第6章投资基金管理

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1、第五章第五章 投资基金管理投资基金管理本本章内容章内容: :1 1、投资基金的概念及其分类；、投资基金的概念及其分类；重点：比较公司型重点：比较公司型/ /契约型契约型; ;开放型开放型/ /封闭型封闭型投资基金区别；指数基金，对冲基金投资基金区别；指数基金，对冲基金2 2、投资基金的运作；、投资基金的运作；3 3、投资基金的管理决策、投资基金的管理决策4 4、我国投资基金的发展（补充）、我国投资基金的发展（补充）第一节第一节 投资基金的概念及分类投资基金的概念及分类一、概念：一、概念：（一）定义与特点：（一）定义与特点： 是一种由众多不确定投资者将不同的出是一种由众多不确定投资者将不同的出资

2、份额汇集起来，交由专业投资机构操作，资份额汇集起来，交由专业投资机构操作，投资者按出资比例分享投资收益与风险的投投资者按出资比例分享投资收益与风险的投资工具。资工具。特点：特点：-金融信托（本质）金融信托（本质）-集合投资制度集合投资制度-专家管理专家管理-风险收益共担风险收益共担-证券化的受益凭证证券化的受益凭证-组合投资，分散风险组合投资，分散风险类别类别合计合计( (元元) )占基金总资产占基金总资产比例比例(%)(%)股票投资股票投资1650568043.281650568043.2878.0678.06债券投资债券投资178690851.25178690851.258.458.45权

3、证投资权证投资2510435.202510435.200.120.12银行存款及清银行存款及清算备付金算备付金233805276.81233805276.8111.0611.06其它资产其它资产48867253.1848867253.182.312.31合计合计2114441859.722114441859.72100100华宝兴业多策略增长开放式基金投资组合华宝兴业多策略增长开放式基金投资组合（二）相关概念辨析（思考）（二）相关概念辨析（思考）1 1、证券投资基金与各种基金（养老基金、证券投资基金与各种基金（养老基金、保险基金）、产业投资基金、风险投资保险基金）、产业投资基金、风险投资基金；

4、基金；2、投资基金与信托、股票、债券的区别。、投资基金与信托、股票、债券的区别。 产业投资基金产业投资基金: :通过发行基金受益券募集资金，交由专通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资分成的投融资方式。收益按资分成的投融资方式。 （）（） 集合投资，专家管理，分散风险，集合投资，专家管理，分散风险，运作规范运作规范 。（）一般定位于高新技术产业，基础（）一般定位于高新技术产业，基础产业。产业。（）以实业投资为主。（）以实业投资为主。风险投资基金风险投资基金

5、 通过一定的机构和一定的方式向各类机构通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，再将所筹资本投入具有和个人筹集风险资本，再将所筹资本投入具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目，高度不确定性的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长性并最终通管理，期望通过实现项目的高成长性并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系。系。投资基金与信托投资基金与信托相同之处：相同之处：-代理他人运用资金；代理他人运用资金；-当事人：委托者、当事人：委托者

6、、受托者、受益者；受托者、受益者；-闲散资金集中化、闲散资金集中化、长期化运用。长期化运用。不同之处：不同之处：-投资基金只是信托投资基金只是信托中的金融信托；中的金融信托；-投资基金只能融通投资基金只能融通资金不能融通财物；资金不能融通财物；-投资基金还有一个投资基金还有一个当事人：托管人当事人：托管人证券投资基金与债券与股票比较证券投资基金与债券与股票比较联系：有价证券，投资工具和对象。联系：有价证券，投资工具和对象。区别：区别：-发行主体：发行主体：-财产关系及持有者权利：财产关系及持有者权利：-风险风险: :-收益：收益：-投资回收：投资回收：-存续期：存续期：（三）组织结构及关系（三

7、）组织结构及关系各主体间关系各主体间关系基金投资人（受益人、委托人）基金投资人（受益人、委托人）买卖关系买卖关系信托关系信托关系分工协作分工协作基金承销人基金承销人基金管理人基金管理人基金托管人基金托管人（代理人）（代理人）（受托人）（受托人）相互监督相互监督（受托人）（受托人）代理关系代理关系信信托托关关系系说明说明基金投资人：基金投资人：基金管理公司：基金管理公司：基金托管公司：基金托管公司：基金承销公司：基金承销公司：特点：委托人与受益人统一为基金持有人，特点：委托人与受益人统一为基金持有人，受托人分离为基金托管人与管理人。受托人分离为基金托管人与管理人。 二、投资基金分类二、投资基金分

8、类（一）按组织形式分（一）按组织形式分公司型投资基金公司型投资基金(Corporate Fund)(Corporate Fund)：契约型投资基金契约型投资基金(Contract Fund)(Contract Fund) ：比较：比较：-法律依据；法律依据；-法人资格；法人资格；-投资者地位；投资者地位；-融资渠道；融资渠道；-经营财产依据：契约经营财产依据：契约/ /公司章程；公司章程；-经营期限经营期限 英国契约型单位信托基金治理结构英国契约型单位信托基金治理结构18681868第一家投资信托基金第一家投资信托基金“海外殖民地政府信托投资海外殖民地政府信托投资”产生产生单位持有人单位持有人

9、持有人大会持有人大会受托人受托人管理人管理人监督监督基金基金契约契约美国公司型投资基金治理结构美国公司型投资基金治理结构基金股东基金股东股东大会股东大会名义持有人名义持有人基金董事会基金董事会独立董事独立董事关联董事关联董事各各委员会委员会管理人管理人保管人保管人承销人承销人其它其它基金基金（二）按交易方式分（二）按交易方式分封闭型基金：封闭型基金：开放型基金：开放型基金：比较：比较：-基金规模可变性；基金规模可变性；-买卖方式；买卖方式；-价格形成方式；价格形成方式；-基金投资策略：可长期投资基金投资策略：可长期投资/ /保保持流动性以应付赎回。持流动性以应付赎回。01年以来开放式基金发行及

10、平均首发规模年以来开放式基金发行及平均首发规模年份年份(月份月份)基金发行总额基金发行总额(亿元亿元)平均首发规平均首发规模模(亿元亿元)2001年年117.2639.092002年年447.95322003年年78.4517.42004年年1月月109.354.652004年年2月月60.2360.232004年年3月月593.0574.132004年年4月月353.3458.842004年年5月月193.3327.622004年年6月月164.2820.535资料来源：华泰证券研究所资料来源：华泰证券研究所对对“封转开封转开”的讨论的讨论必要性：必要性：长期高折价造成新基金发行困难与长期高

11、折价造成新基金发行困难与“鸡肋鸡肋”行情行情; ;-封闭型基金折价之谜：代理成本论封闭型基金折价之谜：代理成本论(包德包德鲁克斯，鲁克斯，1973)；资产流动性论、基金绩效；资产流动性论、基金绩效论（马尔基尔，论（马尔基尔，1977）、资本利得税假说。）、资本利得税假说。（期满前）持有人长期遭受投资损失；期满前）持有人长期遭受投资损失；改善激励机制。改善激励机制。 运作可行性：运作可行性：基金法基金法（04.6.1）：）：代表基金份额代表基金份额10%以上的基金份额持有人以上的基金份额持有人有权自行召集持有人大会有权自行召集持有人大会;50%以上基金份额的持有人参加，也可召以上基金份额的持有人

12、参加，也可召开持有人大会；开持有人大会；转换基金运作方式，经参加大会的基金份转换基金运作方式，经参加大会的基金份额持有人所持表决权的额持有人所持表决权的2/3以上通过可执以上通过可执行。行。银丰基金的银丰基金的“封封”转转“开开”。 不利不利:巨大市净差，导致巨额赎回，迫使基金巨大市净差，导致巨额赎回，迫使基金经理抛售股票导致股指震荡经理抛售股票导致股指震荡; ;易造成在二级市场大笔买入然后再到一易造成在二级市场大笔买入然后再到一级市场大笔恶意赎回的现象，导致基金级市场大笔恶意赎回的现象，导致基金份额剧烈波动。份额剧烈波动。LOF基金基金-交易方式创新交易方式创新ListedOpen-Ende

13、dFund：上市型开放式基金上市型开放式基金指发行结束后，投资者既可以在指定网点申指发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖的购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖的开放式证券投资基金。开放式证券投资基金。网上网下转换须办理转托管手续网上网下转换须办理转托管手续.既有封闭式基金那样方便快捷的交易渠既有封闭式基金那样方便快捷的交易渠道道, ,又有开放式基金那样对基金管理人又有开放式基金那样对基金管理人的刚性约束的刚性约束; ;首只南方积极配置证投基金首只南方积极配置证投基金2004年年8月月24日面世。日面世。LOFLOF基金的套利空间基金的套利空间基于其二级市场交

14、易基于其二级市场交易-一级市场申购一级市场申购/ /赎回的机制赎回的机制; ;由于交易成本由于交易成本, , 主要适用于资金量大的机构投资者。主要适用于资金量大的机构投资者。06/2/17长盛长盛基金基金管理有限公司发布公告称，长盛同智管理有限公司发布公告称，长盛同智优势成长混合型证券投资基金今起在深圳优势成长混合型证券投资基金今起在深圳证券交易所证券交易所上市交易，而这也是目前上市的首个封转开上市交易，而这也是目前上市的首个封转开LOF。经。经基金托管人中国银行基金托管人中国银行(行情行情资讯资讯)复核，截至复核，截至2月月15日，日，长盛同智的基金份额净值为长盛同智的基金份额净值为1.02

15、84，上市首日以该基，上市首日以该基金份额净值金份额净值1.028为开盘参考价，并以此为基准设置涨为开盘参考价，并以此为基准设置涨跌幅限制，幅度为跌幅限制，幅度为10%。交易所交易指数基金交易所交易指数基金(ETF,Exchange Traded (ETF,Exchange Traded Funds)-Funds)-品种创新品种创新申购申购: :用一揽子股票换取用一揽子股票换取ETFETF份额份额; ;赎回赎回: :换回一揽子股票而不是现金换回一揽子股票而不是现金存在一二级市场之间的套利机制存在一二级市场之间的套利机制; ;可有效防止类似封闭式基金的大幅折价可有效防止类似封闭式基金的大幅折价;

16、 ;交易价格取决于它拥有的一揽子股票的交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值，即价值，即“单位基金资产净值单位基金资产净值”。交易所交易基金交易所交易基金(ETF)（3 3）据投资目标，风险与收益不同）据投资目标，风险与收益不同积极成长型积极成长型成长型：成长型：收益型基金：收益型基金：成长与收入型：成长与收入型：收入型收入型平衡型平衡型比比 较较积极成长型：积极成长型：目标：追求资金最大增值目标：追求资金最大增值优点：获利能力高，资本利得增加快优点：获利能力高，资本利得增加快缺点：当期收益少或无，风险很大，价缺点：当期收益少或无，风险很大，价格波动大，投资组合周转率高格波动大，投资组合周转率

17、高成长型：成长型：目标：资金的长期成长，获取资本利得目标：资金的长期成长，获取资本利得优点：获利能力高，分散投资减少风险优点：获利能力高，分散投资减少风险缺点：价格波动大，风险较高缺点：价格波动大，风险较高 平衡型平衡型目标：当期收入和当期资本成长目标：当期收入和当期资本成长优点：可同时有当期收入，并使资金长期成优点：可同时有当期收入，并使资金长期成长长缺点：有中等资本损失风险缺点：有中等资本损失风险收入型：收入型：目标：当期收入，有产生资本利得可能目标：当期收入，有产生资本利得可能优点：损失本金风险很低优点：损失本金风险很低缺点：资本成长潜力较小缺点：资本成长潜力较小（）按投资对象分）按投资

18、对象分股票基金股票基金(equity fund)(equity fund)；债券基金债券基金(bond fund)(bond fund)；期货基金期货基金(future fund)(future fund)；期权基金期权基金(option fund)(option fund)；认股权证基金认股权证基金(warrant fund)(warrant fund)；指数基金（指数基金（Index fund)Index fund)货币市场基金货币市场基金(money market fund)(money market fund)债券基金债券基金持有投资等级公司债券或者至少持有投资等级公司债券或者至少Ba

19、aBaa以上以上信用级公司债券的投资基金。信用级公司债券的投资基金。指数基金指数基金按照某种证券价格的样本名单购买全部样本的按照某种证券价格的样本名单购买全部样本的证券证券, ,每一种证券购买的数量与该证券在指数每一种证券购买的数量与该证券在指数中所占的比重一样中所占的比重一样, ,以追踪指数收益。以追踪指数收益。货币市场基金货币市场基金(money market fund)(money market fund) 主要投资于短期货币工具的开放式主要投资于短期货币工具的开放式投资基金。投资基金。 v投资对象：投资对象：短期国债、金融债、央行票据、AAA级企业债和上市公司发行的可转换债券等安全性高

20、的金融品种。v销售对象：销售对象：主要是银行的储户。特特 点点基金单位是基金单位是1 1元元流动性好、安全性高流动性好、安全性高评价标准是收益率评价标准是收益率 风险性低、投资成本低风险性低、投资成本低 一般为开放式基金一般为开放式基金 预期收益为2.5%左右，且无利息税和赎回费用，但须扣除合计0.68%的管理费、托管费和营销费，高于一年定期储蓄税后利率1.584%。(6)(6)其它创新形式其它创新形式雨伞基金雨伞基金(Umbrella fund)(Umbrella fund)指在一个母基金之下再设立若干个子基指在一个母基金之下再设立若干个子基金，基金的各个子基金独立进行投资决金，基金的各个子

21、基金独立进行投资决策，投资者可低成本转换。策，投资者可低成本转换。基金中基金基金中基金(fund of fund)(fund of fund) 以其他证券投资基金为投资对象的基金，以其他证券投资基金为投资对象的基金，双重专家经营与风险分散，但加大了投双重专家经营与风险分散，但加大了投资成本。资成本。对冲基金对冲基金(Hedge Fund)(Hedge Fund)“风险对冲过的基金风险对冲过的基金”产生于美国的小型私人合伙基金，基于最新的产生于美国的小型私人合伙基金，基于最新的投资理论及其复杂的金融市场操作技巧，充分投资理论及其复杂的金融市场操作技巧，充分利用金融衍生品的杠杆效用，承担高风险，追

22、利用金融衍生品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益。求高收益。特点：特点：v投资活动的复杂性；投资活动的复杂性；v投资效应的高杠杆性，一般以投资效应的高杠杆性，一般以1 1千万赚千万赚1 1亿亿v-LTCM-LTCM曾利用从投资者筹得的曾利用从投资者筹得的2222亿美元资本作抵亿美元资本作抵押，买入价值押，买入价值12501250亿美元证券，然后再以证券作为亿美元证券，然后再以证券作为抵押，进行总值抵押，进行总值1250012500亿美元的其他金融交易，杠亿美元的其他金融交易，杠杆比率高达杆比率高达568568倍。倍。v筹资方式的私募性；筹资方式的私募性；v操作的隐蔽性和灵活性。操作的隐蔽性和灵

23、活性。国际四大对冲基金巨头国际四大对冲基金巨头：索罗斯的量子基金索罗斯的量子基金(Quantum Fund)(Quantum Fund)老虎基金老虎基金(Tiger Fund)(Tiger Fund)奥马伽基金奥马伽基金(Omega Fund)(Omega Fund)约翰约翰麦利威瑟的长期资本管理公司麦利威瑟的长期资本管理公司(LTCM)(LTCM)长期资本管理公司的兴衰及启示长期资本管理公司的兴衰及启示 LTCMLTCM的投资手法的投资手法: :在在“不同市场证券间不合理价差生灭自然性不同市场证券间不合理价差生灭自然性”基础上，倡导基础上，倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格

24、，利投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作，不太注重交易品用不同证券的市场价格差异进行短线操作，不太注重交易品种的后市方向。种的后市方向。Myron Myron ScholesScholes和和Robert MertonRobert Merton将金融市场历史交易资料、将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到利用计算机处理大

25、量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套戥入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会大举套戥入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，就是的差值。一言以蔽之，

26、就是“通过电脑精密计算，发现不正通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。的投资策略。遵循所谓的遵循所谓的“市场中性市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。市场风险最小。对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格正相关的基础上对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格正相关的基础上的。当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相

27、应上升，这时多头证券的。当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改

28、变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。亏损，或盈利甚丰。LTCMLTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德债与意债价格的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德债与意债价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能

29、得到巨额收益。变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。同时在国内债券市场上，它也相应做了沽空美国同时在国内债券市场上，它也相应做了沽空美国3030年期国债、持有按揭债年期国债、持有按揭债券的对冲组合。像这样的核心交易，券的对冲组合。像这样的核心交易，LTCMLTCM在同一时间内共持有二十多种。在同一时间内共持有二十多种。当然，为了控制风险，当然，为了控制风险，LTCMLTCM的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生合约作为支持，这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型，合约作为支持，这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型，LTCMLT

30、CM正是凭着正是凭着这一点战无不胜，攻无不克。这一点战无不胜，攻无不克。但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点，它的模型假设前但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点，它的模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，德债与意债提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，德债与意债正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。但是历史数据的统计过程往往会忽场将朝着同一个方向发展。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和

31、环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为命打击，这在统计学上称为“胖尾胖尾”现象。现象。LTCMLTCM万万没有料到，万万没有料到，俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。9898年年8 8月，月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了俄罗斯不得不

32、采取了“非常非常”举动。举动。8 8月月1717日，俄罗斯宣布卢日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将布贬值，停止国债交易，将19991999年年1212月月3131日前到期的债券转换日前到期的债券转换成了成了3-53-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期9090天。这引起天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低的美国和德国政府债券。的证券市场撤出，转持风险较低的美国和德国政府债券。8 8月月2121日美国日美国3030年期国债利率下降到年期国债利率下降

33、到2020年最低点，年最低点，8 8月月3131日纽约股日纽约股市大跌，全球金融市场一片市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼山雨欲来风满楼”的景象。对冲的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德债价格上涨，收益率降低，交易赖以存在的正相关逆转了，德债价格上涨，收益率降低，意债价格下跌，收益率上升，意债价格下跌，收益率上升，LTCMLTCM两头亏损。两头亏损。对冲基金的案例对冲基金的案例- -量子基金量子基金成立于成立于19691969年，资本额只有年，资本额只有400400万，到万，到19971997年，年，已达已达2020亿美元。亿美元。19921992年投机英镑，并迫使英国退出欧洲货币

34、机年投机英镑，并迫使英国退出欧洲货币机制：以制：以5%5%的保证金借入英镑，购买马克。投入的保证金借入英镑，购买马克。投入1010亿美元，获利亿美元，获利1515亿英镑。亿英镑。在东南亚金融危机中，在泰、印尼、菲、马大在东南亚金融危机中，在泰、印尼、菲、马大获成功，但在冲击香港汇率中，在汇市损获成功，但在冲击香港汇率中，在汇市损1010亿亿美元，在随后的港股下跌导致美股下跌中又损美元，在随后的港股下跌导致美股下跌中又损1010亿美元。亿美元。对冲基金的案例-长期资本管理公司成立于成立于19941994年，前年，前4 4年，平均每年资产收益达年，平均每年资产收益达到了到了32%32%，资本金由，

35、资本金由12.512.5亿增到亿增到19981998年的年的4848亿亿美元。美元。19981998年，公司根据投资模型，看好欧洲债市，年，公司根据投资模型，看好欧洲债市，俄罗斯等国利率将上升，发达国家的利率将降俄罗斯等国利率将上升，发达国家的利率将降低。低。2222亿美元的资本金作抵押，借款购买亿美元的资本金作抵押，借款购买250250亿美元的债券，然后再用这些债券作抵押，借亿美元的债券，然后再用这些债券作抵押，借贷再以借款作保证金，投资总额达贷再以借款作保证金，投资总额达1250012500亿美亿美元的金融衍生工具，总杠杆比率达到元的金融衍生工具，总杠杆比率达到568568倍。倍。长期资产

36、管理公司的失败9898年大量持有德国和美国国债的空仓，它的投年大量持有德国和美国国债的空仓，它的投资决策，完全依赖于计算机，根据各种投资模资决策，完全依赖于计算机，根据各种投资模型计算出不同工具的利差，然后进行套利。型计算出不同工具的利差，然后进行套利。9898年年8 8月月1414日，俄罗斯政府宣布停止国债交易，日，俄罗斯政府宣布停止国债交易，导致新兴市场债券大跌，德美两国国债大涨，导致新兴市场债券大跌，德美两国国债大涨，公司投资失败。短短公司投资失败。短短150150天，净亏损天，净亏损4343亿美元，亿美元，资产净值下降资产净值下降90%90%。9 9月月2424日日1616家大银行出资

37、家大银行出资36.536.5亿美元收购了公亿美元收购了公司的司的90%90%的股权。的股权。第二节第二节 投资基金的运作投资基金的运作（一）发起与设立一）发起与设立发起人发起人: :证券公司、信托投资公司、基金证券公司、信托投资公司、基金管理公司；管理公司；发起人实收资本不少于发起人实收资本不少于3 3亿元，亿元，3 3年以上年以上证券投资经验、连续盈利记录。证券投资经验、连续盈利记录。托管人、管理人托管人、管理人: :关于银行设立基金管理公司关于银行设立基金管理公司发挥银行优势优化基金市场发挥银行优势优化基金市场 -低风险基金品种将有大发展低风险基金品种将有大发展 基金市场集中度提高基金市场

38、集中度提高 -银行具有庞大的客户规模。银行具有庞大的客户规模。-银行的信用度较高。银行的信用度较高。-银行具有资金结算的优势。特别是货币型基银行具有资金结算的优势。特别是货币型基金，可以做到金，可以做到T+0T+0到账。到账。 促使基金销售渠道均衡发展促使基金销售渠道均衡发展 给基金监管提出更高要求给基金监管提出更高要求 （二）发行与认购（二）发行与认购-发行过程：发行过程：-发行价格：发行价格：-认购与申购认购与申购（三）上市交易（三）上市交易( (封闭式基金封闭式基金) )1 1、条件、条件: :(1)(1)经证券监管机构批准设立并公开发行经证券监管机构批准设立并公开发行; ;(2)(2)

39、最低募集数不少于最低募集数不少于2 2亿元人民币亿元人民币; ;(3)(3)持有人不少于持有人不少于10001000人人; ;(4)(4)管理人为核准的基金管理公司管理人为核准的基金管理公司; ;(5)(5)投资方向、比例等符合要求。投资方向、比例等符合要求。（6 6）基金合同期限为）基金合同期限为5 5年以上。年以上。2 2、时间：、时间：封闭式基金发起设立封闭式基金发起设立3 3个月可申请上市个月可申请上市3 3、交易价格：、交易价格：（1 1）决定基础：）决定基础：基金单位净值基金单位净值=(=(基金资产总值基金资产总值- -负债负债- -各种费用各种费用)/)/基基金单位数量金单位数量

40、开放式基金单位净值开放式基金单位净值( (历史价历史价)=()=(根据上一交易日收根据上一交易日收盘价计算的总值盘价计算的总值+ +现金现金)/)/已售出基金单位总数已售出基金单位总数开放式基金单位净值开放式基金单位净值( (期货价期货价)=()=(根据当日收盘价计根据当日收盘价计算的总值算的总值+ +现金现金)/)/已售出基金单位总数已售出基金单位总数（2 2）发行价）发行价( (认购价认购价) )：基金面值基金面值(1(1元元)+)+发行费用发行费用+ +基金销售费基金销售费（3 3）交易价：）交易价：封闭式基金：由市场供求与净值共同决定；封闭式基金：由市场供求与净值共同决定；开放式基金：

41、买入价开放式基金：买入价= =单位净值单位净值+ +认购手续费；认购手续费；卖出价卖出价= =基金单位净值基金单位净值- -赎回费赎回费( (对投资者对投资者) ) （四）投资运作（四）投资运作投资范围与限制投资范围与限制- -良好流动性的金融工具良好流动性的金融工具, ,如上市股票与债券如上市股票与债券, ,股票投资对象股票投资对象按流通市值和市净率分四大风格板块按流通市值和市净率分四大风格板块: :大盘价值大盘价值, ,大盘成长大盘成长, ,中小盘价值中小盘价值, ,中小盘成长中小盘成长投资目标投资目标-基金是以较高收益为目标，还是追求稳定收益；或追基金是以较高收益为目标，还是追求稳定收益

42、；或追求当期收入最大化，还是追求资本增值为目标。求当期收入最大化，还是追求资本增值为目标。“收益性、收益性、安全性、流动性的不同组合安全性、流动性的不同组合” -通过各风格板块间资产配置及各板块内精选个股通过各风格板块间资产配置及各板块内精选个股, ,在控制在控制风险前提下为持有人谋最大回报风险前提下为持有人谋最大回报; ;典型的投资目标：典型的投资目标： 1.1.以获取最大当期收入为目标；以获取最大当期收入为目标； 2.2.以获取最大资本利得为目标；以获取最大资本利得为目标；投资政策投资政策投资组合投资组合投资管理模式投资管理模式消极式管理：假定市场是有效的，不存在错误消极式管理：假定市场是

43、有效的，不存在错误定价的股票，无法获取超额收益，而应采用定价的股票，无法获取超额收益，而应采用IndexIndex策略，紧跟大盘，降低成本；策略，紧跟大盘，降低成本；-市值法：选择成份股中市值最大的部分股市值法：选择成份股中市值最大的部分股票，按其在指数中的比例购买，剩余资金平均票，按其在指数中的比例购买，剩余资金平均分配在剩下的成份股中；分配在剩下的成份股中；-分层法：将指数成份股按行业、风险水平分层法：将指数成份股按行业、风险水平等标准分类，再按其在指数中的比例构造组合，等标准分类，再按其在指数中的比例构造组合，至于具体股票可随机选取。至于具体股票可随机选取。积极式管理：市场并不是有效的，

44、应努力寻找积极式管理：市场并不是有效的，应努力寻找错误定价的股票，获取超额收益，超越大盘错误定价的股票，获取超额收益，超越大盘1 1、收益、收益资本利得资本利得+ +利息收入利息收入+ +股利收入股利收入+ +净资产增值净资产增值2 2、费用、费用开办费开办费+ +固定资产购置费固定资产购置费+ +基本操作费基本操作费+ +管理费管理费+ +保管费保管费每月计提管理费每月计提管理费= =该月估值日基金资产净值该月估值日基金资产净值管理费率管理费率1212托管费托管费: :（五）收益与费用（五）收益与费用管理费与托管费管理费与托管费每日应提管理费每日应提管理费= =前一日基金资产净值前一日基金资

45、产净值年费率年费率(1.5%)/(1.5%)/当年天数当年天数管理费每日计提管理费每日计提, ,按月支付按月支付每日应提托管费每日应提托管费= =前一日基金资产净值前一日基金资产净值年托管费率年托管费率(0.25%)/(0.25%)/当年天数当年天数开放式基金的费用开放式基金的费用管理费管理费债券型基金债券型基金: :股票型基金股票型基金: :指数型指数型: :申购费申购费: :至之间。随申购金额增加递减赎回费赎回费 持有一年持有一年: :至之间。至之间。托管费托管费: :。 一般地，投资者持有基金满一年，需要交纳一般地，投资者持有基金满一年，需要交纳的申购费的申购费的赎回费的赎回费的管理费的

46、管理费的托管费的托管费总费用为。总费用为。 部分投资品种交易费用比较表部分投资品种交易费用比较表品种品种 费用种类费用种类 费用合计费用合计 开放式基金开放式基金 申购费、赎回费、管理费、托管费申购费、赎回费、管理费、托管费 3.50% 3.50% 封闭式基金封闭式基金 佣金、委托费佣金、委托费 0.25% 0.25% 股票股票 佣金、印花税佣金、印花税 近近1 1 国债国债 佣金佣金 0.10% 0.10% 货币市场基金货币市场基金 管理费、托管费、营销费管理费、托管费、营销费 不到不到0.68%0202年博年博时时基金利润表（元）基金利润表（元）收收 入入 股票差价收入股票差价收入 154

47、429358 154429358 14373361437336债券差价收入债券差价收入 7318185 7318185 10781078债券利息收入债券利息收入 8510732 8510732 29425122942512股息收入股息收入12298029 12298029 73427342利息收入利息收入 2863354 2863354 67569846756984其他收入其他收入 9701393 9701393 75026927502692一、收入合计一、收入合计 192257697 192257697 1345877313458773费费 用用 基金管理费基金管理费17786866 177

48、86866 1013581910135819基金托管费基金托管费 2964478 2964478 16893031689303其他费用其他费用808224 808224 477112477112二、费用合计二、费用合计21918816 21918816 1230223412302234三、净收益三、净收益 170338881 170338881 11565391156539四、上年未分配净收益四、上年未分配净收益 1090754 1090754 0 0五、本期已分配净收益五、本期已分配净收益62906299 62906299 0 0六、期末未分配净收益六、期末未分配净收益89765060 89

49、765060 1090754 1090754 讨论：讨论：基金按净值计提管理费合理否基金按净值计提管理费合理否基本资料：基本资料： 20022002年基金年报显示，在基金全行年基金年报显示，在基金全行业亏损，投资人损失巨大，业亏损，投资人损失巨大，5454只封闭式只封闭式基金持有人全年整体亏损基金持有人全年整体亏损21.27%21.27%的情况的情况下，基金公司获得了下，基金公司获得了14.222814.2228亿元管理费，亿元管理费，比比20012001年增加年增加3.22273.2227亿元。亿元。1919亿管理如何面对亿管理如何面对7373亿亏损！亿亏损！ 截至截至20042004年上半

50、年，基金公司在开放式基年上半年，基金公司在开放式基金方面提取的管理费是金方面提取的管理费是19.7419.74亿元；亿元； 截至截至20042004年上半年，托管银行收取的对于年上半年，托管银行收取的对于开放式基金托管费是开放式基金托管费是3.533.53亿元；亿元； 截至截至20042004年上半年，开放式基金投资人获年上半年，开放式基金投资人获得的红利累计是得的红利累计是60.9860.98亿元；亿元； 截至截至20042004年上半年，投资人所持有的开放年上半年，投资人所持有的开放式基金份额账面亏损式基金份额账面亏损73.1873.18亿元；亿元； 20042004年第三季度，开放式基金

51、投资人获得年第三季度，开放式基金投资人获得的的“已实现净收益已实现净收益”是是-11.2-11.2亿元；亿元； 上述统计没有考虑利率因素、复利因素，上述统计没有考虑利率因素、复利因素，以及机会成本因素，等等。以及机会成本因素，等等。20052005年上半年我国基金业六成亏损，基金管理公司管理费收年上半年我国基金业六成亏损，基金管理公司管理费收入增长幅度依然保持强势。具有可比性的入增长幅度依然保持强势。具有可比性的3131家基金管理公司家基金管理公司管理费收入同比增长幅度达到管理费收入同比增长幅度达到67678 8。有。有7 7家基金管理公司家基金管理公司管理费收入增幅同比超过管理费收入增幅同比

52、超过100100。 目前基金管理费多数采用按基金净值目前基金管理费多数采用按基金净值1 15 5固定提取，而且固定提取，而且这种管理费提取的比例是由行业内自我确定并得到政府和法这种管理费提取的比例是由行业内自我确定并得到政府和法律的认可的，而且基金不管是否面临发行后的巨大赎回压力，律的认可的，而且基金不管是否面临发行后的巨大赎回压力，只要钱过手就预先留下了管理费。固定提取造成的直接结果只要钱过手就预先留下了管理费。固定提取造成的直接结果就是赚钱赔钱一个样、分红多寡一个样、每个月自动往自己就是赚钱赔钱一个样、分红多寡一个样、每个月自动往自己账户里扒拉钱。尽管不断有人提出不同意见，但至今仍未见账户

53、里扒拉钱。尽管不断有人提出不同意见，但至今仍未见到政府监管机构对此提出异议。基金管理公司注册资本多为到政府监管机构对此提出异议。基金管理公司注册资本多为1 1亿元左右，而基金管理公司所控制的基金净值规模多在亿元左右，而基金管理公司所控制的基金净值规模多在5050亿元亿元100100亿元，甚至更多。如果再发行些新品种，注册资亿元，甚至更多。如果再发行些新品种，注册资本为本为1 1亿多元的基金管理公司每年旱涝保收的管理费就会在亿多元的基金管理公司每年旱涝保收的管理费就会在1 15 5亿元，甚至数倍于此。这就是近几年中国基金市场中基亿元，甚至数倍于此。这就是近几年中国基金市场中基金持有人欲哭无泪、基

54、金管理人数钱数到手巨大反差的由来。金持有人欲哭无泪、基金管理人数钱数到手巨大反差的由来。 、管理人和投资人的收益风险不对称管理人和投资人的收益风险不对称、管理人失去了竞争的动力管理人失去了竞争的动力 基金关心的是净值而非红利回报。基金关心的是净值而非红利回报。、与信托的本义相悖与信托的本义相悖4 4、诱使基金、诱使基金“作庄作庄”，增加流动性和违规风，增加流动性和违规风险。险。5 5、基金公司盲目追求数量扩张，影响可持续、基金公司盲目追求数量扩张，影响可持续发展。发展。管理者利润最大化管理者利润最大化亏钱？！亏钱？！基金赚钱的唯一结果不是令基金的份额基金赚钱的唯一结果不是令基金的份额增加，而是

55、令赎回的投资者骤增。增加，而是令赎回的投资者骤增。单位净值越高，获利越多，逃得越欢。单位净值越高，获利越多，逃得越欢。份额越少份额越少（六）绩效管理与风险评估（六）绩效管理与风险评估1 1、价格评估标准：、价格评估标准：2 2、净值评估标准：、净值评估标准：3 3、时机选择能力：、时机选择能力：4 4、风险评估：、风险评估：Sharp指数指数Treynor指数指数Jennson指数指数SP=TP=JP=承担一单位承担一单位风险的超额风险的超额报酬报酬承担一单位系承担一单位系统风险的超额统风险的超额报酬报酬扣除承担系统风险扣除承担系统风险所获得的报酬后的所获得的报酬后的异常报酬异常报酬SP越大于

56、好越大于好TP越大越好越大越好JP0,绩效好绩效好JP0,绩效差绩效差第三节第三节 基金投资管理决策（自学）基金投资管理决策（自学）一、基金投资范围与限制；一、基金投资范围与限制；二、基金的投资目标；二、基金的投资目标；三、基金的投资政策；三、基金的投资政策；四、基金的投资组合；四、基金的投资组合；五、基金结果报告。五、基金结果报告。第四节第四节 基金的监管基金的监管自学（自学（P216P216）一、政府监管；一、政府监管；二、行业自律监管；二、行业自律监管；三、信托人或基金董事会的监管；三、信托人或基金董事会的监管；四、投资者的监管。四、投资者的监管。第五节第五节 我国证券投资基金的发展我国

57、证券投资基金的发展依主管机关管辖权力过渡分为两个阶段：依主管机关管辖权力过渡分为两个阶段：（一）老基金阶段（一）老基金阶段:1991:1991年至年至19971997年年特点特点、以国家信用为基础；以国家信用为基础；、全部为封闭契约式；、全部为封闭契约式；、规模小，期限短、规模小，期限短、流动性差，风险大；、流动性差，风险大；、治理结构不全，监督机制差、治理结构不全，监督机制差（二）老基金清理与新基金阶段（二）老基金清理与新基金阶段（19981998年以后）年以后）具体发展过程具体发展过程2 2月月2424日第一家证券投资基金托管银行日第一家证券投资基金托管银行- -中国工商银行的基金托管部成

58、立。中国工商银行的基金托管部成立。3 3月月3 3日日证券投资基金管理暂行办法证券投资基金管理暂行办法公公布后的第一批基金管理公司国泰、南方基金公布后的第一批基金管理公司国泰、南方基金公司分别在上海、深圳成立。司分别在上海、深圳成立。3 3月月2323日第一批证券投资基金日第一批证券投资基金-基金金基金金泰、基金开元分别在沪、深证券交易所上网发泰、基金开元分别在沪、深证券交易所上网发行、挂牌交易。行、挂牌交易。1212月月2 2日老基金日老基金 海南银通海南银通 和和 广证受益广证受益 撤牌、清算。老基金的清理规范工作从此正式撤牌、清算。老基金的清理规范工作从此正式拉开了帷幕。拉开了帷幕。19

59、991999年年8 8月月2727日中国证监会转发人民银行日中国证监会转发人民银行基金基金管理公司进入银行同业市场管理规定管理公司进入银行同业市场管理规定。随后。随后, ,人行下发通知人行下发通知, ,允许允许1010家基金管理公司参加银家基金管理公司参加银行同业市场。行同业市场。1212月月3030日日证券投资基金行业公约证券投资基金行业公约公布。公布。20002000年年6 6月月1818日中国证监会举办首届基金日中国证监会举办首届基金从业资格考试。从业资格考试。20012001年年3 3月月2 2日保险资金入市比例放开。日保险资金入市比例放开。4 4月月1717日沈阳兴沈、沈阳久盛和富岛

60、基金日沈阳兴沈、沈阳久盛和富岛基金摘牌。这三只基金退市标志着原有投资基金全摘牌。这三只基金退市标志着原有投资基金全面退出历史舞台。面退出历史舞台。8 8月月2828日中国证券业协会基金公会成立。日中国证券业协会基金公会成立。9 9月月1111日华安发行国内首只开放式基金。日华安发行国内首只开放式基金。20022002年年6 6月月1 1日证监会发布日证监会发布外资参股基金管理公外资参股基金管理公司设立规则司设立规则, ,自自7 7月月1 1日起实施。日起实施。8 8月月2323日起草工作历时日起草工作历时3 3年之久的证券投资年之久的证券投资基金法草案首次提交全国人大常委会审议。基金法草案首次

61、提交全国人大常委会审议。1010月月1515日国联安基金管理公司成为第一家日国联安基金管理公司成为第一家获准筹建的合资基金管理公司。获准筹建的合资基金管理公司。1212月月1919日全国社保基金理事会选定南方、日全国社保基金理事会选定南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实六家基金公司博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实六家基金公司首批获得社保基金管理资格。首批获得社保基金管理资格。1212月月2626日第一家日第一家合资基金管理公司招商基金管理公司批准开业。合资基金管理公司招商基金管理公司批准开业。20032003年年3 3月月3 3日因清理最后一只老基金而设立的基日因清理最后一只老基金而设立的基金管理公

62、司巨田基金管理有限公司获得开业批金管理公司巨田基金管理有限公司获得开业批复。复。4 4月月2828日第一只中外合资基金管理公司管日第一只中外合资基金管理公司管理的基金、第一只系列基金招商安泰系列基金理的基金、第一只系列基金招商安泰系列基金正式成立正式成立, ,规模逾规模逾4545亿。亿。5 5月月2323日瑞士银行、野村证券首批获得日瑞士银行、野村证券首批获得QFIIQFII资格。资格。6 6月月2828日第一只保本型基金南方避险增值日第一只保本型基金南方避险增值基金成立基金成立, ,发行规模约为发行规模约为51.9351.93亿元。亿元。 2004年LOF基金（4只）ETF基金新基金阶段主要

63、问题与原因新基金阶段主要问题与原因 目前我国基金发行趋难，折价交易严重，目前我国基金发行趋难，折价交易严重，开放式基金面临赎回压力，分红能力差。开放式基金面临赎回压力，分红能力差。根源：根源：1 1、运作制度结构有待改善；、运作制度结构有待改善；2 2、监管约束乏力；、监管约束乏力；3 3、缺乏市场避险机制；、缺乏市场避险机制；4 4、基金本身运作风格雷同、基金本身运作风格雷同, ,创新能力差；创新能力差；5 5、资产配置及投资时机把握不准；、资产配置及投资时机把握不准；6 6、绩效评价和管理费的计提模式。、绩效评价和管理费的计提模式。名称名称 现价现价(元元)10-29 单位净值单位净值(元

64、元)10-22 升贴水值升贴水值（元）（元）基金同盛 0.561 0.9361 -0.3751基金鸿阳 0.588 0.9795 -0.3915基金同益 0.601 1.0005 -0.3995基金裕隆 0.611 1.017 -0.406基金丰和 0.623 1.0361 -0.4131基金久嘉 0.648 1.0741 -0.4261封闭式基金全部折价交易封闭式基金全部折价交易案例案例基金黑幕基金黑幕- -关于基金行为的研究报告解析关于基金行为的研究报告解析1 1、基金稳定市场、基金稳定市场一个未被证明的假一个未被证明的假设；设；2 2、对倒、对倒制造虚假的成交量；制造虚假的成交量；3 3

65、、倒仓、倒仓更能迷惑人的操纵行为；更能迷惑人的操纵行为；4 4、独立性、独立性一个摇摇欲坠的幻觉；一个摇摇欲坠的幻觉；5 5、净值游戏、净值游戏不仅仅是表面的欺瞒；不仅仅是表面的欺瞒；6 6、投资组合公告、投资组合公告信息误导愈演愈烈。信息误导愈演愈烈。新版新版基金黑幕基金黑幕嘉实系旗嘉实系旗下的基金泰和、嘉实成长和嘉实下的基金泰和、嘉实成长和嘉实增长中报显示，其重仓并在增长中报显示，其重仓并在20042004年上半年年上半年继续增仓的老庄股黑龙股份爆出巨亏；继续增仓的老庄股黑龙股份爆出巨亏；在在2002200320022003年度，年度，基金泰和基金泰和及嘉实系的及嘉实系的基金丰和曾高位接盘

66、老庄股望春花；基金丰和曾高位接盘老庄股望春花；为掩护大部队行动，同为博时系的基金裕为掩护大部队行动，同为博时系的基金裕元不惜充当亏损元不惜充当亏损“敢死队敢死队”，兄弟基金减，兄弟基金减持它却增持，兄弟基金增持它却减持。此持它却增持，兄弟基金增持它却减持。此类似行为在其它公司如易方达等基金公司类似行为在其它公司如易方达等基金公司中也有。中也有。本章本章重点回顾重点回顾投资基金概念与组织结构投资基金概念与组织结构; ;比较比较: :开放式开放式/ /封闭式基金封闭式基金; ;公司型与契约公司型与契约型基金型基金; ;货币市场基金货币市场基金; ;对冲基金对冲基金; ;投资基金的价格决定。投资基金

67、的价格决定。作业作业1 1、简述我国投资银行的发展现状、问题、简述我国投资银行的发展现状、问题及对策；及对策；2 2、简评目前我国的新股发行体制及定价、简评目前我国的新股发行体制及定价方式。方式。附：封闭式基金折价之谜附：封闭式基金折价之谜狭义：价格长期低于资产净值；狭义：价格长期低于资产净值；广义：还涵盖了价格变动的四个动态特征：上市后初期以高于资产净值广义：还涵盖了价格变动的四个动态特征：上市后初期以高于资产净值价格交易；以后不长时间内，价格开始低于资产净值；折价大幅波动；价格交易；以后不长时间内，价格开始低于资产净值；折价大幅波动；清算或转清算或转“开开”时折价会缩小。时折价会缩小。代理

68、成本论（代理成本论（Boudreaux,1973Boudreaux,1973）：）：-如果管理费用高出合理水平，或投资者预期未来管理能力会变差，如果管理费用高出合理水平，或投资者预期未来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）会导致封闭式基金折价；则代理成本（管理费用）会导致封闭式基金折价；资产流动性论（资产流动性论（Malkiel,1977Malkiel,1977）: :-净值是以持有份额的市场价格计算的，通常一只基金持有的某一股票净值是以持有份额的市场价格计算的，通常一只基金持有的某一股票份额很大，售出时不可避免导致股价下跌，使得套现后收益比当前帐面份额很大，售出时不可避免导致股价下跌，使得套现后收益比当前帐面数额少；数额少；基金绩效论（基金绩效论（Malkiel,1977Malkiel,1977）: :-市场对基金未来盈利能力评价不高；市场对基金未来盈利能力评价不高；资本利得税论：资本利得税论：-出售已升值的封闭式基金须缴纳资本利得税，此损失应在净值中扣出售已升值的封闭式基金须缴纳资本利得税，此损失应在净值中扣除，故以折扣形式反映在价格上。除，故以折扣形式反映在价格上。