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1、宏观投资策略与资产配置海宁（徐国兴）2013年3月9日国贸大厦2座26层2601会议室自我介绍与感谢金融市场客观的观察员。从普通人的角度，讲述金融与经济的朴素逻辑。你听不懂，肯定是我讲得不够好。感谢场地的提供方。声 明 一本人的财经分析，主要立足于宏观经济数据，微观个体趋利避害，和赚钱亏钱之羊群效应。由于学识和能力所限，本人的财经分析判断，过去有对有错，未来也必将继续如此。以下内容不形成任何有关投以下内容不形成任何有关投资方面的建议或劝诱资方面的建议或劝诱。投资有亏损风险，持币有购买力缩水风险，敬请留意。任何资产类别，不会因为某些人看涨而上涨，也不会因为某些人疯狂唱空而下跌。任何一个资产类别的
2、大牛市，有其自有规律和生命周期。牛市来时，挡都档不住；熊市降临的时候，任何托市都托不住。 声 明 二对我们的私募基金不感兴趣的听众，可以无视宣传资料。我们希望推广有度，适可而止，顺势，随缘。客观。一线城市房价可能还要涨。演讲用的2个PPT资料，听众可以在会后免费索取，不必抄录。无价的东西阳光，空气和水等自然环境。道德（仁义礼智信），信仰，亲情，人文关怀等。宏观投资策略与资产配置报告内容：宏观投资策略不是虚无飘渺的东西，而是有深刻的内在逻辑的。这逻辑是朴素的。不少完全没学过金融的人，以各自的方式掌握了这种规律，甚至运用得炉火纯青。这逻辑是可触摸，可掌握，完全可以学会的。金融市场的朴素定律定律一：
3、任一时期，金融市场一定有一种资产类别处于牛市；这里的“牛市”指持续时间2个月以上，期间涨幅10%以上而且趋势稳定（年化涨幅20%以上），不算汇率波动或者做空。二: 通常情况下，一个纸币对另一纸币的升值幅度，受限于40%-60%左右。三：商品价格下跌，通常受制于成本线。金融市场的朴素定律的应用2012年债券市场为什么走牛？2011年第二季度到2012年第二季度，中国股市为什么走熊？房价为什么涨？什么是财富？生息资产：股权，债券，银行存款，农地，工业用地，住宅用地等。宏观投资策略与资产配置p1. 经济周期波动的历史和原因分析p2. 中美货币政策最终目标，中介目标与股市p3. 广谱利率与股市p4.
4、油价与经济，股市p5. 全球经济，中国经济与美元指数美元指数涨跌的逻辑p6. 债券市场债券市场风险偏好波动与股市p7. 宏观笨牛策略 p8. 宏观犀牛进取策略 1. 经济周期波动的历史p股市一般领先CPI见顶，见底。CPI超过4%，股市危险，超过5%，熊市概率大。1. 经济周期波动的历史p1. 股市走势 = 股市投资者用脚投票。p2. 汇丰制造业PMI = 实体企业订单需求。p3. 新增外汇占款 = 中国外贸盈利能力和预期p4. 花旗经济意外指数 = 专家和分析师投票（一致预期）与实际走势差异。p5. 金砖三国汇率走势 = 国际资本用脚投票。p6. 日本资本品订单 = 实体企业增产需求。一：经
5、济周期波动的历史（衣）衣：棉花价格历史走势。顶点：2003年10月底，2008年3月初。这一波2011年2月11日3.3万以上，到2012年6月初，1.9万以下。一：经济周期波动的历史（食）食：猪肉价格走势与上证综合指数走势。市场不会吸取教训。下图引用自洪灏。经济过热转折点：2004年年2月月；2007年年4月月；2011年年2月月；需求复苏：2005年9月；2008年11月；2012年10月。一：经济周期：猪周期猪肉价格周期：2004年2月；2007年4月；2011年2月，下一波2014年年中？简单与复杂，解释1934年卡尔多的蛛网理论蛛网理论。欧美火车时代生铁周期，汽车时代钢铁价格周期，1
6、952年之前也有猪周期， 1970年后的油价。1971年以后，银行信贷利率周期信贷利率周期。利率见底-股票市场底部-原材料商品见底。货币紧缩（3次加息）卖股票。 2007年7月21日；2011年2月9日；2014年下半年？货币宽松（3次降息）买股票。2008年10月30日，2013年第二季度？一：经济周期波动的历史（住）螺纹钢价格走势。高点：2004年2月，2008年5月，2011年2月。同时期猪肉价格也处于高点，养猪的盈利较好。为什么？因为需求旺盛，经济过热。一：经济周期波动的历史（行）p原油价格走势， 还有天然橡胶（2011.2.11， 4.3万；2012.8.14，2.1万），化工产品等
7、。p原油高点：2008年7月初；2011年3月；2012年3月。一：经济周期波动（商品指数）p从各种商品价格的角度看中国经济代表性商品：石油，铜价，铁矿石与螺纹钢，劳动力工资石油，铜价，铁矿石与螺纹钢，劳动力工资（劳动力也是重要的资源），大豆大豆, 天然橡胶，棉花。天然橡胶，棉花。高点：2008年7月初；2011年4月底。一：经济周期波动过程（利差）p1. 当短期利率小于小于长期资产的收益率（比如股票，非上市公司的股权；房产，商铺 ；房产=房租和房价每年变动的债券) ，应该怎么做？p2. 投资者买入长期资产买入长期资产长期资产价格上升；p3. 投资与消费需求上升需求上升过度则导致通货膨胀通货膨
8、胀；p4. 市场对资金的需求对资金的需求推升短期利率（SHIBOR，温州）。加息仅仅是确认资金成本上升短期利率 大于大于 长期资本的收益率，应该怎么办？一部分人主动卖出。另一部分人高利率借钱投资却亏本，导致债务危机，被迫卖出资产还债。p5. 需求下降，通胀下降，回到第一步，从头再玩。一：为什么经济会周期性波动？p人性驱动：趋利避害趋利避害p赚钱效应：模仿投资成功者，羊群效应羊群效应p行为金融学p人弃我取，低买高卖低买高卖的人永远存在（逆向投资逆向投资：证券营业部门前照看自行车的人）。p赚钱能力与学历不一定有关赚钱能力与学历不一定有关。没有读过书，也可以掌握地炉火纯青。举例：2001-2005买
9、房；市场嗅觉市场嗅觉。读书是有用的，举例：李嘉诚读书非常多变得更智慧（Wise），以非常低的价格买加拿大的油砂矿；巴菲特大量读书。一：随经济周期波动配置资产？p2010年8月 - 2011年3月，看涨通货膨胀，做多商品期商品期货货。2011年第一季度，股市有通货膨胀行情。p2011年3月到6月，抛弃股票，观望，看通货膨胀继续恶化，关注货币紧缩货币紧缩来临，特别是4月15日（2004，2011，2014的4月15日）。投资货币基金货币基金，因为短期利率高，安全边际最高。p2011年6月到2011年年底，做空商品期货，做空香港恒生中国股，做空沪深300股指期货。p2012年初到2012年6月，杠杆
10、做多中国债券牛市债券牛市，吃降息周期。p2012年下半年，杠杆股基A类等低风险债券品种。p2013年某个时点，创业板400点附近，上证1739点附近，买入股票？等到CPI上升到3.5%？经济周期与商品期货，股市p问答与讨论？中美货币政策的最终目标p6个字：保增长，控通胀（但无法永远最优）保增长，控通胀（但无法永远最优）p中国货币政策四大最终目标：1. 币值稳定（控制通货膨胀）；2. “维护人民币币值稳定并以此促促进经济增长进经济增长”；3. 充分就业充分就业；4. 外汇收支平衡。也可以理解成6个字：“保增长，控通胀”。这不需要上过货币银行学或者中央银行学。p美联储的任务基本也是如此：“美联储双
11、重目标：降低失业率到降低失业率到6.5%，控制通货膨胀，控制通货膨胀2.5%以内以内”。（目前分别为7.9%，和1.6%）中美货币政策的中介目标p中国货币政策的中介目标：货币供应量增速和存贷款利率货币供应量增速和存贷款利率。货币供应量增速分水岭15%，举例2005，2008，2011年4月。央票，法定存款准备金率等都是为实现中介目标而用到的工具。p美国货币政策的中介目标：短期利率短期利率（能实现）；长期市场利率长期市场利率（不一定能实现），QE是为中介目标和最终目标服务。p格林斯潘：“美联储的短期利率政策必须让市场信赖。特定的联邦基金利率必须向市场显示，这对经济来说是最佳利率最佳利率，而不是所
12、谓的迫于政治压力而人为定下的低利率人为定下的低利率。”当中美同时“保增长”的时候p中美联合保增长 = 联名保单 = 赚钱双重保障p2010年6月和7月，中国政策倾向于保增长保增长（HW讲话）；2010年8月27日，美联储伯南克发出“量化宽松二期”的预期。2010.8.27 2011.3商品期货猛涨。A股出现2010.7.2 2010.11.10，2011第一季度两波行情。p2011年9月21日美联储扭转操作OT2，2011年10月初，温总温州行，带了很多金融高管。p2012.1.9 2012.3.13。股市上涨之前，出现了2011.11.30美联储流动性互换决议；2011.12.21欧洲央行L
13、TRO宽松；2012.1.9温总“提振股市信心”讲话。当中美同时“保增长”的时候p2012年9月7日，欧洲央行推出救市新计划直接货币交易(简称OMT)；2012.9.14，QE3，2012.12.13，QE4；中国11月暂停IPO。日本央行开始。4大联合保险。p暂停IPO：2005年6月7日-2006年6月19日。p暂停IPO：2008年9月25日-2009年6月18日。p什么样的利率，才是不欺负人的利率？通货膨胀率+2%？过去十年，中国通货膨胀率大约为8%以上(9年物价翻一番以上)。当中美同时“控通胀”的时候p2012.3.14，温总两会后新闻发布会“严控房地产”论；p2012.4.25，美
14、联储会议11次提到原油或油价，发达国家股市见顶；p2012.3.14之后，新兴市场化国家股市连跌3个月。2012年5月，全世界股市和商品期货大跌。p2012.4.25，中美联合“控通胀控通胀”。p2011年4月月15日日，中国严肃反通货膨胀，2011年6月美联储决定结束QE2之后没有新的量化宽松，中美控通胀，2011第三季度股市熊市。美元指数与中美“保增长”“控通胀”p美元指数83以上，中美联合“保增长”。p美元指数77以下，中美联合“控通胀”。中美政策对于市场的滞后效应p2012.5.19，温总发出保增长，2012.6.7央行降息，保增长。2012.6.21，美联储决议新闻发布会。p宏观投资
15、策略的“垃圾时间段垃圾时间段”，市场震荡，多空分歧大；包括2010年11月，2011年4月，2011年12月，2012年6月等。通货膨胀与股市的关系（一）p股市领先CPI见顶，见底，但切勿刻舟求剑；股市也受情绪，资金面，消息面驱动。pCPI超过4%，股市危险；超过5%，熊市概率大。通货膨胀与股市的关系（二）MSCI 新兴市场国家股票指数，与商品价格指数CCI，相关系数长期高到75%以上。股票也是特殊的商品。通货膨胀与股市的关系（三）p2010.7.2 2010.11.10；通货膨胀行情。p2011第一季度，6月，10月，反弹。p2012.1.9 3.14；通货膨胀行情。通货膨胀行情。p中国官方
16、CPI超 3.5%之前？广谱利率与股市的关系广谱利率广谱利率包括存贷款利率，银行承兑和商业承兑票据贴现利率，理财产品，信托产品利率，民间借贷利率，甚至包括资产的预期预期上涨率（预期房价，预期股市的上涨幅度）。票据利率2011年9月最高13%，2012年年初9%，2012年6月约为3.8%油价与经济，股市的关系p原油=全球经济的主粮。p美国战后11次经济衰退，10次与油价有关（1970年分水岭）。原油大涨，中国股市见顶。布伦特（大庆，胜利油田）油价向上突破90美美元元/桶桶，原油消耗占全球GDP的4.5%；2007年10月，2010年11月，中国股市见顶。布伦特原油超120美元美元（6.1%），
17、全球经济衰退，08年5月初，2011年4月初，2012年4月。中国经济与美元指数涨跌的逻辑p美元指数涨，是因为经济下滑，风险偏好下降风险偏好下降而上涨。p美元相当于地球通用币；地球通用币；俄罗斯卢布是石油和原材料兑换币；人民币部分是劳动力资源兑换币劳动力资源兑换币，部分是美元兑换券。p“美元拉升美元拉升导致股市和商品期货大跌”也是有道理的，这是个螺旋式下降的过程。p双份冰激凌双份冰激凌：2006.12007.12，2009.1 2011.2央行储备货币大幅上升；股汇双杀股汇双杀：2011年5月初至2012年年中，俄罗斯印度股汇双杀。广谱利率，油价对经济的影响p利率上涨，打击“借钱的投资投资者”
18、，抑制借钱消消费需求费需求。这个利率，是各种市场利率。p油价上涨，各种原材料价格上涨，其效果类似于加息，增加了消费消费者和厂商厂商的支出和资金压力。p不能刻舟求剑；股价与企业当前利润，和未来利润增长率高度相关。股价受多种因素影响。p股市为什么大致反映了经济体过去6个月的业绩，以及对未来6个月业绩的预期？我们用“花旗经花旗经济意外指数济意外指数”，日本资本品订单，金砖国家汇率来证明。股市反映了什么？ p“花旗经济意外指数花旗经济意外指数”-G10（十大经济体）（十大经济体），2012年4月23日跌破零，直到2012年10月初才涨到零以上。股市反映了什么？ p汇丰PMI，2011年7月到2012年
19、10月低于50；2012年11月以后高于50（ 2012年11月22日发布初值）。最高点2010年11月55.3。股市反映了什么？ p股市为什么大致反映了经济体过去6个月的业绩，以及对未来6个月业绩的预期？我们用“花旗经花旗经济意外指数济意外指数”，汇丰PMI，日本资本品订单，金砖国家汇率来对比。p汇丰PMI，2011年7月到2012年10月低于50；2012年11月以后高于50（ 2012年11月22日发布初值）。p俄罗斯，巴西，印度汇率，2009年初到2011年5月升值，2011年7月到2012年6月贬值。p日本资本品订单，反映了企业家对未来需求的看法。债券市场风险偏好波动（中国）中国股票
20、与债券价格的翘翘板翘翘板效应，历史证明如此。2012再次证明再次证明：2012.1.9 2012.3.13股票大涨，债券横盘；2012.3.14 2012.6.12，债券大涨，股票震荡下跌。2008第四季度；2011第四季度；2012第二季度债券牛市。债券市场风险偏好波动（美国）p为什么中国，美国股票和债券存在跷跷板现象？债券相对安全，有时候，债券涨=人们看淡经济和股票市场，对经济前景的信心下降。此为一般的简化后的规律。还与经济周期所处位置有关。宏观笨牛策略p笨牛策略投资品种：笨牛策略投资品种：股票和债券，不做空。p笨牛策略性质笨牛策略性质：宏观经济基本面右侧均线交易（吃中段，不看股市，不懂个
21、股；昵称：笨牛股盲策略笨牛股盲策略）p设计原则和目标设计原则和目标：p1. 宏观经济综合数据综合数据同比向好，环比数据也向好：买入或者继续持有。p2. 宏观综合数据综合数据同比，环比数据，只要其中一个变坏，就卖出或者继续空仓。p3. 策略目标是吃中段。不抄底（迟到），也不逃顶（早退）。宏观笨牛策略p策略回溯策略回溯：因为没有根据股市历史走势进行优化，所以1995-2004收益率为400%。2005年初至今收益率为480%，2007年7月20日至今收益45%，与星石私募星石私募一期的55%相当（因本策略未计算债券牛市时期的投资收益）。p当前策略当前策略：2012年4月23日清空股票，满仓债券，杠
22、杆债券基金B。p背景补充背景补充：2008年10月之后，2012年初以后，宏观数据完全可以得出债券牛市的判断。宏观犀牛进取策略p设计原则设计原则1：操作风格进取但不鲁莽，只做相对有把握的操作，扩大盈利面。p设计原则设计原则2：除了笨牛策略的数据外，引入债券市场信息，油价，商品价格指数，风险偏好指数等的同比和环比数据。p操作品种操作品种：流动性好的商品期货，股票，债券，不碰外汇。p“不赌不赌”原则原则：在信息，数据，分析工具不占优势的情况下，绝对不赌。举例1：不赌不猜中国各种政策消息；举例2：不赌美联储消息，等消息出来再做投资决策，照样可以盈利。2010年11月，2011年6月，2012年6月1
23、9-21日的美联储货币政策行动，只分析，不下注只分析，不下注。凡是信息不占优的情况下，一概不赌。久赌必输。宏观犀牛进取策略p历史回溯使用了股市历史数据，所以收益率非常高，类似的策略多如牛毛。p有时间戳的判断回顾有时间戳的判断回顾：p2010年8月至2011年3月，看涨做多商品期货，直到宏观数据二阶导数变坏。2011年4月后，不再看涨商品期货。p2011年5月至2011年底，做空沪深300股指期货，和铜，棉花，天然橡胶等商品期货。直到宏观数据二阶导数不再继续变坏。p2012年初至2012年6月8日，杠杆做多中国债券。p2012年4月24日开始做空商品期货，做空股指期货， 5月18日平仓。宏观投资策略与资产配置p1. 经济周期波动的历史和原因分析p2. 中美货币政策最终目标，中介目标与股市p3. 广谱利率与股市的关系p4. 油价与经济，股市的关系p5. 全球经济，中国经济与美元指数涨跌的逻辑p6. 债券市场风险偏好波动与股市p7. 宏观笨牛策略 p8. 宏观犀牛进取策略 延伸阅读（点击以下链接）p韩国经济发展简史（中文版）p香港房地产简史，香港楼市的三次崩盘p中国经济周期简史（解放后）p世界经济危机简史（1788-2000年）p各国过去15年股市走势图p沪深市盈率，市净率历史走势p本人所著经济大周期原始版下载地址谢谢！
