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1、卖方研究报告核心精髓卖方研究报告核心精髓 青岛大摩证券专修学校青岛大摩证券专修学校 目录一、相对估值方法二、现金流折现理论与方法三、公司财务预测与估值模型四、折现率的确定五、从EVA理解价值创造六、预期变化与股价表现七、估值方法的拓展应用相对估值方法简介相对估值方法1、货币性指标、货币性指标市盈率PE=股价Price/每股收益Earning Per-Share =股票总市值/净利润PEG=市盈率PE/业绩增长率Growth rate（3-5年复合增长率）市净率PB=股价Price/每股净资产Book Value per-share =股票总市值/股东权益EV/EBITDA=企业市值EV/息税折
2、旧摊销前利润EBITDAEV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBITEV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT 注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）； 指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（Forward PE）= 当前股价P/预测未来的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年预测EPS相对估值方法2、物理性指标、物理性指标市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share =总市值/总收入单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量
3、举例：例：机场（单位客流量市值）、 公路（单位里程市值） 房地产（单位土地储备市值）、 煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率生产最终要能够带来利润才具价值！市盈率：量度投市盈率：量度投资回回报的一种的一种标准，即股票投准，即股票投资人根据当前人根据当前或或预期的收益水平收回其投期的收益水平收回其投资所需要的所需要的预估年数。估年数。市盈率方法的市盈率方法的优点：点：计算算简单，避免未来自由，避免未来自由现金流金流预测的的不确定性，同不确定性，同时利用利用动态市盈率和市盈率和PEG概念覆盖未来几年的概念覆盖未来几年的公司公司业绩增增长趋势。市盈率
4、的作用：公司相市盈率的作用：公司相对行行业、行、行业相相对于市于市场、现状相状相对于于历史水平，均可以判史水平，均可以判别高估高估/低估。低估。1/PE：与利率或：与利率或债券收益率比照可以判券收益率比照可以判别个股、行个股、行业乃至整乃至整个股市是否具个股市是否具备长期投期投资价价值。市盈率方法简单就是美PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：产品品资本本结构构管理模式管理模式人事人事经验竞争性争性质盈利水平盈利水平帐面价面价
5、值信任度信任度应用效果：选择可靠的比照对象应用效果：选择可靠的比照对象市盈率的应用问题1.长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；2.找到合适的标尺尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；3.跨国比较资本市场条件与会计准则存在差距；4.周期性公司在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准5.成长性差别增长率与投资回报率存在差距；6.资本结构负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。未来每股盈利未来每股盈利股本成本股本成本= 股票价格股票价格质量可持续性准确性增长前景财务风险公司风险国家风险市盈率的内在含义市盈率（市盈率（PE）的根本）的根本问题：每股收益（：每股收益
6、（EPS）往往受短期因素的影响而不）往往受短期因素的影响而不能反映公司的能反映公司的长远的、真的、真实的价的价值，通，通过各种手段改各种手段改变公司短期的公司短期的业绩表表现不足以从根本上改不足以从根本上改变公司的市公司的市场价价值。现金流折现理论与方法案例分析：成长性与估值Company AYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本资本12500131251378114470Earnings 收益收益1000105011031158Capex 资本性支出资本性支出625656689723Cashflow 现金流现金流375394414435Company BYear
7、 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本资本6000630066156946Earnings 收益收益1000105011031158Capex 资本性支出资本性支出300315331347Cashflow 现金流现金流700735772810假假设：两家公司的：两家公司的业务与与资本本结构相同（构相同（这意味着股本成本意味着股本成本Ke相同），因相同），因为具有同具有同样的收益形的收益形态和恒定的和恒定的预期增期增长性，用性，用PE估估值无法判无法判别二者的差距！二者的差距！投资回报率与增长率共同决定价值Company A Company BGrowth rate 增长率
8、增长率5%5%Cost of Funds 资本成本资本成本10%10%Return on Investment投资收益率投资收益率1000 / 12500 = 8%1000 / 6000 = 16.7%Value 价值价值375 / (10% - 5%) = $7500700 / (10% - 5%) = $14000Implied PE 隐含隐含PE7500 / 1000 = 7.5 times14000 / 1000 = 14 timesFormula 使用公式使用公式(1-(5%/8%)/(10%-5%) =7.5(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14PE=(1- g / R
9、OIC) / (WACC-g), 当当ROIC=WACC时,PE=1/WACC其中，投其中，投资回回报率率: ROIC（Return On Invested Capital） 增增长率：率：g （Growth rate） 资本成本：本成本：WACC （Weighted Average of Capital Costs）资本成本本成本WACC固定固定时PE与投与投资回回报率率ROIC和成和成长性性g之之间的关系的关系 g=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边际作用扩大一一定定的的投投资回回报率率水水平平下下，成成长性性g提提升升对于于估估值提提高高的的边际作用作用PE/g加速；
10、加速；成长性对于估值的边际递进作用成长性对于估值的边际递进作用利用公司两个年度的利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利表和一个年度的利润表可推表可推导出出该公司当年的公司当年的间接法接法现金流量表，并将三个金流量表，并将三个财务报表表联系起来。系起来。这是是财务报表表预测与自与自动配平的基本途径。配平的基本途径。现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务 融融资活活动经营活活动投投资活活动公司的三大现金流活动公司的三大现金流活动公司财务预测与估值模型公司财务预测与估值模型收收入入的的预测应该从从产品品产量量、价价格格着着手手，产量量的的增增长得得益益于于产能能扩张和和收收购兼兼并
11、并，价格的价格的变化化则服从行服从行业景气周期（供求）。景气周期（供求）。收入预测：产品明细与增长动因收入预测：产品明细与增长动因分分类业务单元的收入增元的收入增长明明细2002年年2003年年类似似与与收收入入的的处理理同同样可可用用于于成成本本分分析析，尤尤其其是是对价价格格变化化较大大的原材料的原材料费用要有重点分析；用要有重点分析；成本与收入可能没有必然关系！成本与收入可能没有必然关系！成本分析：理清结构，确定逻辑成本分析：理清结构，确定逻辑长期期来来看看，公公司司收收入入的的增增长不不仅依依靠靠价价格格提提升升（通通胀因因素素推推动），更要依靠更要依靠规模与模与产能能扩张；公公司司规
12、模模/产能能扩张，无无论是是通通过新新建建还是是通通过企企业购并并，均均需需要要相相应的的资本本开开支支来来支支撑撑；要要把把握握好好公公司司收收入入增增长与与公公司司规模模/产能能扩张之之间的密切的密切联系，就必系，就必须了解公司背后相了解公司背后相应的的资本开支本开支计划；划；一一个个有有能能力力的的管管理理层，对公公司司的的未未来来发展展战略略会会有有一一个个较为明明晰晰的的规划划，而而财务经理理知知道道公公司司未未来来5年年将将投投入入多多少少资本本来来支支持持公公司司的的发展展战略；略；不不同同类型型的的固固定定资产（厂厂房房、设备、基基础设施施等等）折折旧旧年年限限不不同同，如如果
13、果要要准准确确预测公公司司的的折折旧旧费用用，可可对新新增增投投入入的的固固定定资产加加以以区区分分，按不同的年限，按不同的年限进行折旧；行折旧；固定固定资产折旧只影响会折旧只影响会计利利润，但不影响公司的价，但不影响公司的价值评估估结果。果。资本开支资本开支 - 收入增长的基石收入增长的基石运运营资金金（Working Capital）是是公公司司经营运运作作的的必必要要资产，运运营资金金占占用的减少增加公司自由用的减少增加公司自由现金流，有力于估金流，有力于估值提升；提升；运运营资金与公司金与公司产能及能及销售售规模相关，也与模相关，也与资产周周转效率有关；效率有关；运运营资金是衡量公司金
14、是衡量公司经营管理能力的重要方面；管理能力的重要方面；运运营资金的金的预测一般建立在公司一般建立在公司历史史经营绩效的分析基效的分析基础之上；之上；运运营资金金变化与公司化与公司负债变化高度相关，是化高度相关，是财务预测的重要的重要环节；运营资金与债务预测运营资金与债务预测运运营资金的金的净变动NWC（ Net Changes in Working Capital ）=流流动资产（存（存货+应收收帐款）款）流流动负债（预收收帐款款+流流动负债）Industry position行业地位Company factors公司要素Performance 业绩表现 Valuation 估值毛利率：预测的
15、起点，估值的终点毛利率：预测的起点，估值的终点毛利率毛利率 起点起点终点点从从财务角角度度来来看看，毛毛利利率率是是预测的的起起点点（Top Line）；从从公公司司价价值评估估的角度来看，毛利率是的角度来看，毛利率是预测的根本！的根本！预测过程程中中要要对公公司司在在中中长期期的的毛毛利利率率变化化趋势有有较好好的的把把握握，对短短期期股价更重要的股价更重要的则是是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！未来两年的毛利率水平有准确的把握！从从谨慎慎原原则出出发，大大多多数数公公司司未未来来的的投投资回回报率率难以以长期期超超逾逾资本本成成本本。所所以以即即使使有有成成长，( g 0 ) 也也不不
16、能能创造造更更多多的的价价值，公公司司的的永永续性性价价值不能夸大。不能夸大。T0 T1 T2 时间T增增长率率 g显性期性期永永续期期ROIC=WACCg=0半半显性期性期ROICWACCgGDP growth rate财务预测的三阶段模型财务预测的三阶段模型理理论上，公司的收入永上，公司的收入永续增增长率不率不应超超过GDP的的长期增期增长率；率；要要注注意意公公司司业务量量（产品品/服服务）的的增增长率率与与收收入入金金额增增长率率的的区区别：前前者者增增速速可可以以超超越越GDP增增速速，但但因因为产品品/服服务的的单位位价价格格逐逐渐下下降降，公公司司的的收收入入金金额增增速不可超速
17、不可超过GDP的的长期增期增长率。率。永续增长率的确定永续增长率的确定From:Business Analysis & Valuation: Using Financial StatementFrom:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；byby Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing行业约束：收入增速行业约束：收入增速美国工美国工业企企业各各类公司收入增速公司收入增速10年内的年内的变化化趋势图美国工美国工业企企业各各类公司公司营业利利润率率10年
18、内的年内的变化化趋势图行业约束：利润率行业约束：利润率From:Business Analysis & Valuation: Using Financial StatementFrom:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；byby Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing美国工美国工业企企业各各类公司及公司及资产收益率收益率10年内年内变化化趋势图行业约束：净资产收益率行业约束：净资产收益率From:Business Analysis & Valuat
19、ion: Using Financial StatementFrom:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；byby Palepu/Healy/Bernard；South-Western College PublishingStrategy and Competitive Postition战略与竞争定位战略与竞争定位业绩表现业绩表现估值估值Economic PerformanceValuationCompetitive PressureManagement Strategy竞争压力竞争压力 管理战略管理战略Retur
20、ns on investment投资回报投资回报Cost of capital资本成本资本成本Growth增长增长Whats in the price?What should be?价格是多少价格是多少?价值是多少价值是多少?公司价值分析框架公司价值分析框架衡量现有经营表现和财务状况 宏观经济 行业竞争地位 公司要素理解成因和建立价值驱动因素我们如何预期上述要素在将来的变化主要驱动因素的影响预测将来经济表现和财务需求Value future performance未来业绩表现价值公司价值分析过程公司历史公司历史财务数据财务数据 各类假设各类假设 三大报表三大报表 预测模型预测模型 主要财务预测
21、主要财务预测数据和估值数据和估值结果（图表）结果（图表）输入入分分析析输出出转化化 FCFFCF预测与估值预测与估值 各种基于财务各种基于财务和估值模型和估值模型的后续分析的后续分析估估值的的核心核心可操作性可操作性之的核心之的核心财务预测与估值模型整体框架财务预测与估值模型整体框架 FCF（Free Cash Flow) 公司公司经营活活动中中产生的生的现金流量扣除公司金流量扣除公司业务发展的投展的投资需求后可分需求后可分给资本提供者（股本提供者（股东与与债权人）的人）的现金。金。从从EBIT开始开始 从从EBITDA开始开始从从NI开始开始 IE（Interest Expenditure）
22、=利息利息费用用II（Interest Income）=利息收入利息收入T （Tax rate）=税率税率NWC（ Net Changes in Working Capital ）=运运营资金的金的净变动EBITDA息、税、折旧、息、税、折旧、摊销前利前利润EBIT税息前利税息前利润NI=净利利润D&A=折旧和折旧和摊销CapEx资本性开支本性开支自由现金流量自由现金流量 (FCF)FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司是指公司经营活活动中中产生的生的现金流量在扣除公司金流量在扣除公司业务发展的投展的投资需求和需求和对其他其他资本本提供者的分配后可分配提供者的分
23、配后可分配给股股东的的现金流量。金流量。FCFEFCF用用现金支付的利息金支付的利息费用利息税收抵减用利息税收抵减 优先股股利先股股利 + 从普通股股从普通股股东以外的以外的资本提供者取得的本提供者取得的现金金 向普通股股向普通股股东以外的以外的资本提供者支付的本提供者支付的现金金股东的现金流量股东的现金流量 - (FCFE)永永续价价值（Terminal Value）的存在意味着企）的存在意味着企业经营期是永期是永续的；的；永永续价价值除除了了按按假假设永永续增增长率率计算算外外，有有时候候可可以以统一一按按最最后后预测期期限限年年度度的的EBITDA的的倍倍率率测算算，建建议取取6-12倍
24、倍。在在审慎慎原原则下下，该倍倍率率不不宜超宜超过10倍；倍；成成熟熟市市场的的历史史经验说明明，倍倍率率的的高高低低与与行行业特特性性有有关关，行行业内内已已经处稳定定时期的公司其期的公司其EV/EBITDA可作可作为参考指参考指标；经营管理能力和公司治理管理能力和公司治理结构影响倍率的取构影响倍率的取值；永续价值的倍数确定法及其原则永续价值的倍数确定法及其原则德国公司治理结构 1、公司价值理论：资本（投资者）+劳动（雇员）-创造价值 2、共同参与法规定的监事会构成：雇员代表（50%）、投资者（股东）、主办银行 3、监事会下的执行董事委员会日本模式：公司与银行关系密切，但家族制和大公司的相互
25、持股，保护了公司管理层，不过多受股东影响进行长线投资，公司目标表现为最大限度的占有市场份额和获取更多利润。q公司价值的三个目标：利润；利益平衡；重视劳工；公司价值评估是什么?q美国公司治理结构决定了它的公司价值理论： 1、股权结构分散，主要依赖资本市场 2、决策主体为董事会（独立董事制）； 3、管理层对股东负责，实现期望回报； 4、公司外部权的力量强大-管理层不能实现股东期望回报，常面临敌意收购公司价值与公司治理结构公司价值与公司治理结构图：2004年部分地区的股票市年部分地区的股票市场风险溢价水平溢价水平 图：亚洲市洲市场投投资者者对良好公司治理良好公司治理结构愿支构愿支付的溢价付的溢价 数
26、据来源： Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion 根据根据Bloomberg统计，中国市，中国市场风险溢价溢价为4-6%。公公司司治治理理结构构是是经济体体制制、金金融融体体系系和和法法律律制制度度的的综合合反反映映，是是决决定定一一个个公公司司是是否否具具有有长期期发展展潜潜力力、能否能否树立立 “股股东利益最大化利益最大化”目目标的重要保的重要保证。亚洲市洲市场机构投机构投资者者给予治理予治理结构良好的公司的估构良好的公司的估值溢价平均达溢价平均达22%，高出西方成熟市，高出西方成熟市场10个百分点。个百分点。平均22%市场风险溢价与公司治理结构市
27、场风险溢价与公司治理结构图:亚洲地区洲地区证券市券市场监管管执法力度与上市公司采用国法力度与上市公司采用国际通行会通行会计准准则程度程度 数据来源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly注：IGAAP（International General Accepted Accounting Practice）指国际通行会计准则 l即即使使与与亚洲洲新新兴市市场相相比比中中国国的的市市场制制度度环境境仍仍处落落后后阶段段，目目前前6%的的风险溢溢价价并并没有真正反映没有真正反映现实 高低平均采用IG
28、AAP程度平均执法力度公司治理公司治理: 监督与激励监督与激励预测FCFE；按按Ke对FCFE进行行贴现，得到公，得到公司的股票价司的股票价值；加回公司加回公司债务得到企得到企业价价值EV。由于由于银行的行的负债比率大，比率大，负债的价的价值确定确定较为复复杂，建，建议运用运用FCFE方法直接估算股票价方法直接估算股票价值。FCFE方法方法 (股东现金流折现法股东现金流折现法)高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T公司不同发展阶段的股利分配变化公司不同发展阶段的股利分配变化折现率的确定投资投资 平均回报率平均回报率标准差标准差26年投资年投资
29、$1到到03年的价值年的价值几何算术大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$ 2284.79长期公司债券5.9%6.2%8.6%长期政府债券5.4%5.8%9.4%$ 60.56中期政府债券5.4%5.5%5.7%美国国库券3.7%3.8%3.1%$ 17.66通货膨胀3.0%3.1%4.3%$ 10.281926-2003年美国资产投资回报率活活动设计：统计学学员投投资股市的股市的预期回期回报率是多少？率是多少？针对收入增收入增长率和毛利率率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；某一年的每股收益作二元敏感性分析；针对Ka、
30、Ke、WACC等等折折现率率和和永永续增增长率率对各各类估估值方方法法下下的的股股价价结果果作作二元敏感性分析；二元敏感性分析；对各各种种敏敏感感性性分分析析结果果用用图表表清清晰晰地地表表达达出出来来股股价价的的估估算算是是区区间估估算算而而不不是点估算！是点估算！估值区间：敏感性分析与前景分析估值区间：敏感性分析与前景分析根根据据行行业未未来来发展展的的总体体趋势，在在一一般般估估计的的基基础上上对公公司司的的主主营业务收收入入增增长率率、毛毛利利率率、期期间费用用比比率率、所所得得税税率率等等指指标是是当当上上调或或下下调，已已形形成成乐观情景情景/较好前景、悲好前景、悲观情景情景/较差
31、情景下的差情景下的预测基准；基准；在每种情景下同在每种情景下同样可以可以进行敏感性分析；行敏感性分析；对各种情景下的估各种情景下的估值结果也可以用果也可以用图示方式清晰地表达估示方式清晰地表达估值区区间。从从EVA方法理解价值创造方法理解价值创造行行 业资本市本市场公司股价公司股价涨跌跌ROICWACC公司是否公司是否创造价造价值经济增加值经济增加值EVA分析方法分析方法EVA（Economic Value Added）方法的基本）方法的基本结论：投：投资回回报率必率必须超超过资本成本才能本成本才能创造价造价值！计算投入算投入资本本额1、从、从资产负债表的左表的左侧项目开始：目开始：投投入入资
32、本本额（Invested Capital）=营运运资金金（营运运流流动资产-非非附附息息流流动负债）+固定固定资产净值-其他运其他运营资产和和净负债+无形无形资产或商誉或商誉2、从从资产负债表表的的右右侧项目目开开始始：投投入入资本本额=股股东权益益+累累计无无形形资产或商誉或商誉摊销+递延所得税延所得税额+所有附息所有附息债务计算算经调整整的的净营业利利润（Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT）=净利利润+少少数数股股东权益益+税税后后利利息息费用用+无无形形资产或或商商誉誉摊销+递延延税税款款贷项增增加加额+研研发开开支支+经营性
33、性租租赁利利息息费用用 （后三（后三项为调整整项）ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步骤分析的主要步骤计算算WACC注意注意资本本结构按构按账面面值确定确定EVA=Invested Capital （ROIC-WACC）PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 当当ROIC=WACC时, PE=1/WACC 结论之一：高成之一：高成长未必未必创造价造价值结论之二：之二：业务改善一定改善一定创造价造价值结论之之三三：即即便便成成长性性相相同同，资本本密密集集型型与与轻资产型型公司的公司的PE定价也会存在差异定价也会
34、存在差异EVA分析的主要步骤分析的主要步骤 (续续)美国部分行美国部分行业投入投入资本本/收入比例中位数收入比例中位数 数据来源：Thomson Financial， 样本公司04年收入大于1亿美元 资本密集型的二元分本密集型的二元分类 运运营资本密集型本密集型零售、超市零售、超市软件件文化文化传媒媒互互联网网固固定定资产密密集集型型采掘采掘石化石化钢铁航空航空能源能源电力力电信信机机场港口公路港口公路电子子汽汽车机械机械纺织服装制鞋服装制鞋行业资金密集度行业资金密集度下游下游上游上游附加附加值加工制造加工制造资源与技源与技术品牌与渠道品牌与渠道“微笑曲微笑曲线”示意示意图我们强调上游资源与技
35、术、下游消费领域中品牌与渠道是长期投资选择方向，其中具有中国特质和打上鲜明中国烙印的公司可坚定看好；中间加工制造业的机遇主要来自于收购兼并的估值提升以及行业整合与集中度提高趋势下的长期估值要素改善；竞争争优势微笑曲线微笑曲线: 价值创造价值创造路线图路线图数据来源： WIND资讯，国信证券经济研究所，截至2006年12月8日上市以来上市以来贵州茅台复州茅台复权股价走股价走势图及二及二级市市场投投资回回报率率当前贵州茅台的复权股价超过300元，对应40倍06年EPS的市盈率，01年8月27日公司上市时持股股东二级市场年均复合收益超过50%。如果当前股价属于合理估值水平，假设每年预期投资回报为10
36、%，则其上市定价应该是188元，相当于143倍01年EPS的市盈率！PE06E=40品牌消费类公司的估值反思品牌消费类公司的估值反思: 贵州茅台的例子贵州茅台的例子数据来源： WIND资讯，贵州茅台定期财务报告，国信证券经济研究所01/06年年间贵州茅台州茅台绩效指效指标均均值01/06年年贵州茅台州茅台产量、收入与量、收入与净利利润增增长态势预收款效应成长性：产品销量和售价上升；现金流：应收账款和存货下降并有预收账款；资产质量：随时间上涨；资本开支：高的投资回报率什么才是公司最佳经营状况什么才是公司最佳经营状况?预期变化与股价表现预期变化与股价表现预期车轮Va速度速度v=市市场预期：已期：已
37、隐含于股价含于股价加速度加速度a=市市场预期提高：推期提高：推动股价上股价上涨滚滚滚滚预期车轮预期车轮预期变化是股价涨跌的直接驱动力1989-1994年花旗年花旗银行股价与行股价与业绩预期期变化化$预期变化同样左右市场涨跌沪深沪深300指数走指数走势与与08/09年企年企业盈利盈利预期期变化化数据来源： WIND资讯，国信证券经济研究所，截至2005年7月1日95/05年年S&P500指数及其市盈率与美国指数及其市盈率与美国经济增增长和利率和利率对照照宏观经济增长带动企业利润提高，促使股市上涨，但同时市盈率水平会降低；较低的市盈率水平往往反映利率走高对股市的压力以及经济增速将放缓纵向比较的必要
38、性纵向比较的必要性: 股市反映预期股市反映预期数据来源： Bloomberg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5日S&P500钢铁指数指数10年的年的PE与与PB变化情况化情况周期性行业的估值困惑周期性行业的估值困惑数据来源： Bloomberg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5日S&P500科技股指数科技股指数10年的年的PE与与PB变化情况化情况轻资产型公司的价值底线轻资产型公司的价值底线短期内股价短期内股价变动受到受到预期力量的支配；期力量的支配； 在西方市在西方市场，短期的界定可以是，短期的界定可以是2年以内。年以内。 公司当前股价水平公司当前股价水平对应于一定的市于
39、一定的市场预期，而股价水平的期，而股价水平的变化取决于市化取决于市场预期的期的变化；化；市市场预期随公司期随公司经营业绩的加速提高而不断提高；的加速提高而不断提高；公司公司财务预测与价与价值评估模型是定量化估模型是定量化测算算预期期变化的重要化的重要工具；工具；分析分析师可以通可以通过与模型的互与模型的互动不断完善所建模型与假不断完善所建模型与假设条件条件的合理性，从而更好地把握市的合理性，从而更好地把握市场波波动的的“命脉命脉”。运用模型量化预期的变化运用模型量化预期的变化19992004年美国市年美国市场部分行部分行业的市盈率高低区的市盈率高低区间行业趋势看淡或者处于低谷时，PB是衡量价值
40、底线的重要指标；资本密集型行业大多为周期特性，极限PB可以低于1，而轻资本型行业的PB底线相对较高。95/05年年S&P500部分行部分行业指数的指数的PE与与PB变化范化范围不同特性行业的估值差异大不同特性行业的估值差异大估值方法的拓展应用估值方法的拓展应用主要议题1.存款和存款成本应作为经营性负债2.存款不像从公开市场的存款那样适合作为银行融资来源。银行存款从很大程度上来讲是经营成本3.由于管理成本的存在，存款很难计算真正的成本，利息和资本成本之间的差额很小，所以资本成本的小错误会导致估值的大变化4.决定贷款组合的质量银行银行利利润表表净利息收入利息收入收收费收入收入经营费用用来源来源净支
41、付支付贷款款存款增加存款增加外部外部债务增加增加其他其他负债增加增加使用使用新新贷款存款减少款存款减少外部外部贷款减少款减少有形有形资产增加增加其他其他资产增加增加经营现金经营现金 + 来源来源 - 使用使用 = 股本自由现金流股本自由现金流银行：股东自由现金流银行：股东自由现金流特点和本地及全球经济表现高度相关全球价格高经营杠杆行业高资本密集型高财务杠杆行业建议1、考虑全周期DCF方法2、资产倍数或企业倍数，基数取数年均值周期性公司周期性公司周周期期性性股股票票的的实际走走势与与这两两种种预测下下的的概概率率加加权平平均均估估算算相相吻合！吻合！而而实际上行上行业更多地重更多地重复以往波复以
42、往波动态势。分分析析师往往往往在在上上升升周周期期中中预测行行业会会出出现一一个个轮番番上升上升趋势周期性行业周期性行业:双重趋势下的权衡双重趋势下的权衡大量大量资本性支出使得本性支出使得单一一时段的比段的比较困困难特点：高EBITDA利润率（60%）但是低资产使用率（0.3）容量/产能使用很重要为了衡量经济回报，需要考虑整个项目的周期但一时间的估值和比较会误导高资本性支出行业高资本性支出行业特点特点成本和收入的成本和收入的时间不匹配不匹配项目目时间产生的收入生的收入间隔隔土地土地储备购买，房，房产发展和和展和和销售有售有长时间的的间隔隔周期性和价格波周期性和价格波动意味着可意味着可变性，性，
43、对已已经购置的土地置的土地储备来来讲，估，估值是很困是很困难和高度和高度变化的化的发展商的展商的总回回报是是项目目发展的回展的回报和价格和价格涨价的价的总和和在没有通在没有通胀的情况下，的情况下，发展商的回展商的回报是小于是小于资本成本的本成本的合作合作项目的存在减少了目的存在减少了项目和融目和融资的信息披露的信息披露融融资可能只和可能只和项目有关，而不是整个目有关，而不是整个经营活活动未未计划的划的项目开目开发的不确定性的不确定性未来土地未来土地储备充充补足的能力疑足的能力疑问方法方法资产为基准的方法：在未来基准的方法：在未来现金流金流现值的基的基础上累上累计所有所有项目的价目的价值，减去，
44、减去总部的部的经营成本，成本，加上加上现有有资产的成本，加上以的成本，加上以稳定价格定价格计算的每年算的每年发展数量估展数量估计的的继续项目的价目的价值房产开发商房产开发商现有业务价值现有业务价值将来价值将来价值完成项目完成项目成本成本目前价格将来利润的现值目前价格将来利润的现值正在进行项目正在进行项目成本成本目前价格将来历任的现值目前价格将来历任的现值土地储备土地储备成本成本将来利润的现值或零将来利润的现值或零现有业务估值现有业务估值现有项目通货膨胀现有项目通货膨胀目前价格将来利润的现值减去目前价目前价格将来利润的现值减去目前价格的现值格的现值发展的价值发展的价值将来利润的现值将来利润的现值
45、其他非核心产业其他非核心产业成本或价值成本或价值总企业价值总企业价值债务债务价值价值少数股东权益少数股东权益价值价值股本价值股本价值开发商的估值开发商的估值主要议题成本和收入的成本和收入的时间不匹配不匹配购买权力，力，发展和商展和商业生生产的的长时间间隔隔因因为价格，价格，发展成本和提升成本，新开展成本和提升成本，新开发项目的可目的可变性和不确定性性和不确定性项目特殊本目特殊本质和定价和定价牵涉期涉期权估估值考考虑价格的波价格的波动性和周期性性和周期性美元全球定价美元全球定价实现将来机会的能力将来机会的能力问题方法资产为基基础的估的估值方法：已方法：已现在价格在价格计算的将来算的将来现金流的金
46、流的现值的基的基础上，累加所上，累加所有已有已证明和可能的明和可能的储备价价值，减去，减去总部部经营成本，得出的成本，得出的NVA（净资产价价值）和股本比和股本比较来来评价折扣价折扣还是溢价。是溢价。大宗商品行业大宗商品行业主要议题周期性公司特征科技被定义为不同于制造商和零售商短期产品生命周期影响估值和推荐意见被对产品的意见左右十分依赖行业知识推荐使用DCF方法：结合产品生命周期和随后的正常回报率科技行业科技行业投投资的潜在源泉的潜在源泉事件投事件投资在在经营和股本和股本层面上，面上，单一一时间分析会分析会产生生误导收益的加收益的加强假假设了和了和现有有业务同同样的排名的排名融融资来源会歪曲收来源会歪曲收购的价的价值拟注入注入资产的定价很关的定价很关键资产注入：外延增长资产注入：外延增长97/05年全球被并年全球被并购公司估公司估值水平的行水平的行业中位数中位数基于产业资本的投资标准，当前市场已经存在一些极具并购价值的公司；我国的资源类公司利润增长趋势短期看淡，但并购价值突出。PS指标在并购目标公司估值中重要性提高。公司并购价值公司并购价值谢谢！
