就出现大幅反弹。反观美国经济，包括就业及房地产等滞后指标在近期都传递出越来越多的利好信号。各国经济面的反差将是决定国际资金流动的根本动力。在这样的稳步复苏的情况下，QE3 的呼声只能是美联储催使欧洲及金砖放水的诱饵一次吸引更多的资金流向美国。一旦欧洲放水救市，中国将不可避免的受到牵连。其次，近期人民币虽然持续贬值，但是从有效汇率的角度看，人民币仍然处于升值通道。人民币名义汇率虽然在贬值，但国际贸易竞争对手们的货币贬值的更加厉害。从促进出口的角度看，中国官方还拥有充足的动力促使人民币继续贬值直至有效汇率也同步出现贬值倾向为止。2012 年
10、 8 月 15 日07-5 07-9 08-108-5 08-9 09-109-5 09-910-1 10-5 10-911-1 11-511-9 12-1 12-55宏观数据点评图 6：人民币名以及实际有效汇率：人民币名以及实际有效汇率1101051009590实际有效汇率名义有效汇率85数据来源：wind，上海证券研究所降准何日会再来？自 5 月 18 日年内第二次调整 RRR 以来，人行在降准上已经沉寂近三个月。期间虽然市场对降准的预期在 7 月达到顶峰，但人行仍然不为所动。那么降准何时会再来？回答这个问题需要考虑两个因素。首先，有没有降准的必要性？第二，除了 RRR，有没有其他可替代的
11、货币工具可用？回答第一个问题需要排除一些短期的干扰因素从长期去看。长期来看，人行在货币政策执行报告中不断强调对流动性及长期通胀压力的担忧，考虑到目前中国位居世界第一的 M2/GDP 比例，未来相当长的一段时间内中国仍然需要持续回收货币，所以对下调 RRR 增加货币供应量，人行会趋于更加谨慎的态度。可以观察到，即使“稳增长”压力持续加重，但人行仍然按兵不动。我们判断，除非外汇占款出现百亿级别的负增长，人行仍然不会轻举妄动。其次，正如我们在前期的报告中不断强调的，作为一种“一刀切”式工具，RRR 缺乏人行在调控操作中所需要的灵活性及针对性。如我们在上文中所述，公开市场操作则具备以上的各种优点，是一
12、种更加具备短期优势的调控工具。我们判断，RRR 将作为一种长期内货币回收工具，除非外汇占款出现连续性大规模负增长，否则人行将继续倾向于使用公开市场操作来熨平短期市场资金价格波动。2012 年 8 月 15 日分析师承诺分析师 胡月晓本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期
13、以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。投资评级定义超强大市跑赢大市大市同步落后大市SuperperformOutperformIn-LineUnderperform股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。投资评级定义有吸引力中性谨慎AttractiveNeutralCautious行业基本面
14、看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。6
